DP
RIETI Discussion Paper Series 06-J-034
M&A の経済分析:M&A はなぜ増加したのか
蟻川 靖浩
経済産業研究所
宮島 英昭
経済産業研究所
RIETI Discussion Paper Series 06-J-034
M&A の経済分析:M&A はなぜ増加したのか
蟻 川 靖 浩 、 宮 島 英 昭 (早 稲 田 大 学 ・ RIETI) 2006 年 4 月 要 旨 1990 年 代 以 降 の M&A の 急 増 の 主 要 な 要 因 は 、産 業 や 企 業 の 成 長 性 や 収 益 性 へ の シ ョ ッ ク で あ る 。 と り わ け 、 M&A を 活 発 に 行 っ て い る 産 業 あ る い は 企 業 の 特 性 と し て は 、成 長 機 会 が 豊 富 で 収 益 性 も 高 く 、負 債 比 率 が 低 い 。そ の 意 味 で 、1990 年 代 以 降 の M&A は 、 成 長 機 会 の 豊 富 な 企 業 や 産 業 が 、 そ の 成 長 機 会 を 実 現 す る 手 段 と し て 用 い て き た と い う こ と も で き る 。 本 稿 は 、 RIETI コ -ポ レ - ト ・ ガ バ ナ ン ス プ ロ ジ ェ ク ト の 一 環 と し て 作 成 さ れ た 。 本 稿 作 成 あ た っ て は 、 吉 岡 念 人 氏 の 協 力 を 得 た 。 感 謝 申 し 上 げ る 。は じ め に 1999年 以 降 、日 本 に お け る M&A が 急 増 し て い る 。1990 年 代 に は 500 件 程 度 で 推 移 し て い た M&A 件 数 は 、2000 年 以 降 大 幅 に 増 加 し 、2004 年 に は 2,211 件 と 10 年 前 に 比 べ て 約 4 倍 に 増 加 し た 。 戦 前 の 日 本 で は 、M&Aが 、企 業 の 成 長 戦 略 と し て も 、ま た 事 業 再 組 織 化 の 手 段 と し て 積 極 的 に 利 用 さ れ た 。 第 2 次 企 業 勃 興 直 後 の 20 世 紀 初 頭 に は 紡 績 業 、 製 糖 、 電 力 な ど を 中 心 に 合 併 が 進 展 し 、昭 和 恐 慌 後 の 1930 年 代 に は 製 鉄 業 や 製 紙 業 で 大 型 合 併 が 実 現 し た 。と こ ろ が 、第 2 次 大 戦 後 は 、1950 年 代 の 財 閥 解 体 に よ っ て 分 社 化 さ れ た 旧 財 閥 系 企 業 に よ る 再 結 集 や 、1960 年 代 の 資 本 お よ び 貿 易 の 自 由 化 を 背 景 と し た 海 外 企 業 に よ る 買 収 の 対 応 策 と し て 、 同 業 種 企 業 同 士 の M&A が 行 わ れ た こ と を 例 外 と す れ ば 、 M&A が 活 発 化 す る と い う 事 態 は 見 ら れ な か っ た 。 し か し 、 1980 年 代 後 半 に 入 る と 、 M&A は 国 内 企 業 の 海 外 企 業 の 買 収 を 中 心 と し て 、 ま た 、 1998 年 か ら は 国 内 企 業 間 お よ び 海 外 企 業 に よ る 国 内 企 業 の 買 収 を 中 心 と し て 、M&A が 大 き く 増 加 す る こ と と な っ た 。し か も 、た ん に M&A 件 数 が 増 加 す る だ け で な く 、 後 に 簡 単 な 分 析 を 加 え る よ う に 、 幾 つ か の 産 業 へ の 集 中 を と も な っ て 増 加 し た 点 が 特 徴 的 で あ る 。 そ れ で は 、な ぜ 1980 年 代 半 ば 以 降 、最 初 は 海 外 進 出 を 中 心 に 、続 い て 国 内 企 業 間 の M&Aを 中 心 に M&Aは 急 速 に 増 加 し た の で あ ろ う か 。 な か で も 本 稿 の 主 題 は 、 国 内 企 業 間 の M&Aが 活 発 と な っ た 1990 年 末 以 降 に 焦 点 を 合 わ せ 、 日 本 に お け る M&A の 決 定 要 因 を 分 析 す る こ と で あ る 。 こ れ ま で の 研 究 に よ れ ば 、M&A の 増 加 は 、大 別 し て 次 の 2 つ の 要 因 に よ っ て 説 明 さ れ て き た 。 第 1 は 、 生 産 性 や 収 益 性 へ の シ ョ ッ ク に 注 目 す る 見 方 で あ る 。 Jensen( 1993) は 、 石 油 シ ョ ッ ク を 主 と し て 念 頭 に 置 き な が ら 、 過 剰 生 産 力 を 生 み 出 す よ う な シ ョ ッ ク に よ っ て 多 く の M&A は 引 き 起 こ さ れ る と 主 張 し て い る 。 こ の 場 合 の シ ョ ッ ク に は 、 石 油 シ ョ ッ ク や 技 術 進 歩 な ど の み で な く 、 規 制 緩 和 も 含 ま れ る 。 資 源 の 大 規 模 な 再 配 分 を 必 要 と す る よ う な 特 定 の シ ョ ッ ク が 起 こ っ た 場 合 に 、 M&A が こ の 資 源 配 分 の 有 効 な 手 段 と し て 用 い ら れ る 。
第 2の 見 方 は 、Market driven 仮 説 と 呼 ば れ る も の で 、M&A の ブ ー ム は 、企 業 の 株 価 が 何 ら か の 理 由 に よ っ て フ ァ ン ダ メ ン タ ル ・ バ リ ュ ー に 比 し て 過 大 評 価 さ れ
る た め に 発 生 す る と 考 え る 。 す な わ ち 、 株 式 市 場 の 評 価 が フ ァ ン ダ メ ン タ ル ・ バ リ ュ ー よ り 高 い と い う 情 報 を 持 つ 経 営 者 は 、 他 の 企 業 の 資 産 の 購 入 、 す な わ ち 買 収 の た め に 自 社 株 式 を 利 用 し た 株 式 交 換 に よ る M&Aを 行 う イ ン セ ン テ ィ ブ を 持 つ こ と を 、Shleifer and Visheny ( 2003)、 Rhodes-Kropf and Viswanathan ( 2004) な ど が 主 張 し て い る 。 以 下 で は 、 こ れ ら 2つ の 仮 説 に 基 づ い て 、 1990年 代 末 以 降 に M&Aが 増 加 し た 要 因 を 定 量 的 に 分 析 す る 。具 体 的 に は 、1991年 か ら 2004年 の M&Aに つ い て 、上 場 企 業 間 、 及 び 、上 場 と 非 上 場 企 業 の 間 の M&Aに 関 す る 独 自 の デ ー タ ベ ー ス を 作 成 し 、M&Aの 決 定 要 因 に 接 近 す る 。 本 論 文 の 主 な 結 論 は 以 下 の と お り で あ る 。す な わ ち 、1990 年 代 以 降 の M&A の 急 増 の 主 要 な 要 因 は 、 技 術 進 歩 、 規 制 緩 和 、 需 要 増 加 ( 縮 小 ) な ど に 伴 っ て 発 生 し た と 考 え ら れ る 産 業 や 企 業 の 成 長 性 や 収 益 性 へ の シ ョ ッ ク で あ る 。 と り わ け 、 M&A を 活 発 に 行 っ て い る 産 業 あ る い は 企 業 の 特 性 と し て は 、成 長 機 会 が 豊 富 で 収 益 性 も 高 く 、 負 債 比 率 が 低 い 。そ の 意 味 で 、1990 年 代 以 降 の M&A は 、成 長 機 会 の 豊 富 な 企 業 や 産 業 が 、 そ の 成 長 機 会 を 実 現 す る 手 段 と し て 用 い て き た と も 言 え る 。 そ し て そ れ は 、 1990 年 代 後 半 以 降 に お い て M&A が 資 源 再 配 分 の 手 段 と し て 重 要 な 役 割 を 演 じ 始 め た こ と を 意 味 し て い る と 考 え ら れ る 。 以 下 の 本 章 は 、次 の 通 り 構 成 さ れ る 。次 節 で M&A の 長 期 動 向 を 検 討 す る 。3 節 は 、 M&A の 発 生 に 関 す る こ れ ま で の 研 究 を 概 観 し て 、 我 が 国 の M&A の 分 析 に 関 す る 実 証 的 仮 説 を 提 示 す る 。4 節 は 、M&A に 大 き な 影 響 を 与 え る と 考 え ら れ る 制 度 的 要 因 と し て 、規 制 緩 和 と 法 制 度 の 整 備 に つ い て 基 礎 的 情 報 を 整 理 す る 。5 節 で 産 業 ベ ー ス 、6 節 で 個 別 企 業 の M&A に 関 す る 簡 単 な モ デ ル を 推 計 す る 。 7 節 で 結 論 を 述 べ る 。 2 . M&A の 長 期 動 向 マ ー ケ ッ ト 別 に 見 た M&A 件 数 の 推 移 が 表 1に 示 さ れ て お り 、以 下 の 点 が 確 認 で き る 。 第 1 に 、1980 年 代 後 半 か ら 1990 年 に か け て IN− OUT( 日 本 企 業 に よ る 海 外 企 業 の M&A) の 件 数 が 増 加 し て い る 。 1980 年 代 後 半 に お け る 全 M&A 件 数 に 占 め る IN−
OUT の 割 合 が 平 均 51.5% で あ っ た の に 対 し て 、2000 年 代 前 半 に お け る IN− OUT の 割 合 は 平 均 14.6% で あ る 。こ の こ と は 、1980 年 代 後 半 に お い て は 、日 本 経 済 の 好 景 気 に 支 え ら れ 、日 本 企 業 の 海 外 へ の 進 出 が 本 格 化 し た こ と を 示 し て い る 。 ソ ニ ー に よ る CBS、コ ロ ン ビ ア・ピ ク チ ャ ー ズ・エ ン タ ー テ イ メ ン ト の 買 収 、ブ リ ヂ ス ト ン に よ る フ ァ イ ア ス ト ン の 買 収 な ど が 、 そ の 例 で あ る 。 第 2 に 、 1990 年 代 後 半 か ら 2000 年 代 前 半 に お い て は 、 IN− IN( 国 内 企 業 同 士 の M&A) の 取 引 件 数 が 急 速 に 増 加 し た 。 1980 年 代 後 半 に お い て 平 均 232 件 で あ っ た IN− IN の 件 数 は 、2000 年 代 前 半 に は 平 均 1497 件 と な っ て お り 、約 6.4 倍 に 増 加 し て い る 。 ま た 、 全 M&A 件 数 に 占 め る IN− IN の 割 合 は 、 1980 年 代 後 半 に は 平 均 44.6% で あ っ た が 、2000 年 代 前 半 に お い て は 平 均 76.3% と そ の 比 率 を 高 め て い る 。近 年 の IN− IN の 取 引 の 特 徴 と し て は 、業 界 内 の 国 際 競 争 の 激 化 等 を 背 景 に し た 業 界 内 再 編 と い う 点 が あ げ ら れ る 。 鉄 鋼 業 界 を み る と 、 韓 国 や 中 国 の 企 業 の 台 頭 に よ る 激 し い 国 際 競 争 を 受 け て 、2002 年 に NKK と 川 崎 製 鉄 は JFE ホ ー ル デ ィ ン グ ス を 設 立 し 、 経 営 を 統 合 し た 。 製 鉄 所 の 一 体 運 営 や 生 産 の 集 約 を 図 る こ と で コ ス ト ダ ウ ン を 実 現 し 、 ま た 安 定 供 給 を 可 能 と す る こ と で 価 格 競 争 力 を 向 上 さ せ 、 国 内 に お い て は 新 日 鉄 と 並 び 2 強 体 制 と な っ て い る 。 そ れ だ け で は な く 、 日 本 企 業 に よ る グ ル ー プ 内 再 生 や リ ス ト ラ ク チ ャ リ ン グ も 行 わ れ て い る 。 例 え ば 、 松 下 電 器 産 業 は 、2004 年 3 月 に 、松 下 電 工 へ の 出 資 比 率 を 32.8% か ら 52.7% へ 引 き 上 げ 、 連 結 子 会 社 化 し て い る 。 そ の 背 景 に は 、 連 結 会 計 制 度 の 導 入 に よ り 、 企 業 の 売 り 上 げ や 収 益 な ど が 連 結 子 会 社 を 含 め た グ ル ー プ 単 位 で 捉 え ら れ る よ う に な っ た こ と が あ る 。 ま た 、 グ ル ー プ 企 業 同 士 の 商 品 分 野 に お け る 競 合 を 回 避 し 、 販 売 や 営 業 に お い て シ ナ ジ ー を 期 待 す る こ と が で き る 。 第 3 に 、1990 年 代 後 半 か ら 2000 年 代 前 半 に お け る OUT− IN( 海 外 企 業 に よ る 日 本 企 業 の M&A) の 増 加 が 特 徴 的 で あ る 。 OUT− IN の 件 数 は 、 1998 年 前 後 か ら 急 激 に 増 加 し て い る 。そ の 件 数 は 、1990 年 代 前 半 の 平 均 27 件 に 対 し て 、2000 年 代 前 半 に は 平 均 163 件 と な っ て お り 、 約 5.9 倍 に 増 加 し て い る 。 ま た 、 全 M&A 件 数 に 占 め る OUT− IN の 割 合 は 、1990 年 代 前 半 が 平 均 5.5% 、2000 年 代 前 半 が 平 均 8.4% で あ り 、 徐 々 に 全 体 に 占 め る 割 合 が 高 ま っ て き て い る 。
3 M&A急 増 の 要 因
な ぜ 、国 内 企 業 間 の M&Aは 1990年 代 末 か ら 増 加 し た の だ ろ う か 。経 済 全 体 で あ る 期 間 に M&A件 数 が 大 幅 に 増 加( そ の 後 に 急 減 )す る 要 因 に つ い て は 、こ れ ま で 以 下 の 2つ の 仮 説 が 提 示 さ れ て い る 。
第 1の 仮 説 は 、産 業 レ ベ ル で の 成 長 性 や 収 益 性 に 対 す る シ ョ ッ ク に 注 目 す る 見 方 で あ る 。 Mitchell and Mulherin( 1996) や Harford( 2005) は 、 M&A 活 動 が 特 定 産 業 に 集 中 す る こ と を 確 認 し た 上 で 、 産 業 内 、 あ る い は 産 業 間 で の 資 源 の 大 規 模 な 再 配 分 を 必 要 と す る よ う な 成 長 性 や 収 益 性 へ の シ ョ ッ ク が 起 こ っ た 場 合 に 、M&A が こ の 資 源 配 分 の 有 効 な 手 段 と し て 用 い ら れ る 結 果 と し て 、M&A件 数 が 急 増 す る と 主 張 し て い る 。 こ の 場 合 、 成 長 性 や 収 益 性 に 影 響 を 与 え る シ ョ ッ ク と し て は 、 石 油 シ ョ ッ ク 等 の 投 入 材 価 格 の 急 激 な 変 化 や 技 術 進 歩 、 さ ら に は 規 制 緩 和 な ど も 含 ま れ る 。 あ る 産 業 に 対 す る 規 制 緩 和 は 、 そ の 産 業 の 競 争 レ ベ ル に 影 響 を 与 え 、 結 果 と し て M&Aに 対 す る イ ン セ ン テ ィ ブ を 変 化 さ せ る の で あ る 。 こ う し た 、 産 業 間 、 あ る い は 企 業 間 の 相 対 利 益 に 影 響 を 与 え る シ ョ ッ ク に マ ク ロ 的 な M&Aの 増 加 の 要 因 を 求 め る 見 方 は 、し ば し ば 新 古 典 派 的 見 方 と 呼 ば れ る 。こ の 考 え 方 に よ れ ば 、産 業 レ ベ ル で の 成 長 性 や 収 益 性 へ の シ ョ ッ ク が M&Aを 行 う イ ン セ ン テ ィ ブ を 与 え る こ と に な る が 、さ ら に M&Aが 経 済 全 体 で 用 い ら れ る よ う に な る に は 、 比 較 的 低 い 取 引 コ ス ト を 必 要 と す る 点 を Harford( 2005) が 強 調 し て い る 。 す な わ ち 、M&A件 数 の 増 加 が 資 金 の 流 動 性 が 高 い 場 合 に お い て の み 成 立 し て い た こ と を 報 告 し 、 マ ク ロ レ ベ ル の 資 金 の 流 動 性 が M&A活 動 に お け る 資 金 制 約 を 緩 和 し 、 結 果 と し て 全 般 的 な M&A件 数 の 増 加 に つ な が る こ と を 指 摘 し て い る の で あ る 。 第 2の 見 方 は 、 Market driven 仮 説 と 呼 ば れ る も の で 、 そ の 特 徴 は 株 式 市 場 の 非 効 率 性 を 仮 定 す る 点 に あ る 。 米 国 の 1980年 代 の M&Aブ ー ム で は 、 LBOな ど キ ャ ッ シ ュ を 支 払 い 手 段 と し た M&Aが 多 か っ た の に 対 し て 、 93年 か ら の M&Aの 増 加 は 、 株 式 交 換 を 中 心 と し て い た 。 こ の 点 に 注 目 し て Shleifer and Vishny( 2003) は 、 マ ー ケ ッ ト の 評 価 が フ ァ ン ダ メ ン タ ル ・ バ リ ュ ー よ り 高 い と い う 情 報 を 持 つ 経 営 者 は 、 自 社 株 式 と の 株 式 交 換 を 利 用 し た 買 収 を 通 じ て 利 益 を 得 る イ ン セ ン テ ィ ブ を 持 つ こ と 、 そ し て 近 視 眼 的 な 対 象 企 業 の 経 営 者 は 、 長 期 的 に 予 想 さ れ る 利 益 を 無 視 し て 、 買 収 企 業 か ら の 好 ま し い 条 件 に 応 じ て 自 社 を 売 却 す る イ ン セ ン テ ィ ブ を
持 つ 可 能 性 を 理 論 的 に 指 摘 し た 。 ま た 、 Rhodes-Kropf and Viswanathan( 2004) も 、 株 価 が マ ー ケ ッ ト に よ り 過 大 評 価 さ れ て い る 企 業 は 、 株 式 交 換 に よ る M&A を 実 行 す る イ ン セ ン テ ィ ブ を 持 つ こ と を 理 論 的 に 示 し て い る 。 彼 ら の モ デ ル で は 、 買 収 企 業 の 経 営 者 は 自 社 の 企 業 価 値 に つ い て の 完 全 情 報 を 持 つ 一 方 、 対 象 企 業 の 経 営 者 は 、 M&A に よ っ て 得 ら れ る 将 来 の シ ナ ジ ー を 正 確 に 算 定 で き な い と 仮 定 す る 。 そ し て 、 株 式 市 場 が 高 騰 し て い る 場 合 に 、 完 全 情 報 を 持 た な い 対 象 企 業 の 経 営 者 は 、 将 来 の シ ナ ジ ー へ の 過 大 な 期 待 に 基 づ い て 、 過 大 評 価 さ れ た 買 収 企 業 の 株 と の 交 換 に よ る 買 収 の 提 案 を 受 け 入 れ る の で あ る 。以 上 2つ の 理 論 モ デ ル に 共 通 す る の は 、Market driven 仮 説 に し た が っ て 経 営 者 が M&Aを 行 う 場 合 、そ の 手 段 と し て 株 式 交 換 を 用 い る 点 で あ る 。
以 上 の 2 つ の 仮 説 の い ず れ に お い て も 、 株 式 市 場 に お い て 全 般 的 に 株 価 が 上 昇 し て い る 場 合 に 、 M&A件 数 が 増 加 す る こ と が 期 待 さ れ る 点 は 重 要 で あ る 。 そ し て 、 米 国 の M&A 活 動 に 関 す る 様 式 化 さ れ た 事 実 と し て 、M&A件 数 の 増 加 が 株 式 の ブ ー ム 期 に 起 こ る こ と が 指 摘 さ れ て い る 。 た と え ば Golbe and White( 1988) は 、 株 式 評 価 と M&A 活 動 に 正 の 相 関 関 係 が あ る と 報 告 し て い る し 、 Clark and Ioannidis ( 1996) に お い て は 、 M&A の 件 数 あ る い は 金 額 と 株 式 市 場 と の 因 果 関 係 が 示 さ れ て い る の で あ る 。
こ の よ う な 株 式 市 場 に お け る 株 価 上 昇 と M&A の 関 係 に 対 し て 理 論 的 に は 、 Jovanovic and Rousseau( 2002) が 、 M&Aは 企 業 に よ っ て 行 わ れ る 投 資 の 形 式 の 1 つ で あ り 、 ト ー ビ ン q理 論 に よ っ て 説 明 で き る と 主 張 し て い る1。 す な わ ち 、 企 業
価 値 に 対 す る 資 産 の 再 取 得 価 値 の 比 率 で 測 ら れ る q が 上 昇 す る ほ ど 、 企 業 の M&A が 行 わ れ る 可 能 性 が 高 く な る の で あ る 。 他 方 、 Shleifer and Vishny( 1992) は 、 流 動 性 制 約 に 注 目 し 、M&A件 数 の 増 加 が 株 価 の 上 昇 期 に 起 こ る 理 由 は 、キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 増 加 が フ ァ ン ダ メ ン タ ル 価 値 を 上 昇 さ せ 、 資 金 制 約 を 緩 和 す る た め と 説 明 し て い る 。
4 . M&A と 1990 年 代 の 日 本 企 業 の 直 面 し た 法 改 正
定 量 的 な 分 析 を 行 う 前 に 、 近 年 の M&A 関 連 の 法 制 度 の 急 速 な 変 化 に つ い て 簡 単 に 概 観 し て お こ う 。実 際 、M&A の 増 加 を 考 え る 上 で 、以 下 で 述 べ る 法 制 度 の 変 化 は「 M&A に 関 す る イ ン フ ラ の 整 備 」と し て 、近 年 の M&A の 増 加 に 対 し て 大 き な 影 響 を 与 え た と 考 え ら れ る 。 ま ず 重 要 な も の と し て 、1997 年 6 月 の 独 占 禁 止 法 改 正 に よ る 持 株 会 社 の 解 禁 が あ る 。 よ く 知 ら れ て い る よ う に 、 1947年 の 原 始 独 占 禁 止 法 の 制 定 以 来 、 日 本 で は 純 粋 持 株 会 社 の 設 立 が 厳 格 に 禁 止 さ れ 、 戦 後 の 企 業 の 組 織 選 択 を 規 制 す る 枠 組 み と な っ て い た が 、 こ の 規 定 が 排 除 さ れ た 。 純 粋 持 株 会 社 と は 、 株 式 を 所 有 す る こ と を 唯 一 の 主 た る 事 業 目 的 と す る 企 業 で あ り 、 自 ら は 事 業 を 行 わ ず グ ル ー プ 全 体 の 戦 略 の 立 案 お よ び 調 整 や グ ル ー プ 会 社 の 監 督 や 監 査 に 特 化 す る 企 業 の こ と で あ る 。 M&A に 対 す る 持 株 会 社 解 禁 の 利 点 は 、 事 業 部 門 の 株 式 会 社 化 に よ り 売 買 の 手 続 き が 容 易 に な る 点 や 、 買 収 側 か ら 見 て 買 収 後 に 必 要 な 管 理 部 門 等 の 合 理 化 を 最 小 限 に 抑 え ら れ る 点 に 求 め ら れ る 。99年 以 降 進 展 し た 金 融 業 、製 造 業 の 持 株 会 社 設 立 は 、 こ れ ま で の 合 併 に 代 え て 、 持 株 会 社 が 利 用 さ れ た 。 第 2に は 、1999 年 10 月 施 行 商 法 に よ る 株 式 交 換 お よ び 株 式 移 転 制 度 の 導 入 が あ げ ら れ る 。 こ れ は 株 主 総 会 の 特 別 決 議 が あ れ ば 少 数 株 主 を 強 制 的 に 排 除 す る こ と を 可 能 に し た 制 度 で あ る 。 少 数 株 主 が 排 除 さ れ 100%子 会 社 と な る 会 社 を 完 全 子 会 社 と い い 、 親 会 社 を 完 全 親 会 社 と い う 。 ま た 、 親 会 社 の 株 式 が 子 会 社 株 主 に 交 付 さ れ 子 会 社 株 式 と 強 制 的 に 交 換 さ せ る 取 引 を 株 式 交 換 と い う 。 こ れ に よ り 、 会 社 の 買 収 等 に お い て 、 キ ャ ッ シ ュ で は な く 親 会 社 の 株 式 を 利 用 し て 子 会 社 を 完 全 に 買 収 す る こ と が 可 能 と な っ た 。例 え ば 、 松 下 電 器 は 、 そ れ ま で 、 上 場 子 会 社 で あ っ た 松 下 通 信 工 業 な ど 5社 を こ の 株 式 交 換 を 通 じ て 完 全 子 会 社 化 し た 。 グ ル ー プ 企 業 間 の 事 業 重 複 を 整 理 す る 一 方 、子 会 社 の 少 数 株 主 を 排 除 す る こ と に よ っ て 、グ ル ー プ レ ベ ル で の 資 源 の 集 中 、 開 発 、 製 造 、 販 売 な ど の 機 能 の 統 合 化 を 図 っ た 。 一 方 、 自 己 の 株 式 を 100%所 有 す る 完 全 親 会 社 を 自 己 の 上 に 新 た に 設 立 す る 取 引 を 株 式 移 転 と い う 。こ の 場 合 は 、自 己 の 株 主 に 新 設 親 会 社 の 株 式 が 交 付 さ れ 、 自 己 の 株 式 と 強 制 的 に 交 換 さ れ る 。 こ れ に よ り 、 共 同 持 株 会 社 を 利 用 し た 合 併 が 容 易 と な っ た 。 服 部 ( 2004) は 、 本 制 度 の 実 際 の 利 用 状 況 に つ い て 、 企 業 買 収 に 当 た っ て 完 全 買 収 の 手 段 と し て 使 わ れ る こ と は 少 な く 、 上 場 子 会 社 の 完 全
子 会 社 化 と い っ た グ ル ー プ 内 再 編 の 案 件 と 複 数 企 業 が 共 同 で 新 設 の 完 全 親 会 社 の 傘 下 に 入 る 共 同 株 式 移 転 と い っ た 経 営 統 合 案 件 に 使 わ れ る こ と が 多 い と 報 告 し て い る 。実 際 、 旧 事 業 法 人 は 別 法 人 と し て 存 続 す る た め 、 人 事 ・組 織 面 で の 摩 擦 が 回 避 で き 、 ス ム ー ズ な 事 業 統 合 を 可 能 と し た 。 第 3に 、2001 年 4 月 施 行 商 法 に よ る 会 社 分 割 制 度 の 導 入 が 重 要 で あ る 。こ れ は 、 事 業 の 別 会 社 化 と そ の 処 分 を 容 易 に す る 制 度 で あ る 。 株 主 総 会 の 特 別 決 議 が あ れ ば 、 自 社 の 内 部 に 存 在 す る 事 業 を 別 の 会 社 に 譲 渡 し 、 対 価 と し て 譲 受 会 社 の 株 式 を 受 領 す る 。 分 離 す る 営 業 の 受 け 皿 が 、 新 設 会 社 の 場 合 と 既 存 会 社 の 場 合 で 、 新 設 分 割 と 吸 収 分 割 が あ り 、 対 価 が 営 業 を 譲 渡 す る 会 社 に 支 払 わ れ る 場 合 を 分 社 型 分 割 、 譲 渡 す る 会 社 の 株 主 に 支 払 わ れ る 場 合 を 分 割 型 分 割 と 呼 ぶ 。同 制 度 に よ っ て 、こ れ ま で 現 物 出 資 に よ る 分 社 化 に あ た っ て 必 要 と さ れ た 裁 判 所 の 選 任 す る 検 査 役 に よ る 検 査 や 、債 権 者 の 同 意 の 取 り 付 け と い っ た 要 件 が 緩 和 さ れ 、① 主 力 事 業 を 分 離 ・ 分 社 化 し て 、純 粋 持 株 会 社 に よ る 子 会 社 管 理 を 行 う と い う 戦 略 的 経 営 、② グ ル ー プ 内 の 事 業 再 編 成 、 ③ 複 数 企 業 の 同 一 事 業 部 門 の 間 で の 提 携 ・統 合 、 ④ 一 部 事 業 部 門 の 分 離 ・分 社 化 し た 上 で 、 他 の グ ル ー プ へ の 移 転 と い っ た 、 事 業 再 編 戦 略 を と る こ と が 可 能 と な っ た ( レ コ フ 資 料 に よ る )。 表 2 に は 、 1990年 代 後 半 以 降 の 様 々 な 法 改 正 が ど の よ う に M&Aに 使 用 さ れ た の か が 示 さ れ て い る 。こ の 表 か ら 、株 式 交 換 が 買 収 に 用 い ら れ る ケ ー ス が 増 加 し て い る こ と 、 会 社 分 割 が 主 に 企 業 グ ル ー プ 再 編 に 利 用 さ れ て い る こ と が わ か る 。 最 後 に 、 会 計 基 準 の 変 遷 も M&A を 取 り 巻 く 環 境 に 影 響 を 与 え て い る 。 日 本 の 会 計 基 準 は 、ア メ リ カ 基 準( USGAAP)や ヨ ー ロ ッ パ 基 準( IAS)に 比 べ て 著 し く 開 示 レ ベ ル が 劣 っ て い た 。 そ の た め 、 外 国 の 企 業 が 日 本 企 業 に 対 し て M&A を 行 お う と し て も 、財 務 諸 表 が 会 社 の 実 態 を 正 確 に 反 映 し て い な い 恐 れ が あ っ た 。1999 年 に は 保 証 類 似 行 為 の 開 示 が 、2000 年 に は 実 質 支 配 基 準 に よ る 連 結 が 開 始 さ れ た 。ま た 、 単 体 決 済 主 体 か ら 連 結 中 心 に 改 め ら れ 、 連 結 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 開 示 が 義 務 付 け ら れ 、税 効 果 会 計 も 始 ま っ た 。そ し て 、2001 年 に は 退 職 給 付 債 務 の 時 価 会 計 が 、 2002 年 に は 持 合 株 式 の 時 価 会 計 が 導 入 さ れ て い る 。 5 産 業 別 の M&A に 関 す る 定 量 的 分 析
5-1 デ ー タ
本 節 は 、先 に 述 べ た M&A増 加 に 関 す る 仮 説 に し た が っ て 、90年 代 以 降 の 日 本 企 業 の M&Aの 決 定 要 因 を 、 産 業 別 デ ー タ を 用 い て 分 析 す る 。 Mitchell and Mulherin ( 1996) や Harford( 2005) 等 と 同 様 に 、 産 業 に よ っ て M&Aの 発 生 比 率 が 異 な る の か 、 ま た 異 な る と す れ ば ど の よ う な 要 因 が 影 響 し て い る の か 、 と い っ た 点 を 検 討 す る 。 本 稿 の 分 析 で 使 用 す る デ ー タ は 、 企 業 財 務 デ ー タ お よ び M&A デ ー タ か ら 構 成 さ れ る 。ま ず 企 業 財 務 デ ー タ に つ い て は 、Quick社 AMSUS、日 経 NEEDSお よ び 東 洋 経 済 新 報 社 財 務 デ ー タ ベ ー ス か ら 、 1991 年 か ら 2004 年 に お け る 東 京 証 券 取 引 所 1 部 お よ び 2部 上 場 企 業 の デ ー タ を 用 い て 作 成 し た 。他 方 、M&A デ ー タ に つ い て は 、 レ コ フ『 日 本 企 業 の M&A デ ー タ ベ − ス 』、レ コ フ『 日 本 企 業 の M&A デ ー タ ブ ッ ク 』、 お よ び レ コ フ 『 M&A 専 門 誌 MARR』 か ら 収 集 し た 。 た だ し 、 銀 行 、 証 券 、 保 険 、 及 び そ の 他 金 融 は サ ン プ ル か ら 除 い て い る2。 ま ず 、各 産 業 で M&Aが ど の 程 度 行 わ れ て い る の か を 把 握 す る 。具 体 的 に は 、各 産 業 の 上 場 企 業 数 に 占 め る 同 産 業 に お け る M&Aの 発 生 件 数 の 比 率 (ratio)を 計 算 す る 。 た だ し 、 本 論 文 で 採 用 す る M&Aと し て は 、 1991 年 か ら 2004 年 に お け る 東 証 1部 お よ び 2部 上 場 企 業 に よ る 合 併 、 買 収 で 、 取 引 金 額 が 2億 円 以 上 の も の を 抽 出 し た3。 し た が っ て 、 新 興 市 場 上 場 企 業 や 非 上 場 企 業 に よ る 買 収 、 合 併 、 営 業 譲 渡 、 資 本 参 加 、出 資 拡 大 、さ ら に は 国 内 企 業 に よ る 海 外 企 業 の M&A、海 外 企 業 に よ る 国 内 企 業 の M&Aは サ ン プ ル に 含 ん で い な い 。ま た 、産 業 の 区 分 に つ い て は 、レ コ フ 社 の 産 業 分 類 を 東 証 の 産 業 分 類 を 基 準 に 修 正 し た も の を 用 い た4。 次 に 東 証 1部 お よ び 2部 上 場 企 業 の 財 務 デ ー タ か ら 、 先 の 仮 説 に し た が っ て M&A 件 数 に 影 響 を 与 え る と 考 え ら れ る 変 数 を 作 成 す る 。 ま ず 、 産 業 へ の シ ョ ッ ク を と ら え る 目 的 で 、 各 産 業 の 収 益 性 と 成 長 性 を 示 す 変 数 を 作 成 す る 。 将 来 の 相 対 的 な 成 長 機 会 の 大 き さ を 示 す 変 数 と し て は 、ト ー ビ ン qを 用 い る 。新 古 典 派 的 仮 説 に よ 2 そ の 他 金 融 を 除 く こ と で 、 い わ ゆ る フ ァ ン ド に よ る M&A は 除 外 さ れ る こ と と な る 。 3 2 億 円 は 買 収 金 額 の 第 1 四 分 位 の 閾 値 で あ る 。 4 た だ し 、 非 鉄 ・ 金 属 お よ び 運 輸 ・ 倉 庫 に つ い て は レ コ フ 社 の 基 準 を そ の ま ま 使 用 し て い る 。
れ ば 、 産 業 レ ベ ル で の 技 術 進 歩 や 需 要 拡 大 ( 減 退 ) 、 規 制 緩 和 に よ る 競 争 条 件 の 変 化 な ど に よ り 産 業 全 体 の 成 長 性 が 上 昇 ( 低 下 ) し た 場 合 、 結 果 と し て 当 該 産 業 の M&Aが 増 加 す る と 予 想 さ れ る 。 た だ し ト ー ビ ン qは 、 株 式 市 場 に よ る 過 大 評 価 を 示 す 変 数 と し て も 考 え ら れ る 点 で 、 あ い ま い さ の 残 る 変 数 で あ る こ と に は 注 意 が 必 要 で あ る 。 次 に 、現 時 点 で の 産 業 の 収 益 性 を 表 す 変 数 と し て 、総 資 産 利 益 率( ROA)、売 上 高 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 比 率 ( キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー /売 上 ) 、 総 資 産 回 転 率 ( 売 上 /総 資 産 ) 、 従 業 員 成 長 率 、 売 上 高 成 長 率 を 用 い る 。 た だ し 、 こ れ ら の 変 数 間 に は 強 い 相 関 関 係 が 見 ら れ る た め 、 こ れ ら の 変 数 に つ い て 主 成 分 分 析 を 行 い 、 そ の 抽 出 し た 第 1 主 成 分 を 産 業 の 収 益 性 の 代 理 変 数( EconShock1 )と し た 。新 古 典 派 的 仮 説 に 従 え ば 、こ れ ら の 変 数 が 高 い( あ る い は 低 い )ほ ど 、M&Aが 発 生 す る 可 能 性 が 高 い と い え る 。 さ ら に 、 Andrade and Stafford(2004)と 同 様 に 、 収 益 性 の ト レ ン ド に 対 す る 現 時 点 の 収 益 性 の 高 さ を 示 す 変 数 と し て 、 今 期 の 売 上 高 成 長 率 と サ ン プ ル 期 間 中 の 売 上 高 成 長 率 の 平 均 値 の 差 を 用 い る( EconShock2)。こ れ ら の 変 数 は 、 産 業 の シ ョ ッ ク の 中 で も 主 に 需 要 面 へ の 影 響 を 捉 え る も の だ と い え る 。 他 方 、 Market driven 仮 説 で 強 調 さ れ る 株 式 市 場 で の 評 価 に 関 す る 要 因 を 考 慮 す る た め の 変 数 と し て は 、Harford(2005)と 同 様 に 、過 去 36ヶ 月 間 の 平 均 株 価 収 益 率 を 用 い る ( ER) 。 ま た 、 リ ス ク フ ァ ク タ ー を コ ン ト ロ ー ル す る 目 的 で 過 去 36ヶ 月 間 の 平 均 株 価 収 益 率 の 標 準 偏 差( σ( ER))も あ わ せ て使 用 す る。Market driven 仮 説 に よ れ ば 、 E R が 高 い 産 業 ほ ど 株 価 が 過 大 評 価 さ れ て い る 可 能 性 は 高 く 、 結 果 的 に M&Aが 行 わ れ る 可 能 性 も 高 い と 考 え ら れ る 。 最 後 に 、 マ ク ロ 的 な 流 動 性 の 大 き さ を コ ン ト ロ ー ル す る 変 数 と し て 金 利 ス プ レ ッ ド (spread ) 、 す な わ ち 貸 出 約 定 平 均 金 利 か ら 国 債 利 回 り を 引 い た 値 を 変 数 と す る 。 spreadは 経 済 全 体 と し て の 流 動 性 の 大 き さ 、 あ る い は 資 金 調 達 の 容 易 さ を 示 す 変 数 で あ る 。 そ し て 、 マ ク ロ 的 に 資 金 の 流 動 性 が 高 ま っ て い る ほ ど 、 資 金 調 達 が 容 易 と な り M&A件 数 が 増 加 す る な ら ば 、 spreadの 高 さ と M&Aの 発 生 の 可 能 性 の 間 に は 負 の 関 係 が 観 察 さ れ る こ と が 期 待 さ れ る 。た だ し 、spreadは 、ト ー ビ ン q や ERと 高 い 相 関 を 持 つ 可 能 性 が あ り 、 こ の 点 は 注 意 が 必 要 で あ る 。
属 す る サ ン プ ル 企 業 の 毎 年 の 中 央 値 を 用 い て 分 析 を 行 う5。 5-2 記 述 統 計 に よ る 分 析 ま ず 、産 業 別 の M&A取 引 比 率 お よ び 各 産 業 に お け る 成 長 性 と 収 益 性 の 指 標 、お よ び R & D 投 資 比 率 と 設 備 投 資 比 率 を 示 し た の が 表 3で あ る 。こ の 表 か ら 明 ら か な こ と と し て ま ず 、本 論 文 で 用 い て い る サ ン プ ル に お い て 相 対 的 に M&Aの 取 引 件 数 が 多 い 産 業 と し て は 、 サ ー ビ ス 、 鉱 業 、 パ ル プ ・ 紙 、 そ の 他 製 造 業 、 卸 売 り 、 情 報 ・ 通 信 な ど が あ げ ら れ る 。逆 に M&A取 引 件 数 の 比 率 が 低 い の は 、農 林・水 産 、ゴ ム 製 品 、 鉄 鋼 、 電 機 、 精 密 機 械 な ど で あ る 。 次 に 、各 産 業 の 成 長 性 や 収 益 性 を 示 す 変 数 に つ い て は 以 下 の よ う な 特 徴 が あ る 。 ま ず 企 業 の 成 長 機 会 を 示 す ト ー ビ ン qを 見 る と 、 M&A比 率 の 高 い 情 報 ・ 通 信 や サ ー ビ ス 、小 売 な ど で 相 対 的 に 高 い 一 方 で 、M&A比 率 の 低 い 医 薬 、機 械 、電 気 機 械 な ど も そ の 値 が 産 業 全 体 の 平 均 値 を 上 回 っ て い る 。同 様 の 傾 向 は 、ROAを 用 い た 場 合 で も や は り 同 じ で あ る 。以 上 の と お り 、こ の 表 を 見 る 限 り は 、M&A取 引 比 率 と 成 長 性 や 収 益 性 の 間 に は 、 必 ず し も 明 確 な 関 係 が 確 認 で き な い 。 次 に 、表 4 に お い て 各 変 数 の 基 本 統 計 量 と 相 関 行 列 が 示 さ れ て い る 。た だ し 、 相 関 係 数 を 計 算 す る 際 に は 、 被 説 明 変 数 以 外 の 変 数 は 1 期 ラ グ を 用 い て い る 。 各 変 数 間 の 相 関 係 数 を 見 る と 、ト ー ビ ン q と ER や ROA の 相 関 は そ れ ぞ れ 、0.34、 0.55 と そ れ ぞ れ 高 い 値 を 示 し て い る 。 他 方 、 マ ク ロ 的 な 資 金 の 流 動 性 と ト ー ビ ン q の 間 の 関 係 に つ い て は 、-0.0811 と 正 の 相 関 関 係 は 見 出 せ な か っ た こ と か ら 、 spread が ト ー ビ ン q に 影 響 を あ た え 、 結 果 と し て そ れ が M&A 比 率 に も 影 響 す る 可 能 性 に つ い て 懸 念 す る 必 要 は 小 さ い と 考 え ら れ る 。 5-3 ト ー ビ ッ ト を 用 い た 分 析 本 節 で は 、先 に 示 し た M&Aの 産 業 別 発 生 比 率 を 、産 業 の 成 長 性 や 収 益 性 、Market driven 仮 説 要 因 の 代 理 指 標 で あ る 株 価 に よ っ て ど の 程 度 説 明 で き る の か を 検 討
5 Healy, Palepu and Ruback( 1992) に お い て も 同 様 に 、 同 業 各 社 の 収 益 性 指 標 の 中 央 値 を ベ ン チ マ ー ク と し て 使 用 し て い る 。
す る 。 こ こ で 、 被 説 明 変 数 (ratio)は M&Aを 行 っ て い な い 場 合 に つ い て は ゼ ロ の 値 を と る た め 、こ こ で は 推 定 方 法 と し て Tobitを 主 に 用 い る 。結 果 は 表 5 に 示 さ れ て い る 。 ま ず 、 モ デ ル ( 1 ) で 将 来 の 成 長 機 会 を 示 す 変 数 お よ び 収 益 性 の 高 さ を 示 す 変 数 を 説 明 変 数 し 、新 古 典 派 的 な 説 明 が 支 持 さ れ る か ど う か を 検 討 し た 。そ の 結 果 、 ト ー ビ ン qに つ い て は 、そ の 係 数 は 1 % 水 準 で 有 意 に 正 で あ っ た 。こ の 結 果 は 、成 長 機 会 が 相 対 的 に 豊 富 な 産 業 に お い て 、 M&A が よ り 多 く 行 わ れ る こ と を 示 し て い る と 解 釈 で き る 。 し か し な が ら 、 株 式 市 場 に お け る 企 業 価 値 の 過 大 評 価 に よ っ て M&Aが 行 わ れ る と い う 仮 説 と も 、こ の 結 果 は 矛 盾 し な い 。そ こ で モ デ ル( 2)で は 、 Market driven 仮 説 に 直 接 的 に 関 連 し た 変 数 、 す な わ ち 過 去 3 年 間 の 投 資 収 益 率 (ER)と そ の 標 準 偏 差 (σ ( ER) )を 追 加 し た 推 計 結 果 が 示 さ れ て い る 。 そ し て 、 こ の 場 合 で も ト ー ビ ン qは 有 意 に 正 で あ る と い う 結 果 は 変 わ ら な か っ た 。 他 方 、 ER の 係 数 に つ い て は 、有 意 に 負 、σ( ER) の 係 数 は 有 意 に 正 で あ る こ と が 確 認 さ れ た 。 こ の こ と は 、 市 場 に お い て 相 対 的 に こ れ ま で 低 く 評 価 さ れ て き た 産 業 ほ ど 、 そ し て 、ボ ラ テ ィ リ テ ィ ー が 高 い 産 業 ほ ど M&Aが 行 わ れ て い る こ と を 意 味 す る 。こ の 、ERの 係 数 が 負 で あ る と い う 結 果 は 、過 大 評 価 さ れ た 株 価 が 、M&A件 数 の 増 加 の 主 な 要 因 で あ る と 主 張 す る Market driven 仮 説 の 予 測 と は 正 反 対 の 結 果 で あ り 、 む し ろ 、過 去 に お い て 市 場 が 低 く 評 価 し て き た 産 業 で あ る ほ ど 、M&Aを 行 っ て い る こ と を 示 唆 し て い る 。 こ の 結 果 の 頑 健 性 を テ ス ト す る た め に 、 推 定 方 法 に O L S を 用 い る 場 合 ( モ デ ル 3 )、あ る い は 、説 明 変 数 か ら qを 除 い た 推 計 (モ デ ル 4 )を 行 っ た が 、や は り ト ー ビ ン qの 係 数 は 有 意 に 正 で あ る 一 方 で ERの 係 数 は 負 で 有 意 、と い う 結 果 に 変 化 は な か っ た6。 以 上 か ら 、 株 式 市 場 に お け る 過 大 評 価 が M&Aの 増 加 の 理 由 で あ る と い う Market driven 仮 説 は 本 論 文 で は 支 持 さ れ な か っ た 。 先 に も 述 べ た と お り 、 Market driven 仮 説 に よ れ ば 、株 価 の 過 大 評 価 を 利 用 し た 株 式 交 換 に よ る M&Aが 頻 繁 に 行 わ れ る こ と が 期 待 さ れ る が 、株 式 交 換 に よ る M&Aの 比 率 は 新 興 市 場 を 除 い た
6 q の 代 わ り に 明 示 的 に 株 式 市 場 で の 収 益 率 を 示 す 指 標 で あ る 、一 年 間 の 投 資 収 益 率 を 用 い た 場 合 、 係 数 は 正 で あ っ た が 統 計 的 に は 有 意 な 結 果 は 得 ら れ な か っ た 。
場 合 に は 、M&A取 引 全 体 か ら 見 て そ れ ほ ど 高 く な い 。そ の 結 果 と し て 、本 稿 で 検 討 し て い る よ う な 産 業 ベ ー ス で の 推 計 に お い て 、 仮 説 を 支 持 す る 結 果 が 観 察 さ れ な い の か も し れ な い7。 次 に 、 現 時 点 で の 各 産 業 の 収 益 性 の 影 響 に つ い て 検 討 す る 。 先 に 述 べ た と お り 収 益 性 を 示 す 変 数 と し て Econshock1を 用 い る 。 推 計 結 果 を 見 る と 、 い ず れ の 推 計 に お い て も 、 EconShock1は 1 % 水 準 で 有 意 に 正 で あ っ た 。 さ ら に 、 EconShock1の 代 わ り に ROAを 用 い た 場 合 で も (モ デ ル 5 ,6 )、や は り 結 果 は 同 じ で 、そ の 係 数 は 有 意 に 正 で あ っ た 。以 上 か ら 、収 益 性 が 高 い 産 業 ほ ど M&Aの 行 わ れ る 頻 度 が 高 い こ と が 確 認 さ れ た 。 他 方 、 過 去 の 売 上 高 成 長 率 の 平 均 値 に 対 す る 当 期 の 売 上 高 成 長 率 の 乖 離 の 程 度 を 示 す EconShock2で あ る が 、 そ の 係 数 は モ デ ル ( 1 ) で は 有 意 に 負 で あ っ た 。 こ れ は 、 過 去 の ト レ ン ド に く ら べ て 売 上 高 成 長 率 が 下 方 に 乖 離 し て い る 産 業 ほ ど 、 M&Aが 多 く 発 生 し て い る 可 能 性 を 示 唆 す る 。 し か し な が ら 、 モ デ ル ( 2) 以 降 で 投 資 収 益 率 を 変 数 に 加 え た 場 合 に は 、 EconShock2の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 で は な く な っ て お り 、EconShock2の 影 響 に つ い て は 、必 ず し も ロ バ ス ト な も の と は い え な い 。 最 後 に 、 マ ク ロ 的 な 資 金 の 流 動 性 の 影 響 を 測 る 変 数 で あ る spreadで あ る が 、 そ の 係 数 は 有 意 に 負 で あ る こ と が 確 認 さ れ た 。 ま た 、 異 な る 推 計 方 法 を 用 い た 場 合 や 、異 な る 変 数 を 説 明 変 数 と し て 加 え て も 、ほ ぼ 結 果 は 変 わ ら な か っ た 。つ ま り 、 金 利 ス プ レ ッ ド が 小 さ い ほ ど 、M&Aの 発 生 比 率 は 総 じ て 高 い と い え る 。こ れ は 、マ ク ロ 経 済 的 に 資 金 制 約 を 受 け に く い 環 境 で あ る ほ ど 、M&Aが 経 済 全 般 で 活 発 に 行 わ れ る こ と を 意 味 し て お り 、 ア メ リ カ に 関 し て 同 様 の 分 析 を 行 っ た Harford(2005) の 結 果 と も 整 合 的 で あ る 。 以 上 の と お り 、 近 年 に お け る 日 本 の M&A は 総 じ て 新 古 典 派 的 解 釈 で 説 明 で き る こ と を 示 す 一 方 で 、 Market driven仮 説 は 支 持 さ れ な か っ た 。 こ れ ら は 、 Harford ( 2005) や Mitchell and Mulherin( 1996) な ど に よ る ア メ リ カ の デ ー タ を 用 い た 研 究 結 果 と 整 合 的 で あ る 。 ま た 、 Kaplan( 2000) は M&A に つ い て の ケ ー ス ・ ス タ
7 上 場 企 業 が 株 式 交 換 を 用 い た M & A の う ち 、 新 興 市 場 上 場 企 業 に よ る も の は 約 半 数 に の ぼ る 。
デ ィ を 要 約 し 、 ほ と ん ど の M&A は 技 術 的 な シ ョ ッ ク や 規 制 緩 和 に 伴 う 成 長 性 や 収 益 性 の 変 化 と 関 連 し て い る と 述 べ て い る 。 本 節 の 分 析 結 果 は 、 日 本 に お い て も ア メ リ カ と 同 様 に 、 産 業 シ ョ ッ ク か ら 成 長 性 や 収 益 性 が 変 化 し た 結 果 、 M&A が 大 幅 に 増 加 し た こ と 、マ ク ロ 的 な 資 金 の 流 動 性 の 高 ま り が そ の よ う な M&A件 数 の 増 加 に 一 定 の 寄 与 を し た こ と を 示 し て い る 。 6 個 別 企 業 に よ る M&Aの 分 析 6-1 デ ー タ 次 に 、個 別 企 業 に 関 す る M&A の 選 択 行 動 を 分 析 す る 。 先 の 分 析 に よ り 、 産 業 ご と に M&A の 発 生 比 率 は 有 意 に 異 な る こ と 、 そ の 差 は 産 業 ご と の 成 長 性 や 収 益 性 に よ る こ と 、 な ど が 明 ら か と な っ た 。 し か し 、 M&A 比 率 が 低 い 産 業 に お い て も 、 個 別 に 見 れ ば M&A を 実 施 し て い る 企 業 と 実 施 し て い な い 企 業 が 存 在 し て お り 、 そ の 違 い は 必 ず し も 産 業 固 有 の 要 因 の み に 還 元 で き な い か も し れ な い 。 そ こ で 本 節 で は 、 個 別 企 業 の 持 つ 特 性 と M&A の 関 係 に つ い て 検 討 す る 。 こ こ で も 注 目 す る の は 、 企 業 の 成 長 機 会 や 収 益 性 が M&A に 対 し て ど の よ う な 影 響 を 与 え て い る の か 、 と い う 点 で あ る 。 本 節 の 分 析 で は 、 M&A 取 引 に お け る 買 い 手 企 業 の 行 動 の み を 分 析 対 象 と し 、 被 合 併 企 業 、 被 買 収 企 業 の 分 析 は 行 わ な い 。 日 本 企 業 の M&A の 中 で も 、 と り わ け 買 収 に つ い て は 上 場 企 業 が そ の 対 象 と な る ケ ー ス は 相 対 的 に 少 な く 、 大 半 の 買 収 で は 上 場 企 業 は 買 い 手 側 と し て M&A に 参 加 す る 。 す な わ ち 、 被 買 収 企 業 の 多 く は 非 上 場 企 業 な の で あ る 。 他 方 、 本 論 文 で は M&A の 決 定 要 因 と し て 用 い る 変 数 の 作 成 に は 財 務 デ ー タ や 株 価 な ど が 必 要 で あ る た め 、 非 上 場 企 業 が サ ン プ ル の 大 半 を 占 め る 被 買 収 企 業 の 分 析 を 行 う こ と は 難 し い の で あ る 。 以 上 の 理 由 か ら 、 合 併 後 存 続 企 業 お よ び 買 収 に お け る 買 い 手 企 業 だ け に 限 定 し て 以 下 の 分 析 を 行 う 。 ま ず 、 M&A実 施 企 業 と M&Aを 実 施 し て い な い 企 業 の 違 い を 確 認 す る 目 的 で 、 企 業 が M&Aを 行 っ た か ど う か で サ ン プ ル を 分 類 す る 。こ こ で 注 意 が 必 要 な 点 は 、サ ン プ ル の 分 類 方 法 で あ る 。 す な わ ち 、 企 業 が あ る 年 に M&Aを 行 っ た 場 合 に は M&A実 施 企 業 に 分 類 す る 一 方 で 、 当 該 企 業 が M&Aを 行 わ な い 年 に は 、 M&Aを 行 っ て い な い 企 業 と し て 分 類 し て い る 。 つ ま り 、 サ ン プ ル 期 間 中 に M&Aを 経 験 し て い る 企 業 の 場 合 、 M&A実 施 グ ル ー プ と M&Aを 実 施 し て い な い グ ル ー プ の 両 方 に 含 ま れ る こ と に な る 。
こ の よ う な 方 法 で 全 サ ン プ ル を 分 類 し 、 そ れ ぞ れ の グ ル ー プ に つ い て 財 務 的 な 特 徴 を 示 し た の が 表 6 で あ る 。 表 6か ら 明 ら か な と お り 、 M&Aを 行 っ て い る 企 業 の 方 が 、 規 模 が 大 き い こ と が 分 か る 。他 方 、ト ー ビ ン qに つ い て は 、M&Aを 行 っ た 企 業 が 、M&Aを 行 っ て い な い 企 業 に 比 べ て よ り 高 い 。こ れ は 、成 長 機 会 の 上 昇 が M&Aを 引 き 起 こ す と い う 新 古 典 派 的 解 釈 と 整 合 的 で あ る 。 ま た 、総 資 産 負 債 比 率 を 比 較 す る と 、M&Aを 実 施 し て い る 企 業 の 方 が 負 債 比 率 は 低 い こ と も 明 ら か で あ る 。 さ ら に 、 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 総 資 産 や 売 上 に 占 め る 比 率 を 比 較 す る と 、 M&Aを 実 施 し て い る 企 業 の 方 が 有 意 に そ の 値 が 高 い 。 す な わ ち 、 M&Aを 行 っ て い る 企 業 は 、 負 債 比 率 が 低 く 収 益 性 は 高 い と い え る 。 6-2 ロ ジ ッ ト モ デ ル に よ る 分 析 次 に 、 各 企 業 の M&A 実 施 の 意 思 決 定 に 対 し て ど の よ う な 要 因 が 影 響 を 持 つ の か 、 に つ い て 分 析 を 行 う 。 被 説 明 変 数 は 、各 企 業 が あ る 年 に M&A を 行 っ た 場 合 に は 1 を 与 え 、当 該 企 業 が M&A を 行 わ な い 年 に は ゼ ロ と す るダ ミ ー 変 数 で あ る 。 先 に 述 べ た と お り 、各 企 業 が あ る 年 に M&A を 行 っ た 場 合 に は M&A 実 施 企 業 に 分 類 す る 一 方 で 、当 該 企 業 が M&A を 行 わ な い 年 に は 、M&A を 行 っ て い な い 企 業 と し て 分 類 し て い る 。 説 明 変 数 に つ い て は 、 前 節 の 産 業 別 の 分 析 と ほ ぼ 同 じ で あ る が 、 個 別 企 業 レ ベ ル で 変 数 が 作 ら れ て い る 点 が 異 な っ て い る 。 成 長 機 会 を 示 す 変 数 と し て こ こ で も ト ー ビ ン q を 用 い る こ と か ら 、q の 上 昇 に 伴 っ て 、M&A を 行 う 確 率 も 上 昇 す る こ と が 期 待 さ れ る8。 ま た こ こ で は 、 連 続 数 と し て q を 用 い る だ け で な く 、 各 企 業 の q が 全 体 の 分 布 の 上 位 25% に 位 置 す る 値 よ り も 高 い 場 合 に 1 を 与 え る ダ ミ ー 変 数 (Hq ダ ミ ー )、 お よ び 下 位 2 5 % に 位 置 す る 値 よ り も 低 い 場 合 に 1 を 取 る ダ ミ ー (Lq ダ ミ ー )を 新 た に 変 数 と し て 加 え る 。 こ れ に よ り 、 よ り 明 確 に 成 長 機 会 の 高 さ と M&A の 決 定 の 関 係 を 観 察 す る こ と が 可 能 と な る 。 8 前 節 の 産 業 別 の 分 析 で Market driven 仮 説 が 支 持 さ れ な か っ た た め 、 こ こ で は q は も っ ぱ ら 各 企 業 の 成 長 機 会 の 代 理 変 数 と し て 解 釈 す る 。
個 別 企 業 行 動 の 分 析 で あ る こ と か ら 、 個 々 の 企 業 の 財 務 状 況 を 明 示 的 に 示 す 変 数 を 説 明 変 数 に 加 え る 。 具 体 的 に は 、 総 資 産 に 占 め る 負 債 の 比 率 を 用 い る 。 設 備 投 資 の 決 定 に 関 す る 分 析 で は 、 総 資 産 負 債 比 率 は 重 要 な 変 数 で あ り 、 負 債 の エ ー ジ ェ ン シ ー コ ス ト を 通 じ た 借 り 入 れ 能 力 へ の 影 響 や 、 さ ら に は 負 債 比 率 が 高 い こ と で リ ス ク 許 容 度 が 高 ま り 積 極 的 に 設 備 投 資 を 行 う イ ン セ ン テ ィ ブ を 持 つ 可 能 性 も 指 摘 さ れ て い る( 鈴 木 2001)。 個 別 企 業 の M&A が 企 業 の 成 長 戦 略 の 一 貫 で あ る と す る と、設 備 投 資 と 同 じ よ う に 負 債 の 水 準 が M & A の 決 定 に 影 響 を 与 え る 可 能 性 が 考 え ら れ る 。 さ ら に 、資 金 制 約 の 影 響 を 明 示 的 に 捉 え る 目 的 で 、総 資 産 に 占 め る キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 比 率 を 説 明 変 数 に 加 え る 。 設 備 投 資 に 関 す る 実 証 研 究 に お い て は 、 各 企 業 の 資 金 制 約 の 有 無 を 示 す 変 数 と し て こ の 変 数 が 用 い ら れ て い る こ と か ら 、 こ こ で も こ の 変 数 を 加 え る 。 他 方 、 収 益 性 に つ い て は 、 前 節 で も 用 い た売 上 高 キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー 比 率 と 、 過 去 の 売 上 高 成 長 率 の 平 均 値 に 対 す る 当 期 の 売 上 高 成 長 率 の 乖 離 の 程 度 を 示 す EconShock2 を こ こ で も 用 い る 。 推 計 方 法 は 、 主 に パ ネ ル の ロ ジ ッ ト モ デ ル を 採 用 し て い る 。 ま た 、 産 業 別 の 分 析 と 同 じ よ う に 各 推 計 で は 、 イ ヤ ー ダ ミ ー を 変 数 に 加 え て い る 。 推 計 結 果 を 示 す 表 7 か ら 明 ら か な と お り 、成 長 機 会 を 示 す ト ー ビ ン q は 有 意 に 正 の 符 号 を 取 る こ と が 分 か る 。 こ れ は 推 計 方 法 と し て プ ロ ビ ッ ト を 用 い た 場 合 、 さ ら に は HQ お よ び LQ を 加 え た 推 計 で も 同 じ で あ る 。 従 っ て 、 基 本 的 に ト ー ビ ン q で 示 さ れ る 成 長 機 会 が 高 い 企 業 ほ ど 、 M&A に 買 い 手 と し て 参 加 す る 確 率 が 高 い と 考 え ら れ る 。 次 に 、 HQ ダ ミ ー と LQ ダ ミ ー で あ る 。ま ず 、 サ ン プ ル 企 業 の q が 上 位 75% 以 上 の 値 を 取 る 場 合 に 1 を 与 え る HQ ダ ミ ー に つ い て は 、そ の 係 数 は 有 意 に 正 で あ る こ と が 表 7 の 推 計 結 果( 2 )( 4 )か ら 分 か る 。し た が っ て 、こ こ か ら も q が 高 い 企 業 で あ る ほ ど 、M&A に 買 い 手 と し て 参 加 し て い る 確 率 が 高 い と い え る 。他 方 、q が サ ン プ ル 中 の 下 位 25% 以 下 の 値 を 取 る 場 合 に 1 を 与 え る LQ ダ ミ ー に つ い て は 、 そ の 係 数 は 有 意 に 負 で あ る こ と も 、表 7 の 推 計 結 果( 2 )( 4 )か ら 確 認 さ れ た 。す な わ ち 、他 の 企 業 よ り も 成 長 機 会 の 低 い 企 業 で あ る ほ ど 、 M&A に お い て 買 い 手 と な る 確 率 は 低
く な る の で あ る 。 以 上 か ら 、 設 備 投 資 と 同 様 に ト ー ビ ン q が 高 い 企 業 が 、 成 長 戦 略 と し て M&A を 採 用 す る 確 率 が 高 い 一 方 、 ト ー ビ ン q が 低 い 企 業 ほ ど M&A で 買 い 手 の 立 場 に な る 可 能 性 は 低 い と い え る 。 総 資 産 負 債 比 率 に つ い て は 、 係 数 は い ず れ の 推 計 に お い て も 有 意 に 負 で あ っ た 。 す な わ ち 、 負 債 比 率 の 低 い 企 業 で あ る ほ ど 、 M&A に よ り 他 の 企 業 を 合 併 ・ 買 収 す る 確 率 が 高 い 。 こ れ は 、 設 備 投 資 に 関 す る 仮 説 に 従 え ば 、 負 債 比 率 が 低 い こ と で 資 金 調 達 コ ス ト が 低 下 し た 、 ま た は 自 己 資 本 比 率 が 高 く リ ス ク 許 容 度 が 高 ま っ た こ と か ら 、 M&A を 容 易 に 行 え る よ う に な っ た と 解 釈 す る こ と が で き る 。 他 方 で 、 資 金 制 約 を 明 示 的 に 捉 え る 総 資 産 に 占 め る キ ャ ッ シ ュ フ ロ ー の 比 率 に つ い て は 、 有 意 な 結 果 が 得 ら れ な か っ た 。 最 後 に 、同 業 種 の 合 併 、買 収 の ケ ー ス の み を 取 り 出 し て 同 様 の 分 析 を 行 っ た の が ( 5) と ( 6) で あ る 。 同 業 種 間 で の M&A の 場 合 、 個 別 企 業 ベ ー ス で 見 れ ば 買 い 手 企 業 の 成 長 戦 略 と し て 捉 え る こ と が で き る 一 方 で 、 産 業 ベ ー ス で 見 れ ば 産 業 に 属 す る 企 業 数 の 削 減 を 伴 う と い う 意 味 で 、 業 界 の 縮 小 再 編 を 意 味 す る 場 合 も あ り う る 。 し た が っ て 、 買 い 手 の 特 性 と し て 、 他 の ケ ー ス と 異 な る 特 徴 が 同 業 種 間 の M & A に お い て 観 察 さ れ る か ど う か を 検 討 す る 目 的 で 分 析 を 行 っ た 。 こ こ で 被 説 明 変 数 は 、同 じ 業 種 に 分 類 さ れ る 企 業 同 士 の 合 併 お よ び 買 収 で 、当 該 企 業 が 存 続 企 業 あ る い は 買 収 企 業 で あ る 場 合 に 1 、 そ れ 以 外 の 場 合 に は ゼ ロ を 与 え る ダ ミ ー 変 数 で あ る 。他 方 で 、説 明 変 数 に つ い て は 、こ れ ま で と 同 じ も の を 用 い た 。 結 果 は モ デ ル( 5)( 6)に 示 さ れ て い る と お り 、他 の 推 計 と ほ ぼ 同 じ で あ っ た 。す な わ ち 、 成 長 機 会 が 豊 富 で あ る ほ ど 、 ま た 、 負 債 比 率 が 低 い ほ ど 、 水 平 の M&A を 実 施 し て い る こ と が 確 認 さ れ た 。 し た が っ て 、 た と え 業 界 の 縮 小 に つ な が る M&A で あ っ て も 、 そ の 場 合 に 買 い 手 企 業 と な る の は 、 や は り ト ー ビ ン q の 高 い 企 業 で あ る こ と が 確 認 さ れ た こ と に な る 。 7 結 論 本 論 文 で は 、国 内 企 業 間 の M&A が 活 発 と な っ た 1990 年 代 以 降 に 焦 点 を 合 わ せ 、 日 本 に お け る M&A の 決 定 要 因 を 分 析 し て き た 。分 析 の 結 果 を 要 約 す る と 以 下 の 通 り で あ る 。 第 1 に 、 国 内 企 業 間 の M&A の 件 数 が 相 対 的 に 多 い 産 業 の 特 徴 を 分 析 す る
と 、将 来 の 成 長 機 会 が 相 対 的 に 豊 富 で あ る ほ ど 、 現 時 点 で の 収 益 性 が 高 い ほ ど 、 過 去 に 相 対 的 に 株 式 市 場 の 評 価 が 低 く リ ス ク が 高 い 産 業 ほ ど 、M&A 件 数 が 多 い こ と が 確 認 さ れ た。 こ こ か ら 、 近 年 の M&A の 増 加 は 、 基 本 的 に は 新 古 典 派 的 な 解 釈 、 す な わ ち 、 産 業 の 成 長 性 や 収 益 性 に 何 ら か の シ ョ ッ ク が あ っ た 結 果 と し て 、 特 定 の 産 業 で M&A が 活 発 に 行 わ れ る よ う に な っ た と 理 解 で き る 。 第 2 に は 、 個 別 企 業 ベ ー ス で 見 た 場 合 に 、 あ る 企 業 が M&A に お い て 買 い 手 と し て 参 加 す る 確 率 は 、 ト ー ビ ン q が 相 対 的 に 高 い ほ ど 、 ま た 負 債 比 率 が 低 く 資 金 調 達 余 力 が あ る ほ ど 高 く 、 逆 に ト ー ビ ン q が 低 い ほ ど M&A に お い て 買 い 手 と し て 参 加 す る 確 率 は 低 い こ と が 確 認 さ れ た 。
References
Andrade, G., and E. Stafford (2004), “Investigating the Economic Role of Mergers,” Journal of Corporate Finance, 10, pp.1-36.
Clark, R. and C. Ioannidis (1996), “On the Relation between Aggregate Merger Activity and the Stock Market: Some Further Empirical Evidence,” Economics Letters, 53, pp.349-356.
Golbe, D. and L. J. White (1988), “A Time-Series Analysis of Mergers and Acquisitions in the U.S. Economy,” Auerbach, A. J. (eds.), Corporate Takeovers: Cause and Consequences, University of Chicago Press. Harford, J. (2005), “What Drives Merger Waves?” Journal of Financial
Economics,77, pp.529-560.
Healy, P., K. Palepu and R. Ruback (1992), “Does Corporate Performance ImproveAfter Mergers?” Journal of Financial Economics, 31, pp.135-175.
Jensen, M C. (1993), “The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure ofInternal Control Systems,” Journal of Finance, 48, pp.831-880.
Jovanovic, B. and P. L. Rousseau (2002), “The Q-Theory of Mergers,” American Economic Review, 92, pp.198-204.
Kaplan, S. (2000), “Introduction,” Kaplan, S. (eds.), Mergers and Productivity, University of Chicago Press.
Mitchell, M. L. and J. H. Mulherin (1996), “The Impact of Industrial Shocks on Takeover and Restructuring Activity,” Journal of Financial Economics, 41,pp.193-229.
Rhodes-Kropf, M. and S. Viswanathan (2004), “Market Valuation and Merger Waves,” Journal of Finance, 59, pp. 2685-2718.
Shleifer, A. and R. W. Vishny (1992), “Liquidation Values and Debt Capacity,” Journal of Finance, 47, pp.1243-1366.
Shleifer, A. and R. W. Vishny (2003), “Stock Market Driven Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 70, pp.295-489.
鈴 木 和 志(2001)『設備投資と 金融市場』東京大学出版会
表 1
IN-IN IN-OUT OUT-IN OUT-OUT Total 件数 比率(%) 件数 比率(%) 件数 比率(%) 件数 比率(%) 1985 161 61.9 77 29.6 21 8.1 1 0.4 260 1986 223 53.3 178 42.6 14 3.3 3 0.7 418 1987 207 54.2 156 40.8 17 4.5 2 0.5 382 1988 218 41.7 285 54.5 14 2.7 6 1.1 523 1989 246 38.1 380 58.9 11 1.7 8 1.2 645 1990 268 35.5 459 60.9 19 2.5 8 1.1 754 1991 310 48.6 292 45.8 18 2.8 18 2.8 638 1992 254 52.6 179 37.1 29 6 21 4.3 483 1993 236 59.4 108 27.2 24 6 29 7.3 397 1994 250 49.5 187 37 33 6.5 35 6.9 505 1995 255 48 208 39.2 33 6.2 35 6.6 531 1996 321 51.7 226 36.4 31 5 43 6.9 621 1997 454 60.3 215 28.6 51 6.8 33 4.4 753 1998 488 58.5 213 25.5 85 10.2 48 5.8 834 1999 718 61.4 248 21.2 129 11 74 6.3 1169 2000 1066 65.2 361 22.1 175 10.7 33 2 1635 2001 1190 72 282 17.1 158 9.6 23 1.4 1653 2002 1354 77.3 258 14.7 129 7.4 11 0.6 1752 2003 1352 78.2 211 12.2 158 9.1 7 0.4 1728 2004 1677 75.8 318 14.4 207 9.4 9 0.4 2211 IN-IN:国内企業間のM&A IN-OUT:国内企業と海外企業のM&A OUT-IN:海外企業による国内企業のM&A OUT-OUT:日本企業の海外法人によるM&A M&A 取引件数の推移 MARRおよびレコフ データベースより作成
表2
株式移転、株式交換、会社分割活用件数
合併(株式移転) 合併(株式交換) 買収 Total 1999 4 0 10 14 2000 10 0 21 31 2001 8 1 17 26 2002 7 1 29 37 2003 6 2 13 21 2004 8 2 68 78 2005 8 3 68 79 Total 51 9 226 286 M&A 企業グループ内 100%子会社 分社・分割 持ち株会社 外国企業 Total 2001 29 68 0 47 9 0 153 2002 37 92 0 84 15 0 229 2003 31 86 0 64 14 1 196 2004 57 85 0 68 25 1 234 2005 53 96 0 89 41 3 282 Total 207 427 0 352 104 5 1094 (出所)レコフMARRより M&A 会社分割 株式移転、株式交換表3 産業別のM&A比率とパフォーマンス変数の平均
産業 M&A比率 トービンq ROA 売上高成長率 R&D/総資産 設備投資/総資産 水産・農林 0.012 1.397 0.013 -0.003 0.007 0.023 鉱業 0.090 1.122 0.013 0.016 0.001 0.029 建設 0.037 1.045 0.010 -0.006 0.001 0.011 食料品 0.045 1.181 0.018 0.008 0.010 0.037 繊維 0.040 1.082 0.010 -0.027 0.003 0.021 パルプ・紙 0.089 1.076 0.010 -0.010 0.004 0.039 化学 0.034 1.121 0.015 -0.003 0.025 0.036 医薬 0.031 1.410 0.028 0.017 0.066 0.025 石油・石炭製品 0.069 1.167 0.011 0.005 0.003 0.027 ゴム製品 0.026 1.162 0.020 -0.005 0.028 0.044 ガラス・土石製品 0.045 1.111 0.010 -0.008 0.011 0.030 鉄鋼 0.029 1.052 0.006 -0.013 0.002 0.035 非鉄・金属製品 0.038 1.093 0.012 -0.011 0.006 0.028 機械 0.030 1.184 0.013 0.000 0.013 0.021 電気機器 0.024 1.240 0.013 0.002 0.026 0.026 輸送用機器 0.044 1.080 0.014 0.002 0.016 0.049 精密機器 0.021 1.216 0.015 0.002 0.028 0.025 その他製造業 0.070 1.136 0.019 0.004 0.007 0.026 電力・ガス 0.027 1.107 0.013 0.013 0.001 0.102 運輸・倉庫 0.030 1.202 0.011 0.009 0.000 0.049 情報・通信 0.055 1.598 0.023 0.011 0.001 0.023 卸売 0.070 1.053 0.013 0.004 0.000 0.008 小売 0.052 1.208 0.023 0.039 0.000 0.053 不動産 0.030 1.093 0.017 0.026 0.000 0.022 サービス 0.109 1.327 0.025 0.030 0.000 0.031 全産業 0.047 1.166 0.015 0.005 0.010 0.032
サンプル数 平均 標準偏差 M&A比率 364 0.051 0.083 トービンq 363 1.211 0.312 ER 363 0.021 0.864 σ(ER) 363 10.752 2.217 roa 362 0.015 0.009 Econshock1 363 -0.127 0.968 Econshock2 363 -0.022 0.052 spread 361 0.277 0.487
M&A比率 トービンq ER σ(ER) ROA Econshock1 Econshock2 spread M&A比率 1 トービンq -0.120 1 ER 0.085 0.347 1 σ(ER) 0.106 0.118 0.080 1 ROA 0.129 0.553 0.302 0.048 1 Econshock1 0.102 0.323 0.143 0.002 0.453 1 Econshock2 -0.087 0.272 0.418 -0.051 0.266 0.131 1 spread 0.103 -0.081 -0.101 0.341 -0.065 0.026 -0.299 1 表4 記述統計量と相関行列
表5 産業ベースの推計 Model 1 2 3 4 5 6 OLS OLS q 0.052 * 0.100 *** 0.091 *** 0.071 * 0.075 ** 0.031 0.036 0.031 0.040 0.033 ER -0.035 *** -0.031 *** -0.017 ** -0.032 *** -0.030 *** 0.011 0.009 0.009 0.011 0.009 σ(ER) 0.013 *** 0.014 *** 0.014 0.012 *** 0.012 *** 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 ROA 2.226 *** 1.525 ** 0.903 0.749 Econshock1 0.020 ** 0.022 ** 0.018 ** 0.026 *** 0.009 0.009 0.007 0.009 Econshock2 -0.294 * -0.178 -0.085 -0.156 -0.259 -0.157 0.171 0.168 0.131 0.170 0.171 0.138 spread -0.118 -0.122 * -0.082 * -0.022 -0.080 *** -0.062 *** 0.077 0.071 0.049 0.066 0.020 0.018 const -0.080 *** -0.264 *** -0.225 -0.132 ** -0.252 *** -0.215 0.057 0.074 0.064 0.052 0.067 0.059 Year Dummy Yes Yes Yes Yes Yes Yes Log Likelihood 142.893 150.881 146.99 149.431 Wald test 112.52 132.11 123.02 130.08 R2 0.3019 0.2978 N 349 349 349 349 347 347 ***, ** ,* はそれぞれ 1%, 5%, 10% 有意水準を示す. 上段は係数、下段は標準偏差を示している サンプルは1991年から2004年までの東証1部および2部 (3)と(6)は固定効果モデルを用いた
表6 M&A実施企業とM&Aを行っていない企業の比較 Non-M&A M&A サンプル数 23446 583 総資産 226621 605305 *** トービンq 1.351 2.240 *** 設備投資/総資産 0.041 0.040 R&D投資/総資産 0.014 0.012 負債/総資産 0.557 0.519 *** Econshock2 0.109 0.139 キャッシュフロー/売り上げ 0.017 0.041 キャッシュフロー/総資産 0.018 0.029 ** 売り上げ/総資産 1.061 1.094 売上高成長率 0.023 0.028 雇用成長率 0.002 0.001 ***, ** ,* はそれぞれ 1%, 5%, 10% 有意水準を示す.
表7 個別企業ベースの推計 Model 1 2 3 4 5 6 Logit Logit Probit Probit Logit Logit 水平 水平 q 0.166 *** 0.088 * 0.162 *** 0.084 * 0.120 *** 0.033 0.040 0.050 0.040 0.051 0.045 0.065 Lq -0.578 *** *** -0.573 *** -0.664 *** 0.147 0.147 0.175 H q 0.264 ** *** 0.256 * 0.269 * 0.133 0.133 0.162 負債/総資産 -0.712 *** -0.821 *** -0.763 *** -0.865 *** -0.620 ** -0.789 ** 0.267 0.276 0.270 0.280 0.314 0.329 キャッシュフロー/総資産 0.333 0.366 0.309 0.343 0.209 0.182 0.350 0.365 0.362 0.378 0.251 0.274 Econshock2 -0.007 -0.012 -0.014 -0.018 -0.168 -0.183 0.099 0.106 0.112 0.116 0.306 0.297 売り上げ/総資産 0.128 0.103 0.088 0.062 0.081 0.082 0.094 0.095 キャッシュフロー/売り上げ -0.261 -0.362 -0.256 -0.355 -0.007 -0.008 0.391 0.400 0.404 0.411 0.081 0.072 const -6.439 *** -6.401 *** -6.559 *** -6.490 *** -6.766 *** -6.659 *** 0.618 0.632 0.623 0.636 0.636 0.658
Year Dummy Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Log Likelihood -2293.41 -2281.24 -2292.2 -2280.48 -1681.3 -1670.56 Wald test 275.51 299.86 277.87 301.38 124.18 145.67 Likelihood-ratio test 146.67 131.68 144.95 130.19 218.35 204.76 N 23476 23476 23476 23476 28810 28810 ***, ** ,* はそれぞれ 1%, 5%, 10% 有意水準を示す. 上段は係数、下段は標準偏差を示している サンプルは1991年から2004年までの東証1部および2部