【審査番号：301218-B2】
Aizawa Investment Research
2018年12月18日
業界分析：倉庫（9301、9302、9303）
アイザワ証券 市場情報部 国内情報課 水口活也, CIIA, CMA, MBA
倉庫大手の中間決算発表を踏まえ、実績と今後の見通しについてまとめておきます。銘柄は、三 菱倉庫（9301）、三井倉庫ホールディングス（9302）、住友倉庫（9303）の 3 社です。賃貸用不動産 の含み益を考慮した実質 PBR には割安感もあると見ています。 全社共通 主力事業は倉庫を含む物流事業と賃貸ビルなど不動産事業に大別される 営業収益の構成比では物流事業が大きいが、営業利益では不動産事業も大きい 物流、不動産ともに総じて回復基調、M&A や投資など個社事情による一時的要因あり 物流事業では、緩やかな景気回復を受けて輸出入など取扱貨物量が増加傾向に、倉庫保管 量は増加基調、文書保管や物流センター業務受託など新規分野も拡大 不動産事業では、都心部の空室率低下と賃料上昇傾向の効果が期待できるが、売却、リニ ューアル（大規模修繕）、新規稼動などの影響もあり、利益が変動する 物流施設や不動産での新規投資も多く、株主還元の方針には各社で濃淡がある 不動産や有価証券などの含み益は大きいが、物流事業の収益性向上は中期的な課題 景気回復継続によって貨物数量は増加基調だが、足元ではコストも上昇傾向に 賃貸用不動産の含み益を考慮した実質 PBR（株価純資産倍率）から見れば割安感あり 全社での収益性は低いが、割安・出遅れ不動産株としての評価も可能かもしれない （図1）普通（1～3類）倉庫 所管面積･利用率 （図2）普通（1～3類）倉庫 保管量・回転率 20 40 60 80 100 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 所管面積（左目盛、千平米） 利用率（右目盛、％） 20 40 60 80 2,000 4,000 6,000 保管量（左目盛、千トン） 回転率（右目盛、％）
Aizawa Investment Research
三菱倉庫（9301） 2Q 累計実績（前年同期比）：営業収益＋4％、営業利益▲3％、当期純利益▲12％ 連結調整前事業別営業利益（同）：物流 37 億円（▲11％）、不動産 56 億円（＋6％） 倉庫、陸上運送、港湾運送、国際運送など物流事業の全部門で増収だが、作業運送委託費 や人件・物件費が増加、特別損益では有価証券売却益減少と地震災害損失あり 連結調整前の不動産事業の構成比は、営業収益で 15％、営業利益で 61％ 通期会社予想は修正（同）：営業収益＋4％、営業利益＋1％、当期純利益＋5％ 修正内容：営業利益▲7 億円、コスト増加を営業外収益の増加で吸収する見込み 修正後の 2Q 進捗率：営業収益 49％、利益 51～54％、例年並みの進捗率 3Q 以降にマンション販売戸数の増加、物流施設やオフィスビルの新規稼動を想定 中期 3 カ年計画の最終年度：収益・利益目標は未達の前提だが、積み上げを図る 物流と不動産の両事業の拡充、事業投資と財務基盤強化は進展、収益性向上が課題 12/17 株価 2,669 円、会社予想 PER21.3 倍、実績 PBR0.80 倍（前期末 BPS3330 円） 前期末賃貸用不動産の 1 株当たり含み益 2713 円、実質 PBR0.41 倍（税引後 0.51 倍） （表1）三菱倉庫連結業績推移 決算期 営業収益 伸率 営業利益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 2017/3 208,718 1% 12,748 13% 16,056 14% 10,665 14% 121.76 28.00 2018/3 215,407 3% 12,421 -3% 16,160 1% 10,517 -1% 120.07 28.00 2019/3社 224,000 4% 12,500 1% 16,500 2% 11,000 5% 125.58 30.00 2019/3予 227,750 6% 12,575 1% 16,550 2% 11,050 5% 126.15 30.00 2018/3Q2 105,459 8% 6,791 9% 9,041 18% 6,393 26% 72.98 14.00 2019/3Q2 109,979 4% 6,557 -3% 8,917 -1% 5,598 -12% 63.91 15.00 出所：決算短信、Quick、アイザワ証券作成（2017/10株式併合2→1株、1株当たり数値は遡及修正） 注記：社は会社予想（今回修正）、予はQuickコンセンサス予想（12/4時点4社） （図3）三菱倉庫株価指標推移1 （図4）三菱倉庫株価指標推移2 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 100 200 300 400 500 予想EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 1000 2000 3000 4000 5000 実績BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円）
Aizawa Investment Research
三井倉庫ホールディングス（9302） 2Q 累計実績（前年同期比）：営業収益＋5％、営業利益＋77％、当期純利益＋73％ 連結調整前事業別営業利益（同）：物流 51 億円（＋78％）、不動産 25 億円（＋2％） 利益水準は低いものの、物流各業務で取扱が増加、国内外フォワーディングとプロジェク ト輸送が好調、事業再構築や業務効率化なども寄与、営業外では為替差損を計上 連結調整前の不動産事業の構成比は、営業収益で 4％、営業利益で 34％ 通期会社予想は修正（同）：営業収益＋1％、営業利益＋43％、当期純利益＋11％ 修正内容：営業収益＋50 億円、営業利益＋25 億円、当期純利益＋11 億円 修正後 2Q 進捗率：営業収益 51％、利益 62～65％、例年よりも高進捗 懸案だった物流事業で採算底打ちを確認、進捗率から考えて再増額の可能性もあろう 中期 5 カ年計画の 2 期目：抜本的な事業収益力の向上と財務基盤の再建が基本 2022 年 3 月期の営業利益 100 億円、ROE9％超が目標、有利子負債の削減も継続 12/17 株価 1,860 円、会社予想 PER9.4 倍、実績 PBR1.05 倍（前期末修正 BPS1172 円） 前期末賃貸用不動産の 1 株当たり含み益 4607 円、実質 PBR0.29 倍（税引後 0.37 倍） （表2）三井倉庫HD連結業績推移 決算期 営業収益 伸率 営業利益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 2017/3 225,503 6% 5,823 77% 3,668 302% -23,427 - -943.25 25.00 2018/3 233,243 3% 6,996 20% 6,521 78% 4,406 - 177.40 0.00 2019/3社 235,000 1% 10,000 43% 8,500 30% 4,900 11% 197.29 12.50 2019/3予 240,550 3% 10,100 44% 8,800 35% 5,100 16% 205.34 6.25 2018/3Q2 114,843 3% 3,492 50% 3,657 166% 1,799 - 72.45 0.00 2019/3Q2 120,659 5% 6,183 77% 5,541 52% 3,111 73% 125.27 0.00 出所：決算短信、Quick、アイザワ証券作成（2018/10株式併合5→1株、1株当たり数値は遡及修正） 注記：社は会社予想（今回修正）、予はQuickコンセンサス予想（12/3時点2社） （図5）三井倉庫HD株価指標推移1 （図6）三井倉庫HD株価指標推移2 1000 2000 3000 4000 5000 100 200 300 400 500 予想EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 1000 2000 3000 4000 5000 1000 2000 3000 4000 5000 実績BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円）
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住友倉庫（9303） 2Q 累計実績（前年同期比）：営業収益＋4％、営業利益▲21％、当期純利益▲60％ 連結調整前事業別営業利益（同）：物流 48 億円（▲3％）、海運▲8 億円（赤字拡大）、不動 産 24 億円（▲3％）、物流と不動産は増収ながら、海運を含む 3 事業ともに減益に 10/26 付で北米海運事業の減損 50 億円、業績・配当予想修正、自己株取得 30 億円を発表 連結調整前の不動産事業の構成比は、営業収益で 6％、営業利益で 37％ 通期会社予想は修正（同）：営業収益＋4％、営業利益▲13％、当期純利益▲19％ 修正内容：営業収益＋10 億円、営業利益▲1.5 億円、当期純利益▲17 億円、物流でコスト 上昇、不動産で一時費用あり、減損 50 億円は株式売却益 26 億円で一部相殺 修正後の 2Q 進捗率：営業収益 49％、利益 25～47％、修正後でもやや低水準 中期 3 カ年計画の 2 期目：収益力強化、事業投資、株主還元（配当性向 35％と自己株取得） 創業 120 周年の 2020 年 3 月期の目標は、営業収益 1900 億円、営業利益 120 億円 12/17 株価 1,407 円、会社予想 PER18.1 倍、実績 PBR0.66 倍（前期末修正 BPS2123 円） 前期末賃貸用不動産の 1 株当たり含み益 621 円、実質 PBR0.51 倍（税引後 0.55 倍） （表3）住友倉庫連結業績推移 決算期 営業収益 伸率 営業利益 伸率 経常利益 伸率 当期純利益 伸率 1株利益 1株配当 （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （百万円） （％） （円） （円） 2017/3 165,256 -4% 9,189 -15% 11,327 -11% 7,802 -3% 87.32 31.00 2018/3 175,756 6% 10,302 12% 12,684 12% 8,358 7% 94.84 33.00 2019/3社 182,000 4% 8,950 -13% 11,400 -10% 6,800 -19% 77.92 44.50 2019/3予 182,175 4% 8,863 -14% 11,300 -11% 6,750 -19% 77.70 44.50 2018/3Q2 86,302 8% 4,987 8% 6,143 5% 4,265 11% 47.92 16.00 2019/3Q2 90,040 4% 3,943 -21% 5,317 -13% 1,703 -60% 19.52 17.00 出所：決算短信、Quick、アイザワ証券作成（2018/10株式併合2→1株、1株当たり数値は遡及修正） 注記：社は会社予想（10/26修正）、予はQuickコンセンサス予想（12/4時点4社） （図7）住友倉庫株価指標推移1 （図8）住友倉庫株価指標推移2 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 出所：AstraManager、アイザワ証券作成 0 600 1200 1800 2400 0 60 120 180 240 予想EPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円） 0 600 1200 1800 2400 0 600 1200 1800 2400 実績BPS（左目盛、円） 株価（右目盛、円）
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