D.シュナイダーの自己金融に関連した選択問題についての一考察
19
0
0
全文
(2) 第52巻. 1は. シ ュ ナ イ ダ ー(Schneider,D.)の. 第3号. じ. め. に. 最 適 自 己 金 融 論 は,1968年. の 論 文 「最 適 自 己 金 融 の モ. デ ル 思 考 」(ModellvorstellungenzuroptimalenSelbstfinanzierung.in:ZfbF.20. Jg.,1968.)をp矢. と し て,ハ. ー シ ュ ラ イ フ ァ ー(Hirschleifer,J.)の. モ デ ル を,ド. 語 圏 に お い て 投 資 と 資 本 調 達 論(lnvestitions-undFinanzierungstheorie)と し た ブ ッ フ ナ ー(Buchner,R。)の. イツ. して 整 理. 主 張 を 検 討 す る こ と に よ り,確. 実 性 下 で の 理 論 と して. 展 開 さ れ た ω。 彼 の 主 張 の 背 後 に は,「 現 実 に お け る よ う に,借 ば,所. 得 選 好(Einkommenpraferenz)の. 助 け な し に は,計. き も の は 決 定 で き な い た め,通. 常 の 投 資 決 定 法(資. 役 に は 立 た な い 。 投 資 の 規 模(自 成(実. 資 本 構 成(自. 個 人 的 な 選 好 観(Proferenzvorstellung)か. 算 利 子 率 と して 選 択 さ れ るべ. 本 価 値 法,年. 己 金 融 か 利 益 処 分 か,追. 物 投 資 と金 融 投 資 の 組 合 わ せ)と. vorhaben)の. 入 利 子 率 と貸 付 利 子 率 が 乖 離 して お れ. 金 法 や 内 部 収 益 率 法)は. 加 の 資 本 調 達 か 否 か),投. 己 資 本 と 他 人 資 本 の 割 合)に. ら 独 立 し た 命 題 と,投. 一 義 的 な 序 列 付 け は も は や で き な い 。 こ れ が,フ. 資構. つ い て,. 資 計 画(lnvestitions-. ィ シ ャ ー(Fisher,1.)に. よ り作 ら れ た 投 資 理 論(lnvestitionstheorie)の. 基 礎 に 基 づ い て,ハ. 整 理 し た(zuriickgreifen),1958年. 資 と資 本 調 達 に つ い て の 討 議 の 難 しい 状. 以 降 で の,投. 況 で あ る 」(2)にあ る に も か か わ ら ず,た. と え ば,平. ー シ ュ ラ イ フ ァー が. 均 的な株 主 の ため の資産 最 大化 とい う 目. 標 設 定 に お い て,「 動 態 的 な 成 長 モ デ ル 」 に よ っ て 自 己 金 融 に 関 し て 最 適 を 決 定 し よ う す る,英. 語 圏 で の 株 式 評 価 モ デ ル(Aktienbewertungsmodell)に. 対す る否定 的 な見 解 が存. ;1) Vgl. Schneider, D. : (Geschichte) Geschichte betriebswirtschaftlicher Theorie, Munchen 1981. S.366-367. ; Schneider, D. : (Modellvorstellungen) Modellvorstellungen zur optimalen Selbstfinanzierung. in : ZfbF. 20. Jg., 1968. 5.711. FuBnote 5. ; Schneider, D. : (Investition 3.Aufl) Investition und Finanzierung. 3.Aufl., Wiesbaden 1974. 5.347. FuBnote 5. ; see. Hirschleifer, J.: (Theory) On the Theory of Optimal Investment Decision. in : The journal of Political Economy, Vol. 66. 1958. p. 329-352. ; Vgl. Buchner, R. : (Anmerkungen) Anmerkungen zum Ficher-Hirschleifer-Ansatz der simultanen Bestimmung von GewinnausschUttungs-, Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen. in : ZfbF. 20.Jg., 1968. S.30-47. Buchner, R. : (Bedeutung) Zur Bedeutung des Ficher-Hirschleifer-Ansatz fur die betriebswirtschaftliche Theorie der Kapitalwirtschaft. in : ZfbF. 21. Jg., 1969. S.706-727. ; 照 。 森. 昭夫. ・市 村 昭 三 編(財. (投 資 決 定 論)rド 己 金 融 論)「D.シ 2005年7月2頁. 務 管 理)『. 財 務 管 理 の 基 礎 理 論 』 同 文 舘1986年15頁;参. イ ツ 投 資 決 定 論 』 森 山 書 店1993年125-129頁;参 ュ ナ イ ダ ー の. 照 。 拙 稿(シ. 『最 適 自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一・考 察 」 商 経 学 叢. 照 。 拙 著 ュ ナ イ ダ ー の 自 第52巻. 第1号. 。. (2)Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.721.;Vgl.Schneider,D.:Investition3.Auf1., 5.362.;Schneider,D.:(lnvestition5.Aufl)InvestitionandFinanzierung.5.Auf1., Wiesbaden1980.5.374.;Schneider,D.:(lnvestition6.Auf1)Investition,Finanzierungand Besteuerung.6.Aufl,,Wiesbaden1990,S.119.;参. 照 。 拙 稿(シ. -80(644)一. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)9頁. 。.
(3) D.シ. ュナ イ ダ ー の 自 己 金 融 に関 連 した 選 択 問 題 につ い て の 一 考 察(牧. 在 す る(3)④ 。 し か し な が ら,D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 最 適 自 己 金 融 論 は,ド. 論 を 基 礎 に す る も の で は あ る が,基. 本 的 に は,将. 浦). イ ツ語 圏 で の 投 資 理. 来 の 結 果 に つ い て の 不 確 実 性 を 無 視 し た,. 一 期 間 モ デ ル と して 展 開 され た ⑤ 。 本 稿 で は,D.シ. ュ ナ イ ダ ー が,英. 語 圏 で の 株 式 評 価 モ デ ル な ど を 低 く評 価 し て い る 根 拠. を 明 ら か に し な が ら,「 自 己 金 融 か,自 に 固 有 な 選 択 問 題 を 中 心 に し て,ド. 己 資 本 調 達(Eigenfinanzierung)か. 」 と い う会 社. イ ツ の 租 税 制 度 の 変 革 に 関 連 さ せ て,自. 己 金 融 の最 適. 化 に 関 す る 選 択 問 題 を 検 討 し て き た 経 緯 に つ い て 言 及 す る(6)。具 体 的 に は,彼. の論 文. (Schneider,D.:SelbstfinanzierungalsEntscheidungsproblem,in;WiSt1993.)に 基 づ い て,ま. ず,自. 己 金 融 の 現 象 が 生 ず る 領 域 を 厳 密 に 規 定 し た 後,自. 定 法 を 検 討 す る 。 次 に,自 (Gewinnthese)と 摘 し,配. 己金 融 の規 模 の確. 己 金 融 の 規 模 が 選 択 問 題 に な る 場 合 を 明 示 し た 後,利. 配 当 還 元 法(Dividendenthese)を. 取 り 上 げ,両. 当 金 の シ グ ナ ル 効 果 に つ い て 言 及 す る 。 そ し て,課. 比 さ れ る べ き 方 策 と し て,分. 益 還元 法. 還 元 法 の 問題 点 を指. 税 の 考 慮 下 で,自. 己 金 融 と対. 配 ・即 ・回 収 政 策(Schutt-aus-hol-zuriick-Po!itik)を. 検. 討 す る。. 2自. 己 金 融 の 発 生 領 域. 自 己 金 融 は 企 業 に よ る 内 部 資 本 調 達(lnnenfinanzierung)の 本 調 達 で は,一 る,す. ・ 方 で,資. 産 変 更(た. と え ば,金. 一 形 式 で あ る。 内部 資. 融 資 産 の 売 却)に. べ て の 活 動 が あ げ ら れ る 。 他 方 で,利. よ り追 加 収 入 を 獲 得 す. 益 に 依 存 し た 支 出(収. 益 税 の支 払 い. {3)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.736.;Schneider,D.:Investition3.Auf1.,5.485.; see.Gordon,M.J.:(lnvestment)TheInvestment,Financing,andtheValuationofthe Corporation,Homewood1962.p.43-50.(坂. 本 安 一 監 修,後. 藤 幸 男 ・野 村 健 太 郎 訳. 『投 資 と 企 業. 評 価 」 中 央 経 済 社1972年60-68頁);Lintner,J.:(CostofCapital)TheCostofCapitaland OptimalFinancingofCorporateGrowth,in:TheJournalofFinance,Vol.18.,1963.p. 292-310.;Lintner;J.:(OptimalDividends)OptimalDividendsandCorporateGrowthunder Uncertainty,in:TheQuarterlyJournalofEconomics,Vol.78.,1964.p.49-95.;Lerner,E. M.&Carleton,W.T.:(lntegration)TheIntegrationofCapitalBudgetingandStock Valuation,in;TheAmericanEconomicReview,Vol.54.,1964.p.683-702.;Lerner,E.M.& Carleton,W.T.:FinancingDecisionsoftheFirm,in:TheJournalofFinance,Vol.21.,196G.. p.202-214.;参 (4)こ. の 点,D.シ. 照 。 拙 稿(シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)9頁. ュ ナ イ ダ ー は,こ. の よ うな. 。. 「『一 定 の 配 当 金 の 増 加 を 伴 う 動 態 的 な 成 長 モ デ ル 』. は 最 適 な 自 己 金 融 の 問 題 の 解 決 に は 特 に 適 し て お ら な い 。 少 な く と も,目. 下 の と こ ろ,静. 態 的な. 最 適 化 基 準 と 異 な る,命 題(Aussage)は 全 く 得 ら れ て お ら な い 。 しか も,こ の 事 実 は,少 な く と も こ の 問 題 で は,企 業 政 策 の た め の 知 識(Wissenswert)が 既 に 静 態 的 な モ デ ル か ら推 論 さ れ て い る こ と を 意 味 し て い る 」(Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.739.;Schneider,D.: Investition3.Auf1.,S.488.;参. 照 。 拙 稿(シ. (5)Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.705-706.;参 論)3頁. 。. (6)Vgl.Scneider,D.:Investition6.Auf1.,5.128. -81(645). ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)23頁)と 照 。 拙 稿(シ. 結論 付 けてい る。 ュ ナ イ ダ ー の 自己 金 融.
(4) 第52巻. (Gewinnsteuerzahlung),社 や,貨. 第3号. 員(Gesellschafter)に. よ る 利 益 参 加(Gewinnbeteiligung). 幣 資 本 提 供 者 へ の 利 益 処 分(Gewinnausschuttung))の. て は ま る 。 内 部 資 本 調 達 の こ れ ら2つ. の 部 分 領 域 は 利 益 の 算 定(Gewinnermittlung)か. 利 益 の 使 用(Gewinnverwendung)に に対. し て 定 額 の 要 求 や,残. よ っ て 生 ず る 。 こ れ ら に 対 し て,貨 存 額 の 要 求(利. こ れ ら 両 者 の 要 求 を 認 め た り,こ aul3erungserlos)を (Aul3enfinanzierung)と. 含 ま れ る。. 算 処 分 金(Liquidationserlos))や,. 場 で の す べ て の 貨 幣 資 本 の 調 達 方 策 が 外 部 資 本 調 達. み な さ れ る(7)。. 益 の 算 定 に よ る 内 部 資 本 調 達 は,こ. に 対 応 し な い と き に,計 い わ ゆ る,計. 益 処 分,清. の 計 算 期 間 で の 支 出 が 同一 額 で の 費 用. 算 上 の 費 用(verrechneterAufwand)か. ら 生 ず る(8)。 こ れ に は,. 画 上 で の 設 備 の 減 価 償 却 や 引 当 金(Riickstellung)の し か し な が ら,同. 費 用 勘 定 項 目(た. と え ば,在. 様 に 内 部 資 本 調 達 は,直. 形 成 に よ る資 本 調 達 が. 接 的 に は 支 出 を も た ら さ な い,他. 庫 品 の 部 分 的 な 価 額 償 却)に. 計 算 上 の 費 用 を上 回 る こ とで. 本 調 達 は 収 入 の 流 入(EinnahmenzufluB)を. で の 収 益 計 算(債. 権 有 高 の 増 大)に. 前 提 と し て い る 。 反 対 に,掛. 時 間 上 で も,規. 入 と 対 応 し て お ら な い か ら で あ る(9)。 他 方 で,た ど の よ う に,売. と え ば,供. 呼 び,実. 模 上 で も収. 給 前 の 前 受 金 の 受 取 支 払 い. 上 収 入 が 収 益 と し て 算 定 さ れ な い と き で も,. 利 益 の 算 定 に よ る 内 部 資 本 調 達 に つ い て 語 れ る 。 前 受 金 の 受 取 支 払 い で は,決 債(Schuld)と. 売 り. よ り 内 部 資 本 調 達 の 規 模 は 縮 小 さ れ る 。 と い う の は,. こ の よ う な 決 算 規 定 上 の 収 益(bilanzrechtlicherErtrag)は. (empfangeneAnzahlung)な. の. よ って も生 ず る。 利 益 の算 定 に. よ る 内 部 資 本 調 達 の 前 提 は 売 上 収 入(Umsatzeinnahme)が あ り,資. 幣 資 本 提 供 者. の よ う な 処 分 権 の 将 来 の 売 却 に お い て 売 却 手 取 金(Ver-. も た ら す,市. と こ ろ で,利. 削 減 も内 部 資 本 調 達 に 当. 践 と 教 科 書 で の 用 語 法 は,ほ. と ん ど の 場 合,外. 算 規 定 は 負. 部 資 本 調 達 とみ な. す ⑩。. (7)Vgl.Schneider,D.:(Selbstfinanzierung)SelbstfinanzierungalsEntscheidungsproblem, in:WiSt1993.5.497. (8)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.183. (9)Vgl.Hagest,K.:(Selbstfinanzierung)SelbstfinanzierungdesBetriebes,Stuttgart1952. S.39.;参 叢. 照 。 拙 稿(ハ. 第48巻. ー ゲ ス ト)「K.ハ. ー ゲ ス トの. 「自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一 考 察 」 商 経 学. 第3号2002年2月520頁;Prion,W.:(Selbstfinanzierung)Selbstfinanzierungder. Unternehmungen,Berlin1931.S.11-12u.S.37.;参. 照 。 拙 稿(プ. 己金 融 論』 につ い て の一 考 察」 商経 学 叢. 第48巻. リ オ ン)「W.プ. リオ ンの. 『自. 第2号2001年12月149頁;Conzelmann,F.:. (Selbstfinanzierung)DasProblemder"Selbstfinanzierung"derUnternehmung,Stuttgart 1935.S.15.;参. 照 。 拙 稿(コ. ン ツ ェ ル マ ン)「F.コ. ン ツ ェ ル マ ン の 『自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一. 考 察 」商 経 学 叢 第50巻 第3号2004年3月475頁;Schleese,M,:(Selbstfinanzierung)Die SelbstfinanzierungalsKapitalbeschaffungsmal3nahmeandihreVar-andNachteile, Bremerhaven19$3.5.49. (10)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497.;Chmielewicz,K.:(Finanzwirtschaft) BetrieblicheFinanzwirtschaft,Band1.:Finanzierungsrechnung.Berlin-NewYork1976. S.110-111.;参. 照 。 拙 著(資. 金 計 画 論)『. ドイ ツ 資 金 計 画 論 』 森 山 書 店1997年351頁. -82(546)一. 。.
(5) D.シ 反 面,利. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 に 関 連 した 選 択 問 題 に つ い て の一 考 察(牧. 益 の 使 用 に よ る 内 部 資 本 調 達 は,売. 浦). 上 収 入 か ら 流 入 す る 利 益 の 非 分 配,つ. ま り,. 自 己 金 融 か ら 生 ず るqD)。. 3自. 己 金 融 の 規 模 の 確 定 法. 利 益 に つ い て ど の よ う な 解 釈 が 基 礎 に さ れ る の か に よ り,自 る 。 た と え ば,あ lanz)で. る 有 限 会 社 が 税 控 除 後 に10万. 算 定 し,(そ. に は7万. の 際,5万. 己 金 融 は異 な る規 模 で 現 れ. マ ル ク の 利 益 を 納 税 貸 借 対 照 表(Steuerbi-. マ ル ク を 分 配 に 回 し て),営. 業 貸 借 対 照 表(Handelsbilanz). マ ル ク の 利 益 の み が 記 載 さ れ る と 想 定 す る 。 経 営 者(Geschaftsleitung)が. 維 持 の 観 点 や 他 の 企 業 維 持 の 考 え か ら8万 間 の 企 業 内 部 で の 利 益 は8万 利 益 概 念 の 内,ど. マ ル ク の み を 獲 得 し た も の と み な す な ら ば,期. マ ル ク で あ る か も し れ な い 。 こ の よ う な ケ ー ス で は,異. な る. れ が 自 己金 融 の 規 模 を 規 定 す る の か が 問 わ れ る。. そ こ で は,8万. マ ル ク の 内 部 利 益 を 自 己 金 融 の 規 模 の た め の 基 準 と し て 選 択 し,5万. ル ク が 配 当 金 と し て 支 払 わ れ た と 仮 定 す れ ば,自 の 納 税 貸 借 対 照 表 の 利 益 を 基 準 値 と す れ ば,自 法 上 の 年 度 剰 余(Jahresiiberschul3)を へ の 割 当 て,つ. 実体. ま り,認. 己 金 融 は3万 己 金 融 は5万. 基 礎 に す れ ば,2万. マ ル ク と な る 。10万. マ. マル ク. マ ル ク と な る。 記 載 さ れ た 商 マ ル ク が,準. 備 金(Rucklage). 識 可 能 な 公 示 自 己 金 融(offeneSelbstfinanzierung)と. して 残 さ. れ る ⑫。 と こ ろ で,実 (1)公. 務 で は,3種. し く は(分. 示 自 己 金 融 は,年. 類 の 自 己 金 融 が 区 分 さ れ う る 。 つ ま り, 度 決 算 書(JahresabschluB)で,利. 配 を 必 要 と し な い 限 り)決. 益 準 備 金 と繰 越 利 益 金 も. 算 利 益(Bilanzgewinn)の. て 評 価 さ れ る 。 納 税 貸 借 対 照 表 に 注 目 す る 者 は,((Ek。4で な ら な い 限 り,)税. の よ う な)資. 本準 備 金 が 問題 に. 引 後 の 自 己 金 融(versteuerteSelbstfinanzierung)は,分. 使 用 可 能 な 自 己 資 本 額 か ら,認 (2)秘. 勘 定科 目の変 化 に お い. 配のために. 識 で き る ⑱。. 密 自 己 金 融(stilleSelbstfinanzierung)は. ら生 ず る ⑭⑮。 あ る 時 点 で の 秘 密 準 備 金 は,貸. 年 度 決 算書 で の秘密 準 備金 の形 成 か 方 側 で の(特. に 積 立 金 で の)実. 際 の営業 貸 借. (11)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497.;Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.708. (12)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497. (13)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.64.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.155. ⑭Vg1.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.497.;Schneider,D.lInvestition6.Aufl.,S.64.; Schneider,D.:Investition5.Aufl.,Sユ55. ⑮. こ の 点,秘 密 準 備 金 は 同一 額 で の 利 益 処 分 の 放 棄 とは み な さ れ え な い 。 利 益 報 告 書(Gewinnausweis)で の 剰 余 が 同一 額 で 利 益 に依 存 した 支 払 い を 強 制 す る とみ な さ れ る場 合 に の み,秘 密 準 ノ「 83(647)一.
(6) 第52巻. 対 照 表 で の 評 価 と,最. 第3号. 少 額 で 認 め ら れ る 営 業 貸 借 対 照 表 で の 評 価 の 差 額 を 加 え た,借. で の 最 高 額 で 認 め ら れ る 商 法 上 の 価 額 評 価 と,実. 際 の 営 業 貸 借 対 照 表 で の評 価 の差 額 の 合. 計 に 等 し い 。 税 法 の 規 定 と 実 践 に お い て 普 及 し た 用 語 法 に 反 し て,た 上 回 る 土 地 や 有 価 証 券 の 価 格 上 昇 に よ る,未. 実 現 利 益 は,秘. み な さ れ な い 。 秘 密 自 己 金 融 と 秘 密 準 備 金 は,未. 方 側. と え ば,調. 達 価 格 を. 密 準 備 金 と秘 密 自 己金 融 と は. 実 現 利 益 で は な く て,実. 現 利 益 の 留 保 に. よ っ て の み 生 ず る ⑯。 (3)秘. 匿 自 己 金 融(versteckteSelbstfinanzierung)は,年. 度 決 算 書 に 現 れ な い,計. 上 の 費 用 か ら 生 ず る 。 将 来 の 効 用 を 期 待 さ せ る が,借 な い,費. 用 を 企 業 が 負 担 す る と,秘. 方 側 に記 載 さ れ る経 済 財 を も た ら さ. 匿 自 己金 融 が 現 れ る。 特 許 の 自家 形 成 の た め の 研 究 費. が 例 と し て あ げ ら れ る 。 他 の 例 は,広 ノ レ ン(Geschaftswert)を. 報 活 動 や 常 連 客 の 育 成 な ど の 場 合 の よ う に,本. 創 造 す る た め の 費 用 で あ る 。 秘 匿 準 備 金 の 概 念 は,秘. 金 融 の 概 念 に 比 べ て,明. ら か に 欠 点 が 見 ら れ る が,年. 度 利 益 を 削 減 し た り,こ. 況 の 形 成 に よ り 利 益 に 依 存 し た 支 払 い を 回 避 す る た め に,意 い 支 出 を 行 う ケ ー ス に の み,秘 と こ ろ で,こ. 算. 図 的 に,借. 来 の 密 自 己. の よ うな 状. 方 側 に 記 載 さ れ な. 匿 自 己 金 融 の 概 念 は 妥 当 す るqの。. の 秘 匿 自 己 金 融 は,秘. 密 自 己 金 融 と は 異 な る 形 式 で,将. 来 の 支 払 能 力 に 効. 果 を 及 ぼ す 。 秘 密 自 己 金 融 で は,資. 産 対 象 が 過 少 評 価 さ れ た り,将. 価 さ れ る が,秘. 借 対 照 表 に 記 載 さ れ な い経 済 財 に 利 益 が 回 さ れ る。 こ. 匿 自 己 金 融 で は,貸. の よ う な 財 は,一 に 売 却 で き る が,企 で は,企. 部 で は,た. と え ば,自. 来 の 支 払 義 務 が 過 大 評. 家 形 成 し た 特 許 が 売 却 さ れ る 場 合 の よ う に,個. 業 の 清 算 で は 常 に は 貨 幣 を も た ら す の で は な い 。 通 常,秘. 業 が 将 来 に お い て よ り 高 い 収 入 を 稼 い た り,全. 別. 匿 自 己金 融. 体 と し て 企 業 が 売 却 さ れ る と き に,. 実 現 利 益 が 現 れ る ⑱。. ＼備 金 は 同 一 額 で の 利 益 の 非 分 配 を 意 味 す る 。 … … こ の た め,自 し て,秘. 己金 融の概 念 を秘密 準備 金 に拡大. 密 自 己 金 融 に つ い て 語 る こ とは 問 題 で あ る。 秘 密 自 己金 融 の 規 模 は決 して 秘 密 準 備 金 の. 規 模 で は 確 定 さ れ な い(Vgl.Schneider,D.:lnvestition6.Aufl.,S.64-65.;Schneider,D.: Investition5.Aufl.,S.155.)0 (16)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497-498.;Schneider,D.:Investition6.Auf1., 5.64-65.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.155-156.;Perridon,L.u.Steiner,M. (Finanzwirtschaft}FinanzwirtschaftderUnternehmung,Munchen1977.5.238.;Schleese, M.:Selbstfinanzierung.5.40-41. ⑰Vgl.Schneider,D.:Investition6.Auf1.TS.65.;Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498.; Schneider,D.:Investition5.Aufl.,S.15fi. (18)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498.;Schneider,D.:Investition6.Aufl.,5.6566.;Schneider,D.:Investition5.Aufl.,S.156.;参 森 山 書 店2005年232-233頁. 。. 照。 田淵. 進著. 「ドイ ツ 中 小 企 業 と 経 営 財 務 』.
(7) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己金 融 に 関 連 した選 択 問 題 に つ い て の 一 考 察(牧. 4自. 己 金 融 の 規 模 が 選 択 問 題 に な る 場 合. 利 益 が 留 保 さ れ る か,分 lung)に. 浦). 配 さ れ る の か は,企. 従 う。 企 業 で は,(売. 業 政 策 を 決 定 す る 人 の 目 標 観(Zielvorste1-. 上 高 最 大 化 の よ う な)非. 財 務 上 の 目 標 か,財. 務 上 の 目標 が. 追 求 さ れ う る。 こ の 点,非. 財 務 上 の 目 標 で は,自. 己 金 融 は選 択 問 題 に な らな い。 目標 に対 応 した 投 資 可. 能 性 が 企 業 に 対 し て 提 供 さ れ る 限 り,利 避 的 と み な さ れ る 限 り で の み,後 た め に,分. 益 は 自 己 金 融 の た め に 留 保 さ れ る 。 利 益 は,不. の 資 本 の 増 加(Kapitalerh6hung)の. 回. 可能 性 を確 保 す る. 配 され る。. 自 己 金 融 の 観 点 で は,財. 務 上 の 目 標 で の み,選. 択 問 題 が 生 ず る。 可 能 な 引 出所 得 や 計 画. 限 界 ま で で の 資 産 の 増 大 の 規 模 が 企 業 家 の 活 動 の 基 本 方 針 を 形 成 す る と き に の み,財 の 目 標 値 に つ い て 語 ら れ る 。 こ こ で は,(1)個 nehmung)の. ケ ー ス と,(2)会. 務上. 人 関 連 的 企 業(personenbezogeneUnter-. 社 関 連 的 企 業(firmenbezogeneUnternehmung)の. ケ ース. が 区 分 さ れ る ⑲。 (1)個 人 関 連 的 企 業 で は,決. 定 者 と 持 分 所 有 者(Anteilseigner)は. 同 一 人 で あ る か,持. 分 所 有 者 は 決 定 者 に 自 己 の 目 標 を 強 制 す る⑳。 こ の よ う な 個 人 関 連 的 企 業 で は,基 は,財. 務 上 の 目 標 観 と して,資. ら れ る ⑳。 こ の 内,(生 間 引 出 所 得 と,更. 務 上 の効 用 水準 最 大化 が考 え. 業 家 が,予. め 決 め られ た 規 模 で の 期. 画 限 界 で の 最 大 の 最 終 資 産 を 希 望 す る こ と が 想 定 さ れ る 「資 産 最. 替 的 な 利 益 処 分,つ. さ れ て い る た め,自. 得 最 大 化 と,財. 活 の 維 持 を 達 成 す る た め,)企. に,計. 大 化 」 で は,代. 産 最 大 化,所. 本的に. ま り,利. 益 の 分 配(引. 出 所 得)は. 己 金 融 は 決 し て 選 択 問 題 を 意 味 し な い 。 ま た,企. お い て 予 め 決 め ら れ た 資 産 を 自 由 に 処 分 す る こ と を め ざ し た り,予. その規 模 が予 め規定 業 家 が,計. 画 限界 に. め 決 め られ た 引 出 所 得. の 時 間 上 の 分 布 に お い て 最 大 の 期 間 引 出 所 得 を 求 め る な ら ば,「 所 得 最 大 化 」 と 呼 ば れ る が,こ. こ で は,各. 期 間 で の 最 大 引 出 可 能 額 を 算 定 す る こ と が,投. tions-undFinanzplanung)の 多 く分 配 し た り,よ. 目 標 に な る 。 こ の た め,目. 資 と 資 金 計 画(lnvesti-. 標 に 一 致 し た 行 動 で は,よ. り 少 な く分 配 す る と い う選 択 は 存 在 せ ず,自. り. 己金 融 は決 して 選 択 問 題. (19)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498. (2① こ の 点,貨 幣 資 本 を 投 入 す る者 が 投 資 と資 本 調 達 の 決 定 を 下 す 場 合,個 人 関 連 的 企 業 と 呼 ば れ る(Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.709.;Scneider,D.:工nvestition6。Aufl., S.127.;参 照 。 拙 稿(シ ュ ナ イ ダ ー の 自己 金 融 論)3-4頁)。 ⑳Vgl.Schneider,D.:Investition6.Aufl.,S.112.;Schneider,D.:Investition5.Aufl.,S.161-163. -85(649)一.
(8) 第52巻. 第3号. を 形 成 し な い ㈱。 な お,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「. 標 設 定 と し て の 効 用 水 準(獲. 引 出 所 得 の 時 間 上 の 分 布 が 予 め 確 定 さ れ な い,財. 得)努. 力 で の み,自. 特 定 金 額 が 引 き 出 さ れ る べ き か,よ. 務 上 の 目. 己 金 融 の 真 の 最 適 は 現 れ う る 。 こ こ で は,. り大 き な 資 産 の 成 長 の た め に 分 配 が 放 棄 さ れ るべ き か. が 検 討 さ れ る 。 将 来 と 現 在 の 引 出 所 得 の 交 換 規 則 が 知 ら れ て い る と き に の み,最. 適 は 見 付. け ら れ る 」㈱ と 述 べ て い る ⑳。 (2)企 業 内 で 決 定 す る 者 の 目 標 が 持 分 所 有 者 の そ れ と 常 に は 一 致 し な い と き に,会 的 企 業 の 概 念 が 適 用 さ れ る べ き で あ る ㈱ 。 通 常,こ 社(Aktiengesellschaft)は. 存 在 す る が,基. 化 と 所 得 最 大 化 が 考 え ら れ る が ㈱,実 が 決 定 を 下 す 。 そ の 際,持 み が 追 求 さ れ た り,取 ケ ー ス で は,取 れ ば,分. の よ う な 会 社 関 連 的 企 業 と して 株 式 会. 本 的 に は,財. 際 に は,財. 分 所 有 者 の 利 害(分. 務 上 の 目 標 観 と し て,資. 務 上 の 目 標 を 確 定 す る,取. こ の た め,持. 産 最 大. 締 役 の メ ンバ ー. 配 の 最 大 化 や 株 主 の た め の 資 産 最 大 化)の. 締 役 は 持 分 所 有 者 の 利 害 に 一 致 し て 行 動 し な か っ た りす る 。 後 者 の. 締 役 が 会 社 自 体 の 資 産 を 最 大 化 し よ う と し た り,非. 配 か,自. 社 関 連. 財 務 上 の 目標 を 追 求 す. 己 金 融 か は 選 択 問 題 に は な ら な い ⑳。 分 所 有 者 の 利 害 に 従 っ た 行 動 が 想 定 さ れ る べ き で あ る 。 こ こ で は,株. 大 き な 配 当 所 得 を 期 待 す る の か,企. 業 の 成 長 に よ る 資 産 の 増 大,従. っ て,相. 主 が. 場 の 上 昇 の 期. 待 を伴 っ た 自 己 金 融 を 優 先 さ せ る の か を 根 拠 付 け る と い う 問 題 に 取 締 役 の メ ンバ ー は 取 り 組 む が,一. 般 に は,多. こ の 点,分. く の 持 分 所 有 者 に お い て 目標 値 は 異 な る 。. 配 を 最 大 に す る こ と を 取 締 役 が 放 棄 し,代. わ り に,株. 主 の 資 産 を 増 大 さ せ よ. (22)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498.;Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.726.; Schneider,D.:Investition3.Aufl.,5.471.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.475-476.; Scneider,D.:Investition6.Auf1.,5.70-71. (23)Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.476.;Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.727.; Schneider,D,:Investition3.Aufl.,S。472.;参 ⑳. こ の 点,D.シ 水 準(獲. 得)努. 力 の 間 で の 差 異 は,現. あ る 。 資 産(獲. 得)努. 力 と 所 得(獲. る 可 能 性 は 全 く な い 。 資 産(獲 努 力 で は,時 ど)に. 照 。 拙 稿(シ. ュ ナ イ ダ ー は,「 一 方 で の 資 産(獲. 得)努. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)10頁 力 と 所 得(獲. 得)努. 力,他. 。. 方 で の効用. 在 と将 来 の 消 費 や 最 終 資 産 の 交 換 可 能 性 に つ い て の想 定 に. 得)努. 力 で は,将. 力 で は,望. 来 の消 費 の た め に 現 在 の消 費 水 準 を変 更 す. ま し い 引 出 所 得 の 絶 対 的 な 規 模 で,所. 間 経 過 で の 消 費 支 出 の 相 互 の 割 合(均. よ り,消. 得)努. 一 も し く は,年. 間10%で. 得(獲. 得). 増 加 す る 引 出所 得 な. 費 の た あ の 引 出 所 得 の 時 間 上 の 分 布 は 予 め 与 え ら れ る 。 し か し な が ら,効. 用 水準. (獲 得)努 力 で は,将 来 の 消 費 や 最 終 資 産 の た め に 現 在 の 消 費 を 放 棄 す る 覚 悟 が 決 定 者 に は あ る 。 つ ま り,現 在 と 将 来 の 引 出 所 得 や 最 終 資 産 は 一 定 の 限 界 内 で 交 換 可 能 で あ る 」(Scneider,D.: Investition6.Aufl.,S.71.)と ⑳. こ の 点,多. 述 べ て い る。. 数 の 小 口 株 主 を 有 す る 株 式 会 社 の よ う な,大. 利 害 と 会 社 の 目 標 の 差 異 が 最 も 明 ら か に な る 。 そ こ で は,企 取 締 役(Vorstand)で. あ り,彼. ら の 利 害 は,株. 衆 会 社 で,自 業 家 は,株. 己資 本 の 提 供 者 の個 人 の 式 を 所 有 して お ら な い,. 主 や 従 業 員(Belegschaft)の. 致 し な い(Vgl.Schneider,D.:Modellvorstellungen.S.727.;Schneider,D.:Investition3.Aufl., S.1$5.;Schneider,D.:Investition5.Aufl.,5.166.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.,5.132.; 参 照 。 拙 稿(シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)10-11頁)。. (26}Vgl.Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.133.;Schneider,D.:Investition5.Aufl.,5.166-167. (271Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498.;Schneider,D.:Modellvorstellungen.5.729. -86(650)一. 利 害 と必 ず し も一.
(9) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己金 融 に 関 連 し た 選 択 問 題 に つ い て の 一 考 察(牧. う と す る と き に の み,自 に 残 さ れ る と き か(自. 己 金 融 は 選 択 問 題 に な る 。 こ こ で は,貨 己 金 融),株. 再 投 入 さ れ る と き に,株 現 在 の 配 当 金 を,増. 主 に 支 払 わ れ,彼. 浦). 幣 資 本 が,最. 初 か ら企 業. ら に よ り他 の 所 や 同 一 会 社 の 株 式 に. 主 の 資 産 は よ り増 大 す る の か が 問 題 に さ れ る 。 そ こ で は,株. 大 す る 分 配 の 可 能 性 を 伴 う 自 己 金 融 よ り も,よ. 主が. り高 く評 価 す る の か が. 検 討 さ れ る ⑳。 な お,D.シ. ュ ナ イ ダ ー は,「 平 均 的 な 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 で は,計. の 最 終 資 産 が あ ざ さ れ る 。 こ の 株 式 会 社 よ り も,会 ば,利. 益 は 分 配 さ れ,他. 画 限界 で の最 大. 社 外 で 株 主 が よ り 良 く投 資 で き る な ら. の 場 合 に は 自 己 金 融 さ れ る 。 利 益 を 分 配 す る こ と が 有 利 な ら ば,. 自 己 資 本 調 達 は 引 き 合 わ な い 。 と い う の は,資. 本 の 増 大 に よ る 支 払 手 段 が,他. い 投 資 機 会 に 回 さ れ な い か ら で あ る 。 利 益 を 留 保 す る こ と が 有 利 に な っ た が,自 が 投 資 支 出 の 充 足 に は 不 足 す る と き に 初 め て,自 は,自. り良. 己金融 額. 己 資 本 調 達 が 合 目的 的 とな る。 こ こ に. 己 資 本 調 達 と 自 己 金 融 の 間 で 競 合 は 存 在 し な い 。 も ち ろ ん,自. 税 法 の 規 定 が,同. の,よ. 己 金 融 の 代 わ り に,. 時 の 資 本 の 増 大 を 伴 う分 配 を 有 利 に し う る こ と に 注 目す べ き で あ る。. 『分 配 ・即 ・回 収 政 策 』 と い う こ の よ う な 問 題 を 無 視 す れ ば,自. 己 資 本 調 達 と他 人 資 本 調. 達 の 間 で の み 選 択 問 題 は 存 在 す る 」⑳ と述 べ て い る 。. 5利. 益 還 元 法 と配 当 還 元 法 に よ る 自 己 金 融 の 評 価. 増 大 す る 分 配 の 可 能 性 を 伴 う 自 己 金 融 よ り も,現 に つ い て は2つ つ ま り,利. の見 解 が 対 立 して い る軌 益 還 元 法(Gewinnthese)に. gerechteBorsenkuts)(W)は,代 (r)の. 在 の 配 当 金 を 株 主 が 高 く評 価 す る 根 拠. よ れ ば,成. 替 的 な 利 回 り(h)に. 比 率 に よ り 規 定 さ れ る 。 す な わ ち,公. 元 法(Dividendenthese)に. 果 に 見 合 っ た 取 引 所 相 場(ertrags-. よ れ ば,成. 式W=r/h・100が. 対 す る年 間 の 企 業 内 で の 利 回 り 成 立 す る 。 他 方,配. 果 に 見 合 っ た 取 引 所 相 場 は,企. 当還. 業 内 で の 利 回 りで. (28)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.498-499.;Schneider,D.:Investition5.Auf1., 5.476. (29}Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.134. (30}Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.499.;Scneider,D.:Investition6.Aufl.,5.541.; Schneider,D.:Investition5.Aufl.,5.479.;see.Solomon,E.:(FinancialManagement)The TheoryofFinancialManagement,NewYork&London1963.p.59-62.(古 川 栄 一 監 訳 『財 務 管 理 論 』 同 文 舘1971年71-75頁);Vgl.Gutenberg,E.:(Grundlagen)DieGrundlagender Betriebswirtscha￡tslehre,Bd.3:Finanzen,G6ttingen-Heidelberg1969.S.247-255.(溝 ロー 雄 ・ 森 昭 夫 ・小 野 二 郎 訳 『経 営 学 原 理 』千 倉 書 房1977年270-279頁);see.Robichek,A.A.&Myers, .St.C.:OptimalFinancingDecisions,NewJersey1965.p.54-56.(古 川 栄 一 監 訳 『最 適 資 本 調 達 』 東 洋 経 済 新 報 社1971年70-73頁)。 87(651).
(10) 第52巻 は な く て,配. 当 率(d)に. 第3号. よ り,W=d/h・100と. 租 税 上 の 効 果(Wirkung)を. して 生 ず る。 しか しな が ら,両 還 元 法 は. 無 視 して い るau。. 厳 密 な形 式 で は,利 益 還 元 法 も配 当 還 元 法 も根 拠 を 確 定 して お らな い。 一 方 で,配 の 規 模 で は な くて,利 益 の み が 取 引 所 相 場 に影 響 を及 ぼ す な らば,次 る。 す な わ ち,た と え ば,2つ. つ 目 の 企 業 は 全 く分 配 せ ず,5%の か も ま た,彼. 株 式 を 売 ら な け れ ば,飢 れ ば,)常. あ れ ば,持 分 の 相 場 は200に な る。2. 利 回 りで 企 業 内 に10マ ル ク を 再 投 入 す る。 た と い,既. らの 曾 孫 も決 して 配 当 金 を 期 待 で き ず,(極. え る と して も,)2つ. に200で あ る 。 反 面,配. い。 つ ま り,10マ. の よ うな こ とが 生 ず. の 株 式 会 社 が100マ ル ク の 基 本 金 で 毎 年10マ ル ク を 稼 ぐ。1. つ 目 の 企 業 は10マ ル ク を 分 配 し,代 替 利 回 りが5%で. 存 の 株 主,し. 当金. 端 な 場 合,即. 座に. 目の 企 業 の 持 分 の 相 場 も(利 益 還 元 法 に よ. 当 還 元 法 は 自 己 金 融 に よ る 収 益(Ertrag)を. 公 表 しな. ル ク を 稼 ぎ,分 配 す る 株 式 会 社 の 相 場 は200で あ る 。 こ の た め,相 場 は,. 500マ ル クを 稼 ぎ,目 下 の と こ ろ10マ ル クの み 分 配 す る,他 の 会 社 と等 し くな る軌 正 し い 考 察 で は,不 確 実 性,管 理 者(Management)と 識 の 分 布 と 租 税 上 の 影 響(EinfluB)を. 持分 所 有者 の間 で の不均 一 な知. 無 視 す れ ば,計 画 期 間 に 亙 っ て 持 分 権 に よ り株 主. に渡 さ れ る,す べ て の 金 額 に よ って 相 場 は 決 定 さ れ る。 つ ま り,計 画 限 界 ま で の あ らゆ る 支 払 時 点 で の,将 来 の 分 配,新. 株 予 約 権 の売 却 収 益(Bezugsrechtserl6se)と,株. 式 の売. 却 手 取 金 が 見 積 も られ る べ き で あ る。 将 来 よ り多 くの貨 幣 資 本 が 株 主 に 流 入 す る よ う に, 現 在 の 自己 金 融 が 作 用 す る な らば,自 己金 融 は相 場 を 上 昇 させ る。 問 題 は,基 は利 益 還 元 法 が 主 張 す る が 場 を 上 昇 さ せ る の か,配. 本的に. 現 在 の 自 己金 融 が,現 在 の よ り多 くの 配 当 金 と同 様 に,相 当 還 元 法 の 核 心 で あ るが. 現 在 の 自 己 金 融 の 結 果 と して の. 将 来 の 配 当 金 の 増 大 と新 株 予 約 権 の 売 却 収 益 が 現 在 の配 当 金 よ り も よ り低 く評 価 され る の か で あ る㈱。 と こ ろ で,利 金)は. 益 還 元 法 と配 当 還 元 法 に つ い て の 大 抵 の 判 断 は,手 中 の 帽 子(現. 屋 根 の 上 の ハ トよ り も株 主 に は 好 ま しい と い う原 則(Satz)に. 在 の配 当. 基 づ い て い る働 。 確. か に,大 多 数 の 株 主 は そ の よ う に 考 え る。 しか しな が ら,選 択 問 題 が 完 全 に は 定 式 化 され て お ら な い た め,彼. ら は 間 違 っ て 考 え て い る。 消 費 目標 で は,現 在 の 消 費 か,将 来 の 消 費. (31) Vgl. Schneider, D. : Selbstfinanzierung. 5.499. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl., S.541. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl., S.479-480. (32) Vgl. Schneider, D. : Selbstfinanzierung. 5.499. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl., 5.541. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl., 5.480. (33) Vgl. Schneider, D.: Selbstfinanzierung. S.499.;Scneider, D.:Investition 6.Aufl., S.541-542.; Schneider, D.: Investition 5.Aufl., 5.480. (34) see. Gordon, M. J. : Optimal Investment and Financing Policy, in : The Journal of Finance, Vol. 18., 1963. p. 266. 88 ( 652 )—.
(11) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 に関 連 した 選 択 問 題 に つ い て の 一 考 察(牧. か の み が 問 題 に な る 。 こ れ に 対 し て,資 の 引 出 所 得 か,現. 産(獲. 得)努. 力 で は,自. 浦). 己 金 融 の 方 法 に よ る将 来. 金 の 分 配 と株 主 に よ る 再 投 入 の 方 法 に よ る将 来 の 引 出 所 得 か が 選 択 問 題. と な る ㈲。 そ こ で は,ど. の よ う に 自 己 金 融 が 取 引 所 相 場 に 作 用 す る の か は,以. 下 の観 点 に左右 され. る。 (1)ど の 程 度 株 主 は 合 理 的 に 行 動 す る の か 。 と り わ け,彼. らは 選 択 問 題 を 完 全 に 定 式 化 で. き る の か と い う 問 い が 立 て られ る 。 (2)株 主 の 目 標 設 定 は ど の よ う な も の か 。 彼 ら は 現 在 の 消 費 を 望 む の か,将 む の か,そ. の 際,将. (3)租 税 上 の 効 果(分. 来 のそ れ を望. 来 の 分 配 と取 引 所 相 場 の 不 確 実 性 を どの よ う に評 価 す る の か 。 配 す る 株 式 会 社 と 受 け 取 る 持 分 所 有 者 に お け る 配 当 金 へ の 課 税,持. 分 権 の 売 却 収 益 に 対 し て 課 税 か,非. 課 税 か)が. ど の よ う に 考 慮 され る の か 。. (4)持 分 所 有 者 は 自 己 金 融 す る 企 業 の 取 締 役 を 信 頼 で き る の か 。 従 っ て,プ. リンシパ ル ・. エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題(Auftraggeber-Beauftragten-Problem:Principal-AgentProblem)を こ の4つ. そ の 本 質 に お い て 解 決 済 み とみ な し う る の か 。 目の 観 点 が 特 に 重 要 で あ る。 取 締 役 が 株 主 の 利 害 に沿 って 専 ら行 動 す る こ と を. 株 主 が 確 信 で き る な ら ば,不. 確 実 性 下 で は,利. は 全 く 見 付 け ら れ な い 。 と い う の は,こ 投 資 機 会 を 意 味 す る と き に の み,自. 益 還 元 法 に 反 対 して 唱 え ら れ る よ うな 根 拠. の よ う な 場 合,自. 己 金 融 が 行 わ れ る か ら で あ る㈱。. 取 締 役 が 専 ら株 主 の 利 害 に 沿 っ て 行 動 す る こ と を,株 義 的 で は な い 。 会 社 自 体 の 資 産(獲 取 締 役 に 対 し て 想 定 す れ ば,(従 ら ば,)通. 常 で は,利. 己 金 融 が 株 主 に と っ て 最 も良 い. 得)努. っ て,貨. 力,し. 主 が 疑 う な ら ば,決. か も,常. に 巧 み な,創. 定 は もはや一. 造 力 豊 か な行 動 を. 幣 資 本 が 無 意 味 な プ ロ ジ ェ ク トに 用 い ら れ な い な. 益 還 元 法 は 正 し い 。 と い う の は,会. 社 自 体 の 資 産(獲. 得)努. 力 と,. 株 主 の 利 害 に沿 った 資 産 の た め の 行 動 は広 範 囲 に 同 一 の 決 定 を も た らす か らで あ る欄 。 ⑯Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.499。;Scneider,D.:Investition6.AufL,S.542.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.480. (36)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.499.;Scneider,D.:Investition6.Auf1.,5. Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.480-481.. .542.;. ⑱のVg1.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.499.;Scneider,D.:Investition6.Aufl.,S.542.; Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.481. ㈱ こ の 点,「 株 主 が 合 理 的 に行 動 しな い と き に,配 当 還 元 法 は 実 践 上 で ウ エ ー トを 増 す 。 … …,株 式 の欠 陥 の あ る分 割 可 能 性 と売 却 手 数 料(Verkaufsspesen)が こ の よ う な 評 価 を 根 拠 付 け て い る。 しか も,分 割 可 能 性 が 与 え られ,相 場 の 上 昇 が 売 却 手 数 料 と(代 替 的 な)配 当 金 の 支 払 い を 補 償 して も,多 くの株 主 が 配 当 金 を 好 む こ と が考 慮 され る べ き で あ る。 か な りの 者 が,相 場 の 上 昇 よ り も,配 当 金 に好 都 合 な 所 得 増 加 を 認 め て い る。 … … しか しな が ら,消 費 額 の 増 大 や,最 終 資 産 の 最 大 化 に 努 め る者 に は,ど の よ う な形 式 で よ り多 くの 貨 幣 資 本 が 彼 に 流 入 す る の か,配 当 金 の 現 金 化 さ れ た 形 式 か,同 額 で の 相 場 の上 昇 で の現 金 化 可 能 な 形 式 化 は ど ち ら で も か ま わ な い 。 一 致 した 相 場 の 上 昇 よ り も現 金 配 当 を 高 く評 価 す る よ うな,非 合 理 的 な 行 動 は,偏 見 と,そ の 他 の/ -89(653)一.
(12) 第52巻. 第3号. 自 己 金 融 の 規 模 に お い て 他 の 支 払 手 段 よ り も 経 済 上 よ り儲 か ら な い よ う に 投 入 さ れ る と い う 疑 い が あ れ ば,配. 当 還 元 法 に 優 位 を 認 め る べ き で あ るX39)。 統 計 上 の 調 査 に 基 づ き,企. 業 の 成 長 と 自 己 金 融 の 間 で の 関 連 が 全 く証 明 さ れ な い と か ㈲,留 方 法 で 消 滅 す る と か ω,様 で 使 用 さ れ る こ と は,実. 保 され た利 益 が神 秘 的 な. 々 に 主 張 さ れ て き た 。 留 保 さ れ る 利 益 が 非 常 に非 合 理 的 な 方 法 銭 で は 排 除 さ れ え な い が,強. 制 され るの で はな い。統 計上 の調査. は 公 表 さ れ た 年 度 決 算 書 に 基 づ い て 行 わ れ て い る 。 過 少 評 価 が 可 能 で あ り,借. 方 側 に記載. す る 義 務 の な い 投 資 に よ る 秘 匿 自 己 金 融 が 存 在 す る こ と に 注 目 し な い 限 り,自. 己金融 の規. 模 は 正 確 に は確 定 さ れ え な い 。 結 果 と して 自己 金 融 に よ る投 資 の 有 利 性 に つ い て の外 部 者 の 見 解 は 無 鉄 砲 な 提 起(waghalsigeAngelegenheit)と. 6配. 現 在,配. み な さ れ る 幽。. 当 金 の シ グ ナ ル 効 果. 当 額 に つ い て の 論 文 で 支 配 的 な 説 明 ア プ ロ ー チ は,租. 説 明 と と も に,市. 場 均 衡 モ デ ル(Marktgleichgewichtsmodelle)へ. み 科 学 上 で の 厳 密 性 を 獲 得 で き る と い う,平 て い る 。 つ ま り,経 想 を 伝 え る,シ. 税 上 の 効 果(Effekt)の の組 込 み に よ っての. 凡 な 見 解(trivialeVorstellung)に. 基づ い. 営 者 が 資 本 市 場 の参 加 者 に企 業 の 成 果 状 況 に つ い て の 変 更 し た彼 の 予. グ ナ ル で あ る と配 当 額 の 変 更 は 解 さ れ て い る ⑱。. 配 当 金 の 削 減 は 将 来 の 悪 い 成 果 状 況 の 予 想,配. 当 金 の 増 額 は 後 続 す る成 果 の 増 大 の 予 想. と し て 資 本 市 場 の 参 加 者 に は み な さ れ る た め,成. 果 の 使 用 につ い て 権 限 を 大 幅 に 委 譲 さ れ. た 経 営 者 が,経. 験 に 基 づ い て,配. 当 金 を 平 準 化(Dividendenkontinuitat)さ. せ る傾 向 が. あ る と い う考 え が 配 当 金 の シ グ ナ ル 効 果 の 背 後 に は あ る。 配 当 金 の 平 準 化 は 目立 た な い よ. ＼仕 事 な どに よ り,貨 幣 投 入 を合 理 的 に計 画 す る た め に,ご く僅 か な株 主 の み が 時 間 を 充 分 に使 え る と い う事 実 に よ って 説 明 さ れ る」(Schneider,D.:Investition5.Auf1.,S.481.)と 述 べ て い る。 (39)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.499.;Scneider,D.:Investitian6.Auf1.,5.542.;. Schneider, D. : Investition 5.Aufl., 5.481. (40) see. Little, I. M. D. : Higgledy Piggledy Growth, in : Bulletin of the Oxford University Institute of Statistics, Vol. 24., 1962. p. 387-412. (41) see. Ball, B. C. jr. : The mysterious disappearance of retained earnings, in : Harvard Business Review, Vol. 65., 1987. p. 56-63. (42) Vgl. Schneider, D. : Selbstfinanzierung. S.499-500. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl., S.542-543. ; Schneider, D. : Investition 5.Aufl., S.482. (43) Vgl. Schneider, D. : Selbstfinanzierung. 5.500. ; Scneider, D. : Investition 6.Aufl., 5.543. ; see. Grossman, S. J. & Hart, 0. D. : Corporate Financal Structure and Managerial Incentives, in : The Economics of Information and Uncertainty, edtion by McCall, J. J. Chicago-London 1982. p.107-137. ; Franke, G. : Costless Signalling in Financial Markets, in : The Journal of Finance, Vol. 42., 1987. p. 809-822. ; Vgl. Niedernhuber, G. : Auschuttungsregelungen fur Aktiengesellschaften. Eine okonomische Analyse, Hamburg 1988. S.122-144. — 90 ( 654 )—.
(13) D.シ ュナ イダ ーの 自己金融 に関 連 した選 択問題 につ いて の一 考察(牧 浦) う に す る覆 い(Unauffalligkeit)を ま く行 って も 回 避 で き な い,悪. 設 け て,経. 営 者 が 責 任 を 負 うべ き で あ る が,最. い 展 開 を,以 前 に 留 保 した 利 益 の 分 配 に よ り隠 した り,留. 保 した 利 益 に よ り,将 来 の 誤 りを 調 整 で き る,ク 獲 得 さ れ た 利 益 の 内,ど. もう. ッ シ ョ ン を 創 る㈹。. れ 程 を 記 載 す る の か,ど. 者 の 決 定 の 裁 量 領 域(Entscheidungsspielraum)に. れ 程 が 使 用 され る の か に つ い て の経 営 基 づ き,将 来 の 成 果 状 況 に 対 す る経. 営 者 の 変 更 され た 予 想 を 持 分 所 有 者 に伝 え る た め に,配 当 金 の 変 更 が 適 切 な 手 段 に な る場 合 が 検 討 さ れ る。 配 当 金 の 変 更 は,す べ て の 資 本 市 場 の 参 加 者 に と り,た 告 書 の つ い た 年 度 決 算 書 よ り,タ イ ミン グ は早 い が,詳 と な る 。 配 当 金 の シ グ ナ ル 効 果 に 固 執 す る 者 は,特. とえ ば,状 況 報. しい 内容 は 分 か ら な い,シ. グナ ル. に,決 算 報 告 書 の 情 報 機 能 を 排 除 す. る㈲。 取 引 の 世 界 に つ い て,簡 略 化 さ れ て い るが,し. か し適 切 な 描 写(Abbild)と. して 資 本 市. 場 で の 堆 衡 モ デ ル が 信 奉 さ れ て い る 限 りで の み,英 語 圏 の 論 文 で 詳 細 に説 明 さ れ た 問 題 つ ま り,な ぜ 配 当 金 は 通 常 で は支 払 わ れ る の か は,あ る程 度,検 討 さ れ て き た㈹。 しか しな が ら,競 争 均 衡 で の 資 本 市 場 理 論 か ら資 本 構 成 と配 当 政 策 に つ い て の 「 無 関連 命題 」 が 思 い浮 か べ られ る と き に は,問 題 は少 し しか 検 討 され て お らな い 。 と い うの は,企. 業 の競争. 均 衡 価 格 に と っ て配 当 金 が 無 関 連 で あ る と して も,配 当 金 は な ぜ 全 く支 払 わ れ な い で 済 ま せ う る の か と い う問 題 が 検 討 さ れ な け れ ば な らな い か らで あ る㈲。 な ぜ 配 当 金 が 支 払 わ れ る の か と い う 問 い は様 々 に 答 え られ る 。 経 営 者 は,持 分 所 有 者 の エ ー ジ ェ ン トと して 行 動 し,残 額 請 求 権(Restbetraganspruche)を. 主 張 で き る。締 結 さ. れ た 資 本 調 達 の 契 約 は充 た され る べ き で あ る。 こ の た め,剰 余 は 残 額 請 求 権 を 所 有 す る 者 に帰 属 して い る。 しか しな が ら,個 別 経 済 計 画 に 対 す る市 場 調 整 を 考 え て も,な ぜ 配 当 金 は支 払 わ れ る の か と い う問 題 は 未 解 決 の ま ま で あ る 。 解 決 さ れ る べ き 問 題 は 次 の よ うで あ る。 (1)どの よ う な 場 合 に企 業 に対 して 永 久 に(ゴ. ー イ ン グ ・コ ンサ ー ン で)分 配 可 能 利 益 が. (14 Vgl. Schneider, D. :Selbstfinanzierung. 5.500. ; Schneider, D. :Investition 6.Aufl., S.543-544. (45) Vgl. Schneider, D. : Investition 6.Aufl., 5.544. ; Schneider, D. : Selbstfinanzierung. 5.500. (46) see. Black, F. : The Dividend Puzzle, in : Journal of Portfolio Management, Vol. 2., 1976. p. 5-8. ; Miller, M. H. & Scholes, M. : Dividends and Taxes, in : The Journal of Financial Economics, Vol. 6., 1978. p. 333-364. ; Hakansson, N. H. : To Pay or Not to Pay Dividend, in : The Journal of Finance, Vol. 27., 1982. p. 415-428. ; Sherfrin, H. M. & Statmann, M. : Explaining Investor Preference for Cash Dividends, in : The Journal of Financial Economics, Vol. 13., 1984. p. 253-282. Vgl. Schneider, D. : Investition 6.Aufl., 5.544. ; Schneider, D. 1992. S.552-555. ; Schneider, D. : Selbstfinanzierung. S.500. -. 91 ( 655 )-.
(14) 第52巻 生 ず る のか。. 第3号. こ れ は,ど の よ う な 利 益 額 が あ る の か を 判 定 す る者 の 権 限 を含 め た,利. 益 の 算 定 の 問 題 で あ る。 (2>すべ て の利 益 は分 配 さ れ る べ き か 。 こ こ で は,い つ ま た ど の よ うな 根 拠 で 残 額 請 求 権 が 請 求 権 者 に対 して 保 留 さ れ る の か を判 定 す る者 の 権 限 を 含 め た,成. 果 の使用 が問題 にな. る⑱。. 7自. 己 金 融 か,分. 配. 自 己 金 融 と 参 加 資 本 調 達 の 間 で の 選 択 で は,収. ・即. 下 で,分. 配. ・即. ・回 収 政 策 か. 益 課 税(Gewinnbesteuerung)の. ・回 収 政 策(Schutt-aus-hol-zuruck-Politik)の. 続 す る 資 本 の 増 大 を 伴 う 非 分 配 よ り も,よ 留 保 す べ き か と い う,問. 考 慮. 名 で 知 ら れ て い る,後. り少 な い 納 税 負 担 で 税 引 き 後 利 益 を 株 式 会 社 に. 題 が 設 定 さ れ る 。 限 界 税 率 の 算 定 に よ り答 え は 見 付 け ら れ る べ き. で あ る 。 こ れ を 上 回 れ ば,会. 社 で の 自 己 金 融 が よ り 有 利 で あ り,こ. れ を 下 回 れ ば,社. 員 で. の 所 得 税 負 担 を 伴 う 利 益 処 分 と 再 投 入 が 好 ま し い(49)。 持 分 所 有 者 に よ り 経 済 上 の 単 位 を 構 成 す る,株. 式 会 社 が ま ず 考 察 さ れ る ⑳。 こ こ で は,. 同 時 に 事 業 経 営 者 で あ る,社. 員 が 自 己 金 融 額 よ り も よ り 多 く 払 い 込 み,そ. ス. 払 込 金 に よ り 支 弁 さ れ る と 仮 定 し て も,分. ト(Emissionskosten)が. と 自 己 金 融 の 間 で の 比 較 は 妨 害 さ れ な い 。 た と え ば,(公 な ど の)1%の. 発 行 コ ス ト で は,発. 金 融 額 の100分. の1が. rperschaftsteuer)の 人 税 で の 料 率 がs、 が あ る が,そ. 界 所 得 税 率(y)の. 負 担 が あ る た め,事. で 示 さ れ る 。 分 子 に は 発 行 コ ス ト(e)を 行 コ ス ト は,利. 算 定. 法 人 税(Ko業 税 負 担 がs、,法. 控 除 した 後 で の 法 人 税 の 料 率. 益 の 算 定 で の 控 除 可 能 性 に よ り,事 界 所 得 税 率(y)は,y={(s,一(1-s、)・(1-s、)・e}. し て 算 定 さ れ る(51)。. (4$)Vgl.Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.544.;Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.500. (49)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.500.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.5.239. ⑲Vgl.Dirrigl,H.u.Schaum,W.:AusschiittungsplanungnachderSteuerreform1990,in: ZfB,56.Jg.,1989.5.291-309.;Schneider,D.:(lnvestition7.Auf1)Investition,Finanzierung andBesteuerung.7.Auf1.,Wiesbaden1992.5.288-297. (5i)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.500-501.;Schneider,D.:Investition6.Auf1., 5.240. -92{656). ・即 ・回 収 政 策. 税 負 担 を 控 除 した 自 己. イ ナ ス 事 業 税(Gewerbeertragsteuer)と. 税 の 料 率 だ け 軽 減 さ れ る 。 つ ま り,限 ÷{1-(1-s,)・(1-s,)・e}と. 行 コ ス ト が 控 除 さ れ る た め,納. 控 除 後 の 発 行 コ ス ト(e)の. の 際,発. 配. 行 コ. 証 手 数 料(Notariatsgebiihr). よ り 多 く 払 込 ま れ る べ き で あ る 。 従 っ て,限. の た め の 公 式 の 分 母 に は,1マ. の 結 果,発. 業 税 負 担 と法 人.
(15) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 に 関 連 し た 選 択 問 題 に つ い て の 一 考 察(牧. 税 引 前 の 発 行 コ ス satz)で. は,事. ト(e)が1%で. あ れ ば,50%の. 業 税 負 担(s,)は400%の. つ ま り,20÷120≒0.17と. 法 人 税 率(s、)と,400%の. て こ 率 ×5%の. な り,限. (Kirchensteuer)で る な ら ば,こ. て こ 率(Hebe-. 租 税 基 準 ÷(1+400%×5%),. 界 所 得 税 率(y)は,yニ{(0.5-(1-0.17)・(1-0.5)・. 0.01}÷{1-(1-0.17)・(1-0.5)・0.01}=0.498と し か し な が ら,49.8%と. 浦). 算 定 さ れ る6⑳。. い う 数 値 は 限 界 所 得 税 率 と は 解 さ れ な い 。 こ の 中 に は,教. の 個 人 的 な 支 払 い な ど が 含 ま れ て お ら な い 。 反 面,所 の 例 で は 限 界 所 得 額 は お よ そ107,000マ. 得 税 の み が 生 ず. ル ク と な る 。 実 践 で は,こ. る べ き 金 額 が 自 己 資 本 形 成 の た め に 獲 得 さ れ る す べ て の ケ ー ス に お い て,後 増 大 を 伴 う 分 配 よ り も,自. 己 金 融 が 有 利 で あ る こ と を意 味 す る翻. 持 分 所 有 者 に よ り 経 済 上 の 単 位 が 構 成 さ れ な い,資 金 を 支 払 う べ き か と い う 考 慮 で は,自 た め に は,3つ. 己 金 融 す る か,配. 当. の 観 点 が 追 加 し て 考 察 さ れ る べ き で あ る ⑮。. 界 所 得 税 率 は48.9%に,独. 上 回 る た め,法. が50%で. も,限. 104,000マ. ル ク に な る 。 彼 の 個 人 的 な 限 界 税 率 に よ っ て,個. 監 査 役 を 含 め て,分. 配. ・即. ・ 回 収 政 策 を 好 ん だ り,拒. 支 払 能 力 に 作 用 す る 。400%の 法 人 税,残. い う の は,400%の. の40マ. 引 前 の100マ. 関 係 し な い 限 り,お. ル ク は,100マ. て こ 率 で は,事. ぐ取 締 役 と. 後 も し くは 更 に 後 に. ル ク の 内,(83.33マ 主 に40.00マ. 配 に 続 く 資 本 の 増 大 で は,前. け の た め の 他 の 貯 蓄(Ersparinis)が. く稼. 否 す る醜. 資 本 収 益 税 と し て 支 払 わ れ,)株. 金 が 現 金 で 手 渡 さ れ る た め,分. し か し な が ら,こ. 々 の 株 主 は,多. 践 で は 配 当 支 払 い の1年. て こ 率 で は,税. り の25%が. 人 税 率(s、). 占 的 な 納 税 者 で の 課 税 さ れ る べ き 所 得 は お よ そ. (2)法 人 税 と 資 本 収 益 税 の 規 定 に よ れ ば,実. で は,58.33マ. 続 す る資 本 の. 本 の 増 大 に よ り再 投 入 さ れ る. (1>発 行 コ ス ト が 公 証 人 費 用(Notariatskosten)(5%)を. 36%が. の 注 目 され. 。. 本 会 社 で は,自. 己 金 融 を 放 棄 し て,資. 会 税. ル ク の 内, ル ク の み の配 当. 年 の 納 税 負 担 や 新 株 の 引 き受. よ そ40.00マ. ル クを 再 投 入 で き る 。. ル ク の 税 引 前 利 益 に よ る 自 己 金 融 よ り も少 な い 。 と. 業 税 で16.67,(100-16.67)の50%で. ル ク の 収 益 税 の 控 除 後 で は41.67マ. あ る41.67の. 法 人 税. ル ク の 留 保 利 益 が 残 さ れ る か ら で あ る。. ⑫Vgl.Schneider,D.lSelbstfinanzierung.S.501.;Schneider,D.:Investition6.Aufl.,S.240 u.5.241. (53)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.501.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.240. ㈲. 立 地 補 償 法(Standortsicherungsgesetz)に げ ら れ た 。 こ の た め,限. よ り1994年. 界 所 得 税 率(y)は44.75%と. 以 降,法. な り,自. 人 税 率(s、)は45%に. 己 金 融 は,分. 比 べ て 更 に 促 進 さ れ た(Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.501.)。 ㈲Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.501.;Schneider,D.:Investition7.Aufl.,S. 291-294u.5.559-562.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.241.;Schneider,D.:Investition 5.Auf1.,5.265. (56)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.501-502.;Schneider,D.:Investition6.Aufl., 5.241.;Schneider,D.:Investition5.Auf1.,5.265. -93(657)一. 引 き下. 配 ・即 ・回 収 政 策 に.
(16) 第52巻 な お,発. 行 コ ス トを 補 償 し,自. 第3号. 己 金 融 と 同 等 の 水 準 に 到 達 す る た め に は,株. 主 に42.54マ. ル. ク が 支 払 わ れ る べ き で あ る ㈱㈱。 (3)自 己 資 本 の 増 強 が 税 負 担 後 に ど の よ う に 生 ず る の か は,株 相 場 の 金 額 と は 無 関 係 で あ る 場 合 に の み,決. 定 で き る。 現 実 の不 完 全 な 資 本 市 場 に対 して. は こ の よ う な 「無 関 連 命 題 」 は も は や 成 立 し な い 。 む し ろ,配 式 会 社 の 市 場 価 値 と,資. し か し な が ら,不 非 常 に 僅 か で,目. 根 の 上 の ハ トよ り も 手 中 の 帽 子 を 好 む こ と,よ. り高 額 の. 完 全 な 資 本 市 場 で の取 引 所 相 場 の 形 成 に つ い て 理 論 上 証 明 さ れ た 知 識 は 認 さ れ て お ら な い も の が 残 さ れ て い る(59)。. 8ま. と. め. 己 金 融 は 利 益 処 分 の 放 棄(VerzichtaufdieGewinnausschuttung)を. 味 し て い る が,可 る と い うD.シ. 引 所 相 場,株. 化 さ れ た 配 当 金 が 取 引 所 相 場 に よ り強 く反 映 さ れ る と 推 論 さ れ る 。. 下 の 所,確. 本 稿 で は,自. 当 政 策 は,取. 本 導 入 の た め の 将 来 の 条 件 に 影 響 力 を及 ぼ す と み な さ れ る べ き で. あ る 。 多 数 の 取 引 所 関 係 者 は,屋 自 己 金 融 率 よ り も,強. 式 会 社 の 配 当 政 策 が 取 引所. 処 分 額 が 分 配 さ れ る か 否 か は,企 ュ ナ ィ ダ ー の 見 解 の 下 で,こ. 可 能 性 と 区 分 さ れ,そ. 業 家 の 目 標 に 関 連 し て の み,決. 意 め られ. の よ うな資本 調 達 形式 が 他 の 内部 資本 調 達 の. の 合 目 的 性 の た め の 条 件 が 探 求 さ れ,企. 業 と持 分 所 有 者 の観 点 か ら. そ の 有 利 性 が 検 討 さ れ た(s① 。 検 討 で は,「 取 締 役 と 監 査 役 が 自 己 の 絶 対 的 権 力 で 企 業 目 標 を 確 定 す る こ と か ら,大 社 で の 問 題 点 は 増 幅 さ れ る 。 彼 ら は,現 彼 ら が 企 業 目 標 を 初 め て 定 義 す る た め,自. 実 の 自 己 金 融::に. つ い て だ け で な く て,む. 衆会. し ろ,. 己 金 融 に 関 して 最 適 で あ る も の に つ い て も決 定. し て い る 」㈹ と い う現 実 を 重 視 し た 立 場 が 採 用 さ れ て い る 。 こ の よ う な 彼 の 立 場 は,英. 語. 圏 で,大. 場. 衆 会 社 を 想 定 し て,平. 均 的 な 株 主 の た め の 資 産 最 大 化 を 目標 に す る よ う な,立. と は 一 線 を 画 す る も の で あ る。 ㈱Vg1.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.502.;Schneider,D.:Investitian6.Auf1.,S.242.; Schneider,D.:Investition5.Aufl.,5.265. (58)立 地 補 償 税 に よ り,1994年 以 降 で は 配 当 負 担 は30%に 減 少 した。 更 に,ド イ ツ に お け る二 重 課 税 協 定 に よ り法 人 税 が 課 税 され な い で 受 け 取 られ る,外 国 人 所 有 者 へ の 分 配 で は,株 式 会 社 に よ り配 当 負 担 が 全 く発 生 し な い こ と に 注 目 す べ き で あ る が,こ れ は,(こ こ で は 省 略 さ れ る が) 一 連 の 修 正 を 必 要 と す る(Vg1 .Schneider,D.:Selbstfinanzierung.S.502.;Schneider,D.: Investition6.Aufl.,5.245.)0 (59)Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.502.;Schneider,D.:Investition6.Auf1.,5.243.; Schneider,D.:Investition5.Aufl.,5.265. (60)Vgl.Schneider,D.:Selbstfinanzierung.5.497. 6DSchneider,D。:Modellvorstellungen.S.739.;Schneider,D.:Investition5.Aufl,,S.487.;参 照 。 拙 稿(シ ュ ナ イ ダ ー の 自 己金 融 論)24-25頁 。 -94(658)一.
(17) D。 シュナ イダ ーの 自己金 融 に関連 した選 択問 題 につ いて の一 考察(牧 浦) こ こ で,D.シ. ュ ナ イ ダ ー が,無 関 連 命 題 に対 して どの よ うな 見 解 を 有 して い た の か を 推. 測 で き る文 章 を 抜 き 書 き す れ ば,た と え ば,「 困 難 な 事 業 状 況 の 兆 候 と して か な り増 大 した 負 債 を示 す,年. 度 決 算 書 を 開 示 す れ ば,会 社 の 相 場 を 押 し下 げ る。 明 らか に,株 主 は 資 本. 構 成 の リス ク に 気 付 い て い る。 … … 有 価 証 券 の 購 入 者 と売 却 者 は,か な り増 大 した 給 付 経 済 上 の リス クの 痕 跡(Niederschlag)を. 悪 くな っ た 資 本 構 成 に 認 め て い る 。 しか しな が. ら,給 付 経 済 上 の リス ク が 不 変 と み な さ れ る と き に の み,資 本 構 成 の リ ス ク は 判 定 さ れ う る。 資 本 構 成 の リ ス ク の 欠 点 の あ る評 価 可 能 性 と,モ. ジ リ ア ー 二 と ミラ ー に よ る根 拠 は,. 資 本 構 成 の リ ス クが 相 場 に ほ と ん ど影 響 力 を 及 ぼ さ な い と い う根 拠 に は な ら な い。 大 衆 会 社 で の 資 本 構 成 は,最 適 な 負 債 比 率 に対 す る持 分 所 有 者 の 熟 慮 で は な くて,経. 営 者 の個 人. 的 な 危 険 性 向,債 権 者 の 要 求 と,伝 統 的 な 慣 行 に よ り規 定 さ れ る よ う に私 に は思 わ れ る」㈹ と述 べ て い る 。 ま た,「 最 近 の,市 場 均 衡 モ デ ル に 基 づ い て 構 成 さ れ た 資 本 調 達 論 は,今 ま で シ カ ゴ学 派 の信 仰 の 宿 り木(Glaubensableger)の. よ う に 見 られ,部 分 的 な 競 争 均 衡 が,. 世 界 につ い て 簡 略 化 さ れ て い る が,基 本 的 に は 充 分 に 説 明 す る も の と み な さ れ て き た 。 ま た,そ. れ は,モ デ ル に よ り証 明 さ れ た,資 本 構 成 と配 当 政 策 の無 関 連 性 を 現 実 を 説 明 す る. ア プ ロ ー チ と み な され て き た が,…. … 無 関 連 命 題 は,競 争 均 衡 と い う全 く 『非 現 実 的 な 』. 前 提 に基 づ い て い る」㈹ と も述 べ て い る。. 参. 考. 文. 献. 1) Ball, B. C. jr. : The mysterious disappearance of retained earnings, in:Harvard Business Review, Vol. 65., 1987. 2) Black, F.: The Dividend Puzzle, in : Journal of Portfolio Management, Vol.2., 1976. 3) Buchner, R. : (Anmerkungen)Anmerkungen zum Ficher-Hirschleifer-Ansatz der simultanen Bestimmung von Gewinnausschtittungs-, Finanzierungsand Investitionsentscheidungen. in : ZfbF. 20. Jg., 1968. 4) Buchner, R. : (Bedeutung) Zur Bedeutung des Ficher-Hirschleifer-Ansatz fur die betriebswirtschaftliche Theorie der Kapitalwirtschaft. in : ZfbF. 21. Jg., 1969. 5) Chmielewicz, K. : (Finanzwirtschaft) Betriebliche Finanzwirtschaft, Bandl. : Finanzierungsrechnung. Berlin-New York 1976. 6) Conzelmann, F. : (Selbstfinanzierung) Das Problem der "Selbstfinanzierung" der Unternehmung, Stuttgart 1935. 7) Dirrigl, H. u. Schaum, W.: Ausschuttungsplanung nach der Steuerreform 1990, in : ZfB, 56. Jg., 1989. 8) Franke, G. : Costless Signalling in Financial Markets, in : The Journal of Finance, Vol. 42., 1987. (62) Schneider, D. : Investition 5.Aufl., 5.504. (63) Schneider, D. : Investition 6.Aufl., S.485. 95 ( 659 )—.
(18) 第52巻. 第3号. 9)Gordon,M.J.:(lnvestment)TheInvestment,Financing,andtheValuationoftheCorporation,Homewood1962.(坂. 本 安 一 監 修,後. 藤 幸 男. ・野 村 健 太 郎 訳. 『投 資 と 企 業 評 価 』 中 央. 経 済 社1972年) 10)Gordon,M.J.:OptimalInvestmentandFinancingPolicy,in:TheJournalofFinance, Vol.18.,1963. 11)Grossman,S.J.&Hart;O.D.:CorporateFinancalStructureandManagerialIncentives,in:TheEconomicsofInformationandUncertainty,edtionbyMcCall,J.J.Chisago-London1982. 12)Gutenberg,E.:(Grundlagen)DieGrundlagenderBetriebswirtschaftslehre,Bd.3 Finanzen,Gottingen-Heidelberg1969.(溝. ロー 雄. ・森. 昭 夫. ・小 野 二 郎 訳. 『経 営 学 原 理 』 千 倉. 書 房1977年). 13) Hakansson, N. H. : To Pay or Not to Pay Dividend, in : The Journal of Finance, Vol. 27., 1982. 14) Hagest, K.: (Selbstfinanzierung) Selbstfinanzierung des Betriebes, Stuttgart 1952. 15) Hirschleifer, J. : (Theory) On the Theory of Optimal Investment Decision. in : The journal of Political Economy, Vol. 66. 1958. 16) Lerner, E. M. & Carleton, W. T.: (Integration) The Integration of Capital Budgeting and Stock Valuation, in ; The American Economic Review, Vol. 54., 1964. 17) Lerner, E. M. & Carleton, W. T. : Financing Decisions of the Firm, in : The Journal of Finance, Vol. 21., 1966. 18) Lintner, J. : (Cost of Capital) The Cost of Capital and Optimal Financing of Corporate Growth, in : The Journal of Finance, Vol. 18., 1963. 19) Lintner, J. : (Optimal Dividends) Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, in : The Quarterly Journal of Economics, Vol. 78., 1964. 20) Little, I. M. D. : Higgledy Piggledy Growth, in: Bulletin of the Oxford University Institute of Statistics, Vol. 24., 1962. 21) Miller, M. H. & Scholes, M. : Dividends and Taxes, in : The Journal of Financial Economics, Vol. 6., 1978. 22) Niedernhuber, G. : Auschuttungsregelungen fur Aktiengesellschaften. Eine okonomische Analyse, Hamburg 1988. 23) Perridon, L. u. Steiner, M. : (Finanzwirtschaft) Finanzwirtschaft der Unternehmung, Munchen 1977. 24) Prion, W. : (Selbstfinanzierung) Selbstfinanzierung der Unternehmungen, Berlin 1931. 25)Robichek,A.A.&Myers,St.C.:OptimalFinancingDecisions,NewJersey1965.(古 栄 一 監 訳r最. 適 資 本 調 達 」 東 洋 経 済 新 報 社1971年). 26)Schleese,M.:(Selbstfinanzierung)DieSelbstfinanzierungalsKapitalbeschaffungsmal3nahmeandihreVor-andNachteile,Bremerhaven1983. 27)Schneider,D.:(Modellvorstellungen)ModellvorstellungenzuroptimalenSelbstfinanzierung.in:ZfbF.20.Jg.,1968. 2$)Schneider,D.:(lnvestition3.Auf1)InvestitionandFinanzierung.3.Au￡1.,Wiesbaden 1974. 29)Schneider,D.:(lnvestition5.Aufl)InvestitionandFinanzierung.5.Aufl.,Wiesbaden 1980. 30)Schneider,D.:(Geschichte)GeschichtebetriebswirtschaftlicherTheorie,Munchen1981. 31)Schneider,D.:(lnvestition6.Auf1)Investition,FinanzierungandBesteuerung.6.Auf1., Wiesbaden1990. 32)Schneider,D.:(lnvestition7.Auf1)Tnvestition,FinanzierungandBesteuerung.7.Auf1., Wiesbaden1992.. -96(660)一. 川.
(19) D.シ. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 に 関 連 し た 選 択 問 題 に つ い て の 一 考 察(牧. 浦). 33)Schneider,D.:(Selbstfinanzierung)SelbstfinanzierungalsEntscheidungsproblem,in: WiSt1993. 34)Sherfrin,H.M.&Statmann,M.:ExplainingInvestorPreferenceforCashDividends, in:TheJournalofFinancialEconomics,Val.13.,1984. 35)Solomon,E.:(FinancialManagement)TheTheoryofFinancialManagement,New York&London1963.(古. 『財 務 管 理 論 』 同 文 舘1971年). 淵. 37)拙. 著(投. 資 決 定 論)『. ドイ ツ 投 資 決 定 論 』 森 山 書 店1993年. 38)拙. 著(資. 金 計 画 論)『. ドイ ツ 資 金 計 画 論 』 森 山 書 店1997年. 39)拙. 進 著. 川栄 一監 訳. 36)田. 稿(プ. 『 ドイ ツ 中 小 企 業 と経 営 財 務 』 森 山 書 店2005年. リ オ ン)「W.プ. リ オ ン のr自. 己金 融 論』 につ いて の一考 察 」商 経 学 叢. 第48巻. 第2号. 2001年12月 40)拙. 稿(ハ. ー ゲ ス ト)「K.ハ. ー ゲ ス トの 『自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一 考 察 」 商 経 学 叢. 第48巻. 第3. 号2002年2月 41)拙. 稿(コ. ン ツ ェ ル マ ン)「F.コ. ン ツ ェ ル マ ンの. 『自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一 考 察 」 商 経 学 叢. 第. 50巻 第3号2004年3月 42)拙. 稿(シ 商 経学 叢. 43)森. ュ ナ イ ダ ー の 自 己 金 融 論)「D.シ 第52巻. ュ ナ イ ダ ー の 『最 適 自 己 金 融 論 』 に つ い て の 一 考 察 」. 第1号2005年7月. 昭 夫 ・市 村 昭 三 編(財. 務 管 理)『 財 務 管 理 の 基 礎 理 論 』 同 文 舘1986年.
(20)
関連したドキュメント
Assume that Γ > 3γ/2 and the control bound m is large enough such that the bang arc u m starting from the north pole intersects the singular arc z 0 γ/2δ, Then for the problem
The main aim of this paper is to give several optimal criteria of MP and AMP of the periodic solution problem of ODEs which are expressed using eigenvalues, Green functions, or
Standard domino tableaux have already been considered by many authors [33], [6], [34], [8], [1], but, to the best of our knowledge, the expression of the
The optimal life of the facility is determined at the time when nett "external" marginal return, which includes potential capital gain or loss and opportunity cost of
To obtain the optimal time decay rates of the higher-order derivatives of the solution, we can represent the spatial derivatives of the solutions to the equation U t = BU + G with
A NOTE ON SUMS OF POWERS WHICH HAVE A FIXED NUMBER OF PRIME FACTORS.. RAFAEL JAKIMCZUK D EPARTMENT OF
In order to measure the efficiency rather than inefficiency, and to make some interesting interpretations of efficiency across comparable firms, it is recommended to investigate
Since there do exist PBQ filtrations, the comparison between the log-growth filtrations and the Frobenius slope filtrations for PBQ modules both at the generic point and at the
