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人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響
― 株 価 の 反 応 と そ の 後 の 業 績 ―
草 野 修 平
櫻 山 雄 大
中 谷 寛
樊 雪 妮
松 原 梨 恵
1.は じ め に
本 稿 の 目 的 は 、日 本 企 業 の 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 実 証 的 に 分 析 す る こ と で あ る 。 1990 年 以 降 、 日 本 企 業 に お い て は し ば し ば 人 員 削 減 が 行 わ れ て き た 。 人 員 削 減 の 企 業 に と っ て の メ リ ッ ト は 、言 う ま で も な く 人 件 費 の 削 減 で あ る が 、 人 員 削 減 に は 従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン の 低 下 と 優 秀 な 人 材 の 流 出 と い う デ メ リ ッ ト も あ る と 考 え ら れ る 。し た が っ て 、人 員 削 減 は 企 業 価 値 に 正 あ る い は 負 の ど ち ら の 効 果 を も つ か は 理 論 的 に は 明 ら か で は な い 。米 国 企 業 を 対 象 と し た 実 証 研 究 で は 、主 に 、人 員 削 減 は 企 業 価 値(株 価 )に 負 の 効 果 を も つ と い う 分 析 結 果 が 示 さ れ て い る 。し か し 、日 本 企 業 が 行 う 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 考 察 し た 研 究 は ほ と ん ど 行 わ れ て い な い 。著 者 の 知 る 限 り で 唯 一 の 例 外 は 大 竹 ・ 谷 坂(2002)で あ り 、 そ こ で は 1990 年 代 の デ ー タ を 用 い て 人 員 削 減 が 株 価 に 正 の 影 響 が あ る と の 結 果 が 得 ら れ て い る 。 そ こ で 本 稿 で は 、 日 本 企 業 の 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 、2000 年 代 の デ ー タ を 用 い て 、1)人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス の 株 価 へ の 効 果 、2)人 員 削 減 後 の 企 業 の 業 績 の 変 化 、の 2 つ の 観 点 か ら 考 察 す る 。分 析 の 結 果 、1)人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 与 え る 影 響 は 統 計 的 に 有 意 で は な い こ と 2)人 員 削 減 後 の 企 業 の 業 績(ROA)は 低 下 す る こ と が 明 ら か と な っ た 。こ の 実 証 結 果 は 、 大 竹 ・ 谷 坂 （2002） の 日 本 企 業 の 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 正 の 影 響 が あ る と い う 分 析 の 結 果 と は 異 な る も の で あ る 。2 さ ら に 、本 稿 で は 、人 員 削 減 の デ メ リ ッ ト（ 従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン の 低 下 と 優 秀 な 人 材 の 流 出 ）が 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 大 き く な る と の 仮 説 を 立 て 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 と 重 要 で な い 企 業 に サ ン プ ル を 分 別 し て 、同 じ 分 析 を 行 っ た 。そ の 結 果 、1)人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス は 株 価 に 負 の 影 響 を 与 え る こ と 2)人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 人 員 削 減 後 の 業 績 （ROA、 ト ー ビ ン の Q） が 低 下 す る こ と が 分 か っ た 。 こ れ ら の 結 果 は 、日 本 企 業 に お い て 、人 件 費 の 節 約 の た め に 安 易 に 人 員 削 減 を 行 う こ と が 企 業 価 値 に 負 の 影 響 が あ り 、そ の 負 の 影 響 は 、特 に 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 に お い て 強 い 可 能 性 が あ る こ と を 示 唆 し て い る 。 本 稿 の 構 成 は ､以 下 の 通 り で あ る 。 第 2 節 で は 、 先 行 研 究 と 本 稿 の 比 較 を 行 う 。第 3 節 で は 、サ ン プ ル と デ ー タ に つ い て 説 明 す る 。第 4 節 で は 、2000 年 代 の 日 本 企 業 に お け る 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る 。第 5 節 で は 、 人 的 資 源 の 観 点 か ら 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る 。 そ し て 、 最 後 に 、 本 稿 の 結 論 を ま と め る 。
2.先 行 研 究
2000 年 代 に 入 り 、 多 く の 企 業 が 人 員 削 減 を 実 施 し て い る が 、 人 員 削 減 に は メ リ ッ ト と デ メ リ ッ ト の 両 方 が あ る 。松 村(2012)に よ る と 、人 員 削 減 の メ リ ッ ト は 費 用 の 削 減 で あ り 、デ メ リ ッ ト は 従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン 低 下 と 優 秀 な 人 材 の 流 出 で あ る 。以 下 、ど の よ う に こ の メ リ ッ ト と デ メ リ ッ ト が 生 ま れ る か を 説 明 す る 。メ リ ッ ト に 関 し て は 、人 件 費 を 抑 え る こ と で 費 用 の 削 減 が 出 来 る 。 デ メ リ ッ ト に 関 し て は 、 人 員 削 減 後 に 、 企 業 に 残 っ た 従 業 員 が 、 自 分 が 次 の 削 減 対 象 に な る か も し れ な い と 企 業 に 対 し て 不 信 感 を 持 ち モ チ ベ ー シ ョ ン が 低 下 す る 可 能 性 が 高 ま る 。ま た 、こ う し た 閉 塞 感 が 企 業 の 求 心 力 を 低 下 さ せ 、よ り 良 い 職 場 環 境 を 求 め 、優 秀 な 人 材 が 流 出 す る 可 能 性 が 高 ま る 。 こ れ ら の デ メ リ ッ ト は 企 業 の 業 績 低 下 に つ な が る 可 能 性 が あ る 。 こ う し た 観 点 か ら 、 本 稿 で は 人 員 削 減 の 企 業 価 値 に 対 す る 影 響 を 測 っ た 。 分 析 手 法 と し て 、株 式 市 場 の 反 応 を 検 証 す る イ ベ ン ト ス タ デ ィ と 、企 業 の 業 績 の 変 化 を 検 証 す る パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ( 1 )を 用 い る 。3
米 国 企 業 を 対 象 に 、1980年 代 か ら イ ベ ン ト ス タ デ ィ を 用 い た 人 員 削 減 と 株 価 の 関 係 を 検 証 し た 研 究 が な さ れ て い る 。Abowd, Milkovich, and
Hannon(1990)は 、 人 員 削 減 の 対 象 を 正 規 従 業 員 と 一 時 雇 用 者 に 分 け て 分 析 し 、正 規 従 業 員 解 雇 に 関 す る ア ナ ウ ン ス は 株 価 に 対 し て 負 の 影 響 を 与 え る こ と を 示 し た 。 同 様 に 、Caves and Krepps(1993)は 製 造 業 の み 、 Kalra, Henderson, and Walker(1994)は 工 場 閉 鎖 の み 、 Worell, Davidson, and Sharma(1994)と Farber and Hallock(1999)は 全 企 業 を 対 象 と し 、 人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 対 し て 負 の 影 響 が あ る こ と を 示 し て い る 。 総 括 す る と 、 米 国 に お け る 人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス は 企 業 価 値 (株 価 )に 対 し て 負 の 影 響 が あ る こ と が 明 ら か で あ る 。
ま た 、Chen, Mehrotra, and Yu(2001)の 研 究 は 、人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス に よ る 株 価 と 人 員 削 減 後 の 企 業 業 績 両 方 へ の 影 響 を 検 証 し た 研 究 で あ る 。Chen et.al.(2001)は 、 人 員 削 減 が 株 価 に 対 し て 負 の 影 響 が あ る こ と と そ の 後 の 業 績 を 改 善 さ せ る こ と を 明 ら か に し て い る 。 し か し 、日 本 企 業 を 対 象 に 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 考 察 し た 研 究 は ほ と ん ど 行 わ れ て い な い 。 著 者 の 知 る 限 り で 唯 一 の 例 外 は 大 竹 ・ 谷 坂 (2002)で あ る 。大 竹 ・ 谷 坂 (2002)は 、東 証 一 部 上 場 企 業（ 金 融 業 を 除 く ）を 分 析 対 象 と し 、1990 年 か ら 1998 年 に 実 施 さ れ た 人 員 削 減 に よ る 株 価 へ の 影 響 を 削 減 規 模 別 、人 員 削 減 方 法 別 、財 務 状 態 別 に 検 証 し た 。そ の 結 果 、1993 年 以 降 、人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス は 、株 価 を 上 昇 さ せ る 傾 向 が 強 く 、特 に 経 常 利 益 が 上 昇 し て い る 企 業 に お け る 人 員 削 減 は 株 価 を よ り 上 昇 さ せ る こ と が 示 さ れ て い る 。 こ れ は 、1990 年 後 半 と い う 日 本 経 済 の 危 機 的 状 況 下 で の 思 い 切 っ た 人 員 削 減 行 動 を 市 場 が 高 評 価 し た こ と を 示 唆 し て い る 。 し か し 、2000 年 代 に お け る 人 員 削 減 は 現 在 の と こ ろ 検 証 さ れ て お ら ず 、 本 稿 で は 、2000 年 代 に お い て 、 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る 。ま た 、我 々 は こ れ ま で の 研 究 で 考 慮 さ れ な か っ た 人 的 資 源 の 重 要 性 の 観 点 か ら 人 員 削 減 の 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る 。こ こ で 言 う「 人 的 資 源 の 重 要 性 」と は「 人 的 資 源 が そ の 企 業 の 競 争 力 の 源 泉 に な っ て い る か ど う か 」 と 定 義 づ け た 。
4 本 稿 で は 、人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る イ ベ ン ト ス タ デ ィ と 、人 員 削 減 後 の 企 業 の 業 績 の 変 化 を 検 証 す る パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ の 両 方 を 行 っ た 。な ぜ な ら 株 価 と そ の 後 の 業 績 の 両 方 を 対 象 に 検 証 す る こ と で 、人 員 削 減 の 企 業 価 値 へ の 影 響 を 包 括 的 に 検 証 す る こ と が で き る か ら で あ る 。
3.サ ン プ ル
一 般 に 、企 業 が 従 業 員 を 削 減 す る 方 法 と し て は 、指 名 解 雇 や 希 望 退 職 が 考 え ら れ る も の の 、大 竹・谷 坂(2002)に よ れ ば 、日 本 国 内 で の 指 名 解 雇 は 無 い に 等 し く 、希 望 退 職 が 事 実 上 の 解 雇 で あ る と し て い る 。し た が っ て 、本 稿 で は 、2003 年 1 月 1 日 か ら 2012 年 12 月 31 日 ま で の 10 年 間 に 、希 望 退 職 募 集 を 行 っ た 東 証 一 部 上 場 企 業 （ 金 融 業 を 除 く ） を 分 析 対 象 と す る 。 希 望 退 職 実 施 企 業 は 、東 京 商 工 リ サ ー チ『 倒 産 月 報 』の「 上 場 企 業 希 望 ・ 早 期 退 職 者 募 集 状 況 調 査 」か ら 抽 出 し た( 2 )。ま た 、イ ベ ン ト ス タ デ ィ に よ っ て 株 価 が 必 要 で あ る た め 、 株 価 に 不 備 が あ る 企 業 は サ ン プ ル か ら 除 外 し た 。 そ の 結 果 、303 の 希 望 退 職 が 最 終 的 な 分 析 対 象 と な っ た 。 各 企 業 の 株 価 、 TOPIX、 企 業 の 財 務 状 況 に 関 し て は QUICK 社 の Astra Manager か ら 抽 出 し た 。 な お 、 サ ン プ ル の 内 訳 は 以 下 の 通 り で あ る 。 表 1 が 年 次 別 観 測 値 数 、 表 2 が 本 稿 業 種 区 分 別 観 測 値 数 で あ る 。 表 1： 年 次 別 観 測 値 数 年次 観測値数 2003年 45 2004年 23 2008年 34 2009年 61 2010年 43 2005年 22 2006年 11 2007年 15 2011年 21 2012年 28 合計 3035 表 2： 本 稿 業 種 別 観 測 値 数 本稿業種区分 観測値数 情報・通信業 7 建築業、不動産業 47 小売業 20 サービス業 12 合計 303 卸売業 22 製造業 195
4. 2000 年 代 の 日 本 に お け る 、 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響
4.1.イ ベ ン ト ス タ デ ィ イ ベ ン ト ス タ デ ィ と は 、企 業 情 報 の ア ナ ウ ン ス メ ン ト に 対 し て 、株 式 市 場 が ど の よ う な 反 応 を 示 し た の か を 客 観 的 に 計 測 す る 統 計 的 手 法 で あ る 。 (松 尾 ・ 山 本 2006) 本 稿 で は 、人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る イ ベ ン ト ス タ デ ィ を 実 施 す る た め に 、企 業 の 株 価 収 益 率 の 実 現 値 か ら 、も し そ の イ ベ ン ト が 起 き な か っ た と 仮 定 し た 場 合 の 株 価 収 益 率 の 期 待 値 と の 差 を 求 め る 。 こ の 差 が AR(Abnormal Return：超 過 収 益 率 )で あ り 、AR を イ ベ ン ト 発 生 日 周 辺 の 特 定 期 間 で 累 積 さ せ た も の が CAR(Cumulative Abnormal Return： 累 積 超 過 収 益 率)で あ る 。 な お 、 株 価 収 益 率 の 期 待 値 と は ER(Expected Return： 期 待 収 益 率 )で あ る 。 以 下 、 詳 し く 説 明 し て い く 。 企 業 l の j 日 の AR は 以 下 の 式 で 算 出 さ れ る 。 AR𝑙.𝑗 = R𝑙.𝑗− ER𝑙.𝑗 𝑅𝑙.𝑗は 株 式 収 益 率 で 、 以 下 の 式 で 求 め ら れ る 。 な お 、 𝑃𝑙,𝑗は 株 価 を 表 し て い る 。 R𝑙,𝑗= P𝑙,𝑗−P𝑙,𝑗−1 P𝑙,𝑗−1 𝐸𝑅𝑙.𝑗は ER を 示 し て い る 。 ER の 求 め 方 は 以 下 の 通 り で あ る 。 ま ず 、 イ ベ ン ト の 影 響 が 株 価 に 表 れ て い な い と 考 え ら れ る 期 間( 3)で 、TOPIX 収 益 率 と6 企 業 の 株 式 収 益 率 を 単 回 帰 分 析 す る 。 本 稿 で の 推 計 期 間 は イ ベ ン ト デ ー( 4) の 120 日 前 か ら 21 日 前 ま で の 100 日 間 で あ る 。単 回 帰 分 析 に よ っ て 、以 下 の 式 が 求 め ら れ る 。 (企 業 の 株 式 収 益 率 ) = α + β・ (TOPIX 収 益 率 ) 以 上 の α、β と TOPIX 収 益 率 を 用 い て ER を 算 出 す る 。ER は 以 下 の 通 り で あ る 。 ER𝑙.𝑗= α + β・ (TOPIX 収 益 率 ) こ の 株 式 収 益 率 と ER を 用 い て 求 め た AR を 、設 定 し た イ ベ ン ト ウ ィ ン ド ウ に お い て 累 積 し た も の が CAR で あ る 。 イ ベ ン ト ウ ィ ン ド ウ と は 、 イ ベ ン ト デ ー （t=0） を 中 心 と し て 、 株 価 に イ ベ ン ト の 影 響 が 反 映 さ れ る と 仮 定 し た 期 間 の こ と を 指 す 。本 稿 で は 、先 行 研 究 に 従 っ て 、21 日 ウ ィ ン ド ウ（ t=-10 か ら t=10 ま で ）、11 日 ウ ィ ン ド ウ（ t=-5 か ら t=5 ま で ）、7 日 ウ ィ ン ド ウ （t=-3 か ら t=3 ま で ） を 使 用 す る 。 x日 ウ ィ ン ド ウ の CAR は 以 下 の 式 で 算 出 さ れ る 。 CAR𝑙 = ∑ AR𝑙,𝑡 (𝑥−1)/2 t=−(𝑥−1)/2 以 上 の 方 法 で CAR を 求 め た 。結 果 は 表 3 の 通 り で あ る 。21 日 ウ ィ ン ド ウ で は CAR の 平 均 値 が 1.382%で 、 人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 対 し て 正 の 影 響 を 与 え て い る 。11 日 ウ ィ ン ド ウ で は 、 0.125%、 7 日 ウ ィ ン ド ウ で は 、 -0.703%と な っ て い る 。大 竹・谷 坂 (2002)の 研 究 で は 、21 日 ウ ィ ン ド ウ に お け る CAR 平 均 値 が 0.036%、11 日 ウ ィ ン ド ウ に お い て は 0.012%、1 日 ウ ィ ン ド ウ に お い て は-0.011%と い う 結 果 で あ り 、 本 稿 の 結 果 は 同 様 で あ る 。 た だ し 、t 検 定 が 人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス の 株 価 に 与 え る 影 響 は 統 計 的 に 有 意 で は な い 。
7 表 3： CAR 平 均 値 （ 単 位 ： %） ウィンドウ 7日ウィンドウ CAR平均値 1.382 0.125 -0.703 p値 0.175 0.859 0.236 21日ウィンドウ 11日ウィンドウ ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 4.2.人 員 削 減 後 の 企 業 業 績 の 変 化 次 に 、 人 員 削 減 後 の ROA、 ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 を 検 証 す る 。 ト ー ビ ン の Q は 負 債 総 額 と 時 価 総 額 の 和 を 総 資 産 で 除 し た も の で あ る 。 ま た 、 ROA は 当 期 純 利 益 を 総 資 産 で 除 し た も の で あ る 。ROA と ト ー ビ ン の Q 共 に 、 業 界 固 有 の 影 響 を 取 り 除 く た め に 業 種 中 央 値 を 引 い た も の を 用 い た 。人 員 削 減 を 発 表 し た 年(t=0)を 基 準 と し 、 1 年 後 (t=1)、 2 年 後 (t=2)、 3 年 後 (t=3)の 変 化 幅 を 分 析 す る 。例 え ば 、t 年 後 の ROA、ト ー ビ ン の Q を Ptと お く と 、変 化 幅 は Pt− P0で あ る 。 表 4 に は ROA 変 化 幅 の 平 均 値 に つ い て 、表 5 に は ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 の 平 均 値 に つ い て ま と め ら れ て い る 。 結 果 よ り 、ROA の 変 化 幅 平 均 値 は 全 て 負 で 有 意 な 結 果 が 得 ら れ た 。 ま た 、 ト ー ビ ン の Q の 変 化 幅 平 均 値 は 有 意 な 結 果 で は な い も の の 全 て 負 で あ っ た 。よ っ て 、人 員 削 減 後 、企 業 業 績 は 低 下 、 特 に ROA に 関 し て は 統 計 的 に 有 意 で あ る こ と が 明 ら か に な っ た 。 こ れ は 、 Chen et.al.(2001)の 、人 員 削 減 に よ っ て そ の 後 の 業 績 は 改 善 す る と い う 結 果 と は 反 対 と な っ た 。 し た が っ て 、2000 年 代 に お い て 、 人 員 削 減 は 概 ね 、 業 績 に 負 の 影 響 を 与 え る こ と が 明 ら か に な っ た 。 表 4： ROA 変 化 幅 平 均 値 (単 位 ： %) 年数 １年後 ２年後 ３年後 -0.349 ** -0.462 * -0.476 *** ROA変化幅平均値 p値 0.025 0.050 0.001 サンプル数 250 220 171
8 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 表 5： ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 平 均 値 年数 トービンのQ変化幅 平均値 -0.293 -0.265 -0.191 １年後 ２年後 ３年後 221 177 p値 0.193 0.414 0.632 サンプル数 249 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。
5. 人 的 資 源 の 観 点 か ら 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響
5.1.人 的 資 源 の 重 要 性 次 に 本 稿 で は 、人 員 削 減 の デ メ リ ッ ト に 注 目 し 、人 員 削 減 の デ メ リ ッ ト（ 従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン の 低 下 と 優 秀 な 人 材 の 流 出 ）が 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 大 き く な る と 考 え 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 と 重 要 で な い 企 業 に 分 別 し て 、 同 様 の 分 析 を 行 っ た 。 分 析 で は 、人 的 資 源 の 重 要 性 を 測 る 必 要 が あ る 。具 体 的 な 定 義 は 以 下 の 5 つ の 変 数 を も と に 構 成 さ れ る 。 ① 無 形 資 産 比 率 無 形 資 産 と は 、 特 許 や 商 標 と い っ た 知 的 資 産 、 従 業 員 の 持 つ 技 能 や 知 識 の よ う な 人 的 資 産 、企 業 文 化 と い っ た 基 盤 的 資 産 な ど 物 質 的 実 体 を 持 た な い 資 産 で あ る 。無 形 資 産 は 従 業 員 が い な い と 存 在 し え な い も の で あ る 。よ っ て 無 形 資 産 比 率 が 高 け れ ば 、人 的 資 源 が 企 業 に と っ て 重 要 な 存 在 で あ る と し た 。 し か し 、無 形 資 産 は 、会 計 制 度 上 資 産 と し て 計 上 で き な い も の で あ る 。ま た 、 無 形 資 産 の 定 義 も 様 々 で 、統 一 さ れ た も の は 今 の と こ ろ な い 。そ こ で 我 々 は 、 無 形 資 産 比 率 を 計 算 す る に あ た っ て 総 資 産 に 占 め る 有 形 固 定 資 産 の 割 合 を 1 か ら 引 い て 求 め る こ と に し た 。こ れ は 、企 業 が 所 有 す る 建 物 や 生 産 機 械 な9 ど と い っ た 明 ら か に 無 形 資 産 で は な い 有 形 固 定 資 産 を 、総 資 産 か ら 引 い た も の を 無 形 資 産 と す る と い う 考 え か ら で あ る 。 ② 人 件 費 比 率 人 件 費 比 率 と は 費 用 に 占 め る 人 件 費 ・ 労 務 費 の 割 合 で あ る 。 費 用 は 売 上 高 か ら 営 業 利 益 を 引 い て 求 め た 。企 業 が 支 払 う 費 用 と は 生 産 性 に 対 す る 対 価 で あ る 。そ の 中 の 人 件 費・労 務 費 は 従 業 員 の 労 働 に 対 す る 対 価 で あ る 。費 用 に 占 め る 人 件 費・労 務 費 の 割 合 を 用 い る こ と に よ っ て 、企 業 の 生 産 に 対 し て 人 的 資 源 が ど れ ほ ど 貢 献 し て い る か が 分 か る 。人 件 費 比 率 が 高 け れ ば 、従 業 員 が 企 業 に と っ て 重 要 で あ る と し た 。 ③ 平 均 勤 続 年 数 従 業 員 の 技 術 や ス キ ル は 、 長 く 勤 続 す れ ば す る ほ ど 蓄 積 さ れ て い く 。 阿 部(2005)は 、「 日 本 企 業 に よ る 熱 心 な 人 材 の 長 期 育 成 は 、労 働 者 が 就 い て い る 仕 事 に 関 連 し た ス キ ル や 知 識 と 言 っ た 関 係 特 殊 的 人 的 資 本 を 蓄 積 す る こ と を 容 易 に し 、日 本 企 業 の 高 い 生 産 性 の 礎 と し て き た 。」と 述 べ て い る 。関 係 特 殊 的 人 的 資 本 と は 、 企 業 風 土 や 企 業 独 自 の 規 則 、 社 風 に よ っ て 異 な り 、 そ の 企 業 独 自 に 育 成 さ れ る 人 的 資 源 の こ と で あ る 。長 年 、働 く こ と に よ っ て 従 業 員 同 士 間 で の 暗 黙 の 了 解 と い っ た も の も 分 か る よ う に な り 仕 事 の 効 率 性 も 上 が っ て く る 。こ の 関 係 特 殊 的 人 的 資 本 は 短 期 間 で 獲 得 で き る も の で は な い 。そ こ で 、平 均 勤 続 年 数 が 高 け れ ば 高 い ほ ど 、長 年 培 っ た ス キ ル や 技 術 を 持 っ た 従 業 員 が 多 い と い う こ と に な り 、人 的 資 源 が 企 業 に と っ て 重 要 で あ る と 言 え る の で あ る 。 ④ 従 業 員 持 株 制 度 従 業 員 持 株 制 度 が あ れ ば 、 人 的 資 源 が 重 要 で あ る と し た 。 従 業 員 持 株 制 度 は 、従 業 員 が 自 社 株 を 保 持 す る こ と で あ る 。従 業 員 持 株 制 度 に よ っ て 、従 業 員 が 株 主 と な る こ と に よ っ て 、従 業 員 一 人 ひ と り の 企 業 へ の 関 心 が 高 ま る 。 結 果 と し て 、従 業 員 一 人 ひ と り の モ チ ベ ー シ ョ ン を 高 め る こ と と な る 。従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン 向 上 を 図 る た め に 導 入 し て い る 企 業 は 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 で あ る と 考 え た 。 ⑤ 取 締 役 内 人 事 担 当 者 の 有 無
10 取 締 役 会 に 人 事 責 任 者 が い れ ば 、人 的 資 源 が 重 要 で あ る と し た 。企 業 の 経 営 方 針 を 決 定 す る 重 要 な 組 織 で あ る 取 締 役 会 に 、人 事 責 任 者 が 入 っ て い る と い う こ と は 、 そ の 企 業 が 人 的 資 源 を 重 要 視 し て い る と 考 え た 。 以 上 の 5 つ の 指 標 を 用 い て 、 各 企 業 の 人 的 資 源 の 重 要 性 を 測 る 。 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 を 定 義 付 け る た め に 5 つ の 指 標 を 点 数 化 し た 。点 数 化 す る の は い ず れ も 、人 的 資 源 を 直 接 的 に 測 る 指 標 で な く 、間 接 的 な 指 標 な の で 、一 つ ひ と つ の 指 標 は 完 全 で な い と 考 え た か ら で あ る 。そ こ で 、複 数 の 指 標 で 人 的 資 源 の 重 要 性 を 判 断 す る 。ま た 、上 の 変 数 を そ の ま ま 数 値 と し て 用 い な い 理 由 は 、1 つ の 指 標 の 大 き さ に 5 つ の 指 標 の 合 計 点 数 が 影 響 さ れ な い た め で あ る 。 点 数 算 出 方 法 は 以 下 の 通 り で あ る 。 点 数 化 に あ た っ て 、 無 形 資 産 比 率 、 平 均 勤 続 年 数 、 人 件 費 比 率 の 数 値 は 、 そ の ま ま 使 用 す る の で は な く 、業 界 中 央 値 を 基 準 と す る 。な ぜ な ら 無 形 資 産 比 率 、平 均 勤 続 年 数 、人 件 費 比 率 の 数 値 は 、業 種 に よ っ て 大 小 が あ る と 考 え た か ら で あ る 。本 稿 で は 、そ の 影 響 を 取 り 除 い た 人 的 資 源 の 重 要 性 に 注 目 し た 。そ こ で 、我 々 は 、無 形 資 産 比 率 、平 均 勤 続 年 数 、人 件 費 比 率 の 値 が 業 種 の 中 央 値 よ り も 高 け れ ば 、そ の 企 業 の 人 的 指 標 が 業 種 内 で 高 い 部 類 に 属 し て い る と み な し 、 人 的 資 源 を 重 視 し て い る と 考 え た 。 反 対 に 、 無 形 資 産 比 率 、 平 均 勤 続 年 数 、人 件 費 比 率 の 値 が 業 種 の 中 央 値 よ り も 低 け れ ば 、そ の 企 業 の 人 的 指 標 が 業 種 内 で 低 い 部 類 に 属 し て い る と み な し 、人 的 資 源 を 重 視 し て い な い と し た 。 無 形 資 産 比 率 、平 均 勤 続 年 数 、人 件 費 比 率 は 、業 界 中 央 値 よ り も 高 け れ ば 、 人 的 資 源 が 重 要 で あ る と し て 1 点 、業 界 中 央 値 よ り も 低 け れ ば 人 的 資 源 が 重 要 で な い と し て 0 点 と し た 。ま た 、従 業 員 持 株 制 度 が あ れ ば 1 点 、無 け れ ば 0 点 、取 締 役 内 に 人 事 責 任 者 が い れ ば 1 点 、い な け れ ば 0 点 と し た 。各 指 標 の 点 数 を 足 し 合 わ せ た 5 点 満 点 で 、企 業 の 人 的 資 源 の 重 要 性 を 測 定 し た 。点 数 が 高 い ほ ど 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 で あ る 。表 6 は サ ン プ ル を 点 数 別 に 分 類 し た も の で あ る 。
11 表 6： 点 数 別 観 測 値 数 5 8 合計 303 点数 観測値数 4 55 0 3 3 123 1 33 2 81 5.2. 人 的 資 源 の 観 点 か ら 見 た イ ベ ン ト ス タ デ ィ
5
.2.1.仮 説 我 々 は 、人 的 資 源 の 観 点 か ら 人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス が 株 価 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る に あ た っ て 以 下 の 仮 説 を 立 て た 。 【 仮 説 】人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 が 人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス を 行 う と 、重 要 で な い 企 業 が 人 員 削 減 発 表 を 行 う の に 比 べ て 株 価 が 下 が る 。 こ れ は 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 の 方 が 、人 員 削 減 に よ る デ メ リ ッ ト が よ り 大 き く な る と 考 え ら れ る 。デ メ リ ッ ト は 、従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン 低 下 と 優 秀 な 人 材 の 流 出 で あ る 。人 員 削 減 後 、企 業 に 残 っ た 従 業 員 は 自 分 が 次 の 削 減 対 象 に な る か も し れ な い と 企 業 に 対 し て 不 信 感 を 持 ち 、仕 事 に 対 す る モ チ ベ ー シ ョ ン を 低 下 さ せ る 。 ま た 、 こ う し た 閉 塞 感 は 企 業 の 求 心 力 を 低 下 さ せ 、 よ り 良 い 職 場 環 境 を 求 め た 優 秀 な 人 材 が 流 出 す る 可 能 性 が 高 ま る 。こ れ ら の デ メ リ ッ ト は 人 的 資 源 が 競 争 力 と な っ て い る 企 業 ほ ど 大 き く な る と 考 え た た め 、 上 記 の 仮 説 を 導 出 し た 。 5.2.2.平 均 値 の 差 の 検 定 前 節 で 説 明 し た 点 数 が 、4～ 5 点 の 企 業 を 人 的 資 源 が 重 要 、0～ 1 点 の 企 業 を 人 的 資 源 が 重 要 で な い 企 業 と し 、CAR の 平 均 値 の 差 の 検 定 を 行 っ た 。 結 果 は 表 7 の 通 り で あ る 。 21 日 ウ ィ ン ド ウ で は 、 人 的 資 源 が 重 要 で あ る 企 業 の 方 が 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ て CAR が 上 が っ て い る も の の 、11 日 ウ ィ ン12 ド ウ 、7 日 ウ ィ ン ド ウ に お い て は 、反 対 に 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 が 人 的 資 源 が 重 要 で な い 企 業 に 比 べ て CAR が 下 が っ て い る 。 た だ し 、 全 て の ウ ィ ン ド ウ で 差 は 有 意 で は な い 。 表 7： 人 的 資 源 重 要 性 と CAR 平 均 値 の 差 の 検 定 (単 位 ： %) ウィンドウ 重要 重要 重要 でない でない でない 0.310 0.433 1.569 0.409 98 39 59 98 98 差 差 0.878 0.463 0.866 0.769 -0.560 0.668 21日ウィンドウ 11日ウィンドウ 差 7日ウィンドウ -1.129 0.440 p値 サンプル数 39 59 39 59 CAR平均値 0.505 1.065 -0.191 -0.859 0.841 0.916 人的資源の重要性 重要 である 重要 である 重要 である ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 5.2.3.重 回 帰 分 析 人 員 削 減 が 株 価 に 与 え る 影 響 に は 、他 の 様 々 な 要 因 も 含 ま れ て い る と 考 え ら れ る 。 そ れ ら の 要 因 を コ ン ト ロ ー ル す る た め に 重 回 帰 分 析 を 行 う 。 ま た 、 前 節 で は 、 便 宜 的 に 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業(点 数 ： 4~5 点 )と 重 要 で な い 企 業 (点 数 ： 0~1 点 )に 2 分 し 平 均 値 の 差 の 検 定 を 行 っ た が 、本 節 で は 人 的 資 源 指 標 の 点 数 を 0~5 点 の 連 続 変 数 と し て お り 、 よ り 正 確 な 分 析 を 行 う こ と が 出 来 る 。 推 定 モ デ ル は 以 下 の 通 り で あ る 。 Y(CAR)＝
α
0(定 数 項 )+α
1x
1(人 的 資 源 指 標 )+α
2x
2 (総 資 産 ) +α
3x
3 (従 業 員 数 )+α
4x
4 (企 業 年 齢 )+α
5x
5 (経 常 利 益 赤 字 ダ ミ ー ) +α
6x
6 (募 集 規 模 ダ ミ ー )+α
7x
7 (募 集 年 齢 ダ ミ ー ) +α
8x
8 (募 集 人 数 未 決 定 ダ ミ ー )+α
9x
9 (他 の 適 時 開 示 ダ ミ ー ) +α
10x
10 (倒 産 ダ ミ ー )+α
11x
11 (業 種 ダ ミ ー ) +α
12x
12(期 間 ダ ミ ー )+ε(撹 乱 項 ) 人 的 資 源 指 標 に 関 し て は 上 述 し た の で 、以 下 そ の 他 の 説 明 変 数 に つ い て 説 明 す る 。 な お 、 括 弧 内 は 予 測 さ れ る 係 数 の 符 号 を 示 し て い る 。13
x
1： 人 的 資 源 指 標 （ － ） 上 で 説 明 し た 各 企 業 の 人 的 資 源 の 重 要 性 を 表 す 点 数 で あ る 。係 数 の 符 号 が 負 で あ れ ば 本 稿 の 仮 説 が 証 明 さ れ た こ と に な る 。x
2： 総 資 産 （ ＋ /－ ） 企 業 の 規 模 を 表 す コ ン ト ロ ー ル 変 数 で あ る 。 な お 、 対 数 値 を と る 。x
3： 従 業 員 数 （ ＋ /－ ） 企 業 の 規 模 を 表 す コ ン ト ロ ー ル 変 数 で あ る 。 な お 、 対 数 値 を と る 。x
4： 企 業 年 齢 （ ＋ ） 企 業 年 齢 が 高 い 企 業 ほ ど 、長 年 染 み 付 い た 企 業 風 土 や 慣 習 の 刷 新 が 進 ま な い と 考 え た 。そ の よ う な 企 業 が 人 員 削 減 を 実 施 す る こ と は 、投 資 家 か ら 高 評 価 と 考 え 、 係 数 の 符 号 は 正 で あ る と 予 測 さ れ る 。 な お 、 対 数 値 を と る 。x
5： 経 常 利 益 赤 字 ダ ミ ー （ － ） 2 年 連 続 で 経 常 利 益 が 赤 字 の 企 業 を 1、 そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。 経 営 状 況 悪 化 下 で の 人 員 削 減 は 経 営 刷 新 の シ グ ナ ル と し て 株 価 を 上 昇 さ せ る と 考 え た 。 よ っ て 係 数 の 符 号 は 正 で あ る と 予 測 さ れ る 。x
6： 募 集 規 模 ダ ミ ー （ ＋ ） 希 望 退 職 募 集 人 数 の 期 末 従 業 員 数 に 占 め る 割 合 を 削 減 規 模 と し た 。削 減 規 模 が 5％ 以 上 の 企 業 を 1、 そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。 削 減 規 模 が 大 き い ほ ど 大 胆 な リ ス ト ラ ク チ ャ リ ン グ と し て 市 場 が 評 価 す る と 考 え 、係 数 の 符 号 は 正 で あ る と 予 測 さ れ る 。x
7： 募 集 年 齢 ダ ミ ー （ － ） 希 望 退 職 募 集 の 対 象 年 齢 が 35 歳 以 上 の 企 業 を 1、 そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。長 期 雇 用 を 基 本 と す る 日 本 企 業 で は 、年 齢 を 重 ね る に つ れ て 、技 術 や 能 力 を 身 に つ け て い く と 考 え る 。 勤 続 年 数 が 約 15 年 以 上 で 技 術 や 能 力 を 兼 ね 備 え た 35 歳 以 上 の 従 業 員 を 削 減 す る こ と は CAR に 対 し て 負 の 影 響 を 与 え る と 考 え 、 係 数 の 符 号 は 負 と 予 測 さ れ る 。x
8： 募 集 人 数 未 決 定 ダ ミ ー （ － ） 希 望 退 職 募 集 発 表 時 に 募 集 人 数 を 決 定 し て い な い 企 業 を 1、そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。募 集 人 数 不 明 は 、希 望 退 職 に 対 す る 計 画 が 明 確 化 さ れ て お ら14 ず 、投 資 家 に 潜 在 的 に 悪 い イ メ ー ジ を 与 え る と 考 え た 。よ っ て 係 数 の 符 号 を 負 と 予 測 さ れ る 。
x
9： 他 の 適 時 開 示 ダ ミ ー （ － ） 希 望 退 職 募 集 発 表 の 適 時 開 示 日 に 、 他 の 適 時 開 示 を 行 っ て い た 場 合 を 1、 そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。当 期 利 益 予 測 の 変 更 や 人 員 削 減 に 伴 う 工 場 閉 鎖 と い っ た CAR に 対 し て 負 の 影 響 を 与 え る と 考 え ら れ る 適 時 開 示 を 、 希 望 退 職 募 集 発 表 と 同 日 に 行 う 企 業 が 多 か っ た 。よ っ て 係 数 の 符 号 を 負 と 予 測 さ れ る 。x
10： 倒 産 ダ ミ ー （ － ） 希 望 退 職 発 表 後 、倒 産 し た 企 業 を 1、そ う で な い 企 業 を 0 と し た 。倒 産 し た 企 業 の 株 価 は 急 速 に 下 が る た め 、CAR に 対 し て 負 の 影 響 を 与 え る と 考 え た 。 よ っ て 係 数 の 符 号 を 負 と 予 測 さ れ る 。x
11： 業 種 ダ ミ ー 企 業 を「 製 造 業 」「 情 報 ・ 通 信 」「 サ ー ビ ス 業 」「 不 動 産 、建 設 業 」「 小 売 業 」 「 卸 売 業 」 の 6 つ に 分 類 し た 。 業 種 ダ ミ ー を 入 れ た の は 、 CAR に 対 す る 業 種 の 影 響 を 取 り 除 く た め で あ る 。x
12： 期 間 ダ ミ ー 分 析 対 象 期 間 を 2 期 に 分 け 、前 半 を 1、後 半 を 0 と し た 。前 半 は 景 気 回 復 期 の 2003～ 2007 年 、後 半 は 景 気 不 況 期 の 2008～ 2012 年 で あ る 。期 間 ダ ミ ー を 入 れ た の は 、CAR に 対 す る 景 気 の 影 響 を 取 り 除 く た め で あ る 。 基 本 統 計 量 は 表 8 の 通 り で あ る 。15 表 8： 基 本 統 計 量 平均値 標準偏差 中央値 最小値 最大値 1 他の適時開示ダミー 0.525 0.500 1 0 1 倒産ダミー 0.026 0.161 0 0 1 募集年齢ダミー （35歳以上ダミー） 0.521 0.500 1 0 1 募集人数未決定ダミー 0.119 0.324 0 0 128 1 経常利益赤字ダミー （2期連続） 0.182 0.386 0 0 1 募集規模ダミー （5%以上ダミー） 0.373 0.484 0 0 企業年齢 62.766 21.753 61 2 -1.008 -73.440 44.265 人的資源指標 2.719 1.002 3 0 5 総資産 (千億円） 2.079 4.155 0.748 0.083 39.515 66.512 11日ウィンドウ （%） 0.125 12.229 -0.652 -73.039 50.571 21日ウィンドウ （%） 1.382 17.733 1.131 -115.384 7日ウィンドウ （%） -0.703 10.334 38.324 従業員数 (千人） 2.162 3.635 1.045 0.031 (業 種 ダ ミ ー と 期 間 ダ ミ ー は 省 略 し て い る 。 ) 以 上 の 説 明 変 数 を 用 い 、 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。 結 果 は 表9の 通 り で あ る 。 21日 ウ ィ ン ド ウ 、11日 ウ ィ ン ド ウ 、7日 ウ ィ ン ド ウ の 全 て に お い て 、人 的 資 源 指 標 の 係 数 の 符 号 は 負 で あ り 、10%水 準 で 有 意 で あ る 。こ の こ と か ら 人 的 資 源 指 標 の 点 数 が 高 い 企 業 、つ ま り 人 的 資 源 が 重 要 で あ る 企 業 が 人 員 削 減 を ア ナ ウ ン ス す る と 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ てCARが 低 下 す る と い う 仮 説 は 支 持 さ れ た 。 ま た 、3つ の ウ ィ ン ド ウ の う ち 、 7日 ウ ィ ン ド ウ に つ い て み れ ば 、 そ の 他 適 時 開 示 ダ ミ ー 、 倒 産 ダ ミ ー は 、1%の 有 意 水 準 で 予 測 し た 通 り の 符 号 条 件 を 満 た し て お り 、 一 方 で 、 募 集 年 齢 ダ ミ ー は5%水 準 で 有 意 で あ っ た が 、 我 々 が 予 測 し た 符 号 条 件 を 満 た さ な か っ た 。
16 表 9： 分 析 結 果 説明変数 -0.019 -0.013 -0.012 (0.090) (0.084) (0.061) -0.022 -0.011 -0.009 (0.101) (0.231) (0.264) 0.027 0.018 0.010 (0.060) (0.069) (0.241) 0.000 0.000 0.000 (0.317) (0.354) (0.153) 0.018 0.011 0.023 (0.517) (0.572) (0.147) 0.046 0.017 0.006 (0.156) (0.452) (0.742) 0.038 0.021 0.029 (0.073) (0.150) (0.015) -0.039 -0.021 -0.021 (0.253) (0.379) (0.277) -0.028 -0.025 -0.035 (0.174) (0.087) (0.004) -0.175 -0.115 -0.121 (0.008) (0.012) (0.001) 0.044 0.004 0.022 (0.706) (0.958) (0.736) 業種ダミー 期間ダミー 調整済み決定係数 0.024 0.021 0.071 * * *
Yes Yes Yes
** * *** * *** 倒産ダミー 定数項
Yes Yes Yes
*** ** その他適時開示ダミー 21日ウィンドウ 11日ウィンドウ 7日ウィンドウ 人的資源指標 総資産 企業年齢 従業員数 * * 経常利益赤字ダミー 募集規模ダミー 募集年齢ダミー 募集人数未決定ダミー 表 の 数 字 は 、 各 変 数 の 係 数 で あ る 。 ま た 、 括 弧 内 は p 値 で あ る 。 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 総 資 産 、 従 業 員 数 、 企 業 年 齢 は 対 数 値 で あ る 。 5.3.人 的 資 源 の 観 点 か ら 見 た パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ 5.3.1.仮 説 前 節 と 同 様 に 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 の ほ う が 、重 要 で な い 企 業 よ り も 人 員 削 減 に よ っ て も た ら さ れ る デ メ リ ッ ト が よ り 大 き く な り 、業 績 が 下 が る と 考 え た 。 仮 説 は 以 下 の 通 り で あ る 。 【 仮 説 】人 員 削 減 後 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 は 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ て 業 績 が 下 が る 。
17 5.3.2.平 均 値 の 差 の 検 定 次 に 、 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 と 重 要 で な い 企 業 に 分 け 、ROA、 ト ー ビ ン の Q そ れ ぞ れ の 平 均 値 の 差 の 検 定 を 行 っ た 。 前 節 と 同 様 に 、 人 的 資 源 指 標 の 点 数 が 、4～ 5 点 の 企 業 を 人 的 資 源 が 重 要 、0～ 1 点 の 企 業 を 人 的 資 源 が 重 要 で な い 企 業 と し た 。 結 果 は 表 10(人 的 資 源 重 要 性 と ROA 変 化 幅 の 平 均 値 の 差 の 検 定)、 表 11(人 的 資 源 重 要 性 と ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 の 平 均 値 の 差 の 検 定)の 通 り で あ る 。 表 10 よ り 、 人 員 削 減 後 、 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 は 、 1 年 後 と 2 年 後 に お い て 、 人 的 資 源 が 重 要 で な い 企 業 の ROA よ り も 低 下 し て い る が わ か る 。 ま た 、 表 11 よ り 、 人 員 削 減 後 に 、 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 は 、 3 年 間 通 し て 人 的 資 源 が 重 要 で な い 企 業 の ト ー ビ ン の Q よ り も 低 下 し て い る こ と が わ か る 。 ま た 、2 年 後 に 関 し て は 、 10%水 準 で 有 意 と な っ て い る 。 こ れ ら の 結 果 は 、希 望 退 職 実 施 後 、人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 は 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ て 業 績 が 下 が る と い う 仮 説 を 支 持 し て い る 。 表 10： 人 的 資 源 重 要 性 と ROA 変 化 幅 平 均 値 の 差 の 検 定 (単 位 ： %) 年数 重要 重要 重要 重要 重要 重要 でない である でない である でない である 0.162 0.167 0.679 0.092 0.180 0.065 59 １年後 ２年後 ３年後 差 差 差 78 72 19 40 0.496 -0.255 0.751 0.192 -0.611* 0.803 -0.994* -0.123 -0.871 重要性 ROA変化幅 平均値 p値 サンプル数 26 52 24 48 0.548 0.133 0.663 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 表 11： 人 的 資 源 重 要 性 と ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 平 均 値 の 差 の 検 定
18 年数 重要 重要 重要 でない でない でない トービンのQ変化幅 平均値 差 差 差 0.596 0.138 0.150 0.261 0.069 77 71 58 0.070 0.168 0.294 0.103 ２年後 ３年後 1.503 2.446 -0.871 1.399 -1.336* 2.839* 3.317 40 0.342 -1.057 p値 サンプル数 26 51 25 46 18 重要性 である重要 である重要 である重要 １年後 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 5.3.3.重 回 帰 分 析 人 員 削 減 が 業 績 に 与 え る 影 響 に は 、他 の 様 々 な 要 因 も 含 ま れ て い る と 考 え ら れ る 。 そ れ ら の 要 因 を コ ン ト ロ ー ル す る た め に 重 回 帰 分 析 を 行 う 。 Y(ト ー ビ ン の Q、 ROA)＝
β
0(定 数 項 )+β
1x
1 (人 的 資 源 指 標 ) +β
2x
2 (総 資 産 )+β
3x
3 (財 務 レ バ レ ッ ジ )+β
4x
4 (業 種 ダ ミ ー ) +β
5x
5 (年 次 ダ ミ ー )+ε(撹 乱 項 ) 説 明 変 数 に つ い て 以 下 で 説 明 す る 。な お 、括 弧 内 は 予 測 さ れ る 係 数 の 符 号 を 示 し て い る 。x
1： 人 的 資 源 指 標 （ － ） 各 企 業 の 人 的 資 源 の 重 要 性 を 表 す 点 数 で あ る 。係 数 の 符 号 が 負 で あ れ ば 本 稿 の 仮 説 が 証 明 さ れ た こ と に な る 。x
2： 総 資 産 （ ＋ /－ ） 企 業 の 規 模 を 表 す コ ン ト ロ ー ル 変 数 で あ る 。 な お 、 対 数 値 を と る 。x
3： 財 務 レ バ レ ッ ジ （ ＋ ） 負 債 総 額 を 自 己 資 本 で 除 し た も の を 用 い る 。負 債 比 率 が 大 き い 企 業 が 、希 望 退 職 に よ っ て 効 率 化 を 進 め る こ と で 業 績 に 正 の 影 響 が 出 る と 考 え た 。よ っ て 、 係 数 の 符 号 は 正 で あ る と 予 測 さ れ る 。x
4： 業 種 ダ ミ ー19 企 業 を 「 製 造 業 」「 情 報 ・ 通 信 」「 サ ー ビ ス 業 」「 不 動 産 、 建 設 業 」「 小 売 業 」 「 卸 売 業 」 の 6 つ に 分 類 し 、 業 種 の 影 響 を 取 り 除 い た 。
x
1： 年 次 ダ ミ ー 各 年 次 ダ ミ ー に よ っ て 、 景 気 の 影 響 を 取 り 除 い た 。 基 本 統 計 量 は 表 12 の 通 り で あ る( 5 )。 表 12： 基 本 統 計 量 平均値 標準偏差 中央値 最小値 最大値 ROA変化幅 トービンのQ変化幅 -0.349 2.461 -0.266 16.791 -0.293 3.550 -0.204 13.050 5 -31.937 -10.291 人的資源指標 2.759 0.975 3 0 4532.093 総資産 (千億円) 1.964 3.957 0.701 0.044 39.569 財務レバレッジ (%) 311.754 505.194 160.982 0 以 上 の 説 明 変 数 を 用 い て 重 回 帰 分 析 を 行 っ た 。結 果 は 表 13(ROA 変 化 幅 )、 14(ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 )の 通 り で あ る 。 ROA 変 化 幅 の 1 年 後 、 2 年 後 は 人 的 資 源 指 標 の 係 数 の 符 号 は 負 で あ り 、2 年 後 は 10％ 水 準 で 有 意 で あ る 。 ま た 、 ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 の い ず れ の 年 も 、 人 的 資 源 指 標 の 係 数 の 符 号 は 負 で あ り 、2 年 後 は 5％ 水 準 で 有 意 で あ り 、 3 年 後 は 10%水 準 で 有 意 で あ る 。 こ の こ と か 、人 的 資 源 が 重 要 で あ る 企 業 が 人 員 削 減 を 実 施 す る と 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ て 業 績 が 低 下 す る こ と が 分 か っ た 。 実 証 分 析 よ り 、株 価 と 業 績 の 両 方 に お い て 、人 員 削 減 発 表 後 、人 的 資 源 が 重 要 で あ る 企 業 の 方 が 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ 負 の 影 響 を 受 け る こ と が 実 証 さ れ た 。20 表 13： ROA 変 化 幅 の 分 析 結 果 説明変数 -0.261 -0.408 0.112 (0.124) (0.060) (0.484) 0.164 0.242 0.215 (0.205) (0.144) (0.065) 0.000 0.000 0.000 (0.749) (0.905) (0.350) -1.713 -2.517 -3.445 (0.266) (0.199) (0.013) 業種ダミー 年次ダミー 調整済み決定係数 観測値数 -0.001 0.034 0.038 * 250 220 174
Yes Yes Yes
Yes Yes Yes
財務レバレッジ １年後 ２年後 ３年後 人的資源指標 総資産 * 定数項 ** 表 の 数 字 は 、 各 変 数 の 係 数 で あ る 。 ま た 、 括 弧 内 は p 値 で あ る 。 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 総 資 産 は 対 数 値 で あ る 。 表 14： ト ー ビ ン の Q 変 化 幅 の 分 析 結 果 説明変数 -0.307 -0.871 -0.762 (0.193) (0.014) (0.087) -0.117 -0.010 -0.094 (0.516) (0.971) (0.771) 0.001 0.000 0.000 (0.280) (0.962) (0.816) 2.010 2.210 3.242 (0.343) (0.482) (0.391) 業種ダミー 年次ダミー 調整済み決定係数 観測値数 * -0.023 249 221 177 １年後 ２年後 ３年後 人的資源指標 総資産 定数項 財務レバレッジ **
Yes Yes Yes
Yes Yes Yes
0.082 0.000 表 の 数 字 は 、 各 変 数 の 係 数 で あ る 。 ま た 、 括 弧 内 は p 値 で あ る 。 ***は 1%,**は 5%,*は 10%水 準 で 有 意 と い う こ と を 示 し て い る 。 総 資 産 は 対 数 値 で あ る 。
6.お わ り に
我 々 は 、日 々 人 員 削 減 の ニ ュ ー ス を 目 に し て い る が 、人 員 削 減 は 企 業 価 値 に プ ラ ス あ る い は マ イ ナ ス の ど ち ら の 効 果 を も つ か は 理 論 的 に は 明 ら か と21 な っ て い な い 。そ こ で 、我 々 は 日 本 企 業 の 人 員 削 減 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 実 証 的 に 分 析 し た 。 本 稿 は 以 下 の 2 つ の 視 点 か ら 人 員 削 減 を 検 証 し た 。 1 点 目 の 視 点 と し て 、2000 年 代 に お け る 人 員 削 減 の 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 し た こ と 。2 点 目 の 視 点 と し て 、人 的 資 源 の 観 点 か ら 見 た 人 員 削 減 に よ る 企 業 価 値 に 対 す る 影 響 を 検 証 し た 。1 つ 目 の 視 点 の 分 析 よ り 、1)人 員 削 減 ア ナ ウ ン ス の 株 価 に 与 え る 影 響 は 統 計 的 に 有 意 で は な い こ と 、2)人 員 削 減 後 の 企 業 の 利 益 率（ROA）は 低 下 す る こ と が 明 ら か に な っ た 。し た が っ て 2000 年 代 に お い て 、人 員 削 減 後 、業 績 は 低 下 す る こ と が 分 か っ た 。2 つ 目 の 視 点 の 分 析 か ら 、1)人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 人 員 削 減 の ア ナ ウ ン ス は 株 価 に 負 の 影 響 が あ る 、2)人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 ほ ど 人 員 削 減 後 の 業 積（ ROA, ト ー ビ ン の Q）が 低 下 す る 、こ と が 分 か っ た 。し た が っ て 実 証 分 析 の 結 果 、人 的 資 源 の 重 要 な 企 業 が 、人 員 削 減 を 実 施 す る と 株 価 も 業 績 も 、重 要 で な い 企 業 に 比 べ 負 と な る こ と が 実 証 さ れ た 。 本 稿 の 分 析 結 果 に し た が っ て 、 企 業 は 、 企 業 価 値 に 負 の 影 響 が あ る 人 員 削 減 に は 慎 重 に な る べ き で あ り 、特 に 人 的 資 源 が 重 要 な 企 業 は 人 員 削 減 を 容 易 に 選 択 す べ き で は な い こ と が 示 唆 さ れ る 。 今 後 の 課 題 と し て は 、2 つ あ る 。 1 つ 目 は 、 企 業 が ど の よ う な 状 況 で 人 員 削 減 を 行 っ て い る か 知 る こ と で あ る 。企 業 価 値 を 下 げ る よ う な 行 動 を ど の よ う な 背 景 で と る か を 知 る 必 要 が あ る 。2 つ 目 は 、よ り 企 業 価 値 が 上 が る よ う な 人 員 削 減 に 代 わ る 行 動 を 探 す こ と で あ る 。 注 (1)学 術 的 に パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ と い う 分 析 手 法 名 は 存 在 し な い が 、本 稿 の 便 宜 上 、企 業 の 業 績 の 変 化 を 検 証 す る 分 析 を パ フ ォ ー マ ン ス ス タ デ ィ と 呼 ぶ こ と と す る 。 (2)「 上 場 企 業 希 望・早 期 退 職 者 募 集 状 況 調 査 」は 、希 望 退 職 募 集 を 実 施 し た 上 場 企 業 に 関 し て 募 集 期 間 、募 集 人 数 、応 募 人 数 、制 度 名 称 、募 集 対 象 者 と い っ た 項 目 が ま と め ら れ て い る も の で あ る 。 (3)イ ベ ン ト の 影 響 が 株 価 に 表 れ て い な い と 考 え ら れ る 期 間 を 推 計 期 間 と 呼 ぶ 。 (4)本 稿 で は 、企 業 が 希 望 退 職 募 集 発 表 の 適 時 開 示 を 行 っ た 日 を イ ベ ン ト デ ー と し t=0 日 と お い た 。 適 時 開 示 と は 、 投 資 判 断 に 影 響 を 与 え る 企 業 の 業 務 、 運 営 、業 績 に 関 す る 情 報 を 投 資 家 に 開 示 す る こ と で あ る 。金 融 商 品 取 引 所 の 規 則 に よ り 上 場 企 業 に 義 務 付 け ら れ て い る 。デ ー タ 元 は eol デ ー タ ベ ー ス で
22 あ る 。 な お 、 東 京 証 券 取 引 所 が 閉 ま る 15 時 以 降 に 発 表 さ れ た も の は 翌 日 を イ ベ ン ト デ ー と し た 。 ( 5 )ROA と ト ー ビ ン の Q 共 に 、明 ら か な 異 常 値 が 見 ら れ た た め 、平 均 値 ±3 標 準 偏 差 の 範 囲 外 の 値 は 除 外 し た 。ま た 、説 明 変 数 の 財 務 レ バ レ ッ ジ に も 明 ら か な 異 常 値 が 見 ら れ た た め 、 同 様 に 平 均 値 ±3 標 準 偏 差 の 範 囲 外 の 値 は 除 外 し た 。 参 考 文 献 阿 部 正 浩 (2005),『 日 本 の 環 境 変 化 と 労 働 市 場 』 東 洋 経 済 新 報 社 。 大 竹 文 雄 、 谷 坂 紀 子 (2002),「 人 員 削 減 と 株 価 」『 リ ス ト ラ と 転 職 の メ カ ニ ズ ム 』 東 洋 新 報 新 聞 社 。 奥 田 碩(1999),「 経 営 者 よ 、 ク ビ 切 り す る な ら 切 腹 せ よ 」 『 文 芸 春 秋 』 文 芸 春 秋 社 、10 月 号 152-162 頁 。 香 西 泰 、 宮 川 努(2008),『 日 本 経 済 グ ロ ー バ ル 競 争 力 の 再 生 』 日 本 経 済 新 聞 出 版 社 。 玄 田 有 史(2004),『 ジ ョ ブ ク リ エ イ シ ョ ン 」 日 本 経 済 新 聞 社 。 小 池 和 夫(2005),『 仕 事 の 経 済 学 』 東 洋 経 済 新 報 社 。 東 京 商 工 リ サ ー チ(2003～ 2012),『 倒 産 月 報 各 号 』 。 野 田 知 彦(2010),『 雇 用 保 障 の 経 済 分 析 』 ミ ネ ル ヴ ァ 書 房 。 樋 口 美 雄(2001),『 雇 用 と 失 業 の 経 済 学 』 日 本 経 済 新 聞 社 。 松 尾 浩 之 、 山 本 健(2006), 『 イ ベ ン ト ・ ス タ デ ィ と 経 営 意 思 決 定 の 評 価 』 日 本 政 策 投 資 銀 行 設 備 投 資 研 究 所 。
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参 考 サ イ ト
松 村 伸 二(2012) 日 経 ビ ジ ネ ス ONLINE 「 リ ス ト ラ は 企 業 に と っ て 本 当 に “ 得 ”な の か 」(http://business.nikkeibp.co.jp/article/opinion/20120615 /233413/?rt=nocnt) ア ク セ ス 日 時 ： 2013 年 9 月 25 日 。
