柳澤 浩の「金融政策ウォッチ」第14回 『米金利動向を読んでＦＸで勝つ』

1 背景出所： photoAC

【オンラインセミナー】

柳澤 浩の「金融政策ウォッチ」第14回

『

米金利動向を読んでＦＸで勝つ

』

9月20日（水）午後8時～9時30分

本日のプログラム

1. ＦＲＢバランスシート縮小開始へ

2. 政策変更、その他の市場と為替動向

1. ＦＲＢバランスシート縮小開始へ

3

• ＦＯＭＣメンバーの移動

• フィッシャー副議長辞任表明 10月13日前後に辞任、一身上の都合 後任次第で、執行部のハト派度高まるとの見方も • クォールズ副議長承認 _{規制担当副議長（新設ポスト）} 財務次官時代に銀行の流動性問題_に苦言 金融政策はデータに基づき客観的_{であるべき} テイラー氏に近い考え イェレン議長は反対 • 空席理事2名 トランプ大統領好みならＦＯＭＣのハト派度増加_か？

• ＦＯＭＣメンバーのタカ派・ハト派最新番付け

超ハト派 _{カシュカリ（Mnp）} ハト派 ブレイナード理事、_{エヴァンス（Chg）} ブラード（Stl） ややハト派 イェレン議長、_{ダドリー（NY）}、_{カプラン（Dls）} 中間派 クォールズ副議長、パウェル理事 ややタカ派 _{ウィリアムズ（SF）} タカ派 _{ローゼングレン（Bst） ハーカー（Phl）、メスター（Clv）、ジョージ（Ksc）} 不明 ボスティック（Atl、6/05就任、スピーチ等無し） 空席 理事3名、 リッチモンド連銀総裁 5

• 2017年ＦＯＭＣ投票権メンバー 超ハト派 _{カシュカリ（Mnp）} ハト派 _{ブレイナード理事、エヴァンス（Chg）} ややハト派 _{イェレン議長、ダドリー（NY）、カプラン（Dls）} 中間派 _{フィッシャー副議長（10月まで）、クォールズ副議長} パウェル理事 タカ派 _{ハーカー（Phl）} 空席 理事2名 • 2018年ＦＯＭＣ投票権メンバー ハト派 _{ブレイナード理事} ややハト派 _{イェレン議長（2月まで）、ダドリー（NY）} 中間派 _{クォールズ副議長、パウェル理事} ややタカ派 _{ウィリアムズ（SF）} タカ派 _{メスター（Clv）}

• イェレン議長の後任問題

ジャネット・イェレン議長続投 パウェル・ＦＲＢ理事昇格 ゲーリー・コーン・国家経済会議（ＮＥＣ）議長 グレン・ハバード・コロンビア大学経営大学院学長 ジョーン・テイラー・スタンフォード大学教授 マーヴィン・グッドフレンド・カーネギー・メロン大学教授 ケビン・ウォルシュ・前ＦＲＢ理事 7

ドット･プロット

6月FOMCメンバー年末FF金利水準予測 2017年末中心＝1.375% 長期平均＝2.91% 長期中心＝2.95% 2018年末中心＝2125% 2019年末中心＝2.625% 2回 3回 3回 3回 2019年末平均＝2.85% 3回 3月FOMCメンバー年末FF金利水準予測 2017年末中心＝1.375% 3回 2018年末中心＝2.125% 3回 2019年末平均＝2.89% 3回 長期中心＝3.00%

「インフレ率が目標の_{2％を持続的に下回って推移するリスク}を認 識」 「インフレ指標が過去数カ月、著しく低水準にとどまっていることをＦ ＲＢは確認」 「一時的要因がインフレの上昇を抑制_{しているもよう」} 「バランスシートの正常化『比較的早く』開始する必要」 「政策金利、今後はそれほど大きく引き上げる必要はない_」 「中立金利のニューノーマル、多少低い様だ」

イェレン・議長・7月議会証言

9

9月06日地区連銀経済報告、7月12日分との比較

【景気認識】ほぼ横ばい 9月：経済活動は緩慢からゆるやか

（modest to moderate）

なペー スで拡大した 7月：経済活動は6月、全12地区でわずかから緩やか（slight to moderate）なペースで拡大した 緩慢 7→8行 緩やか4→3行 緩慢から緩やか 0→1行 【労働市場】表現はやや慎重化 9月：雇用の伸びは概して幾分鈍化（slowed some）し、僅かから緩 慢_{なペースでの拡大を維持した} 7月：雇用は緩慢から緩やかな（modest to moderate）拡大ペースを

9月06日地区連銀経済報告、7月12日分との比較

【賃金】賃金上昇圧力は高まっていない 9月：殆どの地区において、賃金圧力は限定的と指摘、ダラス、ＳＦ 地区は人材不足により賃上げ圧力発生_と報告 7月：賃金も引き続き、大半の地区で控えめから緩やかな（modest to moderate）ペースで上昇している。非熟練者および熟練労働 者双方で賃金圧力の高まり_{が報告された} 【インフレ】 9月：物価は緩慢に上昇、原材料の仕入れ価格は全般的に上昇、 エネルギーと農作物はまちまち、下流への波及は限定的 7月：物価は緩やかに（moderately）上昇し続けたが、幾つかの（a

few）地区連銀は上昇圧力が僅かに緩んだ（eased slightly）と報

告した

ＦＯＭＣメンバーの最近の発言

• ダドリー・ＮＹ連銀総裁 ややハト派 「次回利上げの時期は分からないが、金利の軌道は時間とともに 緩や かに上がっていく」 「バランスシート計画を開始しない理由は見当たらない」 「 （ハリケーンが）短期金利引き上げのタイミングに影響してくる可 能性はある」 • カプラン・ダラス連銀総裁 ややハト派 「バランスシート縮小のプロセスを非常に近い将来、例えば9月会 合 での発表直後にも開始するべき」 「インフレ率が２％の目標に戻るだろうとの信頼を失っていない」 「過去の例では通常は賃金圧力が一段の物価圧力につながるの を見ていたが、現在はそうした状況を目にしない」

ＦＯＭＣメンバーの最近の発言

• ブレイナード・ＦＲＢ理事 超ハト派 「インフレ率が当局の目標達成に向けた軌道にあると我々が確信 できるまで、追加の引き締めには慎重になるべきだというのが私 の見解」 • ジョージ・カンザスシティー連銀総裁 タカ派 「我々が成長を維持するには一段の作業、金利をより正常な水準 に動かす必要がある」 • メスター・クリーブランド連銀総裁 タカ派 _{「インフレ率が向こう１年程度かけ、当局の2％目標に持続的な} 形で緩やかに戻っていく環境は引き続き整っている」 「バランスシート縮小を早期に開始することが望ましい」 13

ＦＯＭＣメンバーの最近の発言

• パウェル・ＦＲＢ理事 中間派 「バランスシート縮小を近く開始すると予想」 「低調なインフレ、当局は金利に関して忍耐強くなれる」 • カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁 超ハト派 「当局の利上げが経済に実質的な悪影響をもたらしている公算」 • メスター・クリーブランド連銀総裁 タカ派 _{「インフレ率が向こう１年程度かけ、当局の2％目標に持続的な} 形で緩やかに戻っていく環境は引き続き整っている」 「バランスシート縮小を早期に開始することが望ましい」

ＦＲＢの経済見通し

データ出所： federalreserve.gov 12月FOMCメンバー年末FF金利水準予測 2016年末中心＝0.625% 2017年末中心＝1.375% 長期平均＝2.91% 長期平均＝2.95% 2018年末平均＝2.23% 15 2019年末中心＝2.625% 2回 3回 3回 3～4回 2019年末平均＝2.80% 3～4回 長期中心＝3.00%

最近の米雇用統計の数字推移

_{8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月} 【非農業部門雇用者数】 +15.6 万 +20.9 万 +22.2 万 +15.2 万 +21.1 万 +7.9 万 +23.2 万 +21.6 万 【失業率】 _{4.4% 4.3% 4.4% 4.3% 4.4% 4.5% 4.7% 4.8%} 【平均時給の伸び】 前月比 _{+0.1% +0.3% +0.2% +0.2% +0.3% +0.1% +0.3% +0.2%} 前年比 _{+2.5% +2.5% +2.5% +2.5% +2.5% +2.6% +2.8% +2.6%} 【Ｕ6失業率】 _{8.6% 8.6% 8.6% 8.4% 8.6% 8.9% 9.2% 9.4%} 【労働参加率】 _{62.9% 62.9% 62.8% 62.7% 62.9% 63.0% 63.0% 62.9%}

最近の米経済指標の状況

17 【インフレ率】 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 CPI +1.9% +1.7% +1.6% +1.9% +2.2% +2.4% +2.7% +2.5% コアCPI +1.7% +1.7% +1.7% +1.7% +1.9% +2.0% +2.2% +2.3% PCE +1.4% +1.4% +1.5% +1.7% +1.8% +2.2% +2.0% PCEコア +1.4% +1.5% +1.5% +1.6% +1.6% +1.9% +1.9% PPI +2.4% +1.9% +2.0% +2.4% +2.5% +2.2% +2.0% +1.7% コアＰＰＩ +2.0% +1.9% +2.0% +2.1% +2.1% +1.8% +1.8% +1.7% 【GDP成長率】 2Ｑ 17年 1Ｑ 16年 4Ｑ 3Ｑ 【GDP成長率】 2Ｑ 17年 1Ｑ 16年 4Ｑ 3Ｑ 2Ｑ 1Ｑ 15年 4Ｑ 3Ｑ +3.0% +1.2% +1.8% +2.8% +2.2% +0.6% +0.9% +2.0%

最近の米経済指標の状況

【住宅関連】 _{8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月} 住宅着工件数 115.5 万戸 121.3 万戸 112.9 万戸 115.4 万戸 118.9 万戸 128.8 万戸 123.6 万戸 建設許可件数 123.0 万戸 127.5 万戸 116.8 万戸 122.8 万戸 126万 戸 121.9 万戸 130万 戸 中古住宅販売 544万 戸 551万 戸 562万 戸 556万 戸 570万 戸 547万 戸 569万 戸 【消費関連】 _{8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月} 小売売上高 _{-0.2% +0.6% +0.3% 0.0% +0.3% +0.1% -0.2% +0.5%} 個人消費支出 _{+0.3% +0.2% +0.2% +0.3% +0.5% +0.1% +0.3%}

最近の米経済指標の状況

19 【生産・設備投資関連】 _{9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月} 鉱工業生産 _{-0.9% +0.4% +0.4% 0.0% +0.9% +0.2% +0.2%} 航空機を除く非国防資本 財受注 +1.0% +0.4% 0.0% +0.8% +0.3% 0.0% +0.1% 航空機を除く非国防資本 財出荷 +1.2% +1.0% +0.6% +0.3% +0.2% +0.2% +1.2% 【消費者動向】 消費者信頼感指数 _{122.9 120.0 117.3 117.6 119.4 124.9 116.1} ミシガン大マインド _{95.3 97.6 93.4 95.1 97.1 97 96.9 96.3} 【企業景況感】 ＮＹ連銀 _{24.4 25.2 9.8 19.8 -1.0 5.2 16.4 18.7} フィラ連銀 _{18.9 19.5 27.6 38.8 22.0 32.8 43.3} ダラス連銀 _{17.0 16.8 15.0 17.2 16.8 16.9 24.5} ISM製造業 _{58.8 56.3 57.8 54.9 54.8 57.2 57.7} ISM非製造業 _{55.3 53.9 57.4 56.9 57.5 55.2 57.6}

2. 政策変更、その他の市場と為替動向

主にドル円を巡るシミュレーション

21

今後の政策変更の幾つかのパターン

1. 9月Ｂ/Ｓ縮小開始⇒12月利上げ

2. 9月Ｂ/Ｓ縮小⇒地政学上リスク継続⇒12月利上げ

3. 9月Ｂ/Ｓ縮小開始⇒12月利上げ見送り

4. 9月現状維持⇒Ｂ/Ｓ縮小せず⇒12月利上げ見送り

5. 9月現状維持⇒11月Ｂ/Ｓ縮小⇒12月利上げ見送り

6. 9月現状維持⇒11月Ｂ/Ｓ縮小⇒12月利上げ

9月Ｂ/Ｓ縮小開始後の市場（その１）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小

⇒ 債券市場の需給が徐々に悪化

⇒ 長期債利回りがじわじわと上昇

• 株式市場への影響

⇒ 金融相場終焉で調整モード強まる？

• 物価指標持ち直し ⇒ 12月利上げ

⇒ 年末に掛けて、株式市場は値を崩す

• ドル円

⇒ 利上げ観測で115円を目指し、株安もあっ

て、年末には再び110円付近に反落か？

23 背景出所： ウィッキペディア

9月Ｂ/Ｓ縮小開始後の市場（その２）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小

⇒ 債券市場の需給、やや悪化

⇒ 地政学上のリスク懸念継続

⇒ 長期債利回り乱高下

• 株式市場への影響

⇒ リスク回避と金融相場終了で下落基調？

• 物価指標持ち直し ⇒ 12月利上げ強行

⇒ 年末に掛けて、株、債券ともに一段と値を崩す

• ドル円

⇒ リスク回避の円買いと米金利上昇によるドル買い

に挟まれ、ドル円は106～110円にレンジ切り下げ

9月Ｂ/Ｓ縮小開始後の市場（その３）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小

⇒ 債券市場の需給が徐々に悪化

⇒ 長期債利回りがじわじわと上昇

• 株式市場への影響

⇒ 金融相場終焉で調整モード強まる？

• 物価指標低迷続く ⇒ 12月利上げ見送り

⇒ 年末、株式市場は再び上昇

• ドル円

⇒ 株式堅調によるリスクオンでクロス円堅調

となり、ドル円も110～113円レンジで比較的堅調。

25 背景出所： ウィッキペディア

9月現状維持後の市場（その１）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小見送り

⇒ 債券市場は堅調地合い維持

⇒ 長期債利回りは低下気味

• ドル円、111～112円台を上値に再び下値模

索

• 米株式市場 ⇒ゴルディロックス相場継続

• 物価指標低迷続く ⇒ 12月利上げ見送り

⇒ 年明け後、利上げ局面終了観測

• 年明け後、ドル円は下落基調強める可能性

9月現状維持後の市場（その２）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小見送り

⇒ 債券市場は堅調地合い維持

⇒ 長期債利回りは低下気味

• 11月ＦＯＭＣでＢ/Ｓ縮小開始

⇒ 11月以降、債券利回り上昇継続

⇒ ドル円、113～115円程度までは上昇

• 物価指標低迷続く ⇒ 12月利上げ見送り

⇒ 年末の株高観測強まる

⇒ ドル円も堅調地合い維持へ

27 背景出所： ウィッキペディア

9月現状維持後の市場（その３）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小見送り

⇒ 債券市場は堅調地合い維持

⇒ 長期債利回りは低下気味

• 11月ＦＯＭＣでＢ/Ｓ縮小開始

⇒ 11月以降、債券利回り上昇継続

• 物価指標持ち直し ⇒ 12月利上げへ

⇒ 年末、株式市場調整局面入り

⇒ サプライズでドル円は115円付近まで

年末に持ち直し

ドル円・週足

2. 政策変更、その他の市場と為替動向

主にユーロドルを巡るシミュレーション

9月07日ＥＣＢ理事会

31 写真出所：ＥＣＢホームページ

ドラギ総裁 記者会見

「 （政策の）順序については討議しなかった。すなわち、金利は長期間 にわたり、資産買い入れ期間を超えて現在の水準にとどまる見通し だ」 「資産買い入れプログラムの発行体上限の変更についても討議せず」 「決定事項は多く、複雑で、向こう数週間、もしくは数カ月で現実化する 可能性のあるリスクを考慮」 「大方、こうした決定の多くは１０月_{になされる」} 「このところの為替相場のボラティリティーが不透明性の要因となってお り、物価安定の中期見通しに及ぼす可能性のある影響について注 視する必要がある」

9月07日ＥＣＢ理事会

ドラギ総裁 記者会見

「為替レートは政策目標ではないものの、成長やインフレにとって非常 に重要」 「インフレ率の中期見通しは、主に為替相場の上昇を理由にスタッフ予 想で引き下げられた」 「基調インフレ圧力を段階的に高め、総合インフレの動向を中期的に支 えるために、非常に大規模な金融緩和が依然として必要」 「見通しが幾分悪化、もしくは金融情勢がインフレ軌道の持続的な調整 に向けた一段の進展に整合しないようであれば、ＥＣＢは資産買い 入れプログラムを拡大する用意_」 「成長に関しては、ユーロ圏の景気回復に進展があったというのがほぼ 総意となっている」

今後の政策変更の幾つかのパターン

33 背景出所：ＥＣＢホームページ

1. 米9月Ｂ/Ｓ縮小⇒ＥＣＢ10月テイパリング決定

⇒12月米利上げ

2. 米9月Ｂ/Ｓ縮小⇒ＥＣＢ10月テイパリング決定

⇒12月米利上げ見送り

3. 米9月Ｂ/Ｓ縮小⇒ＥＣＢ10月テイパリング決まらず

⇒12月米利上げ

4. 米9月Ｂ/Ｓ縮小⇒ＥＣＢ10月テイパリング決まらず

⇒12月利上げ見送り

5. 米9月現状維持⇒10月ＥＣＢ現状維持

⇒12月利上げ見送り

米9月Ｂ/Ｓ縮小後の市場（その１）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小決定

⇒ 米債券市場はやや軟調

⇒ ユーロドルは1.16～1.20ドルレンジ

• 10月ＥＣＢテイパリング決定

⇒ ユーロドル1.22ドル付近まで上昇

• 米インフレ持ち直し ⇒ 12月米利上げ

⇒ ユーロドル再び、1.20ドル割れ

米9月Ｂ/Ｓ縮小後の市場（その２）

35 背景出所：ＥＣＢホームページ

• 9月Ｂ/Ｓ縮小決定

⇒ 米債券市場はやや軟調

⇒ ユーロドルは1.16～1.20ドルレンジ

• 10月ＥＣＢテイパリング決定

⇒ ユーロドル1.22ドル付近まで上昇

• 米インフレ低迷継続 ⇒12月米利上げ見送り

⇒ ユーロドル一段高、1.25ドル台回復？

米9月Ｂ/Ｓ縮小後の市場（その３）

• 9月Ｂ/Ｓ縮小

⇒ 債券市場はやや軟調

⇒ ユーロドルは1.16～1.20ドルレンジ

• 10月ＥＣＢテイパリング決まらず

⇒ ユーロドル1.12ドル台へ下落

• 米インフレ持ち直し ⇒ 12月米利上げ

⇒ ユーロドル一段安となり、1.10ドル割れ

米9月Ｂ/Ｓ縮小後の市場（その４）

37 背景出所：ＥＣＢホームページ

• 9月Ｂ/Ｓ縮小

⇒ 債券市場はやや軟調

⇒ ユーロドルは1.16～1.20ドル・レンジ

• 10月ＥＣＢテイパリング決まらず

⇒ ユーロドル1.12ドル台へ下落

• 米インフレ低迷 ⇒ 12月米利上げ見送り

⇒ ユーロドル1.13～1.16ドル・レンジ

米9月Ｂ/Ｓ現状維持後の市場

• 9月Ｂ/Ｓ現状維持

⇒ 債券市場はやや堅調

⇒ ユーロドルは1.17～1.21ドル・レンジ

• 10月ＥＣＢテイパリング決まらず

⇒ ユーロドル1.15ドル台割れへ

• 米インフレ低迷 ⇒ 12月米利上げ見送り

⇒ ユーロドル1.17～1.21ドル・レンジ

に戻り、方向感に欠ける展開継続へ

独米10年国債利回り格差とユーロドル

39

最近の欧州経済指標の状況

【インフレ率】 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 EZ HICP +1.5% +1.3% +1.3% +1.4% +1.9% +1.5% +2.0% +1.8% 独 CPI +1.8% +1.7% +1.6% +1.5% +2.0% +1.6% +2.2% +1.9% 英 ＣＰＩ +2.9% +2.6% +2.6% +2.9% +2.7% +2.3% +2.3% +1.8% EZ PPI +2.0% +2.4% +3.4% +4.3% +3.9% +4.5% +3.9% 独 PPI +2.3% +2.4% +2.8% +3.4% +3.1% +3.1% +2.4% 英 ＰＰＩ +3.2% +3.3% +3.6% +3.6% +3.7% +3.7% +3.6% 日 CＰＩコア +0.5% +0.4% +0.4% +0.3% +0.2% +0.2% +0.1%

最近の欧州経済指標の状況

41 【GDP成長率】 2Ｑ 17年1Ｑ 16年4Ｑ 3Ｑ 2Ｑ 1Ｑ EZ +2.2% +1.9% +1.9% +1.7% +1.7% +1.7% 独 +2.1% +2.0% +1.8% +1.8% +1.9% +1.9% 英 +1.7% +2.0% +1.9% +2.0% +1.7% +1.6% 【PMI】 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 EZ 製造業 57.4 56.6 57.4 57.0 56.7 56.2 55.4 55.2 EZ サービス業 54.7 55.4 55.4 56.3 56.4 56.0 55.5 53.7 独 製造業 59.3 58.1 59.6 59.5 58.2 58.3 56.8 56.4 独 サービス業 53.5 53.1 54.0 55.4 55.4 55.6 54.4 53.4 英 製造業 56.9 55.3 54.3 56.4 57.0 54.3 54.6 55.3 英 サービス業 53.2 53.8 53.4 53.8 55.8 55.0 53.3 54.5

ユーロドル・週足

年内の主要なイベントと相場の方向イメージ

45

• 9月 20日ＦＯＭＣ Ｂ/Ｓ縮小 ⇒

ドル円

上昇

_か？

_{24日 独連邦議会選挙⇒終了後}

ユーロ反落

_？

臨時国会召集、ＮＡＦＴＡ再交渉第3回会合

• 10月 1日 カタルーニャ住民投票⇒

ユーロ下落

_{10日 朝鮮労働党創建記念日⇒}

円高

_？

12・13日 Ｇ20財務相・中銀総裁会議

18日 中国共産党大会開幕

22日 衆院総選挙

26日 ＥＣＢ理事会⇒テイパリング決定

⇒

_{ユーロ一段高、ドル安}

年内の主要なイベントと相場の方向イメージ

• 11月 1日 ＦＯＭＣ 12月利上げ示唆⇒ドル円

反発

10-11日 ＡＰＥＣ首脳会議＠ベトナム

その際、トランプ大統領アジア歴訪

• 12月 13日 ＦＯＭＣ 利上げ ⇒ ドル円

反落

_か？

17日 金正日命日

27日 北朝鮮憲法記念日

ＯＰＥＣ総会

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