今年の相場は 216 年と似ている? 経済の明るさと市場の暗さが乖離 ( 円 ) 日経平均株価と日本の鉱工業生産指数 日経平均株価 ( 左軸 ) 鉱工業生産指数 ( 右軸 ) (21=1, 3 ヶ月平均 ) 7 月は予測調査で延伸

＜今回のテーマ＞

 今年の相場は2016年と似ている? 経済の明るさと市場の暗さが乖離。

 新興国不安再燃。2015・2016年ほどの騒ぎにならないと見る4つの理由とは?

 ここまでは米国株一人勝ち状態だが、年末にかけて期待できる国は?

August 23, 2018

The Dealer’s View

20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 (

倍

S&P500

予想

左軸

消費者信頼感指数

右軸

今年の相場は2016年と似ている?

(出所) Bloomberg、経済産業省、FRBより大和証券作成

日経平均株価と 日本の鉱工業生産指数

S&P500予想PERと 米消費者信頼感指数

→経済の明るさと市場の暗さが乖離

経済の 明るさと

市場の暗さが 乖離・・・

93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108

14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000

2015 2016 2017 2018

(円)

日経平均株価

左軸

鉱工業生産指数(右軸)

(2010=100, 3

ヶ月平均

※7

・8月は予測調査で延伸

新興国不安再燃、どの程度警戒感を高めるべきか?

(出所) FRB、Bloombergより大和証券作成

米ドル実効レートと 新興国株式指数ETF

2015・2016年当時の マーケット不安心理

→2015・2016年はドル高を中心とした負の連想ゲームが加速

25 30 35 40 45 50 55

95 100 105 110 115 120 125 130 135

2013 2014 2015 2016 2017 2018

米ドル実効レート(左軸) 新興国株式指数ETF(右軸)

FRB利上げ

米国金利上昇 ドル高

中国経済 への懸念

世界経済 への懸念

新興国への

ダメージ

今回は2015・2016年ほどの騒ぎにならないと見る4つの理由

(出所) Bloombergより大和証券作成

新興国通貨VIX指数と 新興国株式VIX指数

→前回よりも売り材料がインパクトに欠ける

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2013 2014 2015 2016 2017 2018

新興国通貨

指数

左軸

新興国株式

指数

右軸

理由①：今回はドル高が 大幅に進んでいるわけではない 理由②：今回は中国株・資源価格が

高値圏ではない 理由③：今回は人民元の 下落圧力が抑制されている 理由④：今回は世界経済が

痛んでいるわけではない

-250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 -80

-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100

13 14 15 16 17 18

(

千枚

千枚

米ドル

左軸

ユーロ

右軸

逆目盛

理由①：今回はドル高が大幅に進んでいるわけではない

(出所) FRB、米商品先物取引委員会より大和証券作成

米ドル実効レート IMM通貨先物

非商業部門建玉

→経済・金融政策の方向性乖離が2015・2016年ほどではない

95 100 105 110 115 120 125 130 135

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(1997

年

月

+24%

+7%

ドル高 ユーロ安

↑

↓

ドル安

ユーロ高

理由②：今回は中国株・資源価格が高値圏ではない

(出所) 上海証券取引所、中国国家統計局、ニューヨーク連銀より大和証券作成

上海A株指数PERと

中国鉄道貨物輸送量 原油価格の変動要因

→過度な期待が無い分、調整幅も限定的に

北米シェールガス 生産拡大要因も

-16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 24

6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(

倍

中国鉄道貨物輸送量

右軸

上海

株指数

左軸

(

年初来前年比

理由③：今回は人民元の下落圧力が抑制されている

(出所) Bloomberg、中国国家外貨管理局より大和証券作成

人民元フォワード3ヶ月金利と

人民元スポット 中国の資本収支

→新興国資金流出懸念の連鎖に歯止めがかかる

5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 0

2 4 6 8 10 12 14 16

2014 2015 2016 2017 2018

(%)

人民元フォワード3ヶ月金利(左軸) 人民元スポット(右軸)

(逆目盛, USD/CNY)

-250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

海外資本

証券投資等 中国資本

証券投資等 海外資本_直接投資 中国資本_直接投資 資本収支

(10

億ドル

↓

資本流出

↑

資本流入

理由④：今回は世界経済が痛んでいるわけではない

(出所) IMF、中国国家統計局より大和証券作成

世界のドル建GDP 中国輸入金額

→経済の安定は相場を底支えする

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

その他

中国 日本

欧州 米国 世界GDP

(

兆ドル

前年比

(予)

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35

12 13 14 15 16 17 18

その他加工品 化学関連

一般機械・輸送機械 一次産品(原油等) 輸入

※米ドルベース (

前年比

経済見通しの下方リスクを指摘する声が増えているのも事実

(出所) 日本経済研究センター、米商務省、各種報道より大和証券作成

エコノミストが懸念する

国内景気を抑える可能性がある要因 米国の通商協議の状況

→各国の通商協議の進展は今後も要経過観察

米国 貿易赤字

(2017年) 経緯 今後

中 国

▲ 3,756 億ドル

鉄鋼・ｱﾙﾐ関税、知的 財産権侵害提訴など 7月：340億ﾄﾞﾙ追加関 税発動

関税第 2 弾発動予定・

追加2000億ﾄﾞﾙ検討 8月：通商協議再開 11月：米中首脳会談?

欧 州

▲ 1,514 億ドル

5月：鉄鋼・ｱﾙﾐ関税 7月：貿易障壁縮小へ の取組で合意

継続協議

自動車関税結論は先 送り

日 本

▲689 億ドル

自動車関税も検討 8月：通商協議、結論 は次回に持ち越し

9月：次回通商協議 9月中?：日米首脳会 談

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

17.6 17.8 17.10 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8

(%)

保護主義の

高まり

中国景気 悪化

円高 米国景気 悪化 国際関係・

軍事衝突

貿易摩擦問題は経済指標に表れているのか?

(出所) ISL、日本銀行、米労働省より大和証券作成

世界コンテナ取扱量と 日本の輸出数量

米製造業の雇用増加業種比率と 雇用者数変化

→現時点での影響は限定的

90 94 98 102 106 110 114 118

108 112 116 120 124 128 132 136 140

12 13 14 15 16 17 18

(2010=100) (2010=100)

世界コンテナ取扱量(左軸) 日本輸出数量(右軸)

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

38 42 46 50 54 58 62 66 70

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%) (千人)

製造業雇用者数前月比

右軸

雇用増加業種比率

製造業

左軸

米国で強まる「前向きの循環」

(出所) 米商務省、NFIBより大和証券作成

米名目GDPと個人消費 米NFIB中小企業景況感指数 販売価格・賃金引き上げ予定比率

→企業利益・所得・個人消費が足並みを揃えてしっかりしている

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

その他寄与度 個人消費寄与度

(前年同期比, %)

-4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)

販売価格引き上げ予定

賃金引上げ予定

日本：国内で足並みが揃うのを待つ

(出所) ロイター、内閣府より大和証券作成

ロイター短観 (国内企業景況感)

民間消費デフレーターと 名目雇用者報酬

→人件費高騰が価格転嫁できると内需企業も加速へ

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

製造業

非製造業

92 94 96 98 100 102 104 106 108 110

90 92 94 96 98 100 102 104 106 108

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

民間消費デフレーター

名目雇用者報酬

年度

4 6 8 10 12 14 16 18 20 22

16.8 16.10 16.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.10 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8

(%)

米国(S&P500) 欧州(STOXX600) 日本(TOPIX)

米国一人勝ち状態ではあるが・・・

(出所) Factset、Bloombergより大和証券作成

アナリスト目標株価と 現在の株価の乖離率

MSCI新興国・先進国株式指数の 配当利回り差

→各国株式に強気の見方を継続＋米国以外のリバウンドも期待

-1.4 -1.2 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6

1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%) (%)

MSCI

新興国

配当利回り

左軸

新興国－先進国配当利回り差

右軸

8/21時点

目標株価 現在の株価 乖離率

米国

欧州

日本

まとめ

 懸念材料がある中でも、足元の経済・企業業績は着実に階段を上っている

 リスクオフ相場を本当に懸念すべきなのは、足元の明るさが失われた時

 漠然とした不安に対しては、現実のデータを確認してから判断しよう

The Dealer’s View・・・

夏の肝試しもそろそろ出口

懸念材料は目立つものの、経済指標には表れていない 2015・2016年との大きな違いは経済の底堅さ

経済の明るさと市場の暗さの乖離は、明るい方へ収束へ

お取引にあたっての手数料等およびリスクについて

手数料等およびリスクについて

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