本レポートは、特定の金融商品の販売等を目的とした資料ではありません。 経済情勢、市況などの投資環境に関する参考情報としてご活用ください。
当面の注目ポイント
為替相場見通し
コロナショックで乱高下したドル円相場は、4月以降落ち着きを取り戻し、106～109円程度のレンジで緩やかに推移しました。
新型コロナウイルス対策としてロックダウンを行ってきた欧米各国が規制を緩和し始めるなど、経済活動再開への期待が高
まっている一方、米国は新型コロナウイルスをに関する中国の対応を強く非難しているほか、香港を巡り中国に制裁を加え
る方針であるなど、米中対立の激化が懸念材料となっています。これらの好悪材料が入り混じる中、ドルと円は資源国・新興
国通貨に対して同じ値動きをしやすく、膠着感の強い相場となりました。
多くの経済指標が、ロックダウンによる各国経済への悪影響は4月が最も厳しく、5月以降は経済活動の再開により緩やかに
回復していくことを示唆しています。ワクチンや治療薬の開発についても、時間は要するものの、日々進展が伝わっているこ
とは市場心理の改善に寄与しています。このような中、景気回復への期待は引き続き根強いことが予想されます。一方で、
米中対立については引き続き予断を許さない状況が続きそうです。香港を巡る制裁として、米国は第1段階合意の破棄など
の強硬な措置は取らなかったものの、香港の優遇措置の廃止を発表しました。これに対して中国も一部農産物の輸入停止
を国内企業に要請するなど、対立激化の可能性は高まっています。加えて、経済活動の再開により新型コロナウイルスの感
染が再度拡大している地域が見られるなど、感染第2波への警戒も強まっています。中南米では新規感染者数が右肩上がり
となっていることも気がかりです。期待と不安が交錯する中、ドル円相場も当分の間膠着感が続きそうです。
新型コロナウイルスを巡る動向（事態が悪化し、米株価が急落すれば円高要因に）
香港情勢・通商協議を巡る米中関係（関係が悪化すれば円高要因に）
各国の経済対策（大規模な経済対策が奏功するとの期待から米株高となれば、円安要因に）
中東情勢や北朝鮮を巡る地政学リスクが再燃しないか（軍事的緊張が高まれば円高要因に）
出所：Bloomberg、SFH *執筆日：2020年6月2日好悪材料入り混じりドル円は膠着
執筆者
森本 淳太郎
アナリスト
0.5 0.6 0.7 0.8 105.5 106.5 107.5 108.5 109.5 2020/4/1 2020/4/14 2020/4/27 2020/5/8 2020/5/21 （円） （％） 経済活動再開への期待から、ドルと円は 共に売られる展開に。4月下旬はドル売り 圧力が円売り圧力より勝り、緩やかにドル 安・円高方向に推移 5/11 複数の連銀総裁が、米国のマイナス 金利導入を否定。ドルは全面高に 5/14 トランプ大統領が「現時点で強いドル を持つことは良いことだ」と発言。これ までのドル安志向を転換し、ドル高を 容認した 5/19 米バイオテクノロジー会社のモデル ナが、「開発中の新型肺炎ワクチン候 補が初の治験で有力な結果を示し た」と発表。円は全面安となった米長期金利 （右軸）
今月のキーワード
シニアエコノミスト
執筆者
渡辺 浩志
マクロ経済見通し
スタグフレーション
新型コロナの影響で米国の経済指標は空前の悪化を示していますが、S&P500株価指数は２月下旬以降の下落幅の7割を
回復しました。現在、株式は魅力的な投資対象ですが、コロナ禍が終息した後はどうでしょうか？
アフターコロナの有望資産は？
景気が悪くなると、通常は賃金や物価が下がります。しかし、景気悪化（stagnation）と物価上昇（inflation）が同時進行するような場合があり、
これをスタグフレーション（stagflation）と呼びます。過去は、原油価格の急騰が引き金となっていましたが、いま心配なのは財政ファイナンス
です。政府の経済対策による財政赤字を中央銀行が通貨を増刷して穴埋めするようなことを続ければ、いずれは金利急騰とハイパーイン
フレ（＝通貨価値の暴落）が起こり、スタグフレーションに陥ることになります。スタグフレーションを退治するには金融引き締めが必要です
が、それは財政赤字を一層膨らませてしまいます。中央銀行は政策の自由度を失い、金融緩和を続けざるを得なくなる恐れがあります。
コロナ禍に際し、米トランプ政権は巨額の経済対策を打ち出しました。一方、FRBのパウエル議長は、政府に更なる財政出動の必
要性を訴えています。財政出動は国債増発を財源に行われますが、それによって金利が上昇すれば、政策効果は削がれてしまい
ます。そのため現在は、FRBが無制限の国債買入れを行い、金利上昇を抑え込んでいます。一連の動きは、FRBから政府へ「財政
ファイナンス（財政赤字の穴埋め）」を持ち掛けているようなものです。今後、コロナ禍の第二波が訪れれば、政府は速やかに追加経
済対策を打ち出すと思われますし、それは国債増発を伴うため、FRBはすかさず国債買入れを加速させるでしょう。
こうした状況では米国の名目金利は横ばい圏に止まる一方、貨幣量の増加で期待インフレ率は高まります。そのため、実質金利
（＝名目金利－期待インフレ率）は低下しやすいでしょう。また、巨額の財政出動は、コロナ禍で地に堕ちた企業の期待成長率を回
復させると見込まれます。この、「実質金利の低下」と「期待成長率の回復」は、株高・金高の原動力となります。
株価は企業収益を割引率（＝実質金利－期待成長率）で割ったものです。そのため、実質金利の低下と期待成長率の回復が株高に
直結します。他方、金価格とは金と通貨（おカネ）の交換レートですので、通貨の価値と表裏一体です。通貨は金利の分だけ持ち分が増
え、インフレの分だけ価値が下がります。つまり、実質金利が下がれば、通貨の価値が下がり、金の価値は上がるのです（図）。
では、短期的には株式と金のどちらが有利な投資先なのでしょうか。コロナ禍が早期に終息するような楽観シナリオを前提とするなら、
株式の方が金よりも値上がりしそうです。一方、コロナ禍の第二波や米中摩擦の再燃などの悲観シナリオが実現すれば、安全資産需要
の高まりから金価格は上昇する一方、株価は二番底を付けに行くでしょう。つまり、短期的には楽観なら「株＞金＞0」、悲観なら「金＞0＞
株」となりそうです。楽観・悲観、両シナリオの確率は五分五分であり、そのような時には金と株式への「分散投資」が有効と思われます。
では、長期はどうでしょうか。財政ファイナンスが行き過ぎれば、国家財
政と通貨の信認が失われます。それは金利急騰とハイパーインフレを通
じて、株式バブルの崩壊やスタグフレーションを招く可能性があります。
そうなるともはや信頼できるのは、株式でも現金でもなく、金だけとなるか
もしれません。一方、コロナ禍の終息後に財政再建の機運が高まる場合
はどうでしょうか。戦時のごとく悪化した財政が短期間で健全化する可能
性は低いため、緊縮財政は長期化し、経済は長期停滞に陥る恐れがあ
ります。その場合は、金価格は高止まりする一方、株価は低迷しそうです。
アフターコロナは、いずれにせよあまり良い結末を迎えられそうにな
く、そのようなときには株式よりも金の方が有望な投資先となりそうで
す。また、法定通貨の信認が失われれば、当座は金が人気化しそう
ですが、いずれは「仮想通貨」のブームが再来する可能性もあります。
図： 金融緩和で実質金利が下がれば、金価格は上がる 出所：Bloomberg、SFH -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 （金価格、ドル） （年） （実質金利、％） 金価格（左軸） 米国の実質金利（右軸）金融・経済見通し
経済見通し
10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期 実質GDP2.1
-4.8
-40.0
24.0
10.0
6.0
4.0
-6.5
3.8
コアPCEデフレータ2.0
1.7
1.5
1.3
1.3
1.2
1.6
1.5
1.6
実質GDP-7.3
-3.4
-24.0
13.0
5.1
2.0
1.5
-4.3
1.2
コアCPI-0.5
-0.2
-0.2
-1.0
-1.0
-0.9
-0.4
-0.8
0.5
実質GDP0.4
-14.2
-40.0
24.0
10.0
6.0
3.0
-5.1
3.3
CPI1.0
1.1
-0.2
0.2
0.2
0.5
1.4
0.3
1.3
実質GDP6.0
-6.8
1.5
4.5
4.8
18.5
8.5
1.1
8.9
CPI4.2
5.0
3.9
2.8
1.7
1.7
2.0
3.4
1.9
注: 実質GDPは、米国・日本・ユーロ圏は前期比年率、中国は前年比。物価は前年比。日本のコアCPIは消費増税の影響除く金利見通し
10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期 政策金利 1.50～1.75 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 10年債利回り1.92
0.67
0.65
0.70
0.75
0.80
0.85
0.75
0.95
政策金利-0.05
-0.10
-0.10
-0.10
-0.10
-0.10
-0.10
-0.10
-0.10
10年債利回り-0.01
0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.01
0.05
政策金利-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
-0.50
独10年債利回り-0.19
-0.47
-0.5
-0.5
-0.45
-0.40
-0.35
-0.45
-0.25
中国
政策金利4.35
4.25
4.25
4.15
4.15
4.15
4.15
4.15
4.15
為替見通し
10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期米ドル
ドル円108
108
107
107
108
110
113
108
110
ユーロ円121
119
116
116
116
117
120
116
116
ユーロドル1.12
1.10
1.08
1.08
1.07
1.06
1.06
1.07
1.05
ポンド円143
133
124
126
123
128
133
123
129
ポンドドル1.32
1.23
1.16
1.18
1.14
1.16
1.18
1.14
1.17
豪ドル円76
66
67
67
71
73
75
71
70
豪ドル米ドル0.70
0.61
0.63
0.63
0.66
0.66
0.66
0.66
0.64
2021年
2021年
2021年
2021年
2021年
2021年
注: 全て期末値中国
ユーロ圏
日本
米国
（％）ユーロ
豪ドル
ポンド
（％）日本
米国
ユーロ圏
2019年
2019年
2019年
2020年
注: 政策金利は、米国がFF金利、日本が政策金利残高への適用金利、ユーロ圏は資金供給オペ金利、中国は貸出基準金利。期末値2020年
2020年
2020年
2020年
2020年
ソニーフィナンシャルホールディングス
アナリストの紹介
尾河 眞樹（おがわ まき）
ファースト・シカゴ銀行、JPモルガン証券などの為替ディーラーを経て、ソニー財務部にて為替リスクヘッジと市場調査に従事。その後シ ティバンク銀行（現SMBC信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析、および個人投資家向け情報 提供を担当。2016年8月より現職。 テレビ東京「Newsモーニングサテライト」、日経CNBCなどにレギュラー出演し、金融市場の解説を 行っている。著書に『為替がわかればビジネスが変わる（2014年日経BP社）』、『富裕層に学ぶ外貨投資術（2015年日経新聞出版社）』、 『〈新版〉本当にわかる為替相場（2016年日本実業出版社）』などがある。菅野 雅明（かんの まさあき）
1974年日本銀行に入行後、秘書室兼政策委員会調査役、ロンドン事務所次長、調査統計局経済統計課長・同参事などの役職を歴任。日 本経済研究センター主任研究員(日本銀行より出向)を経て、1999年JPモルガン証券入社、チーフエコノミスト・経済調査部長・マネジング ディレクターとして日本の金融経済分析・予測を担当。2017年4月より現職。総務省「統計審議会」委員、財務省「関税・外国為替等審議 会」専門委員、内閣府「経済財政諮問会議グローバル化改革専門調査会、金融・資本市場ワーキンググループ」メンバー、内閣官房「公 的・準公的資金の運用･リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」メンバー、厚生労働省「年金積立金の管理運用に係る法人のガバ ナンスの在り方検討作業班」専門委員などを歴任。日本経済新聞「十字路」「経済教室」、日経QUICK「QUICKエコノミスト情報」、東洋経済 「経済を見る眼」「論点」、NTT出版「危機の日本経済」など執筆多数。テレビ東京「Newsモーニングサテライト」レギュラーコメンテーター。 1974年東京大学経済学部卒、1979年シカゴ大学大学院経済学修士号取得。渡辺 浩志（わたなべ ひろし）
1999年に大和総研に入社し、経済調査部にてエコノミストとしてのキャリアをスタート。2006年～2008年は内閣府政策統括官室（経済財政 分析・総括担当）へ出向し、『経済財政白書』等の執筆を行う。2011年からはSMBC日興証券金融経済調査部および株式調査部にて機関 投資家向けの経済分析・情報発信に従事。2017年1月より現職。内外のマクロ経済についての調査・分析業務を担当。ロジカルかつデー タの裏付けを重視した分析を行っている。石川 久美子（いしかわ くみこ）
商品先物専門紙での貴金属および外国為替担当の編集記者を経て、2009年4月に外為どっとコムに入社し、外為どっとコム総合研究所 の立ち上げに参画。同年6月から研究員として、外国為替相場について調査・分析、レポートや書籍、ブログ、Twitterなどの執筆、セミナー 講師、テレビやラジオなどのコメンテーターとして活動。2016年11月より現職。外国為替市場の調査・分析業務を担当。ソニーフィナンシャルホールディングスの公式ホームページでは、様々なマーケットレポートをご用意しております。ぜひご覧ください。
https://www.sonyfh.co.jp/ja/financial_info/market_report/
森本 淳太郎（もりもと じゅんたろう）
みずほフィナンシャルグループにて企画業務、法人営業などを経験した後、2019年8月、ソニーフィナンシャルホールディングスへ入社。外 国為替市場の調査・分析業務を担当。 ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアフェロー チーフエコノミスト ソニーフィナンシャルホールディングス 執行役員 兼 金融市場調査部長 チーフアナリスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアエコノミスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアアナリスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 アナリスト 本レポートは、ソニーフィナンシャルホールディングス株式会社（以下「当社」といいます）が経済情勢、市況などの投資環境に関する情報をお伝えすること を目的としてお客さまにご提供するものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではなく、特定の金融商品の推奨や売買申し込み、投資の勧誘等を目 的としたものでもありません。 本レポートに掲載された内容は、本レポートの発行時点における投資環境やこれに関する当社の見解や予測を紹介するものであり、その内容は変更又 は修正されることがありますが、当社はかかる変更等を行い又はその変更等の内容を報告する義務を負わないものといたします。本レポートに記載され た情報は、公的に入手可能な情報でありますが、当社がその正確性・信頼性・完全性・妥当性等を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、 数値等は将来の予測値を含むものであり、実際と異なる場合があります。 本レポート中のいかなる内容も、将来の投資環境の変動等を保証するものではなく、かつ、将来の運用成果等を約束するものでもありません。かかる投 資環境や相場の変動は、お客さまに損失を与える可能性もございます。 当社は、当社の子会社及び関連会社（以下、「グループ会社」といいます）に対しても本レポートに記載される内容を開示又は提供しており、かかるグルー プ会社が本レポートの内容を参考に投資決定を行う可能性もあれば、逆に、グループ会社が本レポートの内容と整合しないあるいは矛盾する投資決定を 行う場合もあります。本レポートは、特定のお客さまの財務状況、需要、投資目的を考慮して作成されているものではありません。また、本レポートはお客 さまに対して税務・会計・法令・投資上のアドバイスを提供する目的で作成されたものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずお客さまご自 身の判断と責任でなされますようお願いいたします。 当社及びグループ会社は、お客さまが本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したこと（お客さまが第三者に利用させたこと及び依拠させたことを 含みます）による結果のいかなるもの（直接的な損害のみならず、間接損害、特別損害、付随的損害及び懲罰的損害、逸失利益、機会損失、代替商品又 は代替サービスの調達価格、のれん又は評判に対する損失、その他の無形の損失などを含みますが、これらに限られないものとします）についても一切 責任を負わないと共に、本レポートを直接・間接的に受領するいかなる投資家その他の第三者に対しても法的責任を負うものではありません。 本レポートに含まれる情報は、本レポートの提供を受けられたお客さま限りで日本国内においてご使用ください。 本レポートに関する著作権及び内容に関する一切の権利は、当社又は当社に対して使用を許諾した原権利者に帰属します。当社の事前の了承なく複製 又は転送等を行わないようお願いします。
