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米 国経 済 と金 融 ・財 政 政 策*
栗 原 裕
1.は じ め に
米 国 経 済 は,日 本 と は 対 照 的 に,未 曾 有 の 好 況 が 依 然 と し て 継 続 す る 気 配 を 示 して い る 。 「バ ブ ル の 崩 壊 」 と か,「 株 価 の 暴 落 」,「 不 況 の 到 来 」,「 ソ フ
トラ ン デ ィ ン グ を 模 索 」 な ど と い っ た 言 葉 が 数 年 来 聞 か れ な が ら も,こ う し た動 き は 出 て き て い な い 。 リ ス トラ の 嵐 が 吹 き 荒 れ た 時 期 は 確 か に あ っ た も の の,1970年 代,1980年 代 の 様 相 と は 一 変 した 状 況 が 継 続 し て い る の で あ る。
カ ー ター 政 権 末 期,レ ー ガ ン ・ ブ ッ シ ュ 政 権 下 の 経 済 政 策 に つ い て は,現 在 の 景 況 と結 び っ け て 検 証,分 析 さ れ る こ と が 多 い 。 そ し て そ の 過 程 で, 1970年 代 以 降 の 経 済 政 策 ・金 融 政 策 に っ い て も,多 く の 議 論 が な さ れ て き た こ と は 周 知 の と お り で あ る。 な か で も,1970年 代 初 頭 の イ ン フ レ ー シ ョ ン と,1980年 代 の 不 況 に っ い て は,今 で も政 策 担 当 者 に 批 判 的 な 見 解 が 数 多 く提 示 さ れ て い る よ うで あ る 。
近 年,金 融 政 策 の 実 証 研 究 と し て は,政 策 反 応 関 数 の 推 定 が 中 心 的 に 行 わ れ て き た 。 そ の よ う な 中 で,Taylor(1993)が 示 し た 論 文 は,多 く の 機 会 で 議 論 さ れ て き た。 こ の ル ー ル が 最 近 引 用,議 論 さ れ る ケ ー ス が 増 え て き た 理 由 は,3つ あ る よ う に 思 わ れ る 。 ま ず,PeersmanandSmets(1998)が 述 べ て い る よ う に,比 較 的 小 さ い モ デ ル を 用 い る こ と で あ る。 以 一ドで 述 べ る よ
1 一1一
う に,イ ン フ レー シ ョ ン と産 出 量 の み で 金 利 の 説 明 を す る 点 は,非 常 に 興 味 深 く,関 心 を 集 め て い る。 次 に,理 論 モ デ ル か ら 導 か れ る 最 適 な ル ー ル と 類 似 し た 計 量 分 析 が 可 能 な 点 で あ る。 そ し て 最 後 に,政 策 担 当 者 の み な らず, 一 般 の 人 々 に も明 快 な ル ー ル で あ り,そ れ は 将 来 の 金 融 政 策 の 遂 行 の 不 安 定
さ や,マ ク ロ 経 済 の 不 安 定 さ を 除 去 で き る 可 能 性 に あ る。
わ れ わ れ は,こ の ル ー ル な ら び に 他 の 政 策 ル ー ル を 米 国 経 済 に 適 用 す る。
テ イ ラ ー ル ー ル に 限 定 し な く と も,金 融 政 策 ル ー ル に 関 す る 実 証 分 析 に つ い て,十 分 な 成 果,蓄 積 が な さ れ て き た と は 言 い 難 い 。 ま た,各 経 済 デ ー タ に は,ノ イ ズ が 存 在 す る。 政 策 担 当 者 は,こ の ノ イ ズ の 存 在 を 承 知 の 上 で,即 時 的 に 判 断 を 下 さ な け れ ば な らな い。 こ の 点 へ の 考 慮,な ら び に 分 析 も行 う
こ と に した い 。 本 論 の コ ン ト リ ビ ュ ー シ ョ ンを あ げ る と す れ ば,以 上 の2点 で あ る 。
本 誌 前 々 号 で,筆 者 は テ イ ラ ー ル ー ル をEU経 済 に 適 用 し,論 を 展 開 し た。
そ こ で は,EU各 国 で は 同 ル ー ル は 該 当 し な い も の の,EU全 体 で み れ ば, 同 ル ー ル が 該 当 す る こ と を,計 量 的 な 手 法 を 用 い る こ と で 示 した 。 本 論 で は, そ れ を 米 国 経 済 に 適 用 す る と と も に,テ イ ラ ー ル ー ル 以 外 の ル ー ル の 検 証 も 行 う こ と に した い。 ま た 計 量 的 な 手 法 を 用 い る だ け で は な く,ル ー ル に 従 っ た 場 合 の 各 経 済 変 数 の 動 き を,時 系 列 的 に も 確 認 す る こ と に す る 。 さ ら に, ノ イ ズ に っ い て の 考 慮 を す る こ と は,先 に述 べ た 。
本 論 で は,以 下 の 順 序 に 従 い,分 析 が 行 わ れ る。 次 節2は,テ イ ラ ー ル ー ル の 概 要 の 説 明 で あ る 。 当 節 は,以 下 の 分 析 の た め の 予備 的 考 察 の 役 割 も担 っ て い る 。 第3節 は,実 証 分 析 の 結 果 の 提 示 と そ の 分 析 で あ る。 ノ イ ズ が 存 在 す る ケ ー ス に つ い て も,あ わ せ て 検 証 す る。 第4節 は,他 の 政 策 ル ー ル を 適 用 し,金 融 政 策 の 是 非 を 検 討 す る 。 そ して 最 後 に 若 干 の 問 題 提 起 を し,帰 結
と した い。
米国経済 と金融 ・財政政策
2.テ イ ラ ー ル ー ル の 概 要
Taylor(1993)の 論 文 が 端 緒 と な っ て 以 来,経 済 の 定 常 状 態 か ら の 乖 離 を 少 な い経 済 変 数 で 説 明 で き る こ と が,実 証 的 な 観 点 か ら し ば し ば 指 摘 さ れ, 多 くの 追 随 的 な 研 究 が 提 示 さ れ て い る ω。 議 論 が や や 迂 回 す る こ と に な る が, 説 明 を し よ う。 そ の 分 析 手 法 は,テ イ ラ ー ル ー ル 以 外 の 他 の 政 策 ル ー ル の 分 析 に も 用 い ら れ る 。 具 体 的 に は,第4節 中 で も 説 明,検 証 が な さ れ る こ と に
な る。
R̀を 短 期 名 目 金 利,R'を そ の ニ ュ ー ト ラ ル な 目 標 値 で あ る と す る と,両 者 の ギ ャ ッ プ は,中 間 目 標 で あ る経 済 変 数X,と そ の 望 ま し い レ ベ ル で あ る X'と の ギ ャ ッ プ で 表 す こ と が で き る 。
R「 ・R1=θ(XrX1) (1)
こ の 式(1)に 基 づ き,経 済 の パ フ ォ ー マ ン ス,す な わ ち 金 利 を,貨 幣 供 給 量,為 替 レ ー ト,名 目 所 得 な ど の 中 間 目 標 か ら考 察 す る 分 析 が な さ れ て い る。 な か で も 良 好 な 実 証 結 果 が 得 ら れ て い る の は,イ ン フ レー シ ョ ン と 所 得 の,そ の 望 ま し い 水 準 か ら の 乖 離 に 注 目 し た 分 析 で あ る 。 典 型 的 な モ デ ル は, 実 質 生 産 量 の 望 ま し い 水 準 と の ギ ャ ッ プ をyr,イ ン フ レ ー シ ョ ン の 現 実 値 を ポ,そ の 望 ま し い タ ー ゲ ッ ト水 準 を ガ と す る と,以 下 の(2)式 の と お
りで あ る。
R,‑R'=γ(Qπ,一 π)十 δ鮎 (2)
イ ン フ レー シ ョ ン を 避 け な が ら 産 出 量 を 安 定 化 さ せ よ う と す る場 合,イ ン
(1)テ イ ラ ー ル ー ル が 誕 生 す る ま で の 経 過 ・状 況 に っ い て は,地 主(2000)を 参 照 。 近 年 な さ れ て い る 理 論 モ デ ル と し て は,OrphanidesandWieland(1999),
RudebuschandSvensson(1998),Svensson(1998a)(1998b)な ど を 参 照 。
3 一3一
潤
フ レ ー シ ョ ン と産 出 量 ギ ャ ッ プ に 直 接 対 応 し たt記 の よ う な 政 策 ル ー ル は, 他 の 中 間 目標 を お く政 策 よ り も良 好 な 結 果 を も た ら す こ と が 実 証 的 に 認 め ら れ て い る よ う で あ る。
こ の ル ー ル に 関 し て,1980年 代 後 半 以 降 の 米 国 を 対 象 に し たTaylor (1993)に 代 表 さ れ る よ う に,様 々 な パ ラ メ ー タ を 入 れ る 試 み が な さ れ て い る。
そ の う ち テ イ ラ ー ル ー ル は,以 ドの よ う に ル ー ル を 設 定 す る 。 ま ず 名 目 金 利 は(3)式 で 表 さ れ る 。
R1=r°J[t (3)
r'は 実 質 金 利 で あ る 。 そ し て(2)(3)式 で7°=π'=2,γ=δ=0.5に 設 定 す る 。
す る と テ イ ラ ー ル ー ル は,以 下 の(4)式 で 表 記 す る こ と が で き る 。
R̀=2十 π∬+0.5(πf‑2)十 〇.5〃, (4)
右 辺 第1項 は,実 質 金 利 で あ る 。
こ の よ う に テ イ ラ ー ル ー ル は,極 め て シ ン プ ル な も の で あ る。 政 策 反 応 関 数 の 分 析 で は,従 来,多 く の 変 数 が 用 い ら れ て き た が,テ イ ラ ー ル ー ル は
「イ ン フ レ ー シ ョ ン 」 と 「景 気 」 の み に 焦 点 を 当 て て い る の で あ る。
さ らにTaylor(1999)は,δ を0.5か ら1.0に 変 え,産 出 量 の ギ ャ ッ プ に よ り対 応 し た ル ー ル を 提 示 し た 。 式 で 表 す と(5)式 の と お り で あ る。
Rt=2+π ノ十 〇.5(π ノー2)十1.0〃, (5)
そ し て こ の ル ー ル を 米 国 に 適 用 した の で あ る。 近 年 で は さ ら に,マ ク ロ 経 済 の 良 好 な 動 き を テ イ ラ ー ル ー ル と結 び っ け た り,テ イ ラ ー ル ー ル か らの 短 期 金 利 の 乖 離 を,政 策 の ミ ス と結 び っ け る研 究 が,数 多 く 出 さ れ て い る。 本 論 で は,こ の 分 析 手 法 を 踏 襲 す る こ と に な る。
米国経済 と金融 ・財政政策
さ ら に,政 策 決 定 を 下 す 難 し さ は,不 確 実 な 情 報 に 基 づ い て,そ れ を 行 う こ と に あ る 。 金 利 を 設 定 す る 際 に,イ ン フ レ ー シ ョ ンや 生 産 高 の ギ ャ ッ プ に 関 して,正 し い 情 報 を 得 られ な い こ と が あ る 。 実 際 に,イ ン フ レー シ ョ ン や 生 産 高 に は,ノ イ ズ が 存 在 して い る 。 わ れ わ れ はOrphanides(1998)に 従 い,イ ン フ レ ー シ ョ ン と 産 出 量 の リ ア ル タ イ ム の デ ー タ に,ノ イ ズ ∫,,9̀
が そ れ ぞ れ 存 在 す る と す る。 式 で 表 す と,そ れ ぞ れ(6)(7)式 の と お り で あ る。
㎡=π α+xt 駈=yr十zt
(6) (7)
〜 は(誤 っ た)リ ア ル タ イ ム の 観 測 値 で あ る こ と を 示 し て い る 。 す る と(2) 式 は 以 下 の よ う に 書 き 換 え る こ と が で き る 。
R,‑R̀=γ(噂 α.η一 π)十Syr (8>
た だ しRar≡ ゲ+ガ で あ る。 ゆ え に(8)式 は,以 下 の(9)式 の よ う に 書 き 換 え る こ と が で き る。
Rt‑Rr=γ(π ノー π゜)十 δ写,一{(1十 γ)∫̀十 δ客̀} (9)
右 辺 の 第3項 は ノ イ ズ で あ る。 こ の 式 は 情 報 入 手 上 の 問 題 を 提 起 し て い る 。 テ イ ラ ー ル ー ル に 従 っ て 政 策 決 定 を し た と し て も,後 に な っ て そ の 政 策 が 誤 り で あ っ た こ と が 判 明 す る ケ ー ス も あ ろ う。 そ れ が 一 国 経 済 に 大 き な 影 響 を 及 ぼ す ケ ー ス も考 え られ る 。 こ の よ う に,ノ イ ズへ の 考 慮 は 重 要 で あ る 。
PeersmanandSmets(1998),Taylor(1998b,c),GerlachandSchnabel
(1999)は,テ イ ラ ー ル ー ル をEMU地 域 の 政 策 決 定 の 際 の イ ン フ ォ ー マ ル な 指 標 と して 適 用 す る こ と が 有 益 で あ る と 述 べ て い る 。 こ の よ う に,幅 広 い 対 象 国,時 期 で,検 証 が な さ れ 始 め て い る 。
3.実 証 分 析
3‑1実 証 分析 の 手 法
テ イ ラ ー ル ー ル の 概 要 に っ い て は 第2節 で 述 べ た 。 同 節 の 式(2)か ら 名 目 金 利 を 導 く た め に は,当 然,均 衡 実 質 金 利,産 出 量 の ギ ャ ッ プ(目 標 と す る産 出 量),そ して 政 策 担 当 者 の 目 標 イ ン フ レ率 を 何 ら か の 形 で 定 め な け れ ば な ら な い 。 こ の 設 定 の 仕 方 に は,多 様 な 方 法 が 用 い られ て い る。
実 質 金 利 に っ い て は,経 験 的 に 値 を 設 定 す る こ と が あ る。 お そ ら くそ れ は, 過 去 の 実 績 値,平 均 値 を 中 心 に 設 定 を し て い る も の と 思 わ れ る 。 次 に, VARな ど を 用 い た り,ト レ ン ドを 抽 出 す る 方 法 も 考 え ら れ る。 さ ら に,為 替 レ ー トの 推 移 か ら,実 質 金 利 を 求 め る 分 析 も な さ れ て い る。 具 体 的 に は, 実 質 金 利 を,定 数 項 と 為 替 レ ー トの 減 価 率 で 回 帰 す る方 法 な ど が 用 い ら れ て
い る(2)。筆 者 が 本 誌 で 以 前 に 行 っ た の は,こ の 方 法 で あ る 。 さ ら に,わ れ わ れ が 行 う よ う に,構 造 モ デ ル か ら求 め る 方 法 も あ る 。 こ の 方 法 に っ い て は, 後 述 し よ う 。
次 に,産 出 量 の 基 準 値 は,同 様 に,平 均 値 な ど を 用 い る 方 法 も あ れ ば,ト レ ン ドか ら求 め る 方 法 も あ る し,わ れ わ れ が 行 う よ う に,VARな ど を 用 い る 方 法 も あ る。 た だ し,い ず れ の 場 合 に お い て も,デ ー タ の ノ イ ズ に 留 意 し な け れ ば な ら な い 。GDPギ ャ ッ プ の ノ イ ズ は,イ ン フ レ ー シ ョ ン と 比 べ て
も,概 して 大 き い 。
イ ン フ レー シ ョ ン の 目 標 値 に つ い て も,経 験 的 に 値 を 設 定 す る 方 法 も あ れ ば,ト レ ン ドやVARか ら求 め る方 法,さ ら に 構 造 モ デ ル か ら 求 め る 方 法 な
(2)例 え ば,為 替 レー トの制 約 が 存在 す る,EU諸 国,な か で もERM(EMS)加 盟 国 に は適 用 され る のが ふ さわ しい も の と思 わ れ る。
米国経済 と金融 ・財政政策
どが な さ れ て い る(3)。
わ れ わ れ は,構 造 モ デ ル を 構 築 し て,各 政 策 ル ー ル の 評 価 を 行 う。 ま ず, 四 半 期 デ ー タ を 用 い て,VARに よ り イ ン フ レ率 π,と 産 出 量 ギ ャ ッ プ 写̀の 推 定 を 行 う。 政 策 変 数 と し て は,3ケ 月 も の コ ー ル レ ー トfを 導 入 す る 。 金 融 政 策 の 変 化 は,少 な く と も一 期 の ラ グ に よ り イ ン フ レ ー シ ョ ン と 産 出 量 に 影 響 を 与 え る と 仮 定 す る 。 そ こ で 以 下 の よ う に 産 出 量 の 決 定 が な さ れ る と 仮 定 す る(4)。
る る る
〃,‑b。+Σ ∂勉 卜1+Σ ∂勉,‑1+Σ 協̲、+ur(10)
i=1i=1i=1
イ ン フ レ ー シ ョ ン に つ い て はGordon(1997),Staiger,StockandWatson (1997)に 従 い,以 下 の 式 で 決 定 さ れ る と す る 。
る る
η 一 Σdiet‑1+Σvdiyt‑i+et(11)
i=1i=0
る
以 下,2っ の制 約 を課 す こ とに す る。 まず,実 質 金 利 は 産 出 量 に,Σ うf+
ゴヨ ユ
る る
Σb==0と い う制 約 下 で 影 響 を 与 え る と す る。 さ ら に Σna=ニ1と い う制
ゴニ ゴ ロ
約 を 置 く。 そ の 理 由 は,よ り簡 素 化 した モ デ ル か ら,イ ン フ レー シ ョ ン タ ー ゲ ッ トガ を 求 め る た め で あ る。 ま た,中 央 銀 行 の 政 策 決 定 の 過 程 を 考 慮 に 入 れ る た め で も あ る 。
デ ー タ は,2000年8月 に 入 手 した も の で,推 定 期 間 は1965年 第1四 半 期 か ら1999年 第IV四 半 期 で あ る 。 イ ン フ レ ー シ ョ ン の デ ー タ は,消 費 者 物 価 指 数 の 四 半 期 の 変 化 率 を 利 用 し た 。 単 位 は%で あ る。 産 出 量 ギ ャ ッ プ に は, 現 実 の 実 質GDP(消 費 者 物 価 指 数 で デ フ レ ー ト)と(10)式 か ら 導 か れ る
潜 在 的 な 値(potentialoutput)を 算 出 し た 。 こ れ も%表 示 で あ る 。 デ ー タ
(3)Taylor(1993)は,そ れ を2%に 設 定 して い る。
(4)も ち ろん この 方 法 は統 一 され た見 解 で は な い。 恣 意 的 で あ る と い った 批 判 は 受 け ざ るを え な いで あ ろ う。
¶
の 出 所 はIFS(IMF)で あ り,四 半 期 の も の を 用 い て い る 。 最 後 に顯 利 子 率 ゲ は灌 出 高 の 均 衡 式 か らr‑b・/(る Σbl
i=1)で 勤
れ る が,そ の 平 均 値 は2.0で,事 後 的 な デ ー タ で 計 算 し た2.1%と さ ほ ど 相 違 は な く,さ ら に,テ イ ラ ー ル ー ル で 仮 定 さ れ て い る2%と も相 違 は な か っ た。 以 下,3‑2で は,ノ イ ズ の 存 在 し な い ケ ー ス,3‑3は 存 在 す る ケ ー ス で,テ イ ラ ー ル ー ル に 基 づ く イ ン フ レ ー シ ョ ン,産 出 量 ギ ャ ッ プ を 算 出 し, 3‑4で は 計 量 的 に テ イ ラ ー ル ー ル を 検 証 す る 。
3‑2ノ イ ズ の な い ケ ー ス
ま ず,ノ イ ズ が な く,政 策 担 当 者 は 即 時 的 に 正 確 な デ ー タ の 入 手 が で き る と仮 定 し,テ イ ラ ー ル ー ル の 検 証 を す る。 こ の 仮 定 は も ち ろ ん 非 現 実 的 で あ る が,も しそ れ が 実 現 し て い れ ば,裁 量 的 な 政 策 を 最 も 実 行 しや す い 状 況 で あ る。 結 果 は 図1(イ ン フ レ ー シ ョ ン の ギ ャ ッ プ),図2(産 出 量 の ギ ャ ッ プ), そ して 図3(金 利)で あ る。
各 図 よ り,テ イ ラ ー ル ー ル に 基 づ い て い れ ば 回 避 で き た 可 能 性 の あ る,二 っ の 政 策 の 「ミ ス?」 が 明 ら か で あ る 。 ま ず,1960年 代 後 半 と1970年 代 の イ ン フ レ ー シ ョ ン の 加 速 は,テ イ ラ ー ル ー ル で 導 か れ る よ り も緩 和 的 な 政 策 が と ら れ た 結 果 で あ る 可 能 性 が あ る 。 ま た,1980年 代 初 期 に 関 し てTaylor は,ボ ル カ ー 議 長 の デ ィ ス イ ン フ レ ー シ ョ ン政 策 が 過 度 に 厳 し い も の で,テ イ ラ ー ル ー ル に 示 さ れ る 金 利 よ り も 高 金 利 が 施 行 さ れ て い た と して い る が, そ れ を 裏 付 け る 結 果 と な っ て い る。 そ れ は,現 実 のFederalFundRateな
ど と比 べ れ ば 明 らか で あ る。 そ して こ の 政 策 上 の ミ ス が,1980年 代 初 期 の 景 気 停 滞 を 招 い た の か も し れ な い(5)。
(5)Taylor(1993)の 結 論 と ほ ぼ 一 致 し て い る。
米 国 経 済 と金 融 ・財 政 政 策
図1イ ンフ レー シ ョ ンの ギ ャ ップ(ノ イ ズ な し)
図2産 出量 の ギ ャ ップ(ノ イ ズ な し)
10 5 0
‑5
‑10
産 出量ギャップ
誌 偏 一儒̲
5冒麗 鵠 話 δ
昭「 σりoドNru一 マ ー扇
o㊤ 卜 卜ooooooo
oo① ① ①oo>①o
Trrrrrrrr
一 産出量ギャッ
プ
図3金 利(ノ イ ズ な し)
3‑3ノ イ ズ が 存 在 す る ケ ー ス
政 策 担 当 者 に と っ て,リ ア ル タ イ ム で の 正 確 な 情 報 収 集 は 大 き な 課 題 で あ る。 し か し そ れ が 可 能 で な い た め に,様 々 な 問 題 や 評 価 が 出 て く る。
本 論 で 扱 っ て い る デ ー タ の 中 で 誤 差 が 大 き い の は,GDPで あ る 。GDP, GNPは 消 費 や 投 資 の 「加 工 」 統 計 で あ り,そ の 把 握 は も と も と 困 難 で あ
る(6)。誤 差 の 集 積 が 発 生 す る の で あ る 。 こ れ 以 上 の 言 及 は 避 け る が,か ね て か ら多 くの 問 題 が 指 摘 さ れ て い る 。
一 見 して も明 らか な よ う に,デ ー タの ノ イ ズ は 大 き い 。 し か し産 出 量 の 上 昇 率 と比 較 す る と,イ ン フ レ ー シ ョ ン の 誤 差 は 小 さ い(7)。産 出 量 の 誤 差 が 発 生 す る 理 由 は,先 に も 簡 単 に 述 べ た 。
そ こ で リ ア ル タ イ ム の デ ー タ を 用 い て,テ イ ラ ー ル ー ル に よ る分 析 を 行 う。
現 実 の 政 策 決 定 は,当 然,リ ア ル タ イ ム の デ ー タ を 中 心 に 行 わ れ て お り,そ の 把 握 は 重 要 で あ る。
図4(イ ン フ レ ー シ ョ ン),図5(産 出 量 の ギ ャ ッ プ)は そ の 結 果 で あ る 。
(6)近 年 で は,携 帯 電 話 な どの 通 信 費 の 捕 捉,把 握,ま た調 査 対 象 外 で あ っ た 若 年 層 を 中 心 とす る単 身 世 帯 の 動 向 に よ り影 響 を 受 け る こ とが 指 摘 さ れ て い る。
(7)こ の 結 果 は,Orphanides(2000)で も指摘 され て い る。
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米国経済 と金融 ・財 政政 策
リア ル タ イ ム の デ ー タ が 不 正 確 で あ る と,テ イ ラ ー ル ー ル の 妥 当 性 は な く な る こ と に も な り か ね な い 。 推 定 結 果 を 見 る と,問 題 点 は 大 き く2点 あ る 。 1点 目 は,1970年 代 の イ ン フ レ ー シ ョ ンで,テ イ ラ ー ル ー ル を 採 用 し て い た と して も,そ れ を 見 逃 して い た 可 能 性 が 若 干 あ る 。2点 目 は,1980年 代 か ら の 景 気 の 後 退 で,事 前 に 採 る べ き そ の 刺 激 策 の 必 要 性 を 見 逃 して い た か も し れ な い。
3‑4テ イ ラ ー ル ー ル の 計 量 分 析
Taylor(1993)で は,テ イ ラ ー ル ー ル の 計 量 的,統 計 的 な 分 析 は 行 っ て い な い。 しか し,そ の 後,多 くの 計 量 的 な 分 析 が 提 起 さ れ て い る 。 そ して, そ れ が 統 計 的 に 確 認 さ れ る こ と は,ほ と ん ど な か っ た よ う に 思 わ れ る 。
テ イ ラー ル ー ル の 代 表 的 な 追 随 的 研 究 と して は,ま ず,イ ン フ レ ー シ ョ ン と産 出 量 の ギ ャ ッ プ の 係 数 を 様 々 に 変 化 さ せ て,シ ミ ュ レ ー シ ョ ン を 繰 り返 し,イ ン フ レ ー シ ョ ン と産 出 量 の 変 動 を 小 さ くす る よ う,最 適 な 係 数 を 求 め る研 究 で あ る(8)。 も う一 っ は,イ ン フ レ ギ ャ ッ プ,産 出 量 以 外 に,重 要 な 変
(8)Williams(1999)が 詳 細 な サ ー ベ イ を し て い る。
数 が あ る の か,あ る い は 米 国 以 外 の 国,様 々 な 推 定 期 間 で 推 定 を 行 う もの で あ る(9)。
本 節 で は 計 量 的 な 分 析 手 法 を 用 い て,テ イ ラ ー ル ー ル な ら び に そ れ を 応 用 した 推 定 式 を 用 い て,推 定 を 行 う。 結 果 は 表1の 通 り で あ る。 わ れ わ れ は, 米 国 の 名 目 金 利 を,イ ン フ レ ー シ ョ ン の ギ ャ ッ プ と産 出 量 の ギ ャ ッ プ で 回 帰
す る(推 定 式1)。 さ ら に,金 利 の ラ グ(一 期)を 加 え た ケ ー ス(推 定 式2), 金 利 の ラ グ と 為 替 レ ー トを 加 え た ケ ー ス(推 定 式3)で 分 析 を 行 っ た 。 為 替 レ ー トを 加 え た 理 由 は,ド ル 安 が 顕 著 に 進 ん だ 時 期 に,一 般 に,金 利 低 下 が
表1推 定結果
推定式1 推定式2 推定式3
定 数 項 5.09艸 寧
(9.11)
0.23牌 (2.42)
0.39̀' (1.72)
イ ンフ レギ ヤ ップ 0.51癖 曝零
(4.63)
一 〇.03 (‑0.77)
一 〇.01 (‑0.39)
産 出量 ギ ャ ップ 0.72事 零寧
(3.99)
0.21韓 卓 (3.33)
0.18"
(2.16)
金利の ラグ(1期) 0.88桝 串
(28.15)
0.97零 韓 (18.29)
為 替 レ ー ト 一 〇.02
(‑0.4)
Adj.R2 0.39 0.93 0.91
DW 0.13 1.15 1.23
F値 32.14
Waldtest 33.29
Jtest 1.11E‑4 1.16E‑3
推定方法 LS GMM GMM
注)Waldtestは,イ ン フ レ ー シ ョ ンの 係 数 が1,5,産 出 量 の 係 数 が0.5 で あ る こ と を 検 証 して い る 。rsは1%水 準,..は5%水 準,零 は 1%水 準 で 有 意 で あ る こ と を 示 して い る 。
(9)例 え ばGerlachandSchnabel(1999)は 興 味 深 い 結 論 を 導 い て い る 。EU各 国 で は テ イ ラ ー ル ー ル は 該 当 し て い な い も の の,全 体 で は 当 て は ま っ て い る 。
一12一 12
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米国経済 と金融 ・財政政策
見 受 け られ る か らで あ る 。 為 替 レ ー ト(対SDR)は,前 後10年(各5年) の 平 均 値 を と っ て い る。 推 定 式2,3に っ い て は,誤 差 に 系 列 相 関 が 認 め ら
れ た こ とか ら,GMMで 推 定 を 行 っ た 。 リ ア ル タ イ ム の デ ー タ の 場 合,誤 差 項 に は 様 々 な 認 識 上 の エ ラ ー が 混 入 して い る 可 能 性 が あ る 。 ま た,本 節 で 用 い られ て い る 説 明 変 数 は,マ ク ロ モ デ ル で は 内 生 変 数 で あ り,相 関 性 が 存 在 す る も の と考 え ら れ る。
この 中 で,比 較 的 良 好 な結 果 を 得 た の は,イ ン フ レー シ ョ ン と産 出 量 の ギ ャ ッ プ で 回 帰 し た 場 合 の み で あ っ た 。 そ れ ぞ れ の 係 数 を 見 る と,イ ン フ レ ー シ ョ ンの 反 応 は 小 さ く,GDPの 反 応 は 大 き か っ た 。 テ イ ラ ー ル ー ル の 修 正 版 で は,そ の 係 数 を1.0と し て お り,当 て は ま り は 良 好 で あ る と 判 断 で き る 。
次 に,forward‑lookingな イ ン フ レ ー シ ョ ン を 推 定 式 に 加 え る 。 わ れ わ れ は,4四 半 期 ま で の イ ン フ レ ー シ ョ ン ギ ャ ッ プ を 推 定 式 に 加 え る。 推 定 結 果 は表2で あ る 。 しか し推 定 式 が 良 好 に な る こ と は な か っ た 。 推 定 結 果 は 表2 で あ る。 既 存 の イ ン フ レ ギ ャ ッ プ の 係 数 は小 さ く な り,し か も有 意 で は な か っ た。
表2forward‑100kingの 検 証
定 数 項 5
(9 21"' 71)
イ ン フ レギ ヤ ッ プ 0 (0
21寧 鱒 91)
産 出 量 ギ ャ ッ プ 0 (2
88串 韓 ss) イ ンフ レ予 想(4期) 0
(1 34' 34)
Adj.R2 0 4?
DW 0 12
推 定方法 GMM
注)...は1%水 準,鱒 は5%水 準,° は1%水 準 で 有 意 で あ る こ と を 示 して い る。
13 一13一
4.他 の 政 策 ル ー ル
テ イ ラ ー ル ー ル の よ う な 裁 量 的 な 政 策 が 犯 し や す い 誤 り は,潜 在 的 な 経 済 状 況 を 過 大 評 価 した り過 小 評 価 し た りす る こ と で あ る。 こ れ ら の 政 策 を 成 功 さ せ る た め に は,必 ず し も 信 用 で き な い 情 報 の 制 約 の 中 で,潜 在 的 状 況 の 把 握 を し な け れ ば な ら な い 。 な か で も,産 出 量,雇 用,そ の 他 の 実 物 的 な 変 数 に よ って 測 定 さ れ る経 済 状 況 の 即 時 的 な 把 握 を す る こ と が 必 要 で あ る。 しか しそ れ が 困 難 で あ る こ と は 言 う ま で も な い。 そ こ で 政 策 担 当 者 は,よ り 信 用 で き る 中 問 目 標 の よ う な も の を 設 定 す る。
こ の 考 え 方 は 目 新 し い も の で は な い。 ミ ル ト ン ・ フ リー ド マ ン も1960年 代 か ら こ う し た 考 え 方 を 主 張 し て い る。 そ して,1960年 代,1970年 代 の 経 験 を 踏 ま え て,エ コ ノ ミ ス ト達 は 様 々 な 考 え 方 を 提 起 し て き た 。 例 え ば Okenは 産 出 量 や 雇 用 を タ ー ゲ ッ トに す べ き で は な く,名 目GDPを タ ー ゲ ッ トに 設 定 す べ き で あ る と 述 べ て い る 。 こ れ に 対 し て フ リ ー ド マ ン ら は,貨 幣 供 給 量 の 増 加 率 を 安 定 化 さ せ る べ き で あ る と し て い る。 しか し そ れ に は,あ
い ま い な 政 策 決 定 を 排 除 す る 一 方 で,産 出 量 と の 間 に 安 定 的 な 関 係 が 保 た れ な い 可 能 性 も あ る。
わ れ わ れ は 引 き 続 き,金 利 に 注 目 し て,2っ の 政 策,す な わ ち イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ ト と成 長 率 タ ー ゲ ッ トを 分 析 の 対 象 に 付 加 し て,検 証 を 試 み る 。
ま ず 最 初 に,以 下 の よ う に イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ テ ィ ン グ を 行 う と 仮 定 す る 。
RrRl=θ(π ノー π ゜) (12)
この 政 策 につ い て は,も ち ろ ん経 済 の実 物 面 で の 動 向 を 見 落 とす 可 能 性 が あ る。 しか し,そ れ だ け政 策 効 果 が強 い こ と も意 味 して い る。 そ して,悪 影 響
米 国 経 済 と金 融 ・財 政 政 策
を及 ぼ す よ う な 誤 っ た 評 価,情 報 を 排 除 す る こ と に な る 。 イ ン フ レ ー シ ョ ン の 測定 に 対 す る 問 題 は残 る が,そ れ は 少 な く と も相 対 的 に は あ ま り大 き な 問 題 で は な か っ た。
二 つ 目 の 選 択 は,名 目所 得 の タ ー ゲ ッ トで あ る 。 式 で 表 す と,以 下 の よ う に な る。
Rl‑Rl=SylC13)
図6と 図7は,イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ テ ィ ン グ(12)式 に 基 づ き,シ ミュ レー シ ョ ンを 行 っ た 結 果 で あ る 。 た だ し δ は や は り0.5と す る(且0)。図6 は イ ンフ レ ー シ ョ ン,図7は 産 出 量 の ケ ー ス で あ る。
ノ イ ズ を 修 正 し,デ ー タ の 改 正 が 行 わ れ て も,イ ン フ レ ー シ ョ ン,産 出 量 と も大 き な 相 違 は 現 わ れ な か っ た 。 い ず れ の ケ ー ス で も,先 に 述 べ た 政 策 の 必 要 性 を 見 過 ご し て い た 可 能 性 が あ る。 し か し テ イ ラ ー ル ー ル と さ ほ ど 相 違
はな い。
図8と 図9は,推 定 式(13)を 用 い た 成 長 率 タ ー ゲ ッ テ ィ ン グ の 結 果 で あ
㈹ 本 論 の 目的 は,最 も相 応 しい ル ー ル を選 ぶ と い う もの で は な く,単 純 に 比 較 を 行 う もの で あ る。
図7産 出 量 の ギ ャ ッ プ:イ ン フ レ タ ー ゲ ッ テ ィ ン グ
10 5 0
‑5
‑10
産 出 量 ギ ャップ
̲.̲1臨 … 旧 榊̲
鎌 編 δ
聞,o▽ ⊃Nooマ
om卜 卜oooooooo①o①ooooo
▼r▼ 一 ▼一 ▼一 ¶‑1‑▼ 一 ▼一 ▼幽
一 産出量ギャッ
プ
図8イ ン フ レ ー シ ョ ン の ギ ャ ッ プ:成 長 率 夕 一 ゲ ッ テ ィ ン グ
図9産 出 量 の ギ ャ ップ:成 長 率 夕 一ゲ ッ テ ィン グ
10 5 0
‑5
‑10
産 出量 ギ ャップ
u
蕊r論̲曲 ム̲‑1
δ88軸8鷹 δ
,σ ⊃oつ 咽lo‑o可 σ5
0く ◎ 卜 卜aooo①o
ooooσooσ ⊃ ①
.,一 ▼■騨 ▼■匿 ▼■一 ▼胴「 ▼■「 ▼口 ▼■一 ▼‑9
一 産 出量ギャッ プ
米国経済 と金融 ・財政政策
る。
この ル ー ル を 施 行 し た 場 合,他 の ル ー ル と比 較 す る と,い く つ か の 間 題 が 存 在 す る。 わ れ わ れ が 先 に 問 題 に し た 政 策 の 必 要 性 を 見 逃 した 可 能 性 が 高 い。
シ ミュ レ ー シ ョ ン よ り,テ イ ラ ー ル ー ル が,イ ン フ レ ー シ ョ ン タ ー ゲ ッ ト や成 長 率 タ ー ゲ ッ トル ー ル よ り,概 ね よ い 結 果 を も た ら して い る こ と が 確 認
され た。
潤
5.結 語
i
われ わ れ は,テ イ ラ ー ル ー ル を 中 心 に3っ の ル ー ル の 検 証 を 行 っ た 。 そ の 結 果,テ イ ラ ー ル ー ル に 妥 当 性 が 多 く見 受 け ら れ た 。 こ の ル ー ル に よ り,政 策 の 実 施,確 認 を 行 え ば,適 切 に 対 処 で き た 可 能 性 が あ る。 ま た,テ イ ラ ー が 指 摘 した,最 も シ ン プ ル な 形 の ル ー ル が,米 国 経 済 の 動 向 を と ら え て い る こと も確 認 で き た 。1970年 代 中 盤 の イ ン フ レー シ ョ ン,そ の 後 の 不 況 な ど につ い て,テ イ ラ ー ル ー ル に 従 っ て い れ ば,そ れ を 把 握 で き,対 処 で き た 可 能 性 が あ る。
もち ろん,そ れ に よ り 政 策 担 当 者 の 評 価 を す る の は 早 計 で あ る。 リア ル タ イム の デ ー タを 用 い,し か も 瞬 時 に 判 断 を し,実 行 す る の は,非 常 に 困 難 な もの で あ る。 た だ し,そ の 有 用 性 は 政 策 担 当 者 の 意 識 に も あ る よ う で,各 国 の 中央 銀 行 な ど で は,そ の 検 証 が 行 わ れ て い る よ うで あ る 。
ノイ ズの 存 在 す る ケ ー ス に っ い て も,わ れ わ れ は 分 析 を 行 っ た 。 そ し て 産 出量 の ノ イ ズ の 存 在 は,政 策 施 行 の 難 し さ を 明 示 す る こ と に も な っ た 。 し か し,そ こか ら導 か れ る イ ン プ リ シ ッ トな イ ン プ リ ケ ー シ ョ ン は 明 確 で あ る。
も し政 策 担 当 者 が 経 済 状 況 の 把 握 に 自 信 が あ れ ば,裁 量 的 な 介 入 を 行 う べ き で あ る。 一 方,自 信 が な い と き に は,裁 量 的 な 政 策 を 採 る べ き で は な い 。
最 近 に な り,金 融 政 策 の 分 析 に お い て,forward‑lookingを 用 い る 分 析 が 中心 に な りつ っ あ る。 こ の モ デ ル を 用 い る と,計 量 モ デ ル の 中 で も ル ー ル を
17 一17一
組 み入 れ る ことが で き,民 間 経 済 主 体 の予 想 形 成 に つ い て も分 析 で き る。 本 論 で もこの 分 析 手 法 を用 い たが,良 好 な推 定 結 果 を得 るに は至 らな か っ た。
今 後 は,例 え ば 実 物 変 数 にっ いて も,予 想 と い う概 念 を導 入 した り,あ る い はFRB,BOEな どが 行 って い る よ うに,大 型 の計 量 モ デ ル を 用 い て 分 析 し て み る必 要 もあ るか も しれ な い(11)。
*本 論作 成 に あ た り,天 野 明 弘 教 授(関 西 学 院 大 学),千 田 純 一 教 授(中 京 大 学), 西脇 廣 治 教 授(広 島 県 立 大学),小 林 毅 助教 授(中 京 大 学),西 垣 鳴 人 助 教 授(岡lh 大学),松 原 克 正助 教 授(名 古 屋学 院 大 学),家 森 信 善 助 教 授(名 古 屋 大 学 大 学 院) か ら有益 な コメ ン トを 頂 きま した。 記 して 感 謝致 し ます。
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