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行動経済学で学ぶ

証券会社や銀行が教えてくれない

資産運用

名古屋商科大学ビジネススクール教授岩澤誠一郎

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アウトライン

⚫

日米の資産運用比較－過去20年

⚫

資産運用の基本と投資信託の基礎知識

⚫

行動経済学で学ぶ日本の投信投資家の非合理性

⚫

積み立て投資の有効性と限界

⚫

株式投信の投資タイミング

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家計金融資産の構成比：日本・米国・欧州

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家計金融資産の構成比：日本・米国・欧州

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リスクをとらない日本の家計

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現金・預金（無リスク資産） ⚫ 日本53% vs 米国13%, 欧州33%

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株式等＋投資信託（リスク資産） ⚫ 日本15% vs 米国48%, 欧州29%

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日本の家計は欧米に比べリスク資産への投資意欲が低い

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なぜ日本の家計は欧米の家計に比べて、リスク資産への投資意欲が低いのだろうか？ ⚫ 国民性? ⚫ 低い（期待）インフレ率－現金価値の目減りの懸念が薄い ⚫ 低いリスク資産の（主観的）期待収益率 ⚫ 投資の成功体験の乏しさ

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家計金融資産の推移：米国・英国・日本

米国英国日本

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⚫

日本の家計は、過去20年間に金融資産を運用によって 1.15倍に拡大させた ⚫ 資産を年率で何％拡大させたことになるでしょうか？

⚫

米国の家計は、過去20年間に金融資産を運用によって 2.32倍に拡大させた ⚫ 資産を年率で何％拡大させたことになるでしょうか？

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⚫

日本の家計は、過去20年間に金融資産を運用によって 1.15倍に拡大させた ⚫ 資産を年率で＋0.7%拡大させたことになる

⚫

米国の家計は、過去20年間に金融資産を運用によって 2.32倍に拡大させた ⚫ 資産を年率で＋4.3%拡大させたことになる

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100万円の資産を運用したら30年後いくらになるか？

100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 年率0% （資産：万円）（年後）

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100万円の資産を運用したら30年後いくらになるか？

100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 年率0% 年率1% （資産：万円）（年後）

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100万円の資産を運用したら30年後いくらになるか？

100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 年率0% 年率1% 年率2% 年率3% 年率4% （資産：万円）（年後）

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⚫

1995年~2015年の20年間、アメリカの家計はどのようにして年率4%の運用利回りを手に入れたのだろうか？

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米国S&P500株価指数の推移（1995～）

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 95 05 15 S&P500指数 470 1,995 出所：Yahoo! Finance資料より筆者作成

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米国S&P500株価指数の推移（1995～）

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 95 05 15 S&P500指数 年率7.5% 米国の株価は 20年間で年率7.5%上昇出所：Yahoo! Finance資料より筆者作成

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アメリカの株価指数、たとえばS&P500指数と同じような運用成果をあげるために、アメリカの株式を500種類買う必要はない

⚫

アメリカの株価指数と連動する投資信託を買えばよい ⚫ 例：バンガード500インデックスファンド（VFINX）

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S&P500指数とVNIFX（1995～）

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1995 2005 2015 S&P500指数 VNIFX S&P500指数 VNIFX 出所：Yahoo! Finance資料より筆者作成

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S&P500指数とVNIFX（配当込み）（1995～）

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1995 2005 2015

S&P500指数 VNIFX VNIFX(配当込み）

S&P500指数 _VNIFX

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S&P500指数とVNIFX（配当込み）（1995～）

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 1995 2005 2015

S&P500 VNIFX VNIFX(配当込）年率9.4%

S&P500指数 _{VNIFXで運用} VNIFX

していれば 20年間で年率9.4%の

利回り

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⚫

アメリカに比べると、1995～2015年の日本株のパフォーマンスは冴えないものだった

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日経平均株価の推移（1995～）

5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1995 2005 2015 日本の株価は 20年間横ばい出所：Yahoo! ファイナンス資料より筆者作成

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日経平均株価の推移（1950～）

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 日経平均株価 出所：Yahoo! ファイナンス資料等より筆者作成

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日経平均株価と米国ダウ平均株価の推移（1950～）

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 日経平均株価 ダウ平均株価 日経平均は円、ダウ平均はドル

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日本株を米国株と比べると、1970～2000年ころまでバブルとその揺り戻しがあったが、2003年以降の株価パフォーマンスには大きな差がないことがわかる

⚫

実際、PERでみた日本株の米国株に対する割高感は 2003年までで修正され、2012年以降は日本株の方が割安に推移している ⚫ PER（Price-to-earnings ratio） ⚫ PERは利益に対する株価の倍率を示し、一般に10-20倍程度が「適正」とみなされる

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日米英独株価指数の予想PER（1995～）

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⚫

では資産運用を始めるのであれば、今すぐ日本株インデックス連動投信や、米国株インデックス連動投信、あるいは世界株連動投信を買うということで良いのだろうか？

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ゴールから考える資産運用

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資産運用の基本はゴールから考えること ⚫ 目標なき行動は結果に結びつかない ⚫ アメリカでは、個人顧客に対する対面証券会社の販売員や、独立系フィナンシャル・アドバイザーの主たる仕事は、顧客とゴールを共有し、「人生の伴走者」となることになっている

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⚫

典型的な日本人男性35歳（大学卒、正社員）を想定 ⚫ ゴールは退職後の生活資金確保 ⚫ 65歳で退職した際に、いくらの金融資産が必要だろうか？ ⚫ 退職後余命＝20年と想定 ⚫ 年金を150万円／年受給できるものとする ⚫ 金融資産＝2,000万円⇒年金と併せ250万円／年 ⚫ 金融資産＝9,000万円⇒年金と併せ600万円／年

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典型的な日本人男性35歳（大学卒、正社員）を想定 ⚫ 65歳退職時まで… ⚫ ①現在の金融資産420万円をx%/年で運用 ⚫ ②勤労所得のy%を貯蓄、これをx%/年で運用 ⚫ ③退職金：1,500万円と想定

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大卒・大学院卒正社員の年齢別平均年収

0 100 200 300 400 500 600 700 800 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 平均年収：万円 出所：https://uguisu.skr.jp/tax/salary_differences.html

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Case#1: 貯蓄率＝0%, 資産運用利回り＝0％

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 35 40 45 50 55 60 65 35歳時金融資産 貯蓄 退職金 金融資産：万円 65歳以降年金と併せ 250万円/年 出所：筆者作成

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Case#2: 貯蓄率＝15%, 資産運用利回り＝0％

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 35 40 45 50 55 60 65 35歳時金融資産 貯蓄* 退職金 金融資産：万円 65歳以降年金と併せ 400万円/年 出所：筆者作成

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0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 35 40 45 50 55 60 65 金融資産 _貯蓄* 退職金 金融資産：万円 37

Case#3: 貯蓄率＝15%, 資産運用利回り＝4％

65歳以降年金と併せ 600万円/年 * 当該年齢での貯蓄を想定利回りで運用した場合の65歳時の価値を示す出所：筆者作成

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退職時の資産規模を決定する重要な要因

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現在の金融資産

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勤労所得の水準と貯蓄率

⚫

退職金と相続財産

⚫

資産運用利回り_{：0%か4%かで30年後は大きく変わる}

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40

投資信託とは？

⚫

投資家から集めた資金をまとめ、運用の専門家が株式や債券などで運用する商品出所：投資信託協会 https://www.toushin.or.jp/investmenttrust/about/what/ 販売業者（証券会社、銀行など）

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最低投資単位

⚫

投資信託は最低10,000円から買うことができる

⚫

ほとんどの金融機関で積み立てを行うことができる ⚫ 同じ投資信託を毎月一定金額で買う ⚫ 毎月の積立額は10,000円あるいは1,000円からというところが多い ⚫ ネット証券会社の中には100円から可能なところもある

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投資信託の運用対象：株式と債券

⚫

投資信託は株式や債券に投資することで運用収益を得る ⚫ 株式投資は債券投資に比べリスクが大きい ⚫ 債券は投資により得られるものが契約で定められている ⚫ 株式はそうではない ⚫ その分長期的には、株式投資の方が債券投資に比べリターンも大きい（はず）

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1925年に100ドルを投資したら。。。

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投資信託の運用対象：株式と債券

⚫

株式型投資信託：100%株式に投資する投信 ⚫ リスクが大きい代わりに、期待リターンも大きい

⚫

バランス型投資信託：株式と債券の双方に投資する投信

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債券型投資信託：100%債券に投資する投信 ⚫ 「公社債投資信託」と呼ばれる

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アクティブ型とパッシブ型

⚫

株式型投資信託には、アクティブ型のものとパッシブ型のものとがある ⚫ パッシブ型：運用成果が株価指数に連動するよう運用することを目的とする投信 ⚫ アクティブ型：投資対象銘柄を選別することで、運用成果が株価指数を上回るよう運用することを目的とする投信

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投信を買うコスト

⚫

投資信託を買う場合、主として2つの費用がかかる ⚫ 購入時手数料 ⚫ 販売会社（証券や銀行）に支払われる ⚫ 購入価格の0～3% （「ノーロード」：0%） ⚫ 運用管理費用（信託報酬） ⚫ 運用会社に支払われ、そこから販売会社にも支払われる ⚫ 年率0.05～3%

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行動経済学で学ぶ

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公募株式投資信託の純資産残高

52 61 64 57 64 82 94 98 97 111 105 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 （純資産残高：兆円）注：株式投信、公社債投信、MRF等の合計出所：投資信託協会

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⚫

最近の金融庁の報告によると、2018年3月時点において投資信託を保有する顧客の46%の運用損益はマイナスとなっている

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51

運用損益率＞0％の顧客の比率（トップ1/4）

63 63 63 63 63 63 64 64 65 65 65 66 67 67 68 68 69 69 77 78 79 85 91 98 0 20 40 60 80 100 証券ジャパン りそな銀行 GAIA 丸八証券 楽天証券 埼玉りそな銀行 みずほ証券 マネックス証券北陸銀行 SBI証券 東海東京証券 福岡銀行 SMBC日興証券 みずほ信託銀行 新生銀行 静岡銀行 秋田銀行 SMBC信託銀行 野村證券 ソニー銀行 丸三証券 セゾン投信 レオス・キャピタル・ワークス コモンズ投信 出所：金融庁（2019）

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運用損益率＞0％の顧客の比率（2/4）

54 56 56 57 57 58 58 58 58 59 60 60 60 61 61 61 61 61 61 61 61 62 62 62 0 20 40 60 80 100 三菱UFJ信託銀行 熊本銀行 日の出証券 西京銀行 北海道銀行 みちのく銀行北國銀行 三菱UFJ銀行 琉球銀行 中国銀行 安藤証券 八十二銀行 三井住友銀行 足利銀行 南都銀行 大和証券 エース証券 大垣共立銀行 親和銀行 むさし証券 のと共栄信用金庫 カブドットコム銀行 東京スター銀行 鳥取銀行 出所：金融庁（2019）

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運用損益率＞0％の顧客の比率（3/4）

45 45 45 46 46 46 47 47 48 48 49 49 49 50 50 50 51 51 51 52 53 53 54 54 0 20 40 60 80 100 京都信用金庫 日産証券 中銀証券 沖縄銀行 ほくほくTT証券 常陽銀行 FFG証券 北日本銀行 東日本銀行 広島銀行 北洋銀行 ひろぎん証券 福井銀行 水戸証券 岡三オンライン銀行 みなと銀行高木証券 名古屋銀行 第四銀行 近畿大阪銀行 山陰合同銀行北越銀行 香川銀行 みずほ銀行 出所：金融庁（2019）

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運用損益率＞0％の顧客の比率（4/4）

24 27 29 32 35 36 36 38 39 39 40 40 40 41 41 41 42 43 43 43 44 44 44 45 0 20 40 60 80 100 八十二証券 めぶき証券IS証券 あおぞら銀行 ごうぎん証券 横浜銀行 浜銀TT証券 三菱UFJモルガン・スタンレーPB証券 大正銀行 清水銀行 神奈川銀行第四証券 関西アーバン銀行 ちばぎん証券 岡三証券 千葉銀行 トマト銀行 徳島銀行 三井住友信託銀行 エイチ・エス証券中京銀行 三菱UFJモルガン・スタンレー証券 リテラ・クレア証券 武蔵野銀行 出所：金融庁（2019）

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⚫

投資信託を購入した顧客の多くが損失を抱えている

⚫

なぜそうなってしまうのだろうか？ ⚫ 投資タイミングの問題 ⚫ 投資対象の問題 ⚫ 販売業者の問題

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56

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57 日経平均株価と投資信託部門の日本株買い越し金額出所: Yahoo ファイナンス資料より筆者作成 -0.6 -0.3 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 投資信託部門日本株買い越し金額（右） 日経平均株価（左） 日経平均：円 _{買い越し金額：兆円}

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58 日経平均株価と投資信託部門の日本株買い越し金額出所: Yahoo ファイナンス, 日本取引所グループ資料より筆者作成 -0.6 -0.3 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 投資信託部門日本株買い越し金額（右） 日経平均株価（左） 日経平均：円 買い越し金額：兆円

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59

⚫

投資家は「良いタイミング」で投資信託を売買しているでしょうか？ ⚫ 株価が上がれば上がるほど、買い越し金額が増加する ⚫ しばしば最高値及びその近辺で非常に大きな買い越し ⚫ 下落局面では売買活動が低迷 ⚫ 底値及びその近辺で買えている人はほとんどいない ⚫ はっきり言って

かなり下手

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⚫

なぜそうなってしまうのだろうか？

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61

日経平均株価（1980－1989）

出所：Yahoo! ファイナンス資料より筆者作成 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 80 82 84 86 88 90 92

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62

日経平均株価（1980－1992）

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 80 82 84 86 88 90 92 出所：Yahoo! ファイナンス資料より筆者作成

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63

日経平均株価（2003－2007年）

6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 03 04 05 06 07 08 出所：Yahoo! ファイナンス資料より筆者作成

(65)

64

日経平均株価（2003－2008年）

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日経平均株価（2012－2015年）

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67

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68

日経平均株価（2012－2017年）

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⚫

投資信託には「テーマ型」と呼ばれる商品がある ⚫ AI（人工知能）ファンド ⚫ 再生可能エネルギーファンド ⚫ 新興国ファンド

⚫

銀行や証券会社などの販売会社からすると、テーマ型投信は非常に販売しやすい ⚫ テーマに話題性があり、顧客が「儲かりそう」と考える ⚫ アクティブ型であり、手数料や信託報酬が高い

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新興国株式ファンドの設定金額と新興国市場及び

日本株の累積リターン

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新興国株式ファンドの設定件数とその前後３年間の

市場累積リターン

設定件数が非常に多い（図の水色の線）場合、設定後に新興国株式市場のパフォーマンスが低迷する傾向がみられる出所：俊野（2012）

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73

テーマ株の値動きとテーマ型投資信託

テーマ株の株価時間話題性なし＝売れない話題になる＝株価上昇商品化＝売れる出所：福田（2018）図2をもとに岩澤作成

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テーマ株の値動きとテーマ型投資信託

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テーマ株の値動きとテーマ型投資信託

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76

⚫

投資信託には「分配型」と呼ばれる商品がある ⚫ 例：ピクテ・グローバル・インカム株式（毎月分配型）

⚫

毎月「分配金」が口座に振り込まれるこうした商品は、最近まで、特に高齢者の間で人気の高い商品であった

⚫

なぜ高齢者はこうした商品を好むのだろうか？ ⚫ 毎月得ていた労働所得の「穴埋め」 ⚫ 孫へのプレゼントなど、特別な支出のためのファンド

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77

⚫

「毎月分配型」投信が人気化したために、「分配金利回り」の大きさをアピールするものも出てきた ⚫ 分配金利回り＝分配金／基準価格

⚫

分配金を大きくするために、運用収益からの分配金（普通分配金）に加え、元本を取り崩して分配金とする（特別分配金、元本払戻金）投資信託も出てきた

⚫

この場合、投資信託の基準価格は低下することになり、長期の資産運用の対象としては全く役に立たないものとなる

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78

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79

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80

⚫

基準価格 ⚫ 2018年3月：3,707円

⚫

分配金 ⚫ 2018年4月～10月：100円／月 ⚫ 2018年11月～2019年3月：60円／月 ⚫ 年間分配金＝1,000円 ⚫ 分配金利回り＝1,000／3,707＝27.0%（！）

⚫

基準価格 ⚫ 2019年3月：2,279円 ⚫ 総合利回り＝（1,000＋2,279－3,707）／3,707＝ー11.5%

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81

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⚫

販売業者はどのような投資信託を売りたいのか？ ⚫ 売れる投信 ⚫ 手数料と信託報酬が相対的に大きい投信 ⚫ アクティブ型株式投信（vs パッシブ型投信、公社債投信）

⚫

販売会社の収益＝投資家のコスト、であり、ここには利益相反の可能性がある

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84

⚫

実際には、投資家にとってコストの高い投信＝販売会社の収益率が高い投信の販売に注力する度合いは、販売会社によってかなり分かれている

⚫

そして遺憾なことに、投資家にとってコストの高い投信を多く売っている販売会社ほど、販売した投信の運用利回りは低い傾向がみられる

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85

各販売会社における投資信託のコストと投資家にとっ

ての運用利回り（預り残高上位20銘柄の加重平均）

コスト＝1/5*販売手数料率+信託報酬率リターン＝過去5年間の運用利回り（年率換算）コストの高い投信を売っている販売会社が売った投信ほど、運用利回りが低い傾向がある出所：金融庁（2019）

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86

⚫

コストの高い投信を販売する販売会社で買った投信の運用パフォーマンスが悪い傾向がみられるのはなぜだろうか？ ⚫ 「売れる投信」を売れる時に売っている ⚫ 株価が大きく上昇した時（⇒そのあと反落しがち） ⚫ 「売れる投信」はテーマ型、アクティブ型 ⚫ アクティブ型投信を売っている ⚫ 平均すると、アクティブ型はパッシブ型をアンダーパフォームする傾向がある

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87

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88

投資信託の運用損益率0%以上の顧客割合

トップ3の販売会社の要因認識

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89

積立投資の有効性と限界

0 5,000 10,000 15,000 0 1 2 1口購入 2口購入 利回り0% 利回り+100% IRR=30%

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一括投資と積み立て投資

⚫

一括投資：投資信託への投資を一度に行う ⚫ 往々にして、株価の「高値」で投資をしてしまう

⚫

積立投資：毎月一定金額で投資を行う ⚫ 自動的に株価の「安値」でより多くの投資を行うことになる

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91

⚫

シンプルな事例 ⚫ 日経平均連動投信を購入 ⚫ 日経平均＝10,000円→1年後5,000円→2年後10,000円とする 0 5,000 10,000 15,000 0 1 2

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92

⚫

一括投資 ⚫ 0年に投資 ⚫ 2年後の運用利回り＝0%（いくら投資をしていても同じ） 0 5,000 10,000 15,000 0 1 2

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0 5,000 10,000 15,000 0 1 2 93

⚫

積立投資 ⚫ 0年に10,000円で1口（＝10,000/10,000）購入 ⚫ 1年後、10,000円で2口（＝10,000/5,000）購入 ⚫ 2年後、時価＝30,000円 vs 簿価＝20,000円 1口購入 2口購入 利回り0% 利回り+100% IRR=30%

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94

⚫

1995年1月～2015年1月にかけ20年間毎月積立投資 ⚫ 毎月10,000円で日経平均連動投信を購入 ⚫ 2015年1月時点：簿価240万円 vs 時価335万円 ⚫ IRR（運用利回り）＝3.2%/年 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1995 2005 2015

(96)

95

⚫

1995年1月～2013年1月にかけ18年間毎月積立投資 ⚫ 毎月10,000円で日経平均連動投信を購入 ⚫ 2013年1月時点：簿価215万円 vs 時価193万円 ⚫ IRR（運用利回り）＝ー1.3%/年 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 95 05 15

(97)

96

積み立て投資の有効性と限界

⚫

長期の資産運用の手法として、積立投資には次のような利点がある ⚫ 資産形成のための貯蓄を自然に行うことができる ⚫ リスクのある金融商品を高い価格で相対的に少なく、安い価格で相対的に多く購入することが自然にできる

⚫

他方、積立投資を長期に続けたとしても、購入した金融商品の価格が下がり続けていたら、運用利回りはマイナスとなってしまう

(98)

97

株式投信の投資タイミング

0 1 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 8.50 9.50 10.50 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 景気後退期 ダウジョーンズ平均株価

(99)

98

株式投信の投資タイミングの重要性

⚫

長期の資産運用の利回りは、株式・株式投信への資産配分の比率と、そのパフォーマンスにより決まる

⚫

株式・株式投信のパフォーマンスは、その投資タイミングに左右される度合いが極めて大きい ⚫ 高値での投資を極力避け、安値での投資を行う必要がある

(100)

99

日経平均株価と米国ダウ平均株価の推移（1950～）

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 日経平均株価 ダウ平均株価 日経平均は円、ダウ平均はドル

(101)

100

世界の株式は米国株と連動

⚫

2003年以降、日米の株価は極めて連動性が高い ⚫ 背景には、日本企業の国際化と、日本の株式市場の取引の大宗を外国人投資家が担っていることがあり、この状態はしばらく続くとみられる

⚫

また、世界の株価はほぼすべて、世界で最大の市場を持つ米国株と強く連動する

⚫

そこで以下、米国株の投資タイミングについて検討する

(102)

101

米国株の投資タイミングを考えるための３要因

⚫

米国株の投資タイミングを考えるためには、以下の点が参考になる ⚫ 米国の景気循環 ⚫ 米国FRBの金融政策 ⚫ 米国株のバリュエーション（割高か割安か）

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102

米国ダウ平均株価（1900年～）

0 1 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 8.50 9.50 10.50 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 不況期 ダウジョーンズ平均株価 ダウ平均：対数目盛り出所：Yahoo! Finance等から筆者作成

(104)

0 1 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 8.50 9.50 10.50 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 景気後退期 ダウジョーンズ平均株価 103

米国ダウ平均株価（1900年～）と景気循環

ダウ平均：対数目盛り

(105)

104

⚫

過去100年間でみると、景気拡大期は平均で約6年持続 ⚫ 今回の景気拡大期（2009年6月から）はもうすぐ10年

⚫

景気後退期の平均持続期間は約1年 ⚫ 景気後退の期間、ダウ平均は平均年率で約10%下落する ⚫ 景気拡大期には、ダウ平均は平均年率で約16%上昇する

(106)

0 1 0 4 8 12 16 20 24 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 不況期 _{実効FF金利} FF金利：％ 105

米国の実効Federal Fund金利（政策金利）

出所：セントルイス連銀ホームページ資料より筆者作成

(107)

0 1 0 4 8 12 16 20 24 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015 景気後退期 _{実効FF金利} FF金利：％ 106

米国の実効Federal Fund金利（政策金利）と景気循環

出所：セントルイス連銀ホームページ資料、NBERホームページより筆者作成

(108)

107

⚫

景気拡大期、特にその後半は金利が上昇傾向 ⚫ 今回も2015年以降金利は上昇傾向

⚫

景気後退期に入ると、FRBは金利を大きく引き下げる ⚫ 過去9回の景気後退局面では、景気後退期が終わるまでに金利は約半分の水準になっている ⚫ 単純に今回にあてはめると、FF金利が1.0～1.5%程度まで引き下げられることになる（現在の水準から3～5回の利下げが想定される）

(109)

108

米国と世界の株価の予想PER（株価収益率）

(110)

109

⚫

米国株の予想PER（株価収益率＝株価／アナリストによる予想1株当たり利益）は現在16倍台 ⚫ 歴史的にみると「割高」ではなく、平均的との見方が多い

⚫

だが予想利益は、景気後退期に入ると下方修正されがちであるとの問題がある

⚫

そこでロバート・シラーは、予想利益の代わりに、過去10年の平均利益を分母にしてPERを計算することを勧めている ⚫ CAPE（景気循環調整後PER）と呼ばれる

(111)

110

S&P500指数のCAPE（1950～）

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 CAPE: 倍出所：ロバート・シラー教授のホームページ資料より筆者作成

(112)

111

S&P500指数のCAPEと10年後のS&P500騰落率

-10 -5 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 CAPE（左） S&P500の10年後騰落率（右） CAPE: 倍 _{各時点から10年後の騰落率（年率）} 出所：ロバート・シラー教授のホームページ資料、Yahoo! Finance 資料より筆者作成

(113)

112

S&P500指数のCAPEと10年後のS&P500騰落率

-10 -5 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 CAPE（左） S&P500の10年後騰落率（右） CAPE: 倍 _{各時点から10年後の騰落率（年率）} 出所：ロバート・シラー教授のホームページ資料、Yahoo! Finance 資料より筆者作成

(114)

113

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CAPEでみるとS&P500指数のPERは現在（3/1時点）31倍 ⚫ 歴史的にみて「割安」な水準とは言い難い ⚫ 1950年以降のデータを当てはめて予想すると、今後10年間のS&P500指数の騰落率は年率1-2%程度と予想される

⚫

今後10年間のS&P500指数予想騰落率が年率4%台になるのはCAPE=25倍以下

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114

(116)

115

⚫

資産運用の利回りは退職時資産規模を決定する重要な要因 ⚫ 米国の家計は過去20年間、資産を年率＋4.3%拡大させた ⚫ 日本の家計は過去20年間、年率＋0.7%の拡大にとどまる ⚫ 両者の差は、金融資産に占める株式・株式投信の比率とその運用利回りに起因する

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116

⚫

株式投信を購入する場合、個人投資家は、 ⚫ ①株価の高値で購入する ⚫ ②テーマ型や分配型の投信を購入する ⚫ ③販売手数料や信託報酬の高い投信を選択するなど、長期資産運用にふさわしくない行動をとりがち

⚫

こうした陥穽を回避するためには、積み立てで株式のパッシブ投信を購入することが勧められる ⚫ ①貯蓄を自然に行うことができる ⚫ ②安い価格で多くの投資単位を購入することができる

(118)

117

⚫

ただし、株式投信は高値での投資を極力避ける必要がある

⚫

株式投信の投資タイミングを考えるには、 ⚫ ①米国の景気循環 ⚫ ②米国FRBの金融政策 ⚫ ③米国株のバリュエーションを考慮することが重要である

⚫

現在、米国は景気後退期に近づいており、株式投信への投資は縮小させて公社債投信への投資を拡大させつつ、景気が底打ちするのを待つべき局面と考えられる

(119)

118

(120)

119

本日はどうもありがとうございました

(121)

120

引用文献

⚫ Berk, Jonathan and Peter DeMarzo（2016）, Corporate Finance: Global Edition, Pearson

Education Limited.

⚫ Yardeni Research Inc.（2019）, “Global Index Briefing: MSCI Forward P/Es,”

https://www.yardeni.com/pub/mscipe.pdf

⚫ 金融庁（2019）「販売会社における比較可能な共通KPIの傾向分析」、

https://www.fsa.go.jp/news/29/sonota/20170728/bunseki2.pdf

⚫ 鈴木亮（2015）『株はよみがえった－日経平均3万円への道』、日本経済新聞出版社

⚫ 俊野雅司（2012）「わが国の投資信託市場におけるハーディング行動－新興国株式ファンドの

設定状況と投資家への示唆」、早稲田大学ファイナンス総合研究所Working Paper WIF-12-001 ⚫ 日本銀行（2018）「資金循環の日米欧比較」、https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf ⚫ 福田猛（2018）『投資信託失敗の教訓ー成功の秘訣は「相場を予測しない」』プレジデント社 ⚫ 丸八証券（2018）「日本株アルファカルテット（毎月分配型）販売用資料」 https://www.maruhachi-sec.co.jp/cms/syohin/dl.php?filename=news_file1_1540292053.pdf

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行動経済学で学ぶ

証券会社や銀行が教えてくれない

資産運用

アウトライン

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家計金融資産の構成比：日本・米国・欧州

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リスクをとらない日本の家計

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家計金融資産の推移：米国・英国・日本

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100万円の資産を運用したら30年後いくらになるか？

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米国S&P500株価指数の推移（1995～）

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S&P500指数とVNIFX（1995～）

S&P500指数とVNIFX（配当込み）（1995～）

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日経平均株価の推移（1995～）

日経平均株価の推移（1950～）

日経平均株価と米国ダウ平均株価の推移（1950～）

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日米英独株価指数の予想PER（1995～）

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ゴールから考える資産運用

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大卒・大学院卒正社員の年齢別平均年収

Case#1: 貯蓄率＝0%, 資産運用利回り＝0％

Case#2: 貯蓄率＝15%, 資産運用利回り＝0％

Case#3: 貯蓄率＝15%, 資産運用利回り＝4％

退職時の資産規模を決定する重要な要因

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最低投資単位

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1925年に100ドルを投資したら。。。

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ての運用利回り（預り残高上位20銘柄の加重平均）