当面の日米株見通し
～米金利高・関税影響織り込み後、米減税、業績評価で高値クリアへ～
投資情報部
三野 博且
安田 一隆
永田 尋嗣
（作成日：2018年3月8日）
目次
米国株見通し
米国株見通し
…
P.3
過去のVIX指数急騰時のNYダウの推移
…
P.5
ポイント① 米長期金利
…
P.6
ポイント② 景気・企業業績
…
P.7
ポイント③ 株価バリュエーション
…
P.15
セクター判断
…
P.18
参考① 海外利益の還流で自社株買いが増加へ
…
P.19
参考② 過去の米国株調整局面との比較
…
P.20
リスク 11月中間選挙
…
P.21
日本株見通し
日本株見通し
…
P.23
ポイント① 景気・企業業績
…
P.25
ポイント② ドル円
…
P.29
ポイント③ 株価バリュエーション
…
P.31
セクター判断
…
P.34
参考① 需給、季節性
…
P.35
参考② 過去の急落局面、その後の戻りは？
…
P.36
参考③ 消費増税の影響
…
P.37
テクニカル
…
P.38
留意事項および金融商品取引法に係る重要事項
…
P.39
米国株見通し ～サマリー
NYダウは年央に過去最高値26616ドル奪還へ、年末に向けて29000ドルを視野に上昇しよう
米10年国債利回り（長期金利）とNYダウの推移
（日次：2017/1/3～2018/2/28） 18000 20000 22000 24000 26000 28000 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 長期金利（左目盛） NYダウ（右目盛） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年/月） （ドル） （%） 26616 （18/1/26） 23860 （18/2/8） 2.9500 （18/2/21） （注）単位はドル。2018/3/2時点のみずほ証券投資情報部予想。矢印は前四半期との比較イメージ 出所：みずほ証券作成 2/28時点 1月～3月 4月～6月 7月～9月 10月～12月 2.8606 2.40～3.20 2.60～3.40 2.50～3.30 2.40～3.20米長期金利の2018年想定レンジ
（注）単位は%。2018/2/23時点のみずほ証券投資情報部予想。矢印は前四半期との比較イメージ 出所：みずほ証券作成【ポイント】
①米長期金利、②景気・企業業績、③株価バリュエーション
【見通し】
米長期金利は年央にかけて3%台前半に上昇した後、2018年
後半は水準切り下げへ
目先、米関税措置による貿易悪化懸念で二番底リスク残る
も、貿易戦争回避見込みで市場の動揺は収束へ
4月中旬からの決算発表で好業績を確認し、NYダウは2018
年央に過去最高値26616ドルを奪還しよう
2018年後半は、長期金利低下で金利対比での割安感が台
頭へ。NYダウは年末に向けて29000ドルを視野に上昇しよう
2/28時点 1月～3月 4月～6月 7月～9月 10月～12月 25029 23000～27000 24000～28000 25000～28500 26000～29000NYダウの2018年想定レンジ
2.6258 （17/3/13） 長期金利が17/3/13の水準 超えで金利上昇・株安に米国株見通し ～イベント予定
米連邦公開市場委員会（FOMC）等で利上げペース確認、決算発表で好業績確認へ
（注1）現地日程で記載。また、記載事項はすべて「予定」ないし「見込み」であり、 予告なく変更されることがある （注2）増益予想はトムソン・ロイターの市場予想集計、2/16時点 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 FRBの年3回利上げシナリオを確認へ。市場では年3回利上げがほぼ織
り込み済みとみられる
長期金利は3%台前半に上昇へ。2018年後半は、①金利上昇要因の織
り込み一巡、②中間選挙情勢の見極め、③先行きの米景気鈍化リスク、
により水準切り下げへ
2018年1-3月期決算発表を通じ、減税による米景気拡大ペースの加速、
世界景気の堅調推移、ハイテク企業の高成長持続を背景とした業績拡
大を確認へ
NYダウは年央に史上最高値26616ドルを奪還しよう
年後半は長期金利の低下が株価上昇を後押し、NYダウは年末に向け
て29000ドルを視野に上昇へ
年後半のサブシナリオ米長期金利・金融政策
米国株・企業業績
日程 指標・イベント 2月27日 パウエル米連邦準備理事会（FRB）議長の議会証言 1月個人消費支出デフレーター、1月個人消費支出 2月ISM製造業景況感指数 3月9日 2月雇用統計 3月13日 2月消費者物価指数 3月14日 2月小売売上高 3月20日 FOMC（～21日） ※パウエルFRB議長の会見あり 3月23日 2月耐久財受注 3月27日 3月消費者信頼感指数 4月中旬 米国企業の2018年1-3月期決算発表が本格化 ※市場予想は前年同期比18.0%増益 5月1日 FOMC（～2日） ※パウエルFRB議長の会見なし 6月12日 FOMC（～13日） パウエルFRB議長の会見あり 7月中旬 米国企業の2018年4-6月期決算発表が本格化 ※市場予想は前年同期比19.4%増益 11月6日 中間選挙 3月1日米国の重要指標・イベント
インフレ加速で2018年4回利上げ、19年利上げペース加速を織り込みへ 株価のバリュエーション調整圧力が高まり、NYダウは横ばい推移に 調整一巡後は、再び米景気や企業業績拡大を織り込む動きに回帰しようボラティリティ指標の推移
（日次：1986/1/2～2018/2/28） 0 20 40 60 80 100 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 VXO指数 VIX指数過去のVIX指数急騰時のNYダウの推移
NYダウは急落後にいったん反発するものの、二番底に向かうことが多かった
（年） （注1）VXO指数はS&P100指数のオプション価格、VIX指数はS&P500指数のオプ ション価格を用いて算出されるボラティリティ指標 （注2）VXO指数は1986/1/2～89/12/29、VIX指数は90/1/2以降 （注3）VIX指数とVXO指数は終値ベース。取引時間中を含め、VXO指数とVIX指数 が40%を超えた局面に番号を振った 出所：ブルームバーグのデータ等、各種資料よりみずほ証券作成 （%） （注1）No.は左グラフ「ボラティリティ指標の推移」に対応 （注2）一番底、二番底の判断はみずほ証券投資情報部 （注3）経過日数は営業日ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ⑧ ⑨ ⑩ 日付 NYダウ （ドル） 日付 NYダウ （ドル） ① 米ブラックマンデー 87/10/19 1738 87/12/4 1766 33 1.6 ② アジア通貨危機 97/10/27 7161 97/11/12 7401 12 3.4 ③ 米ヘッジファンド破たんロシア危機・ 98/8/31 7539 98/10/1 7632 22 1.2 ④ 米同時多発テロ 01/9/21 8235 － － ⑤ 米企業会計問題・ 企業業績悪化 02/7/23 7702 02/10/9 7286 55 ▲ 5.4 ⑥ リーマンショック 08/11/20 7552 09/3/9 6547 72 ▲ 13.3 ⑦ フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 10/5/7 10380 10/7/2 9686 39 ▲ 6.7 ⑧ 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 11/8/10 10719 11/10/3 10655 37 ▲ 0.6 ⑨ 中国人民元切り下げ 15/8/25 15666 15/9/28 16001 23 2.1 ⑩ 今回 （長期金利上昇・VIX急騰） 18/2/8 23860 － － － － 平均 36.6 ▲ 2.2 一番底→ 二番底 経過日数 一番底比の 二番底の 水準（%）一番底と二番底の経過日数と水準比較
二番底なし 一番底 二番底 No. イベント 150.19 （1987/10/19）ポイント① 米長期金利
米長期金利とインフレ率の推移
（月次：2003/1～2019/12） 0 1 2 3 4 5 6 03 05 07 09 11 13 15 17 19 長期金利 インフレ率 長期金利は3%台前半に上昇後、2018年後半は水準切り下げへ
2003年5月のブッシュ減税法案成立後、米国経済の成長ペースが加速。03年5月～04年5月の1年間で、インフレ率は前年比+1.5%から同+1.9%に、長
期金利は3.4%から4.6%に上昇した
当時の上昇ペースを今回に当てはめると、インフレ率は2017年末の前年比+1.5%から18年末に同+1.9%、長期金利は17年末の2.4%から18年末に3.6%
に上昇すると想定される
減税規模の違いをふまえると、今回はブッシュ減税時を上回るペースでインフレ率および長期金利が上昇することも想定される。もっとも、グローバ
ル競争やEコマースの浸透による価格競争の激化によって、ブッシュ減税時に比べ物価の伸びは抑えられやすくなっている
長期金利は2018年前半に3%台前半に上昇するものの、18年後半は、①金利上昇要因の織り込み一巡、②中間選挙情勢の見極め、③先行きの米
景気鈍化リスクにより、水準を切り下げると予想
米実質GDP成長率（前年同期比）の推移
（四半期：2002/3～2018/12） ▲ 5 ▲ 4 ▲ 3 ▲ 2 ▲ 1 0 1 2 3 4 5 02 04 06 08 10 12 14 16 18 （年） （注）2018/3～12はブルームバーグの市場予想集計、2/21時点 出所：各種資料よりみずほ証券作成 【ブッシュ減税】 2003年5月成立 11年間で約3,500億ドル 2002年名目GDP比3.2% 【今回の税制改革】 2017年12月成立 10年間で約1.5兆ドル 2017年名目GDP比7.4% （%） 4.6 （04/05） 3.4 （03/05） 1.5 （03/05） 1.9 （04/05） （%） （年） 1.5 （17/12） 2.4 （17/12） 1.9 （18/12予） 2.0 （19/12予） （注1）長期金利は2018/2まで実績。18/3・6・9・12は、2/23時点のみずほ証券投資情報部予想 （注2）インフレ率は個人消費支出デフレーター（食料およびエネルギー除く）の前年同月比、18/1 まで実績。18/12予および19/12予は17/12時点の米連邦準備理事会（FRB）の予想 出所：各種資料よりみずほ証券作成 ↑物価押し上げ要因 減税による米景気加速、原材料価格・人件費上昇 ↓物価押し下げ要因 グローバル競争、Eコマースの浸透米長短金利差の推移
（月次：1982/1～2018/2） ▲ 1 0 1 2 3 4 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18米ISM製造業景況指数の推移
（月次：1982/1～2018/1） 30 40 50 60 70 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18米消費者信頼感指数の推移
（月次：1982/1～2018/2） 20 40 60 80 100 120 140 160 180 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18ポイント② 景気・企業業績 ～指標から探る景気ピークの時期
各種指標は米景気拡大の継続を示唆
90/7 01/3 07/12 景気ピーク⇒ 90/7 01/3 07/12 90/7 01/3 07/12 （年） （年） （年） （83/12） （94/10） （04/5） （89/2） （00/1） （07/7） （89/1） （00/2） （05/12） （注）赤の網掛けは景気拡大局面 出所：各種資料よりみずほ証券作成 （注）赤の網掛けは景気拡大局面 出所：各種資料よりみずほ証券作成 （注1）赤の網掛けは景気拡大局面 （注2）長短金利差マイナスが3ヵ月超継続 した場合、その1ヵ月目に長短金利 差が逆転状態になったと判断 出所：各種資料よりみずほ証券作成 直近3回の景気ピークでは、平均66ヵ月前にISM製造
業景況指数がピークをつけた
2018年2月のISM製造業景況指数は60.8と上昇基調を
維持し、09年7月から始まった今回の景気拡大局面の
ピークを更新した
直近3回の景気ピークでは、平均12ヵ月前に消費者信
頼感指数がピークをつけた
2018年2月の消費者信頼感指数は17年ぶりの高水準
と、上昇基調を維持
長短金利差=10年国債利回り-2年国債利回り 直近3回の景気ピークでは、平均18ヵ月前に長短金利
差が逆転状態に
2/28時点で金利差は+0.61%とプラスを維持
（%） （1985年=100）ポイント② 景気・企業業績 ～景気持続のカギ
米国の2018年実質GDP成長率は前年比+2.7%に加速する見込み、「雇用」「生産性」「政策」が景気持続のカギに
（注1）成長率は前年比 （注2）世界の2017年以降、日米の18年以降は国際通貨基金（IMF）の18年1月時点 予測 出所：出所：ブルームバーグおよびIMFのデータよりみずほ証券作成 （%） （年）世界全体および日米の実質GDP成長率の推移
（年次：2013～2019） 3.7 3.9 3.9 2.3 2.7 2.5 1.6 1.2 0.9 0 1 2 3 4 5 13 14 15 16 17 18 19 世界 米国 日本米景気拡大の持続を支える3つの要因
政策を背景とした
設備投資の拡大
出所：みずほ証券作成景気拡大
持続へ
雇用増・所得増の
継続
技術革新による
生産性向上
ポイント② 景気・企業業績 ～雇用増・所得増の継続
雇用・賃金に増加余地、「雇用増加→所得増加→消費拡大→企業収益拡大→雇用増加」の好循環が継続へ
出所：各種資料よりみずほ証券作成減税による成長加速期待を背景に
企業が採用強化へ
（アップル、JPモルガン・チェース等）2018年の個人消費予想は前年比2.5%増
（ブルームバーグの市場予想集計、2/21時点）米主要500社の2018年利益予想は
前年比+19.0%
（トムソン・ロイターの市場予想集計、2/16時点）雇用需給のひっ迫で賃上げ拡大へ
減税による賃金増やボーナス支給も
（ウォルマート、ウェルズ・ファーゴ等）雇用増加
所得増加
消費拡大
企業収益拡大
米景気拡大を支える好循環のイメージ
2.4 4.0 2.7 0.9 2.1 2.2 3.1 1.7 1.7 2.0 1.6 1.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1990年代 前半 1990年代 後半 2000年代 前半 2000年代 後半 2010年代 前半 2010年代 後半 実質GDP成長率平均 インフレ率平均
ポイント② 景気・企業業績 ～技術革新による生産性向上
人工知能（AI）やモノのインターネット（IoT）の活用による生産性向上で、高成長と低インフレが併存へ
（四半期：1990/3～2017/12） ▲ 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 90 95 00 05 10 15米国の実質GDP成長率平均
およびインフレ率平均の推移
（注1）実質GDP成長率は前年同期比、インフレ率は個人消費支出デフレーター （食料およびエネルギー除く）の前年同月比 （注2）2010年代後半の平均は17年10-12月期まで 出所：各種資料よりみずほ証券作成 （%）米国の労働生産性の推移
（%） （年） （注）データは非農業部門、前年同期比 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 94/7：アマゾン・ドット・コム創業 95/8：Windows95（英語版）発売 98/9：グーグル創業 AI・IoT 革命へ 1990年代後半は、IT産業の技術進歩やIT活用による効率化で生産性が上昇。実質GDP成長率（前年同期比）平均は+4.0%と高成長となる一方、イン
フレ率（前年同期比）平均は+1.7%に抑制された
AIやIoTの技術進歩や、AI・IoT活用による生産性向上で、90年代後半と同様に高成長と低インフレの併存が期待される
IT革命ポイント② 景気・企業業績 ～政策を背景とした設備投資の拡大
税制改革で企業の手元資金が一段と増加へ、余剰資金が設備投資等に向かい経済成長を押し上げる公算
2016年以降、企業利益回復と設備投資抑制により企業預金の増加ペースが加速。今後、法人税減税の利益押し上げや海外利益の米国への還流
で企業の手元資金が一段と増加へ。企業は株主から手元資金を有効活用するよう迫られ、余剰資金が設備投資や企業買収、株主還元に向かおう
2017年に入り、ドル高一巡による企業利益拡大や原油安一巡で設備投資は横ばいから拡大に転じた。政策を背景とした手元資金の増加が設備投
資拡大を後押しし、米景気の持続性を高めよう
米国企業の税引後利益と預金残高の推移
（四半期：2006/3～2017/9） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17法人税率
引き下げ
•
法人税率の35%から21%への引き下げで、
米主要500社の最終利益を約12%押し上
げへ
（みずほ証券投資情報部の試算）海外利益の
米国への還流
•
海外留保利益に対し1度限りの強制みな
し配当課税を実施
•
強制みなし配当課税後の海外留保利益
および2018年以降の海外利益は非課税
での米国送金が可能に
設備投資促進
•
2022年までの5年間、設備投資の即時償
却を認める
米設備投資の推移
（四半期：2006/3～2017/12） 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 約4,000億ドル 約6,700億ドル 【2008/12】 【2017/9】 約1兆3,900億ドル （08/12比で3.5倍） 約1兆8,600億ドル （08/12比で2.8倍） （年） （注）利益は年換算。預 金 残高 は事業 会社 の 当 座 お よ び 普 通 預金の残高合計 出所：ブルームバーグの データよりみずほ 証券作成 利益 預金残高 （年） （注）年換算、実質ベース 出所：ブルームバーグの デ ー タ よ り み ず ほ 証券作成 （兆ドル） （兆ドル）税制改革で企業の手元資金および設備投資が増加へ
出所：各種資料よりみずほ証券作成ポイント② 景気・企業業績 ～トランプ政権2年目の課題
インフラ投資がGDP押し上げへ、保護主義は米国企業の競争力低下を招くおそれが大きい
所得税減税
（10年間で約1.1兆ドル）
法人税減税
（10年間で約6,500億ドル）
規制緩和
（エネルギー、環境、金融等）
個人消費の増加
企業利益、賃金、
設備投資の増加
エネルギー関連の
設備投資増加
＜政 策＞
＜効 果＞
トランプ政権1年目の実績
出所：各種資料よりみずほ証券作成インフラ投資
（10年間で1.5兆ドル）
保護主義
（貿易赤字削減）
一段の規制緩和
GDP押し上げ
素材価格の上昇
鉄鋼業界等に恩恵、
自動車や小売業界等で
コスト増のおそれ
金融機関の
株主還元拡大
＜政 策＞
トランプ政権2年目の課題
＜効 果＞
1年目のトランプ政権は減税と規制緩和で実績を残したものの、インフラ投資はほぼ手つかず、貿易赤字削減も目立った成果は挙げられていない
インフラ投資は2016年大統領選挙戦で民主党のクリントン候補も主張していた政策であり、超党派の支持を得られる可能性がある。1年間で1,500億
ドルなら、17年名目GDPの0.8%に相当する
2017年の米貿易赤字（サービス含まず）は約8,000億ドルと名目GDPの4.1%に相当。保護主義は、貿易赤字削減によりGDPを押し上げる可能性もあ
るが、グローバルに展開している生産体制の再構築や外国からの報復関税等によるコスト増を招き、米国企業の競争力低下を招くおそれが大きい
通商政策関連のイベントとして、米通商代表部（USTR）による外国貿易障壁報告書の発表（3月末）、半期為替報告書（4月中）、USTRが中国の知的
財産侵害に対する制裁措置を決定（8月まで、トランプ大統領は前倒しの可能性を示唆）、等がある
ポイント② 景気・企業業績 ～米主要企業の利益見通し
米政策、世界景気の堅調、ハイテク企業の高成長で、米主要500社の2018年利益は前年比2割増に
減税による米景気拡大ペースの加速
世界景気の堅調推移による海外収益の拡大
ハイテク企業の高成長持続
米企業業績拡大を支える3つの要因
出所：みずほ証券作成 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 情報技術（ハイテク）および金融の2セクターで、米主要500社（S&P500指数構成企業）の2018年利益の4割超を占める見通し
情報技術が2017年に続く2ケタ増益、金融が3割近い増益が見込まれている
2018年利益 2017年通年 2018年通年 ウエート予想 予想 予想 （%） （前年比、%） （前年比、%） 主要500社 12.8 19.0 情報技術 22.8 20.5 17.1 金融 18.7 9.0 28.5 ヘルスケア 14.9 8.4 11.2 一般消費財 10.5 6.5 16.4 資本財 9.8 5.1 18.4 生活必需品 7.3 6.6 11.3 エネルギー 4.9 358.9 69.6 公益 2.9 1.7 5.8 素材 2.9 15.8 21.5 通信 3.1 ▲ 0.2 15.4 不動産 2.3 2.3 5.6米主要500社セクター別の利益予想
（トムソン・ロイターの市場予想集計、2/16時点）情報技術サブセクターの12ヵ月先予想EPSの推移
（月次：2010/1～2018/12） 50 100 150 200 250 300 350 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 半導体・半導体製造装置 テクノロジー・ハードウｪアおよび機器 ソフトウｪア・サービスポイント② 景気・企業業績 ～情報技術・金融の利益押し上げ要因
ネット関連サービスの需要増、AI・IoT普及、米景気拡大による資金需要増が、情報技術・金融の利益を押し上げへ
ネット関連サービスの普及による半導体需要の増加で半導体関連企業の業績が急拡大。ソフトウエア関連企業の業績拡大ペースも加速
インターネット接続機器数の増加を背景にネット関連サービス需要の増加が続く見込み。AIやIoTの普及加速もハイテク企業の高成長を支えよう
米景気拡大による資金需要増で、金融の時価総額の約半分を占める銀行の業績拡大が見込まれる。金融規制緩和も金融の利益を押し上げへ
（年） （注）予想はトムソン・ロイ ターの市場予想集計。 2018/12は2/16時点 の19年予想EPSより 算出 出所：トムソン・ロイターの 出所：データよりみずほ 出所：証券作成世界のインターネット接続機器数
171 271 36 62 0 50 100 150 200 250 300 350 2016年実績 2021年予測 インターネット接続機器 スマートフォン 出所：シスコ・システムズ 出所：「VNI Complete 出所：Forecast Highlights」 出所：よりみずほ証券作成 （兆ドル） （ドル） （年）銀行貸出残高およびS&P500銀行株指数の
12ヵ月先予想EPSの推移
（月次：1995/1～2018/1） 0 10 20 30 40 50 2 4 6 8 10 12 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 商業銀行の貸出およびリース残高（左目盛） 銀行株指数の12ヵ月先予想EPS（右目盛） 出所：ブルームバーグおよびトムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 年率 10%増 年率 11%増 （億台） （2008/1=100）ポイント③ 株価バリュエーション ～金利対比での評価
国債との比較で米国株は過去平均と比較して割安、低金利継続なら予想PERはさらに上昇へ
米10年国債利回り（%） 2.70 2.90 3.00 3.15 3.30 3.45 3.65 3.85 16.0 5.55 5.35 5.25 5.10 4.95 4.80 4.60 4.40 16.5 5.36 5.16 5.06 4.91 4.76 4.61 4.41 4.21 17.0 5.18 4.98 4.88 4.73 4.58 4.43 4.23 4.03 17.5 5.01 4.81 4.71 4.56 4.41 4.26 4.06 3.86 18.0 4.86 4.66 4.56 4.41 4.26 4.11 3.91 3.71 18.5 4.71 4.51 4.41 4.26 4.11 3.96 3.76 3.56 予想 18.8 4.62 4.42 4.32 4.17 4.02 3.87 3.67 3.47 PER（倍） 19.5 4.43 4.23 4.13 3.98 3.83 3.68 3.48 3.28 （注） 予想株式益利回りは予想EPS÷株価。利回り格差はS&P500指数の予想株式益利回り と実質金利の差。実質金利は米国10年国債利回りからコア消費者物価（CPI）の前年同 月比を引いたものを用いた。コアCPIは価格変動の大きい食品およびエネルギーを除く 消費者物価。平均および標準偏差（σ）は1988/1～2018/1。±1σはデータの68.3%が 含まれる範囲 出所：トムソン・ロイターおよびブルームバーグのデータよりみずほ証券作成利回り格差と予想PERおよび10年国債利回りの関係表
（注）単位は%。コア消費者物価（CPI）は前年同月比2.0%の上昇と仮定した場合の利回り格差。緑枠 は2018/2/20の指標に最も近い水準。赤枠は1988年以降の利回り格差平均（4.42%）に近い水 準。黄色い部分はみずほ証券投資情報部のメインシナリオの範囲 出所：みずほ証券作成利回り格差（予想株式益利回り-実質金利）の推移
（月次：1988/1～2018/1） 予想PERは企業業績だけでなく経済や債券市場の環境にも影響されているといえ、 経済指標や金利の環境も考慮に入れたほうが適切とみられる 消費者物価と10年国債利回りの影響を考慮した投資指標として、利回り格差がある 利回り格差=予想株式益利回り－実質金利 =（予想EPS÷株価）－（米10年国債利回り－コア消費者物価指数前年同月比） 利回り格差は、景気の回復および拡大局面で縮小し、減速および後退局面で拡大 する傾向がみられる みずほ証券投資情報部では、景気拡大の継続を背景に利回り格差が過去平均 （4.42%）まで縮小すると想定。米10年国債利回りはインフレ期待の高まりおよび、実 質金利の上昇を背景に18年末には3.20%付近まで上昇する可能性があるとみており、 市場では予想PERで18.0倍程度が許容されよう 0 2 4 6 8 10 12 S&P500指数予想株式益利回り 米国10年国債利回り コアCPI・前年同月比 （%） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 ▲ 2 0 2 4 6 8 10 12 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 S&P500指数（右目盛） 利回り格差（左目盛） （年） （ポイント） （%） 平均 4.42% 18/1 時点4.78% （+1σ） （▲1σ）米実質GDP成長率とS&P500指数の12ヵ月先予想PER
（年次：1995～2018） 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 ▲ 3 ▲ 2 ▲ 1 0 1 2 3 4 5 （月次：1995/1～2018/2） 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 95 00 05 10 15 情報技術株指数 S&P500指数 （単位：倍） 2000年3月 2018年2月 情報技術株指数 51.5 18.5 S&P500指数 24.3 17.3ポイント③ 株価バリュエーション ～経済成長ペースとの比較
AIやIoTによる生産性向上で米経済および企業利益の成長が加速するとの期待から、PER切り上がりの可能性も
米実質GDP成長率（前年比）が4%を超えていた1998年～2000年に、S&P500指数の12ヵ月予想PERは20倍を超えていた
今後、AIやIoTの活用による生産性向上で米経済成長の加速が見込まれるほか、インフレ抑制で金利上昇は緩やかなペースにとどまろう。1998年～
2000年に米長期金利は4.1%～6.8%で推移していたが、足元では3%程度。金利上昇ペースの抑制および実質GDP成長率の3%台への上昇で、S&P500
指数の予想PERは許容される水準として20倍超も想定されよう
（倍） （年） （注）2018/2のデータは2/16時点 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 ITバブル 1999年 1998年 2000年 1997年 2018年 （%） （倍） （注1）2018年の実質GDP成長率は、18年1月時点の国際通貨基金予測 （注2）予想PERは年末時点。ただし、2018年は2/16時点 出所：各種資料よりみずほ証券作成 金利上昇ペースの抑制、 実質GDP成長率3%への加速で PER20倍も想定 1 2 ヵ 月 先 予 想 P E R （ ） （実質GDP成長率・前年比） IT革命 AI・IoT 革命へ ＞ ＞S&P500指数およびS&P500情報技術株指数の
12ヵ月先予想PERの推移
ポイント③ 株価バリュエーション ～NYダウの想定水準
S&P500指数は年末にかけ19年予想PER18倍の3000ポイント（NYダウで28500ドル）を目指そう
予想EPSとPERに基づく米株価指数の想定水準
（月次：2015/1～2018/12） 3249 3078 2907 2736 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 S&P500指数 PER19倍 PER18倍 PER17倍 PER16倍 29891ドル 28318ドル 26744ドル 25171ドル （年/月） （注1）S&P500指数は2018/2まで （注2）PER16倍～19倍は、S&P500指数の12ヵ月先予想EPSを16倍～19倍したもの。2018/2まで。予想はトムソン・ロイターの市場予想集計 （注3）S&P500指数の2018年末想定値は、みずほ証券投資情報部の3/2時点19年予想EPS171ドルを16倍～19倍したもの （注4）NYダウの2018年末想定値は、S&P500指数の2018年末想定値に、2/28時点のDS倍率（NYダウ÷S&P500指数）9.2倍を乗じたもの 出所：各種資料よりみずほ証券作成 （ポイント） 2018年末想定値 S&P500 指数 NYダウ 18/2/28時点 S&P500指数…2713ポイント 予想PER…17.1倍業種 ポイント 参考銘柄 全体 • 減税による米景気拡大ペースの加速 • インフラ投資計画実現への期待 • 世界景気の堅調推移による海外収益の拡大 金融 • 米景気拡大で銀行貸出の増加が見込まれる • 金融規制緩和で事業環境改善へ • 法人税減税の恩恵 • JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ • ﾓﾙｶﾞﾝ･ｽﾀﾝﾚｰ 資本財 • 米国防支出の増加、新興国のインフラ需要 • 設備投資の即時償却の恩恵 • 10年間で1.5兆ドルのインフラ投資計画 • ｷｬﾀﾋﾟﾗｰ • ﾉｰｽﾛｯﾌﾟ･ｸﾞﾗﾏﾝ 情報技術 • 世界的なネット関連サービスの需要増 • AI等の先端技術の利用拡大 • 海外利益活用による株主還元拡大への期待 • ｱﾌﾟﾗｲﾄﾞ･ﾏﾃﾘｱﾙｽﾞ • ﾌﾞﾛｰﾄﾞ･ｺﾑ • ｾｰﾙｽﾌｫｰｽ･ﾄﾞｯﾄｺﾑ • ﾌｪｲｽﾌﾞｯｸ • ｱﾙﾌｧﾍﾞｯﾄ • ﾋﾞｻﾞ エネルギー • 世界景気の成長加速で原油需要拡大へ • 石油輸出国機構（OPEC）加盟国とロシア等に よる協調減産 • 設備投資の即時償却の恩恵 • ｴｸｿﾝ･ﾓｰﾋﾞﾙ
セクター判断
世界景気の拡大や米政策、ネット関連サービスへの需要から、金融・資本財・情報技術・エネルギーを強気判断
（注）2018/2/20時点のみずほ証券の判断 出所：みずほ証券作成全体と強気業種のポイント
米業種別の利益予想およびバリュエーション
騰落率 17年末→ S&P500指数 長期 S&P500指数 長期平均 18/2/28 との比較 平均 との比較 との比較 （%） （%） （ポイント） （倍） （倍） （ポイント） （ポイント） 金融 3.2 29.2 10.0 13.6 13.0 ▲ 3.5 0.6 資本財 0.8 19.3 0.1 17.6 16.5 0.4 1.1 情報技術 7.4 17.3 ▲ 1.9 18.8 21.1 1.7 ▲ 2.3 エネルギー ▲ 8.0 70.3 51.1 18.8 17.1 1.7 1.7 素材 ▲ 1.6 21.9 2.7 16.9 15.9 ▲ 0.3 0.9 一般消費財 5.4 16.8 ▲ 2.4 20.2 18.5 3.1 1.7 ヘルスケア 1.6 11.2 ▲ 8.0 15.7 17.5 ▲ 1.4 ▲ 1.8 生活必需品 ▲ 6.5 11.4 ▲ 7.8 17.6 17.6 0.5 0.0 通信 ▲ 7.7 15.0 ▲ 4.2 10.6 16.6 ▲ 6.5 ▲ 6.0 不動産 ▲ 8.8 4.9 ▲ 14.3 36.6 38.4 19.5 ▲ 1.7 公益 ▲ 7.4 4.3 ▲ 14.9 15.8 14.4 ▲ 1.3 1.4 S&P500指数 1.5 19.2 17.1 16.4 0.7 弱気 判断 業種 18年利益伸び率予想 12ヵ月先予想PER（2018/2/28時点） 強気 中立 （注1）「判断」は2018/2/20時点のみずほ証券判断 （注2）18年利益伸び率予想は2018/2/28時点のトムソン・ロイター予想集計 （注3）12ヵ月先予想PERはトムソン・ロイター予想集計ベースの12ヵ月先予想EPSより算出 （注4）長期平均は1998/3～2018/2の平均。ただし、不動産は16/9～18/2の平均 出所：トムソン・ロイターおよびブルームバーグのデータよりみずほ証券作成米国の企業利益とネット自社株取得額
（年次：2002～2018） 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 ネット自社株取得額（左目盛） 企業利益（左目盛） NYダウ（右目盛）米国の海外からの配当・払い戻し金受取額
（四半期：2003/3～2017/9） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17参考① 海外利益の還流で自社株買いが増加へ
ブッシュ減税の事例を当てはめると、自社株買い増加により今後数年間でS&P500指数のEPSが4%上昇へ
・ 2005年限定で適用 ・ 米国内での再投資に使われる場合に限り、 還流資金への適用税率を35%から5.25%に 引き下げ ブッシュ（子）政権下でのレパトリ減税 （億ドル） （注）季節調整済み 出所：ブルームバーグのデータ等、各種資料よりみずほ証券作成 （年） （兆ドル） （ドル） （年） （注1）ネット自社株取得額=自社株取得額-株式発行額、2016年まで （注2）2018年のNYダウは2/23時点 （注3）企業利益は税引後、在庫評価・資本減耗調整後。2016年まで 出所：ブルームバーグのデータ等、各種資料よりみずほ証券作成 今回の税制改革により、米国企業は海外利益を米国に還流させやすくなった
ブッシュ（子）政権で実施されたレパトリ減税では、米国企業の海外留保利益6,000億ドルのうち3,000億ドルが米国に還流したとされる。還流資金のう
ち約8割が自社株買いに充てられたと分析されており、2005年～07年にかけてネット自社株取得額が急増。株価の押し上げにつながったとみられる
足元、米国企業の海外留保利益は3兆ドル程度とみられている。2005年のレパトリ減税の事例を当てはめると、1兆ドル規模の資金が自社株買いに
向かい、今後数年間でS&P500指数のEPSを4%程度押し上げる計算となる
日米欧中の景気先行指数の推移
（月次：2011/1～2017/12） 98 99 100 101 102 11 12 13 14 15 16 17 1 ユーロ圏 日本 米国 中国参考② 過去の米国株調整局面との比較
今回は減税を受けた企業の設備投資や家計支出の増加が株価下落による逆資産効果を相殺へ
（注）高値、安値、高値回復は終値ベース、みずほ証券投資情報部の判断。日数は営業日ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 出所：各種資料よりみずほ証券作成米景気減速懸念・米国債格下げ時のNYダウの推移
（日次：2011/4/1～2012/3/30） 9500 10000 10500 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 11/4 11/6 11/8 11/10 11/12 12/2 （年/月） 米連邦政府の債務額が 法定上限に達する （11/5/16） 高値 12724 （11/7/21） ▲15.8% 債務上限引き上げ （11/8/2） 一部格付会社が 米国債を格下げ （11/8/5） 安値 10719 （11/8/10） 安値→高値回復：115営業日 10655 （11/10/3） 欧州大手銀行デクシアの 経営破たん（11/10/10） 高値回復 12756 （12/1/25） （ドル）米連邦政府支出と個人消費の推移
（四半期：2010/3～2017/12） 0 1 2 3 4 5 6 ▲ 15 ▲ 10 ▲ 5 0 5 10 15 10 11 12 13 14 15 16 17 連邦政府支出（左目盛） 個人消費（右目盛） （年） 11年7-9月期 17年10-12月期 連邦政府支出 ▲4.0% +3.5% 個人消費 +1.8% +3.8% （注）データは実質、前期比年率 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年） 出所：経済協力開発機構（OECD）のデータよりみずほ証券作成 （%） （%） 高値→ 安値 指数値 指数値 下落率 指数値 （ドル） （ドル） （%） （ドル） ① フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 10/4/26 11205 10/7/2 9686 ▲ 13.6 10/11/3 11215 86 ② 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 11/7/21 12724 11/8/10 10719 ▲ 15.8 12/1/25 12756 115 ③ 中国人民元 切り下げ 15/8/17 17545 15/8/25 15666 ▲ 10.7 15/10/23 17646 42 ④ 原油安・ 中国景気不安 15/12/1 17888 16/2/11 15660 ▲ 12.5 16/4/13 17908 42 日付 日付 日付2008年金融危機後の株価調整局面におけるNYダウの推移
高値 安値 高値回復 安値→ 高値 回復 日数（日次：2017/1/20～2018/2/19） 60 65 70 75 80 85 90 30 35 40 45 50 55 60 17/1/20 17/3/21 17/5/20 17/7/19 17/9/17 17/11/16 18/1/15
リスク 11月中間選挙
共和党が議会の主導権を失った場合、企業寄りの政策を進めにくくなるとの見方が強まり株価の上値を抑制へ
選挙結果 発生 確率 イメージ 想定される 政治影響 想定される市場影響（イメージ） 上 院 下 院 米国株 米金利 ドル 共 和 共 和 50% • 現行の体制が継続 • 金 融 規 制 緩 和 や 国 防強化、移民規制強 化が進展へ 共 和 民 主 40% • ト ラ ン プ大 統領は民 主党との「取引」を拡 大へ • インフラ投資といった 財政拡張的な政策が 進めやすくなろう 民 主 民 主 10% • 2020年大統領選挙を にらみ、民主党は政 権批判を強化 • 民主党とトランプ大統 領の対立が先鋭化し 政策停滞へ • ト ラ ン プ大 統領弾劾 に発展する可能性も2018年中間選挙後に想定される政治・市場影響
（注）発生確率イメージはみずほ証券投資情報部によるイメージ 出所：みずほ証券作成大統領および議会の組み合わせと
NYダウの年間騰落率の平均
（1953年～2017年） 議会 共和 ねじれ 民主 大統領 共和 15.6 8.6 4.9 民主 16.1 11.7 6.0 （注1）単位は% （注2）2001年は6月に上院の主導権が共和党から民主党に移ったため集計から除外 （注3）議会のねじれは上院と下院で主導権を握る政党が異なる状態を示す （注4）大統領および議会の組み合わせは年末時点。ただし、2002年は年末時点では共和党が 上下両院の主導権を握っていたものの、02年11月までは民主党が上院の主導権を押さ えていたため、ねじれ議会として集計 出所：各種資料よりみずほ証券作成トランプ大統領支持率の推移
出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 （%） （年/月/日） （%） 全体 （左目盛） 共和党員 （右目盛） 81 39日本株見通し ～サマリー
米関税、円高影響織り込み後、日経平均株価は年央25000円超に上昇へ
【見通し】
日経平均株価は米関税、円高影響の見極めで一進一退へ
3月FOMC後は先行き不透明感の後退で戻り歩調を強めよう
年央にかけては日米金利差を反映したドル円反発や業績見
直しで日経平均株価は25000円超への上昇を予想
【要因】
米減税効果を含む世界景気拡大や成長需要の取り込み
米欧金融政策正常化にともなう円安期待
業績評価の継続とROE革命の進展
【リスク】
米長期金利3%超への続騰、日銀出口論、北朝鮮情勢等
【ポイント】
①景気・企業業績、②ドル円、③株価バリュエーション
【参考資料】エクイティ調査部「ストラテジーマンスリー」（2/23） 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 （1ドル=円） （円） （年/月）日経平均株価、ドル円、米長期金利、米景況指標
（日次：2014/1/6～2018/2/28） 日経平均株価（左目盛） 200日移動平均線（左目盛） 同▲20%（左目盛） 同+20%（左目盛） ドル円（右目盛） 47 50 53 56 59 62 65 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 （%） （年/月） 米10年国債利回り（左目盛） 米ISM製造業景況指数（右目盛） （注）米ISMは月次（2018/2まで） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 株価指数 3/2 時点 2018年 1～3月 4～6月 7～9月 10～12月 2019年 1～3月 TOPIX （ポイント） 1708 1700～1900 1700～2100 1800～2000 1700～1900 1700～2000 日経平均株価 （円） 21181 21000～24000 22000～26000 22000～25000 21000～23000 22000～25000TOPIX、日経平均株価の予想レンジ
（注）予想はみずほ証券エクイティ調査部（2/23時点）。矢印は現値比もしくは前四半期比のイメージ 出所：みずほ証券作成日本株見通し ～イベント予定
米通商政策や3月FOMC、18/3期決算発表等に注目
（注）現地日程で記載。また、記載事項はすべて「予定」ないし「見込み」であり、予告なく変 更されることがある 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 3月FOMCは現行年3回の米利上げ見通し引き上げが焦点。3/2現在、金利
先物市場における18年4回以上の利上げ確率は約3割とある程度織り込み
が進んでいる。よほどの引き上げがない限り、市場影響は限られよう
18/3期は経常利益で対通期予想・Q3累計進ちょく率が81.2%、通期予想と
Q3累計から算出されるQ4予想が前年同期比▲2.4%と慎重、上振れ余地
通期は2割経常増益も視野に
日本株は米関税影響の見極めで神経質な展開が続く見込み。米関税措置
が実行に移され、中国や欧州等で対米関税強化の対抗措置がとられれば、
世界的な貿易悪化懸念の強まりで株価は一段安に見舞われる可能性も
日経平均株価は3/5に一時下回った21000円や52週線（3/5：20851円）、今
期予想株価収益率（PER）12倍の20000円どころが次の下値めどに
米関税影響
2018年 総選挙 平昌パラリンピック（～18日） 中曽・岩田日銀副総裁任期満了 FOMC（～21日、FRB議長会見） 黒田日銀総裁任期満了 主要企業の2018年3月期決算発表 FOMC（～13日、FRB議長会見） 建国70周年 FOMC（～26日、FRB議長会見） 安倍首相の自民党総裁任期満了 連邦議会中間選挙 FOMC（～19日、FRB議長会見） 日銀金融政策決定会合（～20日） 2019年 新元号 参議院選挙 ドラギECB総裁任期満了 消費増税（8%→10%） 2020年 東京オリンピック（～8/9） 大統領選挙 4月下旬～ 5月中旬 日本 イベント 7月24日 日本 11月 米国 10月 欧州 10月 日本 日程 地域 イベント 5月 日本 夏ごろ 日本 12月18日 米国 12月19日 日本 日程 地域 11月6日 米国 9月30日 日本 9月25日 米国 9月9日 北朝鮮 6月12日 米国 4月8日 日本 3月20日 米国 3月9日 韓国 3月19日 日本 3月4日 イタリア 日程 地域 イベント 過去のドル円と企業業績の推移をみると、1円の円高で利益が0.5%程度押
し下げられる傾向
足元、企業や市場の業績予想の前提はおおむね1ドル=105円～110円。来
期の前提が100円～105円なら経常利益予想は約3%～5%悪化へ
日経平均株価採用銘柄の来期業績予想は前期比5.7%経常増益から同1～
3%経常増益に。減益予想回避で株価へのマイナス影響は限られよう
米金利高・株安の影響は？
企業業績、円高影響は？
（月次：1992/1～2017/12）
▲ 6
▲ 4
▲ 2
0
2
4
6
8
10
▲ 3
▲ 2
▲ 1
0
1
2
3
4
5
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
18
賃金伸び率・前年比（左目盛） 個人消費支出・前年比（右目盛） アベノミクス（年）
(%)
(%)
60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 50 100 150 200 250 300 95 00 05 10 15日本の輸出と世界GDP、ドル円、日本GDP等の推移
（月次：1995/1～2019/12）
日本実質輸出（左目盛） 世界実質GDP（左目盛） ドル円（右目盛） （1994/12=100） （年） （1ドル=円）ポイント① 景気・企業業績
世界経済拡大や円安を受け戦後最長のいざなみ超え視野、賃金上昇が個人消費喚起へ
（注）輸出は季節調整済み（18/1まで）、GDPは年次（17年以降はIMF予測）、ドル円は18/2 まで。網掛けは景気拡大期間（第16循環は17/12時点で景気拡大中） 出所：日本銀行および国際通貨基金（IMF）、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 さざなみ景気 IT景気 いざなみ景気 （02/2～08/2：73ヵ月） 第15循環 第16循環 （12/12～17/12：61ヵ月）賃金伸び率、個人消費支出の推移
（注）個人消費支出・前年比は四半期ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成ポイント① 景気・企業業績
政府等の政策支援により消費、設備投資の喚起や新たな産業、技術力の向上へ
【政策支援】
②2018年度税制改正
法人実効税率は18年度
29.74%から最低20%程度へ
の引き下げも
2018年春闘に向け
企業に対し5年連続の
賃上げを要請
連合は基本給一律引き上げ
（ベア）の要求として定期昇
給2%と合わせた4%の引き上
げを決定
①失業率は24年9ヵ月ぶ
り低水準と雇用はひっ迫
賃上げと設備投資増を促
す法人減税を拡大
消費喚起
設備投資喚起
④コーポレートガバナンス
収益力強化
効率、有効な資産活用
設備投資・雇用・M&Aの
増加
⑤金融政策の再確認
インフレ目標の達成
緩和的な金融政策
③未来投資会議
生産性の向上
成長戦略の加速
投資の促進
新産業育成
IoT、超スマート技術力
UP
デフレ完全脱却
ポイント① 景気・企業業績
18/3期Q3累計は上期並み2割程度の経常増益、対通期予想進ちょく率、Q4慎重予想から通期2割経常増益も視野に
18/3期Q3累計業績は、売上高が前年同期比+8.3%、経常利益が同+19.2%、純利益が同+30.3%（2/14時点、発表進ちょく率99.8%）
→売上高、経常利益はおおむね上期（同+8.4%、同+21.0%）並み。純利益は一部米減税効果の織り込みで上期（同+22.5%）を上回った
通期予想は売上高が前期比+6.7%、経常利益が同+14.4%、純利益が同+19.0%とそれぞれ従来予想から上方修正
経常利益は対通期予想・Q3累計進ちょく率が81.2%、通期予想とQ3累計から算出されるQ4予想が前年同期比▲2.4%と慎重
→通期は2割経常増益も視野に（Q4ドル円平均は2/14時点で110円台と前年同期比3円程度の円高も、為替予約等で影響は限定的に）
東洋経済新報社予想ベースの19/3期予想は、売上高が前期比+2.9%、経常利益が同+6.8%、純利益が同+4.0%→増収・増益維持へ
37.2 41.6 42.5 45.4 24.3 27.1 28.9 30.1 504.8 535.7 538.8 554.2 420 440 460 480 500 520 540 560 580 0 10 20 30 40 50 60 70 80 17/3期 実績 18/3期予想 （17/12末時点） 18/3期予想 （2/14時点） 19/3期予想 （2/14時点） （兆円）18/3期、19/3期業績予想
経常利益（左目盛） 純利益（左目盛） 売上高（右目盛） (兆円) （注）左表と同じデータに基づく。金融を除く全産業 出所：各種資料よりみずほ証券作成 19/3期 通期 従来 Q3累計 対通期予想 Q1 Q2 Q3 Q4 上期 通期 予想 予想 実績 進ちょく率 実績 実績 実績 予想 実績 予想 売上高 6.7 6.1 8.3 73.9 7.4 9.4 8.2 2.5 8.4 2.9 経常利益 14.4 11.8 19.2 81.2 21.1 20.9 16.2 ▲2.4 21.0 6.8 純利益 19.0 11.5 30.3 85.9 31.6 14.6 42.9 ▲22.0 22.5 4.0 [従来予想との比較（経常利益）] 単位：社、% [前年同期実績との比較（経常利益）] 単位：社、% 社数 構成比 社数 構成比 社数 構成比 社数 構成比 上回る 263 20.2 221 17.0 増益 721 55.4 906 69.6 変わらず 939 72.2 993 76.3 減益 580 44.6 395 30.4 下回る 99 7.6 87 6.7 区分 17/3期Q3累計実績 18/3期Q3累計実績 区分 17/3期予想 18/3期予想18/3期Q3累計決算レビュー
（前年同期比伸び率、%）
18/3期 項目 （注）対象は16/3期より財務データが取得可能な東証1部3月決算企業のうち18/3期Q3累計決算を発表済みの企業。金融を除く全産業。 予想は会社予想（未発表および19/3期は東洋経済新報社予想）。会計基準変更による影響は考慮せず。従来予想は17/12末時点 （17/3期予想は16/12末時点）。データは2/14時点。通期は4-3月、Q3累計は4-12月、Q1は4-6月、Q2は7-9月、Q3は10-12月、Q4は 1-3月、上期は4-9月 出所：各種資料よりみずほ証券作成ポイント① 景気・企業業績
業績上方修正は売上主導で輸送用機器、電機、化学等がけん引、Q4減益予想目立ち通期は一段の上振れ余地
18/3期経常利益予想は0.98兆円上方修正、うち輸送用機器0.28兆円、電気機器0.17兆円、石油・石炭0.14兆円、化学0.10兆円上方修正
→輸送用機器は自動車販売の想定比上積みや円安等が寄与。電気機器、化学は半導体、機械化投資等の成長需要が収益を押し上げ
→通期はQ4減益予想の輸送用機器、電気機器、化学等の外需系、卸売、鉄鋼等の一部素材市況関連が業績上振れをけん引する公算
19/3期経常利益予想・前期比増加額上位5社は日立、ソフトバンク、トヨタ、任天堂、村田製等、主力の電気機器、輸送用機器等が並ぶ
売上 高 経常 利益 純 利益 Q3累計 実績 Q4 予想 1 輸送用機器 1.18 0.28 1.07 15.6 ▲ 12.1 80.4 ▲ 4.0 2 電気機器 0.44 0.17 0.17 55.8 ▲ 13.4 77.2 ▲ 5.5 3 石油･石炭 0.25 0.14 0.11 95.9 4.3 81.9 ▲ 11.6 4 化学 0.27 0.10 0.11 27.9 ▲ 8.5 79.3 ▲ 6.7 5 卸売 0.08 0.10 0.11 34.6 ▲ 12.4 81.8 ▲ 5.9 6 電気･ガス ▲ 0.04 0.06 0.04 ▲ 2.3 赤転 100.5 ▲ 6.2 7 その他製品 0.07 0.05 0.04 56.0 ▲ 20.8 89.1 ▲ 0.4 8 鉄鋼 0.19 0.02 0.07 116.7 ▲ 7.0 80.1 ▲ 10.4 9 精密機器 0.04 0.02 0.03 19.5 122.1 75.3 ▲ 4.4 10 非鉄金属 0.03 0.01 0.02 62.9 ▲ 2.9 76.1 ▲ 12.4 全産業 3.12 0.98 1.82 19.2 ▲ 2.4 81.2 ▲ 6.3 （注）前ページ表と同じデータに基づく。従来予想は17/12末時点。進ちょく率は対通期予想。 指数騰落率はTOPIXベース。業種は今期予想経常利益・従来予想比上位10を掲載 出所：各種資料よりみずほ証券作成 No. 業種名業種別データ
18/3期予想・従来予想比 （兆円） 経常利益・ 前年同期比(%) 経常利 益・進 ちょく率 (%) 2/14時 点年初来 指数騰落 率(%) No. コード 銘柄名 業種名 （億円） 従来比 修正幅 従来比 修正率(%) 1 7203 トヨタ 輸送用機器 24,500 2,000 8.9 110 130 ▲ 1.3 2 6758 ソニー 電気機器 6,900 900 15.0 113 134 ▲ 0.1 3 7267 ホンダ 輸送用機器 10,450 900 9.4 - - ▲ 4.5 4 5020 ＪＸＴＧ 石油･石炭 4,550 800 21.3 110 - ▲ 10.6 5 4063 信越化 化学 3,350 550 19.6 - - ▲ 2.7 No. コード 銘柄名 業種名 （億円） 前期比 増減幅 前期比 増減率(%) 1 6501 日立 電気機器 7,000 1,300 22.8 110 120 ▲ 8.8 2 9984 ソフトバンク 情報･通信 10,000 1,260 14.4 - - ▲ 1.6 3 7203 トヨタ 輸送用機器 25,500 1,000 4.1 110 130 ▲ 1.3 4 7974 任天堂 その他製品 2,700 950 54.3 - - 7.6 5 6981 村田製 電気機器 2,700 900 50.0 - - ▲ 2.0 （注）前ページ表と同じデータに基づく。為替想定は18/3期Q4の会社想定 出所：各種資料よりみずほ証券作成19/3期経常利益予想・前期比増加額上位5社
19/3期経常利益予想 ドル円想 定（1ドル= 円) ユーロ円 想定（1 ユーロ= 円） 2/14時点 年初来比 株価騰落 率(%)18/3期経常利益予想・上方修正額上位5社
（注）前ページ表と同じデータに基づく。為替想定は18/3期Q4の会社想定 出所：各種資料よりみずほ証券作成 2/14時点 年初来比 株価騰落 率(%) 18/3期経常利益予想 ドル円想 定（1ドル= 円) ユーロ円 想定（1 ユーロ= 円）ポイント② ドル円
米成長加速見通しの強まりで米長期金利は年央にかけ3%台前半、ドル円は110円方向に反発へ
【米金利、ドル円見通し】
減税等による米財政赤字拡大と米成長加速見通しの強まりで米長
期金利は年央にかけ3%台前半を試す展開に
米利上げは年内に3月、6月、12月の3回想定
ドル円は日米金利差拡大を反映し年央にかけ110円方向に反発へ
【日本株への影響】
3/5現在のドル円は105円台、日経平均株価は21042円
ドル円が110円台に上昇なら、為替要因だけで日経平均株価は
22000円台に上昇へ
3/2 時点 1～3月 4～6月 7～9月 10～12月 米国10年国債利回り（%） 期末値 2.86 2.80 3.00 2.90 2.80 ドル円（1ドル=円） 期末値 105.75 107 110 111 109米金利、ドル円の予想レンジ
2018年 （注）予想はみずほ証券投資情報部（3/5時点） 出所：みずほ証券作成 （注）感応度は過去24ヵ月ベース。予想EPSは日経平均株価を予想PERで除して算出。予想は日本経済新聞社。 出所：日経NEEDSおよびQUICK、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 95 100 105 110 115 120 125 130 135 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 (%) （1ドル=円） （年/月）ドル円と日米金利差の推移
（日次：2014/1/6～2018/2/28） ドル円（左目盛） 日米10年国債利回り差（米-日）（右目盛） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 274.1 206.5 0 50 100 150 200 250 300 13 14 15 16 17 18 （円） （年）日経平均株価の対ドル円感応度
（月次：2013/1～2018/1） 期間平均 7.8 8.5 ▲ 20 ▲ 10 0 10 20 30 13 14 15 16 17 18 （円） （年）同予想EPSの対ドル円感応度
（月次：2013/1～2018/1） 期間平均 2013年以降の月次データで、ドル 円1円の上昇（円安）で日経平均 株価は平均206.5円上昇する傾向 ドル円1円の上昇（円安）で予想1 株当たり利益（EPS）は平均8.5円 （直近今期予想EPS1682.5円比で 0.5%程度）増加する傾向ポイント② ドル円
（注）日米金利差は米国－日本（長期金利）。ドル円推計値は日米金利差、日銀資産、FRB資産 を説明変数とする重回帰分析により算出。日米資産倍率は日銀資産（兆円）÷FRB資産 （100億ドル） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 ドル円は米利上げ、日銀緩和継続の織り込みで110円方向への反発余地、日銀緩和縮小観測なら105円超の円高も
【日米金融政策によるドル円相場への影響試算】
（感応度）
日米金利差：0.1%拡大→ドル円0.9円上昇
FRB資産：1,000億ドル縮小→ドル円0.4円上昇
日銀資産：10兆円拡大→ドル円0.8円上昇
（2018年想定シナリオ）
FRB：利上げ3回（計0.75%）、資産縮小4,200億ドル（最大）
日銀：長期金利目標0%近傍維持（許容範囲上限0.1%→0.2%）、
国債買入年80兆円維持（17年資産拡大約45兆円→18年50兆円）
【重回帰式】 ドル円=（9.00×日米金利差）＋（0.08×日銀資産）＋（▲0.04×FRB資産）＋78.15 （決定係数0.58）（日銀緩和縮小の影響試算）
国債買入年80兆円を40兆円に→ドル円想定3～4円押し下げ
国債買入年80兆円を全額終了に→ドル円想定6～7円押し下げ
0 1 2 3 4 5 6 0 100 200 300 400 500 600 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 (%) （年）日米中銀資産、日米金利差とドル円の推移
（月次：2000/1～18/2） 日米金利差（右目盛） FRB資産（左目盛） 日銀資産（左目盛） （兆円、100億ドル） 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 70 80 90 100 110 120 130 140 150 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 （倍） （1ドル=円） （年）[ドル円推計値]
ドル円推計値（左目盛） ドル円（左目盛） 日銀/FRB資産倍率（右目盛） 17/12 時点 18/12 想定 ドル円影響想定 米国長期金利 2.41 3.00 日本長期金利 0.04 0.20 日米金利差 2.36 2.80 FRB資産 4.4兆ドル 約4兆ドル 1～2円押し上げ 日銀資産 521兆円 約570兆円 4円押し上げ ドル円 112.69 120円超 9～10円押し上げ 4円押し上げポイント③ バリュエーション（短中期）～業績評価の継続
今期予想PERは12.6倍とブレグジットショック時以来の低水準、14倍で23500円台、15倍で25200円台と上値余地大きく
▲ 3.2 12.3 9.2 ▲ 20 ▲ 10 0 10 20 30 13 14 15 16 17 18輸出金額・数量とドル円の各前年同月比
（月次：2013/1～2018/1） ドル円 輸出金額 輸出数量 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 （年） （%） 前年比10%超の円安が円換算の 輸出金額を押し上げ 輸出数量の増勢が輸出 金額を押し上げ 3/2現在、日経平均株価が年初来7.0%安となるなか、今期予想1株
当たり利益（EPS）は同11.4%増、これにより今期予想株価収益率
（PER）は12.6倍とブレグジットショックの16/6以来の水準に低下
14倍で23500円台、15倍で25200円台と上値余地大きく
売上増主導の収益拡大で円高影響も吸収、円高抵抗力を再評価も
70 90 110 130 150 0 500 1,000 1,500 2,000 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 今期予想EPS（左目盛） ドル円（右目盛） （年） （円） （1ドル=円） （注）2010/1～18/3の想定株価（PER12倍～18倍）は今期予想EPSに各PERを乗じたもの。今 期予想EPSは日経平均株価を日本経済新聞社今期予想PERで除して算出。19/3（1年 後）は来期予想EPS（東洋経済新報社今期予想EPS×1.7%減益予想）に各PERを乗じた もの。データは3/2時点 出所：日経NEEDSおよびQUICKのデータ等よりみずほ証券作成 予想EPSは1,682.5円と年初来11.4%増 米減税効果もあり、円高影響を吸収 30285 30119 26920 26772 23555 23426 20190 20079 5000 10000 15000 20000 25000 30000 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19予想PERによる日経平均株価の想定
（月次：2010/1～2019/3） 日経平均株価 PER18倍 PER16倍 PER14倍 PER12倍 （年） （円） 18/3/2 日経平均株価21181円 今期予想PER12.6倍 予想PERはアベノミクス相場下、 おおむね14倍～16倍で推移 直近 想定 水準 1年後 想定 水準 日経 今期予想 今期予想 来期予想 売上高・前期比(%） 10.9 2.6 経常利益・前期比(%） 14.8 5.7 純利益・前期比（%） 22.4 ▲ 1.7 EPS（円） 1682.5 1702.0 1673.3 [指数想定・時期] 直近 直近 1年後 PER16倍 26920 27231 26772 PER15倍 25237 25529 25099 PER14倍 23555 23827 23426 PER13倍 21872 22125 21752 PER12倍 20190 20423 20079 （注）業績は指数採用銘柄ベース。今期は実績期の次期、来期は 今期の次期。指数想定は各1株当たり利益（EPS）に株価収益 率（PER）を乗じたもの。データは3/2時点 出所：日経NEEDSおよびQUICKのデータよりみずほ証券作成今・来期業績予想とPERによる株価想定
（日本経済新聞社予想、東洋経済新報社予想ベース） 日経平均株価 東洋経済 【円高による業績影響】 足元、業績予想の為替 前提はおおむね1ドル =105円～110円 来期の前提が100円～ 105円なら経常利益予想 は約3%～5%悪化へ 来期業績予想は直近の 前期比5.7%経常増益か ら同1%～3%経常増益に 指数想定は500円～ 1000円程度低下に 1ドル=100円超の円高な ら減益予想でPER12倍 の20000円割れも視野にポイント③ バリュエーション（長期）～ROE革命
(注)対象は東証1部3月決算企業（金融除く）。総還元性向=（配当金額+自社株買い）÷純利益。 ROE（自己資本利益率）=純利益÷自己資本。予想は東洋経済新報社。純利益、ROE以外は 17/3期まで。データは18/1末時点 出所：各種資料よりみずほ証券作成データ更新
20.0 24.2 27.3 43.4% 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 25 30 90/3 95/3 00/3 05/3 10/3 15/3企業利益、株主還元、ROE、自己資本の推移
（決算期：1990/3～2018/3） 自社株買い(左目盛) 配当金額(左目盛) 純利益(左目盛) 総還元性向(右目盛) （年/月） （兆円） (%) 11.4 217.9 275.6 9.2% 8.8% 9.9% 0 100 200 300 400 500 600 0 2 4 6 8 10 12 90/3 95/3 00/3 05/3 10/3 15/3 自己資本（右目盛） ROE(左目盛) （年/月） (%) （兆円） 兆円 20.0 24.2 27.3 27.3 兆円 9.0 11.4 配当金額 兆円 5.9 7.8 自社株買い 兆円 3.1 3.6 兆円 217.9 275.6 275.6 217.9 兆円 58.0 92.5 34.8 % 9.2 8.8 9.9 12.5 18/3期 予想 純利益 自己資本 手元流動性自己資本が08/3期並みの水準となった場合の18/3期予想ROE試算
17/3期 実績 （注）左図と同じデータに基づく。18/3期予想ROEは17/3期実績自己資本ベース。試算はこの自己資本 が手元流動性を原資とする株主還元により08/3期並みの水準となった場合の18/3期予想ROE 出所：各種資料よりみずほ証券作成 試算 株主 還元 ROE 08/3期 実績 企業収益の拡大に加え、株主還元の積極化によりROEの改善が加速、日本株再評価の流れを後押しする公算
18/2 (9.1,1.33) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 12 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)
TOPIXのROEとPBR
（月次：2006/1～2018/2） （注）予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 「ROE8%以上で PBRの上昇加速」 （ROE8%以上のケース） （ROE8%未満のケース）ポイント③ バリュエーション（長期）～ROE革命
TOPIXのPBRはROE8%以上で相関性が高まる、米欧並みのROE10%超ならPBR2倍接近で日経平均株価30000円も
PBRとは「Price Book-value Ratio」の略で日本語で株価純資産倍率 PBRは純資産（株主資本もしくは自己資本）に対して株価が何倍まで買わ れているかを示す指標で、同じく株主資本に対してどの程度の比率で利 益を出しているかを示すROEと並べて比較されることが多い 株価は理論的には株主資本と将来利益予想の現在価値の総和であり、 同じ資本比でみたROEとPBRの間には一定の相関性がある 【PBR】 PBR（倍） = 株式時価総額 ÷ 純資産 （注）NT倍率は日経平均株価÷TOPIX。 データは18/2末時点 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ 証券作成 【PBRによる指数想定】 単位：ポイント、円、%、倍 1.5倍 1.75倍 2倍 TOPIX 1768.24 9.1 1.33 1331.1 1996 2329 2662 日経平均株価 24950 29112 33275 PBRによる指数値想定 指数値 今期予 想ROE 実績 PBR 1株当た り純資産 （TOPIX×NT倍率12.5倍） 1.50 1.75 2.00 9.1 16.5 19.2 22.0 10.0 15.0 17.5 20.0 12.0 12.5 14.6 16.7 実績PBR（倍） 今期予 想ROE (%) そのときのPER （倍）は？ 日本 (9.1,1.33) 米国 (19.1,3.32) ドイツ (13.6,1.76) 英国 (12.7,1.74) フランス (10.8,1.59) 香港 (11.9,1.43) 韓国 (11.2,1.05) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 8 10 12 14 16 18 20 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)
各国主要指数のROEとPBR
（2018/2末時点） （注）各指数採用銘柄ベース。日本はTOPIX、米国はS&P500、ドイツ はDAX、英国はFT100、フランスはCAC40、香港はハンセン、韓国 はKOSPI。予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 「ROE改善」 （収益拡大や資本圧縮） 「PBR上昇」 （株価上昇）0 20 40 60 80 100 業績予想 の修正 為替感応度 （円安恩恵） 予想ROE 予想PER 配当利回り・ 配当性向 バリュー 財務の健全性 （ｷｬｯｼｭ ﾘｯﾁ等） (%)
