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ファースト・ミャンマー・インベストメント (コード: FMI)
First Myanmar Investment Co., Ltd.
レポート作成日： 2016 年 12 月 27 日
不動産市場の回復、当初予想より遅れる見込み
株数（千株） 業績更新版 投資格付け： アウトパフォーム 2018 年 3 月期予想に基づく目標株価：16,800 チャット / 約 1,389 円 2016年12月26日終値：14,500チャット/約1,199円 （2017年2月28日（翻訳レポート作成日）終値：19,000チャット/約1,571円） 複合コングロマリット（金融・不動産・ヘルスケア） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000株価推移
株価 通貨単位：チャット 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 出来高2017 年も不動産市場の回復は当初予想より遅れる見込み
2016年3月にヤンゴン証券取引所に上場して以来、ファースト・ミャンマー・インベストメント株式会社（以下、FMI）の 株価は最高値から65%下落した。これは、過年度ではFMIの主要な収益源であった不動産市場からの利益の回復 が予想よりも遅れていたことによる。他の2つの主力事業である銀行業と医療事業は順調に拡大を続けると見込ま れる。しかしながら、税率の上昇や高級コンドミニアムの過剰供給といったマイナス要因により不動産市場の投資 熱が減少し続けていることから、同市場の回復には更に数年掛かるであろう。FMIの収益予測を下方修正すると共 に、2018年3月期の目標株価を16,800チャット(約1,389円)に引き下げる。しかし、過去8～9か月間に大幅な株価調 整が見られたことから、今後の株価下落リスクは限定的と考える。また、最近の米国による制裁の解除や外国人 投資家の株式売買を可能とする新投資法の制定が2017年に予定されていること等、投資環境には改善が見られ ることから、投資格付けは「アウトパフォーム」に据え置く。2017年3月期上半期の利益は予想を下回る
2017年3月期上半期の当期純利益は48.5億チャット(約401百万円)と当初予想を大幅に下回った(前回の通期予想のわ ずか29%の水準)が、これは主として不動産事業の業績低迷の影響による。異常項目を除けば同社中核事業の業績 は、純損失が2016年3月期上半期の19.3億チャット(約160百万円)から2017年3月期上半期には4億1,700万チャット(約 34百万円)へと減少し、むしろ改善していた。不動産市場の低迷
不動産市場の低迷が、FMIの業績が予想を下回った主因である。この背景には、 1) コンドミニアム法の施行規則の制定の遅れ 2) 4月からのコンドミニアムの譲渡税率の引き上げ 3) 国政選挙後の開発が期待されたほど進展なかったこと などによる、不動産投資熱の冷え込み等があげられる。銀行業及びヘルスケアは好調
FMIの銀行業及び医療事業は、引き続き順調に拡大するとの見方を堅持する。銀行業の2017年3月期の当期純利 益伸び率は67％、医療事業は2018年3月期において約20億チャット(約165百万円)の当期純利益に転じるとの見通 しを維持する。主要株主（2015 年9 月30 日現在） 保有率%
サージ・パン（ミャンマー名：U Theim Wai）
33.8
ヤンゴン・ランド 31.0
U Phyo Phyu Noe 4.7 SPA アセット・マネジメント 4.6 Yoma Myittar 開発 4.3 払込済株式数 23.48 百万株 額面 1,000 チャット （約 82.7 円) 時価総額 3,404.6 億チャット （約 28,156 百万円） URL www.fmi.com.mm
株式情報
3 シンガポール証券取引所上場企業のリバース・テイク・オーバー (RTO1) により、観光事業投資を方針転換 FMI とシンガポール証券取引所上場の姉妹会社は、シンガポール証券取引所のカタリスト市場（新興企業向け市 場）上場の SHC キャピタル・アジア（以下 SHC）のリバース・テイク・オーバーにより、観光事業を別会社化する。 2017 年上半期には別会社化が完了予定である。
財務及びバリュエーション（現地通貨建て）
3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期予想 2018/3 期予想 売上高 (百万チャット) 11,128 33,319 110,024 157,359 215,625 純利益 (百万チャット) 12,499 74,655 9,427 6,418 6,749 中核利益（百万チャット） 12,499 14,165 2,136 1,598 6,749 EPS (チャット) 678.64 3,320.97 401.50 273.32 287.45 EPS 成長率 (%) n.a. 389.4 -87.9 -31.9 5.2 配当 (チャット) 100 200 120 80 80 一株純資産 (チャット) 4,432 7,808 7,956 8,113 8,320（参照）財務及びバリュエーション（円貨換算）
3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期予想 2018/3 期予想 売上高 (百万円) 920 2,755 9,099 13,014 17,832 純利益 (百万円) 1,034 6,174 780 531 558 中核利益（百万円） 1,034 1,171 177 132 558 EPS (円) 56 275 33 23 24 EPS 成長率 (%) n.a. 389.4 -87.9 -31.9 5.2 配当 (円) 8 17 10 7 7 一株純資産 (円) 367 646 658 671 6881 Reverse Take Over/既に株式公開している休眠会社（シェルカンパニー）を購入して、既存企業を合併又は子会社化すること
3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期予想 2018/3 期予想
PER (x) n.a. n.a. 36.11 53.05 50.44 EV/EBITDA (x) n.a. n.a. 381.13 136.75 95.80 株価純資産倍率 (x) n.a. n.a. 1.82 1.79 1.74 配当利回り (%) n.a. n.a. 0.83 0.55 0.55
ROE (%) 15.3 42.5 5.0 3.4 3.5
2017年3月期上半期の利益は予想を下回る
FMIは、主として16.4億チャット(約136百万)の為替差損のため、2017年3月期上半期の当期純利益が前年同期比 10%減の48.5億チャット(約401百万円)(EPS 207チャット/約17円)となった。異常項目を除けば、同社の中核事業の業 績は改善し、当期純損失は前年同期19.3億チャット(約160百万)から2017年3月期上半期には417百万チャット(約34 百万円)に減少した。当期純利益は予想を大幅に下回ったが(前回の通期予想の僅か29%)、これは主として不動産 事業の業績低迷による。 売上高の内訳は、ヨマ銀行が90%、パンライン・シロアム病院 (以下、PHSH) が10%を占める。同社の総売上高は 前年同期比49%伸びたが、その主因はヨマ銀行の利息収入が前年同期比65%、手数料収入が前年同期比38%増加 した上に、PHSHの売上高も病床利用率の上昇やサービス収入の増加により、前年同期比25%増加したことである。 連結ベースの売上高総利益率は、PHSHの業績の改善により前年同期比で121bps改善したが、銀行の利益率は 若干低下した。 関連会社からの持ち分損益は、2016年3月期上半期の457百万チャット(約38百万円)の利益から118百万チャット(約 9.8百万円)の損失に転じた。主因はバルーン・オーバー・バガン2を運営するチンドウィン・ホールディングスが計上 した416百万チャット(約34百万円)の損失にある。過年度においては主要な収益源であった不動産事業の持ち分損 益は、298百万チャット(約25百万円) (2016年3月期では33.7億チャット/約279百万円)にとどまり、その利益の大半は、 主にミーヤタ・インターナショナル・ホテル（FMIセンターからの賃貸収入)に依存する。一方、タンリン・エステート(ス ターシティ)の売上高は引き続き低迷した。 2017 年 3 月期上半期の営業外利益 52.7 億チャット(約 436 百万円)に主として貢献したのは、 1) ミャンマー・ティラワ・SEZ・ホールディングス(以下、MTSH)の部分売却 (この取引により FMI の持ち分は 5.0% から 2.5%に低下) による利益 42.4 億チャット(約 351 百万円) 2) 関連会社間で譲渡した土地 (現在ダルウィッチ・カレッジ・ヤンゴン・キャンパス)の減価償却資産計上額の増 加による利益 26.1 億チャット(約 216 百万円) である。 前年同期比で営業外利益が減少したのは、主として 2016 年 3 月期上半期にあった多額の FMI エアの売却益(44 億チャット/約364 百万円)が今期は計上されないこと、及び 16.4 億チャット(約136 百万円)の為替差損が生じている ことによる。 25 図表１： 損益計算書（現地通貨建て） 3月末決算 (百万チャット) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 売上高 33,319 110,024 49,956 74,634 49 157,359 43 47 金融サービス 18,766 95,304 n.a. 67,461 n.a. 140,483 47 48 ヘルスケア・サービス 4,123 11,922 5,712 7,146 25 16,567 39 43
航空サービス 7,265 2,342 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
賃貸、配当、その他 3,166 455 n.a. 27 n.a. 309 -32 9
売上総利益 12,918 35,093 14,838 23,072 55 48,998 40 47
金融サービス 8,054 30,983 n.a. n.a. n.a. 42,389 37 n.a.
ヘルスケア・サービス 876 4,892 n.a. n.a. n.a. 6,301 29 n.a.
航空サービス 1,220 -1,238 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
賃貸、配当、その他 2,768 455 n.a. n.a. n.a. 309 -32 n.a.
販売費及び一般管理費 14,007 35,524 17,073 19,430 14 40,903 15 48
金融サービス 6,901 25,703 n.a. n.a. n.a. 32,216 25 n.a.
ヘルスケア・サービス 2,207 6,084 n.a. n.a. n.a. 6,896 13 n.a.
航空サービス 3,039 2,126 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
その他 1,860 1,611 n.a. n.a. n.a. 1,791 11 n.a.
その他収益 (費用) 0 133 -35 -446 n.m 139 5 -320
営業損益 -1,089 -299 -2,270 3,195 n.m. 8,235 -2,858 39
金融サービス 1,152 5,280 n.a. n.a. n.a. 10,173 93 n.a.
ヘルスケア・サービス -1,331 -1,192 n.a. n.a. n.a. -595 -50 n.a.
航空サービス -1,819 -3,364 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
その他 909 -1,155 n.a. n.a. n.a. -1,483 28 n.a.
3月末決算 (百万チャット) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 支払利息 -624 -438 -564 -572 n.m. -1,261 188 45 関連会社持分損益 15,453 3,961 457 -118 n.m. 638 -84 -19 不動産 10,604 3,366 n.a. 298 n.m. 774 -77 38 金融サービス 1,704 0 n.a. 0 n.m. ヘルスケア 3,287 0 n.a. 0 n.m. その他 -143 595 n.a. -416 n.m. -136 -123 n.m. 営業利益 13,740 3,224 -2,377 2,505 n.m. 7,612 136 33 営業外利益 60,620 7,142 7,305 6,911 -5 4,819 -33 143 為替損益 -129 149 n.a. -1,642 n.m. -1,642 -1,201 100 法人税等 -1,107 -1,599 -847 -1,575 86 -2,553 60 62 少数株主持分損益 1,532 511 1,290 -1,347 n.m. -3,460 -777 39 当期純利益(損失) 74,655 9,427 5,371 4,851 -10 6,418 -32 76 中核純利益 (損失) 14,165 2,136 -1,934 -417 -78 1,598 -25 n.m. 公表 EPS (チャット) 3,321 402 235 207 -12 273 -32 76 中核 EPS (チャット) 630 91 -82 -18 n.m. 68 -25 n.m. 売上高総利益率(%) 38.8 31.9 29.7 30.9 1.21 31.1
金融サービス 42.9 32.5 n.a. n.a. n.a. 30.2
ヘルスケア・サービス 21.3 41.0 n.a. n.a. n.a. 38.0
航空サービス 16.8 -52.8 n.a. ‐ n.a. ‐
EBITDA マージン (%) 1.5 2.9 -0.8 7.0 7.84 7.5
純利益率 (%) 224.1 8.6 10.8 6.5 -4.25 4.1
7 出所:FMI、KT Zmico リサーチ 3月末決算 (百万チャット) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 流動比率 (x) 0.8 0.8 n.a. 0.8 0.8 インタレスト・ カバレッジ(x) 0.8 7.3 -0.7 9.2 9.3 純負債資本比率 (x) 2.6 3.7 n.a. 4.4 5.0 一株当たり純資産 (チャット) 7,808.4 7,955.9 n.a. 8,112.6 8,112.6 ROE (%) 48.6 4.0 n.a. 3.5 4.5 株式数(百万) 22.5 23.5 23.5 23.5 23.5
（参照） 損益計算書（円貨換算） 3月末決算 (百万円) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 売上高 2,755 9,099 4,131 6,172 49 13,014 43 47 金融サービス 1,552 7,882 n.a. 5,579 n.a. 11,618 47 48 ヘルスケア・サービス 341 986 472 591 25 1,370 39 43
航空サービス 601 194 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
賃貸、配当、その他 262 38 n.a. 2 n.a. 26 -32 9
売上総利益 1,068 2,902 1,227 1,908 55 4,052 40 47
金融サービス 666 2,562 n.a. n.a. n.a. 3,506 37 n.a.
ヘルスケア・サービス 72 405 n.a. n.a. n.a. 521 29 n.a.
航空サービス 101 -102 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
賃貸、配当、その他 229 38 n.a. n.a. n.a. 26 -32 n.a.
販売費及び一般管理費 1,158 2,938 1,412 1,607 14 3,383 15 48
金融サービス 571 2,126 n.a. n.a. n.a. 2,664 25 n.a.
ヘルスケア・サービス 183 503 n.a. n.a. n.a. 570 13 n.a.
航空サービス 251 176 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
その他 154 133 n.a. n.a. n.a. 148 11 n.a.
その他収益 (費用) 0 11 -3 -37 n.m 11 5 -320
営業損益 -90 -25 -188 264 n.m. 681 -2,858 39
金融サービス 95 437 n.a. n.a. n.a. 841 93 n.a.
ヘルスケア・サービス -110 -99 n.a. n.a. n.a. -49 -50 n.a.
航空サービス -150 -278 n.a. ‐ n.a. 0 -100 n.a.
その他 75 -96 n.a. n.a. n.a. -123 28 n.a.
9 3月末決算 (百万円) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 金融費用 -52 -36 -47 -47 n.m. -104 188 45 関連会社持分損益 1,278 328 38 -10 n.m. 53 -84 -19 不動産 877 278 n.a. 25 n.m. 64 -77 38 金融サービス 141 0 n.a. 0 n.m. ヘルスケア 272 0 n.a. 0 n.m. その他 -12 49 n.a. -34 n.m. -11 -123 n.m. 営業利益 1,136 267 -197 207 n.m. 630 136 33 営業外利益 5,013 591 604 572 -5 399 -33 143 為替損益 -11 12 n.a. -136 n.m. -136 -1,201 100 法人税等 -92 -132 -70 -130 86 -211 60 62 少数株主持分損益 127 42 107 -111 n.m. -286 -777 39 当期純利益(損失) 6,174 780 444 401 -10 531 -32 76 中核純利益 (損失) 1,171 177 -160 -34 -78 132 -25 n.m. 公表 EPS (チャット) 275 33 19 17 -12 23 -32 76 中核 EPS (チャット) 52 8 -7 -1 n.m. 6 -25 n.m. 売上高総利益率(%) 38.8 31.9 29.7 30.9 1.21 31.1
金融サービス 42.9 32.5 n.a. n.a. n.a. 30.2
ヘルスケア・サービス 21.3 41.0 n.a. n.a. n.a. 38.0
航空サービス 16.8 -52.8 n.a. ‐ n.a. ‐
EBITDA マージン (%) 1.5 2.9 -0.8 7.0 7.84 7.5
純利益率 (%) 224.1 8.6 10.8 6.5 -4.25 4.1
出所:FMI、KT Zmico リサーチ 3月末決算 (百万円) 2015/3期 2016/3期 2016/3期 上半期 2015/9/30 2017/3期 上半期 2016/9/30 前年同期比(%) 2017/3期予想 前年同期比(%) 通期達成率(%) 流動比率 (x) 0.8 0.8 n.a. 0.8 0.8 インタレスト・ カバレッジ(x) 0.8 7.3 -0.7 9.2 9.3 純負債資本比率 (x) 2.6 3.7 n.a. 4.4 5.0 一株当たり純資産(円) 646 658 n.a. 671 671 ROE (%) 48.6 4.0 n.a. 3.5 4.5 株式数(百万) 22.5 23.5 23.5 23.5 23.5
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不動産市場の低迷 - 回復には予想以上の時間を要す
ミャンマーの不動産市場の低迷が、FMIの本年度業績が予想を下回る主因である。市場の低迷を招いているマ イナス要因としては、 1) ミャンマーのコンドミニアム開発プロジェクトで、開発総面積の最大40%まで外国人投資を可能とするコンドミ ニアム法の施行規則の制定遅れ 2) 2016年4月から導入されたコンドミニアム譲渡税の引き上げ 3) 高級コンドミニアムの供給過剰 4) 建築検査のため、2016年5月に政府が多数の高層建築工事を凍結し投資者の信頼が揺らいだこと があげられる。コンドミニアム法施行規則は2017年には導入され、そうなれば投資者の需要は回復することが 期待される。しかし、高い税率や高級物件の供給過剰といった問題は残るため、投資家もそれほど積極的にな れないと見込む。また、多くの期待と裏腹に選挙後の開発が迅速さに欠けたことも、不動産投資熱が冷める要因 として働いた。こうしたことから、不動産市場の回復には今後更に2～3年掛かると思われる。銀行業は好調だが、度重なる資本増強は同行のROE低下につながる
ヨマ銀行の2017年3月期上半期末の貸付残高は8,500億チャット(約70,295百万円)で預金残高は1兆2,700億チャッ ト（約105,029百万円）であった。この結果、預貸率は67%となった。同行はここ1年増資を数度行い、資本金総額は ほぼ倍となった。しかしながら、この貸付残高増によって自己資本比率は2017年3月期上半期末には13%程度に 下がるものと予測している。同行の2015年12月末時点での自己資本比率は11%で、ミャンマー中央銀行の最低 資本要件は10%である。従って、同行は今後6～12ヶ月内に更なる資本調達を要すると見ている。定期的な資本 増強は、長期的には同行のROEの低下につながるであろう。 FMIの銀行業については、貸付残高の伸び率が2017年3月期で40%、2018年3月期で30%、売上高の伸び率が 2017年3月期で47%、2018年3月期で32%、純利益の伸び率が2017年3月期で67%、その後2018年3月期から2019年 3月期にかけての年平均成長率は43%と当社では予測している。(同社は中間決算時には、営業利益及び当期純 利益の詳細は公表していない。)Wave Money
（モバイル送金サービスを提供するベンチャー企業で、ノルウェーのテレノール社 3が51%、FMIが44%、ヨマ銀行が5%出資している） - FMIは、2017年3月期上半期末時点でのWave Money社の持分損益を公表し ていない。Wave Money社は、2016年半ばの約4,000店舗から2016年末までに約6,000店舗と、積極的な店舗展開 を予定している。同社は、当初1～2年は損失基調だが、長期的にはヨマ銀行の手数料収入と預金ベースの急増 に寄与すると見ている。 3 テレノール(Telenor,OSE: TEL)は、ノルウェーの携帯電話等の無線通信サービスを提供する国営企業。本社はオスロ近郊のフォーネブ。 ノルウェー海軍を起源とする。創業は 1855 年。オスロ証券取引所に上場。
ヘルスケア：拡張に向けて資本を増強
FMIは2016年12月23日に、ヤンゴン証券取引所に対し、60%出資子会社のヨマ・シロアム病院パンライン株式会 社(YSHPH) 及びその運営母体であるパンライン・シロアム病院 (PHSH) に対し、5.4百万米ドル(約609百万円) の追加出資を実施した旨通知した。(残りの40%はインドネシアの財閥グループの一つ、リッポーグループが保 有)。同出資は、パンライン・シロアム病院の施設の拡充を目的としている。同病院が今後も高級ヘルスケア事業 で認知度を上げていくとの見解に変更は無い。2017年3月期（予想）での同病院の損失は700～800百万チャット (約58百万円～66百万円)に縮まり、2018年3月期には20億チャット(約1,65万円)の純利益黒字に転換するとの予 測を当社は維持する。(中間決算時に関連事項の公表なし。2016年3月期では12億チャット/約99百万円の損失を 計上。)シンガポール証券取引所上場企業のリバース・テイク・オーバーによる観光事業投資のスピンオフ
FMIとシンガポール証券取引所上場の姉妹会社、ヨマ・ストラテジック・ホールデイングス（以下、YSH)の両社は、 ミャンマーの観光事業（バルーン・オーバー・バガン、パンライン・ロッジ、バガン・ランド）を運営する、チンドウィ ン・ホールディングスをそれぞれ30%、70%ずつ保有している。チンドウィンは2016年3月期で、186.5百万チャット (約15百万円)の持ち分利益を、FMIにもたらしている。 2016年10月24日、FMI、ＹＳＨ、新パートナー企業であるイグゼンプラリー・ベンチャー株式会社（以下、EVL）の3 社は、シンガポール証券取引所の新興企業向け市場上場のSHCキャピタル・アジア株式会社（以下、SHC）のリ バース・テイク・オーバーを通し、3社の観光事業をスピンオフすると合意した。これにより、FMI及びYSHの観光 事業並びにEVLのホテル及び観光経営が新会社に譲渡され、最終的にSHCが譲渡された全事業の統括会社と なる。株主構成としては、SHCの13.4%の株式をFMIが、53.5%をYSH、そして19.1%をEVLが保有することとなる。ス ピンオフの実現にはまだ解決すべき課題があるが、2017年上半期中には完了予定である。2018年度3月期収益予測の下方修正と目標株価16,800チャット（約1,389円）への変更
2018年3月期の収益予測を下方修正すると共に、目標株価も16,800チャット(約1,389円)に引き下げる。新しい目 標株価は2017年3月期の22,300チャット(約1,844円)から25%低い水準に設定されたが、その理由は次の通りであ る。 1) ヨマ銀行の評価を16%引き下げた。これは同行が今後も増資が必要であり、増資により長期的にROEが21% から17%へ下がる見込みであること、ゴードン・モデルで計算した株価純資産倍率（以下、PBV）を1.5倍に設 定したことを反映している。ちなみに、地域内他行のPBVは1.0倍、ミャンマー市民銀行のPBVは0.9倍であ る。前回のPBVは同じくゴードン・モデルで計算した5.9倍で、これは2014年12月にFMIがヨマ銀行の株式15% を追加取得した際のPBＶにほぼ等しい。 2) 不動産事業の収益見込みを7%引き下げた。これは不動産市場の回復には時間が掛かり、さらに2～3年は 掛かると想定していることを反映した。また2017年3月期～2018年3月期に、FMIの関連会社からの持分損 益の予測を、これまでの90%水準に引き下げた。これを受けて、FMIの中核純利益予測を2017年3月期は当 初の90%、2018年3月期は81%水準に引き下げている。 3) ミャンマー・ティラワ・SEZホールディングス (MTSH) の投資減額に伴う2%の評価減を実施 (2017年3月期上 半期に部分売却を行い、FMIの保有割合は5.0%から2.5%に下落)。 注記：現在観光事業に関する情報公開が限定的であるため、観光業の評価についてはFMIの投資コストをベー スとしている状況に変更はない。13 図表 2： 業績修正（現地通貨建て） 予想修正 今回 前回 2016/3期 2017/3期予想 2018/3期予想 2017/3期予想 2018/3期予想 売上高 (百万チャット) 110,024 157,359 215,625 157,543 213,906 変化率(%) 0.0 1.0 金融サービス(百万チャット) 95,304 140,483 184,795 140,444 182,792 医療サービス(百万チャット) 11,922 16,567 30,550 16,567 30,550 その他(百万チャット) 2,798 309 279 532 564 売上高総利益率 (%) 31.9 31.1 34.0 34.1 34.7 EBITDA(百万チャット) 3,176 11,763 20,302 18,421 28,292 変化率(%) -36.0 -28.0 EBITDA マージン (%) 2.9 7.5 9.4 11.7 13.2 関連会社持分損益 (百万チャット) 3,961 638 2,265 10,943 26,394 変化率(%) -94.0 -91.0 営業外収益(百万チャット) 7,291 4,819 0 0 0 純利益(百万チャット) 9,427 6,418 6,749 16,619 35,735 変化率(%) -61.0 -81.0 中核純利益(百万チャット) 2,136 1,598 6,749 16,619 35,735 変化率(%) -90.0 -81.0 純利益率 (%) 8.6 4.1 3.1 10.5 16.7 出所：KT Zmico リサーチ
（参照） 業績修正（円貨換算） 予想修正 今回 前回 2016/3期 2017/3期予想 2018/3期予想 2017/3期予想 2018/3期予想 売上高 (百万円) 9,099 13,014 17,832 13,029 17,690 変化率(%) 0.0 1.0 金融サービス(百万円) 7,882 11,618 15,283 11,615 15,117 医療サービス(百万円) 986 1,370 2,526 1,370 2,526 その他(百万円) 231 26 23 44 47 売上高総利益率 (%) 31.9 31.1 34.0 34.1 34.7 EBITDA(百万円) 263 973 1,679 1,523 2,340 変化率(%) -36.0 -28.0 EBITDA マージン (%) 2.9 7.5 9.4 11.7 13.2 関連会社持分損益 (百万円) 328 53 187 905 2,183 変化率(%) -94.0 -91.0 営業外収益(百万円) 603 399 0 0 0 当利益(百万円) 780 531 558 1,374 2,955 変化率(%) -61.0 -81.0 中核純利益(百万円) 177 132 558 1,374 2,955 変化率(%) -90.0 -81.0 純利益率 (%) 8.6 4.1 3.1 10.5 16.7 出所：KT Zmico リサーチ
図表 3： 関連会社ごと評価（現地通貨建て）
15 （百万チャット） 保有率(%) 2018/3 期予想 構成比(%) 備考 中核企業 ヨマ銀行 51 80,750 20 株価純資産倍率 1.5 倍 (ゴードン・モデル) パンライン・シロアム病院 60 48,020 12 割引現在価値 不動産 254,670 65 *タンリン・エステート(スターシティ) 30 104,370 現況 9,030 2018/3 期予想 純資産再評価 残りの開発可能地域 95,340 2018/3 期予想 純資産再評価 *パンライン・リンク・サービス 30 52,520 残りの開発可能地域 43,520 2018/3 期予想 純資産再評価、 但しゴルフコースとインターナシ ョナルスクールを除く ゴルフコース 125 エーカー 9,000 債務なしと仮定して、1 エーカー 当たりの更地売上が 200,000 米 ドル（約 2,250 万円）の場合 *ランドマーク開発 20 90,680 2018/3 期予想 純資産再評価 *キリスプラザ 50 7,100 2018/3 期予想 純資産再評価 その他関連会社 ミャンマー・ティラワ・SEZ ホールディングス株式会社(MTSH) 2.5 4,477 1 2016 年 12 月 19 日の株価 終値 4,600 チャット（約 380 円）と して換算 富裕層向け観光事業 30 6,188 2 2016/3 期 投資コスト *バルーン・オーバー・バガン FMI エア 10 ‐ 0 2016/3 期-投資コストは 23.1 億 チャット（約 191 百万円）。しかし 未だ赤字営業。 パークソン 10 259 0 2016/3 期-投資コスト 総事業価値 394,364 100 株数 (百万) 23.5 1 株当たり適正価格(チャット) 16,800 出所：KT Zmico リサーチ
（参照） 関連会社ごと評価（円貨換算）
（百万円） 所有(%) 2018/3 期予想 総評価率(%) 備考中核企業 ヨマ銀行 51 6,678 20 株価純資産倍率 1.5 倍 (ゴードン・モデル) パンライン・シロアム病院 60 3,971 12 割引現在価値 不動産 21,061 65 *タンリン・エステート(スターシティ) 30 8,631 現況 747 2018/3 期予想 純資産再評価 残りの開発可能地域 7,885 2018/3 期予想 純資産再評価 *パンライン・リンク・サービス 30 4,343 残りの開発可能地域 3,599 2018/3 期予想 純資産再評価、 但しゴルフコースとインターナシ ョナルスクールを除く ゴルフコース 125 エーカー 744 債務なしと仮定して、1 エーカー 当たりの更地売上が 200,000 米 ドル（約 2,250 万円）の場合 *ランドマーク開発 20 7,499 2018/3 期予想 純資産再評価 *キリスプラザ 50 587 2018/3 期予想 純資産再評価 その他関連会社 ミャンマー・ティラワ・SEZ ホールディングス株式会社(MTSH) 2.5 370 1 2016 年 12 月 19 日の株価 終値 4,600 チャット（約 380 円）と して換算 富裕層向け観光事業 30 512 2 2016/3 期 投資コスト *バルーン・オーバー・バガン FMI エア 10 ‐ 0 2016/3 期-投資コストは 23.1 億 チャット（約 191 百万円）。しかし 未だ赤字営業。 パークソン 10 21 0 2016/3 期-投資コスト 総事業価値 32,614 100 株数 (百万) 23.5 1 株当たり適正価格(円) 1,389 出所：KT Zmico リサーチ
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図表 4： FMI の事業概要
出所：FMI 三本柱 金融サービス 不動産 ヘルスケア ポートフォリオ投資 ヨマ銀行 (51%) スターシティ (30%) パンライン・ シロアム病院 (60%) FMI エア (10%) FMI 事業概要 Wave Money (44%) ミーヤタ・インターナショ ナル・ホテル (20%) FMI シティ (47.5%) パンライン・リンクス (30%) キリス・プラザ (50%) チルドウィン・ ホールディングス (30%) パークソン・ ミャンマー (10%) ミャンマー・ アグリ テック (30%) ティラワ SEZ (2.5%)損益計算書（連結） - 現地通貨建て
（参照）損益計算書（連結） - 円貨換算
通貨単位：百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 売上高 11,128 33,319 110,024 157,359 215,625 売上原価 -6,706 -20,401 -74,932 -108,361 -142,375 売上総利益 4,422 12,918 35,093 48,998 73,251 販売費および一般管理費 -2,880 -14,007 -35,524 -40,903 -57,150 EBITDA 1,796 516 3,176 11,763 20,302 減価償却費 -255 -1,605 -3,475 -3,528 -4,055 営業利益 (EBIT) 1,542 -1,089 -299 8,235 16,247 支払利息 -40 -624 -438 -1,261 -1,378 関連会社からの収益（損失） 11,431 15,453 3,961 638 2,265 異常項目 320 60,491 7,291 4,819 0 税前利益 (EBT) 13,252 74,231 10,515 12,431 17,134 法人税 -704 -1,107 1,599 -2,553 -3,761 純利益 12,499 74,655 9,427 6,418 6,749 会社発表 EPS 678.64 3,320.97 401.50 273.32 287.45 中核純利益 12,499 14,165 2,136 1,598 6,749 中核 EPS 678.64 630.10 90.98 68.08 287.45 配当（チャット） 100.00 200.00 120.00 80.00 80.00 通貨単位：百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 売上高 920 2,755 9,099 13,014 17,832 売上原価 -555 -1,687 -6,197 -8,961 -11,774 売上総利益 366 1,068 2,902 4,052 6,058 販売費および一般管理費 -238 -1,158 -2,938 -3,383 -4,726 EBITDA 149 43 263 973 1,679 減価償却費 -21 -133 -287 -292 -335 営業利益 (EBIT) 128 -90 -25 681 1,344 支払利息 -3 -52 -36 -104 -114 関連会社からの収益（損失） 945 1,278 328 53 187 異常項目 26 5,003 603 399 0 税前利益 (EBT) 1,096 6,139 870 1,028 1,417 法人税 -58 -92 132 -211 -311 純利益 1,034 6,174 780 531 558 会社発表 EPS 56 275 33 23 24 中核純利益 1,034 1,171 177 132 558 中核 EPS 56 52 8 6 24 配当 8 17 10 7 719
貸借対照表（連結） - 現地通貨建て
（参照）貸借対照表（連結） - 円貨換算
＊100 チャット＝8.27 円で換算 通貨単位：百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 現金及び現金同等物 1,177 129,014 187,642 51,985 64,575 売掛金 21,728 2,835 21,258 30,130 41,310 棚卸資産 365 480 612 594 780 純有形固定資産 10,223 107,339 66,333 69,883 72,806 その他資産 39,500 296,265 391,630 508,452 561,035 資産合計 86,547 961,515 1,401,172 1,707,560 2,075,542 短期借入金（1 年以内返済予定） 0 689,282 1,094,804 1,357,557 1,713,237 長期借入金 178 13,917 26,667 37,344 37,344 負債合計 4,524 736,558 1,151,003 1,442,252 1,798,739 払込済株式 18,418 22,480 23,480 23,480 23,480 自己資本 81,638 175,534 186,805 190,485 195,356 負債 + 自己資本 合計 86,162 912,091 1,337,808 1,632,736 1,994,095 通貨単位：百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 現金及び現金同等物 97 10,669 15,518 4,299 5,340 売掛金 1,797 234 1,758 2,492 3,416 棚卸資産 30 40 51 49 65 純有形固定資産 845 8,877 5,486 5,779 6,021 その他資産 3,267 24,501 32,388 42,049 46,398 資産合計 7,157 79,517 115,877 141,215 171,647 短期借入金（1 年以内返済予定） 0 57,004 90,540 112,270 141,685 長期借入金 15 1,151 2,205 3,088 3,088 負債合計 374 60,913 95,188 119,274 148,756 払込済株式 1,523 1,859 1,942 1,942 1,942 自己資本 6,751 14,517 15,449 15,753 16,156 負債 + 自己資本 合計 7,126 75,430 110,637 135,027 164,912キャッシュフロー（連結） - 現地通貨建て
通貨単位：百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 純利益 12,499 74,655 9,427 6,418 6,749 外国為替及びその他調整 - - 9,560 8,432 - 減価償却費 255 1,605 3,475 3,528 4,055 運転資本の増減 -20,445 72,875 77,104 -42,922 55,927 営業活動によるキャッシュフロー 18,722 72,873 20,735 136,136 21,496 資本支出 (設備投資/売却) -17,607 19,152 -59,612 -7,028 -7,028 投資活動によるキャッシュフロー -17,607 19,152 -59,612 -7,028 -7,028 負債金融調達 （返済） 26 13,856 12,523 10,677 - 資本調達 39,246 25,551 - - - 配当金支払額 1,306 3,597 2,746 3,170 1,878 その他 - - - - - 財務活動によるキャッシュフロー 37,915 35,810 9,778 7,507 1,878 現金の増減額 1,586 127,835 -70,570 -135,657 12,590 フリーキャッシュフロー -36,329 92,025 -80,347 -143,164 14,468 1 株当たりフリーキャッシュフロー（チャット） -1,972 4,094 -3,422 -6,097 61621
（参照）キャッシュフロー（連結） - 円貨換算
通貨単位：百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 純利益 1,034 6,174 780 531 558 外国為替及びその他調整 - - 791 697 - 減価償却費 21 133 287 292 335 運転資本の増減 -1,691 6,027 6,377 -3,550 4,625 営業活動によるキャッシュフロー 1,548 6,027 1,715 11,258 1,778 資本支出 (設備投資/売却) -1,456 1,584 -4,930 -581 -581 投資活動によるキャッシュフロー -1,456 1,584 -4,930 -581 -581 負債金融調達 （返済） 2 1,146 1,036 883 - 資本調達 3,246 2,113 - - - 配当金支払額 108 297 227 262 155 その他 - - - - - 財務活動によるキャッシュフロー 3,136 2,961 809 621 155 現金の増減額 131 10,572 -5,836 -11,219 1,041 フリーキャッシュフロー -3,004 7,610 -6,645 -11,840 1,197 1 株当たりフリーキャッシュフロー/円 -163 339 -283 -504 51財務及び比率分析 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 予想 2018/3 期 予想 売上高伸び率(%) n.a. 199.4 23.02 43.0 37.0 EBITDA 伸び率(%) n.a. -71.3 515.7 270.4 72.6 EPS 伸び率(%) n.a. 389.36 -87.91 -31.93 5.17 売上高総利益率(%) 39.7 38.8 31.9 31.1 34.0 EBITDA マージン(%) 16.1 1.5 2.9 7.5 9.4 営業利益率(%) 13.9 -3.3 -0.3 5.2 7.5 純利益率(%) 112.3 224.1 8.6 4.1 3.1 中核純利益率(%) 112.3 42.5 1.9 1.0 3.1 実効税率(%) 5.3 1.5 15.2 20.5 22.0
23 Anti-Corruption（腐敗防止進捗を示す指標） KT ZMICO 調査 ・評価判断の定義 レベル 1（取組済）：会社の表明又は取締役会の決議により、腐敗防止に取り組み、関連する全 ての法律に準拠する。 レベル 2（宣言済）：タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合(CAC)又は同等な組織に参加 する公的な宣言。 レベル 3（確立済）：全ての従業員に対し、モニタリングと評価のプロセスを含む予防対策、リスク アセスメント、コミュニケーションと研修を公開する。 レベル 4（認定済）：監査委員会、又は SEC により承認された監査役による監査業務、及び独立 した外部の保証提供者(CAC 等)より受けた保証又は認証 レベル 5（拡張の方針）：サプライチェーンのビジネスパートナーに対し、汚職予防対策の導入拡 張、進行中の調査、訴訟案件又は非公開事件の開示。 不十分若しくは定義が不明確な方針 データなし/方針なし 注： KT ZMICO 証券は KTB（貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に 位置するクルン・タイ銀行）と ZMICO（Seamico 証券）との間のパートナーシップです。 KT ZMICO 証券の役員は BCP、BTC、CI、CPI、KBS、MAJOR、MK、PACE、PSL、SVH、VNG、ZMICO、 SAWAD、TFG の取締役会メンバーでもあります。 KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります。 KT ZMICO 証券は U、LOXLEY、ZMICO、MAKRO、CPALL、SAFARI、PACE、PLE、TPOLY、M-CHAI、 CI、EARTH のフィナンシャル・アドバイザーを務めています。 KT ZMICO 証券は ALT、EKH、RJH の共同引受会社です。
