金先物市場の流動性と効率性
－夜間立会時間延長の効果－
岩壷健太郎
November 2013
Discussion Paper No.1311
GRADUATE SCHOOL OF ECONOMICS
KOBE UNIVERSITY
1 金 先 物 市 場 の 流 動 性 と 効 率 性 － 夜 間 立 会 時 間 延 長 の 効 果 － 岩 壷 健 太 郎 1. は じ め に 近 年 ， 証 券 ・ 商 品 の 取 引 所 で は ， 取 引 の 高 速 化 に 対 応 す る た め に 売 買 シ ス テ ム を 増 強 す る こ と や 取 引 時 間 を 延 長・拡 大 す る こ と が 重 要 な 課 題 と な っ て い る ． た と え ば ， 東 京 証 券 取 引 所 は 2010 年 4 月 に 高 速 性 ・ 信 頼 性 ・ 拡 張 性 を 兼 ね 備 え た 証 券 売 買 シ ス テ ム （ ア ロ ー ヘ ッ ド ） を 稼 働 し ，2011 年 11 月 に は 午 前 立 会 の 取 引 時 間 を 30 分 延 長 し た ．こ れ に 先 駆 け ，東 京 工 業 品 取 引 所（ 当 時 ）は 2009 年 5 月 に NASDAQ OMX の 取 引・清 算 パ ッ ケ ー ジ ソ フ ト を 用 い た 売 買 シ ス テ ム の 稼 働 を 開 始 し ，そ れ に 伴 っ て ，日 中 立 会 が 9 時 ～ 15 時 30 分 ，夜 間 立 会 が 17 時 ～23 時 と 取 引 時 間 の 大 幅 な 拡 大 を 行 っ た（ ゴ ム 市 場 の 夜 間 立 会 は 17 時 ～ 19 時 で 変 更 は な い ）． さ ら に ，2010 年 9 月 に は 夜 間 立 会 を 17 時 ～ 翌 日 の 4 時 に 延 長 し た （ ゴ ム 市 場 は 変 更 な し ）．1 こ の よ う な 取 引 所 の 制 度 ・ シ ス テ ム の 変 更 に は ど の よ う な 効 果 が あ っ た の だ ろ か ． 証 券 市 場 で の 売 買 シ ス テ ム の 変 更 や 高 頻 度 取 引 の 出 現 に よ っ て 市 場 構 造 （ マ ー ケ ッ ト ・ マ イ ク ロ ス ト ラ ク チ ャ ー ） が ど う 変 化 し た の か に 関 し て は こ れ ま で に 多 く の 研 究 が 存 在 す る が ， 取 引 時 間 の 延 長 ・ 拡 大 の 効 果 に つ い て は あ ま り 研 究 さ れ て い な い ． そ こ で ， 本 章 で は ，2010 年 に 東 京 工 業 品 取 引 所 （ 当 時 ） が 行 っ た 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 が 市 場 の 流 動 性 や 価 格 の 情 報 効 率 性 に 与 え た 影 響 を 分 析 し ， 取 引 時 間 延 長 の 効 果 を 評 価 す る ． 取 引 時 間 の 延 長 ・ 拡 大 は 国 際 的 な 潮 流 と な っ て い る ． た と え ば ， 世 界 の 金 先 物 市 場 の 中 で 最 も 取 引 量 の 多 い ニ ュ ー ヨ ー ク COMEX で は ，立 会 取 引 が 行 わ れ る 日 中 の 取 引 量 が 多 い も の の ， 電 子 取 引 が ほ ぼ 24 時 間 可 能 と な っ て い る ． ま 1 夜 間 立 会 の 終 了 時 間 を 午 前 4 時 に 設 定 し た の は ， ニ ュ ー ヨ ー ク の 原 油 の フ ロ ア 取 引 の 終 了 時 間 に 合 わ せ て い る ．
2 た ， 非 鉄 金 属 の 取 引 量 の 多 い ロ ン ド ン LME は 金 属 の 世 界 最 大 の 消 費 国 で あ る 中 国 で の 利 用 者 拡 大 を 狙 っ て ，2006 年 に 上 海 取 引 所 の 取 引 開 始 よ り も 1 時 間 早 い 午 前 1 時 （ ロ ン ド ン 時 間 ） か ら 取 引 を 開 始 で き る よ う に 取 引 時 間 を 拡 大 し た （ 図 １ ）．商 品 取 引 所 間 で の 競 合 が 激 化 す る な か で ，夜 間 取 引 の 機 会 が な か っ た 東 京 工 業 品 取 引 所 （ 当 時 ） に 取 引 時 間 の 拡 大 を 求 め る 声 が あ っ た の は 容 易 に 想 像 で き よ う ． 図 1 世 界 の 商 品 市 場 の 取 引 時 間 (注 )GMT 以 外 は 各 地 の 現 地 時 間 ． (出 所 )各 商 品 取 引 所 の HP よ り 筆 者 作 成 ． で は ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 を 延 長 ・ 拡 大 す る 目 的 は 何 な の か ． 東 京 工 業 品 取 引 所 （ 当 時 ） は 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 の 目 的 を 次 の よ う に 表 明 し て い る （ 東 京 商 品 取 引 所 HP）．同 取 引 所 で 扱 う 上 場 商 品 は 国 際 商 品 で あ り ，市 場 が 開 い て な い 夜 間 で も 海 外 市 場 で 取 引 が あ る 間 に 価 格 が 変 動 す る こ と か ら ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 を 拡 大 す る こ と で ， 取 引 機 会 が 増 加 し ， 市 場 参 加 者 の 利 便 性 が 向 上 す る ． 特 に 23 時 時 以 降 は ， ① ニ ュ ー ヨ ー ク 市 場 の 取 引 時 間 と 重 な り 裁 定 取 引 な ど を 行 う 取 引 が 多 く み ら れ る こ と ， ② 金 の 取 引 高 増 加 の 要 因 と 考 え ら れ る 為 替 レ ー ト の 変 動 が 起 こ り や す い こ と ， ③ イ ン タ ー ネ ッ ト を 使 っ た 個 人 投 資 家 が 為 替 証 拠 金 （FX） や 差 金 決 済 取 引 （ CFD） な ど を 比 較 活 発 に 行 う こ と な ど か ら ， 0:00 12:00 ニューヨーク /COMEX GMT 0:00 ロンドン/ LME 香港 /HKMEX 東京/TOCOM (~ 2009.5.6) 東京/TOCOM (2009.5.7~ 2010.9.20) 東京/TOCOM (2010.9.21 ~ ) 11:00 12:30 17:30 9:00 9:00 15:30 17:00 23:00 9:00 15:30 17:00 4:00 18:00 17:15 8:00 23:00 13:30 8:20 立会取引 1:00 19:00
3 市 場 参 加 者 の 利 便 性 向 上 に 寄 与 す る と 見 込 ん で い る2． こ れ に 対 し ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 を 懸 念 す る 声 も あ る ． ① 夜 間 取 引 を 実 施 す る 場 合 の 流 動 性 の 確 保 が で き る の か ， ② そ れ に 伴 い 価 格 形 成 に 問 題 が 生 じ る の で は な い か ， ③ 人 員 ・ シ ス テ ム の コ ス ト が 見 合 わ な い の で は な い か ， ④ 投 資 家 の 多 く が 夜 間 取 引 に 参 加 し な い な ら ば ， 市 場 参 加 者 の 利 便 性 向 上 と い う 目 的 は 達 成 さ れ な い の で は な い か ， な ど で あ る ． 夜 間 取 引 が 延 長 さ れ る 以 前 ， 投 資 家 等 が ニ ュ ー ヨ ー ク で の 夜 間 取 引 を 行 っ て い た こ と を 勘 案 す る と ， 東 京 市 場 に お い て 夜 間 取 引 が 可 能 に な っ た か ら と い っ て 取 引 機 会 が 格 段 に 増 す と は 言 え な い か も し れ な い ． ニ ュ ー ヨ ー ク 市 場 は ド ル 建 て ， 東 京 市 場 は 円 建 て と い う よ う に 取 引 通 貨 の 違 い が あ る と は い え ， 今 日 ， 為 替 取 引 は 低 コ ス ト で 行 え る の で ど ち ら の 通 貨 の 取 引 が 有 利 で あ る と い う 訳 で も な い ． 結 局 の と こ ろ ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 の 評 価 は ， そ れ に よ っ て 市 場 流 動 性 が 向 上 し た の か ， ま た 価 格 の 情 報 効 率 性 が 改 善 し た の か ， と い う 点 に か か っ て い る ．そ こ で ，本 章 で は 金 先 物 市 場 を 分 析 対 象 と し て ，2010 年 に 行 っ た 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 の 効 果 を 測 定 す る ． 具 体 的 に は ， 取 引 時 間 延 長 の 前 後 半 年 の ① 取 引 高 ，② 市 場 の 流 動 性 ，③ 価 格 発 見 ，④ 価 格 の 情 報 効 率 性 の 変 化 を 測 定 し ， 取 引 時 間 延 長 の 効 果 を 評 価 す る ． 分 析 対 象 と し て は 東 京 商 品 取 引 所 で 最 も 取 引 高 が 多 い 金 先 物 を 選 ん だ ．2011 年 の 総 取 引 高 に 占 め る 金 の 取 引 高 は 50.8%で ，2007 年 7 月 に 取 引 が 開 始 さ れ た 金 ミ ニ と 合 わ せ る と 61.3%を 占 め る3．以 下 の 分 析 で は 金 の 標 準 取 引 の み を 対 象 と す る ． ま た ，2009 年 ， 2010 年 と 2 回 ， 取 引 時 間 の 拡 大 が 行 わ れ て い る が ， 2009 年 の と き に は 取 引 シ ス テ ム の 変 更 も 同 時 に 行 わ れ て お り ，取 引 時 間 延 長 の 純 粋 な 効 果 を 検 証 で き な い た め 2010 年 の み を 分 析 対 象 と す る ． 2 東 京 工 業 品 取 引 所 は 当 時 ，15 時 30 分 ～ 17 時 ま で の 立 会 休 止 時 間 帯 に つ い て も ， シ ン ガ ポ ー ル 及 び ロ ン ド ン 市 場 と の 接 続 の 観 点 か ら 取 引 時 間 の 延 長 を 検 討 し た が ，ETF や 投 資 信 託 の 基 準 価 格 を 公 表 す る 上 で ， 日 中 立 会 の 終 了 時 刻 は 15 時 30 分 を 超 え る こ と が で き な い こ と に 加 え ， 委 託 に 係 る 証 拠 金 を 他 の 3 商 品 取 引 所 （ 当 時 ） と プ ー ル 計 算 に よ り 算 出 し て い る こ と 等 の 制 約 条 件 が あ る こ と か ら ，立 会 休 止 時 間 帯 の 取 引 時 間 延 長 を 行 わ な か っ た（ 東 京 商 品 取 引 所 HP）． 3 金 ミ ニ は 取 引 単 位 を 標 準 取 引 の 10 分 の 1 で あ る 100 グ ラ ム と し た 金 の 商 品 先 物 商 品 で あ る ．
4 日 本 の コ モ デ ィ テ ィ 市 場 を 分 析 対 象 と し た マ イ ク ロ ス ト ラ ク チ ャ ー の 研 究 は そ れ ほ ど 多 く な い ． 研 究 の 多 く は 価 格 変 動 の 統 計 的 特 性 を 分 析 し た も の や 外 国 市 場 と の 連 動 性 を 調 べ た も の で あ る が4，本 研 究 に 近 い 問 題 意 識 を 有 し て い る 研 究 と し て ，金 先 物 市 場 の 日 中 の 価 格 形 成 と 取 引 パ タ ー ン を 分 析 し た 芹 田・濱 田・ 荒 木・坂 本(2005) が あ る ．芹 田・濱 田・荒 木・坂 本 (2005)は ，日 次 の 4 時 点（ 前 場 ・ 後 場 そ れ ぞ れ の 始 値 ・ 終 値 ） の 価 格 形 成 に お い て ， 過 剰 反 応 や 過 小 反 応 ， ノ イ ズ が 含 ま れ て い る か を 分 析 し ，日 中 の 時 間 帯 ご と で 取 引 パ タ ー ン（ 取 引 高・ ボ ラ テ ィ リ テ ィ ・ 実 現 ス プ レ ッ ド ） が 異 な る か を 検 証 し て い る ． 本 研 究 と の 共 通 点 は 日 中 の 時 間 帯 ご と の 取 引 高 や 流 動 性 指 標 な ど を 計 測 し ， 日 中 の 取 引 パ タ ー ン を 分 析 し て い る と こ ろ で あ る が ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 と い う イ ベ ン ト を 利 用 し て ， こ れ ら の 指 標 の 変 化 を 調 べ て い る 点 や 効 率 性 の 推 計 方 法 な ど が 異 な っ て い る ． ま た ， 本 研 究 の 分 析 期 間 は 芹 田 ・ 濱 田 ・ 荒 木 ・ 坂 本(2005)の 分 析 期 間 に 比 べ て 新 し く ， 取 引 時 間 が 大 幅 に 拡 大 し て い る こ と ， 値 幅 制 限 が 撤 廃 さ れ て サ ー キ ッ ト ブ レ ー カ ー 制 が 導 入 さ れ た こ と ， 売 買 シ ス テ ム が 高 速 化 さ れ た こ と な ど ， 市 場 構 造 （ マ ー ケ ッ ト ・ ス ト ラ ク チ ャ ー ） が 大 き く 変 わ っ て い る こ と も 相 違 点 で あ る ． 2. 金 先 物 市 場 の マ イ ク ロ ス ト ラ ク チ ャ ー5 本 節 で は 東 京 商 品 取 引 所 の 金 先 物 市 場 の 特 性 を 説 明 す る（ 表 1）．商 品 先 物 の 各 銘 柄 は 限 月 と 呼 ば れ る ． 各 限 月 の 取 引 期 間 は 取 引 初 日 の 新 甫 初 会 日 か ら 取 引 最 終 日 の 納 会 日 ま で で ， こ れ を 「 一 代 」 と い う ． 金 先 物 市 場 に お け る 一 代 は 1 年 間 で ， 偶 数 月 に 新 し い 限 月 の 取 引 が 始 ま り ， 納 会 日 の 翌 日 に は 新 し い 限 月 の 取 引 が 開 始 さ れ る ． つ ま り ， た え ず 6 限 月 の 取 引 が 行 わ れ て い る ．
4東 京 商 品 取 引 所 の デ ー タ を 用 い た 研 究 と し て ，Xu and Fung(2005)， Kang,
Kang, and Webb(2010)， 飯 島 ・ 加 藤 ・ 徳 永 (2000)， 羽 森 ・ 羽 森 (2000)， 森 保 (2008)， 程 島 ・ 森 本 (2008)， 芹 田 ・ 濱 田 ・ 荒 木 ・ 坂 本 (2005)， 坂 本 ・ 芹 田 ・ 濱
田(2006)， 芹 田 ・ 坂 本 ・ 山 岡 (2008)な ど が あ る ．
5 こ の 節 の 記 述 は 芹 田 ・ 濱 田 ・ 荒 木 ・ 坂 本 (2005)を 参 考 に し た ． た だ し ， 2009
年 の シ ス テ ム 変 更 に 伴 い ， 取 引 に 関 す る 制 度 が 大 幅 に 変 更 さ れ て い る 点 を 反 映 し て い る ．
5 表 1 東 京 商 品 取 引 所 の 金 取 引 要 綱 (出 典 ) 東 京 商 品 取 引 所 資 料 よ り 筆 者 作 成 ． 東 京 商 品 取 引 所 の す べ て の 先 物 商 品 は ， 注 文 の 発 注 か ら 約 定 ま で 電 子 的 に 処 理 さ れ る シ ス テ ム 売 買 で 行 わ れ る ．売 買 方 式 は 注 文 駆 動 型（ オ ー ダ ー ド リ ブ ン ） 方 式 で あ り ， マ ー ケ ッ ト メ ー カ ー は 存 在 し な い ． 金 先 物 価 格 は 1 グ ラ ム 当 た り で 表 示 さ れ ，最 小 更 新 幅 は 1 円 で あ る ．取 引 単 位 は 1 枚 当 た り １ キ ロ グ ラ ム で あ る ． 立 会 は 日 中 と 夜 間 に 分 か れ ，2013 年 現 在 の 日 中 立 会 は 9 時 ～ 15 時 30 分 ，夜 間 立 会 は 17 時 ～ 翌 日 4 時 と な っ て い る ． 立 会 の 売 買 方 法 と し て 板 合 せ 仕 法 と ザ ラ バ 仕 法 が 併 用 さ れ て い る ．日 中 立 会 ， 夜 間 立 会 と も に 立 会 開 始 時 （ 寄 り 付 き ） は 板 合 わ せ 仕 法 に よ っ て 取 引 の 約 定 が 行 わ れ る が ，寄 り 付 き 後 は ザ ラ バ 仕 法 に よ っ て 行 わ れ る ．「 寄 板 合 せ 」で は 注 文 取引の種類 現物先物取引 標準品 純度99.99%以上の金地金 売買仕法 システム売買による個別競争売買（複数約定） 限月 新甫発会日の属する月の翌月から換算した12か月以内の 各偶数限月 当月限納会日 受渡日から換算して4営業日前に当たる日（日中立会ま で） 新甫発会日 当限月納会日の翌営業日（日中立会から） 受渡日時 毎偶数月末日の正午まで（12月の受渡日は28日の正午ま で。受渡日が休業日又は大納会に当たるときは順次繰り 上げ） 受渡供用品 標準品と同等であって、取引所が指定する商標等の刻印 のあるもの。受渡品の供用量目の増減はなし。 受渡場所 取引所の指定倉庫（東京都所在の営業倉庫） 受渡方法 渡方は受渡品にかかわる取引所指定倉庫発行の倉荷証 券を、受方は受渡値段による受渡代金をそれぞれ当社に 提出して行う。 立会時間 日中立会：午前9時～午後3時30分 夜間立会：午後5時～翌日午前4時 取引単位 1キログラム（1枚） 受渡単位 1キログラム（1枚） 呼値とその値段 1キログラム当たり1円刻み サーキット・ブ レーカー幅 夜間立会開始時に前計算区域の帳入値段（新甫発会日の 場合は隣接限月の帳入値段）を基に設定 証拠金 （株）日本商品清算機構が価格変動を基準に証拠金額計 算の基礎となる値（変数）を決定し、その値を基にした額
6 が 取 引 開 始 前 の 30 分 間 に プ ー ル さ れ ， 約 定 枚 数 が 最 大 に な る 価 格 で 取 引 開 始 時 に 一 斉 に 約 定 さ れ る ．寄 板 合 せ 後 は ，「 価 格 優 先・時 間 優 先 」の 原 則 に 基 づ い て 連 続 的 に 付 け 合 せ が 行 わ れ る 「 ザ ラ バ 」 に 移 行 す る ． 立 会 終 了 時 （ 引 け ） で の 板 合 せ は 行 っ て い な い ． 3. デ ー タ 本 研 究 で 使 用 す る デ ー タ は 金 先 物 市 場 の す べ て の 約 定 が 記 録 さ れ た も の で あ り ， 約 定 の 日 時 ， 限 月 ， 約 定 価 格 ， 約 定 数 量 が 記 載 さ れ て い る ． サ ン プ ル 期 間 は ，夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た 2010 年 9 月 21 日 を 挟 ん で 前 後 半 年 間 ず つ ，計 1 年 間 で あ る ．前 半 は 2010 年 3 月 23 日 ～ 9 月 21 日 ，後 半 は 2010 年 9 月 22 日 ～ 2011 年 3 月 23 日 で あ る ．デ ー タ の 1 日 は 夜 間 立 会 開 始 の 17 時 か ら ス タ ー ト し ，翌 営 業 日 の 15 時 30 分 に 終 了 す る（ 図 2）．取 引 時 間 が 延 長 さ れ た 2010 年 9 月 21 日 の 夜 間 立 会 は デ ー タ の 上 で は 9 月 22 日 に 入 る た め ， そ の 日 は 後 半 の 開 始 日 に な っ て い る ． 図 2 デ ー タ に お け る 1 日 間 (出 典 ) 東 京 商 品 取 引 所 資 料 よ り 筆 者 作 成 ． 図 3 に は ， サ ン プ ル 期 間 の 金 先 物 価 格 （ 6 番 限 ） と 取 引 高 （ 全 番 限 ） を 図 示 し た ． 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 以 後 ， 半 年 間 の サ ン プ ル 期 間 よ り も 長 く す れ ば 金 先 物 価 格 が 一 方 向 に 上 昇 す る 過 程 に 入 る た め ， 十 分 な サ ン プ ル 期 間 を と る こ と も 考 慮 し て ， こ の よ う な サ ン プ ル 期 間 を 設 定 し た ． 9:00 15:30 17:00 4:00 終値 データ上の 1日の始ま り 夜間立会 日付上の1日の始まり 日中立会 0:00
7 図 3 サ ン プ ル 期 間 中 の 金 先 物 価 格 と 取 引 高 の 推 移 （ 注 ） 先 物 価 格 は 6 番 限 の 日 次 価 格 デ ー タ の 終 値 （ 円 /g）． 取 引 高 は 全 番 限 の 取 引 高 の 合 計 （1 枚 ＝ 1kg）． グ ラ フ 中 の 縦 線 が 夜 間 立 会 時 間 延 長 の 日 を 表 し て い る ． 一 般 的 に ， 納 会 日 ま で の 期 間 が 最 も 遠 い 期 先 物 で 取 引 が 多 く ， 納 会 日 ま で の 期 間 が 短 く な る と 取 引 高 が 減 少 す る ． 言 い 換 え る と ， 各 限 月 は 取 引 が 盛 ん な 期 先 の 時 期 を 経 て ， 徐 々 に 取 引 が 少 な く な り ， 最 終 的 に 取 引 が 最 も 少 な い 期 近 の 時 期 を も っ て 取 引 最 終 日 に 至 る ． つ ま り ， 各 限 月 の 流 動 性 は 一 代 の 取 引 期 間 内 （ 金 先 物 で は 1 年 間 ） に 大 き く 変 化 す る ． そ こ で ， 本 研 究 で は 限 月 ご と の 分 析 は 行 わ ず に ，取 引 高 が 同 程 度 の 限 月 を 組 み 合 わ せ て「 番 限（ ば ん ぎ り ）」と 呼 ば れ る 新 し い 系 列 を 作 成 す る6． 番 限 と は ， サ ン プ ル 期 間 中 の 先 物 を 限 月 の 古 い 順 に 並 べ た 時 ， 各 日 に お い て 取 引 さ れ た 先 物 に つ い て ，そ れ ぞ れ の 納 会 日 の 近 い 先 物 か ら 昇 順 で 番 号 を 振 り ， 同 一 の 番 号 の も の を 毎 日 つ な ぎ 合 わ せ て 作 成 し た 系 列 で あ る ． こ の た め ，1 番 限 は 常 に 期 近 限 月 で つ な が れ た 系 列 と な り ， 反 対 に ，6 番 限 は 期 先 限 月 で つ な 6 番 限 の 作 成 方 法 に つ い て は ， 芹 田 ・ 濱 田 ・ 荒 木 ・ 坂 本 (2005), 芹 田 ・ 坂 本 ・ 山 岡(2008)と 同 様 の 方 法 を 採 用 し て い る ． 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 20 10/0 3 /23 20 10/0 4 /09 20 10/0 4 /28 20 10/0 5 /21 20 10/0 6 /09 20 10/0 6 /28 20 10/0 7 /15 20 10/0 8 /04 20 10/0 8 /23 20 10/0 9 /09 20 10/0 9 /30 20 10/1 0 /20 20 10/1 1 /09 20 10/1 1 /29 20 10/1 2 /16 20 11/0 1 /07 20 11/0 1 /27 20 11/0 2 /16 20 11/0 3 /07 取引高（枚，右軸） 価格(円，左軸)
8 が れ た 系 列 と な る ． 表 2 は サ ン プ ル 期 間 に お け る 一 代 ご と の 先 物 と 番 限 と の 関 係 を 図 示 し た も の で あ る ． こ の よ う に ， 同 一 番 限 に は 限 月 が 異 な る 系 列 が 含 ま れ て い る が ， 納 会 日 ま で の 近 さ の 順 位 が 同 一 で あ る こ と か ら 売 買 頻 度 は 比 較 的 安 定 的 に な り ， 番 限 間 の 比 較 が 可 能 に な る ． 表 2 限 月 と 番 限 の 対 応 （ 出 所 ） 芹 田 ・ 濱 田 ・ 荒 木 ・ 坂 本(2005)を 参 考 に し て 筆 者 が 作 成 ． 4. 分 析 本 節 で は ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 の 前 後 で 金 先 物 の 取 引 高 ， 流 動 性 ， 価 格 発 見 が ど の よ う に 変 化 し た の か を 分 析 す る ． そ の 際 ，1 番 限 ～ 6 番 限 の 6 系 列 に 違 い は あ る の か に 注 目 す る ． 最 後 に ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 に よ っ て 日 中 立 会 時 間 の 価 格 効 率 性 が 改 善 し た か を 検 証 す る ． 4.1 取 引 高 ま ず ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 の 前 後 で 取 引 高 が 増 え た の か を 調 べ る ． 表 3 の 上 段 で は 1 時 間 当 た り の 取 引 高（ 枚 数 ）の 期 中 平 均 ，下 段 で は 1 日 の 取 引 高 に 占 め る 1 時 間 当 た り の 取 引 高 の 比 率 （ 期 中 平 均 ） を 表 に ま と め て い る ． さ ら に ， 上 段 と 下 段 の そ れ ぞ れ に お い て ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 を 挟 ん だ 前 半 と 後 半 が 比 較 さ れ て い る ． 2010/3/23 2010/4/27 2010/6/28 2010/8/27 2010/10/27 2010/12/24 2011/2/24 ～ ～ ～ ～ ～ ～ ～ 2010/4/26 2010/6/25 2010/8/26 2010/10/26 2010/12/22 2011/2/23 2011/3/23 2010年4月 1 2010年6月 2 1 2010年8月 3 2 1 2010年10月 4 3 2 1 2010年12月 5 4 3 2 1 2011年2月 6 5 4 3 2 1 2011年4月 6 5 4 3 2 1 2011年6月 6 5 4 3 2 2011年8月 6 5 4 3 2011年10月 6 5 4 2011年12月 6 5 2012年2月 6 限月
9 ま ず ， 上 段 の 取 引 高 （ 枚 数 ） を み る と ，1 番 限 （ 期 近 ） か ら 番 限 が 上 が る ほ ど 取 引 高 が 高 く な り ， 最 も 納 会 日 に 遠 い 期 先 物 は 期 近 物 に 比 べ て 1 日 平 均 取 引 高 が 300～ 400 倍 に な っ て い る こ と が 確 認 で き る ． 期 先 物 と 期 近 物 の 取 引 高 に は 大 き な 違 い が あ る ． 次 に ， 上 段 の 右 端 に 書 か れ た 1 日 平 均 取 引 高 （ 枚 数 ） を 前 半 と 後 半 で 比 較 し て み る と ，1 番 限 や 5 番 限 ， 6 番 限 で は あ ま り 変 化 が な い も の の ， 2 番 限 で は 3.81 倍 ， 3 番 限 で は 3.78 倍 ， 4 番 限 で は 2.03 倍 と 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 後 の 取 引 高 が 大 幅 に 増 加 し て い る ． 表 3 金 先 物 市 場 取 引 高 （ 枚 数 ， 比 率 ） で は ， 日 中 ・ 夜 間 の 取 引 パ タ ー ン は 変 化 し た の で あ ろ う か ． 図 4 は 取 引 高 比 率 を グ ラ フ に し た も の で あ る が ， 図 を 見 や す く す る た め に 1，3，6 番 限 の み を 示 し た ．ま た ，表 4 は 1 日 を 3 つ の 時 間 帯 に 分 け て 取 引 高 比 率 の 前 半 と 後 半 の 変 化 を 見 た も の で あ る ． 取引高(枚） 前半 17－18 時 18－19 時 19－20 時 20－21 時 21－22 時 22－23 時 9－10時 10－11 時 11－12 時 12－13 時 13－14 時 14－15 時 15－ 15時30分 1日平均取 引高(枚) 1番限（期近） 7.0 3.5 1.7 1.3 2.5 2.5 26.7 15.2 8.4 5.8 8.9 9.7 9.9 103.1 2番限 8.7 3.5 2.6 0.8 1.2 2.7 45.7 24.3 12.5 9.7 14.4 14.1 21.5 161.9 3番限 14.1 7.2 3.7 2.7 2.5 3.3 66.6 43.1 32.8 30.7 34.2 26.2 45.1 312.4 4番限 46.4 23.4 12.2 7.2 13.7 16.5 239.0 133.8 70.1 74.4 100.9 101.3 114.7 953.7 5番限 336.4 183.1 116.6 93.5 126.2 174.5 1378.0 836.6 426.3 579.3 520.8 522.4 701.8 5995.5 6番限（期先） 2936.0 1670.0 1108.1 1148.0 2396.6 3056.2 7960.9 4555.3 2074.6 2000.7 2548.1 3274.1 3236.1 37964.8 後半 17－18 時 18－19 時 19－20 時 20－21 時 21－22 時 22－23 時 23－0 時 0－1時 1－2時 2－3時 3－4時 9－10時 10－11 時 11－12 時 12－13 時 13－14 時 14－15 時 15－ 15時30分 1日平均取 引高(枚) 1番限（期近） 8.6 2.7 2.6 1.6 2.0 3.2 1.4 0.8 0.4 0.4 0.2 62.0 16.8 12.3 11.3 15.5 13.3 13.1 168.0 2番限 20.7 8.5 4.8 2.6 3.1 3.7 2.0 1.8 1.5 1.2 0.8 145.8 86.7 50.6 53.6 83.7 80.0 66.5 617.5 3番限 53.8 17.5 8.7 6.8 6.9 11.5 7.8 5.8 6.3 4.4 2.0 299.3 185.7 93.8 82.8 123.8 127.4 136.5 1180.7 4番限 80.8 39.0 28.0 16.3 22.8 23.5 17.2 14.6 12.3 9.7 5.5 536.8 265.6 143.4 130.2 189.5 198.5 202.3 1936.1 5番限 325.3 177.0 131.5 107.7 156.4 192.6 147.9 132.6 82.4 66.7 46.5 1766.6 815.7 463.3 389.8 519.7 556.6 569.6 6647.8 6番限（期先） 2211.5 1352.8 1102.4 1053.4 1535.6 2558.5 2105.7 1715.6 1120.7 823.6 582.0 7823.1 4295.4 2374.7 1978.8 2448.1 2841.4 2690.5 40613.8 取引高(比率） 前半 17－18 時 18－19 時 19－20 時 20－21 時 21－22 時 22－23 時 9－10時 10－11 時 11－12 時 12－13 時 13－14 時 14－15 時 15－ 15時30分 後半／ 前半 1番限（期近） 0.068 0.034 0.016 0.012 0.024 0.025 0.259 0.147 0.081 0.056 0.086 0.094 0.096 1.630 2番限 0.054 0.022 0.016 0.005 0.008 0.017 0.282 0.150 0.077 0.060 0.089 0.087 0.133 3.814 3番限 0.045 0.023 0.012 0.009 0.008 0.011 0.213 0.138 0.105 0.098 0.110 0.084 0.144 3.780 4番限 0.049 0.025 0.013 0.008 0.014 0.017 0.251 0.140 0.073 0.078 0.106 0.106 0.120 2.030 5番限 0.056 0.031 0.019 0.016 0.021 0.029 0.230 0.140 0.071 0.097 0.087 0.087 0.117 1.109 6番限（期先） 0.077 0.044 0.029 0.030 0.063 0.081 0.210 0.120 0.055 0.053 0.067 0.086 0.085 1.070 後半 17－18 時 18－19 時 19－20 時 20－21 時 21－22 時 22－23 時 23－0 時 0－1時 1－2時 2－3時 3－4時 9－10時 10－11 時 11－12 時 12－13 時 13－14 時 14－15 時 15－ 15時30分 1番限（期近） 0.051 0.016 0.015 0.009 0.012 0.019 0.009 0.005 0.002 0.002 0.001 0.369 0.100 0.073 0.067 0.092 0.079 0.078 2番限 0.034 0.014 0.008 0.004 0.005 0.006 0.003 0.003 0.002 0.002 0.001 0.236 0.140 0.082 0.087 0.136 0.130 0.108 3番限 0.046 0.015 0.007 0.006 0.006 0.010 0.007 0.005 0.005 0.004 0.002 0.253 0.157 0.079 0.070 0.105 0.108 0.116 4番限 0.042 0.020 0.014 0.008 0.012 0.012 0.009 0.008 0.006 0.005 0.003 0.277 0.137 0.074 0.067 0.098 0.103 0.105 5番限 0.049 0.027 0.020 0.016 0.024 0.029 0.022 0.020 0.012 0.010 0.007 0.266 0.123 0.070 0.059 0.078 0.084 0.086 6番限（期先） 0.054 0.033 0.027 0.026 0.038 0.063 0.052 0.042 0.028 0.020 0.014 0.193 0.106 0.058 0.049 0.060 0.070 0.066
10 図 4 取 引 高 比 率 （ 時 間 平 均 ） 前 半 後 半 表 4 取 引 高 比 率 （ 時 間 帯 平 均 ） 図 4 の 前 半 と 後 半 と 比 較 す る と ， 前 半 で は 夜 間 立 会 （ 17～ 23 時 ）， 日 中 立 会 （9～ 15 時 30 分 ）を 問 わ ず ，取 引 開 始 時 に お い て 取 引 高 が 高 く な り ，そ の 後 低 下 し ， 取 引 終 了 時 に は 再 び 高 く な る 傾 向 が 見 ら れ る ． 一 方 ， 後 半 に な る と 夜 間 立 会 （17～ 4 時 ） の 取 引 終 了 時 に か け て 取 引 高 が 低 下 し て い く 傾 向 に 変 わ っ て い る ． 前 半 に お い て 見 ら れ る 夜 間 取 引 終 了 間 際 の 23 時 付 近 で 取 引 高 が 増 え る 傾 向 は 後 半 で も 引 き 続 き 見 ら れ る ． こ れ は 欧 米 発 の ニ ュ ー ス に よ っ て 取 引 が 増 加 し て い る と い う よ り ， そ の 時 刻 に 取 引 を 終 了 す る 市 場 参 加 者 が 多 い と み る べ き で あ ろ う ． 前 半 が 欧 米 の 夏 時 間 ， 後 半 が 標 準 時 間 な の で ， 前 者 が 原 因 な ら ば 取 引 高 比 率 が 高 ま る 時 間 が 日 本 時 間 で は 1 時 間 ず れ る は ず だ か ら で あ る ． 0.000 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.350 0.400 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） 0.000 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.350 0.400 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） 前半 17－23時 9－ 15時30分 1番限（期近） 0.179 0.821 2番限 0.121 0.879 3番限 0.107 0.893 4番限 0.125 0.875 5番限 0.172 0.828 6番限（期先） 0.324 0.676 後半 17－23時 23-4時 9－ 15時30分 1番限（期近） 0.122 0.019 0.859 2番限 0.070 0.012 0.918 3番限 0.089 0.022 0.889 4番限 0.109 0.031 0.861 5番限 0.164 0.072 0.764 6番限（期先） 0.242 0.156 0.602
11 次 に ，後 半 で は 9～ 10 時 に お い て 1 番 限（ 期 近 ）の 比 率 が 増 加 し て い る こ と や 13～ 15 時 に か け て 2 番 限 が 増 加 し て い る こ と が 窺 え る ． し か し ， 表 4 の よ う に 時 間 帯 ご と に 取 引 高 比 率 を 比 較 し て み る と ， 日 中 立 会 に お い て 取 引 高 比 率 が 増 加 し た の は 1， 2 番 限 だ け で あ り ， 3～ 6 番 限 で は 減 少 し て い る ． 夜 間 立 会 の 17～ 23 時 の 時 間 帯 で は ， す べ て の 番 限 で 取 引 高 比 率 が 低 下 し て お り ， そ の 結 果 ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た 時 間 帯 （23～ 4 時 ） に 取 引 が シ フ ト し て い る ．そ の 中 で も 特 に 6 番 限 は 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た 時 間 帯 で の 取 引 が 多 い こ と が 窺 え る ． 4.2 流 動 性 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 に よ っ て 市 場 の 流 動 性 が ど の よ う に 変 化 し た の か に つ い て は ，Amihud(2002)が 提 案 し た 低 流 動 性 指 標 (illiquidity)を 用 い る ． 第
d
営 業 日 に お け るi
番 限 のt
1
時 ～t
時 の 時 間 当 た り の 価 格 変 化 率 をr
i,t,d ，同 時 期 の 取 引 高 を
V
i,t,dと す る と ，低 流 動 性 指 標(illiquidity measure)ILLIQ
i,tは(1)式 で 表 さ れ る ． な お ，
D
i,tは サ ン プ ル 期 間 の 日 数 で あ る ．
it D d itd d t i t i t iV
r
D
ILLIQ
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|
1
(1) Amihud(2002)の 低 流 動 性 指 標 と は ， 取 引 高 1 単 位 当 た り の 価 格 変 化 率 の 絶 対 値 の 期 間 平 均 値 で あ る ． 流 動 性 が 低 い 番 限 や 時 間 帯 な ら ば ， 取 引 高 が 低 く て も 大 き な 価 格 変 化 が 生 じ ， 低 流 動 性 指 標 は 大 き な 値 を と る ． す な わ ち ， 取 引 が 金 先 物 価 格 に 与 え る プ ラ イ ス ・ イ ン パ ク ト を 反 映 し た 指 標 と な っ て い る ． た だ し ， 取 引 の 活 発 で な い 番 限 で は 約 定 が 全 く 成 立 し な い 時 間 帯 が あ り ， 低 流 動 性 指 標 の 分 母 が ゼ ロ と な る た め に ， 計 算 で き な く な っ て し ま う 問 題 が 発 生 す る ． こ の よ う な 取 引 が 少 な い 番 限 こ そ ， 低 流 動 性 の 問 題 が 存 在 す る こ と を 考 慮 す る と 別 の 指 標 も 必 要 で あ ろ う ．そ こ で ，無 取 引 比 率(Liu(2006))と ゼ ロ リ タ ー ン 比 率(Lesmond, et al. (1999))を 各 番 限 ， 毎 時 間 ご と に 計 算 す る ． 無 取 引 比 率 と は あ る 時 間 帯 に お い て 取 引 が な か っ た 日 数 の サ ン プ ル 期 間 に 占 め る 比 率 で あ る ． 一 方 ， ゼ ロ リ タ ー ン 比 率 と は 1 時 間 当 た り の リ タ ー ン が ゼ ロ の 日 数 の サ ン プ ル 期 間 比 率 で あ る ． こ れ は 流 動 性 が 高 く プ ラ イ ス ・ イ ン パ ク ト が な い た め に 価 格 が 変 動 し な い 場 合 と は 逆 に ， 流 動 性 が 低 く 取 引 コ ス ト が か か る と き フ ァ12 ン ダ メ ン タ ル 価 値 が 大 き く 変 動 し な い 限 り 取 引 を す る 人 が 現 れ な い た め ， ゼ ロ リ タ ー ン と な る 現 象 を 捉 え て い る （ 太 田 ・ 竹 原 ・ 宇 野 （2011））． 図 5 低 流 動 性 指 標 1 番 限 2 番 限 3 番 限 4 番 限 5 番 限 6 番 限 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半 0.0000 0.0002 0.0004 0.0006 0.0008 0.0010 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 -15.5 時 前半 後半
13 図 6 無 取 引 比 率 前 半 後 半 図 7 ゼ ロ リ タ ー ン 比 率 前 半 後 半 図 5 に は 低 流 動 性 指 標 ，図 6 に は 無 取 引 比 率 ，図 7 に は ゼ ロ リ タ ー ン 比 率 の 前 半 と 後 半 の 比 較 が 表 さ れ て い る ． 図 5 に よ る と ， 後 半 の 低 流 動 性 指 標 は ， 前 半 と 比 較 可 能 な 時 間 帯 で は い ず れ も 前 半 よ り も 低 く ， 後 半 に お い て 流 動 性 が 高 ま っ て い る こ と が 分 か る ． も と も と 流 動 性 の 高 い 5， 6 番 限 の 日 中 立 会 を 除 い て ， す べ て の 時 間 帯 で 流 動 性 が 改 善 し て い る こ と は 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た こ と が 日 中 立 会 や 夜 間 立 会 の 17～ 23 時 の 時 間 帯 に も 影 響 し て い る こ と を 示 し て い る ． な お ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た 時 間 帯 で の 低 流 動 性 指 標 は 他 の 時 間 帯 よ り も 高 く ，1 日 の う ち で 最 も 流 動 性 が 低 い 時 間 帯 と な っ て い る ． こ れ は こ の 時 間 帯 の 取 引 高 が 低 い こ と と 整 合 的 で あ る ． ま た ， 後 半 の 流 動 性 改 善 度 合 い が 高 い の は 2 番 限 ， 3 番 限 で あ る ． こ の こ と は ，2 番 限 ・ 3 番 限 で 取 引 高 が 大 幅 に 増 加 し た こ と と 関 連 し て い る ． 図 6 の 無 取 引 比 率 や 図 7 の ゼ ロ リ タ ー ン 比 率 を み て も ，後 半 の 流 動 性 改 善 効 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 1番限（期近） 3番限 6番限（期先）
14 果 が 確 か め ら れ る ．1 番 限 や 5， 6 番 限 に は 顕 著 な 違 い は 見 ら れ な い が ， 2， 3， 4 番 限 の 流 動 性 が 改 善 し て い る ． 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 が 延 長 さ れ た こ と に よ る 取 引 高 の 増 加 に よ っ て 流 動 性 は 改 善 し て い る と い え よ う ． 4.3 価 格 発 見 価 格 発 見 と は 新 し い 情 報 が 価 格 に 反 映 さ れ て い く 過 程 を 表 し て お り ， こ こ で
は ，Barclay and Warner (1993) が 最 初 に 使 用 し た WPC （ Weighted Price
Contribution） と い う 指 標 を 用 い て 価 格 発 見 を 分 析 す る ． WPC と は 日 中 の い つ の 時 間 帯 に 価 格 が 変 化 す る の か を 調 べ る の に 適 し た 指 標 で あ り ， 仮 に 終 値 が 平 均 的 に み て フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 に 等 し い な ら ば ，1 日 の う ち で ど の 時 点 で 価 格 発 見 が 行 わ れ て い る の か を 計 測 す る こ と が で き る ． 第
d
営 業 日 に お け るi
番 限 のt
1
時 ～t
時 の 時 間 当 た り の 価 格 変 化 率 をr
i,t,d ， そ の 日 の 日 次 価 格 変 化 率 をr
i,d， サ ン プ ル 期 間 の 日 数 をD
i,tと す る と ，WPC
i,tは (2)式 で 表 さ れ る ．
it t i D d id d t i D d id d i t ir
r
r
r
WPC
, , 1 , , , 1 , , ,)
|
|
|
|
(
(2) つ ま り ，WPC は 日 次 価 格 変 化 率 に 対 す る あ る 時 間 帯 の 価 格 変 化 率 の 比 率 の 加 重 平 均 と な っ て い る ． 加 重 の 仕 方 は 絶 対 値 で み て ， 価 格 変 動 が 大 き い 日 に ウ ェ イ ト を 大 き く し て い る ． 図 8 に は 1 時 間 ご と の WPC を グ ラ フ に ， 図 9 で は 時 間 帯 ご と の WPC を 表 に ま と め て い る ． 前 半 で は ， 夜 間 立 会 の 取 引 終 了 時 か ら 日 中 立 会 の 取 引 開 始 時 ま で の 取 引 中 断 時 で の WPC が 大 き か っ た ． ニ ュ ー ヨ ー ク 市 場 で の 価 格 変 化 を 踏 ま え て 取 引 さ れ る 東 京 の 日 中 立 会 の 取 引 開 始 時 に 多 く の 情 報 が 価 格 に 反 映 さ れ る か ら で あ る ．一 番 大 き い 1 番 限（ 期 近 ）で 53％ ほ ど ，一 番 小 さ い 6 番 限（ 期 先 ）で 37％ ほ ど の 価 格 変 動 は 夜 間 立 会 の 取 引 終 了 時 か ら 日 中 立 会 の 取 引 開 始 時 ま で の 取 引 中 断 時 に お い て 起 こ っ て い た ． 後 半 で は 夜 間 の 取 引 中 断 時 が 短 縮 さ れ ，4～ 9 時 の WPC は 29%（ 1 番 限 ） ～ 17%（ 6 番 限 ） と 大 幅 に 縮 小 し た ． し か し ， こ れ で は 比 べ て い る 時 間 の 間 隔 が 異 な る の で 比 較 す る の は 不 適 切 で あ ろ う ． 前 半 と 比 較 可 能 な 23～ 9 時 の 時 間 帯 で 後 半 の WPC を 計 測 す る と ， 1 番 限 を15 除 い て WPC が 増 加 し て お り ，特 に 4，5，6 番 限 の WPC の 増 加 が 顕 著 で あ る ． 夜 間 の 取 引 中 断 時 の WPC が 小 さ か っ た 4， 5， 6 番 限 は は と も に 23～ 9 時 の 時 間 帯 で の WPC が 54%ほ ど に 増 加 し て お り ，反 対 に ，日 中 立 会（ 9-15 時 30 分 ） の 時 間 帯 で WPC が 大 幅 に 低 下 し て い る ． 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 に よ っ て 価 格 形 成 に お け る 夜 間 の 重 要 性 が 高 ま っ て い る こ と が 窺 え る ． 図 8 WPC（ 時 間 平 均 ） 前 半 後 半 表 5 WPC（ 時 間 帯 平 均 ） 4.4 効 率 性 最 後 に ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 延 長 が 価 格 効 率 性 に 与 え た 影 響 を 分 析 す る ． こ -0.050 0.050 0.150 0.250 0.350 0.450 0.550 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 9 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 引け －寄付 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） -0.050 0.050 0.150 0.250 0.350 0.450 0.550 17 － 18 時 18 － 19 時 19 － 20 時 20 － 21 時 21 － 22 時 22 － 23 時 23 － 0 時 0 － 1 時 1 － 2 時 2 － 3 時 3 － 4 時 4 － 9 時 9 － 10 時 10 － 11 時 11 － 12 時 12 － 13 時 13 － 14 時 14 － 15 時 15 － 15.5 時 引け －寄付 1番限（期近） 3番限 6番限（期先） 前半 17 - 23時 23 - 9時 9 - 15時 30分 15時30分 - 17時 1番限（期近） 0.211 0.531 0.258 0.043 2番限 0.232 0.511 0.256 0.063 3番限 0.333 0.423 0.244 0.041 4番限 0.341 0.423 0.237 0.066 5番限 0.392 0.364 0.244 0.055 6番限（期先） 0.393 0.369 0.239 0.055 後半 17 - 23時 23-9時 (23-4時) (4 - 9時) 9 - 15時 30分 15時30分 - 17時 1番限（期近） 0.311 0.510 0.216 0.294 0.179 0.053 2番限 0.236 0.543 0.414 0.128 0.221 0.011 3番限 0.322 0.474 0.358 0.116 0.203 0.030 4番限 0.311 0.548 0.377 0.171 0.141 0.031 5番限 0.277 0.543 0.377 0.165 0.180 0.054 6番限（期先） 0.287 0.541 0.372 0.169 0.171 0.065
16
こ で は ，Biais, Hillion, and Spatt (1999)に よ っ て 提 案 さ れ た “unbiasedness
regressions” と い う 回 帰 分 析 の 手 法 を 使 用 す る ． Biais, Hillion, and Spatt (1999)は こ の 方 法 に よ っ て ， 証 券 価 格 に フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 に 関 す る 情 報 と ノ イ ズ の ど ち ら が 反 映 さ れ て い る の か を 検 証 し た ． 具 体 的 に は ， 最 終 的 に 明 ら か に な る フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 を
v
， 時 点 0 で の フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 の 推 定 値 をE
(
v
|
I
0)
， 時 点t
(
t
0
)
で の 価 格 をP
tと し て ，e
I
v
E
P
I
v
E
v
(
|
0)
t
t(
t
(
|
0))
(3) と い う 回 帰 式 を 推 計 す る ． も し ， 時 点 0 か ら 時 点t
ま で の 間 に フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 に 関 す る 情 報 が 価 格 に 反 映 さ れ て い な い 場 合 ， つ ま り 価 格 に ノ イ ズ が 反 映 さ れ て い る な ら ば ， t tE
v
I
P
(
|
0)
な の で ，
t
0
と な る ． 反 対 に ， 時 点 0 か ら 時 点t
ま で の 間 に フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 に 関 す る 情 報 が す べ て 価 格 に 反 映 さ れ て い る 場 合)
(
P
t
v
， 時 点t
の 価 格 が 効 率 的 と な り ，
t
1
が 成 立 す る ． 検 定 は 時 点t
で の 価 格 が 効 率 的 で あ る こ と を 帰 無 仮 説 と し て ，
t
1
を 棄 却 す る こ と が で き る か を 検 定 す る ．Biais, Hillion, and Spatt (1999)は 取 引 日
T
の 終 値P
c,Tを フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価値
v
と み な し ，取 引 日T
1
の 終 値P
c,T1を 時 点 0 で の フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 の 推 定 値(
E
(
v
|
I
0))
と み な す こ と で ， t T c T c t t t T c T c T cP
P
P
P
P
P
1 , 1 , 1 , 1 , , (4) と い う 回 帰 式 の 推 計 を 行 っ て い る ． こ の と き ，)
(
)
,
(
1
1 , 1 , ,
T c t T c t t T c tP
P
Var
P
P
P
P
Cov
と な る ．
t
1
の ケ ー ス は ，Cov
(
P
c,T
P
t,
P
t
P
c,T1)
0
で あ り ，取 引 日T
1
の 終 値P
c,T1か ら 取 引 日T
の 時 点t
ま で の 価 格 情 報 を も っ て ， 取 引 日T
の 終 値P
c,T価 格 を 予 想 で き な い こ と ， つ ま り ， 時 点t
の 価 格 に 情 報 が す べ て 反 映 さ れ て い る こ と を 意 味 し て い る ． こ の こ と を も っ て ， 時 点t
の 価 格 が 効 率 的 で あ る と み な す ． も し ，Cov
(
P
c,T
P
t,
P
t
P
c,T1)
0
で あ る な ら
t
1
で あ り ，こ の 場 合 に は 効 率 的 な 価 格 に 比 べ て 過 剰 反 応 が 起 こ っ て い る 可 能 性 が あ り ， 逆 に ，17
0
)
,
(
P
c,T
P
tP
t
P
c,T1
Cov
の と き は
t
1
で あ り ，こ の 場 合 に は 効 率 的 な 価 格 に 比 べ て 過 小 反 応 が 起 こ っ て い る 可 能 性 が あ る ． 以 下 で は ， 日 中 立 会 の 終 値 （15 時 30 分 の 価 格 ） が 平 均 的 に フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 と 等 し い と み な し ， 日 中 立 会 の 始 値 （9 時 の 時 点 の 価 格 ） か ら 1 時 間 ご と の 価 格 の 情 報 効 率 性 を 検 証 す る7． 表 6 効 率 性 検 定 表 6 に は 日 中 立 会 の 1 時 間 ご と の 各 時 点 の 効 率 性 の 検 定 結 果 を 示 し て い る ． 前 半 と 後 半 の 単 回 帰 の 係 数 が そ れ ぞ れ 1 と な る ，つ ま り 各 時 点 の 価 格 が 効 率 的 で あ る こ と を 帰 無 仮 説 と し て 検 定 し て い る ． 差 （ 後 半 － 前 半 ） は 前 半 と 後 半 の 単 回 帰 の 係 数 の 差 が 0 か ど う か を 検 定 し て い る ． 表 6 に 示 さ れ た 効 率 性 の 検 定 結 果 は 明 ら か で あ る ．前 半 は ど の 時 点 の 価 格 も 効 率 的 で は な か っ た が ， 後 半 に な る と 効 率 的 に な っ て い る ． ま た ， 前 半 と 後 半 の 係 数 の 差 は 有 意 で あ る こ と が 多 く ， 夜 間 取 引 延 長 に よ る 価 格 の 効 率 性 の 改 善 が 見 ら れ る ． 7日 中 立 会 の 終 値 が 平 均 的 に フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 と 等 し い こ と は ，非 常 に 重 要な 仮 定 で あ る ． そ こ で ， 別 途 ，Stoll and Whaley (1990)の 分 散 比 検 定 を 行 い ，
終 値 が 効 率 的 な 価 格 で あ る こ と を 確 認 し た ． 9時 10時 11時 12時 13時 14時 15時 1番限（期近） 前半 1.08 * 1.12 *** 1.09 *** 1.07 *** 1.05 ** 1.02 1.03 *** 後半 0.93 0.98 1.00 1.00 0.98 0.99 1.00 差(後半-前半） -0.16 ** -0.14 *** -0.09 ** -0.07 * -0.07 ** -0.03 -0.02 * 2番限 前半 1.10 ** 1.13 *** 1.12 *** 1.09 *** 1.09 *** 1.05 ** 1.03 *** 後半 1.00 1.04 1.00 1.01 0.99 0.98 0.99 差(後半-前半） -0.10 -0.09 * -0.12 ** -0.08 ** -0.10 ** -0.06 ** -0.04 *** 3番限 前半 1.08 ** 1.11 *** 1.11 *** 1.08 *** 1.08 *** 1.05 ** 1.03 *** 後半 1.00 1.03 0.99 0.99 0.97 0.98 0.98 差(後半-前半） -0.08 -0.08 * -0.11 *** -0.09 ** -0.11 *** -0.07 ** -0.05 *** 4番限 前半 1.10 ** 1.12 *** 1.11 ** 1.09 *** 1.09 *** 1.06 *** 1.05 *** 後半 0.95 1.03 1.00 0.99 0.97 0.98 0.98 差(後半-前半） -0.15 ** -0.09 * -0.11 *** -0.10 *** -0.12 *** -0.08 ** -0.07 *** 5番限 前半 1.08 * 1.11 *** 1.10 *** 1.09 *** 1.09 *** 1.05 ** 1.04 *** 後半 1.02 1.03 1.00 1.00 0.98 0.98 0.98 差(後半-前半） -0.06 -0.08 -0.10 ** -0.09 ** -0.11 *** -0.07 ** -0.06 *** 6番限（期先） 前半 1.09 ** 1.11 *** 1.10 *** 1.08 *** 1.09 *** 1.05 ** 1.04 *** 後半 1.00 1.03 1.00 0.99 0.97 0.98 0.98 差(後半-前半） -0.08 -0.08 -0.10 ** -0.09 ** -0.11 *** -0.07 ** -0.06 *** (注) 「係数（前半，後半）＝１」という帰無仮説、および「係数の差＝0」という帰無仮説を検定し、棄却される場合には *，**，***を付ける。*，**，***はそれぞれ10％，5％，1％で棄却されることを指す。
18 前 半 に お い て ，係 数 が 1 よ り も 大 き な 値 を と る こ と が 多 い こ と は 効 率 的 な 価 格 に 比 べ て 過 小 反 応 が 起 こ っ て い る 可 能 性 を 示 し て い る ． さ ら に ， 効 率 性 の 改 善 は 流 動 性 の 上 昇 が 見 ら れ た ２ ， ３ 番 限 の み な ら ず ， す べ て の 限 月 で 見 ら れ る ． つ ま り ， 流 動 性 の 上 昇 が 見 ら れ な い 番 限 で も ， 流 動 性 の 向 上 が 顕 著 な 番 限 と 連 動 す る 形 で 効 率 性 の 改 善 が 見 ら れ る こ と が 示 さ れ た ． 5. お わ り に 本 章 で は ， 東 京 工 業 品 取 引 所 （ 当 時 ） が 2010 年 に 行 っ た 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 が ① 取 引 高 ， ② 市 場 流 動 性 ， ③ 価 格 発 見 ， ④ 価 格 効 率 性 に 与 え た 影 響 を 分 析 し た ． 夜 間 取 引 の 延 長 に よ っ て 1 日 の 平 均 取 引 高 が 上 昇 す る の は 2～ 4 番 限 で あ り ， 1 番 限（ 期 近 ）や 5～ 6 番 限（ 期 先 ）で は 取 引 高 の 変 化 が あ ま り 見 ら れ な か っ た ． た だ し ，5～ 6 番 限 は 延 長 さ れ た 夜 間 取 引 の 時 間 帯 で の 取 引 が 高 ま る 一 方 で 他 の 時 間 帯 の 取 引 が 低 下 し て お り ，1 日 の 取 引 パ タ ー ン の 変 化 が 生 じ て い る ． 低 流 動 性 指 標 や 無 取 引 比 率 ， ゼ ロ リ タ ー ン 比 率 で 計 測 し た 流 動 性 の 向 上 が 最 も 顕 著 に 見 ら れ た の は ，1～ 4 番 限 で あ っ た ．そ れ ら の 番 限 で は ，夜 間 立 会 の み な ら ず 日 中 立 会 で も 流 動 性 の 向 上 が 見 ら れ る こ と が 興 味 深 い 発 見 で あ る ． 価 格 発 見 の 指 標 か ら み る と ， 夜 間 取 引 延 長 の 時 間 帯 お よ び 夜 間 の 取 引 中 断 の 時 間 帯 の 価 格 寄 与 率 は 2～ 6 番 限 で 上 昇 し て お り ， 価 格 形 成 に お い て 夜 間 の 重 要 性 が 高 ま っ て い る ． さ ら に ， 日 中 立 会 に お け る 価 格 の 効 率 性 は す べ て の 番 限 で 改 善 さ れ て い る こ と が 明 ら か に な っ た ． 流 動 性 の 上 昇 が 見 ら れ な い 番 限 も 含 め て す べ て の 番 限 で 効 率 性 が 改 善 さ れ て い る の は ， 番 限 間 で 価 格 が 連 動 し て い る こ と が 原 因 と 考 え ら れ る ． 上 記 の 結 果 を 踏 ま え る と ， 夜 間 立 会 の 取 引 時 間 の 延 長 に は 市 場 の 流 動 性 と 価 格 の 効 率 性 に プ ラ ス の 効 果 が あ っ た と い え よ う ． た だ し ， 本 研 究 で は 最 も 取 引 高 が 大 き く ，国 際 的 に 同 質 な コ モ デ ィ テ ィ で あ る 金 先 物 を 分 析 対 象 と し て お り ， 他 の コ モ デ ィ テ ィ も 同 様 の 結 論 に 至 る の か ， 他 の 市 場 を 分 析 す る こ と が 今 後 の 課 題 と い え よ う ．
19 参 考 文 献 太 田 亘 ・ 竹 原 均 ・ 宇 野 淳 （2011）『 株 式 市 場 の 流 動 性 と 投 資 家 行 動 － マ ー ケ ッ ト ・ マ イ ク ロ ス ト ラ ク チ ャ ー 理 論 と 実 証 』 中 央 経 済 社 ． 飯 島 慶 雄 ・ 加 藤 英 明 ・ 徳 永 俊 史(2000)「 金 先 物 価 格 の 時 系 列 分 析 ： 日 米 比 較 」 先 物 取 引 研 究 （ 日 本 商 品 先 物 振 興 会 ）， 第 4 巻 ， 第 2 号 . 坂 本 智 幸 ・ 芹 田 敏 夫 ・ 濱 田 隆 道(2006)「 取 引 メ カ ニ ズ ム が 異 な る 市 場 間 競 争 が 価 格 」 市 場 構 造 研 究 所 ワ ー キ ン グ ペ ー パ ー No.06-1. 芹 田 敏 夫 ・ 坂 本 智 幸 ・ 山 岡 博 士(2008)「 ガ ソ リ ン 先 物 市 場 の 日 中 の 価 格 形 成 と 流 動 性 ： 取 引 デ ー タ に 基 づ く 実 証 研 究 」 先 物 取 引 研 究 （ 日 本 商 品 先 物 振 興 会 ）， 第 11 巻 ， 第 1 号 ， pp.33-59. 芹 田 敏 夫 ・ 濱 田 隆 道 ・ 荒 木 浩 介 ・ 坂 本 智 幸(2005)「 金 先 物 市 場 の 日 中 の 価 格 形 成 と 流 動 性 ： 取 引 デ ー タ に 基 づ く 実 証 研 究 」 市 場 構 造 研 究 所 ワ ー キ ン グ ペ ー パ ー No.05-1. 羽 森 茂 之 ・ 羽 森 直 子(2000)「 商 品 先 物 市 場 に お け る 収 益 率 の 時 系 列 特 性 ： ボ ラ テ ィ リ テ ィ の 日 米 比 較 」 先 物 取 引 研 究 （ 日 本 商 品 先 物 振 興 会 ）， 第 4 巻 ， 第 2 号 . 程 島 次 郎 ・ 森 本 孝 之(2008)「 ガ ソ リ ン ， 灯 油 ， 原 油 の 3 つ の 商 品 先 物 の 高 頻 度 デ ー タ に よ る 時 系 列 相 関 分 析 」 研 究 助 成 金 対 象 論 文 集 （ 日 本 商 品 先 物 振 興 会 ），No.101. 森 保 洋(2008)「 金 先 物 市 場 の マ イ ク ロ ス ト ラ ク チ ャ ー － テ ッ ィ ク ・ デ ー タ を 利 用 し た 実 証 研 究 」先 物 取 引 研 究（ 日 本 商 品 先 物 振 興 会 ），第 11 巻 ，第 1 号 ， pp.151-168.
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