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LAST UPDATE: 2018.02.02 当レポートは、掲載企業のご依頼により株式会社シェアードリサーチが作成したものです。投資家用の各企 業の『取扱説明書』を提供することを目的としています。正確で客観性・中立性を重視した分析を行うべく、 弊社ではあらゆる努力を尽くしています。中立的でない見解の場合は、その見解の出所を常に明示します。 例えば、経営側により示された見解は常に企業の見解として、弊社による見解は弊社見解として提示されま す。弊社の目的は情報を提供することであり、何かについて説得したり影響を与えたりする意図は持ち合わ せておりません。ご意見等がございましたら、[email protected] までメールをお寄せくだ さい。ブルームバーグ端末経由でも受け付けております。

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目 次

SRレポートの読み方：本レポートは、直近更新内容・業績動向セクションから始まります。ビジネスモデルに馴染みのない方は、事業内容セクショ ンからご覧ください。 要約 --- 3 主要経営指標の推移 --- 4 直近更新内容 --- 6 概略 --- 6 業績動向 --- 7 四半期実績推移 --- 7 中期経営目標及び FY09/18 計画（2017 年 10 月 25 日発表） --- 12 事業内容、市場とバリューチェーン --- 23 事業概要 --- 23 事業セグメント --- 26 SW（Strengths, Weaknesses）分析 --- 40 財務諸表他 --- 41 損益計算書 --- 41 貸借対照表 --- 43 キャッシュフロー計算書 --- 45 その他の情報 --- 46 沿革 --- 46 トップマネジメント及び社外取締役 --- 46 配当方針 --- 46 大株主（2017 年 9 月末時点） --- 47 従業員数（2017 年 9 月末時点） --- 47 企業概要 --- 48 過去の業績・ニュース --- 49 過去の業績 --- 49 ニュース＆トピックス --- 54

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要 約

事業概要

同社はインターネット領域に特化したサービス開発企業。現在は、メディア（例えばYahoo！などのWebサイト）側の立 場で広告収益の最大化を支援するアドプラットフォーム事業（FY09/17営業利益高構成比81%）、ポイントサイト「EC ナビ」を擁するポイントメディア事業（同23%）の2つを主力事業とする。 1999年の設立以来、様々な事業変遷を経てきたが、ここ数年はインターネット広告におけるプログラマティック取引市 場（広告在庫のオンライン上での自動取引）が急速に拡大するなかで、1）サプライサイド：SSPサービス（ネットメディ アの広告収益最大化を図るプラットフォーム）、2）デマンドサイド：スマートフォン向けアドネットワーク事業が同社 業績の急成長を牽引。そして、既存事業が生むキャッシュフローを用いて更なる成長のための新規サービスの開発を積極 的に模索している（インキュベーション事業が担当）。なお、ポイントメディア事業はFY09/19以降の再成長を目指し、 FY09/18に抜本的構造改革を実行中である。

中長期戦略

「人を軸にした事業開発会社」として、事業領域を拡大させながら企業価値の最大化を目指す 2016年10月、同社では5~10年後の将来の姿を見据え、その為にはどのような戦略が必要かと逆算し「今後の経営方針」 を再設定した。将来の姿として、1）主要事業領域：現状の2から3~10に拡大、2）グループ概念を再定義：従来の連結子 会社という概念から、志や価値観を共有した事業グループ集団との位置付けに、3）意思決定：これまでの子会社・事業 部制を踏襲しつつも、より権限移譲がなされている、という未来図を描いた。 中期経営目標：FY09/20売上420億円、営業利益30億円 そして2017年10月、同戦略に基づき、達成目標及び期限を明確にした中期経営目標を発表。FY09/18を先行投資期として FY09/19以降の利益成長に繋げ、FY09/20に売上420億円、営業利益30億円、当期利益18億円、配当性向20%を目指すと いうもの。なお、同社では「中期経営目標」と、あえて「中期経営計画」という言葉を用いていない。これは、競合企業 に対して手の内（戦略）を明かすことを避けつつ、目標数値には同様の重みを持たせるという意思が込められたものであ る。重点施策は、1）アドプラットフォームの徹底強化、シェア拡大、2）ポイントメディアの構造改革、再成長軌道へ、 3）第三の事業領域の確立というもの。これらを早期に実行すべく、一層の採用強化、グループ内人材の最適配置に着手 した。 中期経営目標（2017年10月時点、百万円） 出所：会社資料よりSR作成 セグメント別営業利益も非開示ながら、1）アドプラットフォーム：市場シェアの拡大と粗利額最大化を図る一方で、デ マンドサイドを更に強化して垂直統合によって粗利益率を改善、販管費も成長持続のための費用を投下しつつ、営業利益 率上昇を目指す、2）ポイントメディア：FY09/18中に構造改革を終わらせ、FY09/19以降は増収による増益を見込み、3） インキュベーション：成長が見込める事業を増やしつつ、少なくとも3事業は営業黒字化を目指すもの、とSR社ではみて いる。ただ、営業利益率自体はFY09/17実績7.0%に対してFY09/20目標は7.1%と0.2pt増でしかない。ポイントメディア の事業構造改革による粗利率の低下（3億円の原価悪化は5pt強の粗利率低下、連結でも1ptの悪化に相当）、インキュベー 7 215 404 763 1,532 2,157 617 2,505 2,846 3,736 5,386 7,324 7,928 8,139 9,858 15,22217,730 20,842 25,895 30,000 42,000 -66 -98 32 121 232 449 87 239 273 251 507 562 497 2 536 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 FY06

/00 FY06/01 FY06/02 FY06/03 FY06/04 FY06/05 FY09/05 FY09/06 FY09/07 FY09/08 FY09/09 FY09/10 FY09/11 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20

売上高 営業利益 営業利益率（右軸）

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主 要 経 営 指 標 の 推 移

出所：会社資料よりSR作成

新会計方針 新会計方針

損益計算書 FY09/14 FY09/15 FY09/16FY09/17 FY09/18 FY09/15 FY09/16 FY09/17

（百万円） 連結 連結 連結 連結 会予 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 売上高 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 4,423 4,590 4,283 4,433 4,988 5,230 4,940 5,685 6,573 6,871 6,198 6,253 アドプラットフォーム事業 7,566 9,833 13,031 18,314 22,000 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 4,495 4,964 4,395 4,460 ポイントメディア事業 5,794 5,849 5,933 5,745 5,600 1,432 1,526 1,426 1,463 1,597 1,495 1,419 1,420 1,535 1,476 1,356 1,378 インキュベーション事業 3,027 2,813 2,175 2,082 2,700 793 739 676 603 647 586 497 443 615 471 497 499 YoY - 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% 25.5% 13.3% 14.2% 13.8% 12.8% 13.9% 15.3% 28.2% 31.8% 31.4% 25.5% 10.0% アドプラットフォーム事業 30.0% 32.5% 40.5% 20.1% 49.3% 23.4% 26.3% 24.2% 16.9% 28.9% 33.6% 50.7% 56.4% 52.1% 40.5% 18.5% ポイントメディア事業 0.9% 1.4% -3.2% -2.5% -2.1% -2.1% 2.4% 6.0% 11.5% -2.0% -0.5% -2.9% -3.9% -1.3% -4.4% -3.0% インキュベーション事業 -7.1% -22.7% -4.3% 29.7% 12.3% -0.4% -15.9% -22.1% -18.4% -20.7% -26.5% -26.5% -4.9% -19.7% -0.1% 12.7% 粗利益 6,030 6,562 6,421 8,015 8,500 1,724 1,715 1,560 1,561 1,669 1,600 1,528 1,624 2,155 2,222 1,864 1,774 粗利率 39.6% 37.0% 30.8% 31.0% 28.3% 39.0% 37.4% 36.4% 35.2% 33.5% 30.6% 30.9% 28.6% 32.8% 32.3% 30.1% 28.4% 販管費 4,081 4,324 4,700 6,208 7,300 1,101 1,107 1,100 1,014 1,070 1,124 1,243 1,263 1,520 1,539 1,538 1,612 YoY - 5.9% 8.7% 32.1% 17.6% 8.7% 11.5% 6.2% -2.2% -2.9% 1.5% 13.0% 24.6% 42.0% 37.0% 23.7% 27.6% 販管費率 26.8% 24.4% 22.6% 24.0% 24.3% 24.9% 24.1% 25.7% 22.9% 21.4% 21.5% 25.2% 22.2% 23.1% 22.4% 24.8% 25.8% 営業利益 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 623 608 460 547 600 476 285 361 636 682 326 162 アドプラットフォーム事業 1,052 1,306 1,081 1,471 - 377 384 243 301 317 315 157 292 488 531 259 193 ポイントメディア事業 801 802 644 410 - 176 205 212 207 264 159 117 103 137 158 58 57 インキュベーション事業 95 128 -4 -75 - 68 18 4 37 18 1 11 -36 11 -6 9 -88 YoY 14.8% -23.1% 5.0%-33.6% 29.6% -2.6% 20.7% 18.6% -3.8% -21.7% -38.1% -34.1% 6.1% 43.3% 14.4% -55.0% アドプラットフォーム事業 24.2% -17.3% 36.1% - 67.7% 1.6% 29.9% 15.3% -16.1% -17.9% -35.6% -2.9% 54.1% 68.3% 65.4% -33.8% ポイントメディア事業 0.1% -19.7% -36.3% - -30.4% -16.3% 44.2% 33.5% 50.0% -22.4% -44.8% -50.2% -48.2% -0.8% -50.2% -44.4% 営業利益率 12.8% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 14.1% 13.2% 10.7% 12.3% 12.0% 9.1% 5.8% 6.3% 9.7% 9.9% 5.3% 2.6% アドプラットフォーム事業 13.9% 13.3% 8.3% 8.0% - 15.3% 15.2% 10.4% 12.1% 11.0% 9.7% 5.0% 7.8% 10.9% 10.7% 5.9% 4.3% ポイントメディア事業 13.8% 13.7% 10.9% 7.1% - 12.3% 13.4% 14.9% 14.1% 16.5% 10.6% 8.2% 7.3% 8.9% 10.7% 4.3% 4.2% 営業外損益 10 -49 -475 55 - 35 -1 -8 -75 -32 -95 -77 -271 74 7 -27 2 内、金融収益 6 14 18 10 - 7 2 5 - 9 -0 9 -2 6 -1 8 内、為替差損益 28 40 -154 67 43 -1 14 -16 3 -3 - - 84 -12 -3 -2 内、持分法投資損益 -10 -86 -330 -29 -10 -6 -23 -47 -35 -35 -13 -247 -9 9 -24 -4 他、営業外損益 -13 -18 -8 7 2 -1 -2 -16 0 -66 -63 -33 2 4 1 0 経常利益 1,959 2,189 1,246 1,862 1,200 657 607 452 473 567 381 208 90 709 689 299 165 YoY - 11.7% -43.1% 49.4%-35.5% 35.9% -4.0% 26.7% -2.3% -13.7% -37.2% -54.0% -81.1% 25.0% 80.6% 43.7% 83.8% 経常利益率 12.9% 12.3% 6.0% 7.2% 4.0% 14.9% 13.2% 10.5% 10.7% 11.4% 7.3% 4.2% 1.6% 10.8% 10.0% 4.8% 2.6% 特別損益 -11 321 12 -2 -3 -11 -13 348 11 -2 35 -33 -15 44 -260 228 税率 42.3% 36.3% 47.1% 38.2% 38.6% 36.3% 47.9% 28.4% 35.5% 40.8% 35.9% - 33.4% 32.8% 少数株主損益 10 49 66 13 - 9 15 12 12 22 12 14 18 -22 -11 17 28 当期利益 1,134 1,647 732 1,162 700 410 395 206 635 395 237 122 -22 440 482 -80 320 YoY - 45.2% -55.6% 58.7%-39.7% - - - - -3.8% -40.0% -40.8% - 11.5% 103.2% - -当期利益率 7.5% 9.3% 3.5% 4.5% 2.3% 9.3% 8.6% 4.8% 14.3% 7.9% 4.5% 2.5% -0.4% 6.7% 7.0% -1.3% 5.1% 一株あたり指標 期末発行済株式数（百万株） 11.1 11.9 11.9 12.3 - - - -期中平均株式数（百万株） 10.6 11.3 11.8 12.0 - - - -BPS（円） 391 509 521 645 - - - -EPS（円） 106.8 146.1 61.8 96.9 58.4 - - - -EPS（希薄化後、円） 93.6 131.2 59.2 93.5 - - - -DPS（円） - 20.0 10.0 15.0 15.0 - - - -配当性向 - 13.7% 16.2% 15.5% 25.7% - - - -貸借対照表（百万円） 流動資産 8,355 7,804 7,362 9,578 - - - 7,804 7,473 7,726 7,017 7,362 8,378 9,463 9,173 9,578 現金・預金・有価証券 5,085 4,214 3,111 5,445 - - - 4,214 3,454 3,847 3,176 3,111 3,330 4,406 5,070 5,445 売上債権 2,209 2,461 2,891 3,177 - - - 2,461 2,892 2,752 2,543 2,891 3,719 3,945 3,111 3,177 棚卸資産 425 505 406 245 - - - 505 445 473 535 406 480 377 329 245 その他流動資産 635 623 782 489 - - - 623 683 655 763 953 849 734 663 489 有形固定資産 194 227 192 203 - - - 227 221 223 222 192 190 167 172 203 無形固定資産 210 1,639 2,067 2,201 - - - 1,639 1,689 1,683 2,138 2,067 2,654 2,593 2,255 2,201 投資その他の資産 1,830 3,001 2,917 3,794 - - - 3,001 3,078 3,172 3,165 2,917 3,006 3,402 4,133 3,794 内、投資有価証券 1,658 2,660 2,425 3,263 - - - 2,660 2,732 2,792 2,671 2,425 2,532 3,116 3,781 3,263 資産合計 10,589 12,671 12,538 15,776 - - - 12,671 12,461 12,804 12,543 12,538 12,461 15,624 15,732 15,776 流動負債 5,428 5,478 5,538 6,931 - - - 5,478 5,412 5,668 5,335 5,538 6,386 6,903 6,658 6,931 買入債務 1,052 1,364 2,120 2,388 - - - 1,364 1,643 1,852 1,806 2,120 2,519 2,652 2,345 2,388 短期有利子負債 310 250 233 410 - - - 250 250 250 246 233 423 418 404 410 ポイント引当金 2,577 2,690 2,704 2,751 - - - 2,690 2,735 2,786 2,732 2,704 2,741 2,707 2,709 2,751 その他流動負債 1,489 1,174 480 1,383 - - - 1,174 784 779 551 480 703 1,127 1,200 1,383 固定負債 602 919 667 731 - - - 919 864 796 732 667 972 880 958 731 長期有利子負債 83 773 540 556 - - - 773 711 648 590 540 847 751 659 556 その他 519 145 127 175 - - - 145 153 148 142 127 125 130 299 175 純資産 4,559 6,274 6,333 8,114 - - - 6,274 6,186 6,340 6,476 6,333 6,870 7,842 8,117 8,114 株主資本 3,552 5,356 5,651 6,800 - - - 5,356 5,301 5,542 5,719 5,651 5,986 6,496 6,430 6,800 評価換算差額 770 695 523 1,060 - - - 695 683 608 580 523 588 1,050 1,405 1,060 少数株主持分 236 224 158 253 - - - 224 202 190 176 158 295 299 281 253 負債資本合計 10,589 12,671 12,538 15,776 - - - 12,671 12,461 12,804 12,543 12,538 14,228 15,624 15,732 15,776 キャッシュフロー計算書（百万円） 営業活動によるCF 2,126 973 829 3,184 投資活動によるCF -350 -2,608 -1,145 -1,002 財務活動によるCF 579 797 -701 106 財務諸表 有利子負債 393 1,023 773 965 1,023 961 898 836 773 1,270 1,168 1,063 965 ネットキャッシュ 4,692 3,191 2,338 4,480 3,191 2,493 2,948 2,340 2,338 2,060 3,238 4,007 4,480 ROA（総資産経常利益率） - 18.8% 9.9% 13.2% ROE（自己資本純利益率） - 30.4% 11.6% 16.1% 流動比率 153.9% 142.4% 132.9%138.2% 142.4% 138.1% 136.3% 131.5% 132.9% 131.2% 137.1% 137.8% 138.2% 固定比率 51.7% 80.4% 83.8% 78.9% 80.4% 83.4% 82.6% 87.7% 83.8% 89.0% 81.7% 83.7% 78.8% 自己資本比率 40.8% 47.8% 49.3% 49.8% 47.8% 48.0% 48.0% 50.2% 49.3% 46.2% 48.3% 49.8% 49.8%

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Coverage 旧セグメント 出所：会社資料よりSR作成 会計基準を変更し、2014年9月期より遡及適用：従来、アドテクノロジー関連の収益認識基準は実際と1か月のずれ（例えば6～8月の売上をQ4（7～ 9月）に計上）があった。2015年9月期決算発表時に、事業実態をより適切に財務諸表へと反映させるために会計方針を変更（ずれがなくなった）し、 2014年9月期より遡及適用して業績を発表した 旧会計方針 新会計方針 新会計方針

損益計算書 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/16FY09/17 FY09/14 FY09/15 FY09/16

（百万円） 連結 連結 連結 連結 連結期初会予 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 売上高 8,139 9,858 15,222 17,730 20,842 23,000 3,524 4,052 3,749 3,896 4,423 4,590 4,283 4,433 4,988 5,230 4,940 5,685 アドテクノロジー事業 3,579 4,066 7,566 9,833 13,031 1,647 2,053 1,854 2,011 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 メディア事業 4,356 5,499 7,600 7,694 7,422 1,816 2,012 1,898 1,873 1,935 2,016 1,838 1,903 1,996 1,866 1,715 1,844 その他インターネット関連事業 917 1,018 1,177 872 694 343 283 283 266 273 234 231 132 212 181 173 128 YoY 2.7% 21.1% - 16.5% 17.5% 10.4% - - - - 25.5% 13.3% 14.2% 13.8% 12.8% 13.9% 15.3% 28.2% アドテクノロジー事業 - 13.6% - 30.0% 32.5% - - - - 49.3% 23.4% 26.3% 24.2% 16.9% 28.9% 33.6% 50.7% メディア事業 - 26.2% - 1.2% -3.5% - - - - 6.6% 0.2% -3.2% 1.6% 3.2% -7.4% -6.7% -3.1% その他インターネット関連事業 - 11.0% - -25.9% -20.4% - - - - -20.3% -17.3% -18.4% -50.4% -22.5% -22.5% -25.0% -3.0% 粗利益 3,292 3,844 6,030 6,562 6,421 1,494 1,617 1,417 1,498 1,724 1,715 1,560 1,561 1,669 1,600 1,528 1,624 粗利率 40.5% 39.0% 39.6% 37.0% 30.8% 42.4% 39.9% 37.8% 38.4% 39.0% 37.4% 36.4% 35.2% 33.5% 30.6% 30.9% 28.6% 販管費 3,290 3,307 4,081 4,324 4,700 1,013 993 1,036 1,037 1,101 1,107 1,100 1,014 1,070 1,124 1,243 1,263 YoY - 0.5% - 5.9% 8.7% - - - - 8.7% 11.5% 6.2% -2.2% -2.9% 1.5% 13.0% 24.6% 販管費率 40.4% 33.6% 26.8% 24.4% 22.6% 28.7% 24.5% 27.6% 26.6% 24.9% 24.1% 25.7% 22.9% 21.4% 21.5% 25.2% 22.2% 営業利益 2 536 1,949 2,238 1,721 1,200 481 624 381 461 623 608 460 547 600 476 285 361 アドテクノロジー事業 223 275 1,052 1,306 1,081 225 378 187 261 377 384 243 301 317 315 157 292 メディア事業 242 413 942 984 615 275 275 191 200 233 252 243 255 280 160 104 71 その他インターネット関連事業 -462 -152 -45 -53 24 -19 -30 3 -1 12 -29 -27 -10 3 0 25 -3 YoY -99.6%24,423.2% - 14.8% -23.1% -30.3% - - - - 29.6% -2.6% 20.7% 18.6% -3.8% -21.7% -38.1% -34.1% アドテクノロジー事業 - 23.6% - 24.2% -17.3% - - - - 67.7% 1.6% 29.9% 15.3% -16.1% -17.9% -35.6% -2.9% メディア事業 - 70.7% - 4.5% -37.5% - - - - -15.3% -8.4% 27.2% 27.5% 20.2% -36.4% -57.3% -72.0% 営業利益率 0.0% 5.4% 12.8% 12.6% 8.3% 5.2% 13.6% 15.4% 10.2% 11.8% 14.1% 13.2% 10.7% 12.3% 12.0% 9.1% 5.8% 6.3% アドテクノロジー事業 6.2% 6.8% 13.9% 13.3% 8.3% 13.7% 18.4% 10.1% 13.0% 15.3% 15.2% 10.4% 12.1% 11.0% 9.7% 5.0% 7.8% メディア事業 5.5% 7.5% 12.4% 12.8% 8.3% 15.1% 13.7% 10.1% 10.7% 12.0% 12.5% 13.2% 13.4% 14.0% 8.6% 6.1% 3.9% 営業外損益 2 -7 10 -49 -475 3 9 -24 23 35 -1 -8 -75 -32 -95 -77 -271 内、金融収益 5 5 6 14 18 -1 3 3 2 - 7 2 5 - 9 -0 9 内、為替差損益 -7 -3 28 40 - 4 -4 -8 35 43 -1 14 -16 3 -3 - -内、持分法投資損益 - -19 -10 -86 -330 -2 5 -6 -7 -10 -6 -23 -47 -35 -35 -13 -247 他、営業外損益 3 10 -13 -18 -162 2 5 -14 -7 2 -1 -2 -16 0 -66 -63 -33 経常利益 4 529 1,959 2,189 1,246 1,200 484 633 357 484 657 607 452 473 567 381 208 90 YoY - 13,093.5% - 11.7% -43.1% -3.7% - - - - 35.9% -4.0% 26.7% -2.3% -13.7% -37.2% -54.0% -81.1% 経常利益率 0.0% 5.4% 12.9% 12.3% 6.0% 5.2% 13.7% 15.6% 9.5% 12.4% 14.9% 13.2% 10.5% 10.7% 11.4% 7.3% 4.2% 1.6% 特別損益 -21 -19 -11 321 12 - -14 7 -3 -3 -11 -13 348 11 -2 35 -33 税率 -589.5% 39.4% 42.3% 36.3% 47.1% - - - - 38.6% 36.3% 47.9% 28.4% 35.5% 40.8% 35.9% -少数株主損益 -32 0 10 49 66 - - - - 9 15 12 12 22 12 14 18 当期利益 -152 310 1,134 1,647 732 700 - - - - 410 395 206 635 395 237 122 -22 YoY - - - 45.2% -55.6% -4.3% - - - -3.8% -40.0% -40.8% -当期利益率 -1.9% 3.1% 7.5% 9.3% 3.5% 3.0% - - - - 9.3% 8.6% 4.8% 14.3% 7.9% 4.5% 2.5% -0.4% 一株あたり指標 期末発行済株式数（百万株） 13.4 13.4 11.1 11.9 11.9 - - - -BPS（円） 100,366 157 391 509 - - - -EPS（円） -7,237.9 24.0 106.8 146.1 - 59.1 - - - -EPS（希薄化後、円） - - 93.6 131.2 - - - -DPS（円） - - - 20.0 10.0 10.0 - - - -貸借対照表（百万円） 流動資産 4,770 4,939 8,355 7,804 7,362 - - - 7,804 7,473 7,726 7,017 7,362 現金・預金・有価証券 3,203 2,843 5,085 4,214 3,111 - - - 4,214 3,454 3,847 3,176 3,111 売上債権 870 1,156 2,209 2,461 2,891 - - - 2,461 2,892 2,752 2,543 2,891 棚卸資産 104 401 425 505 406 - - - 505 445 473 535 406 その他流動資産 593 538 635 623 953 - - - 623 683 655 763 953 有形固定資産 152 142 194 227 192 - - - 227 221 223 222 192 無形固定資産 137 213 210 1,639 2,067 - - - 1,639 1,689 1,683 2,138 2,067 投資その他の資産 726 1,151 1,830 3,001 2,917 - - - 3,001 3,078 3,172 3,165 2,917 内、投資有価証券 535 987 1,658 2,660 2,425 - - - 2,660 2,732 2,792 2,671 2,425 資産合計 5,786 6,445 10,589 12,671 12,538 - - - 12,671 12,461 12,804 12,543 12,538 流動負債 2,980 4,000 5,428 5,478 5,538 - - - 5,478 5,412 5,668 5,335 5,538 買入債務 386 422 1,052 1,364 2,120 - - - 1,364 1,643 1,852 1,806 2,120 短期有利子負債 319 658 310 250 233 - - - 250 250 250 246 233 ポイント引当金 1,944 2,284 2,577 2,690 2,704 - - - 2,690 2,735 2,786 2,732 2,704 その他流動負債 330 635 1,489 1,174 480 - - - 1,174 784 779 551 480 固定負債 395 573 602 919 667 - - - 919 864 796 732 667 長期有利子負債 264 293 83 773 540 - - - 773 711 648 590 540 その他 131 280 519 145 127 - - - 145 153 148 142 127 純資産 2,410 1,872 4,559 6,274 6,333 - - - 6,274 6,186 6,340 6,476 6,333 株主資本 1,961 1,121 3,552 5,356 5,651 - - - 5,356 5,301 5,542 5,719 5,651 評価換算差額 207 506 770 695 523 - - - 695 683 608 580 523 少数株主持分 242 244 236 224 158 - - - 224 202 190 176 158 負債資本合計 5,786 6,445 10,589 12,671 12,538 - - - 12,671 12,461 12,804 12,543 12,538 キャッシュフロー計算書（百万円） 営業活動によるCF -46 653 2,126 973 829 投資活動によるCF -168 1,129 -350 -2,608 -1,145 財務活動によるCF 198 -746 579 797 -701 財務諸表 有利子負債 583 951 393 1,023 773 1,023 961 898 836 773 ネットキャッシュ 2,619 1,892 4,692 3,191 2,338 3,191 2,493 2,948 2,340 2,338 ROA（総資産経常利益率） 8.7% - 18.8% -ROE（自己資本純利益率） 16.3% - 31.8% -流動比率 160.1% 123.5% 153.9% 142.4% 132.9% 142.4% 138.1% 136.3% 131.5% 132.9% 固定比率 46.8% 92.6% 51.7% 80.4% 83.8% 80.4% 83.4% 82.6% 87.7% 83.8% 自己資本比率 37.5% 25.2% 40.8% 47.8% 49.3% 47.8% 48.0% 48.0% 50.2% 49.3%

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Coverage

直 近 更 新 内 容

概略

2018年2月2日：株式会社VOYAGE GROUPへの取材を踏まえてレポートを更新した。 2018年1月31日：同社は、2018年9月期第1四半期決算を発表した。 （決算短信へのリンクはこちら、詳細は2017年9月期第1四半期決算の項目を参照） 2017年12月11日：同社はカウンティア株式会社と合弁で、仮想通貨関連事業を展開するカウンティアバンク株式会社（出 資比率：カウンティア社61％、同社39％）を2017年11月22日付で設立したことを発表した。同社が培ったインターネッ トマーケティングやサイト運営のノウハウ、FinTech領域での知見と、カウンティア社のもつ高度な金融知識とブロック チェーンの技術を活かし、仮想通貨ウォレットサービスを開発し、来夏にはサービスを開始する予定、としている。 （リリース文へのリンクはこちら） 3か月以上経過した会社発表はニュース＆トピックスへ

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Coverage

業 績 動 向

四半期実績推移

損益計算書 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18

（百万円） Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 通期 通期 通期 期初会予 進捗率 売上高 4,423 4,590 4,283 4,433 4,988 5,230 4,940 5,685 6,573 6,871 6,198 6,253 6,799 17,730 20,842 25,895 30,000 22.7% YoY 25.5% 13.3% 14.2% 13.8% 12.8% 13.9% 15.3% 28.2% 31.8% 31.4% 25.5% 10.0% 3.4% 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% 売上総利益 1,724 1,715 1,560 1,561 1,669 1,600 1,528 1,624 2,155 2,222 1,864 1,774 2,040 6,562 6,421 8,015 8,500 24.0% 総利益率 39.0% 37.4% 36.4% 35.2% 33.5% 30.6% 30.9% 28.6% 32.8% 32.3% 30.1% 28.4% 30.0% 37.0% 30.8% 31.0% 28.3% 販管費 1,101 1,107 1,100 1,014 1,070 1,124 1,243 1,263 1,520 1,539 1,538 1,612 1,624 4,324 4,700 6,208 7,300 22.3% 人件費 555 528 603 596 594 577 630 617 684 717 737 721 719 2,283 2,419 2,860 広告宣伝費 158 195 117 123 156 168 136 152 218 161 164 259 186 594 613 803 のれん償却額 1 0 23 34 34 32 46 46 59 59 59 51 52 58 158 230 リサーチパネル事業 80 83 73 - - - 236 - -その他 307 300 283 259 285 345 430 446 557 600 576 579 665 411 560 957 YoY 8.7% 11.5% 6.2% -2.2% -2.9% 1.5% 13.0% 24.6% 42.0% 37.0% 23.7% 27.6% 6.9% 5.9% 8.7% 32.1% 17.6% 人件費 11.7% 9.5% 12.9% 12.0% 7.0% 9.3% 4.5% 3.5% 15.2% 24.3% 17.0% 16.9% 5.1% 11.5% 6.0% 18.2% 広告宣伝費 -23.3% 10.2% -39.7% -8.9% -1.3% -13.8% 16.2% 23.6% 39.7% -4.2% 20.6% 70.4% -14.7% -16.8% 3.2% 31.0% のれん償却額 -30.8% -88.0% 1,204.2% 397.7% 2,697.6% 15,339.0% 102.5% 35.9% 74.4% 82.0% 27.8% 10.9% -11.9% 139.5% 40.6% 29.9% その他 31.2% 20.0% 26.9% -10.4% -7.2% 15.0% 51.9% 72.2% 95.4% 73.9% 34.0% 29.8% 19.4% 対売上比 24.9% 24.1% 25.7% 22.9% 21.4% 21.5% 25.2% 22.2% 23.1% 22.4% 24.8% 25.8% 23.9% 24.4% 22.6% 24.0% 24.3% 人件費 12.5% 11.5% 14.1% 13.4% 11.9% 11.0% 12.8% 10.9% 10.4% 10.4% 11.9% 11.5% 10.6% 広告宣伝費 3.6% 4.2% 2.7% 2.8% 3.1% 3.2% 2.8% 2.7% 3.3% 2.3% 2.6% 4.1% 2.7% のれん償却額 0.0% 0.0% 0.5% 0.8% 0.7% 0.6% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 1.0% 0.8% 0.8% その他 8.8% 8.4% 8.3% 5.9% 5.7% 6.6% 8.7% 7.9% 8.5% 8.8% 9.3% 9.3% 9.8% 営業利益 623 608 460 547 600 476 285 361 636 682 326 162 416 2,238 1,721 1,806 1,200 34.7% YoY 29.6% -2.6% 20.7% 18.6% -3.8% -21.7% -38.1% -34.1% 6.1% 43.3% 14.4% -55.0% -34.6% 14.8% -23.1% 5.0% -33.6% 営業利益率 14.1% 13.2% 10.7% 12.3% 12.0% 9.1% 5.8% 6.3% 9.7% 9.9% 5.3% 2.6% 6.1% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 営業外損益 34 -1 -8 -74 -32 -95 -77 -271 73 7 -27 2 114 -49 -475 55 金融収支 - 7 2 5 -1 10 -0 9 -2 6 -1 8 -1 14 18 10 為替差損益 43 -1 14 -16 3 -70 -65 -22 84 -12 -3 -2 0 40 -154 67 持分法投資損益 -10 -6 -23 -47 -35 -35 -13 -247 -9 9 -24 -4 -20 -86 -330 -29 その他 1 -1 -2 -15 1 -0 2 -11 1 4 1 0 135 -18 -8 7 経常利益 657 607 452 473 567 381 208 90 709 689 299 165 530 2,189 1,246 1,862 1,200 44.2% YoY 35.9% -4.0% 26.7% -2.3% -13.7% -37.2% -54.0% -81.1% 25.0% 80.6% 43.7% 83.8% -25.3% 11.7% -43.1% 49.4% -35.5% 特別損益 -3 -11 -13 348 11 -2 35 -33 -15 44 -260 228 41 321 12 -2 法人税等 -252 -216 -210 -233 -206 -155 -87 -146 -232 -240 -136 -102 -215 -912 -593 -710 税率 38.6% 36.3% 47.9% 28.4% 35.5% 40.8% 35.9% 254.7% 33.4% 32.8% 352.0% 25.8% 37.6% 36.3% 47.1% 38.2% 少数株主損益 9 15 12 12 22 12 14 18 -22 -11 17 28 3 49 66 13 親会社株主帰属当期利益 410 395 206 635 395 237 122 -22 440 482 -80 320 353 1,647 732 1,162 700 50.5% YoY - - - - -3.8% -40.0% -40.8% -103.5% 11.5% 103.2%-165.7% -1,547.1% -19.8% 45.2% -55.6% 58.7% -39.7% 当期利益率 9.3% 8.6% 4.8% 14.3% 7.9% 4.5% 2.5% -0.4% 6.7% 7.0% -1.3% 5.1% 5.2% 9.3% 3.5% 4.5% 2.3% のれん償却前営業利益 625 608 483 581 633 508 331 407 695 741 385 213 468 2,296 1,879 2,036 YoY 29.4% -2.8% 26.1% 24.1% 1.4% -16.4% -31.4% -30.0% 9.7% 45.8% 16.3% -47.5% -32.7% 17.4% -18.2% 8.4% 利益率 14.1% 13.3% 11.3% 13.1% 12.7% 9.7% 6.7% 7.2% 10.6% 10.8% 6.2% 3.4% 6.9% 13.0% 9.0% 7.9% 減価償却・暖簾償却前営業利益 668 655 536 642 688 583 403 477 771 826 471 308 2,503 2,151 2,378 YoY 31.4% -3.3% 27.2% 25.2% 2.9% -11.0% -24.9% -25.8% 12.0% 41.7% 16.9% -35.4% 18.2% -14.1% 10.6% 利益率 15.1% 14.3% 12.5% 14.5% 13.8% 11.2% 8.2% 8.4% 11.7% 12.0% 7.6% 4.9% 14.1% 10.3% 9.2% 減価償却費 44 47 54 62 54 75 72 71 76 85 86 95 207 272 341 売上高 4,423 4,590 4,283 4,433 4,988 5,230 4,940 5,685 6,573 6,871 6,198 6,253 6,799 17,730 20,842 25,895 30,000 22.7% アドプラットフォーム事業 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 4,495 4,964 4,395 4,460 4,635 9,833 13,031 18,314 22,000 21.1% サプライサイド 1,725 1,801 1,742 1,824 1,939 2,243 2,281 2,745 2,963 3,155 2,718 2,660 2,667 7,094 9,210 11,498 fluct SSP (PC) 528 520 494 490 593 635 596 807 873 833 593 417 385 2,034 2,631 2,718 fluct SSP (スマートフォン) 1,196 1,281 1,211 1,287 1,319 1,596 1,681 1,937 2,089 2,322 2,124 2,243 2,282 4,977 6,533 8,780 サプライサイド配信imp数（億） 721 761 740 736 773 859 984 997 1,019 1,032 1,068 1,216 1,092 2,958 3,613 4,335 eCPM（推定） 23.9 23.7 23.0 24.1 24.7 26.0 23.1 27.5 29.1 30.6 25.4 21.9 24.4 23.7 25.4 26.5 デマンドサイド 574 591 597 700 1,055 1,250 1,048 1,283 1,848 2,131 2,000 2,226 2,438 2,463 4,637 8,207 その他 276 258 132 116 83 88 76 52 44 41 43 43 27 783 301 172 セグメント内相殺 -118 -118 -130 -145 -206 -319 -278 -318 -361 -365 -369 -471 -496 -509 -1,119 -1,565 ポイントメディア事業 1,432 1,526 1,426 1,463 1,597 1,495 1,419 1,420 1,535 1,476 1,356 1,378 1,542 5,849 5,933 5,745 5,600 27.5% ポイント発行残高 2,610 2,653 2,663 2,690 2,734 2,785 2,732 2,704 2,740 2,707 2,709 2,751 2,781 2,690 2,704 2,751 会員数（万人） 720 743 759 775 792 809 821 835 852 879 902 924 942 775 835 924 新規会員数（同） 33 44 31 29 32 32 28 27 30 29 28 30 25 138 120 117 推定退会会員数（同） -16 -21 -15 -14 -15 -15 -16 -14 -13 -2 -5 -8 -7 -2 -5 -8 インキュベーション事業 793 739 676 603 647 586 497 443 615 471 497 499 673 2,813 2,175 2,082 2,700 24.9% 強化領域 53 41 52 50 83 84 111 92 192 152 170 141 245 198 372 655 その他 462 473 403 536 549 493 385 351 422 318 326 358 428 1,875 1,780 1,425 撤退 276 225 220 17 14 8 - - - -連結相殺 -262 -209 -161 -132 -131 -117 -106 57 -72 -40 -49 -84 -52 -765 -297 -246 -300 YoY 25.5% 13.3% 14.2% 13.8% 12.8% 13.9% 15.3% 28.2% 31.8% 31.4% 25.5% 10.0% 3.4% 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% アドプラットフォーム事業 49.3% 23.4% 26.3% 24.2% 16.9% 28.9% 33.6% 50.7% 56.4% 52.1% 40.5% 18.5% 3.1% 30.0% 32.5% 40.5% 20.1% サプライサイド 67.5% 32.0% 35.6% 31.8% 12.4% 24.5% 30.9% 50.5% 52.8% 40.7% 19.2% -3.1% -10.0% 40.1% 29.8% 24.8% fluct SSP (PC) 16.8% -8.3% -2.6% -0.6% 12.3% 22.1% 20.6% 64.7% 47.2% 31.2% -0.5% -48.3% -55.9% 0.6% 29.4% 3.3% fluct SSP (スマートフォン) 107.3% 60.7% 55.9% 44.6% 10.3% 24.6% 38.8% 50.5% 58.4% 45.5% 26.4% 15.8% 9.2% 63.5% 31.3% 34.4% サプライサイド配信imp数（億） 46.2% 34.0% 21.9% 4.4% 7.2% 12.9% 33.0% 35.5% 31.8% 20.1% 8.5% 22.0% 7.2% 24.7% 22.1% 20.0% eCPM（推定） 14.6% -1.4% 8.9% 23.1% 3.4% 9.7% 0.4% 14.0% 17.5% 17.7% 9.9% -20.5% -16.0% 11.0% 7.0% 4.6% デマンドサイド 69.3% 16.1% 46.7% 52.5% 83.8% 111.5% 75.5% 83.3% 75.2% 70.5% 90.8% 73.5% 31.9% 43.6% 88.3% 77.0% ポイントメディア事業 -2.1% -2.1% 2.4% 6.0% 11.5% -2.0% -0.5% -2.9% -3.9% -1.3% -4.4% -3.0% 0.5% 0.9% 1.4% -3.2% -2.5% ポイント発行残高 9.4% 8.1% 5.8% 4.4% 4.8% 5.0% 2.6% 0.5% 0.2% -2.8% -0.9% 1.7% 1.5% 4.4% 0.5% 1.7% 会員数 10.7% 12.1% 11.1% 10.3% 9.9% 8.8% 8.2% 7.7% 7.6% 8.7% 9.8% 10.7% 10.6% 10.4% 7.7% 10.7% インキュベーション事業 12.3% -0.4% -15.9% -22.1% -18.4% -20.7% -26.5% -26.5% -4.9% -19.7% -0.1% 12.7% 9.4% -7.1% -22.7% -4.3% 29.7% 営業利益 623 608 460 547 600 476 285 361 636 682 326 162 416 2,238 1,721 1,806 1,200 34.7% アドプラットフォーム事業 377 384 243 301 317 315 157 292 488 531 259 193 320 1,306 1,081 1,471 ポイントメディア事業 176 205 212 207 264 159 117 103 137 158 58 57 50 802 644 410 インキュベーション事業 68 18 4 37 18 1 11 -35 11 -6 9 -88 46 128 -4 -75 強化領域 20 3 -6 -14 2 -23 -7 -38 -38 -15 -4 -67 11 4 -64 -122 その他 75 40 31 54 17 24 17 1 47 8 11 -22 35 201 60 46 撤退 -28 -26 -22 -4 -2 -1 -1 - - - -79 -2 -営業利益率 14.1% 13.2% 10.7% 12.3% 12.0% 9.1% 5.8% 6.3% 9.7% 9.9% 5.3% 2.6% 6.1% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% アドプラットフォーム事業 15.3% 15.2% 10.4% 12.1% 11.0% 9.7% 5.0% 7.8% 10.9% 10.7% 5.9% 4.3% 6.9% 13.3% 8.3% 8.0% ポイントメディア事業 12.3% 13.4% 14.9% 14.1% 16.6% 10.6% 8.3% 7.3% 8.9% 10.7% 4.3% 4.2% 3.2% 13.7% 10.9% 7.1% インキュベーション事業 8.6% 2.4% 0.6% 6.1% 2.8% 0.2% 2.3% -7.9% 1.7% -1.3% 1.8% -17.7% 6.9% 4.6% -0.2% -3.6% 従業員数 292 291 342 285 277 270 299 291 305 300 317 317 314 285 291 317 アドプラットフォーム事業 75 76 121 115 113 112 139 137 152 155 171 169 163 115 137 169 ポイントメディア事業 99 93 95 95 88 84 81 74 77 72 72 68 63 95 74 68 インキュベーション事業 15 17 24 30 32 31 36 34 31 31 37 41 50 30 34 41 全社（共通） 36 39 42 45 44 43 43 46 45 42 37 39 38 45 46 39 海外 67 66 60 - - -

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LAST UPDATE: 2018.02.02 Research Coverage Report by Shared Research Inc. | www.sharedresearch.jp

R

Coverage

2018年9月期第1四半期決算（2018年1月31日発表）

▷ Q1：3.4%増収､34.6%営業減益。媒体精査の影響除けば13%増収、営業利益も同水準。今期計画に対して順調な滑り出し ▷ アドプラ：3.1%増収（媒体精査影響除き19%増）。サプライサイド10%減収､デマンドサイド32%増収と好調持続  売上：サプライサイドは取引先媒体精査の影響でPC中心に増収率鈍化。デマンドサイドは引き続き過去最高を更新  営業利益率：前年比3.6pt低下。高収益性案件（取引先媒体精査等）の減少が影響。媒体精査影響除くと実質営業増益 ▷ ポイントメディア：魅力高める構造改革を推進中。ポイント還元率上昇等の施策効果でFY09/16Q1以来の増収に転じる ▷ インキュベーション：強化成長領域は採用関連が引き続き順調。新卒採用の繁忙期ということもあり業績を積み重ねる ▷ 自己株式：35.1万株を5億円で取得完了。2018年2月末迄に全自己株消却（現保有株含む）予定 ▷ トピックス：カウンティア社と合弁で仮想通貨関連事業を展開するカウンティアバンク（出資比率39%）を11月に設立 ▷ 中計：FY09/20売上420億円､営業利益30億円､当期利益18億円､配当性向20%が目標｡アドプラが牽引､他事業も大幅増収 ▷ FY09/18：34%営業減益｡取引先媒体精査影響6億円除くと横這い｡FY09/19以降の増益加速に向け先行投資期の位置付け ▷ Q2：デマンドサイドが売上を牽引する見通し。プロモーションコスト増、ポイントメディア原価率戦略的上昇に注意 四半期売上高（上表）営業利益（下表）推移（百万円） 出所：会社資料よりSR作成

業績概要

Q1：3.4%増収､34.6%営業減益。媒体精査の影響除けば13%増収、営業利益同水準。今期計画に対して順調な滑り出し FY09/18Q1の業績は、売上高が前年比3.4%増の6,799百万円と成長率は鈍化したが、2017年5月以降の媒体精査の影響に もよるもの。この影響（約6億円）を除けば13%増収と二桁成長を維持。主力のアドプラットフォーム事業は3.1%増（精 1,647 2,053 1,854 2,011 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 4,495 4,964 4,395 4,460 4,635 1,463 1,558 1,392 1,380 1,432 1,526 1,426 1,463 1,597 1,495 1,419 1,420 1,535 1,476 _{1,356 1,378 1,542} 3,524 4,052 3,749 3,896 4,423 4,590 4,283 4,433 4,988 5,230 4,940 5,685 6,573 6,871 6,198 6,253 6,799 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 Q1

FY09/14 Q2 Q3 Q4 FY09/15Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/16Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/17Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/18Q1 Q2 Q3 Q4

アドプラットフォーム ポイントメディア インキュベーション 連結相殺等 YoY（右軸） (JPYmn) 225 378 187 261 377 384 243 301 317 315 157 292 488 531 259 ₁₉₃ 320 253 245 147 155 176 205 212 207 264 159 117 103 137 158 58 57 50 481 624 381 461 623 608 460 547 600 476 285 361 636 682 326 162 416 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -100 0 100 200 300 400 500 600 700 Q1

FY09/14 Q2 Q3 Q4 FY09/15Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/16Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/17Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/18Q1 Q2 Q3 Q4

アドプラットフォーム ポイントメディア インキュベーション 営業利益率（右軸） (JPYmn) 13.7% 18.4% 10.1% 13.0% 15.3% 15.2% 10.4% 12.1% 11.0% _9.7% 5.0% 7.8% 10.9% 10.7% 5.9% 4.3% 6.9% 17.3% 15.7% 10.6% 11.2% 12.3% 13.4% 14.9% 14.1% 16.6% 10.6% 8.3% 7.3% 8.9% 10.7% 4.3% 4.2% _3.2% 0% 5% 10% 15% 20% Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

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Coverage 査影響除き19%増）と、デマンドサイド（32%増収）が売上を牽引している。 営業利益は34.6%減（220百万円減）の416百万円。アドプラットフォーム事業の媒体精査の影響（2~3億円の減益影響除 くと増益）による169百万円減、ポイントメディア事業の構造改革による減益（87百万円減）を、新卒採用が繁忙期と採 用関連が好調なインキュベーション事業の増益（36百万円）では補えなかった。但し、通期計画（営業利益34%減）に 対しては順調な滑り出しとみられる。 媒体精査の影響は、2017年5月中よりアドプラットフォームにおいて広告主が敬遠するような取引先媒体を精査(*)し取引 を終了したもの。関連売上総利益（≒営業利益）はFY09/17通期約6億円で、相対的に高収益であったことから、FY09/17Q3 （約1か月半の影響）及びQ4業績に利益率及び利益額の低下として影響を与えた点に留意。なお、FY09/18通期計画は33.6% 営業減益計画だが、約6億円消失を除けば前年並の計画である。Q1の結果は計画線といえよう。 セグメント別には、1）アドプラットフォーム：デマンドサイド（32%増）が高い成長を維持、サプライサイド（10%減） は取引先媒体精査の影響でPC中心に成長率が鈍化もアプリメディアの開拓に注力、2）ポイントメディア：足許のコスト 削減を進めるとともにポイントサイトの魅力度を向上させるために原価率を先行して高め（ポイント還元率上昇）、中期 的な売上増及び利益回復を目指すなかでFY09/16Q1以来の増収に転じ、3）インキュベーション：強化領域は、HR領域が 新卒採用繁忙期ということもあり業績寄与、EC領域は予定していたプロモーションコストがQ2以降にずれ込み営業利益 が増益に貢献した。 取引先媒体精査：広告主が敬遠する傾向にある媒体（メディア）について、取引条件を見直したもの。従来も同様の取組を行っており、関連メディ アからの売上は縮小傾向にあったが、FY09/17Q3はまとまった規模で行ったことで影響が大きかった。Q3後半から実施し、Q4及びFY09/18はフルに 影響する。FY09/17の関連売上高は約15億円（Q1Q2とも約6億、Q3約3億）、粗利益（≒営業利益）は約6億円（Q1Q2とも2~3億、Q3約1億）。また、 当該売上は収益性が相対的に高かったことから、粗利率の低下要因として働いた 粗利率 販管費（百万円） 出所：会社資料よりSR作成 28% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% -7pt -6pt -5pt -4pt -3pt -2pt -1pt 0pt 1pt 2pt 3pt Q1

FY09/14 FY09/15Q1 FY09/16Q1 FY09/17Q1 FY09/18Q1

前同比増減（pt） 粗利率（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

連結営業利益率 アドプラットフォーム営業利益率 458 450 470 425 454 450 463 465 497 482 534 532 555 528 603 596 594 577 630 617 684 717 737 721 719 94 125 108 98 89 82 140 180 206 177 194 135 158 195 117 123 156 168 136 152 218 161 164 259 186 195 195 197 207 190 48 175 288 234 250 223 289 307 300 283 259 285 345 430 446 557 600 576 579 665 819 837 846 788 805 647 860 995 1,013 993 1,036 1,037 1,101 1,107 1,100 1,014 1,0701,124 1,243 1,263 1,520 1,539 1,5381,612 1,624 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 Q1

FY09/12 Q3 FY09/13Q1 Q3 FY09/14Q1 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

人件費 広告宣伝費及び販促費 のれん償却費 その他販管費 売却したリサーチパネル事業 営業利益率（右軸） 粗利率（右軸）

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Coverage

アドプラットフォーム事業

業績推移（百万円） 出所：会社資料よりSR作成 ▷ Q1：3.1%増収（媒体精査影響除き19%増）。サプライサイド10%減収､デマンドサイド32%増収と好調持続 ▷ サプライサイド：10%減収（同推定13%増）。広告枠買取案件のオペレーション改善もありQ4比で粗利率も改善  fluct：前Q4広告枠買取案件収益性低下は回復。取引が薄かったアプリメディア（相対的収益性は低）の開拓にも注力

 Q2：不確定要因多い。Google Better Ads Standardsへの対応も進めており、結果的に売上減の可能性有り

▷ デマンドサイド：CMerTVの1億円減収をこなし32%増収、連結業績を牽引。粗利率もやや上昇か

 Zucks：高成長維持、Q1は5割超の増収。リソースも投入しパフォーマンス上昇に繋げ、着実に事業基盤を強化

 CMerTV：売上は前年の特需的要因除けば前年並。サイネージ事業に営業資源を割いた影響有。既に修正済み

 サイネージ：2017年6月に立ち上げた美容室向けBEAUTINISTA TVは新たなチェーン店への展開も進む

 Q2：Zucksは足許も好調維持、CMerTVはナショナルクライアント向け営業を強化中

Google better ads standard：GoogleのWebブラウザChrome上での不適切広告のブロック。2018年初めに実施予定。同社では各種前提に基づき、 四半期当たり数千万前半～1億円超の影響と試算 推定eCPMとサービス間売上（セグメント相殺売上） 出所：会社資料よりSR作成 1,647 2,053 1,854 2,011 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 4,495 4,964 4,395 4,460 4,635 225 378 187 261 377 384 243 301 317 315 ₁₅₇ 292 488 531 259 193 320 13.7% 18.4% 10.1% 13.0% 15.3% 15.2% 10.4% 12.1% 11.0% _9.7% 5.0% 7.8% 10.9% 10.7% 5.9% 4.3% 6.9% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Q1

FY09/14 Q2 Q3 Q4 FY09/15Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/16Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/17Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/18Q1 Q2 Q3 Q4

売上 営業利益 営業利益率（右軸） (JPYmn) 1,030 1,364 1,285 1,384 1,725 1,801 1,742 1,824 1,939 2,243 2,281 2,745 2,963 3,155 2,718 2,660 2,667 339 509 407 459 574 591 597 700 1,055 1,250 1,048 1,283 1,848 2,131 _{2,000 2,226 2,438} 1,647 2,053 1,854 2,011 2,459 2,533 2,342 2,497 2,874 3,264 3,129 3,764 4,495 4,964 4,395 4,460 4,635 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Q1

FY09/14 Q2 Q3 Q4 FY09/15Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/16Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/17Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/18Q1 Q2 Q3 Q4

サプライサイド デマンドサイド その他 セグメント内相殺 売上 YoY（右軸） (JPYmn) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

推定eCPM YoY（右軸） -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

セグメント内相殺 YoY（右軸）

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Coverage

ポイントメディア事業

業績推移（百万円） 出所：会社資料よりSR作成 ▷ Q1：魅力高める構造改革を推進中。ポイント還元率上昇等の施策効果でFY09/16Q1以来の増収に転じる ▷ 構造改革：サイト魅力度高めるためコスト削減を原資に先行して原価率を高め、中長期的な売上増及び利益回復目指す  原価率：FY09/20に70%まで高まる可能性も考慮し、コスト削減、売上増を狙う。 ▷ コスト削減：広告費用を極力削減し新規獲得会員は減少。自然流入増に向けSEO対策は強化。人員シフトで人件費も削減 ▷ 原価率上昇：2017年10月からポイント還元率上昇。高ARPU顧客の獲得など一定の効果、新規獲得減を補い増収に転じる ▷ Q2：原価率上昇傾向続く。構造改革はコストが先行、売上は遅れて増加の性質を持つため、Q2はQ1比減益の見通し 構造改革後の業績見通し 出所：会社資料よりSR作成

インキュベーション事業

業績推移（百万円）（FY09/14以降は新会計方針） 出所：会社資料よりSR作成 ▷ Q1：強化成長領域は採用関連が引き続き順調。新卒採用の繁忙期ということもあり業績を積み重ねる ▷ 強化成長領域：売上は着実に増加。前年比増収額1.1億円は採用事業、ゲームが大半を占める。化粧品通販も成長 ▷ カジタク：イオンディライト子会社で家事宅配を営むカジタクのECを担う100%子会社がQ1より本格稼働  Q1は2017年11月･12月の年末需要が想定以上でEC上への在庫割当が早期に枯渇、Q2以降は改善の見通し  将来的にはカジタクの家事宅配におけるEC比率を50%に高めていく考え（Q1: 一桁%） 1,463 1,558 _{1,392 1,380 1,432} 1,526 _{1,426 1,463} 1,597 1,495 1,419 1,420 1,535 1,476 1,356 1,378 1,542 253 245 147 155 176 205 212 207 264 ₁₅₉ 117 103 137 158 _{58 57 50} 17.3% 15.7% 10.6% 11.2% 12.3% 13.4% 14.9% 14.1% 16.6% 10.6% 8.3% 7.3% 8.9% 10.7% 4.3% 4.2% 3.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Q1

FY09/14 Q2 Q3 Q4 FY09/15Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/16Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/17Q1 Q2 Q3 Q4 FY09/18Q1 Q2 Q3 Q4

売上 営業利益 営業利益率（右軸）

(JPYmn)

FY09/17 FY09/18 FY09/20

（十億円） 実績 予想 差異 目標 FY09/17比 FY09/18比 売上 5.74 5.60 -0.14 8.00 +2.26 +2.40 原価 3.40 3.55 +0.15 5.60 +2.20 +2.05 原価率 59.2% 63.4% +4.2pp 70.0% +10.8pp +6.6pp 粗利 2.34 2.05 -0.29 2.40 +0.06 +0.35 販管費 1.93 1.85 -0.08 1.90 -0.03 +0.05 売上比 33.6% 33.0% -0.59pp 23.8% -9.87pp -9.29pp 営業利益 0.41 0.20 -0.21 0.50 +0.09 +0.30 利益率 7.1% 3.6% -3.57pp 6.3% -0.89pp +2.7pp 33 19 37 28 53 41 52 50 83 84 111 92 192 152 170 141 245 274394 438 436 462 473 403536 549 493₃₈₅ 351 422 318 326 358 428 706 742804 774 793739₆₇₆ 603647₅₈₆ 497 443 615 471 497 499 673 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

強化領域 その他 撤退 (JPYmn) 13 0 17 6 20 3 _{-6 -14} 2 -23 -7 -38 -38 -15 -4 -67 11 33 64 73 71 75 40 31 54 17 24 17 ₁ 47 8 11 -22 35 -100 -50 0 50 100 150 Q1

FY09/14 Q3 FY09/15Q1 Q3 FY09/16Q1 Q3 FY09/17Q1 Q3 FY09/18Q1 Q3

強化領域 その他 撤退

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Coverage

中期経営目標及びFY09/18計画（2017年10月25日発表）

出所：会社資料よりSR作成

旧会計方針 新会計方針

損益計算書 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20

（百万円） 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 会予 中期目標 平均成長率 売上高 8,139 9,858 15,046 17,563 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 42,000 17.5% YoY 2.7% 21.1% 52.6% 16.7% - 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% 売上総利益 3,292 3,844 5,962 6,522 6,030 6,562 6,421 8,015 8,500 総利益率 40.5% 39.0% 39.6% 37.1% 39.6% 37.0% 30.8% 31.0% 28.3% 販管費 3,290 3,307 4,081 4,324 4,081 4,324 4,700 6,208 7,300 人件費 1,805 1,833 2,047 2,283 2,047 2,283 2,419 2,860 広告宣伝費及び販売促進費 426 492 714 594 714 594 613 803 のれん償却費 11 12 12 58 12 58 158 230 海外リサーチ事業 252 268 315 236 315 236 - -その他 795 703 997 1,150 997 411 560 957 YoY - 0.5% 23.4% 5.9% - 5.9% 8.7% 32.1% 17.6% 販管費比率 40.4% 33.6% 27.1% 24.6% 26.8% 24.4% 22.6% 24.0% 24.3% 営業利益 2 536 1,881 2,198 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 18.4% YoY -99.6% 24,423.2% 250.6% 16.9% - 14.8% -23.1% 5.0% -33.6% 利益率 0.0% 5.4% 12.5% 12.5% 12.8% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 7.1% 営業外損益 2 -7 10 -49 10 -49 -475 55 金融収支 5 5 6 14 6 14 18 10 為替差損益 -7 -3 28 40 28 40 -154 67 持分法投資損益 - -19 -10 -86 -10 -86 -330 -29 その他 3 10 -13 -18 -13 -18 -8 7 経常利益 4 529 1,891 2,149 1,959 2,189 1,246 1,862 1,200 YoY - 13,093.5% 257.3% 13.7% - 11.7% -43.1% 49.4% -35.5% 利益率 0.0% 5.4% 12.6% 12.2% 12.9% 12.3% 6.0% 7.2% 4.0% 特別損益 -21 -19 -11 321 -11 321 12 -2 税率 -589.5% 39.4% 41.3% - 42.3% 36.3% 47.1% 38.2% 少数株主損益 -32 0 10 - 10 49 66 13 親会社株主帰属当期利益 -152 310 1,114 - 1,134 1,647 732 1,162 700 1,800 15.7% YoY - - 259.8% - - 45.2% -55.6% 58.7% -39.7% 利益率 -1.9% 3.1% 7.4% - 7.5% 9.3% 3.5% 4.5% 2.3% 4.3% のれん償却前営業利益 14 548 1,893 2,256 1,961 2,296 1,879 2,037 YoY 3,927.0% 245.1% 19.2% -13.1% 17.1% -18.1% 8.4% 利益率 0.2% 5.6% 12.6% 12.8% 12.9% 13.0% 9.0% 7.9%

セグメント別 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20

（百万円） 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 会予 中期目標 平均成長率 売上高 8,139 9,858 15,046 17,563 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 42,000 17.5% アドプラットフォーム事業 3,579 4,066 7,393 9,727 7,566 9,833 13,031 18,314 22,000 30,000 17.9% サプライサイド 916 2,309 4,909 6,912 5,065 7,094 9,210 11,498 fluct SSP (PC) 601 1,167 1,987 2,047 2,021 2,034 2,631 2,718 fluct SSP (スマートフォン) 315 1,142 2,922 4,865 3,044 4,977 6,533 8,780 他 - 83 46 -Fluctの配信imp数（億） 712 1,258 2,283 2,954 2,374 2,951 3,426 -eCPM（推定） 12.9 18.4 21.5 23.4 21.3 23.8 26.7 26.5 デマンドサイド 240 303 - - 1,715 2,463 4,637 8,207 その他 2,638 1,740 - - 1,416 783 301 172 セグメント内相殺 -217 -288 - - -632 -509 -1,119 -1,565 ポイントメディア事業 - - - - 5,794 5,849 5,933 5,745 5,600 8,000 11.7% ポイント発行残高（十億円） 1,943 2,283 2,577 2,690 2,577 2,690 2,704 2,751 会員数（万人） 577 631 702 775 702 775 835 924 新規会員数（同） 100 92 131 138 131 138 120 117 推定退会会員数（同） -37 -60 -66 -60 -65 -60 -28 インキュベーション事業 - - - - 3,027 2,813 2,175 2,082 2,700 4,000 24.3% 強化領域 - - - - 118 198 372 655 その他 - - - - 1,543 1,875 1,780 1,425 撤退 - - - - 1,365 738 23 -連結相殺 -1,166 -765 -297 -246 -300 YoY 2.7% 21.1% 52.6% 16.7% - 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% アドプラットフォーム事業 13.6% 81.8% 31.6% - 30.0% 32.5% 40.5% 20.1% サプライサイド 152.1% 112.6% 40.8% - 40.1% 29.8% 24.8% fluct SSP (PC) 94.1% 70.2% 3.0% - 0.6% 29.4% 3.3% fluct SSP (スマートフォン) 262.2% 155.8% 66.5% - 63.5% 31.3% 34.4% 他 - - - -44.6% -Fluctの配信imp数（億） 76.7% 81.5% 29.4% - 24.3% 16.1% -eCPM（推定） 42.6% 17.1% 8.8% - 11.4% 12.6% -0.8% デマンドサイド 26.3% - - - 43.6% 88.3% 77.0% その他 -34.0% - - - -44.7% -61.6% -42.9% ポイントメディア事業 - - - - 0.9% 1.4% -3.2% -2.5% ポイント発行残高（十億円） 17.5% 12.9% 4.4% - 4.4% 0.5% 1.7% 会員数（万人） 9.5% 11.3% 10.3% - 10.3% 7.7% 10.7% インキュベーション事業 - - - - -7.1% -22.7% -4.3% 29.7% 営業利益 2 536 1,881 2,198 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 アドプラットフォーム事業 223 275 987 1,282 1,052 1,306 1,081 1,471 同のれん償却前 234 288 999 1,340 1,064 1,364 1,239 1,701 ポイントメディア事業 - - - - 801 802 644 410 インキュベーション事業 - - - - 95 128 -4 -75 営業利益率 0.0% 5.4% 12.5% 12.5% 12.8% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 7.1% アドプラットフォーム事業 6.2% 6.8% 13.4% 13.2% 13.9% 13.3% 8.3% 8.0% ポイントメディア事業 - - - - 13.8% 13.7% 10.9% 7.1% インキュベーション事業 - - - - 3.1% 4.6% -0.2% -3.6% 従業員数 273 255 289 285 289 285 291 317 アドプラットフォーム事業 48 48 74 115 74 115 137 169 ポイントメディア事業 74 84 103 95 103 95 74 68 インキュベーション事業 42 28 15 30 15 30 34 41 全社（共通） 44 34 33 45 33 45 46 39 海外 65 61 64 - 64 - - -エンジニア・制作 - - 136 151 136 151 138 156 営業・コンサルタント - - 52 69 52 69 83 89 バックオフィス - - 27 33 27 33 35 43 マネジメント - - 19 26 19 26 27 29

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Coverage

中期経営目標

業績推移（百万円） 出所：会社資料よりSR作成 将来的に営業利益100億円目指す中､FY09/18迄を投資期と位置付けFY09/19以降の利益成長狙う｡FY09/20目標30億円 2017年10月、FY09/20の中期経営目標を発表。FY09/20に売上高420億円、営業利益30億円、当期利益18億円、配当性向 20%達成を図るというもの。FY09/18を引き続き先行投資期間とし、FY09/19以降の利益成長加速を見込む。売上につい ては、アドプラットフォームは経営環境変化の速さを考慮し比較的保守的に、ポイントメディア及びインキュベーション は比較的挑戦的な目標であると、説明会ではコメントしている。 なお、営業利益30億円は、2017年5月に発行したストックオプションの100%権利行使条件（FY09/17~FY09/20間で営業 利益30億円以上、50%権利行使条件は同25億円以上）と同一。将来的に100億円超の営業利益を目指すなかでの一つの通 過点に過ぎず、FY09/21以降も継続して成長するための投資を着実に実行した上での目標数値である点に留意したい。 重点施策は、1）アドプラットフォームの徹底強化、シェア拡大、2）ポイントメディアの構造改革、再成長軌道へ、3） 第三の事業領域の確立というもの。これらを早期に実行すべく、一層の採用強化、グループ内人材の最適配置に着手した。

損益計算書 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20平均成長率

（百万円） 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 期初会予 中期目標 売上高 8,139 9,858 15,046 17,563 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 42,000 17.5% YoY 2.7% 21.1% 52.6% 16.7% - 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% 売上総利益 3,292 3,844 5,962 6,522 6,030 6,562 6,421 8,015 8,500 総利益率 40.5% 39.0% 39.6% 37.1% 39.6% 37.0% 30.8% 31.0% 28.3% 販管費 3,290 3,307 4,081 4,324 4,081 4,324 4,700 6,208 7,300 YoY - 0.5% 23.4% 5.9% - 5.9% 8.7% 32.1% 17.6% 販管費比率 40.4% 33.6% 27.1% 24.6% 26.8% 24.4% 22.6% 24.0% 24.3% 営業利益 2 536 1,881 2,198 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 18.4% YoY -99.6% 24,423.2% 250.6% 16.9% - 14.8% -23.1% 5.0% -33.6% 利益率 0.0% 5.4% 12.5% 12.5% 12.8% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 7.1% 経常利益 4 529 1,891 2,149 1,959 2,189 1,246 1,862 1,200 YoY - 13,093.5% 257.3% 13.7% - 11.7% -43.1% 49.4% -35.5% 利益率 0.0% 5.4% 12.6% 12.2% 12.9% 12.3% 6.0% 7.2% 4.0% 親会社株主帰属当期利益 -152 310 1,114 - 1,134 1,647 732 1,162 700 1,800 15.7% YoY - - 259.8% - - 45.2% -55.6% 58.7% -39.7% 利益率 -1.9% 3.1% 7.4% - 7.5% 9.3% 3.5% 4.5% 2.3% 4.3%

セグメント別 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20平均成長率

（百万円） 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 期初会予 中期目標 -売上高 8,139 9,858 15,046 17,563 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 42,000 17.5% アドプラットフォーム事業 3,579 4,066 7,393 9,727 7,566 9,833 13,031 18,314 22,000 30,000 17.9% ポイントメディア事業 - - - - 5,794 5,849 5,933 5,745 5,600 8,000 11.7% インキュベーション事業 - - - - 3,027 2,813 2,175 2,082 2,700 4,000 24.3% 連結相殺 -1,166 -765 -297 -246 -300 YoY 2.7% 21.1% 52.6% 16.7% - 16.5% 17.5% 24.2% 15.9% アドプラットフォーム事業 13.6% 81.8% 31.6% - 30.0% 32.5% 40.5% 20.1% ポイントメディア事業 - - - - 0.9% 1.4% -3.2% -2.5% インキュベーション事業 - - - - -7.1% -22.7% -4.3% 29.7% 営業利益 2 536 1,881 2,198 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 アドプラットフォーム事業 223 275 987 1,282 1,052 1,306 1,081 1,471 ポイントメディア事業 - - - - 801 802 644 410 インキュベーション事業 - - - - 95 128 -4 -75 営業利益率 0.0% 5.4% 12.5% 12.5% 12.8% 12.6% 8.3% 7.0% 4.0% 7.1% アドプラットフォーム事業 6.2% 6.8% 13.4% 13.2% 13.9% 13.3% 8.3% 8.0% ポイントメディア事業 - - - - 13.8% 13.7% 10.9% 7.1% インキュベーション事業 - - - - 3.1% 4.6% -0.2% -3.6% 7 215 404 763 1,532 2,157 617 2,505 2,846 3,736 5,386 7,324 7,928 8,139 9,858 15,222 17,730 20,842 25,895 30,000 42,000 -66 -98 32 121 232 449 87 239 273 251 507 562 497 2 536 1,949 2,238 1,721 1,806 1,200 3,000 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 FY06

/00 FY06/01 FY06/02 FY06/03 FY06/04 FY06/05 FY09/05 FY09/06 FY09/07 FY09/08 FY09/09 FY09/10 FY09/11 FY09/12 FY09/13 FY09/14 FY09/15 FY09/16 FY09/17 FY09/18 FY09/20 売上高 営業利益 営業利益率（右軸）

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Coverage 2016年10月の「今後の経営方針」に対して、達成目標、達成期限を明確化 同社は2016年10月に「今後の経営方針」として、VOYAGE GOURPの将来のありたい姿を示し、各事業の基本方針、中長 期での売上及び営業利益の成長イメージを公表。本中期経営目標達成に向けた戦略は、1年前の方針と変化はない。但し、 達成目標及び期限を明確にした点に同社の固い意志が読み取れる。以下、中期経営目標達成に向けた戦略の概要を示す。 なお、同社では「中期経営目標」と、あえて「中期経営計画」という言葉を用いていない。これは、競合企業に対して手 の内（戦略）を明かすことを避けつつ、目標数値には同様の重みを持たせるという意思が込められたものである。

基本方針

「人を軸にした事業開発会社」として、事業領域を拡大させながら企業価値の最大化を目指す 2016年10月の「今後の経営方針」策定にあたっては、同社では5~10年後の将来の姿を見据え、その為にはどのような戦 略が必要かと逆算し、今後の経営方針を再設定した。将来の姿として、1）主要事業領域：現状の2から3~10に拡大、2） グループ概念を再定義：従来の連結子会社という概念から、志や価値観を共有した事業グループ集団との位置付けに、3） 意思決定：これまでの子会社・事業部制を踏襲しつつも、より権限移譲がなされている、という未来図を描く。 2016年10月時点の売上（左）・営業利益（右）の中長期イメージ 出所：会社資料よりSR作成 成長戦略の軸にブレはない。引き続きアドプラットフォーム事業を中心とした成長を図る アドプラットフォームが事業領域の柱であり成長の牽引役、という従来からの戦略に変更はない。その上に、ポイントメ ディア事業では構造改革を実行し再成長軌道に乗せるとともに安定収益源に育て、更にインキュベーション事業の中から 少なくとも3個以上の営業黒字化を果たしていく、というものである。新たな事業領域は、アドプラットフォームの周辺 領域の事業開発を強化することで企業価値の最大化を図っていく考え。大規模なM&Aは基本的に控え自社内での事業拡 大、事業開発を重視する方針である。 事業セグメント毎の基本方針 出所：会社資料よりSR作成

業績の考え方

FY09/18は特殊要因・事業構造改革の影響から減益となるが、FY09/19以降は再び利益成長期を目指す 中期経営目標（FY09/20）と今期会社計画（FY09/18）の中間にあたるFY09/19の目標数値は開示されていないが、FY09/18 を底にFY09/19は増益基調に回帰、FY09/20は更に増益率が高まる計画とみられる。 セグメント別営業利益も非開示ながら、1）アドプラットフォーム：市場シェアの拡大と粗利額最大化を図る一方で、デ マンドサイドを更に強化して垂直統合によって粗利益率を改善、販管費も成長持続のための費用を投下しつつ、営業利益 率上昇を目指す、2）ポイントメディア：FY09/18中に構造改革を終わらせ、FY09/19以降は増収による増益を見込み、3） 2012 2016 202X インキュベーション事業 ポイントメディア事業 アドプラットフォーム事業 2012 20 16 202X アドプラットフォーム事業 PCサプライサイド SPサプライサイド SPデマンドサイド ポイントメディア事業 インキュベーション事業 M&A 先行投資 先行投資 スマホシフト 先行投資期 収穫期 先行投資期 先行投資期 ｽﾏｰﾄﾌｫﾝｼﾌﾄ 先行投資強化 収穫期 収穫期 収穫期 収穫期 PC収穫期 アドプラットフォーム事業 サプライサイド デマンドサイド プラットフォームを徹底強化し、市場シェア拡大を重視し、粗利額の拡大を目指す 「fluct」は、アプリメディアの新規開拓強化、大規模メディアとの関係強化、既存取引先内シェア拡大推進 Zucks: セグメントの牽引役。営業・開発・メディア開拓を連携、強みのパフォーマンス系広告の獲得強化 CMerTV: 差別化を図るため、サイネージ等の独自配信網を強化 ポイントメディア事業 FY09/18に抜本的構造改革実行。スマートフォンユーザのマネタイズ強化を目的にポイント還元率を上昇_{ユーザ行動の変化、後追いでの売上増を見込み、FY09/19以降の再成長に繋げる} インキュベーション事業 第3の柱となる事業を作るべく先行投資を強化_{ネット領域での事業開発ノウハウを活用し、非IT企業とのアライアンスを強化}

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Coverage インキュベーション：成長が見込める事業を増やしつつ、少なくとも3事業は営業黒字化を目指すもの、とSR社ではみる。 ただ、営業利益率自体はFY09/17実績7.0%に対してFY09/20目標は7.1%と0.2pt増でしかない。ポイントメディアの事業 構造改革による粗利率の低下（3億円の原価悪化は5pt強の粗利率低下、連結でも1ptの悪化に相当）、インキュベーショ ンではFY09/21以降を見据えた先行投資が必要であることを踏まえたものとSR社では理解している。 インターネット広告市場における、同社アドプラットフォーム事業の位置づけ 出所：会社資料よりSR作成 FY09/16～FY09/18の先行投資期間は当初と変わらず。将来の100億円超の営業利益を見据え事業基盤の基礎を固める 同社はFY09/16から先行投資を積極化、当初からFY09/18までの3期を先行投資期間として設定していたという。FY09/18 はその最終年度にあたり、FY09/19以降を再び成長期への回帰を見込む。将来的に100億円超の営業利益を稼ぎ出す事業 構造を創り上げるため、基礎を固める期間がFY09/18であるとSR社では理解している。FY09/18は販管費が11億円増、売 上比でも0.4pt上昇する計画。アドプラットフォームを中心とした通常の成長投資に加えて、新規事業におけるプロモー ションを強化する考え。 先行投資と業績 FY09/16：FY09/16も先行投資を積極化していたが、期中におけるアドプラットフォーム事業におけるデマンドサイドでの戦略転換（市場シェア獲得 の為に利益率を犠牲に）や、ポイントメディア事業におけるサイトリニューアル後の混乱も響き、売上は17.5%増収と二桁増収を4期連続で維持した ものの、営業利益（1,721百万円）は23%減と減益に転じてしまった。 FY09/17：FY09/17 も期初計画では販管費を中心に先行投資負担が大幅増を背景に、営業利益は30.3%減益の1,200百万円となる見通しとしていた。 ただ、上期は広告需要期の案件を着実に刈取ることに成功、2016年10月に連結子会社化したCMerTVの業績寄与、インキュベーション事業における 投資の翌期へのずれ込みもあり、2017年4月に営業利益を1,800百万円に上方修正し、計画通りに1,806百万円で着地した。なお、上述のように取引先 媒体精査の影響（対象先のFY09/17粗利益は6億円）がQ3は約1.5か月分、Q4はフルに効いた点に留意のこと。 FY09/18営業利益増減益要因 出所：会社資料よりSR 特殊要因：取引先媒体精査は2016年10月時点では想定外（FY09/18は6億円の減益要因） なお、競合環境等も大きな変化はないとみられるが、取引先媒体の精査は2016年10月時点では織り込まれておらず FY09/18以降の利益計画に大きな影響を与えた点には注意。精査は、健全なアドプラットフォームの構築を目的に、広告 効果の低い一部媒体との取引について見直しを5月に行ったもので、アドフラウド対策も含む。結果、サプライサイドの 売上及び利益がPC向けを中心に大幅に低下した。 広告枠の流れ デマンド（広告主）サイドのプレイヤ 中立なプレイヤ サプライ（メディア）サイドのプレイヤ 広 告 主 広 告 代 理 店 DSP Demand Side Platform (DMP) Data Management アドネットワーク / リワード広告 SSP Supply Side Platform メ デ ィ ア 同社アドプラットフォーム事業の事業領域 1,806 1,200 1,381 -600 -296 -694 -397 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 FY09/17 営業利益 媒体精査影響 _{通常増加分}粗利益 _{構造改革費用}ポイントメディア _{通常増加分}販管費 _{ﾌﾟﾛﾓｰｼｮﾝ強化}新規事業 営業利益FY09/18 (JPYmn) 粗利益 販管費