早稲田商学学生懸賞論文 要旨
※以下に、1 行 35 字・1000 字以内で要旨をまとめてください。 同攻会記入欄 書類番号 受付番号④
本 稿 は 、 社 外 取 締 役 が 、 株 主 価 値 及 び 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 実 証 分 析 し た 。2014 年 の 会 社 法 改 正 及 び 、2015 年 に コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド の 適 用 が 開 始 さ れ た こ と に よ り 、 近 年 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 企 業 は 急 増 し て お り 、 社 外 取 締 役 へ の 注 目 が 集 ま っ て い る 。 し か し 、 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 対 し て ど の よ う な 影 響 を 持 つ か に つ い て 、 先 行 研 究 で は 一 致 し た 見 解 は 得 ら れ て い な い 。 ま た 、 先 行 研 究 で は 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 は 分 析 し て い る 一 方 で 、 他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 は 着 目 し て い な か っ た 。 従 来 、 日 本 企 業 は 株 主 だ け で は な く 全 て の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 大 切 に し て 経 営 を 行 っ て い る と 言 わ れ て い る た め 、 社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 検 証 す る こ と は 意 義 が あ る 。 本 稿 で は 、 社 外 取 締 役 が 急 増 し た 2011 年 か ら 2015 年 の 東 証 1 部 上 場 3 月 期 決 算 非 金 融 企 業 を サ ン プ ル と し た 。 ま た 、 先 行 研 究 で 考 慮 さ れ て こ な か っ た 内 生 性 を 固 定 効 果 操 作 変 数 法 に よ っ て 排 除 す る こ と で 、 よ り 精 緻 な 分 析 を 行 い 、 社 外 取 締 役 が 、 株 主 価 値 に 加 え 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 も 分 析 し た 。 そ の 結 果 、 社 外 取 締 役 比 率 は 、 株 主 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 負 の 影 響 を 与 え て い る こ と が 分 か っ た 。 こ の 結 果 は 、 社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 、 株 主 価 値 を 引 き 上 げ て い る こ と を 示 唆 し て い る 。 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド の 基 本 原 則 2 に 記 載 さ れ て い る よ う に 、 上 場 会 社 は ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 適 切 な 協 働 に よ り 、 持 続 的 な 成 長 と 中 長 期 的 な 企 業 価 値 の 創 出 を 目 指 し た 経 営 を す る 必 要 が あ り 、 今 後 も ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 関 係 を 考 慮 し て 利 益 を 創 出 し て い く こ と が 求 め ら れ て い る 。 本 稿 の 分 析 結 果 は 、 従 来 株 主 価 値 だ け で な く 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 も 大 切 に し て き た 日 本 企 業 に と っ て 決 し て 無 視 で き な い 結 果 で あ る 。 本 稿 の 分 析 結 果 の よ う な 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 株 主 の 利 益 を 追 求 す る 社 外 取 締 役 が 多 数 を 占 め る 取 締 役 会 構 成 は 日 本 企 業 に と っ て 必 ず し も 良 い と は 言 え な い 。 よ っ て 他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を も 考 慮 に 入 れ た 上 で 経 営 す る こ と が で き る 取 締 役 会 を 構 成 す る べ き で あ る 。早稲田商学学生懸賞論文 本文
※以下に、表題、本文、図表、注、参考文献を25 枚以内で記述してください。 1社 外 取 締 役 が 株 主 の 価 値 及 び
他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響
1. は じ め に
本 稿 の 目 的 は 、社 外 取 締 役 が 株 主 及 び 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 実 証 的 に 検 証 す る こ と に あ る 。 一 般 に 、企 業 が 経 営 の 効 率 性 を 確 保 す る に は 、有 効 な コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス（ 経 営 者 の 規 律 付 け ）の メ カ ニ ズ ム を も つ こ と が 重 要 だ と 言 わ れ る 。コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 中 で も 最 も 重 要 と 言 わ れ て い る 、取 締 役 会 の 構 成 に 関 し て 近 年 、社 外 取 締 役 が 話 題 と な っ て い る 。安 倍 政 権 の 成 長 戦 略 の 1 つ で あ る コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 改 革 に よ り 、 2014 年 6 月 の 会 社 法 改 正 、 及 び 2015 年 6 月 よ り コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド の 適 用 が 開 始 さ れ た 。 そ の 結 果 、日 本 企 業 に お い て 社 外 取 締 役 の 登 用 は 急 激 に 増 加 し て い る 。実 際 、 日 本 取 締 役 協 会 の「 上 場 企 業 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 調 査 」 (2016 年 ) に よ る と 、 東 京 証 券 取 引 所 （ 以 下 「 東 証 」 ） 1 部 上 場 企 業 に お い て 社 外 取 締 役 、 及 び 独 立 社 外 取 締 役 を 導 入 し て い る 企 業 の 比 率 は 2010 年 に は そ れ ぞ れ 48.2％ 、 31.6％ だ っ た の が 、 2016 年 に は そ れ ぞ れ 98.9％ 、 97.2％ に ま で 達 し て い る 。 し か し 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 に 関 し て は 多 く の 先 行 研 究 が 存 在 す る が 、は っ き り と し た 答 え は 得 ら れ て い な い 。ま ず 、宮 島・ 原 村・稲 垣 （ 2003） は 、 企 業 へ の ア ン ケ ー ト 調 査 を 基 に 実 証 分 析 を 行 い 、 社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 間 に は 有 意 な 関 係 は な い と 報 告 し て い る 。一 方 、宮 島・新 田 （ 2007）は 内 部 出 身 の 取 締 役 が 有 し て い な い 知 識 に よ る 経 営 へ の 助 言 効 果 で 、 社 外 取 締 役 は 株 主 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る こ と を 示 し て い る 。そ の よ う な 状2 況 で 、宮 島・小 川 (2012) は 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 株 主 価 値 に 与 え る 効 果 は 、 企 業 の 特 性（ 事 業 の 複 雑 性 、情 報 獲 得 の 困 難 さ な ど ）に よ っ て 異 な り う る こ と を 示 し て い る 。そ の 一 方 で 、社 外 取 締 役 と 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 関 係 を 検 証 し た 先 行 研 究 は ほ と ん ど 存 在 せ ず 、社 外 取 締 役 が 他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か は 明 ら か に さ れ て い な い 。 本 稿 で は ROA と 、 CSR ス コ ア1を 被 説 明 変 数 と し て 重 回 帰 分 析 を 行 い 、 社 外 取 締 役 比 率 が 株 主 価 値 と 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 考 察 し た 。分 析 の 対 象 は 東 証 1 部 上 場 企 業 の 3 月 決 算 企 業（ 銀 行 、証 券 、 保 険 業 除 く ） と し 、 2011 年 か ら 2015 年 の 5 年 間 の ア ン バ ラ ン ス ド ・ パ ネ ル・デ ー タ を 用 い た 。そ の 結 果 、社 外 取 締 役 の 比 率 が 高 い 企 業 ほ ど 、株 主 価 値 が 高 く な る 一 方 で 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 は 低 く な る こ と が 分 か っ た 。こ の こ と は 社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 、株 主 価 値 を 高 め て い る 可 能 性 を 示 し て お り 、社 外 取 締 役 の 導 入 が 進 む 中 、ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 協 働 が 求 め ら れ て い る 日 本 企 業 に と っ て は 無 視 で き な い 結 果 で あ る 。 本 稿 の 貢 献 は 3 つ あ る 。1 つ 目 は 社 外 取 締 役 が 急 増 し た 期 間 の サ ン プ ル を 用 い て 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を 再 検 証 し た こ と で あ る 。 2 つ 目 は 、先 行 研 究 で は 考 慮 さ れ て い な か っ た 内 生 性 を 操 作 変 数 法 に よ っ て 排 除 し 、 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を よ り 正 確 に 調 べ た こ と で あ る 。 3 つ 目 は 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 だ け で な く 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 検 証 し た こ と で あ る 。日 本 企 業 が 経 営 を 行 う 上 で 重 視 し な け れ ば な ら な い 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー と 社 外 取 締 役 の 関 係 性 を 検 証 す る こ と に は 意 義 が あ る 。株 主 価 値 だ け で な く 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル 1 本 稿 で の CSR ス コ ア は 東 洋 経 済 新 報 社 が 作 成 し て い る CSR 企 業 ラ ン キ ン グ に 掲 載 さ れ て い る「 人 材 活 用 」「 環 境 」「 社 会 性 」の 各 ス コ ア 、及 び そ れ ら の 合 計 値 を 指 す 。
3 ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 厳 密 な 分 析 に よ っ て 検 証 す る こ と に よ っ て 、先 行 研 究 と は 違 っ た 視 点 で 社 外 取 締 役 が 持 つ 効 果 に つ い て 論 じ る こ と が 本 稿 の 特 徴 で あ る 。 本 稿 の 構 成 は 以 下 の 通 り で あ る 。ま ず 、第 2 節 で 研 究 の 背 景 を 紹 介 し 、第 3 節 で 社 外 取 締 役 が 与 え る 影 響 に 関 す る 議 論 を 行 う 。そ し て 、第 4 節 で は サ ン プ ル 及 び 分 析 方 法 を 説 明 し 、第 5 節 で 分 析 結 果 を 示 す 。最 後 に 、第 6 節 で 本 研 究 を 総 括 す る 。
2. 研 究 の 背 景
2.1 社 外 取 締 役 に 関 す る 議 論
バ ブ ル 経 済 崩 壊 後 の 企 業 業 績 悪 化 や 、度 重 な る ス キ ャ ン ダ ル に 対 応 す る た め に 、日 本 企 業 は 様 々 な ガ バ ナ ン ス 改 革 を 行 っ て き た 。そ の 改 革 の 1 つ と し て 社 外 取 締 役 の 導 入 が 進 み 、そ れ が 担 う 役 割 に 注 目 が 集 ま っ て き た 。日 本 経 済 新 聞 の 2006 年 4 月 21 日 の 朝 刊2に よ れ ば 、 社 外 取 締 役 に 期 待 さ れ る 役 割 は 、「 執 行 と は 完 全 に 独 立 し た 取 締 役 と し て の 監 督 機 能 を 果 た す こ と 」「 企 業 の 持 続 的 成 長 や 競 争 力 を 維 持 強 化 す る た め に 思 い 切 っ た 戦 略 転 換 を 必 要 と す る ク リ テ ィ カ ル な 局 面 に お い て 、執 行 か ら 独 立 し た 社 会 的 存 在 と し て 有 効 で 公 正 な 意 思 決 定 に 貢 献 す る こ と 」と 述 べ ら れ て い る 。こ の よ う な 、企 業 か ら 独 立 し た 立 場 か ら の モ ニ タ リ ン グ や 、外 部 の 知 見 を 生 か し て の 経 営 に 対 す る 有 益 な ア ド バ イ ス を 通 じ て 、社 外 取 締 役 は 企 業 の パ フ ォ ー マ ン ス の 向 上 に 寄 与 す る と さ れ 、そ の 導 入 が 進 め ら れ て き た 。特 に 近 年 そ の 導 入 ス ピ ー ド の 変 化 は 著 し い 。日 本 取 締 役 協 会 の「 上 場 企 業 の コ ー ポ レ ー ト・ガ バ ナ ン ス 2 日 本 経 済 新 聞 、 「 社 外 取 締 役 の 役 割 （ 大 機 小 機 ） 」 、 2006 年 4 月 21 日 朝 刊 、 19 頁4 調 査 」(2016 年 ) に よ れ ば 、2016 年 現 在 東 証 1 部 上 場 企 業 に お い て 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 企 業 は 全 体 の 98.9％ を 占 め 、 そ の 中 で も 特 に 独 立 性 の 高 い 社 外 取 締 役（ 独 立 社 外 取 締 役 ）を 導 入 す る 企 業 は 97.2％ に 達 し て い る 。図 表 1 に 見 ら れ る よ う に 、 社 外 取 締 役 を 導 入 し て い る 企 業 の 比 率 は 、 2010 年 頃 に 比 べ お よ そ 2 倍 に 増 え 、独 立 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 企 業 の 比 率 に 関 し て は お よ そ 3 倍 に 増 え て い る 。 30 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 図表１ 社外取締役、独立取締役を導入する企業の比率 （東証1部） 社外取締役比率 独立社外取締役比率 ％ 年 ま た 2015 年 よ り 適 用 が 開 始 さ れ た コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド の 基 本 原 則 4-8 「 独 立 社 外 取 締 役 の 有 効 な 活 用 に お い て 」 で は 、 「 独 立 社 外 取 締 役 は 会 社 の 持 続 的 な 成 長 と 中 長 期 的 な 企 業 価 値 の 向 上 に 寄 与 す る よ う に 役 割・責 務 を 果 た す べ き で あ り 、上 場 会 社 は そ の よ う な 資 質 を 十 分 に 備 え た 独 立 社 外 取 締 役 を 少 な く と も 2 名 以 上 選 出 す べ き で あ る 」と 明 記 さ れ て い る 。 こ の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・コ ー ド の 影 響 は 大 き い と 考 え ら れ 、今 後 、日 日 本 取 締 役 協 会 「 上 場 企 業 の コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バ ナ ン ス 調 査 」 (2016 年 8 月 1 日 ) よ り 作 成
5 本 企 業 の 取 締 役 会 に 占 め る 社 外 取 締 役 の 比 率 は 、さ ら に 増 え て い く と 予 想 さ れ る 。
2.2 社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 関 係 を 論 じ た 先 行 研 究
こ こ で は 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を 分 析 し た 先 行 研 究 を 紹 介 す る3。 海 外 で は 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 に 関 し て 多 く の 先 行 研 究 が 存 在 す る が 、 一 致 し た 見 解 は 得 ら れ て い な い 。Yermack (1996) は 1984 年 か ら 1991 年 に Forbes500 に 最 低 4 年 以 上 記 載 さ れ た 大 企 業 を 対 象 に 固 定 効 果 モ デ ル を 用 い て 実 証 分 析 を 行 い 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 影 響 を 与 え な いこ と を 示 し て い る 。 こ の 他 に Hermalin and Weisbach (1991) や Bhagat
and Black (2002) な ど も 社 外 取 締 役 比 率 は 株 主 価 値 に 有 意 な 影 響 を 与 え な
い と の 実 証 結 果 を 得 て い る 。 一 方 、Byrd and Hickman (1992) は 1980 年
か ら 1987 年 の 間 で 、 公 開 買 い 付 け を 行 っ た 128 社 を 対 象 と し 、 取 締 役 会 に お け る 社 外 取 締 役 の 比 率 が 高 い 企 業 ほ ど 、買 い 付 け を 発 表 し た 日 の 株 価 の ア ブ ノ ー マ ル リ タ ー ン が 大 き い こ と を 発 見 し 、社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 間 に 正 の 関 係 が あ る こ と を 示 し て い る 。 ま た Linck et al. (2008) は 1990 年 か ら 2004 年 の 米 国 企 業 約 7000 社 を サ ン プ ル と し て 実 証 分 析 を 行 い 、取 締 役 会 の 構 成 は 企 業 の 特 性 に よ っ て 決 定 さ れ て い る こ と を 示 し 、社 外 取 締 役 の 効 果 も 企 業 特 性 に よ っ て 異 な る こ と を 示 唆 し て い る 。 日 本 に お い て も 社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 関 係 を 検 証 し た 論 文 は 存 在 す る 。 三 輪 (2006) は 、 2004 年 度 の 東 証 1 部 上 場 企 業 の ク ロ ス セ ク シ ョ ン ・ デ ー 3 な お 本 論 文 の 性 質 上 、 混 乱 を 防 ぐ た め に 、 先 行 研 究 に お い て 「 企 業 価 値 」 と 表 記 さ れ て い る 言 葉 は 株 主 の 利 益 を 表 し て い る と 考 え 、本 論 文 で は「 株 主 価 値 」 と 表 記 す る こ と に す る 。
6 タ を 用 い て 、会 社 と 利 害 関 係 の な い 社 外 取 締 役（ 銀 行 、支 配 会 社 、関 係 会 社 の い ず れ か に 職 務 経 験 の な い 社 外 取 締 役 ） と ト ー ビ ン の Q の 間 に は 有 意 な 正 の 相 関 が あ る こ と を 示 し て い る 。宮 島 ・ 新 田 (2007) は 1998 年 か ら 2004 年 の 東 証 1 部 、2 部 に 上 場 し て い る 企 業 を サ ン プ ル と し て 、固 定 効 果 モ デ ル で 分 析 を 行 っ て い る 。そ し て 、社 外 取 締 役 比 率 が 株 主 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る こ と を 示 し 、こ れ は 主 と し て 社 外 取 締 役 が 有 す る 経 営 へ の ア ド バ イ ス 効 果 に よ る も の で あ る と 結 論 付 け て い る 。 ま た 清 水 (2011) は サ ン プ ル を 2004 年 か ら 2008 年 の 東 証 1 部 に 上 場 し て い る 製 造 業 に 限 定 し 、 固 定 効 果 モ デ ル で 分 析 を し た 結 果 、社 外 取 締 役 比 率 は 株 主 価 値 に 正 の 影 響 を 与 え る こ と を 示 し て い る 。一 方 、宮 島・原 村・稲 垣 (2003) は 、企 業 へ の ア ン ケ ー ト 調 査 を 基 に 実 証 分 析 を 行 い 、社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 間 に 有 意 な 関 係 は 発 見 で き な か っ た と 報 告 し て い る 。ま た 、内 田 (2012) は 2002 年 か ら 2011 年 の 全 上 場 企 業 を サ ン プ ル と し て 固 定 効 果 モ デ ル で 分 析 し た と こ ろ 、社 外 取 締 役 は 平 均 的 に は 株 主 価 値 に 影 響 を 与 え な い が 、そ の 効 果 は 企 業 の 特 性（ 事 業 の 複 雑 性 、 情 報 獲 得 の 困 難 さ な ど ）に よ っ て 異 な り う る こ と を 報 告 し て い る 。宮 島・小 川 (2012) も 2005 年 か ら 2010 年 の 東 証 1 部 上 場 企 業 を 対 象 に 、固 定 効 果 モ デ ル で 分 析 を 行 い 、 同 様 の 結 果 を 報 告 し て い る 5。 こ の よ う に 日 本 企 業 を 対 象 に し た 実 証 研 究 に お い て も 、社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 関 係 に つ い て は 一 致 し た 見 解 は 得 ら れ て い な い 。 し か し 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を 検 証 し た 先 行 研 究 で は「 株 主 価 値 の 変 化 が 社 外 取 締 役 の 導 入 に 影 響 を 与 え る 」と い っ た 逆 の 因 果 性 を 排 除 し て い な い た め に 、正 確 な 分 析 が で き て い な い 可 能 性 が あ る 。そ こ で 本 稿 で は 、先 行 研 究 で は 用 い ら れ て こ な か っ た 操 作 変 数 法 に よ っ て 逆 の 因 果 性 、す な わ ち 内 生 性 を 排 除 し て 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 し た 。
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2.3 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー に つ い て の 考 察
わ れ わ れ の 研 究 の も う 一 つ の 重 要 な 点 は 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 の み な ら ず 、株 主 以 外 の 様 々 な ス テ ー ク ホ ル ダ ー（ 従 業 員 、環 境 、消 費 者 、地 域 社 会 ） の 利 益 に 与 え る 影 響 も 同 時 に 検 証 し た 点 で あ る 。上 に 述 べ た よ う に 、社 外 取 締 役 が 与 え る 影 響 を 検 証 し た 先 行 研 究 に お い て は 、 社 外 取 締 役 の 効 果 は ROA や ト ー ビ ン の Q な ど の 株 主 の 価 値 を 表 す 指 標 で 測 ら れ て き た 。 本 稿 で は そ れ ら の 指 標 に 加 え 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を CSR ス コ ア に よ っ て 測 る こ と に よ り 、 社 外 取 締 役 の 効 果 を よ り 広 い 視 点 か ら 検 証 し た 。 社 外 取 締 役 の 効 果 に 関 す る 先 行 研 究 に お い て は 、「 企 業 の 所 有 者 は 株 主 で あ り 、企 業 経 営 は 株 主 価 値 最 大 化 を 目 的 に さ れ る べ き で あ る 」と い う 株 主 価 値 原 則 が 暗 黙 の 前 提 と さ れ 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 は 考 慮 さ れ て こ な か っ た 。Vermaelen (2009) は 株 主 価 値 原 則 を 株 主 が 負 う リ ス ク の 観 点 か ら 説 明 し て 正 当 化 し て い る 。そ れ は 、株 主 は 自 ら が 拠 出 す る 資 本 に 対 し て 契 約 に よ る 保 護 が 与 え ら れ て お ら ず 、企 業 を 取 り 巻 く 全 て の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 中 で 最 も 大 き な リ ス ク を 負 っ て 企 業 に 貢 献 し て い る た め 、企 業 経 営 は 第 一 に 株 主 価 値 向 上 の た め に な さ れ る べ き で あ る と い う も の で あ る 。こ の 株 主 価 値 原 則 は 欧 米 を 中 心 に 広 く 受 け 入 れ ら れ て お り 、企 業 経 営 に 関 す る 議 論 や 実 証 分 析 に お い て は 、 し ば し ば そ の 前 提 と さ れ て き た 。 一 方 、 メ イ ヤ ー (2014) は こ の 株 主 価 値 原 則 を 導 い た 論 理 と 同 じ 考 え 方 で 株 主 価 値 原 則 を 次 の よ う に 否 定 し て い る 。株 主 価 値 原 則 に お い て は 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー は 契 約 に よ る 保 護 が 与 え ら れ て い る と 考 え ら れ て き た 。し か し 実 際 に は 契 約 に よ る 保 護 に は 限 界 が あ り 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー も 自 ら が 拠 出 う な 考 え を 基 に し て 、企 業 経 営 は 株 主 の み な ら ず 全 て の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 価 値 向 上 の た め に さ れ る べ き で あ る と い う 結 論 を 導 き 出 し て い る 。以 上 の よ う な メ イ ヤ ー の 考 え 方 は 現 実 的 な 説 得 力 を 持 っ て い る よ う に 思 わ れ る 。実 際8 に 現 実 の 企 業 、特 に 日 本 企 業 は 伝 統 的 に 株 主 の み な ら ず 、全 て の ス テ ー ク ホ ル ダ ー を 重 視 し た 経 営 を 行 っ て い る 可 能 性 が 高 い 。Yoshimori (1995) は 日 、 英 、米 、独 、仏 の 企 業 の 経 営 者 を 対 象 に ア ン ケ ー ト 調 査 を 行 い 、ア メ リ カ や イ ギ リ ス の 企 業 は 株 主 重 視 の 経 営 を 行 う 傾 向 が 強 い の に 対 し 、日 本 企 業 は 株 主 の み な ら ず 全 て の ス テ ー ク ホ ル ダ ー 重 視 の 経 営 を 行 う 傾 向 が 強 い こ と を 示 し た 。株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 考 慮 し な が ら 経 営 を 行 う 日 本 企 業 に と っ て 、社 外 取 締 役 が そ れ ら に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か を 明 ら か に す る こ と は 非 常 に 重 要 な こ と で あ る と 考 え ら れ る 。 ま た 2015 年 に 適 用 が 開 始 さ れ た コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド に は 、 基 本 原 則 2 に 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 適 切 な 協 働 に つ い て の 記 述 が あ り 、企 業 は 自 ら の 持 続 的 な 成 長 と 中 長 期 的 な 企 業 価 値 の 創 出 を 達 成 す る た め に 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー と も 適 切 に 協 働 し て い く 必 要 が あ る こ と を 示 し て い る 。こ の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・コ ー ド の 内 容 を 考 慮 す る と 、 こ れ か ら の 日 本 企 業 に は 、よ り 一 層 株 主 の み な ら ず 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー も 重 視 し た 経 営 が 求 め ら れ る の で は な い か と 考 え ら れ る 。 こ れ ら の 背 景 を 考 慮 す る と 、現 在 の 日 本 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス 改 革 の 中 核 で あ る 社 外 取 締 役 の 効 果 を 、株 主 価 値 に 与 え る 影 響 の み に よ っ て 検 証 し 、 そ の 是 非 に つ い て 論 じ る だ け で は 不 十 分 で は な い か と 思 わ れ る 。 な ぜ な ら 、 た と え 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 を 引 き 上 げ る と い う 結 果 が 出 た と し て も 、そ れ は 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て い る こ と を 反 映 し て い る 可 能 性 が あ る か ら で あ る 。し た が っ て 、本 稿 で は 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 だ け で は な く 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 ま で 拡 充 し て 分 析 を 行 っ た 。 社 外 取 締 役 と 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 関 係 を 検 証 し て い る 先 行 研 究 は 海 外 を 含 め ほ と ん ど 存 在 し な い 。 そ の 例 外 と し て 、Hollis et al. (2006) は 社 外 取 締 役 が 社 債 格 付 け に 与 え る 影 響 の 実 証 分 析 を 行 っ て お り 、社 外 取 締
9 役 比 率 が 高 い 企 業 ほ ど 企 業 の 社 債 格 付 け の 評 価 が 高 い こ と を 示 し 、社 外 取 締 役 は 社 債 保 有 者 へ 正 の 影 響 を 与 え て い る と 結 論 付 け て い る 。 ま た Hoje and Harjoto (2011) は 1993 年 か ら 2004 年 ま で の KLD4の デ ー タ ベ ー ス に 記 載 さ れ て い る 約 3000 社 を 対 象 に 、ガ バ ナ ン ス 体 制 が CSR 活 動 に 与 え る 影 響 を 分 析 し た 。 そ し て 、 社 外 取 締 役 比 率 が 高 い 企 業 ほ ど 、CSR 活 動 を 積 極 的 に 行 う こ と を 示 し 、社 外 取 締 役 は 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー へ 正 の 影 響 を 与 え て い る と 結 論 付 け て い る 。
3. 社 外 取 締 役 が 株 主 及 び 他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響
本 節 で は 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 及 び 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 理 論 的 に 考 察 す る 。な お 、宮 島・新 田 (2007) や 宮 島・小 川 (2012) な ど 、 本 稿 と 関 連 す る 多 く の 先 行 研 究 で は 、 社 外 取 締 役 の 中 で も 特 に 独 立 性 が 高 い と さ れ る 独 立 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 を 検 証 し て い る 。よ っ て 本 稿 で も 、独 立 社 外 取 締 役 が 株 主 及 び 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー に 与 え る 影 響 を 検 証 し た 。本 稿 で は 社 外 取 締 役 の う ち 銀 行 と 支 配 会 社 （ 15％ 以 上 の 株 式 を 保 有 す る 支 配 株 主 ）、関 係 会 社 出 身 の 社 外 取 締 役 、相 互 派 遣 に よ る 社 外 取 締 役 、 他 社 で 社 長 級 の 役 職 に 就 い て い る 社 外 取 締 役5以 外 を 独 立 社 外 取 締 役 と 定 義 し た 。以 下 、社 外 取 締 役 と す る 場 合 に は 、こ の 厳 密 な 定 義 に よ る 独 立 社 外 取 締 役 を 指 す 。 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 を 引 き 上 げ る と さ れ る 理 論 的 根 拠 は 2 つ あ る 。1 つ は モ ニ タ リ ン グ 効 果 9で あ る 。上 場 企 業 で は 、経 営 者 が 株 主 の 利 益 を 追 求 す 4 KLD は 企 業 の 社 会 性 評 価 に 関 す る 調 査 及 び 情 報 提 供 を 行 う 会 社 で あ る 。 5 日 経 NEEDS-Cges に よ る と 、 相 互 派 遣 と は 「 自 社 の 社 外 取 締 役 の 過 去 の 勤 務 先 の 役 員 の 中 に 、自 社 の 勤 務 経 験 が あ る 社 外 取 締 役 が い る 状 態 」で あ り 、ま た 、他 社 で 重 要 な 役 職 に 就 く 者 が 社 外 取 締 役 に な る 場 合 に は 、「 当 該 社 外 取 締 役 の 独 立 性 や 活 動 実 態 を 確 認 す る 必 要 が あ る 」 と し て い る 。10 る 行 動 を 取 ら な い と い う エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 が 深 刻 化 す る 可 能 性 が あ る 。し か し 、社 外 取 締 役 が 経 営 を 監 視 す る こ と に よ っ て 、こ の エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 が 解 消 し 、結 果 的 に 株 主 価 値 を 引 き 上 げ る こ と が で き る 。も う １ つ の 理 論 的 根 拠 は ア ド バ イ ス 機 能 9で あ る 。社 外 取 締 役 は 内 部 昇 進 の 取 締 役 が 有 し て い な い 知 識 や イ ン セ ン テ ィ ブ を 持 っ て い る 。こ れ ら を 活 か し て 企 業 経 営 に 助 言 を す る こ と で 業 績 が 上 が り 、 結 果 的 に 株 主 価 値 を 引 き 上 げ る こ と が で き る 。 し か し 、 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 を 引 き 上 げ る こ と へ の 反 論 も 存 在 す る 。 1
つ は window dressing view（ 例 え ば Bhagat and Black 2002） と 呼 ば れ る
も の で 、近 年 の 社 外 取 締 役 の 増 加 は 、社 外 取 締 役 を 導 入 す る こ と を 好 む 機 関 投 資 家 の 増 加 に 対 応 し た も の で あ り 、社 外 取 締 役 自 体 は 実 質 的 な 効 果 は も た な い 、と い う も の で あ る 。ま た 取 締 役 会 の 最 適 構 成 仮 説（ 例 え ば Adams and Ferreira 2007） と い う 反 論 も 存 在 す る 。 企 業 は 情 報 獲 得 コ ス ト の 困 難 さ や 事 業 の 複 雑 性 に よ っ て 最 適 な 取 締 役 会 構 成 を 選 択 す る の で 、外 部 圧 力 に よ っ て 半 ば 強 制 的 に 導 入 さ れ た 社 外 取 締 役 が 必 ず し も 全 て の 企 業 の パ フ ォ ー マ ン ス を 向 上 さ せ る わ け で は な い と い う 見 解 で あ る 。こ の よ う に 社 外 取 締 役 の 効 果 に 関 し て は 、肯 定 的 な 見 方 と 否 定 的 な 見 方 が 共 存 し て い る 。そ し て 、前 述 し た よ う に 、日 本 企 業 を 対 象 に し た 実 証 分 析 に お い て も 一 致 し た 見 解 は 得 ら れ て い な い 。 ま た 、社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー に 与 え る 影 響 は 2 つ 考 え ら れ る 。1 つ は 社 外 取 締 役 の モ ニ タ リ ン グ 効 果 お よ び ア ド バ イ ス 効 果 に よ っ て 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 が 向 上 す る こ と で あ る 。前 述 し た よ う に 、上 場 企 業 で は 、経 営 者 が 株 主 や 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 優 先 せ ず に 、私 的 利 益 を 追 求 す る と い う エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 が 深 刻 化 す る 可 能 性 が あ る 。 社 外 取 締 役 が 経 営 陣 の 監 視 や 経 営 へ の 助 言 を 行 う こ と に よ っ て 、 エ ー ジ ェ ン シ ー 問 題 が 解 消 し 、結 果 的 に 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 引 き 上 げ る こ と が で き る 。
11 し か し 、2015 年 2 月 22 日 の 日 本 経 済 新 聞6が「 社 外 取 締 役 は 株 主 利 益 を 代 弁 す る 」と 報 じ て い る よ う に 、日 本 の マ ス メ デ ィ ア 等 で は 社 外 取 締 役 は 株 主 利 益 の 代 表 者 と 言 わ れ て い る 。も し そ れ が 正 し い の で あ る な ら ば 、社 外 取 締 役 は 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し 、株 主 の 利 益 を 優 先 し て い る 可 能 性 も 考 え ら れ る7。
4. サ ン プ ル 及 び 分 析 方 法
4.1 サ ン プ ル と デ ー タ
本 稿 の 分 析 に は 、 東 証 1 部 に 上 場 し て い る 、 財 務 デ ー タ が 入 手 可 能 な 3 月 期 決 算 企 業 （ 銀 行 、 証 券 、 保 険 業 を 除 く ） で 、 2011 年 3 月 期 か ら 2015 年 3 月 期 の 決 算 デ ー タ を 用 い た 。 本 稿 で は 株 主 利 益 の 尺 度 と し て ROA を 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 の 尺 度 と し て CSR ス コ ア を 使 用 し た 。 ROA を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 の サ ン プ ル 企 業 数 は 6173 社 （ 2011 年 が 1198 社 、2012 年 が 1192 社 、2013 年 が 1233 社 、2014 年 が 1261 社 、2015 年 は 1289 社 ）、CSR ス コ ア を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 の サ ン プ ル 企 業 数 は 2358 社（ 2011 年 が 468 社 、 2012 年 が 465 社 、 2013 年 が 464 社 、 2014 年 が 480 社 、 2015 年 は 481 社 ） で あ る 。 こ の ア ン バ ラ ン ス ド ・ パ ネ ル ・ デ ー タ を 用 い て 行 う 。 6 日 本 経 済 新 聞 、 「 社 外 取 締 役 株 主 の 利 益 も 代 弁 」、2015 年 2 月 22 日 朝 刊 、 3 頁 7 久 保（ 2011）は 、企 業 が 業 績 悪 化 時 に 、 配 当 と 雇 用 の ど ち ら を 削 減 す る 傾 向 が よ り 強 い か を 、コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 体 制 が 革 新 的 な 企 業（ 外 国 人 投 資 家 比 率 が 高 く 、取 締 役 会 規 模 が 小 さ い 企 業 ）と 、伝 統 的 な 企 業（ 外 国 人 投 資 家 比 率 が 低 く 、取 締 役 会 規 模 が 大 き い 企 業 ）と に 分 け て 検 証 し た 。 そ の 結 果 、革 新 的 な 企 業 の 方 が 、業 績 悪 化 時 に 配 当 を 維 持 し 雇 用 を 削 減 す る 傾 向 が 強 い こ と を 示 し た 。 こ れ は 企 業 が 株 主 の 価 値 （ 配 当 ） を 重 視 し 、 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 （ 雇 用 ） を 軽 視 す る 一 つ の 例 で あ る 。12 財 務 デ ー タ は 日 本 経 済 新 聞 社 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス 評 価 シ ス テ ム（ 日 経 NEEDS-Cges） よ り 取 得 し た 。 CSR ス コ ア と し て 、 東 洋 経 済 新 報 社 が 毎 年 作 成 し て い る CSR 企 業 ラ ン キ ン グ 第 6 回 か ら 第 10 回8に 掲 載 さ れ て い る 「 人 材 活 用 」「 環 境 」「 社 会 性 の そ れ ぞ れ 100 点 満 点 の ス コ ア と そ れ ら の 合 計 値 で あ る 300 点 満 点 の CSR ス コ ア 合 計 値9を 使 用 し た 。「 人 材 活 用 」の 評 価 項 目 に は 有 給 休 暇 取 得 率 や 残 業 時 間 な ど が 含 ま れ て お り 、こ の ス コ ア は 、 主 に 従 業 員 の 利 益 の 代 理 変 数 で あ る 。「 環 境 」の 評 価 項 目 に は 環 境 ビ ジ ネ ス へ の 取 り 組 み や 生 物 多 様 性 保 全 プ ロ ジ ェ ク ト へ の 支 出 額 な ど が 含 ま れ て お り 、 こ の ス コ ア は 、 主 に 地 球 環 境 な ど の 利 益 の 代 理 変 数 で あ る 。 「 社 会 性 」 の 評 価 項 目 に は 消 費 者 対 応 部 署 の 有 無 や 地 域 社 会 参 加 活 動 実 績 な ど が 含 ま れ て お り 、 こ の ス コ ア は 、 主 に 消 費 者 や 地 域 社 会 の 利 益 の 代 理 変 数 で あ る 。 こ れ ら の ス コ ア が 高 い ほ ど 、様 々 な ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 考 慮 し て い る 企 業 と 考 え ら れ る 。CSR 企 業 ラ ン キ ン グ は 東 洋 経 済 新 報 社 が 毎 年 企 業 に CSR 活 動 に 関 す る 調 査 票 を 送 り 、そ の 返 答 を 基 に CSR の 充 実 度 を 数 値 化 し て 作 成 さ れ て い る ラ ン キ ン グ で あ る 。 本 稿 で は 先 行 研 究 と 同 様 に ROA を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 と 、「 人 材 活 用 」 「 環 境 」 「 社 会 性 」 の 各 ス コ ア と そ れ ら の 合 計 値 で あ る CSR ス コ ア 合 計 値 を そ れ ぞ れ 被 説 明 変 数 と す る 分 析 を 行 っ た 。 分 析 で 用 い る 推 計 式 と し て は 、 以 下 の 回 帰 式 を 考 え た 。ROA を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 で は 、 取 締 役 会 に お け る 社 外 取 締 役 比 率 を 説 明 変 数 の 1 つ と し て 用 い て 、こ の 変 数 の 係 数 推 定 値
に 着 目 す る 。そ し て 、手 嶋 (2000) や Hoje and Harjoto (2011) な ど を 参 考
8 第 6 回 か ら 第 10 回 の デ ー タ は 本 稿 の サ ン プ ル で あ る 2011 年 か ら 2015 年 の デ ー タ と 対 応 し て い る 。 9 CSR 企 業 ラ ン キ ン グ に 掲 載 さ れ て い る 総 合 値 は「 人 材 活 用 」、と「 環 境 」、 「 企 業 統 治 」、「 社 会 性 」の 合 計 値 を 使 用 し て い る が 、本 稿 の 分 析 で は「 企 業 統 治 」 の 値 は 使 用 せ ず 、「 人 材 活 用 」 と「 環 境 」、「 社 会 性 」の 3 つ の 項 目 の 合 計 値 を 使 用 し た 。
13 に 、売 上 高 の 自 然 対 数 値 、負 債 比 率 、機 関 投 資 家 持 株 比 率 、外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 、取 締 役 会 人 数 の 自 然 対 数 値 、役 員 持 株 比 率 、役 員 持 株 比 率 2 乗 お よ び 年 次 ダ ミ ー を コ ン ト ロ ー ル 変 数 と し て 説 明 変 数 に 用 い た 。「 人 材 活 用 」「 環 境 」 「 社 会 性 」 の 各 ス コ ア 、 も し く は CSR ス コ ア 合 計 値 を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 に お い て も 、こ れ ら と 同 じ 説 明 変 数 を 用 い た 。具 体 的 な 推 計 式 は 、以 下 の 通 り で あ る 。 そ れ ぞ れ の 変 数 の 説 明 は 以 下 の 通 り で あ る 。 《 被 説 明 変 数 》 Y: ROA（ ％ ） 社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 関 係 に つ い て の 実 証 研 究 で は 、宮 島・小 川 (2012) を は じ め 、 株 主 価 値 を 測 る 尺 度 と し て ROA を 用 い る こ と が 多 い 。 本 稿 で も 先 行 研 究 に 従 っ て こ れ を 使 用 す る 。ROA は（ 経 常 利 益 /総 資 産 ）×100 で 値 を 求 め た 。 Y：CSR ス コ ア 合 計 値 CSR 企 業 ラ ン キ ン グ の 「 人 材 活 用 」 「 環 境 」 「 社 会 性 」 の ス コ ア の 合 計 値 を 使 用 し た 。 Y：
14 CSR 企 業 ラ ン キ ン グ の 「 人 材 活 用 」 の ス コ ア を 使 用 し た 。 Y：環 境 ス コ ア CSR 企 業 ラ ン キ ン グ の 「 環 境 」 の ス コ ア を 使 用 し た 。 Y：社 会 性 ス コ ア CSR 企 業 ラ ン キ ン グ の 「 社 会 性 」 の ス コ ア を 使 用 し た 。 《 説 明 変 数 》 ： 社 外 取 締 役 比 率 （ ％ ） 取 締 役 会 の メ ン バ ー に 占 め る （ 独 立 ） 社 外 取 締 役 の 比 率 で あ る 。 日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ か ら 作 成 し た 。 ：log 総 売 上 （ 百 万 円 ） 企 業 規 模 を 総 売 上 で 定 義 し 、実 際 の 推 計 式 に は 自 然 対 数 値 を 用 い る 。日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ か ら 作 成 し た 。 ： 負 債 比 率 （ ％ ） 負 債 比 率 は 有 利 子 負 債 を 総 資 産 で 割 っ た 値 を 使 用 す る 。 日 経 NEEDS-Cges よ り デ ー タ を 入 手 。 ： 機 関 投 資 家 持 株 比 率 （ ％ ） 機 関 投 資 家 の 持 株 数 が 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 さ れ て い る 発 行 済 株 式 数 に 占 め る 割 合 を 表 す 。 日 経 NEEDS-Cges よ り デ ー タ を 入 手 。 ： 外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 （ ％ ） 外 国 人 投 資 家 の 持 株 保 有 数 が 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 さ れ て い る 発 行 済 株 式 数 に 占 め る 割 合 を 表 す 。 日 経 NEEDS-Cges よ り デ ー タ を 入 手 。 ：log 取 締 役 会 人 数 （ 人 ） 取 締 役 会 の 人 数 の 自 然 対 数 値 。Jensen (1993) や 鈴 木 (2000) を は じ め 、多 く の 研 究 が 、取 締 役 会 の 規 模 が 大 き く な る ほ ど 、企 業 価 値 が 低 く な る と 論 じ て い る 。 日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ か ら 作 成 し た 。
15 、 ： 役 員 持 株 比 率 ・ 役 員 持 株 比 率 2 乗 （ ％ ） 役 員 が 保 有 す る 株 式 が 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 さ れ て い る 発 行 済 株 式 数 に 占 め る 割 合 を 表 す 。手 嶋 (2000) を は じ め 、多 く の 研 究 が 、経 営 者 イ ン セ ン テ ィ ブ（ 役 員 持 株 比 率 ）と 企 業 価 値 の 間 に は 非 線 形 、非 単 調 の 関 係 が あ る と 論 じ て い る 。こ の こ と か ら 、推 計 式 に は 、役 員 持 株 比 率 の 2 乗 の 変 数 も 追 加 す る 。 日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ か ら 作 成 し た 。 ： 年 次 ダ ミ ー （ 2011 年 ダ ミ ー 、 2012 年 ダ ミ ー 、 2013 年 ダ ミ ー 、 2014 年 ダ ミ ー ） 以 上 の 被 説 明 変 数 、説 明 変 数 の 基 本 統 計 量 は 図 表 2,図 表 3 に 示 さ れ て い る 。 図 表 2 基 本 統 計 量 （ROA を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 ） 平 均 値 中 央 値 標 準 偏 差 最 大 値 最 小 値 サ ン プ ル 数 R O A 5 . 9 0 4 . 9 9 5 . 11 5 2 . 0 6 - 1 9 . 6 0 6 1 7 3 社 外 取 締 役 比 率 ( ％ ) 11 . 6 9 11 . 11 1 2 . 4 6 7 5 . 0 0 0 6 1 7 3 L o g 総 売 上 ( 百 万 円 ) 5 . 0 5 4 . 9 9 0 . 6 5 7 . 4 4 2 . 9 1 6 1 7 3 負 債 比 率 ( ％ ) 4 9 . 8 6 4 9 . 8 3 1 9 . 6 3 11 4 . 4 5 2 . 6 5 6 1 7 3 機 関 投 資 家 持 株 比 率 ( ％ ) 2 3 . 4 5 2 0 . 5 7 1 5 . 7 3 8 5 . 3 5 0 6 1 7 3 外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 ( ％ ) 1 4 . 4 6 11 . 3 8 1 2 . 0 3 7 4 . 2 3 0 6 1 7 3 L o g 取 締 役 会 人 数 0 . 9 2 0 . 9 0 0 . 1 5 1 . 4 8 0 . 4 8 6 1 7 3 役 員 持 株 比 率 ( ％ ) 3 . 1 9 0 . 4 3 7 . 2 1 7 2 . 8 7 0 6 1 7 3
16 図 表 3 基 本 統 計 量 （CSR ス コ ア を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 ） 平 均 値 中 央 値 標 準 偏 差 最 大 値 最 小 値 サ ン プ ル 数 C S R ス コ ア 合 計 値 1 9 2 . 6 9 1 9 5 . 4 0 5 2 . 2 6 2 9 7 . 1 0 7 7 . 1 0 2 3 5 8 人 材 活 用 ス コ ア 6 2 . 5 2 6 3 . 3 0 1 8 . 1 5 1 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 2 3 5 8 環 境 ス コ ア 6 8 . 5 7 7 2 . 1 0 1 9 . 4 2 1 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 2 3 5 8 社 会 性 ス コ ア 6 1 . 6 0 6 2 . 5 0 2 0 . 5 3 1 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 2 3 5 8 社 外 取 締 役 比 率 ( ％ ) 1 3 . 3 1 11 . 7 6 1 2 . 7 7 7 1 . 4 3 0 2 3 5 8 L o g 総 売 上 ( 百 万 円 ) 5 . 4 5 5 . 4 0 0 . 6 3 7 . 4 4 3 . 7 7 2 3 5 8 負 債 比 率 ( ％ ) 5 0 . 7 2 5 1 . 3 7 1 8 . 5 5 9 7 . 7 3 7 . 0 3 2 3 5 8 機 関 投 資 家 持 株 比 率 ( ％ ) 3 0 . 5 6 3 0 . 11 1 5 . 9 2 7 6 . 2 3 0 . 2 1 2 3 5 8 外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 ( ％ ) 1 9 . 5 6 1 8 . 2 8 1 2 . 6 8 7 4 . 2 3 0 . 1 9 2 3 5 8 L o g 取 締 役 会 人 数 0 . 9 7 0 . 9 5 0 . 1 4 1 . 4 5 0 . 4 8 2 3 5 8 役 員 持 株 比 率 ( ％ ) 1 . 3 9 0 . 1 6 3 . 9 5 4 2 . 3 7 0 2 3 5 8
4.2 分 析 方 法
前 述 し た よ う に 社 外 取 締 役 比 率 が 企 業 価 値 に 与 え る 影 響 を 分 析 し た 先 行 研 究 は 数 多 く 存 在 す る 。よ っ て 、先 行 研 究 と 同 様 、全 サ ン プ ル を 用 い て ROA と CSR ス コ ア の 重 回 帰 分 析 を 行 う 。 な お 、 パ ネ ル ・ デ ー タ の 分 析 を 行 う に あ た っ て は 、固 定 効 果 モ デ ル と 変 動 効 果 モ デ ル の 2 種 類 の 推 計 を 行 い 、そ の 推 計 結 果 を 吟 味 す る 。 プ ー リ ン グ モ デ ル の 結 果 を 吟 味 し な い 理 由 と し て は 、 パ ネ ル・デ ー タ の 分 析 で は 、異 な る 時 点 に 同 一 の 企 業 が 存 在 し 、企 業 の 特 異17 性 、固 有 の 性 質 が 推 計 結 果 に 影 響 を 与 え 、見 せ か け の 相 関 関 係 が 存 在 す る 可 能 性 が あ る か ら で あ る 。固 定 効 果 モ デ ル 、ま た は 変 動 効 果 モ デ ル を 使 用 す る こ と に よ っ て 、こ の よ う な 擬 似 相 関 に 対 処 す る こ と が で き 、欠 落 変 数 バ イ ア ス に も 対 処 で き る 。 第 2 節 で 記 述 し た よ う に 、固 定 効 果 モ デ ル（ も し く は 変 動 効 果 モ デ ル ）を 使 用 し て 、社 外 取 締 役 と 株 主 価 値 の 関 係 を 論 じ て い る 先 行 研 究 は 数 多 く あ る 。 し か し 宮 島・小 川 (2012) が 指 摘 し て い る よ う に 、社 外 取 締 役 比 率 は 内 生 的 に 決 定 さ れ る 変 数 で あ る 。 よ っ て 、 「ROA が 高 い 企 業 ほ ど 、 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 余 裕 が あ る 」 や 「ROA（ CSR ス コ ア ） が 低 い の で 、 社 外 取 締 役 を 導 入 す る 」と い っ た 逆 の 因 果 性 、つ ま り 内 生 性 が 存 在 す る 可 能 性 が 考 え ら れ る 。 し た が っ て 、 社 外 取 締 役 が ROA ま た は CSR ス コ ア に 与 え る 影 響 を 検 証 す る た め に は 、こ の 内 生 性 の 問 題 に 対 処 し な け れ ば な ら な い 。本 稿 で は 操 作 変 数 法 を 用 い て 、こ の 内 生 性 に 対 処 し た 推 計 を 行 う 。山 本 (2015) は 適 切 な 操 作 変 数 の 条 件 と し て 、説 明 変 数 （ 本 稿 の 場 合 、社 外 取 締 役 比 率 ）に 影 響 を 与 え る が 、 被 説 明 変 数 （ 本 稿 の 場 合 、ROA ま た は CSR ス コ ア ） か ら の 直 接 的 な 影 響 を 受 け な い こ と を あ げ て い る 。そ こ で 本 稿 で は 、各 企 業 の 同 業 他 社 の 平 均 社 外 取 締 役 比 率 を 操 作 変 数 と し て 扱 う 。同 業 他 社 で 社 外 取 締 役 の 導 入 が 進 む と 、そ の 影 響 を 受 け て 企 業 は 自 社 の 社 外 取 締 役 比 率 を 高 め る 可 能 性 が あ る が 、 あ る 企 業 の ROA や CSR ス コ ア が 同 業 他 社 の 社 外 取 締 役 比 率 に 与 え る 影 響 は 考 え に く い 。よ っ て 、同 業 他 社 の 平 均 社 取 締 役 比 率 は 、わ れ わ れ の 分 析 の 操 作 変 数 と し て 適 切 で あ る と 考 え ら れ る 。な お 、同 業 他 社 の 平 均 社 外 取 締 役 比 率 は 、業 種 分 類 は 東 証 業 種 分 類 に 従 い 、日 経 NEEDS-Cges の デ ー タ を 用 い て 計 算 し た 。本 稿 の 分 析 で は 、第 1 段 階 目 に 説 明 変 数 （ 社 外 取 締 役 比 率 ）を 操 作 変 数 （ 同 業 他 社 社 外 取 締 役 比 率 ）で 説 明 す る 式 を 推
18 定 し た 結 果 か ら 説 明 変 数 の 予 測 値 を 算 出 し 、第 2 段 階 目 に 元 の 説 明 変 数 の 代 わ り に 予 測 値 を 用 い て 推 定 を 行 っ た1 0。
5． 分 析 結 果
5.1 固 定 効 果 モ デ ル の 分 析 結 果
社 外 取 締 役 比 率 が ROA 及 び CSR ス コ ア に 与 え る 影 響 を 検 証 す る た め に 、 ま ず 固 定 効 果 モ デ ル・変 動 効 果 モ デ ル の 両 方 を 用 い て 推 計 を 行 っ た 。そ し て 固 定 効 果 モ デ ル の 結 果 と 変 動 効 果 モ デ ル の 結 果 の ど ち ら を 選 ぶ か に 関 し て は 、最 適 な モ デ ル を 選 択 す る た め の ハ ウ ス マ ン 検 定 を 行 っ た 。そ の 結 果 、全 て の 推 計 結 果 で 固 定 効 果 モ デ ル が 採 用 さ れ た た め 、以 下 で は 固 定 効 果 モ デ ル の 結 果 を 掲 載 す る 。 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 は 図 表 4 に ま と め ら れ て い る 。 ま ず ROA を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 に お い て は 、社 外 取 締 役 比 率 の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 に な ら な か っ た 。平 均 的 に は 社 外 取 締 役 の 効 果 は な い と 論 じ た 内 田（ 2012）や 宮 島 ・ 小 川 （ 2012） の 結 果 と 整 合 的 で あ る 。 ま た CSR ス コ ア 合 計 値 を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 に お い て も 、社 外 取 締 役 の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 で は な く 、「 人 材 活 用 」「 環 境 」「 社 会 性 」の 各 ス コ ア を 被 説 明 変 数 と す る 分 析 に お い て も 、 社 外 取 締 役 比 率 の 係 数 は 統 計 的 に 有 意 と は な ら な か っ た 。し た が っ て 、固 定 効 果 モ デ ル の 推 定 結 果 か ら は 、社 外 取 締 役 の 存 在 は 、株 主 価 値 に も 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に も 影 響 を 与 え な い と い う こ と に な る 。 1 0 固 定 効 果 操 作 変 数 法 を 行 う 際 、 第 一 段 階 目 の 推 定 方 法 な ど は Adams and Ferreira (2009)を 参 考 に し た 。19 図 表 4 固 定 効 果 モ デ ル の 推 計 結 果 R O A C S R ス コ ア 合 計 値 人 材 活 用 ス コ ア 環 境 ス コ ア 社 会 性 ス コ ア 社 外 取 締 役 比 率 0 . 0 0 3 0 ( 0 . 5 5 ) - 0 . 0 4 4 ( - 0 . 9 1 ) - 0 . 0 2 2 ( - 0 . 9 0 ) - 0 . 0 3 2 ( - 1 . 5 6 ) 0 . 0 0 9 6 ( 0 . 4 8 ) L o g 総 売 上 1 5 . 8 2 * * * ( 2 5 . 0 6 ) 7 . 2 4 ( 1 . 0 3 ) 3 . 0 6 ( 0 . 8 8 ) - 0 . 9 1 ( - 0 . 3 1 ) 5 . 0 8 * ( 1 . 7 5 ) 負 債 比 率 - 0 . 1 2 * * * ( - 1 5 . 1 3 ) - 0 . 1 4 * ( - 1 . 7 9 ) - 0 . 0 5 6 ( - 1 . 4 1 ) - 0 . 0 6 2 * ( - 1 . 8 4 ) - 0 . 0 2 6 ( - 0 . 7 9 ) 機 関 投 資 家 持 株 比 率 0 . 0 9 4 * * * ( 8 . 4 6 ) - 0 . 0 1 8 ( - 0 . 1 8 ) - 0 . 0 1 3 ( - 0 . 2 5 ) 0 . 0 0 9 6 ( 0 . 2 2 ) - 0 . 0 1 5 ( - 0 . 3 5 ) 外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 - 0 . 0 1 3 ( - 0 . 9 0 ) 0 . 1 5 ( 1 . 1 2 ) 0 . 0 9 4 ( 1 . 4 5 ) - 0 . 0 2 4 ( - 0 . 4 3 ) 0 . 0 7 6 ( 1 . 4 1 ) L o g 取 締 役 会 人 数 - 0 . 3 8 ( - 0 . 6 9 ) - 3 . 7 1 ( - 0 . 7 3 ) 2 . 8 0 ( 1 . 1 2 ) - 5 . 6 3 * * * ( - 2 . 6 5 ) - 0 . 8 8 ( - 0 . 4 2 ) 役 員 持 株 比 率 0 . 11 * * * ( 3 . 5 0 ) 1 . 7 0 * * * ( 3 . 0 6 ) 0 . 9 7 * * * ( 3 . 5 1 ) 0 . 2 8 ( 1 . 2 1 ) 0 . 4 5 * ( 1 . 9 6 ) 役 員 持 株 比 率 2 乗 - 0 . 0 0 1 3 * * ( - 2 . 1 3 ) - 0 . 0 4 8 * * ( - 2 . 3 7 ) - 0 . 0 2 2 * * ( - 2 . 1 8 ) - 0 . 0 11 ( - 1 . 2 9 ) - 0 . 0 1 5 * ( - 1 . 8 1 ) 調 整 済 み 決 定 係 数 0 . 8 1 0 . 9 5 0 . 8 9 0 . 9 3 0 . 9 4 サ ン プ ル 数 6 1 7 3 2 3 5 8 2 3 5 8 2 3 5 8 2 3 5 8 注 ） 年 次 ダ ミ ー の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 *、 **、 ***は 、 そ れ ぞ れ 10％ 、 5％ 、 1％ 水 準 で 有 意 で あ る こ と を 示 し て い る 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。
5.2 固 定 効 果 操 作 変 数 法 を 用 い た 分 析 結 果
前 述 し た よ う に 固 定 効 果 モ デ ル で は 内 生 性 が 除 去 で き な い た め 、社 外 取 締 役 の 株 主 価 値 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 に 関 す る 推 計 結 果 が 、逆 の 因 果 関 係 に よ っ て バ イ ア ス を も っ て い る 可 能 性 が あ る 。そ こ 説 明 変 数 被 説 明 変 数20 で わ れ わ れ は 、固 定 効 果 操 作 変 数 法 を 用 い て 再 び 分 析 を 行 っ た 。そ の 際 の 操 作 変 数 に は 、前 に 述 べ た よ う に 同 業 他 社 の 平 均 社 外 取 締 役 比 率 を 用 い た 。固 定 効 果 操 作 変 数 法 を 行 う こ と に よ っ て 、内 生 性 と 擬 似 相 関 を 除 去 す る こ と が で き る の で 、 わ れ わ れ は こ の モ デ ル の 推 計 結 果 を 最 も 信 頼 で き る と 考 え る 。 そ の 推 計 結 果 は 図 表 5 に ま と め ら れ て い る 。 結 果 を 確 認 す る と 、ROA を 被 説 明 変 数 と し た 式 に お い て は 、 社 外 取 締 役 比 率 の 係 数 は 10％ 水 準 で 有 意 に 正 と な っ た 。こ の こ と は 、社 外 取 締 役 の 存 在 が 株 主 価 値 を 向 上 さ せ る 可 能 性 を 示 し て い る 。 一 方 、CSR ス コ ア 合 計 値 を 被 説 明 変 数 と し た 式 に お い て は 、 社 外 取 締 役 比 率 の 係 数 は 10％ 水 準 で 有 意 に 負 と な っ た 。 ま た 、 「 人 材 活 用 」「 社 会 性 」の 各 ス コ ア の 値 を 被 説 明 変 数 と し た 分 析 に お い て も 社 外 取 締 役 比 率 の 係 数 は 10％ 水 準 で 有 意 に 負 と な っ た 。 こ の こ と は 、 社 外 取 締 役 比 率 が 増 え る と 、株 主 価 値 が 高 ま る 一 方 で 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 損 な う 可 能 性 を 示 し て い る 。こ の 分 析 結 果 は 、社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 、株 主 価 値 を 引 き 上 げ て い る 可 能 性 を 示 唆 し て い る 。 先 行 研 究 の よ う に 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 の み を 考 え た 場 合 に は 、本 稿 の 分 析 結 果 は 社 外 取 締 役 に 肯 定 的 な 立 場 を と る 。し か し 第 2 節 で 記 述 し た よ う に 、日 本 企 業 が ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 協 働 が 求 め ら れ て い る 以 上 、社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 損 な う 可 能 性 を 考 え る と 、安 直 に 社 外 取 締 役 を 増 や す こ と が 日 本 企 業 に と っ て 良 い こ と か ど う か は 疑 問 で あ る 。
21 図 表 5 固 定 効 果 操 作 変 数 法 の 推 計 結 果 R O A C S R ス コ ア 合 計 値 人 材 活 用 ス コ ア 環 境 ス コ ア 社 会 性 ス コ ア 社 外 取 締 役 比 率 0 . 1 2 * ( 1 . 8 9 ) - 2 . 4 9 * ( - 1 . 8 8 ) - 1 . 0 0 * ( - 1 . 7 1 ) - 0 . 4 4 ( - 1 . 1 0 ) - 1 . 0 5 * ( - 1 . 8 7 ) L o g 総 売 上 1 5 . 8 6 * * * ( 2 3 . 8 9 ) - 1 . 3 0 ( - 0 . 11 ) - 0 . 3 6 ( - 0 . 0 6 8 ) - 2 . 3 2 ( - 0 . 6 5 ) 1 . 3 7 ( 0 . 2 7 ) 負 債 比 率 - 0 . 1 2 * * * ( - 1 3 . 5 4 ) - 0 . 2 6 * ( - 1 . 8 5 ) - 0 . 1 0 * ( - 1 . 6 5 ) - 0 . 0 8 1 * ( - 1 . 9 4 ) - 0 . 0 7 6 ( - 1 . 2 8 ) 機 関 投 資 家 持 株 比 率 0 . 11 * * * ( 8 . 2 3 ) - 0 . 1 7 ( - 0 . 9 4 ) - 0 . 0 7 3 ( - 0 . 9 2 ) - 0 . 0 1 5 ( - 0 . 2 8 ) - 0 . 0 8 0 ( - 1 . 0 5 ) 外 国 人 投 資 家 持 株 比 率 - 0 . 0 2 3 ( - 1 . 4 3 ) 0 . 3 4 ( 1 . 4 7 ) 0 . 1 7 * ( 1 . 6 8 ) 0 . 0 0 7 7 ( 0 . 11 ) 0 . 1 6 ( 1 . 6 3 ) L o g 取 締 役 会 人 数 - 1 . 5 3 * ( - 1 . 8 1 ) 3 . 2 4 ( 0 . 3 7 ) 5 . 5 8 ( 1 . 4 4 ) - 4 . 4 9 * ( - 1 . 7 3 ) 2 . 1 4 ( 0 . 5 8 ) 役 員 持 株 比 率 0 . 1 4 * * * ( 3 . 8 1 ) 0 . 7 0 ( 0 . 6 9 ) 0 . 5 7 ( 1 . 2 6 ) 0 . 1 2 ( 0 . 3 9 ) 0 . 0 1 5 ( 0 . 0 3 4 ) 役 員 持 株 比 率 2 乗 - 0 . 0 0 1 8 * * * ( - 2 . 5 9 ) - 0 . 0 2 2 ( - 0 . 6 2 ) - 0 . 0 11 ( - 0 . 7 3 ) - 0 . 0 0 6 7 ( - 0 . 6 5 ) - 0 . 0 0 3 6 ( - 0 . 2 5 ) 調 整 済 み 決 定 係 数 0 . 7 9 0 . 8 7 0 . 7 9 0 . 9 2 0 . 8 5 サ ン プ ル 数 6 1 7 3 2 3 5 8 2 3 5 8 2 3 5 8 2 3 5 8 注 ） 年 次 ダ ミ ー の 推 計 結 果 は 省 略 し た 。 固 定 効 果 操 作 変 数 法 に つ い て は 、 2 段 階 目 の み 報 告 。 *、 **、 ***は 、 そ れ ぞ れ 10％ 、 5％ 、 1％ 水 準 で 有 意 で あ る こ と を 示 し て い る 。 括 弧 内 は t 値 を 示 し て い る 。
6． お わ り に
被 説 明 変 数 説 明 変 数22 本 稿 で は 、社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 及 び ス テ ー ク ホ ル ダ ー に 与 え る 影 響 を 実 証 的 に 検 証 し た 。近 年 、取 締 役 会 の 構 成 に 関 し て 特 に 社 外 取 締 役 が 話 題 に な っ て い る が 、日 本 に お い て 社 外 取 締 役 が 株 主 価 値 に 与 え る 影 響 に 関 し て は 一 致 し た 実 証 結 果 が 得 ら れ て い な い 。ま た 、こ れ ま で の 社 外 取 締 役 に 関 す る 先 行 研 究 で は 、株 主 の 利 益 へ の 影 響 は 検 証 し て い る も の の 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 は 検 証 さ れ て こ な か っ た 。 そ こ で 本 稿 で は 、 社 外 取 締 役 が 急 増 し た 期 間 の サ ン プ ル を 用 い て 、社 外 取 締 役 比 率 が 株 主 価 値 だ け で な く 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 に 与 え る 影 響 を 検 証 し 、さ ら に 操 作 変 数 法 を 用 い て 内 生 性 を 考 慮 す る こ と で よ り 精 緻 な 分 析 を 行 っ た 。今 回 の 我 々 の 分 析 で 得 ら れ た 結 果 は 、 社 外 取 締 役 比 率 は ROA に 正 の 影 響 を 与 え る が 、CSR ス コ ア 総 合 値 ・ 人 材 活 用 ス コ ア ・ 社 会 性 ス コ ア に は 負 の 影 響 を 与 え る こ と が 分 か っ た 。つ ま り 、社 外 取 締 役 の 比 率 が 高 い 企 業 ほ ど 株 主 価 値 を 高 め る 一 方 、ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 損 な う 可 能 性 が 明 ら か に な っ た 。 こ の こ と は 、社 外 取 締 役 が 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 株 主 価 値 を 高 め て い る 可 能 性 を 示 唆 し て い る 。近 年 、日 本 で は 社 外 取 締 役 の 導 入 が 促 進 さ れ て い る 状 況 で 、本 稿 の 分 析 結 果 は 、従 来 ス テ ー ク ホ ル ダ ー 重 視 の 経 営 を 行 っ て き た 日 本 企 業 に と っ て 決 し て 無 視 で き な い 結 果 と 考 え ら れ る 。 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス ・ コ ー ド の 基 本 原 則 2 に 記 載 さ れ て い る よ う に 、 上 場 会 社 は ス テ ー ク ホ ル ダ ー と の 適 切 な 協 働 に よ り 、持 続 的 な 成 長 と 中 長 期 的 な 企 業 価 値 の 創 出 を 目 指 し た 経 営 を す る 必 要 が あ る 。そ の た め 、本 稿 の 結 果 の よ う に 、株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を 犠 牲 に し て 株 主 の 利 益 を 追 求 す る 社 外 取 締 役 が 多 数 を 占 め る 取 締 役 会 構 成 は 日 本 企 業 に と っ て 必 ず し も 良 い と は 言 え な い た め 、他 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 を も 考 慮 に 入 れ た 上 で 経 営 す る こ と が で き る 取 締 役 会 を 構 成 す る べ き で あ る 。
23 ま た 内 田（ 2012）や 宮 島 ・ 小 川（ 2012）が 指 摘 す る よ う に 、社 外 取 締 役 が 与 え る 効 果 は 企 業 特 性 に よ っ て 異 な っ て い る 。本 稿 の 分 析 で は 企 業 特 性 に は 注 目 せ ず に 、株 主 価 値 及 び 株 主 以 外 の ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 へ の 影 響 を 検 証 し た 。よ っ て 、今 後 は 事 業 の 複 雑 性 や 情 報 獲 得 コ ス ト な ど の 企 業 特 性 に 注 目 し て 、 分 析 す る 必 要 が あ る だ ろ う 。
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