被 存 考 買収価値 価 続

日本 管 理会計 学 会 誌

管 理 会 計 学 1997 _{年 第}5_{巻 第} 1 _号

研究^{ノ ー ト}

被

存 ^続

考

買 収 価 値

価

三田　洋 幸 ^＊

〈研^{究要 旨〉}

　^{相 当 な投}資^を伴 うこ との多^い企 業 買 収^の妥 当 性 を判 断する上^で ，^{買 収 投 資の}経 済性 を評 価 するこ と は著 し く重 要であ^る．そ^のた め に，さ ま ざ まな財務手 法^が開 発 されて は^い る が，実 務に十 分 活 用 されて い る と はい

えず，^{あ くまでも}判 断材料^{の ひ とつ に}と ど ま り，定性要 因を より^重視^{し た}恣意的な判 断に依存^{し てい る の が} 実 情であ^る．^これ ら^の財 務 手 法^の利^{用 を 妨 げてい るのは}， いず れ も買 収 評 価^の条件^を単^{純 化 しす ぎるため に}，

現 実^の買 収 条件^を的確^に反 映^で きな^{い た め で}あ^る．さ^らに， そ^の理 論 的 な 限 界 を曖 昧にし^て利 用 さ れ^{るこ と} も多^く，^{実 際の}買収^交渉^{に おける}争^{点 と}買収評^{価 との}関連性^{をわ か りにく くし てい る の である}．

　^{企 業 買収の形 態を契 約 成立後の組 織 形 態に よっ て合 併と買 収の ＝つ に大 別 する と}，^{わ が国の案 件は}，^ほ

と ん ど の場 合は契 約 成立後 も被買収^{企業 を 存 続さ せ る}買 収^の形 態 を と^っ て^い る．と^こ ろ が一_般に，買 収 評 価^の手 法^とし^て，^{理 論 的に}最 も合 理 性 が 高^{い とい} われ るDCF 法に よ^る計 算 プ^{ロセ ス} を考^{察して み る と}，^実

は被 買収^企業^の資 本構^{成 を}一_{定とする状況を前 提と し た}

評 価方法^であ^{るこ と が わ か る}．被買収^企業^を存続 さ せ る場 合にそ^の よ う な 前 提 を 設 ける^こ と は現 実^の ビジ ネスス におい て は適 切でない こ と も多^く，^同様^の 計 算 プ^ロセス を適 用 する と誤^っ た経 済性 評 価^に基づ い た意 思 決 定が行わ るこ とも少 な くない ．

　^そこで，^{本 研 究で は}，^買収^{成 立}後^{に被 買 収 企}業^を存^{続さ せ る場 合 を}考^{慮 し た}買収 価 値^{の評 価}方 法^を検 討 す^る．^まず，第 1節^{におい て}合 併 ・_{買 収の実 施プロセス と買 収 価 値の評 価 方 法の 大 要を整 理 し}

， 後 節

におけ^{るモ デル}構^{築の フ レ}ー_{ム ワ}ー_{ク とする}．第2節^{で は}，DCF 法^{に よ る}買 収 評^価方 法^{を 整理 し}，被 買 収 企 業が保 有 する余 剰 資金運 用 合 計^の時 間 的 価 値が逓 減 す^{る こ} とに よる問 題 点を考 察^する，第3節^で は，

買 収 取 引に お け る キ ャ ッ シ^ュ フ ロー_{と資金 プ}ー_{ル に着 目し}

， 買 収 評 価を評 価 する た めの 財 務^モ デル を構 築 す^{る と と}も^に，^{数 値 例 を展 開して実 務 的に も容 易に適用で きる ことを示 唆 する}．

　 本 方 法 論^は，^以 ド^の特 徴^を有 す^{る こ とで}，買 収 評 価^の有 用 性 ^を高^{め よ}う^とす^る も^{の で} あ^る．第一_に， 被買収^企業^を存続^{さ せ る}期間 を考慮^{し て}，買 収^企業^{に とっ て の}買 収 投 資^の経 済 性^を理論的^{に 正 し}く評価 す る た め^の 計 算 手 法 を 構 築 する．第^二 に，^{配 当 政 策 等の利 益 回 収の方 法によっ て買 収 価}値^{が どの よ うに} 変 化 する か を 評 価 す^る．_第三 に，計 画 財 務 諸表 （PIL ，BIS，cne_）の シ ミュ レー_{シ ョ ン をベ} ー_{ス に して買}

収 価値^を算^{定 するた め}，^{経 営 者にとっ て理 解 しやすい} 評 価 内 容 を提 供 する．

〈 キ ーワー ド^〉

　^企業 買 収，買収評価，^企業 評 価，DCF 法，買 収 価 値，^企業 価値，株^主持ち分 価 値，関 係 会 社，配 当 政 策，^{配 当 性 向}， 利 益 回 収， 資 本^{コ ス ト}， 運 用 利率，時^{間 的 価}値， 財 務^{モ デ ル} ，^{シ ミュ レ}ー_シ ョ ン，買収

価 格，株^価 1995 年 ¹² 月受付 1996 _年　5月受理

＊ 中央^クー_パー_ス ・_{ライ ブラ ン ド} ・コ ンサ^{ル テ ィ ング}株 式会 社　^マネー_ジング ・_{ア ソ シ}エ イッ．

　^{ニ ュ} ー_ポー_ト大 学 日本 校 経 営 学 部 客 員 教 授．

管^理会 計 学 第5_{巻 第}亅号

1． は じ め^に

　今 ^日の 経営^は， 市場^{へ の} 対^応力^を極^{限 まで} 高^める 経営効率^{化へ の} 取^{り組み が熾 烈 をきわ}

め^{て い る} ． しか もそ^の 実現 に^は ， ス ピ ー ド^が求め られ^{て い} る．ま た_， ^ビジネ^ス ・_{プロ セ ス}

の グ^ロ ー_{バ ル な}展 開^に ともな^い _， 海外^{で オペ レーショ ン を}開始^{し た} り，事 業^の 再構築^を推

し進め る た めに 関連 業 者を含^{む 企}業^の 統廃合も増加^{しつ つ ある，こ の た め}，企業^内部^{に と} ど まらず^， 国内^{お よび}海外^{の 供}給業者^{， 流 通 業}者^， 顧 客^{を も巻 き込んで ， ビ ジネス ・プロ}

セ ス の抜 本 的な再構^築に取^{り組 む企}業^が多^{い ．}

　^{企業 買 収は， こ の ようなマ ネジメ ン トの要請に応 える戦略的な手段の一つ とし て， 他企} 業^{の 一}部^{あるい は}す^{べ て を}獲得^する経 営手法^{で ある． 自社の 内 部}資源^を利^{用 して一か ら}事 業^{を築 き上 げるの で は}， 事^{業 タイ ミ ングお よ び}技術 的 な制 約 が大 き く， 経 営 目標 ^の達 成 が 困難^で あ^る と判 断 され^る場 合 も多^{い ． その よ}うなとき^に ， 社 外 ^の経 営 資 源 を買 収 す^{る こ} と で _， 事 業 成長 ^に不 可 欠な中核 能力 を一気 ^に獲 得 し よ う^とする わ け^で ある．

　^企業買 収^の 形態^を契 約^{成 立}後^の組織 形態^{に よ っ て} 合併 ^と買 収^{の 二 つ に}大 別す^{る と， わが} 国^におけ^る合併 ^・買収^の 形^態は， 被買 収^企業^を吸収 合併^{す るの で はな く， 独立 し た}組織体

と して存続 さ^せる形 態 ^{を と る}場 合^が非 常^に多^{い よ}う^で あ^る．被 買 収 企 業^を存 続^{さ せ る}理 由 とし て は，被 買収^企業^の 事 業分 野^で培^{っ て きたの れ んの}活用 ， 企業^{カル チ ャ ーの} 相違 ，従 業員^士気^の確 保等^が挙 げ^{ら れ よ}う^．

　被 買 収 企 業 を存 続 させ る買 収 行 為 が多^い 事実 に鑑み ^る と_， そ^{の よ} う な買 収^の経済^{性 評 価} を適切^に 行 う^{こ と が}重要^に な^{っ て} く^る、 買収^を行使す^{る に} は_， 巨 額 な投資^を伴 う^{こ と}が多

い ため， 投資^の 経済^{性 を十 分に}評価^{するこ と がマ ネジメ ン ト と し て も}責務^{であると もとい} え^よう．

　^{買収 評 価の ため の財 務 手 法は さま ざ ま な方 法が}開^{発 さ れて い る が ，} 被 買 収 企 業 を存続^さ

せ る場 合^の評 価 方 法^は未^だ十 分 に整 備 され^{て い} な^{い の}が 実 情^で ある．そ ^{こ で} ， 本研 究^{で は}， わ が 国^の 合併 ・買 収案件 ^{にお い て主} 要^な形 態 ^とな^{っ て い る}被 買 収 企 業 ^を存 続 ^{さ せ る}場 合^の 買収取^{引 を}対 象^{と して} ， 買 収投資^の経 済性^を適切^に評価 す^るための 方法論^を検 討す^{るこ と}

にす る． まず， 理論^{的に最 も}合^理性^が高^{い と}考^{え られて い る} DCF _法に基^づ く計算^{プロ セ}

ス を整理 し_， 被 買 収企業を存続 させ る場 合^の 評 価^{に つ い て の} 問題 点 を指 摘 す^る．そ ^の うえ で ，経済性評 価をより適 切 に行 う^{た めの}計 算^{プ ロセ ス} を構築 す^{る と と}もに，財 務 構 造 ^をシ

ミュ レー_{シ ョ ン}

す^る方法^を用^{い て} ，実務 的^に も買収価値^の 算定^を容 易^に行^{えるこ と を}提 示 す^る．

被買収企業^の存続 期 間を考慮^{し た}買 収価値^の評 価

2． 合 併 ^・ 買収の 実^{施 プロ セ ス と買}収価値^の 評価 方法

本節^{で は}， 企業合併 ・買 収^の 実施^{プ ロ セス と}買 収 価値^の 評^価方法^の 大 要^{を整 理 する}．企業 合併 ^・買収^の 実 施プ^ロ セス は， 買収^企業 と被 買 収企業^の 経 営 能 力 を相 互 ^に活 用 しあ う^こ と で 双 方^{の メ} リ^ッ トを探索^{する プロ セ ス で あ り， その よ}う^な意思決定^{プロ セス に おい て}，買 収 価 値 を財 務 的側 面 か ら定^{量 的に評価 する こ とで ある．}

2^． 1 合併 ^・ 買収^の実施プ^ロ セ ス

　企 業 合 併 ・買 収^は ， 買 収 戦 略^の 策定， 条件^{交 渉，} 契約締結^の 3^{つ の} プ ^{ロ セ ス} を通 じて実 施 され^る． まず， 自社^の 経 営 戦 略^の観 点 か ら買 収 目的お^よび買 収 対象^{企業 を選 定 する．対} 象^企 業^が選定^{さ れ る と}，次^に買 収条件^の 交渉 ^に着手す^る． 相 手^企業^の 内 部資料 ^を徴 求^し，

買収目的^に適合^{し た 企} 業^で あ^{る か}を調査す^{る と}共^に， 買収価 格 ^をい く^らにす^{る か を}詳 細 ^に 評 価 する．そ^の 際， 守^秘義務協定^を結^び， 買収^{成 立}後^の経営 形態^{な ど につ い ても}詳細^な検 討 を行 う． 買収^交渉^が基本^合意^に達 し た とこ ろ で_， 趣^意書 （letteroflntent）^を交^わし，

締 結^に向け^{て の ス} ケ ジ^ュ ー_{リ ング を}行 う．最後^に， 買収対象^企業^の 内部^状況^が交 渉^の際^に

理 解^{さ れ て い た もの と}異^{なっ て い ない か を}確認 する た めに_， お も^に会 計 ・税 務， 法 律 関係 か ら詳^査す^る （^{デュ ーデ リ ジ ェ ン ス} ）。 最終的に，両 社が 全 て の 条 件 ^{につ い て}合意^{し た}場 合^は， 売 買 契 約 書^が締 結 され^る．

2^． 2 買収価値^の評価^{ス テ ッ} プ

　^{買 収 価 値の 評 価 は， 買 収シ ナ ジ ー効果説 に基づ き}次^の 3 ^ス テ ッ プ で実 施 する． まず，

被 買 収 企 業単 独 ^の価 値 を算 定 す^る ．被 買 収 企 業 単 独^の 価値^{は ， 被 買}収^企業^{が これ まで 通 り} 単 独^で事 業 ^を継 続 ^{し た}場 合^の株 主 持^ち分 価 値^で あ^る． 買 収 価 格^が被 買 収 企 業単^{独の 価 値 を}

上 回^{ら な}け^れ ば， 被買収^企業^の大株^{主た ち は その} 保有株^を売却 ^{し よ}う^{と は}考 え^{ない の で} ， 被 買収^企業単独^の価値^は， 買収価 格^{の ベ ース ラ イ ン とな る．}

　^次に ， 買 収 ^に よる価値^の創^{造を算 定 する．こ こ で} 買収^{に よ る}価値創 造^とは ， 買収^によっ

て現れ る シ ナ ジー効 果を定 量 化 するこ とで ある． そ^{れ は}被買収^企業^に現^{れる こともある し}，

買 収蝶 ^に激 る ^こ ともあ る が・そ れ らの 総和^が価 値創

輝

企業単^独の価値^を上回る価格^で 買収^を行使 す^るのが普通^で ある た め_， こ の 価 値 創 造が 生 じ な け^{れ ば}， 買 収 企 業^は損 失 を被 る^こ と にな^る わ け^で あ り， 買 収企業 にと^っ て は， 買 収 に よ る価値創 造^を的確^に評価す^{るこ と が}不 可欠^{に な る わ}け^で あ^る ．

　 買収^{に よる}価値創 造^の 源泉^を明^{らか に}す^{る に は}， ビ ジネ^ス ・プ^{ロ セ ス の} リ^{エ ンジニ ア リ}

ン グに よる 中核 能力^の 強 化や， 事 業^の 水 平 展 開^に よる規 模^の 経 済 性^の拡 大 など， 買 収 ^によ

管埋会計 学 第5_{巻 第}1_号

っ て事 業^の差 別 化や ^{コ ス} ト優 位^を発 揮 す^る う^{えで どの よ}う^{なメ リッ} トが 生 じ る か を十 分^に 検討 す^る必 要^が あ^る． 例 え ば， 有 望^な製 品^をもっ て海外 市場 ^に参^{入 し よ}う^とす^{る ときに}，

自前^の販 売拠 点^を展 開^して市場^に参^入す^{る の で はな く}， そ^の 業界^で 広範 囲^な販売網^を確^立

して ^い る 企業^を買収^{すれ ば}， 直^{ちに 自社 製 品を広}範^な販^{売 網 に流 通 さ せ る こ と が可 能 にな}

る． さ^らに ， 被 買 収 会社 との 取 引^の EDI _{化 等}を実現す^れば， ロ ジス テ ィ ッ ク^ス の 効率化

を計るこ と も容 易^で あ り，結 果 と して ，生産お よ び流 通 面 に お ^い て も規模^の 経済 性に よ る

コ ス ト ダ ウ ^ンや，^{ス ピ}ー _ドの 経済性^{に よ る}販売拡大^{， サ ービス レベ ル の} 向^{上 とい っ たシナ}

ジー効果 を獲得^{するこ とが で きる わ け である．}

買収^による

価値^{の創 造}　　買 収 価 格^の上限

買収価 格^の上限

＝被買収^企業単^独の価値^＋買収^{に よ る}価値^の 創造

買収企 業にも^たら される価値

＝買収価格^{の上 限}一実際買収価格 被買収^企業^{にもた ら され る}付加価値

＝_{実際の買収価格}一

被 買収企 業単独^の企業価 値

図1　 買収 評 価^{の ス}テ ッ プ

　被買収企業 単独^の価値^に買 収 ^に よる価 値 創 造 を加 え^た金額が， 買 収 価 格^の 上 限とな^る， 買収交 渉^が成^立す^{る ため には}， 基本 的^には被買収^企業^と買収^企業^{が ともに}得^をす^{るこ と が} 望 まし^い た め_， 被買収^企業 単独^の価値^を買収価格^{の 下} 限 とし_， そ れ に買収^{に よ る}価値創造 を加 えた買 収 価 格^の 上 限 まで の範^{囲で売 買 価}格^が決定^{さ れ るこ とに な る． 実}際^の 買収^価格

が被 買 収 企 業 単 独^の価 値 ^を上 回^{っ た}差 額が が被 買 収 企業^{に とっ て の} 利^{益 と}な り，買収^価格

の上 限^を下 回^{っ た}差 額^が買 収 企 業^の利 益 ^とな^{る わ}け^で あ^る ． 以^上 を図解 す^{る と}図 1の よう になる．

3^． DCF 法^に よ る買収評価^の考察

　DCF 法^は， ．買収評 価^の 手 法^{の な か で も理}論 的^に最 も合^理性^が高^{い と}考^{えら れ て い る．}

企 業^の継^続性 （^{ゴーイ ン グ ・コ ン サー ン}）^を前提^としてお り，将来^の事業環 境 ^を予 想 す^る

こ とで _， 財務 的 な業 績 変化^の 影 響 を企 業価 値に織 り込 む^こ との で きる点^で優^{れ てい る．}本 節^で は DCF 法に よ^る買 収 評価 ^の 計 算 プ ^{セ ス} を説 明 した文献^は多 ^{で こ こで は}筆