行動経済学に学ぶ“負けない”投資術 #2
名古屋商科大学大学院ビジネススクール教授 岩澤 誠一郎
2017年5月23日
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本日お話しする内容
株価の決まり方
株式投資のタイミング
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どちらの考え方の方がよりしっくりきますか？ 「株価は、企業のファンダメンタルズ（企業の将来の キャッシュフローなど、企業の実力）によって決まる」 「株価は、市場の需給により決まる」最初に皆さんに質問です
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どちらの考え方をとるか次第で投資戦略が異なるはずです 「株価は、企業のファンダメンタルズによって決まる」 ⇒ 企業のファンダメンタルズを予想し、その予想に従い 投資をすることになります 「株価は、市場の需給により決まる」 ⇒ 今後その株式を買う人が多いのか、それとも株式 を売る人が多いのかを予想し、その予想に従い 投資をすることになります4
行動経済学のおススメはこちらです 「株価は、企業のファンダメンタルズによって決まる」
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株式の「ファンダメンタル・バリュー」
企業の株式には「ファンダメンタル・バリュー（株主価値）」と 呼ばれるものがあります ・・・・ 株主価値 将来、企業が生み出すと 予想されるキャッシュフロー （≒利益）の現在価値7
「株価＝ファンダメンタル・バリュー」となっている時、その ような市場を「効率的な市場」と呼びます 効率的な市場では、将来有 望な企業に高い株価がつき 有利な資金調達の機会が 与えられます8
現実の株式市場では、株価は「効率的」な水準にあるの でしょうか？ トヨタ自動車（5/22 終値：5,997円） 株価 5,997円 ？ ＝9
トヨタ自動車の一株当たり利益
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 -200 0 200 400 600 800 2003.3 2005.3 2007.3 2009.3 2011.3 2013.3 2015.3 2017.3 EPS （ EPS, 円） （ 株価, 円） 出所：トヨタ自動車10
トヨタ自動車の一株当たり利益と株価
注：株価は各年3月末 出所：トヨタ自動車、Yahoo ファイナンス 0 2,000 4,000 6,000 8,000 -200 0 200 400 600 800 2003.3 2005.3 2007.3 2009.3 2011.3 2013.3 2015.3 2017.3 EPS 株価 （ EPS, 円） （ 株価, 円）11
株価は利益と強く連動して動きます
しかも少し先の利益を織り込むかのような動きを示します
これは株価が「情報効率的」、つまり利益に関する情報を 素早く反映して動く傾向があることを示しています
しかし株価が「効率的」、つまり「将来の利益の現在価値」を 正しく反映して動いているかどうかは定かではありません12
一方、株式市場が「効率的でない」動きを示すことがあることの証拠は数多くあげることができます
まず、最近の米国企業に生じた、不思議な株価形成をご13
Snap Interactive（STVI）の株価推移（2017年年初来）
出所：Yahoo! Finance 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017/1/3 2017/2/3 2017/3/3 2017/4/3 2017/5/3 （ ド ル）2 3 4 5 6 7 8 9 10 2017/1/3 2017/2/3 2017/3/3 2017/4/3 2017/5/3 （ ド ル）
SNAP Inc. （SNAP） IPO実施を発表（2/2） SNAP Inc.（SNAP） IPO（3/2） 14
Snap Interactive（STVI）の株価推移（2017年年初来）
出所：Yahoo! Finance15
次は中国企業の事例です16
中国の企業の中には、上海株式市場と香港株式市場の双 方で上場しているものがあります
市場が「効率的」であれば、双方の市場でつく株価は同じに なるはずです
しかし2017年5月時点では、上海株式市場の株価が、香港 市場の株価に比べ平均約20%高いのです17
ハンセン中国AHプレミアム指数
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なぜこのようなことが起きるのでしょうか？ 香港株式市場では外国人投資家 が取引の主導権を握っています 一方上海市場では、外国人投資家 の取引は限られており、中国の個 人投資家が主導権を握っています19
次に、ロイヤルダッチ・シェル社の事例を紹介します20
ロイヤル・ダッチ・シェルは、一つの企業でありながら、最近 まで、ロイヤル・ダッチ株（RD）とシェル株（S）の二種類の株 式を発行していました
1907年に両社が合併した際の取り決めで、 RD株の株主は、両社の利益（合計）の60％の請求権 S株の株主は、両社の利益（合計）の40％の請求権 を得ることになっていました
「効率的」な株式市場 ⇒ RD株の時価総額：S株の時価総額＝60:4021
RD株／S株: 60/40からのかい離率（1990-2002年）
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なぜこのようなことが起きたのでしょうか？
一つの鍵は、RD株とS株の主市場がそれぞれ、米国株式 市場と英国株式市場だったことでした
1990年代、米国株式市場は大変好調でしたが、英国株 式市場はそれほどではありませんでした23
米国S&P500と英国FTSE100（1990~2002年）
50 100 150 200 250 300 350 400 450 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 FTSE100 S&P500 1990年年初＝100 出所：Yahoo! Finance24
好調な米国株式市場には、インデックス・ファンドなどを通じ、資金が流入しました
そうした資金は、インデックス（S&P500）に組み込まれて いたRD株の株価を押し上げることになったのです25
こうした事例から、我々は次のことを学ぶことができます 株式市場は常に「効率的」であるとは限らない 株価はファンダメンタル価値に比べて「割高」な時も「割 安」な時もある 非効率的な株価形成がなされる背景には、投資家の投 資行動がある26
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QUICK社は、証券会社、投信投資顧問などの株式市場関係28
今後6カ月程度を想定してお答え下さい。景気・企業業績は株式相場にどのような影響を与えると予測していますか？
＋＋, ＋, ±, －, －－の中から選んでください
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景気・企業業績指数（1995~2017年）
出所：QUICK 月次調査＜株式＞ 20 30 40 50 60 70 80 90 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 指数30
株式市場の専門家が「今後6カ月、景気・企業業績は株 式相場に良い影響を与える」と言っている時に株を買うと、 実際に儲かるのでしょうか？ 例えば、指数が75以上の時に買うと、その後6か月間 の日経平均株価は上昇するのでしょうか？31
景気・企業業績指数と6カ月後の日経平均株価騰落率
注：1994年6月~2016年10月調査を集計。日経平均株価騰落率はサンプル中央値。 出所：QUICK 月次調査＜株式＞ -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 35未満 35-44 45-54 55-64 65-74 75以上 騰落率, %32
景気・企業業績指数と6カ月後の日経平均株価騰落率
注：1994年6月~2016年10月調査を集計。日経平均株価騰落率はサンプル中央値。 出所：QUICK 月次調査＜株式＞ -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 35未満 35-44 45-54 55-64 65-74 75以上 騰落率, %33
景気・企業業績指数と6カ月後の日経平均株価騰落率
注：1994年6月~2016年10月調査を集計。日経平均株価騰落率はサンプル中央値。 出所：QUICK 月次調査＜株式＞ -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 35未満 35-44 45-54 55-64 65-74 75以上 騰落率, %34
なぜこのようなことが起きるのでしょうか？
一つの理由は、株式市場の専門家の予想が、株価の35 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20 30 40 50 60 70 80 90 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 景気・ 企業業績指数（ 左軸） 過去12ヵ 月の日経平均株価騰落率（ 右軸） 景気・ 企業業績指数 日経平均騰落率, %
過去12カ月日経平均株価騰落率と景気・企業業績指数
出所：QUICK 月次調査＜株式＞36
「株価が上昇⇒強気」としていると、最も強気になってはい けないトレンドの転換点で最も強気になってしまいます 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 03 04 05 06 07 0837
もう一つの理由は、株式市場の専門家の予想が強気に なっている時には、多くの投資家が既に株式のポジション を引き上げてしまっていることが多い、ということです
あなたが運用されているファンドにおいて、国内株式は現 在、通常の基準とされている組み入れ比率に対してどのよ うなウエートになっていますか?38
景気・企業業績指数と株式ウエート指数
出所：QUICK 月次調査＜株式＞ 30 40 50 60 70 20 30 40 50 60 70 80 90 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 景気・ 企業業績指数（ 左軸） 株式ウエ ート 指数（ 右軸） 景気・ 企業業績指数 株式ウエ ート 指数39
株式市場の専門家が「今後6カ月、景気・企業業績は株式 相場に良い影響を与える」と言っているような時、多くのプ ロの投資家は既に自分の株式のポジションを引き上げて しまっています 追加の買い余力は乏しくなっています 少しのネガティブ・サプライズでも、売りが出やすい状況 になっています40
「ファンダメンタルズを予想して株価を予想し投資する」41
「ファンダメンタルズを予想して株価を予想し投資する」 のは危険です それはプロも含め多くの投資家が行うことです あなたのファンダメンタルズ予想は、おそらく他の投資家 のそれとあまり変わりません あなたが良いと思っている時には、既に他の投資家が 買いポジションをとってしまっています42
個別銘柄の選択
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今後1~3年程度の投資期間を想定して投資するとします
以下に示す４つの銘柄の中で、最も投資したい気持ちにな0 50 100 150 0 100 200 300 400 13.2 14.2 15.2 16.2 17.2 18.2 予 売上高 営業利益 （ 億円） （ 億円） 44
2379 ディップ
アルバイト情報サイト 「バイトル」運営会社
人手不足で掲載社が急 拡大中、応募者も拡大 出所：会社決算資料、予想は会社予想45
2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 13.2 14.2 15.2 16.2 17.2 18.2 予 売上高 営業利益 （ 億円） （ 億円） 46
2930 北の達人コーポレーション
健康美容食品、化粧品 のネット通販会社
オリゴ糖を原料とする 「カイテキオリゴ」が主力
カイテキオリゴ堅調、 18.2期は新製品投入 出所：会社決算資料、予想は会社予想47
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4696 ワタベウエディング
海外挙式、リゾート婚の 斡旋
リゾート婚は施行組数下 げ止まり、単価持ち直す 出所：会社決算資料、予想は会社予想 -10 -5 0 5 10 15 0 100 200 300 400 500 600 13.3 14.3 15.3 16.3 17.3 18.3 予 売上高 営業利益 （ 億円） （ 億円）49
50
5310 東洋炭素
特殊黒鉛、複合材メー カー、等方性黒鉛は世 界シェア30%
特殊黒鉛は中国の太陽 電池向け需要が一服、し かし複合材がLED向け に上向き 出所：会社決算資料、予想は会社予想 0 5 10 15 20 0 100 200 300 400 12 13 14 15 16 17 予 売上高 営業利益 （ 億円） （ 億円）51
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各銘柄のROEとバリュエーション
株価 時価総額 ROE PER PBR （5/23） （5/23） 今期予想 （5/23） （5/23） （円） （百万円） （％） （倍） （倍） 2379 ディップ 2,413 149,606 47.7 19.1 9.1 2930 北の達人コーポレーション 905 20,062 34.5 37.2 12.8 4696 ワタベウエディング 574 5,688 1.0 56.9 0.5 5310 東洋炭素 1,909 39,658 2.7 26.4 0.7 出所：Yahoo! ファイナンス、予想は会社予想53
グロース株とバリュー株
株式には「グロース株」と「バリュー株」がある、とされます 「グロース株（成長株）」は、利益の成長が見込まれる株式 のことです 「バリュー株（割安株）」は、企業の価値に比べ、株価が割 安であるとみられる株式のことです54
「グロース株」とされる株式には、次のような特徴があります 業績が伸びている 今後の業績も伸びると予想されている ROEが高い PERやPBRが高い 時価総額が大きい55
「バリュー株」とされる株式には、次のような特徴があります 業績が伸びていない 今後の業績も大きく伸びると予想されているわけではない ROEが低い PERやPBRが低い 時価総額が小さい56
各銘柄のROEとバリュエーション
株価 時価総額 ROE PER PBR （5/23） （5/23） 今期予想 （5/23） （5/23） （円） （百万円） （％） （倍） （倍） 2379 ディップ 2,413 149,606 47.7 19.1 9.1 2930 北の達人コーポレーション 905 20,062 34.5 37.2 12.8 4696 ワタベウエディング 574 5,688 1.0 56.9 0.5 5310 東洋炭素 1,909 39,658 2.7 26.4 0.7 出所：Yahoo! ファイナンス、予想は会社予想57
「グロース株」と「バリュー株」とでは、どちらの投資パフォー マンスが良いでしょうか？
「グロース株＝PBRの高い株」、「バリュー株＝PBRの低い 株」、とみなし、簡単な検証をしてみましょう58
毎年6月末に東証一部企業をPBRでソートし、5つに分類 各ポートフォリオをその後12ヵ月間保有するとして、リター ンを算出 1985年～2011年（27年間）の平均値をみます 東証一部 全銘柄 一年間保有 高PBR銘柄 リターン リターン ・ ・ ・ ・ ・ ・ 低PBR銘柄59
PBRによる5分位ポートフォリオのリターン
出所：東証、野村aurora 10.5 7.5 5.6 3.6 -0.3 -2 0 2 4 6 8 10 12 PBR 最低位20％ PBR 中位20％ PBR 最高位20％ 12ヵ月リターン、％60
なぜこのようなことが起きるのでしょうか？
理由の一つは、PBRの高い株は、ROEが高く、こうした銘 柄を好む機関投資家の保有比率が高いことが多いという 点にあります61
ROEによる分位ポートフォリオの機関投資家持ち株比率
出所：東証、野村aurora、東洋経済新報社 0 5 10 15 20 25 30 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 予想ROE 最上位20％ 予想ROE 中位20％ 予想ROE 最下位20％ 内外機関投資家持ち株比率合計、％62
機関投資家がオーバーウエイトしている高PBR、高ROE銘柄 は… 追加の買いが入りにくい 少しのネガティブ・サプライズにより大量の売りが出やすい 株価が「割高」になっている可能性がある63
本日のまとめ
株価は需給で決まる
多くの専門家が「景気・企業業績は良い」と言っている時は、 その後株価が下がる場合が多い
グロース株のパフォーマンスは、バリュー株に比べて悪い64
トレンド
プロ投資家が
大量保有
65
トレンド
プロ投資家
売却終了
ご質問があればお受けします68 国内上場有価証券取引に関する重要事項 ＜リスク＞ 国内株式及び国内ETF、REIT、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等（以下「国内株式 等」）の売買では、株価等の価格の変動や発行者等の信用状況の悪化等により元本損失が生 じることがあります。また、国内ETF等の売買では、裏付けとなっている資産の株式相場、 債券相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等（これらの指数を含む。）や評価 額の変動により、元本損失が生じることがあります。信用取引では、元本（保証金）に比べ、 取引額が最大3.3倍程度となる可能性があるため、価格、上記各指数等の変動、又は発行者の 信用状況の悪化等により元本を上回る損失（元本超過損）が生じることがあります。 ＜保証金の額又は計算方法＞ 信用取引では、売買金額の30％以上かつ30万円以上の保証金が必要です。 ＜手数料等（税抜）＞ 国内株式等のインターネット売買手数料は、「取引毎手数料」の場合、約定金額100万円以 下のときは、成行で最大1,000円、指値で最大1,500円が、約定金額100万円超のときは、成 行で約定金額の0.1％、指値で約定金額の0.15％を乗じた額がかかります。また、「一日定額 手数料」の場合、一日の約定金額300万円ごとに最大2,500円かかります（NISA口座ではご選 択いただけません）。単元未満株のインターネット売買手数料は、約定金額に対し0.5％（最 低手数料48円）を乗じた額がかかります。国内ETF等の売買では、保有期間に応じて信託報 酬その他手数料がかかることがあります。国内株式等の新規公開、公募・売出し、立会外分 売では、購入対価をお支払いただきますが、取引手数料はかかりません。 ＜その他＞ お取引の際は、当社ウェブサイトに掲載の「契約締結前交付書面」「上場有価証券等書面」 「リスク・手数料などの重要事項に関する説明」を必ずお読みください。
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