F－エリオット分析 日本株レポート （2018 年 10 月 7 日） 株式会社エフ・エリオット 藤原 尚之 ホーム・ページ http://www.f-elliott.com Ｅメール [email protected] このレポートで提供している情報は信頼できると考える筋から得たものですが、当社及び筆者は掲載された情報の完全性あ るいは正確性を保証するものではありません。また、見解や見通しは記載時点での判断であり、予告なしに変更されること があります。このレポートはいかなる金融商品についても、その売買に関する申し込みあるいは勧誘を意図したものではあ りません。このレポートの受領にあたり、掲載されている有価証券または金融取引に関する判断は投資家ご自身でなさるよ うお願い致します。筆者はこのレポートで推奨した有価証券あるいは金融取引について自己勘定取引をこれまでに行なった、 あるいは今後行なう場合があります。 レポートの転送・無断使用は厳禁です。著作権を侵害した場合は、5 年以下の懲役もしくは 500 万円以下の罰金またはこれ を併科されます。（著作権法第 119 条） ｛米国金利上昇の条件は整った、今後は米国株が本格的な調整局面に入る可能性も｝ 先週の日本株は、9 月 26 日の ETF などファンドによる配当の再投資のための先物買いや、GPIF や公的資 金が入った CTA による先物買い仕掛け、9 月末の決算をお化粧するための公的資金や生保資金による米国 株へのドレッシング買いが入ったことで NY ダウが史上最高値を更新したことなどから、10 月 2 日には TOPIX が一時 1838 まで上昇する場面がありました。（日経平均は先物買いが集中したことで 1 月高値を更
新し、一時 24,448 円まで上伸する場面がありました。） しかし、日経平均の予想 PER（ブルンバーグ予測）が NY ダウの予想 PER を超えたことや（前週末でも超え ています。）、テクニカル指標に多くの「買われ過ぎサイン」が出たこと、米国金利の上昇で米国株に「割 高感」が台頭したこと、10 月以降は米中貿易戦争前の「駆け込み需要」の反動が出ることなどから、10 月 3 日以降は下落する展開となりました。 米国 10 年国債利回りが上昇することは、米国株の「割高感」を際立たせるだけでなく、中国など新興国 からの投資資金の引き揚げを促し、HF などのデレバレッジを促し、最終的には世界で唯一好調な米国の個 人消費を冷やすことになりますので、今後も米国金利の上昇には十分な注意が必要ではないかと思われま す。（今年 2 月～3 月にも米国金利の上昇が世界的な株価下落を引き起こしています。） 米国長期金利については、米国 10 年国債利回りが抵抗帯であった 3.03％を明確に超えて 10 月 5 日には 3.24％まで上昇したことや、米国 30 年国債利回りも抵抗帯であった 3.25％を明確に超えて 3.4％を超え てきたことなどから、今後も上昇トレンドを継続する可能性が高いのではないかと思われます。
米国長期金利が上昇する背景としては、 ① 米中貿易戦争で米国に輸入される中国製品の関税が引き上げられたこと＝鉄鋼やアルミも関税が上が っており、今後は消費者物価が上がる可能性が高いこと。 ② 米国によるイラン制裁で原油価格が上昇していること＝ガソリン、ヒーティングオイル、電気代などが 上昇し、消費者物価を押し上げる可能性が高いこと。 ③ 米国の失業率が 3.7％と 48 年ぶりの低水準に下がり、今後賃金上昇圧力が高まること。 ④ トランプ減税で米国の財政赤字が拡大しており、国債の発行量が大きく増加すること。 などが挙げられます。 これらの問題は簡単には解決しないものばかりですので、今後も米国長期金利は上昇する可能性が高く、 この米国長期金利の上昇に伴ってレバレッジを効かせた株式投資がデレバレッジに向かえば（アイホーン 氏などは既にポジションを手仕舞いしているようですが・・・）、「米国株下落＝日本株下落」になるので はないかと思われます。
今週の主な経済指標は、 ① 米国は株式市場以外の債券・為替市場はコロンブス・ディ－で休場（10 月 8 日） ② 日本 8 月の国際収支（10 月 9 日） ③ 日本 9 月の景気ウォッチャー調査（10 月 9 日） ④ 日本 9 月の工作機械受注（10 月 10 日） ⑤ 米国 9 月の生産者物価（10 月 10 日） ⑥ G20 財務相・中央銀行総裁会議（10 月 11 日：バリ島） ⑦ 米国 9 月の消費者物価（10 月 11 日） ⑧ 米国 9 月の財政収支（10 月 11 日） ⑨ 中国 9 月の貿易収支（10 月 12 日）：関税の影響が出るのは 10 月から
需給関係 9 月第 4 週の外人は、現物は買戻し継続、先物では利食い売り 9 月第 4 週の投資主体別売買動向では、 外人＝現物では 3,771 億円の買い越し（9 月第 1 週と第 2 週に売った分の買戻し）、2 週連続の買い越し、 先物では 2,048 億円の売り越し、前週 1 兆 2,196 億円も買った分の利食い売り。 個人＝現物は 2,936 億円の売り越し、5 週連続の売り越し、信用は 427 億円の売り越し、3 週連続の売り 越し、先物は 14 億円の買い越し、3 週週間ぶりの買い越し 信託銀行＝現物は 582 億円の売り越し、2 週連続の売り越し、先物は 5,493 億円の大幅買い越し＝配当の 再投資で先物買い。 証券自己＝現物は 3,193 億円の買い越し（裁定買い残の積み上げ）、7 週連続の買い越し、先物は 4,374 億円の売り越し（裁定買い残の積み上げ） 日銀＝751 億円の ETF 買い
企業業績 「駆け込み需要」の反動で 10 月～12 月期には前年比および前期比で減益になる予想 8 月 16 日の日経新聞社の集計によれば、日本企業（金融を含む全産業）の今期の売上予想は前年比 3.3% の増加、経常利益予想は 1.8%増加、純利益予想は 1.3％のマイナスとなった模様です。 しかし、7 月から本格化した「米中冷戦＝貿易戦争＋ハイテク戦争」の影響や FRB の「追加利上げ」によ るトルコなど新興国の景気悪化は、これからが本番ではないかと思われますし、場合によっては、10 月中 にもトランプ政権が米国に輸入する中国製品 2,670 億ドル（中国からの輸入品全部）に対して 25%の関税 をかける可能性がありますので、世界景気や世界貿易の悪化が表面化するのは 10 月以降ではないかと思 われます。 こうした状況の中、日本企業の収益は 9 月までは「関税引き上げ前の駆け込み需要」で持ちこたえたもの の、10 月～12 月期にはこの「駆け込み需要」の反動が出て前年比および前期比でマイナスになるものと 予想されていますので、この収益モメンタムから見ても、現状で日本株を買いたい投資家は少ないのでは ないかと思われます。
日銀の政策 「ETF 買い」もステルス・テーパリングか：変更なし 黒田総裁は、消費者物価を 2％にするため「異次元緩和」と称して、日本国債を大量に買い入れ（460 兆 円以上の保有）、また、消費者物価の 2％の達成にはほとんど関係のない「日本株の ETF」や「REIT の ETF」 を大量に買い入れて日銀の資産を滅茶苦茶にしました。（8 月末で日本の GDP を超える 535 兆円もの国債を 抱えています。＝金利が 0.5％でも上がれば、日銀は債務超過になります。） しかし、様々な「副作用＝短期金融市場の崩壊＋国債市場の機能停止＋株式市場の価格形成能力の欠如＋ 企業のガバナンスの欠如＋銀行・証券・生保など金融機関の収益悪化など」が表面化したことで、10 年国 債利回りは 0.2%までの上昇を容認し、「ETF 買い」についても年間６兆円の買い入れ枠は変えないものの、 買い入れ額は上下すると明言しました。（国債も年間 80 兆円の買い入れ枠に対して、実際に買い入れたの は 40 兆円程度です。＝これをステルス・テ―パリングと呼んでいます。） このため、今後は日銀の ETF 買いは縮小していくのではないかと思われます。
｛日本株の懸念材料｝ １． 2019 年の消費税 10％への引き上げ＝家計は貯蓄を増やして耐える準備をするのではないか ２． 安倍政権の支持率低下＝様々なウソをつき過ぎており、膿を出す努力もしないため。 ３． 中国の過剰設備＋過剰債務問題＝中国バブルの崩壊懸念 ４． 社会保障費の拡大：もはや小手先の対応では将来不安が消えない＝年金制度や医療保険制度の大幅 改革が必要＝この将来不安が消えない限り、家計は消費を増やさない。 ５． 日本の内需の低迷＝家計の実質所得の低迷や消費の低迷＝トリクルダウンは夢のまた夢 ６． 安倍政権の経済政策の失敗＝トリクルダウンなどは起きていない上、格差が拡大したこと。 ７． トランプ政権の政策による米国の財政赤字の拡大＝「円高・ドル安」懸念 ８． 「米中冷戦」＝日本企業の中国向け輸出の減少＋日本企業の中国工場からの米国向け輸出減少 ９． 実質的な日米 FTA 交渉入り＝自動車輸出の数量規制や「為替条項」の導入なら被害は大きくなる。 １０． 中国など新興国通貨の下落や新興国経済の悪化＝日本企業の収益悪化
｛テクニカル分析｝ ｛日本株｝ 下げトレンドが継続中ではないか：変更なし １． TOPIX のボトムは 2009 年 3 月の 698 だった。（2012 年 6 月の 691 は第 2 波がイレギュラーしたもの と思われる。） ２． この 698 からの反発で、TOPIX は 2014 年 1 月には 1308 まで上昇したが、その後いったんは調整が入 った。 ３． しかし、2014 年 4 月 11 日の安値 1121 を起点に、再び戻りを試す展開となり、「GPIF など公的年金 の日本株ウェート拡大や外債投資枠の引き上げへの期待」がこの戻りを支援していた。 ４． この GPIF の日本株買いへの期待に加え、日銀が 2014 年 10 月 31 日に日本株 ETF を年間 3 兆円に買 い増すことを発表したことや、日経平均が 2007 年高値の 18,300 円を超えたことで、日本株はバブ ル相場に入り、TOPIX は 2015 年 8 月に 1702 の戻り高値を示現した。 ５． しかし、TOPIX は 2015 年 8 月 11 日の戻り高値 1702 示現後は調整局面入りとなり、2016 年 6 月 24
日には 1192 まで下落した。（ブレグジット懸念で） ６． しかし、この下げが④波目の下げ局面となり、1192 示現後は、TOPIX は上昇トンレドの最後の⑤波 目の上昇局面に入り、今年 1 月 23 日には 1911 まで上昇した。 ７． しかし、この時点でテクニカル指標では、すでに月足 RSI には「W 字＋V 字の売りシグナル」という 「強い売りシグナル」を発生していたことや、週足 RSI にも「W 字＋V 字の売りシグナル」の「強い 売りシグナル」を発生していたことから、今年 1 月 23 日の 1911 が 2009 年 3 月の安値 698 から続く TOPIX のバブル相場の高値だったのではないかと思われる。 ８． 筆者の見通しが正しいとすれば、TOPIX は 1 年以内に 2017 年 4 月安値の 1452 程度を試すのではない かと予想される。
｛NY ダウ｝ NY ダウの高値は 10 月 3 日の 26,951 ドルだった可能性が高い １． NY ダウは、FRB による「異常な金融緩和」による「金余り」と中国の 4 兆元の景気対策を背景に、 リーマン・ショックでの景気の悪化を乗り越えて上昇トレンドを描き、2009 年 3 月の安値 6,469 ド ルから今年 10 月 3 日には 26,951 ドルまでの歴史的な上昇を見せた。 ２． しかし、これまで低位で安定していた米国長期金利が本格的な上昇を始めたことで、米国株の「割 高感」が意識され、デレバレッジも進む可能性が高いことから、この 26,951 ドルが高値となり、今 後は本格的な調整局面に入るのではないかと思われる。 ３． また、テクニカル指標は多くが 10 月 3 日の高値が「NY ダウの天井圏」であることを示唆していた。 ４． NY ダウの史上最大のバブル相場が終わるとすれば、調整局面に入った場合は、調整局面の最終的な 下値メドは 2015 年 8 月安値の 15,370 ドル程度ではないかと思われる。
｛ナスダック｝ 米国長期金利の上昇でナスダックの「割高感」は正当化できない状態に １． ナスダックは、2002 年の安値に対するダブル・ボトムを 2009 年の 1265 で示現してからは上昇トレ ンドに入った。 ２． この上昇トレンドは 9 年以上も継続し今年 8 月 30 日には一時 8133 まで上昇した。 ３． しかし、8 月 30 日時点の予想 PER は 24.25 倍と異常に高かったことや、テクニカル指標にも多くの 「異常な売りシグナル」が発生していたことから、2009 年 3 月安値の 1265 からのナスダックの長期 上昇トレンドは、8 月 30 日の 8133 で終了した可能性もあるのではないかと思われる。＝ハイテク株 が下げ始めたため。 ４． また米国長期金利が上昇を始めたことで、ナスダックの高い PER は正当化できなくなった。 ５． 筆者の予想通り、ナスダックのバブル相場が終了したとすれば、次の調整局面での中期的な下値メ ドは、2015 年 2 月安値の 4209 程度ではないかと思われる。
GDP上位国の株価指数 9月28日 株価指数 予想PER（倍） 直近のGDP成長率 1位 NYダウ 26,447 16.69 4.2% 1位 S&P500 2,885 17.71 4.2% 1位 ナスダック 7,788 22.80 4.2% 2位 上海総合 2,821 11.48 6.8% 3位 日経平均 23,783 16.75 3.0% 3位 TOPIX 1,792 15.20 3.0% 4位 DAX 12,111 13.37 2.0% 5位 FT 7,318 13.49 1.2% （TOPIXについては日経新聞の予想を採用した） ブルンバーグの試算では、日経平均の今期予想PERは16.94倍となっております。 日経平均のPERの方がNYダウよりも高くなっております.
10000 投資主体別売買動向（月別） 5000 日銀（赤） 事業法人（緑） 個人の信用取引（オレンジ） 信託銀行(黄） 0 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 （億円） -5000 -10000 外人 個人の現物
20,000 外人投資家の売買動向 （二市場ベースの現物＋先物） 15,000 9月第4週の外人は、 現物で3,771億円の買い越し、2週連続の買い越し 先物では2,048億円の売り越し、3週週間ぶりの売り越し 合計 億円の買い越し 週連続買い越し 10,000 合計1,724億円の買い越し、3週連続買い越し 合計（赤） 5,000 現物（青） 0 -10 000 -5,000 -10,000 （東証の資料を基に（株）エフ・エリオットで作成した。）
6,000 投資主体別売買動向（二市場ベース：現物株） 4,000 個人 外人 金融機関 2,000 0 -4 000 -2,000 -6,000 -4,000 6,000 （東証の資料を基に（株）エフ・エリオットで作成した。）
150 160 170 東証1部の騰落レシオ 12月15日 165.55% 5月24日 164.6% 130 140 150 135.97 100 110 120 70 80 90 40 50 60 1月21日 53.82% 4月17日 68.05% 20 30 40 （この資料は日経新聞の数字を基に(（株）エフ・エリオットで作成した。） 10 2016/1/1 2016/1/22 2016/2/12 2016/3/4 2016/3/25 2016/4/15 2016/5/6 2016/5/27 2016/6/17 2016/7/8 2016/7/29 2016/8/19 2016/9/9 2016/9/30 2016/12/2 2017/1/13 2017/2/3 2017/2/24 2017/3/17 2017/4/7 2017/4/28 2017/5/19 2017/6/9 2017/6/30 2017/7/21 2017/8/11 2017/9/1 2017/9/22 2017/11/3 2018/1/5 2018/1/26 2018/2/16 2018/3/9 2018/3/30 2018/4/20 2018/5/11 2018/6/1 2018/6/22 2018/7/13 2018/8/3 2018/8/24 2018/9/14 2018/10/5 (%)
55 東証空売り比率 3月23日 50 4月6日 月 日 50.3% 45 4月6日 45.3% 9月5日45.3% 40 35 30 （東証の資料を基に（株）エフ・エリオットで作成した。）
7000 8000 NYSEの信用残高 6689 6000 7000 8月末の買い残は6,523億ドルに若干減少 信用売り残は1,488億ドルに若干減少 4000 5000 3813 買い残 3000 4000 1000 2000 売り残 1733 0 1000 0 1 月 0 6 月 1 月 0 4 月 0 9 月 0 2 月 0 7 月 2 月 0 5 月 0 月 0 3 月 0 8 月 0 1 月 0 6 月 1 月 0 4 月 0 9 月 0 2 月 0 7 月 2 月 0 5 月 0 月 0 3 月 0 8 月 0 1 月 0 6 月 1 月 0 4 月 0 9 月 0 2 月 0 7 月 2 月 0 5 月 0 月 0 3 月 0 8 月 0 1 月 0 6 月 1 月 0 4 月 0 9 月 0 2 月 0 7 月 2 月 0 5 月 （NYSEの資料を基に（株）エフ・エリオットで作成した。） （億ドル） （ここから計算方法が変更になりました。） 2000 年 0 2000 年 0 2000 年 1 2001 年 0 2001 年 0 2002 年 0 2002 年 0 2002 年 1 2003 年 0 2003 年 1 2004 年 0 2004 年 0 2005 年 0 2005 年 0 2005 年 1 2006 年 0 2006 年 0 2007 年 0 2007 年 0 2007 年 1 2008 年 0 2008 年 1 2009 年 0 2009 年 0 2010 年 0 2010 年 0 2010 年 1 2011 年 0 2011 年 0 2012 年 0 2012 年 0 2012 年 1 2013 年 0 2013 年 1 2014 年 0 2014 年 0 2015 年 0 2015 年 0 2015 年 1 2016 年 0 2016 年 0 2017 年 0 2017 年 0 2017 年 1 2018 年 0
35 NYSE出来高 （この資料は新聞等の数字を基に（株）エフ・エリオットで作成した。） 25 30 26.8 出来高が多いのはメジャーSQの時 20 15 10 （億株） 5 0
180 NYSE騰落レシオ(25日間） 160 10月4日 135 4％ 120 140 135.4％ 100 80 11月4日 78 3% 60 （％） 78.3% 40 2016/7/1 2016/9/2 2017/1/6 2017/6/2 2017/8/4 2018/2/9 2018/3/2 2018/5/4 2018/7/6 2018/9/7 （この資料は新聞等の数字を基に（株）エフ・エリオットで作成した。）
26,000 27,000 28,000 29,000 NYダウ チャート 2008年5月～ 26,951 22,000 23,000 24,000 25,000 , 第1波 a 18,000 19,000 20,000 21,000 50% 16,710 38.2% 19,126 18,351 14,000 15,000 16,000 17,000 61.8% 14,293 15,370 10,000 11,000 12,000 13,000 5 000 6,000 7,000 8,000 9,000 6,469 （この資料は新聞等の数字を基に（株）エフ・エリオットで作成した。） 5,000 2008/5/19 2008/8/19 2008/11/19 2009/2/19 2009/5/19 2009/8/19 2009/11/19 2010/2/19 2010/5/19 2010/8/19 2010/11/19 2011/2/19 2011/5/19 2011/8/19 2011/11/19 2012/2/19 2012/5/19 2012/8/19 2012/11/19 2013/2/19 2013/5/19 2013/8/19 2013/11/19 2014/2/19 2014/5/19 2014/8/19 2014/11/19 2015/2/19 2015/5/19 2015/8/19 2015/11/19 2016/2/19 2016/5/19 2016/8/19 2016/11/19 2017/2/19 2017/5/19 2017/8/19 2017/11/19 2018/2/19 2018/5/19 2018/8/19 2018/11/19 2019/2/19 2019/5/19 2019/8/19 2019/11/19 2020/2/19 2020/5/19 2020/8/19 2020/11/19 （ドル）
7 500 00 7,700.00 7,900.00 8,100.00 8,300.00 8,500.00 ナスダック チャート 8133 6,300.00 6,500.00 6,700.00 6,900.00 7,100.00 7,300.00 7,500.00 1 2 4 900 00 5,100.00 5,300.00 5,500.00 5,700.00 5,900.00 6,100.00 , 50% 4699 38.2% 5509 5231 3 700 00 3,900.00 4,100.00 4,300.00 4,500.00 4,700.00 4,900.00 61.8% 3888 50% 4699 4209 2,500.00 2,700.00 2,900.00 3,100.00 3,300.00 3,500.00 3,700.00 1 100 00 1,300.00 1,500.00 1,700.00 1,900.00 2,100.00 2,300.00 , （ 資料は新聞等 数字を基に（株） リオ ト 作成した ） 1265 900.00 1,100.00
Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20
（この資料は新聞等の数字を基に（株）エフ・エリオットで作成した。） 1265
