中国上場企業 の所有構造

中国上場企業 の所有構造

川 井 伸 一

1研 究 課題

1993年 秋 に中 国 の 国 有 企 業 改 革 と りわ け大 中 型 企 業 の 改 革 に お い て

「現 代 的 企 業 制度 」 の 構 築 が提 起 され,そ の一 環 と して 「株 式 制 企 業 」 へ の転 換 が 図 られ て い る。 「現 代 的 企 業制 度 」 の提 起 の ね らい は,旧 来 の 国 有 企 業 制 度 に代 え て 近 代 的 な会 社 制 度 を 構 築 す る こ とで あ り,そ の ため に 1)国 有 資産 所 有 権 の 明確 化,2)企 業 法 人 財 産権 と国 有 資 産 所 有 権 との 区 別,3)出 資者 お よ び法 人 の有 限 責 任 制,4)科 学 的 な組 織 管 理 制 度 の 構 築 な どを 主 な 課 題 と して い る。 こ う した 課題 を実 現 す る組 織 形 態 と して いわ ゆ る 「株 式 制 企 業」 が最 適 な形 態 と して位 置 づ け られ る。 「株 式 制 企 業 」 と は ほぼ 有 限 会 社 お よ び株 式 会 社 に相 当 す る概 念 で あ る。 従 って 「現 代 的 企 業 制度 」 の 設 立 とは 具体 的 に は有 限 会 社 と株 式 会 社 の組 織 機 構 を設 立 す る こ とで あ り,そ の た あ の法 律 の整 備 と して93年 末 に 有 限 会 社 と株 式 会 社 を 規定 した 会社 法 が制 定 さ れ た(94年7月 執 行)。

また これ よ り前 の1990年 か ら91年 に か け て上 海 と深 馴 に証 券 取 引 所 が 設立 され,以 来 そ こに株 式 を上 場 させ る企 業 が 現 れ た。 上 場 企 業 は 「現 代 的企 業 制 度 」 の最 も先 進 的 な形 態 と して考 え られ,こ の間 急 速 に増 加 して

きて い る。 上 場 企 業 は1990年 に10社 にす ぎ なか っ たが,そ の 後91年14 社,92年53社,93年183社,94年291社,95年323社,96年530社,97

年745社,98年851社,99年964社 とな って い る。 ま たf:場 企 業 の 株 式 発行 総 数 も91年 の6.29億 株 か ら98年 末 の2526.72億 株 に増 加 した。2000 年3月 末 現 在 で株 式 投 資 者 の 口座 総 数 は4,754万 で あ る(以f'「 中 国 証 券 報 」1998年6月1日,1999年5月10日,「 中国 証 券 報 ネ ッ ト版 」2000年4 月28日,5月9日)。

本 稿 で は この 上 場 企 業 を ケ ー ス に取 りあ げ,そ の株 式 所 有構 造 を検 討 す る。 ま た所 有 構 造 と企 業 の 収 益性 と は どの程 度 関連 して い るの か を 数 量 的 に検 討 す る。

前者 にっ いて 上 場 企 業 の 全般 的 な 株 式構 成 に っ い て はす で に紹 介 され て い る もの の,株 式 構 成 にお いて 中 心 的 な 位 置 を 占め る園 有 株 お よ び法 人 株 の 具体 的 な所 有 構 成 にっ いて は これ まで ほ とん ど検 討 され て いな い。 また 流 通 株 の構 成 に も不 明 な点 が 多 か っ た。 上 場 企 業 の 大 部 分 は も と も と国 有 企 業 か らの株 式 会 社 に改 組 され た もの で あ り,国 有 企 業 の 財 産 所 有 権 その もの が不 明確 の状 況 に あ っ たが,株 式 企 業 へ の 転 換 に よ って 国 家 所 有 権 は 具体 的 に ど の よ うに再 編 され て い るの で あ ろ うか 。 本 稿 は1998年 度 の 全 上場 企 業 の デ ー タを使 用 し,こ れ らの点 につ いて 究 明 す る。

後 者 に っ い て,す な わ ち株 式 所 有 構 成 と企 業 の 収 益 性 と の関 係 につ いて は,最 近 い くっ か の分 析 が な され て い る。 例 え ばXuとWang(1997)は

上場 企 業 約150社 を 調 べ て,(1)株 式 の集 中度 と利 益 性 との 問 に 正 の相 関 関係 が あ る こ と,(2)そ の相 関 は国 家 株 支 配 企 業 よ り も法 人 株 支 配 企 業 に お い て 強 い こ と,(3)企 業 の利 益 性 と法 人 株 の割 合 と相 関 す るが,国 家 株 の割 合 とは負 の相 関 が あ る か,ま った く相 関 が な い こ と を指 摘 して い る。

この 研 究成 果 を 引用 した 中兼 和 津 次 は 「国 家 株 の割 合 が 高 い ほ ど,っ ま り 公 有 制 の 程 度 が 高 い ほ ど 企業 の経 営 効 率 は下 が る の で あ る」 と総 括 して い る(中 兼 和 津 次,2000年)。 他 方,衰 国 良 ら(1999)はt一 海 の 上 場 企 業100 社 の デ ー タに基 づ き,国 有 株 比 率,法 人 株比 率,個 人 株比 率 は そ れ ぞ れ 企 業 収 益(純 資 産 収 益 率)と の 間 に有 意 な 関 係 が な い こ とを 指摘 して い る。

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従 来 の国 有 企 業 の効 率 性 の低 さを踏 ま え れ ば国 有 株 比 率 の高 い企 業 が比 較 的低 効 率 で あ ろ う との推 定 は十 分 に考 え られ る。 しか し,上 記 の分 析 に は い くっ か検 討 す べ き問題 が あ るよ うに思 わ れ る。 第 一 に,国 有 株 の 内部 構 成 に つ い て不 問 と した まま で国 有 株 支 配 企 業 と法 人 株 支 配 企 業 を比 較 し て い る こ とで あ る。 後 に検 討 す るよ うに国 有 株 の代 表 権 者 は か な り多 様 な もの とな って お り,そ の 中心 的 な存 在 は行 政 当局 か ら授 権 さ れ た企 業 法 人 で あ る。 この場 合,国 有 株 の直 接 的 所 有 者 は企 業 法 人 で あ る。 他 方 で多 く の企 業 法 人 は法 人 株 の所 有 者 で もあ る。 従 って,国 有 株 の 具 体 的 構 成 を検 討 せず に,単 純 に国 有 株 と法 人 株 を比 較 す る方 法 に は問 題 が あ る と考 え ら れ る。 第 二 に これ らの検 討 の対 象 と され て い るサ ンプ ル数 が 限 定 され て い る ことで あ る。 も し上 場 企 業 す べ て を 取 り上 げ て 検 討 す れ ば,異 な った 結 果 が 出 る可 能 性 もあ る。 こ う した 点 か ら本 稿 の 後 で は1998年 度 の 全 上 場 企 業 の 株 式 構 成 と企 業 収 益 との 関 係 を い くっ か の側 面 か ら統 計 的 に検 討 す る。

II上 場 企 業 の 所 有 構 造

1株 式 所 有 構 成 の 変 遷

上場 企 業 全 体 の株 式 構 成 と そ の動 向 をみ た ものが 表1で あ る。

中国 の上 場 企 業 の株 式 構 成 に は い くっ か の 特 徴 的 傾 向 が あ る。 す なわ ち, 第 一 に非 流 通 株 と流 通 株 と分 割 され て い る こ とで あ る。 株 式 が 上 場 登 録 さ れ た と して もそ のす べ て が 流 通 市 場 に参 入 で き るわ けで はな いの で あ る。

現 状 は非 流 通 株 が 全 体 の 三 分 の 二 を 占め て お り,流 通 株 はわ ず か 三分 の 一 にす ぎ な い。 株 式 の 大 部 分 は依 然 と して 流 通 が 認 め られ て いな い と い う制 限 が か か って い る。 この 基 本 的 理 由 は,非 流通 株 を 構 成 す る国 有 株 と法 人 株 が 公 有 制 の 性 格 を もっ 故 に これ らの 株 を流 通 売 買 させ る と公 有 制 の 「主 体 的 地 位 」 が 失 わ れ る恐 れ が あ り,従 って そ の 「主 体 的地 位 」 を維 持 す べ

表1全 国上場会社の株式構成比率(%)

株式種類

^{93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年}

未流通株

72.2 66.9 64.4 64.8 65.5 65.9 64.8

^{49.0 43.3 38.7 35.4 31.5 34.2 31.6}

^{20.7 22.5 24.6 27.1 30.6 28.3 29.6}

発起国内法人株

9.0 10.8 15.9 18.4 22.6 20.9

1.1 1.1 1.4 1.2 1.3 1.4

募集法 人株

10.6 10.6 7.3 7.5 6.7 6.0

^2.4 1.0 0.4 1.2 2.0 2.0

そ の他(転 配 股)

0.2 0.7 1.0 1.2 1.2

流通株

^{27.8 33.1 35.6 35.2 34.5 34.1 35.2}

15.8 21.0 21.2 21.9 22.8 24.1 26.9

B株

6.4 6.1 6.7 6.4 6.0 5.3 4.3

H株

5.6 6.0 7.7 6.9 5.7 4.7 3.9

一 一

数 字 は 各 年 末株 式 数 比 率 を示 す。

(『中 国1:市 公 司 基本 分析2000』,46頁,『 中国 証 券 報 』1999年5月10日 よ り作 成)

きで あ る とい う 「社 会 主義 公 有 制 主体 」 論 で あ る。 この よ うな制 約 の も と にあ りな が ら流 通 株 の比 率 は次 第 に増 加 して い る。

第 二に流通 株 は国 内居 住 者 用(A株)と 外 国 人 用(B株)と に分 か れ, さ らに香 港 で 上場 流 通 す る株式(H株)と い うよ うに別 々 の 市場 に 分割 さ れ て い る こ とで あ る。 これ は,証 券 資 本市 場 に対 す る外 資 の 参 入 を 規 制 す る政 策 の反 映 で あ り,資 本 取 引 にお け る人民 元 の 自由 交換 性 を まだ 認 め て い な い こ と を踏 まえ た措 置 で あ る。A株 とB株 は 一ヒ海 と 深 馴 の 〜っ の 証 券 取 引所 に上 場 取 引 され るが,市 場 は峻 別 され て い る。H株 は香 港 証 券 取 引所 に上 場 さ れ,そ こで流 通 す る中 国 企 業 発 行 の株 式 で あ る。

第 三に非 流 通 株 は そ の ほ と ん ど(95%前 後)が 国 有 株 と法 人 株 で構 成 さ れ る こ とで あ る。 国有 株 の比 率 は この 間低 下傾 向 を示 す が,ま だ 全株 式 の 三 分 の 一 程 度 を 占め て い る。 法 人 株 は ほ とん どが 国 内法 人 株 で あ り,外 資

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法 人 株 は わず か で あ る。 その 他 の 非 流 通 株 は,内 部 従 業 員 株 お よ び 「転 配 株 」(株 主 割 当 増 資 にあ た り国家 株 主 が財 政 上 の 制 約 に よ り引 受 け られ ず, そ の株 式 権 を他 者 に譲 渡 され た もの)な どで あ る。 内 部 従 業 員 株 と 「転 配 株 」 は そ の流 通 に対 して強 い規 制 が か か って お り,こ れ ま で非 流 通 株 の な か に位 置づ け られ て い る。 も っと も後 述 す る よ うに従 業 員株 と 「転配 株 」 の一 部 が最 近 市場 で流 通 され るよ うに な った こ とは注 目 され る。

要 す るに 中 国 の株 式 は複 雑 に分 割 され市 場 も分 断 され て い る こ と,未 流 通 株 が極 め て大 きな比 重 を 占 め て い る こ とが基 本 的特 徴 とい って よ い。 会 社 法 や証 券 取 引 法(1999年7月 施 行)の 基 本 精 神 で あ る 「同 一 株 同 一 権 利,同 一 株 同一 価 格 の原 則 」 は ま だ実 現 され て い な い。 公 有 制 を 前提 と し た計 画経 済 か ら市場 経 済 へ の移 行 過 程 に お い て株 式 市 場 もま だ形 成 過 程 の 初 期 段 階 に あ り規 模 も小 さ く,市 場 の統 一 化,自 由化 の 目標 か らは大 きな 距 離 が あ る。

2各 種 株 式 の 所 有 構 造

中 国 のL場 会 社 の全 体 的 な株 式 構 成 は前 節 で み た とお りで あ るが,こ こ で は国 家 株,法 人 株,従 業 員 株,流 通 株 の そ れ ぞれ の所 有 構 成 とそ の特 徴 をみ てみ た い。 デ ー タは1998年 度 の 上場 企 業843社 で あ る(注:1998年 度 末 の ヒ場 企 業 総 数 は851社 な の で ほぼ100%に 近 い。 主 な資 料 は 『99上 市 公 司速 査 手冊 』,『中国 上 市公 司基 本 分 析1999』)。

1)国 家 株

is場企 業 の筆 頭 株 主は 多 くの場 合 国 有 株 主 で あ り,1998年 末 に お け る 筆 頭 株 主に 占 め る国 有 株 主 の比 率 は60%に 達 す る。 国 有 株 主 の 構 成 で 注 目 され る点 は そ の株 主代 表 権 が 特 定 の機 関 に統 一 さ れ た もの で は な く,さ ま ざ ま な機 関 に分 散 して い る こと で あ る。 この歴 史 的 背 景 に は国 有 企 業 の 所 有 権 が 名 目上 は国 務 院 に あ る と され っ っ も,事 実 上 は統 一 され た もの で は な くさ ま ざ ま な国 家 行 政 機 関 に分 散 所 有 され て い た こ とが あ る。 例 え ば

所 有 権 の 担 当 機 関 と して は,企 業 主 管 当局,財 政 局,物 資 局,労 働 部,国 有 資 産 管 理局 な どに分 か れ て い た。 国 有 資 産 管 理 局 は1988年 に新 設 され た もの で 国有 資 産 の統 一 管 理 機 関 と位 置 づ け られ た が,い まだ 力 が 弱 く統 一 的 な所 有 権 代 表 と は な って いな い。 また 国 有 資産 の行 政 管 理 と資産 経 営 を機 能 的 に分 離 す べ く,行 政 機 関 で あ る国 有 資産 管 理 局 とは別 に国 有 資産 経 営 公 司 を創 設 す る こ とが 試 み られ て い る。 この 資産 経 営 公 司 は 国有 資産 の持 株 会 社 と して の位 置 づ けを 与 え られ,国 有 資産 管 理 局 か ら国有 株 の代 表 権 を授 権 さ れ る ケ ー スが 多 くな って い る。 さ らに 国有 資産 管 理 局 が,国 有 資産 経 営 公 司 をバ イパ ス して 多 くの 事 業性 企 業 に個 別 に 国有 株 主権 を授 権 す る方 法 も多 用 され て お り,多 くの 法 人 企 業 が 国 有株 の授 権 代 表 とな っ

た。 この よ うに して近 年 国 有 株 の 具 体 的 代 表機 関 は 多元 化 して い る。 そ の 具 体 的 な代 表 主 体 は表2に み られ る と お りで あ る。

国 有 株 の代 表 機 関 は,行 政 機 関,国 有 資 産経 営 公 司,事 業 性 企 業 な ど に

表2筆 頭国家株の代表主体(単 位;社)

95年% 96年% 97年% 98年%

集 団 公 司 ・総 公 司 4618.9 10631.9 17935.8 24342.1

公 司 ・工 廠 124.9

316.2 8214.2

国資局

6627.2 10030.1 13126.2 11920.6

資産経営 公司

3514.4 4714.2 7114.2 8915.4

財政局

83.3 133.9 102.0 101.7

複数単位所有

^135.3 61.8 336.6 6310.9

企業主管部門

51.2 206.0 51.0 111.9

省市 政府

10.4 10.3 20.4

そ の他

51.0

不明

5924.3 3911.8 336.6 213.6

合計

243100 332100 500100 577100

(『中 国 上 市 公 司 基 本 分 析』 各年 版,『99上 市 公 司 速 査 手 冊 』,何 凌(1998年)

よ り作 成)98年 の 複 数単 位 所 有 は重 複 計 算 され て い る。

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大 き く区 分 で きる。 まず 行 政 機 関 は各 レベ ル(省 ・市 ・県 ・特 別 区 な ど) の国 有 資 産 管 理 局(弁 公 室),財 政 局(庁),企 業 主 管 局 な どで あ る。 行 政 機 関 の なか で は国 有 資 産 管 理 局(弁 公 室)が 圧 倒 的 に多 く,国 有 資 産 管 理 局(弁 公 室)に 代 表 所 有 権 を 帰 属 させ る傾 向 が 強 くみ られ る。

国 有 資 産 管 理 局 の行 政 レベ ルで いえ ば 市 レベ ルが 圧 倒 的 に多 く,省 や 市 区,県 レベ ル はか な り少 な い。 例 え ば,1997年 の統 計 で は 国 有 資 産 管 理 局 が筆 頭 株 ドとな って い る ケ ー ス は117件 で,そ の な か で 市 レベ ル が89, 省 が17,市 区6,県 州5で あ った(『 中 国 上 市 公 司 基 本 分 析1998』 よ り集 計)。 た だ し,国 有 株 主全 体 に 占 め る行 政 機 関 の比 率 は こ の 間 か な り減 少

して い る。

次 に国 有 資産 経 営 公 司(投 資 公 司,投 資 経 営 公 司 な ど)は,国 有 資 産 の 行 政 管 理 と経 営 との分 離 と い う政 策 方 針 か ら,国 有 資 産 の 維 持 増 大 を 目的 に そ の資 産 運 用 を専 門 業 務 とす る新 た な タ イ プの 国 有 企 業 で あ る。 経 営 公 司 は一 種 の国 有 持 株 会 社 と して 成 長 性 の 高 い事 業 会 社 に投 資 し,傘 下 の 投 資 企 業 を コ ン トロー ルす る こ とが 求 め られ る。 国 有 資 産 経 営 公 司 は行 政 管 理 と国 有 企 業 経 営 と の分 離(い わ ゆ る 「政 企 分 離 」),お よび 国 有 資 産 の 行 政 管 理 と資 産 経 営 の分 離(い わ ゆ る 「政 資 分 離 」)と い う政 策 的 観 点 か ら 行 政 機 関 と国 有 企 業 と の中 間 媒 介 機 関 と して 位 置 づ け られ る(呉 敬漣 等, 1998年)。 この 種 の 資 産経 営 企 業 は数 を増 して は い る もの の,そ の 国 有 株 主 全 体 に 占 め る比 重 は ほ とん ど伸 びて いな い。

第 三 に 事業 性 企 業 は,企 業 集 団 の 中 核 企 業(集 団 公 司)や 総 公 司,お よ び個 別 の国 有 企 業(公 司 ・工 場)な どで あ り,国 有 株 主 に 占め る比 重 を こ の 間 急 速 に高 めて お り,い まや 国 有 株 主 機 関 の 過 半 を 占め る まで に な って い る。 特 に企 業 グ ル ー プの 中 核 企 業 で あ る集 団 公 司 は,グ ル ー プ内 の 持 株 会 社 と して の 性 格 も与 え られ て お り,い まや 国 有 株 主 の 中心 的 な位 置 を 占 め る よ う にな った。 これ らの 集 団 企 業 や総 公 司 は 国 有株 主 権 を行 政 か ら授 権 され て,グ ル ー プ内 部 の 企 業 に 対 す る支 配株 主 と して経 営 支 配 権 を強 め

て い る とい わ れ る。

国 有 株 の授 権 法 人 株 主 の なか で 有 限 会 社 や 株式 会 社 の形 態 は まだ少 な い。

筆 頭 株 主 で あ る556の 国 有 株 主(1998年)を み る と,有 限 会 社 は162社 (29.1%)で あ り,株 式 会 社 は わ ず か3社(0.5%)に す ぎ な い 。 有 限 会 社 の 場 合,集 団 公 司 が最 も多 く129社,(国 有)資 産 経 営 会 社 が8社,事 業 会 社8社,投 資 会 社5社 な ど とな って い る。 中国 の上 場 企 業 は有 限 責 任 法 人(有 限 会 社,株 式 会 社)を 発 起 株 主 とす る よ り も,行 政 機 関 や国 有 企 業 (集 団 公 司,公 司,工 場)を 発 起 株 主 と して 成 立 され る場 合 の ほ う が 依 然

と して 多 いの で あ る。

2)法 人 株

非 流 通 の 法 人 株 は国 内 法 人 株 と外 資法 人 株 に分 か れ て い る が,圧 倒 的多 数 は国 内 法 人 株 で あ り,外 資 法 人 株(発 起 人 株)は98年 で 全 体 の 約5%

を 占め る にす ぎな い。 こ こで は上場 企業 の筆 頭 株 主 で あ る法 人 株 の株 主 構 成(317社)を み て み た い。 それ を示 したの が 表3で あ る。

企 業 グ ル ー プの 構 成 は企業 集 団7,集 団(総)公 司62,集 団有 限公 司6a 集 団 株 式 公 司8,総 公 司/総 廠40で あ る。 単 独 の 公 司 ・工 場 の 構 成 は株 式 公 司11,有 限 公 司35,公 司 ・工場49。 金 融機 関 で は投 資公 司21,信 託 投 資 公 司3,基 金 ・銀 行 各1で あ る。

表3法 人 株 の 企 業 形 態(317社)

所有権主体 数

%

集 団 公 司 ・総 公 司 180 56.8 単 独 公 司 ・工 場 95 30.0 投 資 ・金 融 機 関 26 8.2

大 学 ・研 究 所 7 2.2

その 他 4 1.2

不明

4 1.2

法 人 株 主 は1998年 の 筆 頭 株 主 の み

(『99上市 公 司速 査 手 冊 』 よ り作 成)

中国上場企業 の所有構造

い ず れ に して も,法 人 株 も国 有 株 と同 様 に 企 業 グ ル ー プ系 統,と くに そ の 中 核 企 業 で あ る集 団 公 司 の比 重 が圧 倒 的 に高 い。 一 般 的 に は企 業 グ ル ー プの な か の 優良 企 業 を上 場 させ て,グ ル ー プの 中 核 企 業 で あ る集 団 公 司 が 上 場 企 業 の 支配 株 主 に な るケ ー スが 極 め て 多 い。 ま た ひ とっ の企 業 の優 良 資 産(例 え ば生 産 部 門 の 中 核)を 切 り離 して 独 立 法 人 と し,そ れ を上 場 さ せ る場 合 も多 い。 この 場 合,分 割 され た もう一 方(非 ヒ場 企 業)が 上 場 企 業 の 支 配 株 主 とな るの が一 般 的 で あ る(曹 鳳 岐,1998年,何 志 勇 他,1998 年)。

こ う した法 人 株 主 は上 述 の よ うに 多 くが 国 有 企 業(資 本100%が 国 有) で あ り,中 国 で い う 「株 式 制 企 業 」 で あ るケ ー ス は まだ 限 られ て い る。 例 え ば,筆 頭 法 人 株 主317社 の う ち,有 限 会 社 は112社(35%),株 式 会 社 は18社(6%)に す ぎ な い。 法 人 株 主 の 場 合 は国 有 株 主 に比 べ て株 式 制 企 業 の比 率 が や や多 い と い え る もの の,全 体 的 に は まだ 少 な い。 法 人 株 主 の 株 式 制 企 業 へ の転 換 は ま だ これ か らで あ る。 法 人株 主 と上 場 企 業 との 株 式 関 係 は法 人 株 主 が 主 と して100%国 家 資 本 の 国 有 企 業 ま た は閉 鎖 的 な 有 限 会 社 で あ る こ と もあ り,基 本 的 に は一 方 的 な所 有 関係 で あ って 双 方 向 的 な 持 合 い関 係 は形 成 され て い な い。 中 国 の学 界 の一 部 に法 人 株 主 の 相 互 持 合 の形 成 に よ って 国 家 株 の支 配 状 況 を軽 減 さ せ て い くべ きだ とい う議 論 もあ るが(呉 家 俊,1994年),そ の た め に は支 配 株 主法 人 の 株 式 会 社 へ の 転 換 お よ び法 人 株 の上 場 流 通 が 前 提 と な る だ ろ う。

3)従 業員 株

従 業 員 株 は従 業 員 個 人 が 自社 株 を購 入 した個 人 株 の一 種 で あ るが,原 則 と して 内 部 従 業 員 株 と して そ の流 通 に対 して大 きな制 約 が あ る。 上場 企 業 (海外 上場 を 除 く)に は 二 種 類 の 従 業 員 株 が あ る。 ひ とつ は 株 式 会 社 の 株 式 公 開 発 行 の 時 に当 該 会 社 従 業 員 が 購 入 した流 通 株 で あ り,こ れ は流 通 株 の 約10%を 占め て い る と い う。 しか し株 式 は購 入 後6ケ 月 間 は 市 場 売 却 が 認 め られ ず,6ヵ 月 以 降 に市 場 で売 買 す る こ とが で き る。 も う ひ とっ は

株 式 会 社 が 上 場 す る前 に従 業 員 に対 して 割 当募 集(「 定 向募 集 」)し た もの で,会 社 が 上 場 され て の ち割 当募 集 株 は内 部 従 業 員 株 と して 処 理 され,ヒ 場 後3年 間 は対 外 的 に売 却 が認 め られ な い(「 中 国 証 券 報 」1999年1月6

日)。

近 年,3年 間 の制 限 期 間 が過 ぎて従 業 員 株 が 市場 で流 通 さ れ る事 例 が 多 くな り,99年 に は122社 の従 業 員株26億1387万 株 が 上 場 流 通 可 能 とな っ た(122社 の流 通A株102億4321万 株 の25.5%を 占 あ る)。 ま た2000年 上 半 期 に は62社 の 従 業 員 株17億214万 株 が 流 通 可 能 と な る 予定 で あ る

(62社 の流 通A株42億8093万 株 の39.8%を 占 め る)(www.listcom.com.

cn/stock/Reports/sszhg2.htm)o

従 業 員 株 の 主体 は 単 に労 働 者 だ けで な く,経 営 管 理 層 も含 む 。 上場 企 業 の場 合,経 営 者(董 事 ・監 事 お よ び執 行 役 員)は 一 般 に株 式 を所 有 して い る ケ ー スが 極 あ て多 い。98年 の上 場 企 業 経 営 者6000人 の一 人 当 り平 均 持 株 数 は11691株 で あ る(「 中国 証 券 報 」 の上 市 公 司 年 報 摘 要 デ ー タ よ り計 算)。 そ の 政 策 的 ね らい と して 経 営 者 の 報 酬 イ ンセ ンテ ィブ の 強 化 と 株L 意 識 の付 与 な どが 指 摘 さ れ て い る。 しか し,株 式 総 数 に 占 め る そ の比 率 は 微 々 た る もの で あ り(1997年706企 業 で0.048%,「 中国 証 券 報 」1999年2

月4日),そ の効 用 は あ って もわず か な もの で あ ろ う。

従 業 員 持 株 会 は数 多 く存 在 し,持 株 会 の株 式 は従 業 員 集 団 名 義 で保 有 さ れ て い る。 従 業 員 個 人 は そ の持 分 に応 じて利 潤 配 当 を得 る に とど ま る。1:

場 企 業 に お け る持 株 比 率 が 大 きな従 業 員 持 株 会 と して は,茂 名 石 化 実 華 株 式 会 社 の筆 頭 株 主 と して茂 名 石 化 公 司 従 業 員 互 助 会 が 株 式 総 数 の48.6%

を所 有 して い るケ ー ス,ま た深 川 市鴻 基(集 団)株 式 会 社 の筆 頭 株 主 と し て 同市 鴻 基(集 団)労 働 組 合 が 株 式 総 数 の34.2%を 所 有 して い る ケ ー ス が 注 目 され る。 しか し,第10位 まで の株 主 に 入 る従 業 員 持 株 会 は20社 に す ぎず,そ の う ち 「参政 資 格」 を もっ[持 株 比 率5%以 上,第3位 まで の 株 主]の は14社 にす ぎな い(「上 市 公 司 」1999年4期)。 ま た持 株 会 の 所

中国 上場 企業の所有構造

有 で は な いが,従 業 員 株 の 占有 比 率 が 高 い上 位5社 は,魯 銀 投 資 集 団 の4 8.5%,福 建 九 州 集 団47.9%,山 東 東 阿 阿 交42.3%,姻 台 東 方 電 子 情 報 産 業40.5%,ア モ イ 国 際貿 易集 団 の38.5%で あ る。 こ れ らは 大 き な持 株 比 率 を示 して い るが,持 株 会 な ど の統 一 的 代 表 権 を もた な い た あ に,従 業 員 株 主 の 影 響 は極 めて 小 さ い。

4)流 通 株

前 述 の 表1に み られ るよ うに,流 通 株 は株式 総 数 の 三 分 の 一 を 占 め て お り,そ の う ちの 約7割 が国 内株(A株)で,残 り3割 が 外 資 株(B株 お よ びH株)で あ る。 国 内 流通 株 の 株 主 構 成 につ いて は不 明 の部 分 が 多 い が, 圧 倒 的 多 数 が個 人 株 主 と考 え られ る。

また 証券 投 資基 金 も流 通 株 主 の構 成 要 素 と な って い る。 最 初 の証 券 投 資 基 金 は1998年3月 に発 行 され た。2000年3月 末現 在 で 証 券 市 場 に 上 場 登 録 して い る23の 投 資基 金 の基 金 総 額 は507億 元 で あ り,そ の ほ ぼ100%

近 くが 流 通 して い る(「 中 国 証 券 報 ネ ッ ト版 」2000年5月9日)。 現 在, 投 資 基 金 の主 要 な 出資 者 は機 関 投 資家 で あ り,99年 の10大 出 資 者 に 占 め る機 関 投 資 家 の比 重 は74%余 りに 達 して お り,98年 の40%か ら34ポ イ

ン ト余 りの急 速 な増 加 を示 して い る(「 上 海 証 券 報 ネ ッ ト版 」2000年4月 10日)。 機 関投 資 家 は,大 企 業 の 中 の 資 金 運 用 機 関,各 種 の 実 業 会 社,投 資 会 社,貿 易 コ ンサ ル タ ン ト会 社,証 券 会 社 ・信 託 投 資会 社,保 険 会 社 な どか らな り,2000年3月 末現 在 で 計21万4700に 達 して い る(「 中 国 証 券 報 ネ ッ ト版 」2000年5月9日)。

投 資 基 金 全 体 の流 通 株 総 額 に 占 め る比 重 は7%前 後 と さ れ て い る が (「上 海 証 券 法 ネ ッ ト版 」2000年5月1日),産 業分 野 に よ っ て 異 な る。 例 え ば,2000年3月 末 に お け る22の 新 基 金 の投 資額(市 場 価 格)が 各 業 種 の 投 資 総 額 に 占め る割 合 は,電 子 通 信 が 最 も高 くて38.6%,次 い で 総 合 業 種11.3%,商 業 貿 易 旅 行 業7.4%,エ ネ ル ギ ー5.5%,交 通 運 輸5.1%, 機 械 製 造5.0%,生 物 製 薬4.9%,石 油 化 学4.0%,紡 織 服 装3.3%,冶 金

3.3%,建 材 建 築2.4%,金 融 不 動 産2.2%,家 電1.9%,自 動 車 ・部 品 製 造 1.3%な ど と な っ て い る(「 中 国 証 券 時 報 ネ ッ ト版 」www.securitiestimes.c om.cn/data/gtbb/jjhy.htm)o

ま た 従 業 員 株 の 一 部 が 株 式 市 場 に 売 却 流 通 して お り,そ の 比 重 は ほ ぼ 流 通 株 の10%程 度 を 占 め て い る こ と は す で に み た 。

国 有 株 ・法 人 株 の 「転 配 株 」 も 最 近,そ の 市 場 化 を 促 進 す る 政 策 が 提 起 さ れ た 。 す な わ ち,2000年4月 か ら24ケ 月 前 後 の 期 間 で 段 階 的 に 自 由 化 し市 場 に 流 通 さ せ る こ と を 決 定 し て い る 。 現 在 ま で の4年 間 の あ い だ に 株 式 「転 配 」 を 実 施 し た 企 業 は 計169社,そ の 「転 配 株 」 総 量 は33.05億 株 で,そ れ は 流 通A株 全 体 の4.0%に 相 当 す る 。 と く にL海 証 券 取 引 所 に ト 場 して い る 会 社 に 多 く,100社 が 「転 配 株 」26.3億 株 を 保 有 し,そ れ は 上 海 流 通A株 総 数 の6.2%占 め る 。 深"II証 券 取 引 所 で は 上 場 企 業69社 が

「転 配 株 」6.7億 株 を 保 有 し,深tlil流 通A株 総 数 の1.6%を 占 め る と い う (「中 国 証 券 報 ネ ッ ト版 」2000年3月14日,http://202.84.17.6/csnews/

ztbd/20000314/GB/z31426.htm)

卜場 企 業 に お い て は 会 社 法 に よ り社 会 公 開 発 行 株 式 数 の 下 限 が 規 定 さ れ て い る 。 す な わ ち,資 本 額 が4億 元 以 下 の 場 合,公 開 発 行 株 式 は 株 式 総 数 の25%以Lを 占 め る べ き こ と(か っ 株 券 の 額 面 価 格 で 人 民 元1000元 以 上 を もっ 株 主 数 が1000人 以 上 い る こ と),資 本 額 が4億 元 を 超 え た 場 合 は 公 開 発 行 株 式 の 比 率 は15%以 上 で な け れ ば な ら な い 。 し か し,流 通 株 が 株 式 総 数 の 過 半 数 を 占 め る 企 業 は53社(全851社 の6.2%)と 少 な い 。 流 通 株100%の 企 業 は わ ず か5社 しか な い。 た だ し,流 通 株 の 構 成 に っ い て は 統 計 一};の制 約 も あ り,ま だ 不 明 の 部 分 が 多 い 。

3規 模 別 の 所 有 類 型

L場 企 業 の株 式 規 模 別 の配 置 は表4の とお りで あ る。

これ に よれ ば,ヒ 場 企業 の規 模 と国 有 株 比 お よ び外 資 株 比 と の あ い だ に

中国上場企業 の所有構造

表4規 模別の所有構成(上 場企業843社)

(単位:社,%)

10億 以 上 29 3.4 42.8 22.8 18.2 12.8

5‑10億 52 6.2 40.7 26.3 20.5 9.8

4‑5億 37 4.4 36.1 23.1 24.8 12.9

3.4億 91 10.8 32.7

30.0 5.1

2‑3億 174 20.6 32.7 27.2 31.0 3.4

1‑2億 329 39.0 29.2 30.9 33.4 1.1

0.5‑1億

128 15.2 26.4 35.6 33.3 0

(『ggL市 公 司速 査 手 冊 』 よ り作 成)外 資 株 は流 通 外 資 株(B,H株),な お 上場 企 業 の最 低 資 本 金 額 は5000万 元 と され て い る。

は 正 の相 関 が み られ,規 模 が 大 き くな るに っ れ て国 有 株 と外 資 株 の 比 率 が 高 くな る傾 向 が あ る。 逆 に企 業 規 模 と法 人 株 比 お よ び流 通 株 比 との あ いだ に は負 の 相 関 で み られ,規 模 が 小 さ くな る ほ ど法 人 株 比 と流 通 株 比 が小 さ くな る傾 向 が み られ る。 っ ま り,全 体 と して 資 本 規 模 と株 式 所 有 構 成 と は か な り関 連 して いて,現 状 で は大 規 模 な資 本 調 達 は依 然 と して国 家 資本 と 外 資 に よ り多 く依 存 す る状 況 に あ る と いえ よ う。 中 国 の株 式 流 通 市 場 は ま だ 発 行 株 式 の 約 こ分 の 一 程 度 にす ぎず,資 本 調 達 面 で 大 きな制 約 が あ る。

4株 式 別 の 集 中度

1)筆 頭 株kの 株 式 所 有 比 率

1場 企 業 の 株 式 所 有 の 集 中 度 を み るた め に,ま ず 筆 頭 株 の 集 中 度 をみ て み た い。 筆 頭 株主 の 持 株 比 率 の 平 均 値 は45.5%で あ り,そ れ 臼体 極 め て 高 い比 率 で あ る。 た だ し,持 株 比 率 はか な りの 幅 が あ り,そ の 分 布 状 況 は 表5に み られ る よ うに20%台 か ら50%台 まで ほ ぼ均 等 に 分 布 して い る。

1998年 の 事例 で は筆 頭 株 主 が絶 対 過 半 数 を 占 め て い る の が354社 で 全 体 の42.0%を 占め る。30%以 上 の 株 式 を 占め る事 例 は計633社(75.2%)と

表5筆 頭株主 の株式所有比分布

比率 97会 社 数% 98会 社数%

0‑10 16 2.1 12 1.4

10‑20 46 6.0 48 5.7

20‑30 136 17.9 149 17.6

30‑40 130 17.1 143 17.0

40‑50 119 15.6 136 16.1

50‑60 132 17.3 144 17.1

60‑70 105 13.8 117 13.9

1:1 67 8.8 82 9.7

:1・1

8 1.1 11 1.3

90一

1 o.1 0 0

備 考:97年 は761社,98年 は842社 の 統 計

(『中国 上司 公 司 基 本 分 析 』98,99年 版 よ り作 成) 表6上 場企 業 の株 式 集 中度 の国 際 比 較(%)

平均値 中央値 標準差 最小値 最大値 中国

59.0 60.7 14.6 6.5

ア メ リ カ 25.4 20.9 16.0 1.3 87.1

日本 33.1 29.7 13.8 10.9 85.0

ドイ ツ 41.5 37.0 ^14.5 15.0 :'1

株 式 集 中 度 は上 位 株 主5者 の 株 式総 数 に 占 める比重 を指 す。

(周清 傑 論 文 『経 済 理 論 与 経 済 管 理』1999年1期)

圧 倒 的 多 数1あ る。 この よ うに1二場 企 業 の株 式 所 有 分 布 は筆 頭 株 主 に大 き く傾 斜 して い る こ とが特 徴 で あ り,こ こか ら筆 頭 株 主 が 経 営 に大 きな 影 響 を及 ぼ す こ との で き る地 位 に あ る こ とが わか る。

上 場 企 業 の 株式 集 中度 に っ い て 中国 と他 国 を比 較 す る と,中 国 の 特 徴 が い っそ う明 瞭 で あ る(表6)。 中 国 の上 場 企 業 は 旧 来 の 国 有 企 業 を 株 式 会 社 に転 換 して 形 成 され た もの が ほ とん どで あ り,ま た国 有 株 と法 人 株 の非 流 通 性 と い う株 式 市 場 の 性 格 を 考 え れ ば,こ の よ うな高 い株 式 集 中度 は不 思 議 で は な い。

中国上場企業の所有構造

表7各 種 株 式 集 中度 の分 布 状 況(単 位:会 社数,%)

集中度 国有株% 法人株% 従業員株% 流通株%

0‑10% 406.9 12618.6 18261.9 475.6

10‑20 356.0 10715.8 8328.2 748.8

20‑30 7212.4 7611.2 206.8 33740.1

30‑40 8414.4 649.4 51.7 23027.4

40‑50 9015.5 558.1 41.4 9911.8

50‑60 9215.8 7911.6 0 364.3

60‑70 9215.8 8813.0 0 101.2

1:1 6711.5 7711.3 0 20.2

:1・1

81.4 60.9 0 0

90‑100 10.2 0 0 50.6

総計

581100 678100 294100 840100

平均値

31.4 29.7 3.0 30.8

(『99上 市 公 司 速 査 手 冊 』 よ り作 成)

2)株 式 タイ プ別 の 集 中 度 分 布

株 式 タイ プ別 の集 中度(各 社 の株 式 総 数 に 占 め る各 種 株式 数 の比 率)の 分 布 状 況 に っ い て み た の が表7で あ る。1998年 度 の 全 上 場 企 業 の統 計 で

あ る。

これ に よ れ ば,最 も集 中度 が 高 い の が 国 有 株 で 集 中 度50%以 上 が 国 有 株 全体 の44.7%を 占め,全 体 の 平 均 値 は31.4%で あ る。 法 人 株 も集 中 度 が 高 く,50%以 上 の比 率 が36.8%で 全 体 の 平 均 値 は29.7%で あ る。 流 通 株 の 平均 値 は 国 有 株 並 に 高 い が,50%以 ヒ占 め る比 率 は6.3%と か な り低 い。 従 業 員 株 は極 め て分 散 的 で 平均 値 は3%に 過 ぎず,50%以 上 占あ るケー スは 一件 もな い。 前 表 で み た 筆頭 株 主 の 分 布状 況 に 一 番近 い の はや は り国 有株 で あ り,筆 頭 株 主 に 占 め る国 有株 の比 率 の 高 さ(60%)を 反 映 して い る。

III所 有 構 造 と収 益 性

1筆 頭 株 主 の 所 有 比 率 と収 益 性

さて,最 初 の 課 題 設 定 に 答 え るた め に,株 主 の所 有 構 成 と投 資 先企 業 の 収 益 性 との 関 連 を 検 討 して み よ う。 ま ず上 場 企 業 の筆 頭 株 主 の所 有 比 率 と 上 場 企 業 の 収 益 性 との 関連 に っ い て み て み た い。 こ こで は収 益 性 の指 標 と

して 一 株 当 り収 益 と純 資 産 収 益 率,販 売 利 潤率 を取 りあ げ る。

全 サ ンプ ル843社 の筆 頭 株 主 所 有 比 率 と収 益 性 と の相 関 係 数 を計 測 す る と一 株 当 り収 益 との 相 関 は0.1485,純 資 産 収 益 率 と の 相 関 は0.0887,販 売 利 潤 率 と の相 関 は0.0308で あ る。 いず れ も正 の 相 関 で あ る もの の,相 関 度 は極 めて 低 く,相 関 は ほ とん どな い と い って よ か ろ う。

次 に,筆 頭 株Lを 順 位 別 に グ ル ー プ化 し,そ の グ ルー プ平 均 値 で み た 場 合 は ど うで あ ろ うか 。 それ を一 覧 した もの が 表8で あ る。

表8の ケ ー スで は50番 ず っ を グル ープ化 して い き,そ れ ぞれ の グル ー プ の 平均 収 益 性 を計 算 した。 この 場 合,筆 頭 株 主 の 所 有 比 率 グ ル ー プ順 位 と 収 益 性 との間 に負 の相 関 が み られ る こ と,っ ま り グ ル ー プ順 位 数 が 大 き く な る(っ ま り順 位 が ド位 に な る)ほ ど平 均 収 益 性 も落 ちて い る こ とが 読 み とれ る。 具体 的 に は一 株 当 り収 益 との 相 関 は 一〇.8213,純 資 産 収 益 率 との 相 関 は 一〇.6455,販 売 利潤 率 との相 関 は 一〇.1692で あ る。 特 に前 二者 との 相 関 度 はか な り高 く,筆 頭 株 主 比 率 の 平均 所 有 比 率 が 高 い ほ ど上 場 企 業 の 'F均 収 益 性 が 高 くな って い る ことが 明 瞭 で あ る。 しか し,販 売 利 潤 率 との 相 関 は弱 くほ とん ど関 係 な い。

次 に,同 じ筆 頭 株Lで あ って もそ の株 式 の所 有 性 格 に よ って 企 業 の 収 益 性 が どの程 度 異 な るの で あ ろ うか。 表9は 該 当 す る全 サ ン プル の 状況(国

有 株506社,国 内 法 人 株320社,外 資法 人 株10社)を み た もの で あ る。

一 株 当 り収 益 につ いて は全843社 の 平 均 値 が0 .2245で あるの で,筆 頭

中国上場企業の所有構造

表8

株式比率順位

^{一 株 当 収 益}

TOP1‑10 0.2617 12.858 20.121

1‑50 0.3174 11.678 26.058

51‑100 0.2846 9.958 27.934

101‑150 0.2219 9.116 27.474

151‑200 0.2694 8.724 24.535

201‑250 0.2501 8.4688 22.325

251‑300 0.3036 10.44 22.885

301‑350 0.2442 7.329 21.068

351‑400 0.286 9.03 28.147

401‑450 0.2009

28.303

451‑500 0.2403 9.302 25.551

501‑550 0.2122 5.955 28.396

551‑600 0.2398 4.181 22.378

601‑650 0.1703 0.673 23.022

651‑700 0.1005

23.799

701‑750 0.186

27.299

751‑800 0.1697 1.859 21.953

801‑842 0.1003

25.877

(『99上 市 公 司速 査 手 冊』(新 華 出版 社)よ り作 成) 表9筆 頭 株 主 所 有 比(所 有 別)と 収 益 性

筆頭株 主

^{一 株 収 益a} aと 所 有 比 の 相 関

国 有株主

^{0.2230 0.1187 6.5125 0.1001}

法人株主

^{0.2526 o.18a7 6.8894 0.1847}

外 資株 主 ^{一 〇}.0173 一 〇

.3837 一3 .740 一 〇.3146

備 考:国 有 株2件,法 人 株1件 それ ぞ れ 極 端 な事 例 を除 外 した。

(『99上 市 公 司 速 査 手 冊 』 よ り作 成)

法 人 株 主 は全 サ ンプル 平 均 値 よ り も収 益 性 が や や 高 く,筆 頭 国 有 株 主 は全 サ ンプ ル平 均 値 よ り もや や 低 い結 果 とな って い る。 純 資 産 収 益 率 で は 全 843社 の 平均 値 が2.075で あ るの で,筆 頭 国 有 株,筆 頭 法 人 株 と も に 平 均 値 よ りか な り高 い値 を示 して い る。 両 者 の 純 資 産 収 益 率 は ほぼ同水 準 だが, 法 人 株 が や や 高 い。 外 資法 人 株 は いず れ も投 資 先 企 業 へ の経 営 に参 画 して い る場 合 と考 え られ るが,企 業 の収 益 は いず れ もマ イ ナ ス と な って い る点 は注 目 され る。 た だ しサ ンプ ル数 が 少 な い ので 直 接 比 較 す る の は困 難 で あ る。

株 主 の 所 有比 率 と企業 の収 益 性 と の相 関 をみ る と,国 有 株 と法 人 株 の場 合 は正 で あ るが,相 関性 は ど ち ら も極 め て弱 い。 強 い て比 較 す れ ば法 人 株 の ほ うが 国 有 株 に比 べ 企 業収 益 との相 関 性 が み られ る。 他 方,外 資法 人 株 の場 合 弱 いマ イ ナ スの 相 関 で あ り,外 資法 人 株 の比 率 が 高 い ほ ど投 資先 企 業 の収 益 性 が 低 くな る傾 向 を示 して い る。 この点 もサ ンプ ル数 の少 な さの

た め有 効 性 に限 界 が あ る。

2株 式 別 の収 益 1)国 有株 と企 業 収 益

国 有 株 の所 有 比 率 と 上場 企 業 の収 益 性 との あ い だ に は どの よ うな 関係 が み られ るの で あ ろ うか。 課 題 で も言及 した よ うに 両 者 の あ い だ に は マ イナ スの相 関,つ ま り国 有 株 比 率 が 高 くな る と企 業 の収 益性 が 低 くな るの で あ ろ うか 。

全843社 の個 別 サ ンプ ル に お け る国 有 株 比 率 と企 業 収 益 性 と の相 関 を み る と,一 株 当 り収 益 との 相 関 は0.0159,準 資 産 収 益 率 と の 相 関 は0.0288 で あ り,極 めて 微 小 で あ る。 前 に み た 筆頭 株 主 の場 合 よ り も更 に 弱 い。 こ の面 か らい うか ぎ り,衷 国 良 ら(1999年)の 分 析 結 果 と 同 様 に 両 者 の 相 関 は な い とい って よ い。

次 に,株 式 所 有 比 率 の グ ル ー プ順 位 別 の 平均 収 益 を 計 算 す る と,表10 の よ うに な る。 こ こに お い て持 株 比 と収 益 性 との あ いだ に は あ る程 度 の 相

中国上場企業の所有構造

表10国 有株 の持 株比率 と収益性

株式比率順位

^{一 株収 益}

1‑50 0.2848 9.645

51‑100 0.2907 9.705

101‑150 0.2143 7.135

151‑200 0.2442 7.342

201‑250 0.2658 8.758

251‑300 0.2443 7.351

301‑350 0.1128

351‑400 0.2351 5.566

401‑450 o.oss7

451‑500 0.1721 6.968

501‑550 0.2156

551‑580 0.151

581‑842 0.2527 3.451

(『99上 市 公 司 速 査 手 冊 』 よ り作 成)

関 が み て とれ る。 株 式 比 率 の グ ル ー プ順 位 と一 株 当 り収 益 と の 相 関 は 一〇.4895,純 資産収益率 との相 関 は一〇.4404で ある。言 いかえれば,株 式 所 有 比 率(正 確 に は グ ル ー プ別 平 均 値)と 企 業 収 益 と は正 の相 関 で あ り, そ の 程 度 は筆 頭 株 ほ ど強 くはな い もの の 一 定 の 相 関 が み られ る。 以 上 の分 析 結 果 か らみ るか ぎ り,国 有 株 比 率 と企 業 収 益 性 との あ い だ に マ イ ナ ス の 相 関 関 係 はみ い だ せ な い。 従 って,国 有 株 比 率 が 高 くな る ほ ど企 業 収 益 率 が 低 くな る と はい え な い。 む しろ結 果 は,両 者 の 相 関 は な いか,も し くは か な り弱 い 正 の相 関 で あ る とい え る。

国 有 株 に お い て もそ の代 表 権 主 体 の 相違 に よ って 企 業 の 収 益 性 が 異 な る の で あ ろ うか。 そ の状 況 を み た もの が 表11で あ る。

表11に よ れ ば,興 味 深 い こ とに 国 有 株 の代 表 形 態 の違 い に よ り,企 業 の収 益 性(平 均 値)も 異 な る こと が わ か る。 す な わ ち,資 産 経 営 公 司 く 行 政 機 関 く 集 団 公 司 く 単 独 公 司 ・工 場 で あ り,右 側 ほ ど企 業 収 益 性 が 高 い。

表11国 有 株(508社)の 形 態 と 収益 性

形態 一株 収益a

aと 所 有 比 の相 関

bと 所 有 比 の相 関

行政機関 ^{0.1773 0.1519}

^4.8468

資産経営公司 0.1308

4.0633

集団公司

0.2506 0.1951

o.i7so

単独公司1:場 0.2945 0.1819 9.5464 0.1726

(『99上市 公 司 速 査 手 冊』 よ り作 成)

行 政 機 関 と資 産 経 営 公 司 が株 主 で あ る場 合 は そ の他 の事 業性 公 司 が株 主 と な る場 合 よ り も企 業 収 益 が低 い こと が注Uさ れ る。 この デ ー タだ け で は確 定 的 な こと は 言え な いが,国 有 株 主 代 表 が 資 産 経 営 公 司 や行 政 機 関 の場 合 に は企 業 の 収 益 性 に 対 す る イ ンセ ンテ ィブ や経 営 に対 す る コ ン トロー ル の 度 合 いが 比 較 的 弱 いの で な い か と考 え られ る(張 維 迎,1999年)。

ま た資 産 経 営 公 司 の場 合 を 除 き,各 株 主形 態 の持 株 比 率 と企 業収 益 性 と の あ い だ に は正 の 相 関 が み られ る。 た だ し,極 め て 弱 い相 関 に す ぎな い。

ま た注 目 され るの は国 有 資 産経 営 公 司 の場 合,そ の持 株比 率 と企 業収 益性 との あ い だ に は微 弱 な マ イナ スの 相 関 が み られ る こ とで あ る。 国 有 資 産経 営 公 司 は 当初 の 政 策 期 待 とは 異 な って,資 産 経 営 の 効 率性 発揮 に む け て効 果 的 な コ ン トロ ー ルを 未 だ実 行 で きて い な い。

2)法 人 株 と企 業 収 益

法 人 株 の所 有 比 率 と 上場 企 業 の収 益 性 との相 関 に つ い て は,全843社 の 個 別 サ ンプ ル統 計 で は ほ とん ど相 関 が み られ な い。 す な わ ち,所 有 比 率 と 一 株 当 りの収 益 との 相 関 は0.0011,純 資 産 収 益 率 との 相 関 は 一〇.0283で

あ る。 強 いて 相 関 度 を 比 較 す れ ば,法 人株 の場 合 は 国 有 株 よ り も さ らに 弱 い か,マ イ ナ ス相 関 とな って い る。

他 方,前 と同 様 に法 人 株 の 所 有 比 率 グル ー プ 順 位 別 に 平 均 収 益 を 見 た場 合 は ど うだ ろ うか 。 表12は その デ ー タ結 果 を示 した もの で あ る。

巾国L場 企業の所有構造

表12法 人株 の所有比率 と収益性

株式比率順位 株 収益 ^{純資産収益率}

1‑50 0.2496 9.554

51‑100 0.2682

101‑150 0.2384 6.015

151‑200 0.3347 11.672

201‑250 0.1777 3.959

251‑300 0.1631 0.426

3U1‑350 0.2454 8.74

351‑400 0.0238

401‑450 0.1374 2.504

451‑500 0.2657 9.51

501‑550 0.2992 9.786

551‑600 0.0923 2.969

601‑650 0.2463 7.24

651‑677 0.1653 2.857

..

0.2877 9.746

(『99L市 公 司速 査 手 冊』 よ り作 成)

こ れ に よれ ば,株 式 所 有 比 順 位 と一 株 当 り収 益 と の相 関 は 一〇.1548,同 様 に純 資 産 収 益 率 と の相 関 は0.0883と な る。 こ の 相 関 度 は 筆 頭 株 主 の 場 合 と比 べ て小 さ い こ と は い うま で もな く,国 有 株 の場 合 に比 べ て もさ らに 小 さ い。 従 って,法 人 株 の所 有 比 率 と企 業 収 益 と の関 係 は ほ とん ど な い と

い って よ いo

法 人 株 主 の 具体 的 形 態 は前 述 の表3に み た が,そ れ ぞ れ の 形 態 にお い て 上 場 企 業 の収 益性 は ど の よ うな水 準 な の で あ ろ うか。 そ れ を み た もの が表 13で あ る。

これ に よ れ ば,総 公 司 が法 人 株 主の場 合 に 上場 企 業 の収 益 性 が比 較 的 高 い こと,逆 に投 資公 司 ・金 融 機 関 が 法 人 株 主 の場 合 に は上 場 企 業 の収 益 性 が か な り低 い ことが み て と れ る。 後 者 の点 は注 目 さ れ る。 本 来 投 資公 司 は 投 資 先 の資 本 収 益 性 を重 視 し,投 資 先 企 業 の資 産 増 大 に強 い関 心 を もっ と

表13法 人株の諸 形態と収 益性

法人株 の形態

^{一 株 当 り収 益}

集団公 司

^{0.2570 7.8537}

総公 司

0.3168 10.7489

単 独 公 司 ・工 場 0.2642 5.4832

投 資 公 司 ・金 融 機 関 ^1!:11

大 学 ・研 究 所 0.2638 9.2986

有限公 司

0.1621 1.5874

株式有限公 司

0.1853

備 考:集 団 公 司 は極 端 な 事 例1件 を 除 外 した。 法 人 株 は す べ て 筆 頭 株 主320ケ ー ス(『99上 市 公 司速 査 手 冊』 よ り作成)

考 え られ る。 しか し,法 人 株 主 と して の投 資公 司 の場 合,そ の投 資 先 企 業 の 収 益 性 が最 も低 い 水準 を示 して い る。 この点 は 先 の 表11で み た 国 有 株 と して の 資 産経 営 公 司 の場 合 と同様 な結 果 とな って い る。 投 資 経 営 公 司 は 国 有 株 と して も法 人 株 主 と して も,投 資 先企 業 の経 営 効 率 に対 す る コ ン ト

ロ ー ル また は関心 が い まだ 弱 い の で は な い か と考 え られ る。

法 人 株 主 と して の 集 団 公 司 は,国 有 株 主(授 権 代 表)と して の集 団 公 司 に比 べ て 投 資 先 企 業 の収 益実 績 に 強 い影 響 を及 ぼ して い る の で あ ろ うか 。 両 者 の 投 資 先 上 場 企 業 の収 益率 は ほ ぼ 同水 準 で あ る こ と,法 人 株 主 の場 合 の ほ うが 国 有 株 主 の場 合 よ り もや や 高 い結 果 とな って い る ことが わか る。

他 方,法 人 株 主 と して の 単 独公 司 は,国 有 株 主 と して の 単独 公 司 の場 合 に比 べ て,投 資 先 企 業 の収 益性 は 明 らか に低 い(特 に純 資 産 収 益 率)。 こ の 事 例 で 明 らか な こ とは,法 人 株 が 支配 株 主 で あ る上 場 企 業 の収 益 性 は国 有 株 が 支 配 株 主 とな って い る場 合 に比 べ て 高 い とは必 ず し もい え な い こ と

で あ る。

ま た,法 人 株 主 が 「株 式 制 企 業 」(有 限 会 社 と株 式 会 社)の 近 代 的 形 態 を と って い る場 合 をみ る と,非 「株 式 制 企 業 」 形 態 の 場 合 に比 べ て,投 資

中国上場企業の所有構造

先 企 業 の収 益性 は総 じて 低 い結 果 とな って い る。 この点 は近 代 的 な株 式 制 企 業 と して の 法 人 支 配株 主 の 投 資 先 企 業 に 対 す るガ ナ ン スの あ りか た に問 題 が あ り う る こ とを 示 唆 して い る。 た だ サ ン プル数 の少 な い こ と もあ り, 今後 の検 討 課題 と した い。

3)流 通 株 と企 業 収 益

最 後 に流 通 株 の 所 有比 率 と上 場 企 業 の 収 益 性 との 関 連 にっ いて み て み よ う。 全843社 の個 別 サ ンプ ル に お け る両 者 の相 関 は極 め て微 小 で あ る。 す な わ ち,流 通 株 所 有比 と企 業 の 一 株 当 り収 益 との 相 関 は0.037,企 業 の純 資 産 収 益 率 との 相 関 は 一〇.018で あ る。 従 って,こ の 面 か ら い え ば 両 者 の 関連 はな い と い う こ とが で き る。 流通 外 資 株(B株)の 所 有比 と一 株 当 り 収 益 との相 関 は 一〇.156,純 資 産 収 益 率 との 相 関 は 一〇.017で マ イ ナ ス相 関 で あ るが,微 小 で あ り相 関 は ほ とん どな い。

で は,流 通 株 所 有 比 率 の グ ル ー プ別順 位 で平 均 収 益 を み た ら ど うだ ろ う か。 これ を 整理 した の が 表14で あ る。 これ に よれ ば,法 人 株所 有比 グルー プ順 位 と上 場 企業 の一 株 当 り収 益 との あ いだ の相 関(‑0.1379),お よ び 純 資産 収 益 率 との あ い だ の相 関(0.1733)は いず れ も極 めて 小 さ い。 従 っ て,流 通 株 所 有 比 率 と上 場 企 業 の収 益 性 は ほ とん ど相 関 が な い。 他 方,同 様 の 方 法 で,流 通 外 資株(B株)の 所 有比 の グル ー プ別順 位 と上場 企 業 の 収 益 性 との 関連 を 分析 す る と(た だ し所 有比 ゼ ロ を 除 い た94件 の み の統 計),一 株 当 り収 益 と の相 関 は 一〇.4897,純 資 産 収 益 率 と の 相 関 は 一〇.202 8で あ る。 っ ま り外 資 流 通 株 の所 有 比 率 と企 業 の一 株 当 り収 益 と の あ い だ に は弱 い 正 の 相 関 が み られ る。

以 上 か ら国 内流 通 株 の所 有比 率 は上場 企 業 の収 益性 に 対 して ほぼ無 関係 で あ る もの の,外 資流 通 株(B株)の 所 有比 率 と企 業 収 益 性 と は弱 い 正 の 相 関 に あ る。B株 に 対 す る外 国 人投 資 家 は 企 業経 営 の 収 益 性 に 対 して 比 較 的敏 感 に反 応 して い る と解 釈 で きそ うで あ る。

表14流 通株 の所有比率順位 と収益性

株式 比 率III位 一 株 収 益

1‑50 0.1572

51‑100 0.1415

101‑150 0.1965 8.392

151‑200 0.2836 10.495

201‑250 0.3617 7.819

251‑300 o.aoss 2.306

301‑350 0.2149 8.653

351‑400 0.2571

401‑450 0.2186 7.272

451‑500 0.2237

501‑550 0.2881 9.642

551‑600 0.2532 3.365

601‑650 0.2527 9.254

651‑700 0.3444 11.787

701‑750 0.2722 10.435

751‑800 0.0959 0.044

801‑840 0.0026

(『99上市 公 司 速 査 手 冊 』 よ り作 成)

3株 主 の支 配 類 型

上場 企 業 の 株式 所 有 構 成 か ら,株 主 の支 配 パ ター ンを類 型 化 す る と大 き く以 下の 三 っ の 類型 に整 理 で き る。

① 単一 支 配型 これ は単 独 の筆 頭 株 主 が支 配 す る もの で あ り,絶 対 支 配 型 と相 対 支 配 型 に 区分 で き る。 絶 対 支配 型 は筆 頭 株 主 が 株 式 総 数 の過 半 数 を 所 有 す る 場 合 で あ る。 こ の 事 例 は上 場 企 業843社 の う ち355社 (42.1%)を 占め,極 め て 多 い。 この絶 対 支 配 型 の筆 頭 株 主 は 株 式 総 会 で 一 般 の 議 決 権 の過 半 数 を掌 握 して い るの で,自 らの意 の ま ま に総 会 決 議 を支 配 で き る。

相 対 支 配 型 は筆 頭 株 主 が 持 株 比 率30%以 上50%以 下 で 且 っ 第 二株 主 の持 株 比 率 が20%以 下 の場 合 とす る。 こ の 場 合 は,筆 頭 株 主 の 持 株 比

中国上場企 業の所有構 造

率 は株 式 総 数 の過 半 数 に達 して な いが,第 二 株 主 の持 株 比 率 との あ い だ に相 当 の格 差 を も って お り,従 って事 実 上 の支 配 的 な地 位 に あ る と考 え られ る。 こ の よ うな可 能 性 の あ る ケ ー ス は計235社(27.9%)あ る。 た だ し,相 対 的 支 配 と い うよ うに第 二 株 主 以 下 の対 応 に よ って は(第 二 株 主 以 下 が筆 頭 株 主 に非 協 力 的 な場 合)筆 頭 株 主 が 株 主総 会 を 支 配 す る こ とが困 難 な場 合 もあ り う る。 い ず れ に せ よ,単 一 支 配 型 は筆 頭 株 主 の 意 思 が支 配 的力 を もち,経 営 に決 定 的 な影 響 力 を 行 使 で き る立 場 にあ る。

② 複 数 均 衡 支 配 型 この類 型 は 支配 的 な 株 主 が 複 数 い て,そ の 持 株 比 率 に あ ま り差 が な い場 合 で あ る。 具体 的 に は 支 配 的 株 主 の 持 株 比 率 の 差 が 10ポ イ ン ト以 内 の場 合 を考 え る。 この 場 合 は 支 配 的 株 主 が 二者 の 場 合 と三 者 の場 合 を 区別 で きる。 二 者 の均 衡 支 配 型 の ケ ー ス は筆 頭 株 主 と第 二 株 主 の持 株 比 率 の差 が10ポ イ ン ト以 内 で,且 っ 第 二 株 主 と第 三 株 主 の持 株 比 率 の差 が10ポ イ ン トを超 え て,第 三 株 主 の 持 株 比 率 が10%未 満 の場 合 を想 定 す る。 この よ うな ケ ー ス は計21社(2.5%)あ る。 ま た 三 者 の均 衡 支 配 型 は筆 頭 株 主 と第 三 株 主 との持 株 比 率 の 差 が10ポ イ ン

ト以 内 で,第 三 株 主 の持 株 比 率 が最 低10%以 上 の 場 合 を想 定 す る。 こ の よ うな ケ ー ス は計10社 を数 え る。

均 衡 支 配 型 は複 数 の支 配 的 株 主 が経 営 に大 きな 影響 力 を 及 ぼ す こ とが で き る場 合 で あ り,単 一 支 配 型 に比 べ て支 配 的株 主 の 相互 の 関 係 如 何 が 大 き な意 味 を もっ 。 理 論 的 に は相 互 が協 調 的一 体 的 な関係 にあ る ケー ス, 相 互 が 競 合 的 な関 係 に あ る ケ ー ス,そ して 両者 の あ い だ の 中 間 形 態 が 考 え られ る。 相 互 が一 体 的 な ケ ー ス は第 一 の単 一 支 配 型 に近 くな るが,相 互 競 合 的 な ケ ー ス は相 互 の チ ェ ッ ク抑 止 機 能 が か か る可能 性 が強 くな る。

③ 分 散 ・無 支 配 型 この類 型 は株 式 構 成 が極 め て 分 散 して いて,筆 頭 株 主 の持 株 比 率 が10%未 満 とか な り低 い場 合 で あ る。 従 っ て 支 配 的 株 主 が不 在 の ケ ー ス と考 え て よ い。 この よ うに事 例 は 計12社 数 え ら れ る。

実 際 に は株 式 構 成 が 非 常 に分 散 化 して い る場 合 に は10%以 下 の 持 株 比