Argus Thermal Coal Forum 発展期に入った指標連動価格 ~ 望ましい価格指標を考える ~ Argus Media Limited 日本代表三田真己 17 May 2018 London Houston Washington New York Portland Calgary S

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Argus Thermal Coal Forum

発展期に入った指標連動価格

～望ましい価格指標を考える～

Argus Media Limited 日本代表三田真己 17 May 2018

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Market Reporting

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• 2003年以降、一般炭価格は変動の時代へ。

• 過去の安定価格期とはメカニズムが異なる。

変動価格の時代

0 50 100 150 200 250 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fob Newcastle 6,000kcal/kg NAR

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• 日本の輸入量が占める割合は60％～21％に減少。 • 2015年にはインドと中国の輸入量が過半を占める。

日本式はもはや主流でない

43 12 14 0 2 1990

Thermal coal imports by country (mn t)

■Japan ■S Korea ■Taiwan ■India ■China

67 29 24 3 2 1995 93 45 40 10 2 2000 121 56 55 22 19 2005 129 90 58 87 137 2010 139 100 58 166 156 2015

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調達嗜好が変化

安定供給品質詳細価格安定供給品質詳細価格電力安定供給義務の遵守 • 代金弁済は認めない • 自力発電への強いこだわり • 発電トラブルの絶対回避 • 販売側の主張に対する理解非競争的な電力市場 • 地域独占市場 • 総括原価方式経済成長への意欲 • 質より量の電力供給 • 産業成長の安定基盤確保 • エネルギー費用対効果の追求 • 柔軟なエネルギー代替体制過去の嗜好今日の嗜好

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• 生産最適を考えれば、全量を長期契約で販売するべきできない。 • 消費最適を考えれば、全量を長期契約で調達するべきできない。

スポット枠の重要性の再認識

Pr od uc ti on Time 実際の生産量 • 価格も調整要因にスポット販売スポット調達して再販長期契約で販売想定される最低生産量 Pr od uc ti on Time スポット調達スポット転売長期契約で調達想定される最低所望量実際の調達量 • 価格も調整要因に売り手の現実買い手の現実

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• 固定価格の契約は大きな利益を得られる可能性を含むが、大きな損失リスクをも伴う。

• 「大きく勝つ」可能性を捨て、「絶対に負けない」販売方法が好まれるように。

値決め嗜好の主流も変化

スポット価格が上昇すれば… • 売り手は大きな機会損失を被る。 • 買い手は大きな機会利益を得る。スポット価格が下落すれば… • 売り手は大きな機会利益を得る。 • 買い手は大きな機会損失を被る。スポット価格が上昇しても、下落しても、相場なりの契約価格が実現する。 Pr ic e Pr ic e Time Time 固定価格指標連動指標連動固定価格の契約指標連動価格の契約

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• スポット取引が価格発見の場として認識される。 • 第三者調査機関（PRA）による調査に参加し、相場形成に参加する動機が高まる。 • 指標連動価格を採用し、スポット市場で発見される相場と長期契約価格のかい離を回避する。

指標連動価格の合理性が高まる

スポット取引指標連動価格での長期契約価格＝スポット指標 ± α Index 第三者調査機関（PRA）による査定月間平均等をスポット指標に代入

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Market Reporting Consulting Events

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• 石炭現物市場の流動性は極めて低い。 • 石炭現物は相対取引が基本。 • 品位やデリバリー条件が多様であるため取引所取引には限界がある。 ⇒ 流動性の高い株式や為替のような結果平均法は不適切。 …少数事業者による相場コントロールを招く危険をはらむ。 ⇒ 価格相場は競争・交渉のなかで形成される。 …公表され得ない情報の集積が相場を形成する。 ⇒ 品位やデリバリー条件の相違は価格に反映される。 …相違を標準化した情報を形成する主体が必要。

流動性に見合った方法論

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• 指標が1ドル異なることで生じる年間の取引総額の差は大きい。

指標価格の相違がもたらす大きな差

Trade

volume Total amount on Index 1 (average $90/t) Total amount on Index 2 (average $91/t) $90/t vs $91/tDifferential (t) (USD) (USD) (USD) (JPY)

300,000 27,000,000 27,300,000 300,000 33,900,000 600,000 54,000,000 54,600,000 600,000 67,800,000 1,000,000 90,000,000 91,000,000 1,000,000 113,000,000 2,000,000 180,000,000 182,000,000 2,000,000 226,000,000

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• 価格相場の具現化には情報の集積が必要。 ◦ 取引当事者でない存在による情報収集と客観整理が不可欠。 • 市場参加者は第三者機関に自身の競争・交渉情報を共有する。 ◦ 自身の取引を価格相場（指標）に反映させるため。 • しかしながら、市場参加者は第三者機関に常に不満を抱く。 ◦ 自身の意図通りに価格査定しないため。 • それでも、市場参加者は第三者機関との情報交換を続ける。 ◦ 客観的な情報整理を求める。

市場参加者が第三者機関と情報共有する理由

P

T

P

E

T

P

T

E

P

E

T

P

E

T

PRA

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• 第三者機関による第三者性の担保が不可欠。

…取引利害を共有しない資本構造。

• 第三者機関の公正性の担保が不可欠。

…IOSCO Oil PRA Principle に準じた業界規律「IPRO Code」への批准が必須。

• 第三者機関の情報咀嚼能力が不可欠。

…専門知識、経験および広範かつ深淵なネットワークを有する専門機関。

客観的な情報集積と整理が不可欠

※IOSCO Oil PRA Principle ＝ Principles for Oil Price Reporting Agencies by International Organisation of Securities Commissions ※IPRO Code ＝ The Price Reporting Code for Independent Price Reporting Organisations

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• 第三者機関の価格査定基準が公表されているべき。 • 第三者機関による価格査定の論拠が公表されているべき。 • 第三者機関が価格査定の根拠とした情報が公表されているべき。 • 第三者機関の業務体制が公表されているべき。 • 第三者機関の「IPRO Code」遵守状況が公表されているべき。

監視可能な第三者機関

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Market Reporting Consulting Events

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• ArgusとIHS McCloskeyそれぞれの指標の平均値。 • 両社ともに同様の方法論で査定。

世界で最も信頼される一般炭指標「API」

API5

API6

API8

API4

API2

API3

API10

API12

cfr S China 5,500kcal/kg fob Newcastle 5,500kcal/kg fob Newcastle 6,000kcal/kg cif ARA 6,000kcal/kg cfr India 5,500kcal/kg

fob Richards Bay 5,500kcal/kg

fob Richards Bay 6,000kcal/kg

fob Puerto Bolivar 6,000kcal/kg

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• 欧州市場でこれまで累計150億トン以上のAPIスワップが約定されている。

• アジアで最も取引されるAPI5は年間200万トン規模に。

スワップ取引量が示すAPI指標に対する市場の信任

500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Traded volumes of coal swaps reported by LEBA

(mn t) Other API4 API2 1 2 3 4 2013 2014 2015 2016 2017 CME cleared API5 swaps

(mn t)

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• Argusの査定とCoalindoによる集計希望価格の平均値。 • インドネシア国営電力による調達価格に利用される。 • 輸出契約の価格フォーミュラに多用される。 • 内外販売にかかるロイヤルティの計算に利用される。

• このほどCMEでICI4先物契約が上場された。

インドネシア炭の代表指標「ICI」

ICI1

fob Indonesia 6,500kcal/kg NAR

ICI2

ICI3

ICI4

ICI5

fob Indonesia 5,800kcal/kg NAR fob Indonesia 5,000kcal/kg NAR fob Indonesia 4,200kcal/kg NAR fob Indonesia 3,400kcal/kg NAR

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• アジア一般炭市場は変動価格の時代へ。 • 日本式はもはや主流でない。 • 新興輸入国は安定供給や詳細品位よりも価格を重要視。 • 産消ともにスポット枠の重要性を再認識。 • 値決めの嗜好も固定価格から指標連動に大きく変化。 • 市場の変化とともに、指標連動の合理性が高まる。 • 低流動性に相応しい指標が求められるように。 • 1ドルの相違がもたらす総額の差の大きさに関心が高まる。 • 第三者指標の重要性が再認識される。 • 第三者機関の透明性、公正性、第三者性の担保が重要視されるべき。 • 既に信任をうけるAPI指標とICI指標の利用を考えるべき。

総括

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Market Reporting

付録

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（講師回答）

• 本資料のグラフはLondon Energy Brokers’ Associationによる集計値であり、数値に誤りが

ある可能性がある。 • ただ、欧州では温暖化防止政策を背景とする脱石炭の動きが顕著にすすんでいるのも事実。現物の取引数量が減ることは、即ちAPI2スワップでのヘッジを必要とする数量が減ることを意味する。 • また、石炭の消費量を抜本的に減らしていく動きのなかで調達方法に変化が起きているのは想像に難くなく、そうした変化のなかでAPI2スワップの取引量が減っているのではないかと想像している。 • 減ったと言っても2017年実績で10億トンあり、欧州全体の需要量の約5倍の規模に上る。（質問者様のコメント要旨） • API2のデリバティブ取引について、スワップからICEに上場されている先物にシフトしているとの情報もある。

（質問1）API2スワップの取引量が減少している背景は？

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（質問者コメント要旨） • 日本の電力価格は規制価格であり固定的であったため、固定価格での石炭調達はむしろ理に適っていた。（講師回答） • 一般消費者向けの電気料金は最近まで四半期に一度のみ見直される固定価格であったため、これだけを見れば固定価格での石炭調達が理に適っていたと言える。 • ただ、産業向けは早々に自由料金化されている。産業部門の顧客は海外移転が可能であるため、日本の電力供給事業者は同部門向け電力供給においては海外の電力事業者と競争関係にある。 • この観点において、海外の電力供給事業者とのコスト競争が避けられず、海外の電力供給事業者の間で指標連動価格が主流でるのであれば、同様に指標連動価格を導入して「負けない」構造を作ることが望ましい。

（質問2）固定価格は日本に合っていたのでは？

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（講師回答） • スワップ契約は将来の指標価格を予め固定するデリバティブ契約の一種。 • 将来の価格上昇リスク、あるいは下落リスクを低減する目的で取引されるものであるため、ある種の保険契約と考えることができる。 • 石炭現物を月間指標で購入する年間契約があり、この先の電力販売価格が決まっている場合に、この先の月間指標を例えば80ドルに固定するスワップ契約をし、将来の発電利益を確実にするといった利用が一般的。 • 先物契約との違いは、先物契約が差金決済のほか現物受渡による決済を可能としているのに対し、スワップ契約は差金決済のみとなる。したがって、先物契約を差金決済すれば、結果としてスワップ契約と同じ意味となる。

（質問3）スワップ契約とは？

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（質問者コメント） • ICIの説明において、「Argusの査定とCoalindoによる集計希望価格の平均値」としているが、「査定」と「集計希望価格」とに表現を変えている理由は何か？また、希望価格は売り手のみからの集計か？（講師回答） • Argusでは実取引における約定、競争、交渉内容を市場参加者当事者から情報として収集し、それらを客観整理することでその時点の取引水準（相場）を査定しており、その指標を査定価格と呼んでいる。 • 一方、Coalindoは登録された対象企業から希望取引価格を収集し、極端な高値と低値を省いたうえで単純平均を導く。希望価格は必ずしも実取引、競争、交渉のなかで具体化しているものではないこと、情報の客観整理は行われていないことから、この作業はArgusが行う査定作業とは異なると考えられる。このため、Coalindoによる指標は「査定価格」とは呼ばずに「集計希望価格」と呼んだ。 • Coalindoが希望価格を集計するのは、パネルと呼ばれる登録企業からのみに限定している。このパネルは約40社あり、売り手、買い手および仲介のバランスが均等になるように登録、維持している。

（質問4）査定価格と集計希望価格

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（講師回答） • CMEがICI4先物契約は当初1月20日を予定していたが、2月5日に延期されている。このため、現時点においては約定はできていない。 • 同先物に対する市場の要請はこれまで長年に亘るもので、ICI4の対象となる品位（3,800kcal/kg NAR）のインド向けおよび中国向け商流が大きいことから、その販売に活発なトレーダー、生産事業者および輸入事業者による利用が高まると期待されている。

（質問5）ICI4先物の出来高はどれくらい？

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London Houston Washington New York Portland Calgary Santiago Bogota Rio de Janeiro Singapore Beijing Tokyo Sydney Dubai Moscow Astana Kiev Porto Johannesburg

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