嶋中雄二の月例景気報告
本格的な「マネタリーベース重視」時代の到来へ
●「有言実行」の黒田日銀
黒田日銀が、期待を遥かに上回る、「次元の異なる」一大金融緩和に歩み出した。昨4月4日、黒田東 彦総裁、岩田規久男･中曽宏両副総裁の下で、初の金融政策決定会合を終えた新生日銀は、「審議委員 の意見がまとまらないから、1回目では大したことが決まらないのでは？」などという、タカをくくっ た事前の予想を覆して、「戦力の逐次投入はしない。現時点で必要な政策はすべて講じた」（黒田総裁） という、強烈な一撃を市場に食らわせた。安倍晋三首相肝煎りの経済政策、アベノミクスの「1丁目1番 地」とも言ってよい「大胆な金融緩和政策」は、これでいよいよ本当に現実のものとなった。 今回の決定が画期的なのは、何と言っても、黒田総裁が事前に国会でも何度となく約束してきた「2％ の物価安定目標を2年程度で実現するために、日銀の持っている政策手段の全てを動員して、できるこ とは何でもやる」、「期待を裏打ちする大胆な金融政策をとり、目標を必ず実現しなければならない」 （4月2日、衆議院予算委員会）といった発言が、決してまやかしではなかったことを、見事な「全員一 致」（時間軸のみ8対1）の決定で、実際に示して見せたこと、つまり「有言実行」にある。 決まった具体策は、まず日銀が、消費者物価の前年比上昇率2％の物価安定目標を、2年程度の期間を 念頭に置いて、できるだけ早期に実現すると宣言した上で、①金融政策の操作目標を、これまでの無担 保コールレート（オーバーナイト物）から、マネタリーベース･コントロールへと転換し、「マネタリ ーベースが、年間60～70兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行う」とした。この「金 利から量」への画期的政策転換により、マネタリーベース（2012年末実績138兆円）は、13年末200兆円、 14年末270兆円に達する見込みとなる。この実現のために、買い入れる長期国債の金額は、グロス（償 還分を含む）で毎月7兆円強となる見込みである。 次に、②買い入れる長期国債の年限を長期化し、40年債を含む全ゾーンの国債として、買い入れの平 均残存期間を、現状の3年弱から平均国債発行残高並みの7年程度に延長し、③ＥＴＦ(上場株式投信）、 Ｊ－ＲＥＩＴ(不動産投信）の保有残高を、それぞれ年間1兆円、年間約300億円に相当するペースで増 加するよう、買い入れを行うことによって、イールドカーブ全体の金利低下を促したり、資産価格のプ レミアムに働きかけていくわけだ。景気循環研究所
No.36 2013 年 4 月 5 日
巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 2 さらに、④この「量的･質的金融緩和」は、2％の物価安定目標の実現を目指し、これを安定的に持続 するために必要な時点まで継続する、として、時間軸を明確に示した。 さて、この新たな「量的･質的金融緩和」政策の評価であるが、これはまさに「革命的」といってよ いと思う。最も注目するべきは、やはり、その量的金融緩和規模のとてつもない巨大さである。14年末 に日銀当座預金の残高が、12年末の47兆円から14年末に175兆円に達するということは、毎月5.3兆円だ け日銀当座預金が伸びていくことになる。この猛烈な日銀当座預金の増加により、日銀が供給するマネ タリーベースも、12年末の138兆円から、毎月5.5兆円ずつ伸びて、14年末には270兆円と、ほぼ2倍に到 達することになる（表1、図1）。 表 1. マネタリーベースの目標とバランスシートの見通し （資料）日本銀行『「量的・質的金融緩和」の導入について』 図 1. マネタリーベースの目標 （資料）日本銀行
●ＦＲＢのＱＥ1、2、3に匹敵する、マネタリーベースの拡大テンポ
これを、マネタリーベースが１年半程度のタイムラグを経て名目ＧＤＰをどれだけ拡大させるか、と いう弾性値（0.11）を用いて推計すると、丁度2年後の15年1－3月期には名目ＧＤＰの前期比年率の伸 び率が政府目標の3.0％を超え、その際に実現するであろう消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）の 前年比伸び率は2.0％以上に達することになる。なぜなら、その計算は、私の3月19日付けのレポート「黒 田日銀のマネー拡大～日銀当座預金は、2年で75兆円の増額が必要に～」（『嶋中雄二の月例景気報告』 Ｎｏ.35)で既に示した、「ＣＰＩ2％（≒名目ＧＤＰ成長率3％）を2年後に達成するために必要なマネ タリーベース」として、景気循環研究所で試算した、平均残高ベースの「15年1－3月期で259.4兆円」 とほぼ同じだが、末残ベースの日銀の270兆円は14年末に実現予定なので明らかに量がさらに多いこと になるからだ（表2、表3）。また、日銀当座預金については、我々の試算では、「15年1－3月期で120.4 兆円」だったので、日銀の「14年末で175兆円」は、それと比べてもべら棒に多いことになる。逆に言 えば、償還分である月平均2兆円を引いて毎月5兆円強のネットの国債購入（図2）を進めていく今回の 日銀の方法では、我々の日銀当座預金とマネタリーベースの弾性値（0.73）を用いれば、15年1－3月期 のマネタリーベースは300兆円になってしまうほどなのである。 表 2. CPI2％上昇(≒名目 3％成長)に必要なマネタリーベース･ 日銀当座預金と名目成長率･消費者物価の経路 名目成長率 の経路 消費者物価の 経路 (兆円) 前期比増減額 （兆円） 前期比年率 （％） 前期比増減額 （兆円） 前期比年率 (％） コア前年比 （％） 12.4Q 127.1 4.0 13.5 43.8 5.1 -1.8 -0.1 0.1 (1-2月 ▲0.2) 2Q 145.3 13.3 46.7 55.3 11.2 （4月） (147.8) (15.8) (57.2) (56.5) (12.4) 3Q 159.9 14.6 46.7 66.5 11.2 -0.2 0.6 4Q 173.3 13.4 38.1 75.5 9.0 0.4 0.8 14.1Q 187.9 14.6 38.1 84.5 9.0 0.9 1.1 2Q 203.7 15.8 38.1 93.4 9.0 1.4 1.3 3Q 220.8 17.1 38.1 102.4 9.0 1.9 1.5 4Q 239.3 18.6 38.1 111.4 9.0 2.5 1.8 15.1Q 259.4 20.1 38.1 120.4 9.0 3.0 2.0 -0.7 0.3 -1.2 日銀当座預金 44.1 マネタリーベース 4.9 16.4 132.0 13.1Q 0.3 (注)消費者物価コアは生鮮食品を除く総合、消費税率引き上げの影響を除くベース。マネタリーベースの13年4月は1-4日｡ トレンド除去後の名目GDPのマネタリーベース(6四半期ラグ)の変動に対する弾性値（0.11､推計期間は83年1Q～ 2012年4Q ）をもとに、2015年1～3月期に名目3％成長を達成し、その後も3％成長を継続するために必要なマネタ リーベースの経路を推計。日銀当座預金残高の推計は、トレンド除去後のマネタリーベースの当座預金の変動に対 する弾性値(0.73、推計期間は00.1Q～12.4Q) をもとに推計。 (資料)内閣府、総務省、日本銀行資料をもとに景気循環研究所作成 表 3. CPI2％上昇(≒名目 3％成長)達成を実現するために 必要なマネタリーベース･日銀当座預金 平均で年率40.2％の増加が必要に 日銀当座預金： 13年1-3月期 44.1兆円 マネタリーベース：13年1-3月期 132.0兆円 → 15年1-3月期 259.4兆円 → 15年1-3月期 120.4兆円 2.7倍。76.3兆円の拡大が必要に (注) 名目 3％成長に必要なマネタリーベース､日銀当座預金の推計は 表 2 の注を参照｡ (資料)内閣府、日本銀行資料をもとに景気循環研究所作成 図 2.日本銀行が保有する長期国債の償還額 （資料）日本銀行「マネタリーベースと日本銀行の取引」「日銀当座預金増減要因と金融調節」をもとに景気循環研究所作成 ①輪番オペ ②基金 ①＋② 年 月 （兆円） （兆円） （兆円） 12 4 0.9 － 0.9 5 0.5 － 0.5 6 3.5 － 3.5 7 0.7 － 0.7 8 0.6 － 0.6 9 5.4 0.0 5.5 10 0.3 0.2 0.4 11 0.2 0.2 0.3 12 3.6 0.2 3.8 13 1 1.2 0.1 1.3 2 0.7 0.2 0.9 3 5.4 0.3 5.7 0 1 2 3 4 5 6 7 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 基金分 輪番オペ分 （兆円） 月平均2.0兆円 (基金＋輪番ｵﾍﾟ） 2012年 2013年巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 いずれにしても、今回の日銀の決定は、私自身が構想していた、理想的と思われる金融緩和規模をさ らに凌駕しており、はっきり言って、これ以上強力なものはないほどの金融緩和となったとみられる。 当然のことながら、この政策転換により、旧来の日銀券ルールは一時停止されるが、2％の物価安定目 標があるし、それを達成するために金融緩和政策を行っていくだけなので、財政ファイナンスなどを心 配する必要はない。むしろ、これまで景気が悪化して個人消費が鈍化するたびに日銀券の発行残高が収 縮して、デフレ脱却のための金融政策の大きな障害となっていたことによるマイナスを考えれば、不当 な障害が取り除かれたとみなすべきだろう。いずれにしても、黒田日銀が、意気込みではなく、本当に、 バーナンキ議長率いる米国ＦＲＢ(連邦準備制度理事会）が08年9月のリーマンショック以降にとってき たＱＥ1、ＱＥ2、ＱＥ3政策にも全く引けをとらない、次元の異なる金融政策に踏み出したことを正当 に評価するべきだと思う（図3）。 思えば、今から13年前に刊行した『日本経済の油断』（東洋経済新報社，2000年）の中で、私がマネ タリーベース重視の「量的金融政策で安定成長を」と題する章（第5章）を書いた頃、まさか日銀がこ こまで変身するとは想像もしなかった。昨年3月に本欄で、日銀が「バレンタインの金融緩和」をしな がら、マネタリーベースの失速が起こるのを目の当たりにして「日銀はマネタリーベースの回復に全力 を」（『嶋中雄二の月例景気報告』Ｎｏ.23 12年3月28日付）を書いたときには絶望感を味わっていた し、同年9月に同欄で「デフレ脱却に向け、マネー供給率の倍増を」（『嶋中雄二の月例景気報告』Ｎ ｏ.29 12年9月21日付）を書いたときにも、「インフレ目標を『2％近傍』に一元化し、マネタリーベー ス伸び率を倍増させよ」と、まさしく今日の日銀の政策転換を予言するような提言をしていながら、ど うせ日銀はやる気がないのだから、と諦めのような気持ちさえ抱いていた。しかし、「隔世の感」とは このことをいうのだろうか。ついに今回、世界の金融政策を日銀がリードする、日本発の本格的なマネ タリーベース重視の時代がやってきた。暫くの間、債券など市場の動揺は続こうが、先行きの日本経済 の改善が楽しみである。 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6213-6571 [email protected] (注)マネタリーベースは日米いずれも準備率調整後の数値で､日本の直近の実績は 13 年 4 月(1-4 日)、米国は 3 月(第 4 週までの平均)｡ (資料)日本銀行、内閣府、米 FRB、米商務省資料をもとに景気循環研究所作成。 図 3. 日米のマネタリーベース～周回遅れで、日本も QE1、QE2 並みの量的緩和へ～ (95/1=100) 2013年3月 694 95年1月の 6.9倍 2013年4月 15年3月 335 603 95年1月の 95年1月の 3.3倍 6.0倍 日銀の量的･質的緩和 14年末 4.6倍 15年末 6.3倍 0 100 200 300 400 500 600 700 800 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 米国 日本 CPI2％上昇(≒名目3％成長)に必要なマネタリーベース 日銀の量的･質的金融緩和における マネタリーベースの経路 米国 日本 Q E 1 Q E 2 Q E 3 ？
巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡
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