平成19 年（2007 年）9 月 27 日 NO.2007-12
足元の金融市場の動揺が、
わが国の「貯蓄から投資」に与える影響について
～ 相場下落が長引けば要注意だが、現時点では影響は軽微 7 月下旬以降、米国のサブプライムローン問題を機に世界の金融市場が大きく動 揺した。わが国において、「貯蓄から投資へ」の流れが本格的に進展し、個人金融 資産に占めるリスク性資産の割合が徐々に高まるなか、個人がこうした相場変動 によって受ける影響はこれまでにも増して大きくなっている。そこで、足元の金 融市場の動揺が、わが国における「貯蓄から投資へ」の流れにどのような影響を 与えているのか、考察してみた。 1. 価格下落の下でも続いたリスク性資産への資金流入 7 月下旬以降の相場の変動によって、わが国の個人投資家が保有するリスク性 資産のほとんどが価格下落に見舞われた。国内株式（東証株価指数）はピーク 時から最大で 13%下落したほか、海外の株式・債券への投資も、円ドル相場の 変動（最大8%の円高進行）もあって、円換算後のベースでみて海外株式は最大 18%、海外債券は最大 7%の調整を余儀なくされた（次頁第 1 図）。ごく足元で は、FRB（米国連邦制度準備理事会）による大幅利下げが市場で好感され内外 金融市場の動揺は幾分沈静化しているが、国内株式・海外株式・海外債券いず れの資産についても、今回の相場下落前の水準を依然として回復し切れていな い。第 1 図：内外の相場環境の推移 80 85 90 95 100 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 （年/月） （相場ピーク時＝ 100） 海外債券（円換算後） 海外株式（円換算後） 国内株式 （注）用いた指標は以下。海外指数については、円換算後のベース。 海外債券＝シティグループ世界国債インデックス（除く日本） 海外株式＝MSCI世界株価指数（除く日本） 国内株式＝TOPIX（東証株価指数） （資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 海外債券（円換算後）： ･ピーク時から▲2% （ボトム時には▲7% を記録） 海外株式（円換算後）： ･ピーク時から▲6% （ボトム時には▲18% を記録） 国内株式： ･ピーク時から▲10% （ボトム時には▲17% を記録） しかし、こうした逆風下にあっても、リスク性資産への資金流入は堅調に推 移し、わが国の「貯蓄から投資へ」の流れに目立った変化はみられなかった。 実際、資産価格が急落した8 月分の資金流入状況をみると、株式投資信託（注1）に は1 兆円を上回る流入がみられたし（第 2 図）、国内株式市場でも個人が久方ぶ りの大幅買い越しに転じた（次頁第3 図）。 （注1）ここでいう｢株式投資信託｣には、海外の債券に投資するタイプのものも含まれている。 第 2 図：投資信託への資金流入 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 01/08 02/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 （年/月） （億円） （注）ETF以外の株式投資信託への資金流入額。 （資料）投資信託協会資料より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成
-4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1Ⅰ 1Ⅲ 1Ⅴ 2Ⅱ 2Ⅳ 3Ⅱ 3Ⅳ 4Ⅱ 4Ⅳ 5Ⅱ 5Ⅳ 6Ⅰ 6Ⅲ 7Ⅰ 7Ⅲ 8Ⅰ 8Ⅲ 8Ⅴ 9Ⅱ （月/週） （億円） 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 個人の買い越し額（左目盛） 日経平均株価（右目盛） （注）個人の買い越し額は3週移動平均。投信経由での買い越しは除く。 （資料）東証「投資部門別売買動向」より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 第 3 図：国内株式市場における個人の買い越し額（年初以降） （円） 2. 資金流入持続の背景 （1）個人投資家特有の「押し目買い」スタンス 価格下落の下でもリスク性資産への資金流入が続いた要因の一つに、価格下 落直後は、直近高値との対比で相場が割安にみえるため、個人が追加投資に踏 み切る傾向（いわゆる｢押し目買い｣）が強いことが挙げられる。第 4 図・次頁 第 5 図は、個人や投信によるリスク性資産の売買状況をみたものだが、いずれ も株価が大きく下落したタイミングで、個人・投信経由での資金流入が膨らん でいるのがわかる。 第 4 図：個人・投信による日本株の買い越し状況（2001年以前） ITバブル崩壊前後 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 99/04 99/08 99/12 00/04 00/08 00/12 01/04 01/08 01/12 （年/月） （億円） 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 買い越し額（左目盛） 日経平均株価（右目盛） （円） バブル崩壊前後 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 89/04 89/07 89/10 90/01 90/04 90/07 90/10 91/01 （年/月） （億円） 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 30,000 32,000 34,000 36,000 38,000 40,000 買い越し額（左目盛） 日経平均株価（右目盛） （円） （注）上記の2つの局面では、個人投資家のリスク性資産投資は日本株が大半（9割前後）であったため、 日本株の買い越し状況をもってリスク性資産への投資とした。 （資料）東証「投資部門別売買状況」、日本経済新聞社公表データより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成
第 5 図：株式・投信への資金流入額（2006年以降） -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 06/01 06/03 06/05 06/07 06/09 06/11 07/01 07/03 07/05 07/07 （年/月） （億円） 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 （円） 資金流入額（左目盛） 日経平均株価（右目盛） （注）国内株式の個人買い越し額＋投資信託（国内だけでなく海外に投資する ものも含む。ただし、ETFを除く）への資金流入額の合計。足元では、個人投資家の 海外投資が活発化しているため、海外投資分もリスク性資産への投資に含めた。 （資料）東証「投資家別株式売買状況」、投資信託協会「投資信託」より三菱東京UFJ銀行 経済調査室作成 （2）良好な相場環境が、「貯蓄から投資へ」の裾野拡大を後押し 加えて、個人の資産運用において収益性を重視する傾向が徐々に高まり、リ スク性資産投資の裾野が拡大していることも、活発な資金流入の大きな要因だ。 なかでも、50 歳以上の世代で収益性志向が強まっており、この世代が実際にリ スク性資産への投資に踏み切ったことが、「貯蓄から投資へ」を大きく進展させ ている（第6 図）。 リスク性資産保有比率 10 12 14 16 18 20 22 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 （年） （%） 40歳代以下 50歳代以上 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 （年） （%） 40歳代以下 50歳代以上 金融資産運用において収益性を重視する層の比率 （資料）金融広報中央委員会「家計の金融資産に関する世論調査」より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 第 6 図：リスク性資産投資に対する個人のスタンス
こうした裾野拡大の背景には、2004 年以降、リスク性資産の時価変動による 損益が、投資のタイミングを問わずほとんどの場合でプラスだったことが大き く影響している（第7 図）。①国内経済が安定成長を辿り、わが国株価に目立っ た下落がなかった、②個人投資家による海外投資が増加し、円安の進行や世界 の株高の恩恵を享受できた、ためだ。特に、50 歳以上の世代は若年層と比べて 相対的に金融資産保有額が大きく、一方で日銀による低金利政策のもと、預金 金利が低位で推移していたため、収益性志向が強くなりやすかったとみられる。 こうしたもとで、リスク性資産投資はバブル期以来の良好な収益環境にあっ たため、その分、投資家のマインドが積極化しやすかったといえよう。 第 7 図：個人のリスク性資産投資における年間損益率 -40 -20 0 20 40 60 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 （年） （%） （注）海外株式・海外債券・国内株式の3つの資産の年間収益率がインデックスの動きと同じ と仮定し、当室にて推計した3資産毎の個人の保有金額に応じてウェイト付けしたもの。 （資料）Bloombergデータより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 なお、銀行による投資信託販売が本格化し、投資チャネルが多様化したこと も、裾野拡大に果たした意義は大きい。ただし、401K（確定拠出年金）やIRA （個人退職勘定）など、税制上の優遇措置を伴う様々なルートを通じてリスク 性資産に資金が流入している米国（注2）と比べると、わが国ではこうした安定的 な流入パイプ構築に向けての制度整備は依然として発展途上の段階だ。このた め、「貯蓄から投資へ」の動きは、市場環境次第の面が大きいといえよう。 （注2）米国では、家計の投信保有残高のうち、401K と IRA を通じた分が 4 割近くを占めるに至っている。
3.今後の先行き ～ 当面は堅調推移。ただし、相場の調整が長引けば要注意。 当面は、「貯蓄から投資へ」の動きは堅調に推移しよう。まず、大前提となる 相場環境については、株安・円高が再燃・長期化する可能性は現時点では限定 的とみられる。①米国経済減速の影響を、その他の地域がカバーすることで、 世界経済の高成長が続く、②わが国では企業収益との対比で株価をみると割安 感が強まっており、ファンダメンタルズの面からはこれ以上の下落余地が小さ くなっている、③海外への投資収益を大きく変動させる為替相場についても、 引き続き海外との金利差が続くとみられることに加え、積み上がっていた投機 筋の円売りポジション解消の動きがほぼ一巡したことで、投機的な要因で円高 が進行する余地が小さくなってきている、ためである（第8 図）。こうした相場 展開を前提とした場合、前述のように、（1）短期的な相場の調整は、個人投資 家にとっては「押し目買い」のチャンスとなる、（2）投資家の裾野が広がって いる、といった点を踏まえれば、貯蓄から投資への流れが目先に変調をきたす 可能性は小さいだろう。 第8 図：経済・金融市場の特徴 世界経済の成長率の推移 0 1 2 3 4 5 6 91 93 95 97 99 01 03 05 07 （年） （前年比、%） （注）2007年･2008年は経済調査室見通し （一部地域はIMFの見通しを使用） （資料）IMF“World Economic Outlook”より 三菱東京UFJ銀行経済調査室 予想PER（株価収益率）の推移 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 03/09 04/03 04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 （年/月） （倍） 割 高 割 安 （注）PER＝株価／一株当たり予想収益。 対象は東証一部上場銘柄。 （資料）日本経済新聞社公表データより 三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 シカゴ通貨先物における投機筋の 円売りポジション -10 -5 0 5 10 15 20 04/11 05/03 05/08 05/12 06/05 06/10 07/02 07/07 （年/月） 100 105 110 115 120 125 （円/ドル） 投機筋のポジション（円買い） 円ドル相場（右目盛） （資料）CFTC公表データより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 円 売 り ポ ジ ショ ン 円 買 い ポ ジ ショ ン （万枚） ただし、先般のFRB による大幅利下げにもかかわらず、ファンドの破綻や欧 米投資銀行の格下げなどを通じ世界的な信用収縮が拡大、世界経済のファンダ メンタルズにも波及してくれば、相場の調整が長引く虞がある。この場合は、 いったん「貯蓄から投資へ」の動きが足踏みする可能性が大きい。前掲第 4 図 からも明らかな通り、1990 年のバブル崩壊や 2000 年の IT バブル崩壊の際の株 価急落時にも、3～6 ヵ月程度は個人・投信による押し目買いがみられたが、そ の後はこうした動きが影を潜めた。今回局面では確かに個人投資家の裾野が拡 大しているとはいえ、その背景に良好な相場環境があった点を踏まえると、相
場が長期低迷局面に入ってしまえば裾野拡大の動きそのものが鈍りかねない。 こうしてみると、「貯蓄から投資へ」の動きは、依然として市場環境に左右さ れる面も大きく、当面の市場の動きから目が離せない。 以 上 （H19.9.27 森 祥人） 当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、何らかの行動を勧誘するものではありません。ご利用に関しては、すべてお客様御自身 でご判断下さいますよう、宜しくお願い申し上げます。当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが、当室はその正確性を保 証するものではありません。内容は予告なしに変更することがありますので、予めご了承下さい。また、当資料は著作物であり、著作権法により保 護されております。全文または一部を転載する場合は出所を明記してください。 発行：株式会社 三菱東京 UFJ 銀行 経済調査室 〒100-8388 東京都千代田区丸の内 2-7-1
