<論説>ダークプールと高速取引行為─公正な運用の確保に向けて─

ダークプールと高速取引行為. 211. ダークプールと高速取引行為 ──公正な運用の確保に向けて──. 芳賀良. 1．はじめに. 2．ダークプールと高頻度取引. 3．検討. 4．むすび. 1．はじめに. 日本におけるダークプールは、「複数の顧客からの注文を電子的に付け合. せる、取引前透明性のない（気配情報を開示しない）取引の場1）」と位置付. 論説. 1）金融審議会市場ワーキング・グループ「金融審議会市場ワーキング・グループ報告～国民. の安定的な資産形成に向けた取組みと市場・取引所を巡る制度整備について～」（平成 28 年 12 月 22 日）18 頁（https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20161222-1/01.pdf）。なお、日本におけるダークプールの状況については、以下の文献を参照。清水葉子「HFT、 PTS、ダークプールの諸外国における動向～欧米での証券市場間の競争や技術革新に関する考察～」金融庁金融研究センターディスカッションペーパー（2013 年 5 月）1 頁以下. （https://www.fsa.go.jp/frtc/seika/discussion/2013/01.pdf）、大墳剛士『日本におけるダーク・プールの実態分析』JPX ワーキング・ペーパー 21 巻（2017 年 9 月 19 日）1 頁以下. （https://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/working-paper/tvdivq0000008q5y-att/ JPX_working_paper_Vol21.pdf）、横山淳「金融庁のダークプール取引透明化策－内閣府令、監督指針を改正」DIR（2020 年 7 月 15 日）1 頁以下（https://www.dir.co.jp/report/ research/law-research/securities/20200715_021646.pdf）。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 212. けられている。気配情報が公表されていないので、取引前の時点で、ダーク. プール内の相場や注文の有無・量が分からない状態で、ダークプールの利用者. は、投資判断を行う必要があるのである。このように気配情報が公表されて. いないダークプールの利点が問題となる。証券監督者国際機構（International. Organization of Securities Commissions：IOSCO）の「隠された流動性（Dark. Liquidity）に関する諸原則」最終報告書によれば、ダークプールを利用する一. 般的な利点として、①取引情報漏洩の最小化、②市場インパクトによる取引コ. ストの最小化、③透明性のある市場において実行困難な大口取引を執行する容. 易性、④注文に対するコントロールの確保、⑤取引情報の保護、⑥透明性のあ. る市場における隠れた注文を識別・調査するアルゴリズムやプログラムの作用. に対する管理、⑦価格改善可能性、⑧取引コストの最小化が挙げられている2）。. 本稿では、ダークプールの意義と機能を概観した後、ダークプールにおける. 弊害を、高速取引行為（金融商品取引法（以下、「金商法」とする。）2 条 41 項）. との関連性という視点から検討することとする。分析の手法として、日本の証. 券規制に関する母法であるアメリカ法における議論を参照し、比較検討の視座. とする3）。. . 2） The Technical Committee of The International Organization of Securities Commissions, Principles for Dark Liquidity Final Report (FR06/11, MAY 2011) 11─12.. 3）本稿において、ダークプールに関するアメリカ法の動向については、主に、以下の文献によった。Roberta Karmel, IOSCO’s Response to the Financial Crisis, 37 J. Corp. L. 849 (2012); Gary Shorter & Rena Miller, Cong. Research Serv., R43739, Dark pools in Equity Trading: Policy Concerns and Recent Developments 1 (Sept. 26, 2014) ; Charles Korsmo, High Frequency Trading: A Regulatory Strategy, 48 U. Rich. L. Rev. 523 (2014); Kristin N. Johnson, Regulating Innovation: High Frequency Trading in Dark Pools, 42 J. Corp. L. 833 (2017); Tom C.W. Lin, The New Market Manipulation, 66 Emory L.J. 1253 (2017) ; Merritt B. Fox, Lawrence R. Glosten & Gabriel V. Rauteberg, The New Stock Market : Law, Economics, and Policy (2019). なお、ダークプールに類似する証券取引所外の取引として、店内化（Internalization）がある。本稿において、店内化の問題には触れない。店内化の問題については、下記を参照。 Kevin S. Haeberle, Discrimination Platforms, 42 J. Corp. L. 809 (2017).. ダークプールと高速取引行為. 213. ２．ダークプールと高頻度取引. （１）ダークプールの沿革アメリカにおいて、ダークプール（Dark Pool）は、代替的取引システム. （Alternative Trading System: ATS）の一種として分類されている4）。ダーク. プールは、「大規模な取引注文を執行しようとする機関投資家やその他の者に. 対して、取引利益に反する価格変動を最小化し、且つ、これにより取引コスト. を縮減する方法での取引サービスを提供する5）」制度として位置付けられてい. る。そして、ダークプールは、代替的取引システムの一種である電子取引ネッ. トワーク（Electronic Communication Network: ECN）とは異なり、取引前の. 気配情報を公表せず、取引が執行された後の取引情報を公表するのみである6）。. 換言すれば、ダークプールは、外部の者にとって、ダークプールの「相場を入. 手できない7）」制度である。. ダークプールが増加した主な要因として、① レギュレーション ATS. （Regulation ATS）と②レギュレーション NMS（Regulation NMS）という 2. つの法制度の変革が挙げられている8）。まず、①レギュレーション ATS は、. 1998 年に採用された規制枠組みである9）。これによれば、ダークプールは、証. . 4） Shorter & Miller・前掲注（3）1 頁参照。 5） Concept Release on Equity Market Structure, Sec. Exch. Act Rel. No. 34─61358, 75 Fed.. Reg. 3594, at 3599 (SEC January 21, 2010)．以下、この文献を「証券取引所法通牒第 61358 号」として引用することとする。. 6）Shorter & Miller・前掲注（3）2 頁参照。 7）Fox, Glosten & rauteberg・前掲注（3）15 頁。 8）Shorter & Miller・前掲注（3）5 頁参照。 9） Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Sec. Exch. Act Rel. No. 34─. 40760, 63 Fed. Reg. 70844 (Dec. 22, 1998). また、レギュレーション ATS の比較法的分析については、前田雅弘「私設取引システムの規制と投資者保護」証券取引法研究会編『市場改革の進展と証券規制の課題』（日本証券経済研究所、平成 14 年）87 頁以下参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 214. 券取引所として、又は、ブローカー・ディーラー（Broker-Dealer）として登. 録することを求められている10）。もっとも、ダークプールは、法令上、一定の. 例外を除き、気配を公表することは要求されていない11）。これにより、ダーク. プールは、取引前情報である気配情報を公表する義務を免れているのである。. 次に、2005 年に採択された②レギュレーション NMS（Regulation NMS）は、. 証券取引所制度の改善を目的とするものである12）。その内容は、㋐トレード・. スルー（Trade Through）、㋑マーケット・アクセス（Market Access）、㋒マー. ケット・データ（Market Data）に関する規則などから構成されている13）。レギュ. レーション NMS 導入前であれば、機関投資家はその注文を気配情報に反映す. ることなく取引を行うことが可能であったが、レギュレーション NMS 導入後. は、証券取引所におけるすべての気配情報が公表されるため、気配情報に反映. されることなく証券取引所での取引を行うことは不可能となった14）。そのよう. な背景から、レギュレーション NMS 導入後、後述するような大口取引（大量. . 10） 17 C.F.R. § 242.301(b)(1) (2019). Shorter & Miller・前掲注（3）5 頁参照。ダークプールは、ブローカー・ディーラーであることから、FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）の会員となる（15 U.S.C. § 78o(b) (2018).）。そのため、FINRA は、ダークプールの取引情報を収集し（17 C.F.R. § 242.601 (2019).）、公表することとなる（17 C.F.R. § 242.603 (2019).）。上記の取引透明性について、Karmel・前掲注（3）820 ～ 821 頁。. 11） 17 C.F.R. § 242.301(b)(3)(i) to (ii). なお、Shorter & Miller・前掲注（3）5 頁参照。. 12） Regulation NMS, Sec. Exch. Act Rel. No. 34─51808, 70 Fed. Reg. 37496 (June 29, 2005). なお、Shorter & Miller・前掲注（3）6 頁参照。. 13）本文における㋐トレード・スルーに関する規則とは、最良気配値よりも不利な価格での執行を禁止するものであり、㋑マーケット・アクセスに関する規則とは、他の市場へアクセスを確保するために手数料に上限を設けるものであり、㋒マーケット・データに関する規則とは、最良気配値を提示する市場に注文を回送するものである（Shorter & Miller・前掲注（3）6 頁参照）。なお、レギュレーション NMS については、以下も参照。 Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation 1140─ 54 (7th ed. 2018).. 14）Karmel・前掲注（3）892 頁参照。. ダークプールと高速取引行為. 215. 購入又は大量売却）に係る注文によって発生する市場価格へのインパクトを回. 避したい機関投資家は、気配情報を公表しないダークプールを利用せざるを得. なくなったのである15）。. （２）ダークプールの特徴ア．ダークプールの必要性. そもそも、ある株式の大口取引は、大口取引に係る指値注文が注文板に表. 示されることにより、当該株式の価格が変動する可能性がある16）。このよう. な価格変動は、①情報効果（Information Effect）と ②流動性効果（Liquidity. Effect）によって生じることが指摘されている17）。即ち、情報効果（上記①）. とは、ある株式の大口取引に係る指値注文を見た投資者が、大口取引をしよう. とする者は当該株式の評価に関する情報を有していると判断して、当該株式の. 売買を行うことによって、当該株式の価格が変動する、という情報に起因した. 取引による価格変動である18）。つまり、情報効果の意義は、一般の投資者が、. 大口取引をしようとする者を情報トレーダー（Informed Trader）であると評. 価することによって生じる価格変動を包摂することにある19）。また、流動性効. . 15） Korsmo・前掲注（3）534 ～ 535 頁参照。. 16）同上参照。. 17）同上 547 頁注 125 参照。なお、取引の情報効果と流動性効果の詳細については、拙稿「変動取引による相場操縦に関する若干の考察─市場構造と規制理論─」横浜法学 28 巻 3 号 67 ～ 72 頁（2020 年）。. 18）Korsmo・前掲注（3）547 頁注 125 参照。. 19）情報トレーダーとは、現時点での株価が過小評価又は過大評価されていると判断できる情報に基づいて取引を行う投資者を指す（Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）60 頁参照）。なお、情報トレーダーと非情報トレーダーの分類について、拙稿・前掲注（17） 56 ～ 58 頁。もちろん、大口取引をしようとする者が、常に情報トレーダーであるとは限らない点に留意すべきである。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 216. 果（上記②）とは、大量の指値注文による取引が成立することによって、市場. 価格周辺の流動性が減少することから、価格変動が発生する、という取引自体. による価格変動である20）。つまり、流動性効果の意義は、需要曲線が水平でな. い場合において、取引自体により生じる価格変動を包摂することにある21）。大. 口取引をしようとする者が上記のような価格インパクトを回避するためには、. 情報効果や流動性効果による価格変動のリスクを低減する取引制度が必要とな. る22）。このような要請を満たすのが、ダークプールである。このような制度的. 需要を前提にすれば、ダークプールは、証券取引所とは異なり、価格変動リス. クを低減して、大口取引をそのまま実行できる市場として位置付けることがで. きる23）。このための仕組みとして、後述する取引前における気配情報の非公表. が導き出されるのである。. イ．ダークプールの利点. （ア）取引の秘匿性. 前述のように、証券取引所とは異なり、ダークプールは気配情報を公表しな. い。このことから、大口取引を行おうとする機関投資家にとっては、大口注文. の存在を事実上秘匿して取引を行うことができる24）。大口注文に関する秘匿性. は、大口注文の存在を利用して利益を得ようとする取引を抑制することができ. る 25）。このように、ダークプールの第一の利点は、取引の秘匿性である。. . 20）Korsmo・前掲注（3）547 頁注 125 参照。. 21）拙稿・前掲注（17）67 頁以下。. 22）Korsmo・前掲注（3）534 ～ 535 頁参照。. 23）大墳・前掲注（1）38 頁は、「本来、ダーク・プールには、大口注文をそのままの形で円滑に執行できる場としての役割が期待されていたと言える」と指摘する。. 24）Johnson・前掲注（3）865 ～ 866 頁、大墳・前掲注（1）4 頁参照。. 25） Johnson・前掲注（3）866 頁参照。また、これに関連して、大口注文によって生じる価格変動というインパクトを低減することもできる（大墳・前掲注（1）4 頁）。. ダークプールと高速取引行為. 217. この取引の秘匿性に関連して、ダークプールは、当該ダークプールへのアク. セス機会を平等に提供する必要がない26）。即ち、法規制は、公表された気配情. 報へのアクセスの公正さを確保することに焦点を合わせていることから、気. 配情報を公表しないダークプールに対しては、アクセスの公正さが求められ. ないことになる27）。この点で問題となるのが、高頻度取引（High Frequency. Trading: HFT）である。高頻度取引とは、1 秒未満という短期間に、高速で. 売買注文の発注と取消しを繰り返す取引手法の総称である28）。高頻度取引を行. う者（以下、「HFT トレーダー」とする。）は、一般の投資者よりも高速で取. 引を行うことができることから、ダークプールは、HFT トレーダーに対して、. 当該ダークプールへのアクセスを禁止することもできるのである29）。. （イ）価格改善. また、ダークプールを利用することによって、価格が改善される余地があ. る。即ち、参照価格となる最良売り気配値未満の価格又は最良買い気配値を超. える価格で取引が成立すれば、価格は改善される30）。このような価格改善を可. 能とするのは、ダークプール特有の取引方法にある。ダークプールにおける. 取引価格については、証券取引所の最良売り気配値と最良買い気配値の仲値. （Midpoint）とする方法がある31）。仲値は最良売り気配値と最良買い気配値の. 中間価格であるため、仲値で取引する当事者双方にとって、仲値は最良売り気. . 26） Haeberle・前掲注（3）823 ～ 824 頁参照。. 27） Regulation NMS Rule 610(a), 17 C.F.R. § 242.610 (a) (2019). また、Haeberle・前掲注（3） 823 ～ 824 頁参照。. 28）拙稿「高頻度取引と相場操縦規制」横浜法学 22 巻 3 号 171 頁（2013 年）。. 29）Haeberle・前掲注（3）824 頁参照。. 30）大墳・前掲注（1）5 頁参照。. 31） Shorter & Miller・前掲注（3）8 頁参照。また、最良売り気配値と最良買い気配値との間の任意の価格とする場合もある。詳細は以下を参照。Sean Foley & Tālis J. Putniņš, Should we be afraid of the dark? Dark trading and market quality, 122 Journal of Financial. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 218. 配値・最良買い気配値より有利であるから、理論上は、価格改善の余地がある。. このように、ダークプールの第二の利点は、価格改善の可能性である。. ウ．ダークプールの弊害. ダークプールの弊害を検討する前に、ダークプールを利用する不利益を確認. することとする。ダークプールを利用する不利益として、注文に係る執行の不. 確実性が挙げられる32）。より具体的には、①取引不成立の可能性、②約定価格. の不確実性、③取引数量の不確実性がある33）。即ち、①取引不成立の可能性と. は、事前の気配情報が公表されないため、取引が成立しないリスクである34）。. また、②約定価格の不確実性は、事前の気配情報が公表されないため、約定さ. れる仲値や約定価格を事前に予測できないリスクである35）。そして、③取引数. 量の不確実性は、事前の気配情報が公表されないため、取引が成立しても希望. する数量の約定ができないリスクである36）。このような執行の不確実性は、気. 配情報が事前に公表されないダークプールの特性から導かれる当然の帰結とも. いえる。. 他方、ダークプールが気配情報を事前に公表しないことから、様々な弊害が. 生じる可能性がある。以下で概観することとする。. . Economics, 456, 459 (2016)．本稿の分析は日本法への示唆を得ることを目的としているため、後述する仲値注文の搾取に関連する範囲で、仲値を利用した取引に限定して議論を進めることとする。. 32） Johnson・前掲注（3）867 頁参照。そのため、執行の不確実性は、弊害と評価する以前のリスクと考えることもできる。. 33）大墳・前掲注（1）6 頁参照。. 34）同上。. 35）同上。. 36）同上。. ダークプールと高速取引行為. 219. （ア）恣意的な運用. まず、ダークプールの恣意的な運用のおそれがある37）。恣意的な運用の例と. して、特定の投資者に対して、ダークプールの利用を不当に拒絶することが考. えられる38）。また、ある投資者に対してはある株式に関する気配値を開示し、. 他の投資者には当該気配値を開示しないこともあり得る39）。. （イ）利益相反. ダークプールの運営者がブローカーも兼ねている場合には、利益相反の可能. 性もある。即ち、ブローカーとしての顧客の利益よりも、ダークプールの運営. 者としての利益を優先するのである40）。即ち、ブローカーとしては、注文を発. した顧客にとって有利な執行の機会を確保しなければならないにもかかわら. ず、当該顧客にとって不利益な執行となる自己のダークプールに当該注文を回. 送するのである41）。. （ウ）情報の漏洩. ダークプールを利用した場合でも、情報の漏洩のおそれが指摘されている42）。. 大口取引による価格変動を防止するために、大口取引を行おうとする者は、実. 際には、大口取引を多数の小口取引に細分化している43）。このような小口取引. を探知することにより、大口取引の存在に関する情報が漏洩するおそれがある. . 37）Shorter & Miller・前掲注（3）7 頁、Johnson・前掲注（3）866 頁参照。. 38） Shorter & Miller・前掲注（3）7 頁参照。事前の気配情報が公表されないため、利用の不当拒絶された投資者は、ダークプールでの取引が不成立であったと誤解し、不当拒絶を受けた事実を知りえないと思われる。. 39） Johnson・前掲注（3）866 頁参照。事前の気配情報が公表されないため、特定の投資者に気配情報が開示されたことを、他の投資者は知りえないと思われる。. 40）Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）275 頁参照。. 41）同上参照。なお、顧客の回送指示を無視することも考えられる（同上参照）。. 42）大墳・前掲注（1）6 ～７頁。. 43）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3599 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 220. のである44）。. （エ）相場操縦. ダークプールに関連する弊害として、相場操縦のおそれがある45）。ダークプー. ルの価格を操作するために、ダークプールの参照価格となる証券取引所の気配. 値を歪める可能性がある46）。また、流動性が高い株式の価格を操作するために、. ダークプールにおいて、相場操縦の技法を利用する可能性もある47）。. （オ）仲値注文の搾取. 仲値注文の搾取とは、ダークプールにおける仲値の参照価格である証券取. 引所での最良売り気配値と最良買い気配値の最新情報を知り得る HFT トレー. ダーが、当該最新情報が取引所の最良売り気配値又は最良買い気配値に反映さ. れるまでの僅かの時間内に、ダークプールでの取引を通じて利益を得る取引戦. 略である48）。ここで、仲値注文の搾取について、HFT トレーダーである甲が. 行う簡易化された事例を設定して、問題点を検討することとする49）。. 例えば、① A 株式 1000 株について、証券取引所 X における最良売り気配. 値（例：115 円）と最良買い気配値（例：111 円）である各注文を、丙が発注. していたとする50）。②証券取引所 X のコロケーション・サービスを利用して. . 44）大墳・前掲注（1）6 ～７頁参照。また、拙稿・前掲注（17）43 ～ 47 頁。. 45）Johnson・前掲注（3）866 頁、Lin・前掲注（3）1304 頁参照。. 46）Johnson・前掲注（3）866 頁参照。. 47）Lin・前掲注（3）1304 頁参照。. 48）Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。. 49）以下の本文で示す設例は、後述の議論に関係する範囲で、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 ～ 116 頁の例示を参考にした。なお、本設例では、仲値注文の搾取における問題点の把握を容易にするため、円建ての取引としている。. 50） Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。東京証券取引所は、アメリカとは異なる相場情報配信システムを採用している（大墳剛士（JPX ワーキング・ペーパー特別レポート）『米国市場の複雑性と HFT を巡る議論』（2014 年 7 月 10 日）129 頁参照. ダークプールと高速取引行為. 221. いる甲は、丙が最良売り気配値（例：115 円）を取り消し、最良売り気配値を. 更新したこと（例：112 円）を知った51）。しかし、この更新はまだ証券取引所. X の気配情報に反映されておらず、公表されている最良売り気配値は、依然と. して上記①の値段（例：115 円）のままであった52）。③そこで、甲は、ダーク. プール Y のコロケーション・サービスを利用して、ダークプール Y に対して、. A 株式 1,000 株について、仲値による即時執行の売り注文を発した53）。④最良. 売り気配値が更新されたこと（例：更新された最良売り気配値 112 円）がダー. クプールに未達の段階で、乙がダークプール Y に仲値買い注文を発していた. ので、甲が発した上記③の注文は、乙の当該注文と仲値（例：113 円）で約定. した54）。⑤甲は、証券取引所 X において、最良売り気配値（例：112 円）を更. . （https://www.jpx.co.jp/corporate/research-study/working-paper/tvdivq0000008q5y-att/ JPX_WP_SP.pdf））。もっとも、相場情報の伝達速度や処理速度は、伝達・処理設備の性能に依存する。HFT トレーダーとダークプールの当該設備の性能に差があれば、証券取引所における気配情報の更新がダークプールに伝達されるまでの価格差を利用することは可能である。なお、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁の例示では、最良売り気配値が 161.15 ドル、最良買い気配値 161.11 ドルである（同上）。. 51） Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。なお、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁の例示では、最良売り気配値は 161.15 ドルから 162.12 ドルに更新されている（同上）。ちなみに、コロケーション・サービスとは、取引所等のマッチング・エンジンと物理的に近接した位置に HFT のサーバーを設置して、発注・取消しの遅延時間を極力短縮する有償のサービスである（拙稿・前掲注（28）196 頁注 21）。. 52） Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。なお、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁の例示では、公表されている最良売り気配値は 161.15 ドルのままである（同上）。. 53）Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。. 54） Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁参照。最良売り気配値が 112 円に更新されたことがダークプールに未達の段階での仲値は、気配更新前の最良売り気配値. （例：115 円）と最良買い気配値（例：111 円）の仲値である 113 円となる。なお、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）115 頁の例示では、ダークプールの約定価格は、（更. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 222. 新した丙の売り注文に対して買い注文を発して A 株式 1000 株を購入すること. により、1 株当たり 1 円の利益を得ることができる55）。上記のように、仲値注. 文の搾取は、証券取引所 X における気配情報の更新がダークプール Y に伝達. されるまでの価格差を利用する点にある。このような仲値注文の搾取に対する. 法的評価も検討する必要がある。. （３）高頻度取引の戦略とダークプール HFT トレーダーが採用する高頻度取引の戦略には、ディレクショナル戦略. （Directional Strategy）や構造戦略（Structural Strategy）がある56）。. ディレクショナル戦略とは、1 日における価格変動に関心を向けた取引戦略. である57）。後述する注文予測戦略（Order Anticipation Strategy）とモメンタム・. イグニッション戦略（Momentum Ignition Strategy）も、このディレクショナ. ル戦略に属する58）。また、構造戦略とは、市場や一部の市場参加者の構造的脆. 弱性を利用するものである 59）。例えば、コロケーション・システムを利用して、. 他の投資者よりも早く取引をおこなうことにより利益を得ることが理論上可能. . 新前の）公表されている最良売り気配値が 161.15 ドル、最良買い気配値 161.11 ドルの仲値である 161.13 ドルである（同上）。. 55） Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）116 頁参照。なお、Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）116 頁の例示では、一株当たり、証券取引所において 161.12 ドルで購入し、ダークプールにおいて 161.13 ドルで売却するので、1,000 株の売買で 10.00 ドルの利益を得ることになる（同上）。. 56）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3608 頁。高頻度取引の戦略については、既に、拙稿・前掲注（28）171 頁以下において論じている。本稿においては、高頻度取引とダークプールとの関係において必要な範囲で再論することとする。. 57）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3608 頁。また、拙稿・前掲注（28）172 頁。. 58）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3609 頁。また、拙稿・前掲注（28）172 頁。. 59）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3608 頁。. ダークプールと高速取引行為. 223. となる60）。ここでは、まず、ディレクショナル戦略に属する注文予測戦略（後. 述ア）とモメンタム・イグニッション戦略（後述イ）を概観する。次に、構造. 戦略（後述ウ）について概観することとする。. ア．注文予測戦略. （ア）戦略の特徴. 注文予測戦略とは、市場において大口取引を行おうとする者の存在を事前に. 察知して、当該購入又は売却より先に購入又は売却を行い、これによって発生. した価格変動から利益を得る投資戦略である61）。この戦略の成否は、探知した. 大口取引が価格にどのような影響を与えるのかを正確に予測できるか否かに. 依存する62）。HFT トレーダーは、隠れた注文を発見するために、ピンギング. （Pinging）と称される小規模且つ高速の注文を、市場に発する63）。即ち、「『ピ. ング』注文（‟ping”order）は、ダークプールを含むすべての非表示型流動性や、. 証券取引所及び電子取引ネットワークにおける非表示型注文を探査し、これ. らにアクセスするために利用される即時執行注文（immediate-or-cancel order）. である64）」とされる。つまり、即時に約定されなければ自動的に取り消される. 小口の注文を、異なる価格帯に発して、その約定の状態から大口取引の動向を. 探知するのである65）。このように、ピンギングは、大口取引の存在を探知する. . 60）同上。. 61）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3609 頁。また、拙稿・前掲注（28）172 頁。. 62）以下を参照。Larry Harris, Trading & Exchanges: Market Microstructure For Practitioners 245 (2003). また、拙稿・前掲注（28）172 ～ 173 頁。. 63）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3609 頁。また、Johnson・前掲注（3）879 ～ 880 頁参照。. 64）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3607 頁注 69。. 65）異なる価格帯に発注する点を指摘する文献として、下記を参照。Gina-Gail S. Fletcher, Macroeconomic Consequences of Market Manipulation, 83 Law & Contemp. Probs. 123, 134 . 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 224. ために利用される。. 例えば、アイスバーグ注文（Iceberg Order）は、大規模注文の存在を隠す. ために、総量のうち、わずかな小口注文のみを発注する方法である66）。大口取. 引による価格変動を防止するためである。アイスバーグ注文には、小口注文が. 執行されるまで、他の小口注文が発注されない点に特徴がある67）。アイスバー. グ注文は、アイスバーグ注文の小口注文に対当する小口注文を利用したピンギ. ングにより、探知することができる68）。つまり、ピンギングは、ある有価証券. に係る小口注文を多様な価格帯に発注することにより、これに反応する投資者. を取引に誘引して、ピンギングに反応した投資者の取引目的を探り出す手法. なのである69）。HFT トレーダーは、ピンギングによる予測に基づき、例えば、. A 株式を購入する大口取引の存在を探知した場合には、大口取引を行う者が. A 株式を購入する前に大量に A 株式を購入し、価格上昇後、A 株式を売却す. ることにより利益を得る注文予測戦略を採用する。この注文予測戦略は、単な. る需給調査のためにピンギングを利用する場合とは次元を異にする70）。. ところで、執行前にピンギング注文の大部分は取り消されることから、ピン. . (2020). また、大墳・前掲注（1）6 頁注 22 は、「HFT は、予めダーク・プールに自ら小口注文を発注しておき、それが他の注文と約定するかどうかで、大口注文の動向をより早く把握しようとしていると言われる。自らの小口注文を撒餌のように使い、ダーク・プールを通過する機関投資家の大口注文（巨鯨）の影を探索するようなイメージであり、こうした探索手法はダーク・ピンギング（dark pinging）などと呼ばれている」と指摘している。. 66）以下を参照。Gideon Mark, Spoofing and Layering, 45 J. Corp. L. 399, 416 n.144 (2020) ; Ilan Guedj & An Wang, An Update on Spoofing and its Challenges, Law360 (March 16, 2018).. 67）杉原慶彦「取引コストの削減を巡る市場参加者の取組み：アルゴリズム取引と代替市場の活用」金融研究 30 巻 2 号 17 ～ 18 頁（2011 年）参照。. 68）この点を指摘する文献として、Mark・前掲注（66）416 頁注 144 参照。. 69）Lin・前掲注（3）1288 頁参照。. 70）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3607 頁注 69 参照。. ダークプールと高速取引行為. 225. ギングの実行者は、経済的な不利益を最小化して、大口取引に関する情報を識. 別することが可能である71）。他方、ピンギングの実行者がピンギングによる予. 測を誤ることも指摘されている72）。そのため、単なる需給調査目的のピンギン. グを一律に禁止することは適切ではない。大口取引を行おうとする者の注文に. 対向する注文の流動性を枯渇させるなど、「詐欺としての相場操縦」と同視で. きる程度の大量かつ高速のピンギングを禁止の対象とするのが妥当であろう73）。. （イ）ダークプールとの関係. ピンギングは、ダークプールに対しても使用できる74）。ダークプールにおい. てピンギングを行う HFT トレーダーは、ピンギングの結果に基づいて大口取. 引の存在を予測することになる。もっとも、前述のように、予測である以上、. 大口取引がないにもかかわらず当該取引が存在すると判断するなど、ダーク. プールにおけるピンギングによる予測に失敗することもあり得る。. ところで、HFT トレーダーが、ピンギングを行うのではなく、ダークプー. ル運営者に手数料を支払って、公表されていない注文状況の情報を入手するこ. ともあり得る75）。この場合は、ピンギングによるのではなく、ダークプールに. おける注文状況に関する正確な情報に接するのであるから、大口取引の状況は. より正確に判断できる。ダークプール運営者からの情報取得自体、不公正な取. . 71）Lin・前掲注（3）1288 頁参照。. 72）大墳・前掲注（1）6 頁注 22 参照。. 73）拙稿「高頻度取引と緊急差止命令─金融商品取引法 192 条の射程─」横浜法学 25 巻 3 号 61 ～ 63 頁（2017 年）。また、以下を参照。Gregory Scopino, The (Questionable) Legality of High-Speed “Pinging” and “Front Running” in the Futures Markets, 47 Conn. L. Rev. 607, 689─90 (2015). なお、ピンギングによる情報を利用した取引は、大口取引を行う機関投資家に寄生する取引に過ぎず、大口取引を行う機関投資家は自衛能力があるので、ピンギングの規制は不要とする見解もある（Korsmo・前掲注（3）557 ～ 560 頁）。. 74）拙稿・前掲注（73）44 ～ 45 頁参照。. 75）Shorter & Miller・前掲注（3）3 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 226. 引を誘発する危険性があることから、禁止されるべきである。. 他方、ダークプール運営者からの情報取得と比較すると、ピンギングによる. 予測は不確実性が高い。ピンギングを行った HFT トレーダーが取引による利. 益を得ていた場合には、単なるピンギングによる需給調査とピンギングによる. 注文予測戦略を、実際に区別することも困難が伴うであろう76）。取引の多様性. 確保という政策的な観点からダークプールにおける取引を認めるのであれば、. ダークプールにおけるピンギングも、証券取引所の場合と同様に、「詐欺とし. ての相場操縦」と同視できる程度の大量かつ高速のピンギングを禁止の対象と. すべきである 77）。なお、ピンギングは、理論上、後述する広義のスプーフィ. ングと異なり、発注時に執行の意図があり、相対する注文がない場合にのみ取. り消されることから、広義のスプーフィングと区別することができる78）。. HFT トレーダーは、証券取引所とダークプール双方においてコロケーショ. ン・サービスを利用することにより、ピンギングによって得た情報を、迅速に. 自己の証券取引に利用することができる79）。この場合には、人間の知覚速度で. は取引機会を逸するため、アルゴリズムが利用される80）。そのため、取引の監. 視についても、ピンギングを行うアルゴリズムを監視・分析するアルゴリズム. を利用する必要性が生じる。また、ピンギングを行うアルゴリズムが機械学習. により「進化」するのであれば、監視・分析をするアルゴリズムも機械学習に. . 76）以下を参照。Rena Miller & Gary Shorter, Cong. Research Serv., R44443, High Frequency Trading: overview of Recent Developments 5 (April 4, 2016) .. 77）日本法について、拙稿「アルゴリズムと証券取引規制─緊急差止命令による不公正取引の予防─」横浜法学 27 巻 1 号 152 頁（2018 年）。. 78）以下を参照。Catriona Coppler, Comment, The Anti-Spoofing Statute: Vague as Applied to the ‘Hypothetically Legitimate Trader,’ 5 Am. U. Bus. L. Rev. 261, 283 (2016).. 79）Lin・前掲注（3）1267 頁参照。. 80）同上参照。なお、高頻度取引におけるアルゴリズムの利用について、拙稿・前掲注（28） 173 頁。. ダークプールと高速取引行為. 227. より高度化する必要がある。ここに、ピンギングを監視・分析するアルゴリズ. ムを搭載した AI（Artificial Intelligence）が必要になるのである81）。. . イ．モメンタム・イグニッション戦略. （ア）戦略の特徴. モメンタム・イグニッション戦略とは、取引者が、急速な価格変動を引き. 起こすために、一連の注文や取引を開始するものである82）。モメンタム・イグ. ニッション戦略の場合は、当該行為による価格変動が生じる前にポジションを. 立て、価格変動後にポジションを手仕舞うことにより、利益を得ることになる83）。. モメンタム・イグニッション戦略の手段となるのが、広義のスプーフィング. （Spoofing）である84）。広義のスプーフィングとは、「取引を完遂する意図もな. く注文を発すること85）」である。そして、狭義のスプーフィングは、執行され. る前に取り消す意図で注文を発し、他のトレーダーによる発注を誘引した直後. に当該注文を取り消す行為である86）。そして、レイヤリング（Layering）とは、. 広義のスプーフィングの一種である87）。レイヤリングが一般的なスプーフィン. グと異なる点は、価格を騰貴又は下落させるために、一連の継続した注文を発. . 81）スプーフィングの文脈において、HFT が AI を利用した場合には、発見が困難になるという指摘がある（Mark・前掲注（66）445 頁注 423）。同様のことが、違法行為と適法行為の境界が不明確なピンギングにも妥当する可能性がある。. 82）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3609 頁。また、拙稿・前掲注（28）173 頁。. 83）同上。. 84） Steven McNamara, The Law and Ethics of High-Frequency Trading, 17 Minn. J.L. Sci. & Tech. 71, 114─15 (2016). なお、拙稿・前掲注（73）39 頁以下。. 85） Thomas Lee Hazen, Treatise on the Law of Securities Regulation § 12:3 (7th ed., 2016).. 86）Mark・前掲注（66）402 頁参照。. 87）McNamara・前掲注（84）115 頁、Mark・前掲注（66）403 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 228. することにある88）。. 広義のスプーフィングが HFT トレーダーを対象とするならば、人間の反応. 速度を超えた取引に対応するために、アルゴリズムを利用した HFT による広. 義のスプーフィングが実行されるであろう89）。今後、HFT を利用した取引の. 市場占有率が現在以上に高まれば、アルゴリズムを利用した HFT による広義. のスプーフィングの割合も高まると思われる90）。. （イ）広義のスプーフィングの認定方法. 広義のスプーフィングの特徴は、前述のように、発注された注文が執行され. ることなく取り消されることにある。他方、HFT トレーダーによる注文もそ. の多くが取り消されることから、広義のスプーフィングと適法な HFT トレー. ダーによる注文取消しの区別が問題となる。適法行為と違法行為のメルクマー. ルとなる現象として、①終値関与、②仮装売買、③ストップ・ロス注文の利用、. ④アイスバーグ注文の偽装が挙げられる91）。終値関与（上記①）は、証券の価. 格に影響を与えるために終値形成時点に取引すること及び相場操縦等の意図. （Scienter）がある場合、相場操縦に該当すると理解されている92）。仮装売買（上. 記②）も、相場操縦の一類型である93）。ストップ・ロス注文の利用（上記③）も、. 相場操縦の技法となり得る94）。終値関与（上記①）、仮装売買（上記②）及びストッ. . 88）McNamara・前掲注（84）115 頁参照。. 89）拙稿・前掲注（28）173 頁、Mark・前掲注（66）411 ～ 412 頁参照。. 90）以下を参照。Gregory Scopino, Preventing Spoofing: From Criminal Prosecution to Social Norms, 84 U. Cin. L. Rev. 1069, 1088 (2016).. 91）このようなメルクマールを指摘する見解として、Mark・前掲注（66）415 ～ 416 頁。. 92） Koch v. SEC, 793 F.3d 147, 152 (D.C. Cir. 2015) (quoting In re Koch, 2014 SEC LEXIS 1684, at *33 (SEC 2014)). また、以下を参照。Gina-Gail S. Fletcher, Legitimate Yet Manipulative: The Conundrum of Open-Market Manipulation, 68 Duke L.J. 479, 507 (2018).. 93） 15 U.S.C. § 78i (2018). また、以下を参照。Santa Fe Indus., Inc. v. Green, 430 U.S. 462, 476 (1977).. 94）拙稿・前掲注（17）53 頁以下参照。. ダークプールと高速取引行為. 229. プ・ロス注文の利用（上記③）は、いずれも相場操縦の徴表であるから、これ. らの態様を伴った発注及び取消しは、広義のスプーフィングに該当すると解さ. れる95）。アイスバーグ注文として発する小口注文の大部分を取消した場合には、. アイスバーグ注文を偽装するものであり（上記④）、広義のスプーフィングに. 該当すると解される96）。また、一般論として、取引に対する注文の比率が、他. の市場参加者よりも突出して高い場合にも、広義のスプーフィングとして認定. することができると解される97）。. （ウ）ダークプールとの関係. まず、前述のように、HFT トレーダーが、ダークプールにおける相場操縦. を行う目的で、証券取引所において注文を行う懸念がある98）。即ち、証券取引. 所において、広義のスプーフィングを大量且つ集中的に行うことにより、証券. 取引所の気配値を歪め、証券取引所の最良気配値を参照するダークプールでの. 約定価格を操作するものである99）。. また、流動性が高い株式について、ダークプールにおいて広義のスプーフィ. ングを行うことにより、当該株式の価格を操作する可能性もある100）。. ウ．構造戦略. 構造戦略とは、市場や一部の市場参加者の構造的脆弱性を利用するものであ. . 95）Mark・前掲注（66）415 ～ 416 頁参照。. 96）同上 416 頁参照。. 97）先物取引の事例であるが、United States v. Coscia 事件判決（866 F.3d 782 (7th Cir. 2017) によれば、約定取引に対する注文の比率（Order-to-Trade Ratio）が、他の市場参加者の 5 倍であった（866 F.3d at 796）。また、Mark・前掲注（66）439 頁参照。. 98）Shorter & Miller・前掲注（3）7 頁、Johnson・前掲注（3）879 頁。. 99）Johnson・前掲注（3）879 頁参照。. 100）Lin・前掲注（3）1304 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 230. る101）。例えば、コロケーション・システムを利用して、他の投資者よりも早. く取引をおこなうことにより利益を得ることが理論上可能となる102）。ダーク. プールは気配情報が公表されないことから、コロケーション・サービスを利用. できない市場参加者にとって、構造的脆弱性を有することになる。. 仲値注文の搾取も、HFT トレーダーが、証券取引所とダークプール双方で. コロケーション・サービスを利用することにより可能となる。つまり、ダーク. プールにおいて、気配情報が公表されないため、ダークプールにおいてコロケー. ション・サービスを利用する目的の１つとして、証券取引所の気配情報の変化. について迅速に対応できない可能性を有するダークプールの構造的脆弱性を利. 用することが考えられるのである103）。このことから、仲値注文の搾取も、構. 造戦略の 1 つとして位置付けることができる。. 仲値注文の搾取は、どのような効果をもたらすのであろうか。まず、「ダー. クプールでの仲値注文の搾取という HFT による通常の慣行は、HFT トレー. ダーに、疑いのない超過収益をもたらす104）」ことが指摘されている。次に、. 仲値注文の搾取による生じる弊害は、①流動性を提供しないこと、②仲値注文. を利用して取引をしようとする者が予測するコストを上昇させ、当該取引を断. 念する者が生じることが考えられる105）。ひいては、ダークプールにおいて取. 引を行う執行コストが上昇することにより、「将来の資源配分及びリスク配分. に関する効率性も低下させ得る106）」ことも指摘されている。. . 101）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3608 頁。. 102）証券取引所法通牒第 61358 号・前掲注（5）3608 頁。. 103）ピンギングによる情報を HFT トレーダーに伝達し、証券取引所での取引に応用する可能性もある。. 104）Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）116 頁。. 105）同上参照。. 106）同上。. ダークプールと高速取引行為. 231. ダークプールの市場運営の観点からすれば、仲値注文の搾取は、証券取引所. の価格変動をダークプールでの参照価格に織り込むことが遅延した事実を利用. した取引として捉えることができる。証券取引所での価格変動がダークプール. における参照価格に反映されていないのであるから、仲値注文の搾取が可能な. ダークプールでの取引は、価格改善に寄与していない107）。そうであれば、仲. 値注文の搾取を未然に防止する必要性がある。. ところで、ダークプールの運営者の一部には、①ダークプール運営者との自. 己勘定取引や② HFT トレーダーとの取引を回避する取引方法の選択肢を提供. するものがあるとされる108）。ダークプール利用者に対して、当該選択肢の情. 報提供が十分に行われ、且つ、当該選択肢に従った当該ダークプール内での取. 引の執行が実際に確保されているのであれば、仲値注文の搾取を防止すること. が可能となる109）。ダークプール運営者が、ダークプールにおける HFT トレー. ダーとの取引回避の選択肢を提供することにより、仲値注文の搾取の問題に対. 応する場合には、ダークプール運営者への監督が重要な役割を帯びることにな. る。. エ．分析. 上記のように、ダークプールにおける不公正な取引は、HFT トレーダーの. 採用する取引戦略に分かち難く結び付いている。そのため、HFT トレーダー. によるダークプールへのアクセスを禁止すれば、注文予測戦略、モメンタム・. イグニッション戦略及び構造戦略による弊害を除去できそうである。もっとも、. このようなアクセス禁止の方法を採用した場合、より大きな弊害が生じるおそ. . 107）大墳・前掲注（1）６～ 7 頁及び 62 ～ 63 頁参照。. 108）同上 2 頁。. 109）他の方法として、ダークプールにおけるコロケーション・サービスを禁止する又は通信速度を制限する方法も考えらえる。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 232. れがある。. 前述のように、アメリカにおけるダークプールは、当該ダークプールを利用. できる投資者を限定することができる。そのため、ダークプールから、情報ト. レーダーを排除することも可能である110）。そのため、ダークプールは、非情. 報トレーダーのみが取引する場となる111）。ダークプールに非情報トレーダー. が集中することにより、証券取引所における非情報トレーダーに対する情報ト. レーダーの比率が高まる場合には、証券取引所における流動性提供業者は、情. 報トレーダーとの取引による損失を回避するために、ビッド・アスク・スプ. レッドを拡張し、市場に流動性を提供する指値を頻繁に変更せざるを得ない112）。. このため、投資者保護の観点においては、ビッド・アスク・スプレッドを拡張. することから、情報トレーダーは、証券取引所における非情報トレーダーに対. する情報トレーダーの比率が低い場合よりも、不利な価格で取引を行うこと. になる113）。また、価格正確性の観点においては、ビッド・アスク・スプレッ. ドの乖離に直面する情報トレーダーは取引を行うインセンティブを失うことか. ら、市場価格に情報が織り込まれない弊害が生じ得る114）。HFT トレーダーに. よるダークプールへのアクセスを禁止することにより、情報トレーダーも同時. . 110）店内化も含めて取引所外取引について、本文と同様の指摘をする文献として、以下を参照。Kevin S. Haeberle, Stock-Market Law and the Accuracy of Public Companies’ Stock Prices, 2015 Colum. Bus. L. Rev. 121 (2015).. 111）取引所外取引について、同上 157 ～ 158 頁。なお、この文献は、情報トレーダーをファンダメンタル・バリュー情報に基づいて取引するトレーダーとし、非情報トレーダーをファンダメンタル・バリュー情報に基づかずに取引するトレーダーと位置付けていることに留意すべきである（Haeberle・前掲注（110）139 ～ 140 頁）。. 112） Haeberle・前掲注（110）158 ～ 162 頁参照。流動性供給業者の行為態様については、拙稿・前掲注（17）60 ～ 67 頁。. 113）Haeberle・前掲注（3）826 頁参照。. 114）同上 830 頁。この論理を推し進めると、前述したダークプールにおける弊害が存続すれば、非情報トレーダーはダークプールでの取引を断念し取引所に回帰することにな. ダークプールと高速取引行為. 233. に排除することになれば、証券取引所における正確な価格形成にも影響が及ぶ. 可能性があるのである115）。HFT トレーダーをダークプールから事実上排除す. る方法は、慎重に検討する必要がある。. （４）総括－アメリカ法からの示唆－ダークプールの弊害として、①恣意的な運用、②利益相反、③情報の漏洩、. ④相場操縦、⑤仲値注文の搾取が指摘されている。恣意的な運用（上記①）、. 利益相反（上記②）及び情報の漏洩（上記③）は、ダークプール運営者に対す. る監督により対応すべき問題となる。このことにより、HFT トレーダーによ. る相場操縦などの不公正取引も未然に防止できる。また、相場操縦（上記④）. と仲値注文の搾取（上記⑤）の問題は、HFT トレーダーの取引戦略に結び付. く論点である。相場操縦の問題は、相場操縦規制の理論により対応すべきであ. ろう116）。仲値注文の搾取の問題についても、ダークプールにおける HFT トレー. ダーとの取引回避の選択肢を、ダークプール運営者が提供することにより対応. するのであれば、この論点もダークプール運営者に対する監督により処理すべ. き問題に収斂されるであろう。他方、証券取引所における価格の正確性を確. 保する観点から、HFT トレーダーをダークプールから事実上排除する方法は、. 慎重に検討する必要があることも判明した。. . るから、弊害を発生させる取引慣行を放置した方が望ましい、という極端な結論にもなりかねない（Fox, Glosten & Rauteberg・前掲注（3）278 ～ 279 頁参照）。価格正確性の確保という観点から、気配情報を提供しないダークプールの存在意義を再検証する必要性が高まっているようである。. 115） HFT トレーダーは、アナウンスメント情報を価格に織り込む取引を行う可能性があるため、情報トレーダーとして位置付けられる場合がある（拙稿・前掲注（17）61 頁）。. 116）拙稿・前掲注（17）53 頁以下。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 234. ３．検討. ここでは、まず、ダークプールに関する日本法の現状を概観した後に、ダー. クプールと高速取引行為との関係という視点から法規制の在り方を分析するこ. ととする。. （１）日本法の現状ア．ダークプールの位置付け. 既述のように、日本においても、ダークプールは、気配情報を公表しない取. 引の場として理解されている117）。もっとも、日本におけるダークプールの法. 的位置付けは、アメリカとは異なり、「電子的システムによって証券会社内で. 顧客の注文を付け合わせた上で、取引所の立会外市場に同時に取り次いで約定. させる取引システムの運営は、PTS の認可を受けることなく金融商品取引業. 者が行うことが可能な業務118）」とされている。そこで、まず、PTS（Proprietary. Trading System）、即ち、「私設取引システム」を概観した上で（後述（ア））、. 日本におけるダークプール概念を整理する（後述（イ））。そして、金融商品取. 引業等に関する府令の改正を概観することとする（後述（ウ））。. （ア）私設取引システム. 私設取引システムは、電子情報処理組織を使用して、同時に多数の者を一方. . 117）金融審議会市場ワーキング・グループ・前掲注（1）18 頁参照。. 118）同上 19 頁。また、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和 2 年 5 月）」 IV － 4 － 2 － 1 ①イ（注）は、「例えば、金商業等府令第 70 条の 2 第 7 項に規定する価格その他の取引の条件の決定又はこれに類似する行為を行うものを使用して行う同項に規定する取次ぎは、基本的に、私設取引システム及び取引所金融商品市場等に該当しない」とする（金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和２年５月）」IV － 4 － 2 － 1 ①イ（注））。. ダークプールと高速取引行為. 235. の当事者又は各当事者として、法定の売買価格の決定方法又はこれに類似する. 方法により、有価証券の売買又はその媒介、取次ぎ若しくは代理を行うもの. である（金商法 2 条 8 項 10 号参照）。法が定める売買価格の決定方法又はこれ. に類似する方法とは、①競売買の方法、②金融商品取引所に上場されている. 有価証券について、当該金融商品取引所が開設する取引所金融商品市場におけ. る当該有価証券の売買価格を用いる方法、③店頭売買有価証券について、当該. 登録を行う認可金融商品取引業協会が公表する当該有価証券の売買価格を用い. る方法、④顧客の間の交渉に基づく価格を用いる方法等である（金商法 2 条. 8 項 10 号イ乃至ホ）。このうち、競売買の方法（上記①）における有価証券の. 売買高が政令（金融商品取引法施行令（以下、「金商法施行令」とする。）1 条. の 10）で定める基準を超えた場合（金商法 2 条 8 項 10 号イ括弧書）には、. 金融商品市場の開設禁止を定める金商法 80 条 1 項に違反する、と解されてい. る119）。そのため、ある私設取引システムが行う競売買の取引量が法定の取引. 量を超える可能性がある場合には、当該私設取引システムは取引を停止するか、. 金融商品市場の免許を取得する必要がある120）。その趣旨は、有価証券の取引. 量の増大に伴い、公正な取引を確保するための自主規制が必要になるからであ. る121）。. 私設取引システムの運営（金商法 2 条 8 項 10 号）を業として行うことは、. 第一種金融商品取引業（金商法 28 条 1 項 4 号）に該当し、認可を受ける必要. がある（金商法 30 条 1 項）122）。この認可の条件として、「当該私設取引システ. ムの最良気配・取引価格等を他の私設取引システムと比較可能な形で、リアル. . 119）旧証券取引法について、高橋康文編著『平成 16 年証券取引法改正のすべて』（第一法規，平成 17 年）81 頁。. 120）同上。また、黒沼悦郎『金融商品取引法』（有斐閣，2016 年）362 頁参照。. 121）黒沼・前掲注（120）362 頁参照。. 122）同上 362 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 236. タイムで外部から自由にアクセスすることが可能な方法により公表すること。. ただし、他の私設取引システムと比較可能な形での公表形態が整うまでの間は、. 外部から自由にアクセスすることが可能な方法により公表すること。123）」が挙. げられている。換言すれば、私設取引システムの運営を業として行う第一種金. 融商品取引業者は、最良気配を公表する必要があるのである。. （イ）日本におけるダークプール概念. 金融商品取引業等に関する内閣府令（以下、「金商業等府令」とする。）70. 条の 2 第 7 項によれば、ダークプールとは、①取引所金融商品市場における有. 価証券の売買若しくは市場デリバティブ取引（当該取引所金融商品市場を開設. する金融商品取引所の業務規程で定める売買立会又は立会によらないものに限. る。）又はこれらの取引の委託の取次ぎ（有価証券等清算取次ぎを除く。）であっ. て、②社内取引システム（当該金融商品取引業者等その他の者が、電子情報処. 理組織を使用して、同時に多数の者を一方の当事者又は各当事者として、当該. 有価証券の売買若しくは市場デリバティブ取引の価格その他の取引の条件の決. 定又はこれに類似する行為を行うものをいい、私設取引システム（金商法施行. 令 26 条の 2 の 2 第 7 項）を除く。）を使用して行うことを、③業として行う金. 融商品取引業者等となる。換言すれば、ダークプールを市場として捉えるので. はなく、行為主体に着目して、金融商品取引所の立会外取引又はその委託の取. . 123）金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和 2 年 5 月）」IV － 4 － 2 － 1 ③イ。なお、同 IV － 4 － 2 － 1 ②イ C. は、「当該業務において、インサイダー取引、相場操縦、作為的相場形成、空売り規制に抵触することとなる空売り等の取引の公正を害する売買等を排除する方法及び態勢が確立していること。また、当該方法及び態勢が、金商業等府令第 17 条第 13 号に規定する『取引の公正の確保に関する重要な事項』として、認可に係る業務の内容及び方法に記載されていること。」を挙げている（金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和 2 年 5 月）」IV － 4 － 2 － 1 ② イ C）。この点にも留意しなければならない。. ダークプールと高速取引行為. 237. 次ぎ（上記①）について、社内取引システムを使用して行うこと（上記②）を. 業とする金融商品取引業者等（上記③）として捉えるのである。. 社内取引システムは、㋐当該金融商品取引業者等その他の者が、㋑電子情報. 処理組織を使用して、同時に多数の者を一方の当事者又は各当事者として、当. 該有価証券の売買若しくは市場デリバティブ取引の価格その他の取引の条件の. 決定又はこれに類似する行為を行うものであり、㋒私設取引システム（金商法. 施行令 26 条の 2 の 2 第 7 項）を除いたものである（金商業等府令 70 条の 2 第. 7 項括弧書）。つまり、私設取引システムの適用除外要件を満たす社内取引シ. ステムが、ダークプールに該当することになるのである。. ダークプールが私設取引システムに該当しないようにするためには、実際の. 約定を金融商品取引所の立会外市場で行う必要がある124）。そこで、ダークプー. ルは、立会外取引のうち、単一銘柄取引（ToSTNeT-1）を利用していること. が指摘されている125）。単一銘柄取引（ToSTNeT-1）とは、「立会市場の直近. 値から上下 7％以内の価格（直近値に 7％を乗じた値が 5 円未満となる場合に. は、一律、直近値の上下 5 円以内の価格）で相手方を指定した取引126）」である。. このような約定価格に制約があるため、ダークプールにおいて最良気配値の仲. 値で「成立」した取引を単一銘柄取引（ToSTNeT-1）として約定できるのか、. という懸念がある。この点について、日本の実証研究によれば、通常時におい. ては、「ダーク・プールの取引価格を制限する状況にはない127）」とされている。. 上記のように、日本におけるダークプールは、ダークプール内でダークプー. . 124）大墳・前掲注（1）12 頁。. 125）大墳・前掲注（1）14 頁。. 126） JPX「ToSTNeT 取引」（https://www.jpx.co.jp/equities/trading/tostnet/01.html，2020 年 9 月 13 日最終閲覧）。. 127）大墳・前掲注（1）15 頁。また、日本のダークプールにおいて、参照価格として最良気配の仲値が増加していることについて、同上 44 ～ 45 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 238. ル参加者の売買注文を事実上付け合わせた上で、法的な意味での約定を金融商. 品取引所の立会外取引で行うものである128）。この点が、アメリカのダークプー. ルとは異なる点である。もっとも、アメリカのダークプール制度から発生する. 弊害は、気配情報が公表されないことから生じるものであるから、約定に関す. る日本とアメリカの相違は、ダークプールの弊害に大きな影響を与えるもので. はない。そのため、以下では、アメリカ法の示唆を前提に議論をすすめること. とする。. （ウ）法的な対応－令和2年の改正－. 日本のダークプールについては、従前から、「今後個人投資家向けダークプー. ルの拡大が見込まれる中で、何ら規制のないままでは、個人投資家に不利益が. 発生した場合の実態把握や対応が困難（例えば、個人投資家に対し、価格改善. を謳っている場合があるが、説明どおりの執行が確保されているかは把握困. 難）129）」であることや「もともと機関投資家を対象とした取引方法であったと. ころ、個人投資家が十分な理解のないままにダークプールを利用しているおそ. れ130）」が指摘されていた。これらの懸念に対して、①ダークプールを経由し. た注文の把握、②ダークプールへの回送条件・運営情報の説明、③価格改善の. 実効性の確保、という 3 点が対応策として示されていた131）。これらの対応策. . 128）大墳・前掲注（1）12 頁。ダークプールの約定情報は、ダークプールの約定が取引所の立会外市場で行われるので、必然的に取引所の立会外市場の約定情報に含まれて公表されることになる（同上 12 ～ 13 頁参照）。この点も、ダークプール取引が取引所外取引としてそのまま公表されるアメリカと異なる点である（同上 13 頁参照）。. 129）金融審議会市場ワーキング・グループ（第 19 回）資料 1「事務局説明資料（ダークプールの現状と課題）」（平成 31 年 2 月 19 日）4 頁（https://www.fsa.go.jp/singi/singi_ kinyu/market_wg/siryou/20190219/01.pdf）。. 130）同上。. 131）金融審議会市場ワーキング・グループ（第 24 回）資料 4「事務局説明資料（ダークプー. ダークプールと高速取引行為. 239. のうち、上記②について金商業等府令 70 条の 2 第 7 項が、上記③について金. 商業等府令 158 条 5 項が改正された。また、上記①のダークプールを経由した. 注文の把握については、東京証券取引所の規則である「ToSTNeT 市場に関す. る業務規程及び受託契約準則の特例」9 条 6 項が改正された。. まず、金商業等府令 70 条の 2 第 7 項によれば、ダークプールの運営者が整. 備しなければならない業務管理体制は、①その使用する社内取引システムの運. 営の状況を把握するための措置がとられていること、②その使用する社内取引. システムに関し、顧客に対して、㋑当該社内取引システムを使用する場合の条. 件、㋺当該社内取引システムを開設する者、取引の条件の決定に参加できる者、. 取引の条件の決定方法その他の当該社内取引システムの運営に関する情報につ. いて、当該顧客の知識、経験、財産の状況及び当該有価証券の売買又は市場デ. リバティブ取引を行う目的を踏まえた適切な説明を行うための措置がとられて. いること、という要件を満たす必要がある。ダークプールへの回送条件・運営. 情報の説明を行わせる趣旨である132）。. 次に、金商業等府令 158 条 5 項によれば、社内取引システムを使用して行う. 取次ぎ（金商業等府令 70 条の 2 第 7 項。なお、私設取引システムにおける価. 格（価格に相当する事項を含む。）と比較して当該価格と同一又はそれよりも. 有利な価格で行うことを主たる目的としないものを除く。）に関する注文伝票. には、①当該社内取引システムの名称、②当該社内取引システムにおいて決定. された価格及びその時刻、③当該社内取引システムの使用に際して比較した取. 引所金融商品市場等及び社内取引システムにおける価格並びにその時刻に関す. る事項を記載しなければならない。これは、価格改善の実効性を確保するため. . ル取引の透明化等に向けた対応策）」（令和元年 6 月 3 日）2 頁（https://www.fsa.go.jp/ singi/singi_kinyu/market_wg/siryou/20190603/04.pdf）。また、改正法の概要について、横山・前掲注（1）1 頁以下。. 132）横山・前掲注（1）4 頁参照。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 240. に、注文伝票に価格に関する事項を記載し、後日の検証に耐えうるものとする. 趣旨である133）。. 上記の改正に合わせて、証券会社等が社内取引システム（金商業等府令 70. 条の 2 第 7 項）を使用して取次ぎを行う場合における説明の留意事項について、. 「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和 2 年 5 月）」は、①社内取. 引システムを運営する者に関する情報（会社の概要及び社内取引システムを利. 用した自己勘定取引の有無を含む。）及び他の取引参加者の概要、②社内取引. システムを使用して行う金商業等府令第 70 条の２第７項に規定する取次ぎを. 取引所金融商品市場等（取引所金融商品市場又は金商法施行令 26 条の 2 の 2. 第 7 項に規定する私設取引システムをいう。）における価格（価格に相当する. 事項を含む。）と比較して当該価格と同一又はそれよりも有利な価格で行う場. 合、その仕組みの詳細、③取引ルール（取引の参加基準、拒否事由及び社内取. 引システムに回送する方法を顧客が注文執行の選択から外す方法を含む。）、④. 注文の回送時に対当した価格が必ずしも約定時における有利な価格を保証する. ものではないこと及び注文を故意に顧客に不利な取引の条件で執行することが. ないこと、⑤顧客がより有利な価格で取引を行うことを主な目的として社内取. 引システムを用いた取引を行う場合、当該社内取引システムを利用したことに. よる個々の取引に係る価格改善効果の状況（価格改善しなかった場合はその理. 由を含む。）、⑥社内取引システムを用いて約定した顧客自身の注文に係る金商. 業等府令 158 条 5 項の規定による記載事項について当該顧客が開示の請求をす. る方法を挙げている134）。. そして、ダークプールを経由した注文の把握については、東京証券取引所の. 規則が改正されている。即ち、「ToSTNeT 市場に関する業務規程及び受託契. . 133）同上 5 頁参照。. 134）金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（令和 2 年 5 月）」Ⅳ－ 3 － 1 － 2 (10)。. ダークプールと高速取引行為. 241. 約準則の特例」9 条 6 項は、「取引参加者は、社内取引システム（金融商品取. 引業等に関する内閣府令（平成 19 年内閣府令第 52 号）第 70 条の 2 第 7 項に. 規定する社内取引システムをいう。以下同じ。）において対当した注文に係る. 単一銘柄取引又はバスケット取引を行おうとするときは、当取引所に対し、当. 該取引が社内取引システムにおいて対当した注文に係るものである旨を明らか. にしなければならない 135）」と定められた。その趣旨は、ToSTNeT1 の単一銘. 柄取引又はバスケット取引に係る呼値を行う場合、当該呼値がダークプール（社. 内取引システム）を経由してなされるものであるときには、その旨を東京証券. 取引所に明らかにする趣旨である136）。. （２）分析－高速取引行為との関係－ダークプールと高速取引行為との関係という視点から、上記の改正を分析す. ることとする。アメリカ法から得られた示唆として、ダークプールの弊害は、. ①恣意的な運用、②利益相反、③情報の漏洩、④相場操縦、⑤仲値注文の搾取. に分類できる。恣意的な運用（上記①）、利益相反（上記②）及び情報の漏洩（上. 記③）は、ダークプール運営者に対する監督により対応すべき問題となる。こ. のことにより、高速取引行為を利用した相場操縦などの不公正取引も未然に防. 止できる。改正法の趣旨は、ダークプール内の処理や決済を、説明や監督を通. じて明瞭化するものであり、上記の弊害を防止するものである。その意味で今. . 135）東京証券取引所「ToSTNeT 市場に関する業務規程及び受託契約準則の特例」（https:// jpx-gr.info/rule/tosho_regu_201305070009001.html，2020 年 9 月 25 日最終閲覧）。なお、ダークプールにおいて、バスケット取引の利用が現実的でないことについて、大墳・前掲注（1）14 頁参照。. 136）株式会社東京証券取引所「ToSTNeT 市場における利便性向上のための売買制度の見直し等に伴う ToSTNeT 市場に関する業務規程及び受託契約準則の特例等の一部改正について」（2020 年 6 月 2 日）1 頁（https://www.jpx.co.jp/rules-participants/rules/ revise/nlsgeu000004r93w-att/gaiyoTSE.pdf）。. 横浜法学第 29 巻第 2 号（2020 年 12 月）. 242. 回の改正は極めて有意義なものと言える。. また、相場操縦（上記④）と仲値注文の搾取（上記⑤）の問題は、高速取引. 行為者（金商法 2 条 42 項）の取引戦略に結び付く論点である。相場操縦の問. 題は、従来から構築された相場操縦に対する規制理論により対応すべきであろ. う。まず、ダークプールにおけるピンギングについてである。取引の多様性. 確保という政策的な観点からダークプールにおける取引を認めるのであれば、. ダークプールにおけるピンギングも、「詐欺としての相場操縦」と同視できる. 程度の大量かつ高速のピンギングを禁止の対象とすべきであろう。なお、ピ. ンギングは、理論上、後述する広義のスプーフィングと異なり、発注時に執行. の意図があり、相対する注文がない場合にのみ取り消されることから、広義の. スプーフィングと区別することができる。次に、広義のスプーフィングにつ. いてである。広義のスプーフィングと適法な HFT トレーダーによる注文取消. しの区別が問題となるが、大量の注文の発注・取消しに、①終値関与、②仮装. 売買、③ストップ・ロス注文の利用が伴う場合や、アイスバーグ注文として発. する小口注文の大部分が取り消され、④アイスバーグ注文が偽装された場合に. は、広義のスプーフィングを構成する可能性がある。そのため、これらの個別. 事情がある注文の発注・取消しは、広義のスプーフィングを構成し、相場操縦. （金商法 159 条 1 項 1 号・