《講演原稿(原文)》Reform des deutschen
Kapitalmarkt‑und Gesellschaftsrechts im Lichte der jungsten Entwicklungen des
Gemeinschaftsrechts
journal or
publication title
Doshisha University world wide business review
volume 4
page range 47‑73
year 2003‑03‑31
権利（英） Research Center for World Wide Business, Doshisha University
URL http://doi.org/10.14988/re.2017.0000015865
《講演原稿（原文）》
Dr. Harald Baum*
Reform des deutschen Kapitalmarkt− und Gesellschaftsrechts im Lichte der jüngsten Entwicklungen des Gemeinschaftsrechts
Einführung
Vor wenigen Wochen, im November dieses Jahres, hat die konservative Partei in Österreich die Wahlen zum Nationalrat unter anderem deshalb gewonnen, weil sie den Wählern versprochen hat, keine Politik wie in Deutschland zu machen. Nach Portugal ist Deutschland das zweite Mitglied im Euroland, das die zulässige Defizitgrenze überschreitet und gegen das die EU−Kommission nun ein Verfahren einleiten wird. Besorgte Stimmen fragen, ob Deutschland dem japanischen Beispiel folgt und in eine anhaltende strukturelle Krise ohne Wachstum, aber mit steigender Staatsverschuldung, wachsender Arbeitslosigkeit und immer mehr Unternehmensinsolvenzen und zusammengebrochenen Börsenkursen hineinschlittert oder vielleicht schon mitten drin ist.
Wie reagiert die deutsche Politik auf diese Herausforderung? Auf der Ebene der Steuer− und Ab- gabenpolitik praktiziert die im September mit knapper Mehrheit wiedergewählte rot−grüne Regierung ein ordnungspolitisches Chaos, wie es schlimmer kaum sein könnte. Dringende strukturelle Reformen etwa am Arbeitsmarkt finden nicht statt. Der Staatsanteil am Bruttosozialprodukt liegt noch immer über 50 Prozent. Strukturkonservative, reformunwillige Gruppen der Gesellschaft dominieren weithin das politische Geschehen. Also nur dunkle Wolken am Horizont?
Glücklicher Weise nein. Auf der Ebene des Finanzmarkt− und Unternehmensrechtes passiert genau das Gegenteil : keine Stagnation, sondern ein große regulatorische Aktivität. Das fortdauernde und konsequente Bemühen um eine Modernisierung des rechtlichen Rahmens unternehmerischer Tä- tigkeit erstreckt sich vom gerade teilnovellierten Börsenrecht über die Schaffung einer einheitlichen Finanzmarktaufsicht bis hin zum neuen Gesetz zur Regelung von Unternehmensübernahmen. Und seit einigen Jahren befindet sich das Recht der Aktiengesellschaft − ähnlich wie hier in Japan − in einer
”Reform in Permanenz“, mit der eine schrittweise aber kontinuierliche Deregulierung verbunden ist.
Der 64. Deutsche Juristentag , der vor kurzem in Berlin stattfand , hatte in seiner Abteilung
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*Wissenschaftlicher Referent am Max−Planck−Institut für ausländisches und internationales Privatrecht, Ham- burg ; Lehrbeauftragter an der Universität Hamburg ; Rechtsanwalt.
Sämtliche der im folgenden genannten Dokumente der Europäischen Kommission sind abrufbar unter : ‹www.
europa.eu.int/comm/internal−market/de›. Das Manuskript gibt den aktuellen Stand der Rechtsentwicklung bis zum 5. 12. 2002 wieder.
Wirtschaftsrecht die Förderung des Finanzplatzes Deutschland durch eine weitere Modernisierung des Kapitalmarkt− und Börsenrechts zum
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Thema.
Einige Stimmen sprechen angesichts dieser vielfältigen Aktivitäten bereits kritisch von regulatori- scher Hektik, andere mahnen aber umgekehrt zu noch größerer Eile an. Insgesamt zeigt sich ein höchst spannendes und grundsätzlich positives Bild.
Welches sind die Motive und die treibenden Kräfte für die Reformen? Wo liegen ihre Schwer- punkte? Und welche übergreifenden Tendenzen und Entwicklungslinien lassen sich erkennen? Um diese drei Fragen geht es im Folgenden.
Ⅰ．Gründe für Reformen
Es dürften im wesentlichen zwei Entwicklungen sein, die die Reformen ausgelöst haben und weiter vorantreiben. Als erstes ist der tiefgreifende Wandel an den internationalen Kapitalmärkten zu nennen, der zu einem wachsenden Wettbewerbsdruck an den nationalen Finanzplätzen geführt hat. Dies gilt in gleicher Weise für den deutschen wie für den japanischen Kapitalmarkt. Nur für Deutschland und nicht auch für Japan ist hingegen eine zweite Ursache anzuführen : Der durch die rechtliche Harmon- isierung innerhalb der EU erzeugte Reformdruck. Dies gilt aktuell im besonderen Maße für das Kapi- talmarkt, aber auch für das Gesellschaftsrecht, das zunehmend im kapitalmarktrechtlichen Kontext harmonisiert
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wird.
Zunächst zu den Gründen für Reformen, die unsere beiden Länder in gleicher Weise betreffen.
1. Wandel an den internationalen Kapitalmärkten
Eine große Herausforderung ist die stetig wachsende Institutionalisierung der Märkte und Marktteil- nehmer. Dies hat Auswirkungen auf Seiten der Anleger, die ihr Kapital plazieren wollen, ferner auf Seiten der Unternehmen, die Kapital nachsuchen, und schließlich auf Seiten der verschiedenen Fi- nanzintermediäre, die für den Kapitalfluß zwischen diesen beiden Gruppen
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sorgen.
a) Investoren
Hohe Transaktionskosten und die Schwierigkeiten privater Investoren, umsetzbare Informationsvor- sprünge im Kapitalmarkt zu erlangen , haben diese zu einem Wechsel in ihrem Anlageverhalten veranlaßt. Die Entwicklung führt weg von individuellen Portefeuilles und hin zu diversifizierten Portefeuilles in Form intermediatisierter Anlagen wie Investmentfonds , Pensionsfonds und Hedge Fonds. Diese in vielen Industriestaaten festzustellende Konzentration der Geldvermögensanlagen bei institutionellen Anlegern begünstigt den Einsatz moderner Anlagestrategien und bewirkt eine Profes-
sionalisierung des Anlageverhaltens. Die professionellen Akteure achten aufgrund ihrer erfolgsorien- tierten Bewertung und Entlohnung in besonderem Maß auf die Transaktionskosten des Wertpapierhan- dels.
Die rasch wachsende Institutionalisierung der Märkte und Marktteilnehmer verbindet sich zugleich mit einer immer stärkeren Globalisierung der Mittelanlage und Mittelaufnahme. Denn insti- tutionelle Investoren, die ein optimales Niveau an Risikodiversifikation und Chancenausnutzung real- isieren wollen, müssen global investieren. Die zunehmende Institutionalisierung der Anlagepolitik be- wirkt deshalb auch zugleich ihre Globalisierung. Dieser Trend wird durch den wachsenden Einsatz neuer und immer leistungsfähigerer Informations− und Kommunikationstechnologien ermöglicht. Die Technologisierung des Handels führt zu einer beschleunigten Reaktionsgeschwindigkeit der Marktteil- nehmer und bietet verbesserte Möglichkeiten der Regulierungsarbitrage. Die Folge ist ein verstärkter Regulierungswettbewerb zwischen den nationalen bzw. supranationalen Kapitalmärkten, dem der Ge- setzgeber Rechnung tragen
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muß.
b) Finanzintermediäre
Durch die Globalisierung und Enträumlichung von Marktbeziehungen mit Hilfe der Informationstech- nologie werden ehemalige Standortvorteile entwertet. Bezogen auf die Börsen bedeutet dies , daß Computerbörsen zusammen mit neuen Wettbewerbern in Form von privaten Handels− oder Transak- tionssystemen − meist als ATS oder ECN bezeichnet − für eine erhebliche Intensivierung des Börsen- wettbewerbs sorgen. Fondsmanager, die unter einem ausgeprägten Kostendruck bei ihren Transak- tionen stehen, nutzen verstärkt solche Systeme, bei denen sie ohne Intermediation von Brokern direkt und meistens preiswerter als an den etablierten Börsen handeln können. Etablierte Börsen sind damit nicht mehr die natürlichen Zentren regionaler oder nationaler Kapitalmärkte, sondern nur mehr eine von verschiedenen Handelsplattformen. Sie haben ihre Jahrhunderte alte Stellung als natürliche Mo- nopole verloren und stehen auf nationaler wie internationaler Ebene in Konkurrenz zu anderen Marktbetrieben für den Wertpapierhandel.
c) Unternehmen
Auch die international tätigen Unternehmen sehen sich mit einem wachsenden Wettbewerb bei der Kapitalaufnahme konfrontiert. Sie konkurrieren zunehmend um das Kapital derselben großen institu- tionellen Investoren. Diese werden jedoch nur bereit sein, zu investieren, wenn die Unternehmen nach international üblichen Standards bilanzieren, akzeptable Corporate Governance Strukturen haben und die Rechte der Aktionäre ausreichend geschützt sind. Eine direkte Folge dieser Entwicklung ist ein verstärkter regulatorischer Standortwettbewerb. So wird in den neueren deutschen Gesetzen zum Fi-
nanzmarkt stets eine Steigerung der Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland durch ein modernes Regelwerk als eines der wichtigsten Gesetzesziele
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genannt.
Zugleich wird es für die Unternehmen immer leichter, sich auf ausländischen Kapitalmärkten mit Finanzmitteln zu versorgen, indem sie sich beispielsweise an den dortigen Börsen notieren lassen oder gleich ihren Sitz dorthin verlegen. Im Zweifel werden sie sich dort niederlassen, wo sie die besten rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen vorfinden. Das bekannteste Beispiel eines daraus resultierenden regulatorischen Wettbewerbs findet sich in den USA zwischen den einzelnen Bundes- staaten, den bislang der Staat Delaware für sich entscheiden konnte. Nachdem lange Zeit von einem
”race to the bottom“ im Sinne niedrigster Standards die Rede war, scheint sich inzwischen doch die Erkenntnis durchzusetzen, daß es sich eher um ein institutionelles
”race to the top“ handelt.
Europa steht am Anfang einer ähnlichen Entwicklung , wozu insbesondere der Europäische Gerichtshof mit der bekannten
”Centros“ −Entscheidung von
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1999 und der vor wenigen Wochen er- gangenen ergänzenden
”Überseering“ −
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Entscheidung zur Niederlassungsfreiheit und grenzüberschre- itender Sitzverlegung beigetragen hat.
Dies führt bereits zum nächsten Punkt :
2. Reformdruck durch Gemeinschaftsrecht innerhalb der EU
Die meisten Reformen im Handels − , Wirtschafts − und Finanzmarktrecht der Mitgliedstaaten der Europäischen Union sind inzwischen weitgehend Reaktionen der nationalen Gesetzgeber auf Vorga- ben des Gemeinschaftsrechts. Dies gilt für Deutschland ebenso wie etwa für Frankreich oder Italien.
Nationale Entwicklungen lassen sich entsprechend auch nur noch in diesem Kontext verstehen und bewerten, weshalb zunächst kurz auf dessen jüngste Entwicklungen einzugehen ist.
Dieser Befund dürfte im übrigen, wenn der Exkurs erlaubt ist, auch für Rechtsvergleicher aus Drittstaaten wie etwa Japan interessant sein : Über die Arbeit mit dem Wirtschaftsrecht eines Mit- gliedstaates erschließen sich zugleich tragende Grundsätze des Gemeinschaftsrechts, die auch die ent- sprechenden Regelungen in den anderen Mitgliedsländern prägen. Auch wenn viele Blicke in diesem Bereich noch immer in Richtung USA gehen, so sollte doch nicht übersehen werden, daß sich in Europa derzeit eine überaus dynamische Rechtsentwicklung vollzieht, die immerhin den größten ein- heitlichen Wirtschaftsraum der Welt gestaltet.
Der Einfluß des Gemeinschaftsrechts zeigt sich besonders im Kapitalmarktrecht. So beruht etwa das deutsche Wertpapierhandelsgesetz aus dem Jahr
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1994, das über das Börsengesetz hinausgehend zwischenzeitlich zum Herzstück unseres Kapitalmarktrechts geworden ist , in seinen wesentlichen Teilen, wie den Offenlegungspflichten von substantiellen Beteiligungen, der Ad hoc−Publizität und dem Insiderhandelsverbot oder den Verhaltenspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen auf
gemeinschaftsrechtlichen Vorgaben in verschiedenen Richtlinien.
Und auch das am 1. Januar diesen Jahres in Kraft getretene Übernahmegesetz − genauer : das
”Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Un- ternehmensübernahm
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en“ − ist maßgeblich von der sogenannten Übernahmerichtlinie geprägt worden, die allerdings im letzten Jahr im Juli spektakulär bei Stimmengleichheit im Europäischen Parlament gescheitert ist, woran maßgeblich die deutsche Politik die Schuld trug. Zunächst hatte die deutsche Delegation noch kurz zuvor, als sie für ein halbes Jahr im Europäischen Rat den Vorsitz hatte, mit großem Geschick entscheidend dazu beigetragen, daß es nach über 25 Jahren (!) der
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Diskussion endlich zu einem gemeinsamen Vorschlag
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kam, der selbst von Großbritannien und Spanien akzeptiert wurde. Dann aber, kurz vor der Abstimmung im europäischen Parlament gewannen die deutschen Korporatisten in Unternehmen und Gewerkschaften unter Ermunterung des Bundeskanzlers die Ober- hand und sorgten dafür, daß der Entwurf am 4. Juli 2001 im Europäischen Parlament scheiterte. Stein des Anstoßes war die in Art. 9 vorgesehene sogenannte Neutralitätspflicht, worunter des Verbot für das Management einer Zielgesellschaft verstanden wird, Maßnahmen zu ergreifen, die eine Über- nahme behindern. Die Kommentare aus den anderen Mitgliedstaaten zu dem deutschen Verhalten waren zu Recht vernichtend.
Im Oktober diesen Jahres ist aber von der EU−Kommission ein erneuter Vorschlag einer Über- nahmerichtlinie vorgelegt
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worden, über den derzeit − natürlich − wieder heftig gestritten wird, und zwar insbesondere, wen wundert es, über die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen gegen unerwün- schte Übernahmen. Der Vorschlag beruht auf den Empfehlungen der sogenannten
”High Level Group of Company Law Experts“ vom Januar
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2002.
Dies war eine Gruppe von sieben Wissenschaftlern und Praktikern aus sieben verschiedenen Mit- gliedstaaten unter Vorsitz des Holländers Jaap Winter − aus Deutschland ist Klaus J. Hopt beteiligt gewesen −, die von der EU−Kommission im September 2001 beauftragt wurde, als erstes Empfehlun- gen für eine europäische Regelung von Unternehmensübernahmen abzugeben und als zweites Ratschläge für ein modernes europäisches Gesellschaftsrecht zu verfassen. Diese Ratschläge sind vor wenigen Wochen in einem zweiten Bericht der Öffentlichkeit vorgestellt worden, auf den ich später noch zurück kommen
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werde.
Ⅱ．Aktuelle Entwicklungen im Gemeinschaftsrecht
1. Der Aktionsplan für Finanzdienstleistungen
Die Ernennung dieser Expertengruppe steht im Zusammenhang mit dem sogenannten
”Aktionsplan für Finanzdienstleistung
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en “ , der derzeit für geradezu dramatische regulatorische Aktivitäten im
Bereich des europäischen Finanzmarktrechts sorgt.
a) Hintergrund
Der Aktionsplan bezeichnet das ehrgeizige Projekt, bis zum Jahr 2005 einen voll integrierten Binnen- markt für Finanzdienstleistungen zu verwirklichen. Ausgangspunkt war die Erkenntnis, daß es trotz eines 20−jährigen Bemühens nicht gelungen war, einen solchen Markt zu schaffen , weshalb ein großes wirtschaftliches Potential innerhalb der EU nicht genutzt werden konnte. Die bevorstehende Einführung des Euro veranlaßte im Juni 1998 den Europäischen Rat von Cardiff, die Kommission mit der Ausarbeitung eines rechtlichen Rahmens für eine solche uneingeschränkte Integration zu beauftragen. Diese legte ein Jahr später im Mai 1999 den Aktionsplan vor. Dieser Plan sieht insge- samt 41 (!) legislative Maßnahmen vor. Laut dem Siebten Fortschrittsbericht der Kommission vom 3.
Dezember 2002 konnten davon bereits 31 Maßnahmen abgeschlossen werden ; 7 Vorschläge befinden sich im Verhandlungsstadium und 4 Legislativvorschläge sind noch nicht vorgelegt worden, sondern werden
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bearbeitet. Dabei sind die den Kapitalmarkt betreffenden Maßnahmen mit besonderer Priorität behandelt worden, weil der Europäische Rat auf seiner Sitzung in Stockholm im März 2001 das Tempo nochmals verschärft hat, indem er alle Beteiligten aufforderte , dafür zu sorgen , daß die europäischen Kapitalmärkte bereits Ende 2003 voll integriert
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würden.
b) Vier wichtige Reformvorhaben
Da es unmöglich ist, an dieser Stelle die ganze Breite der Reformen vorzustellen, möchte ich nur vier für unser heutiges Thema besonders wichtige legislative Vorhaben herausgreifen :
(i) Der neue Vorschlag einer Übernahmerichtlinie vom 2. Oktober 2002 wurde bereits
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erwähnt.
Eckpunkte sind :
− ein Pflichtangebot ;
− ein angemessener Preis (höchster Preis, den der Bieter innerhalb der vorhergehenden 6 bis 12 Monate gezahlt hat, aber Möglichkeit der Anpassung durch Aufsichtsbehörde) ;
− Behinderungsverbot : Abwehrmaßnahmen des Managements nur mit Zustimmung der Aktionäre, die aktuell anläßlich einer bevorstehenden Übernahme einzuholen ist . Der Vorschlag der High Level Group, eine sog.
”break−through rule“ einzuführen, nach der Verteidigungsmaßnahmen nach Erwerb der Kontrolle automatisch neutralisiert würden, ist jedoch nicht aufgegriffen worden.
− Auskaufs − und Austrittsrechte nach einer Übernahme , wenn der Bieter 90 oder 95 Prozent des Grundkapitals erworben hat.
(ii) Am 3. Dezember 2002 ist eine neue Richtlinie gegen Marktmissbrauch verabschiedet
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worden.
Eckpunkte sind :
− Verbot des Insiderhandels ;
− Verbot der Kursmanipulation ;
− Verbot der Verbreitung falscher oder irreführender Informationen.
(iii) Über den Vorschlag einer umfassenden neuen Börsensprospektrichtlinie ist am 5. November 2002 nach intensivem Streit − ein Jahr später als ursprünglich geplant − eine politische Einigung erzielt
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worden. Eckpunkte sind :
− Europäischer Börsenpaß : nur einmalige Zulassung in einem Mitgliedstaat ;
− Bündelung der Zuständigkeiten bei einer Behörde des Herkunftslandes (nicht : Börse) ;
− Einführung einer
”shelf registration“ ;
− Differenzierung zwischen
”öffentlichem Angebot“ und einer Privatplazierung, bei der kein Prospekt erforderlich ist : keine öffentlichen Angebote sind : Angebote unter 2,5 Mil- lionen Euro, Angebote, die sich ausschließlich an
”qualifizierte Anleger“ oder an weniger als 100 Personen pro Mitgliedstaat richten, oder eine Mindeststückelung von 50.000 Euro vorsehen ;
− ”qualifizierte Anleger“ sind u. a. : juristische Personen, die über eine spezielle Zulassung zum Finanzmarkt verfügen ; natürliche Personen, die berufsmäßig oder aufgrund beson- derer Erfahrung und Vermögensverhältnisse als qualifiziert gelten.
(iv) Am 19. November 2002 hat die Kommission ihren Vorschlag für eine Modernisierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie nach zwei Jahren intensiver und höchst streitiger Beratungen mit der Finanzindustrie
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verabschiedet. Der Vorschlag, der mit seinen 67 Artikeln nur eine Rahmenricht- linie darstellt, die lediglich die Grundzüge eines integrierten Binnenmarktes für Finanzdienstleistun- gen regeln will, umfaßt mit allen Begründungen jedoch 120 Seiten. Dieser Umfang deutet bereits an, daß hier in zweijähriger Arbeit ein hochkomplexes Regelwerk erstellt worden ist.
Im Hintergrund steht die Erkenntnis, daß die 1993 verabschiedete Richtlinie in vielerlei Hin- sicht überholt ist. So sind etwa die Regeln über die gegenseitige Anerkennung der Zulassung von Wertpapierhäusern nicht ausreichend harmonisiert , weshalb der 1993 eingeführte
”Europäische Paß“ für diese Unternehmen nur eingeschränkt erfolgreich war. Teilweise sind die Regeln durch technische Entwicklung überholt, so etwa bezüglich der außerbörslichen oder alternativen Handel- ssysteme, die in der Richtlinie nunmehr als multilaterale Handelssysteme bezeichnet werden. Das Konkurrenzverhältnis zwischen diesen und den Börsen ist nicht angemessen geregelt. Ferner ist die Frage, in welchem Umfang Wertpapierhäuser Kundenaufträge intern ausführen dürfen, ungeklärt (Internalisierung) ; die Mitgliedstaaten haben bislang unterschiedliche
”Konzentrationsregeln“, teil-
weise besteht (noch) ein Börsenzwang. Auch die Bestimmung der zuständigen Aufsichtsbehörden und deren Zusammenarbeit sind bislang nur unzureichend geregelt. Insgesamt sind viele einzelne Regelungen veraltet, zu eng oder zu unflexibel.
Streit bestand − und besteht weiter − vor allem über die Frage der internen Handelsaus- führung, durch die den Börsen Liquidität entzogen wird. In einigen Ländern wickeln große Fi- nanzinstitute bereits bis zu 30 Prozent des Handelsvolumens intern ab, sei es durch Zusammen- führung von Kundenordern, sei es dadurch, daß die Wertpapierfirmen als Eigenhändler (broker/
dealer) auftreten. Dies birgt die Gefahr von Interessenkonflikten und wirft Probleme hinsichtlich der Preisgestaltung auf (best execution). Besonderer Streit bestand bis buchstäblich zur letzten Min- ute über die Frage, wann bei einer internen Handelsabwicklung das Geschäft aufgedeckt werden muß . Die Wertpapierfirmen wünschen eine Offenlegung unmittelbar nach Ausführung des Auftrages, wie es auch die frühere Fassung des Richtlinienvorschlages vorsah. Die Börsen verlan- gen eine Aufdeckung vor der Ausführung. Der jetzige Kompromiß sieht vor, daß Aufträge von großen Anlegern erst danach und Geschäfte mit Publikumsanlegern vor der Ausführung offen zu legen sind. Damit ist weiterer Streit vorprogrammiert : Wann ist ein Anleger
”groß“?
Insgesamt führen die Internalisierung und die Verlagerung des Handels auf multilaterale Han- delssysteme zu Fragmentierung des Marktes, durch die den Börsen Liquidität entzogen wird. Damit stellt sich die Frage, ob der Börsenkurs überhaupt noch repräsentativ ist, da er nur einen Teil der durchgeführten Transaktionen widerspiegelt. Dies Alles sind hochkomplexe Fragen, die bislang noch nirgends, auch nicht in den USA, zufriedenstellend gelöst sind. Gerade die Länder mit einem veralteten Regelwerk wie etwa Italien, Frankreich oder Griechenland, die noch einen Börsenzwang vorsehen, wehren sich gegen die Neuregelung.
Der Ansatz der Richtlinie, die Weiterentwicklung außerbörslicher Auftragsabwicklung nicht durch unangemessen hohe Regulierungsanforderungen zu behindern , sondern Innovation und Wettbewerb zu fördern, soweit der Anlegerschutz nicht gefährdet ist, ist uneingeschränkt zu be- grüßen . Insgesamt wird ein stark differenzierender Regelungsansatz verfolgt , um eine Über- regulierung zu vermeiden.
Als Fazit für das deutsche Recht läßt sich festhalten : Es wird die nächsten Jahre spannend blei- ben. Denn bezüglich sämtlicher genannter Richtlinienvorschläge besteht Anpassungsbedarf im deut- schen Recht ; dies gilt sogar für das neue Übernahmerecht, wenn die Übernahmerichtlinie so wie jetzt vorgeschlagen verabschiedet werden sollte.
2. Das neue Beschlußverfahren (Komitologieverfahren) a) Hintergrund : Lamfalussy−Bericht
Von Anfang an war deutlich, daß sich die ehrgeizigen Ziele des Aktionsplanes nicht in der Weise würden umsetzen lassen, wie in der Vergangenheit in der EU Rechtsetzung betrieben worden ist.
Mehr als 25 Jahre Diskussion über das Statut der europäischen Aktiengesellschaft (SE) oder die Über- nahmerichtlinie sind abschreckende Beispiele. Zur Konkretisierung der Ziele des Aktionsplanes und zur Schaffung eines effizienteren und praxisnäheren Rechtsetzungsverfahrens erteilte der Rat der Wirtschafts− und Finanzminister der Europäischen Union (ECOFIN) einer Gruppe von Sachverständi- gen unter Vorsitz von Alexandre Lamfalussy im Juni 2000 das Mandat, ein Konzept für eine wirk- same Regulierung der Wertpapiermärkte in der Europäischen Union auszuarbeiten. Die Gruppe der sieben
”Weisen“, wie sie genannt wurde, legte im Februar 2001 ihren abschließenden Bericht, den so- gen. Lamfalussy−Bericht,
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vor.
Der Bericht behandelt zwei Themenkomplexe. Zum einen werden die Defizite der bis dahin er- folgten Integration und des bisherigen institutionellen sowie rechtlichen Rahmens beleuchtet und Re- formvorschläge unterbreitet, zum zweiten wird eine Reform der Rechtssetzung vorgeschlagen, die kurz vorzustellen ist. Dieser Vorschlag betrifft einerseits die sachliche Art der Regulierung , also Regulierungstiefe und −breite, und andererseits den Ablauf des Verfahrens. Zunächst zu letzterem.
b) Vierstufiges Verfahren
Künftig gilt im Bereich der Finanzdienstleistungen in der EU ein vierstufiges Rechtssetzungsver- fahren, für das zwei neue Institutionen geschaffen wurden : der
”Ausschuß der europäischen Wertpa- pierregulierungsbehörden“ (Committee of European Securities Regulators, CESR), der die
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FESCO ab- gelöst hat, und der
”Europäische Wertpapierausschuß“ (European Securities Committee,
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ESC).
Auf der ersten Stufe erfolgt eine Rahmengesetzgebung, indem die EU−Kommission unter inten- siver Konsultation der Markteilnehmer förmliche Richtlinien− und Verordnungsvorschläge erarbeitet und dem Rat und dem Europäischen Parlament zur Annahme vorlegt. Dabei wird zugleich festgelegt, welche Durchführungsbefugnisse den beiden neuen Ausschüssen und der Kommission zukommen sol- len. Das Parlament wird anschließend nur noch fortlaufend informiert und kann lediglich in dem Fall, daß konkrete Maßnahmen die Durchführungsbefugnisse überschreiten, eine Entschließung verabschie- den.
Auf der zweiten Stufe folgt das technische Durchführungsverfahren. Die Kommission beginnt nach Anhörung der beiden Ausschüsse mit der Erarbeitung konkreter Durchführungsmaßnahmen. Der Wertpapierausschuß stimmt sodann über den Vorschlag der Kommission innerhalb von längstens drei Monaten ab, und die Kommission nimmt die Maßnahme an. Diese Regelungen bedürfen, anders als
die Richtlinien, keiner Umsetzung in das nationale Recht, sondern sind unmittelbar geltendes Recht in den Mitgliedstaaten. Dies sorgt für einen größeren Grad der Harmonisierung.
Auf der dritten Stufe erarbeitet der Ausschuß der Wertpapierregulierungsbehörden Empfehlungen für eine einheitliche Auslegung und gemeinsame Standards und vergleicht die Praxis der Regulierungsbehörden. Ziel ist, eine möglichst einheitliche Umsetzung und Auslegung zu erreichen.
Auf der vierten Stufe überprüft die Kommission schließlich die Umsetzung und Einhaltung der EU−
Rechtsvorschriften und kann bei Verstößen rechtliche Schritte gegen die Mitgliedstaaten einleiten.
Der Lamfalussy−Verfahren macht im Prinzip Sinn, hat aber ein entscheidendes Problem. Dies ist die mangelnde demokratische Kontrolle, denn wichtige Sachfragen können von der ersten in die zweite Stufe verlagert und damit anschließend der Entscheidungsbefugnis des Parlaments entzogen werden. Aus diesem Grund war das EU−Parlament auch nur unter der Voraussetzung zur Zustim- mung bereit, daß den Rechtsakten eine sogenannte Rückrufklausel (sunset clause) beizufügen ist, die die Fortgeltung derselben nach Ablauf einer bestimmten Frist von einer erneuten Zustimmung des Parlaments abhängig macht. Diesbezüglich besteht aber nach wie vor heftiger Streit zwischen Kom- mission und Europaparlament, das im November diesen Jahres die Ausweitung des Lamfalussy−Ver- fahren auf die Banken − und Versicherungsaufsicht blockierte . Einzelne Parlamentarier haben die bisherigen Erfahrungen mit dem Verfahren bei der Mißbrauchs− und der Prospektrichtlinie scharf kri- tisiert. Gerügt werden Überregulierung und Intransparenz. Das Verfahren habe zu einem
”abstrusen Regulierungsdschungel“
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geführt. Auch insoweit verspricht die Zukunft also spannend zu bleiben.
c) Konzept der Rahmenrichtlinie
Bereits im Zuge der Verstärkung des Subsidiaritätsprinzips im Vertrag von Maastricht im Jahr 1992 ist das Konzept der Rahmenrichtlinie eingeführt worden, in der nur ein Rahmen vorgegeben wird, den das nationale Recht anschließend auszufüllen hat. Diese Konzeption wird durch das Lamfalussy−Ver- fahren einerseits verstärkt, andererseits aber auch abgeschwächt. Auf der ersten Stufe des Verfahrens ist deutlich nur die Schaffung einer Rahmenrichtlinie angestrebt. Auf der zweiten und dritten Stufe werden hingegen sehr präzise Durchführungs− und Umsetzungsmaßnahmen erarbeitet, die den Rah- men weitgehend ausfüllen dürften, ohne daß es insoweit überhaupt noch auf eine wie auch immer ge- staltete Umsetzung bzw. Ausfüllung durch das nationale Recht ankommt.
Ein Beispiel für eine Rahmenrichtlinie ist der jüngste Vorschlag einer Übernahmerichtlinie, der in Art. 5 die Abgabe eines Pflichtangebots vorschreibt, wenn ein Bieter die Kontrolle über eine Ziel- gesellschaft erlangt. Der Begriff
”Kontrolle“ wird jedoch nicht definiert, sodaß die Mitgliedstaaten die Kontrollschwelle selber entsprechend der Ausgestaltung ihrer nationalen Unternehmenslandschaft fes- tlegen können.
3. Societas Europaea (SE)
a) Gesellschaftsrechtliche Revolution
Eine Revolution zeichnet sich für das Jahr 2004 im europäischen Gesellschaftsrecht ab. Wie durch ein Wunder hat der Europäische Rat von Nizza Ende 2000 nach über 30−jähriger Diskussion eine grund- sätzlich Einigung über die Societas Europaea (SE), die Europäische Aktiengesellschaft oder
”Europa AG“, erzielt und im Oktober 2001 hat der Europäische Rat sowohl die Verordnung über das Statut der Europäischen Aktiengesellscha
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ft als auch die dazugehörige Richtlinie über die Mitbestimmung der Arbeitnehm
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er
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verabschiedet. Ab dem 8. Oktober 2004, dem Tag, an dem die Verordnung in Kraft tritt und die Richtlinie in nationales Recht transformiert sein muß, wird erstmals eine EU−weit verwend- bare Rechtsform zur Verfügung stehen. Unternehmen können damit erstmals ebenso wie natürliche Personen von der Niederlassungsfreiheit uneingeschränkt Gebrauch machen. Es kommt zu einem sys- temischen Wettbewerb der Unternehmensverfassungen, denn aufgrund des dafür vorgesehenen Wahl- rechtes stehen verschiedene Möglichkeiten zur Wahl ; für Deutschland bedeutet dies beispielsweise, daß eine Aktiengesellschaft ohne Aufsichtsrat gebildet werden kann. Insgesamt wird mit der SE der entscheidende Schritt von den bislang noch immer national geprägten Unternehmensrechten hin zu einer Anpassung an die supra−nationale Binnenmarktordnung vollzogen. Grenzüberschreitend tätige Unternehmen können sich künftig über die Staatsgrenzen hinweg unter einheitlichen Regeln reorgan- isieren, zusammenschließen oder identitätswahrend ihren Sitz verlegen.
b) Anwendbares Recht und Gründungsvoraussetzungen
Aufgrund ihres politischen Kompromißcharakters ist die SE durch eine komplizierte rechtliche Gemengelage kennzeichnet, in der Gemeinschaftsrecht und Recht des Mitgliedstaates miteinander ver- zahnt sind. Aus dem ursprünglich angestrebten Statut mit stolzen 400 Artikeln ist die fragmentarische Regelung der SE−Verordnung mit nur 70 Artikeln geworden, die sich deshalb auch als
”Rahmenver- ordnung“ im obigen Sinne bezeichnen läßt.
Für das auf die SE anwendbare Recht besteht eine mehrstufige Normenhierarchie, die sich aus den vielfachen Verweisungen in der SE−Verordnung ergibt. Folgende Reihenfolge gilt :
− in erster Linie gelten die Bestimmungen der SE−Verordnung ;
− in zweiter Linie gilt die SE−Satzung, soweit die SE−Verordnung zu deren Erlaß aus- drücklich ermächtigt ;
− für nicht oder nur teilweise in der SE−Verordnung geregelte Sachverhalte finden als drit- tes die nationalen Vorschriften Anwendung und zwar zunächst die speziell für die SE er- lassenen Normen und sodann die für nationale Aktiengesellschaften gelten Vorschriften ;
− als viertes sind Satzungsregeln anzuwenden, die nicht auf einer Ermächtigung in der SE−
Verordnung beruhen und nach nationalem Recht zulässig sind.
Voraussetzung für die Gründung einer SE ist, daß ihr Sitz innerhalb der EU liegt und zwar in dem- jenigen Mitgliedstaat, in dem sich die Hauptverwaltung befindet. Eine Gründung ist auf vierfache Weise möglich :
− durch eine grenzüberschreitende Verschmelzung zweier nationaler Aktiengesellschaften zu einer SE,
− die Gründung einer gemeinsamen Holding−SE durch mindestens zwei nationale Kapital- gesellschaften,
− die Gründung einer gemeinsamen Tochter−SE oder
− die Umwandlung einer nationalen Aktiengesellschaft in eine SE.
Dieser numerus clausus der Gründungsarten läßt andere Gründungen nicht zu ; das heißt, gerade die in Deutschland beliebte Rechtsform der GmbH setzt vor Gründung einer SE die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft voraus. Auch ist die Mehrstaatlichkeit der beteiligten AGs Voraussetzung ; in- wieweit auch Unternehmen von außerhalb der Gemeinschaft sich beteiligen können, hängt von der Form der Gründung und weiteren Voraussetzungen ab.
c) Organisationsverfassung und Corporate Governance
Innerhalb der EU finden sich verschiedene Modelle der Unternehmensführung und −aufsicht. Großbri- tannien kennt beispielsweise ein monistisches System der Unternehmensverfassung mit einem board als Verwaltungsrat, das beide Aufgaben wahrnimmt . Deutschland hat bekanntlich eine Trennung zwischen Vorstand und Aufsichtrat, hat also ein dualistisches System. Frankreich sieht seit einiger Zeit ein Wahlrecht zwischen beiden vor. In diesem Sinne löst auch die SE−Verordnung das Problem : Der Satzungsgeber hat freie Wahl zwischen beiden Systemen, d.h.. wie erwähnt, ab 2004 ist in beispielsweise in Deutschland eine SE nur mit einem board anstelle von Vorstand und Aufsichtsrat zulässig. Die nationalen Gesetzgeber haben dafür Sorge zu tragen, das sie bis zu diesem Zeitpunkt Vorschriften in ihr nationales Aktienrecht einfügen , die der bislang nicht vorgesehenen Un- ternehmensverfassung Rechnung tragen.
d) Mitbestimmung
An der schwierigen Frage der Mitbestimmung ist die Verwirklichung der SE bis zum Gipfel von
Nizza vordringlich gescheitert, da einerseits die Deutschen eine Flucht aus der deutschen Mitbestim- mung fürchteten, und umgekehrt etwa die Briten dankend auf diese Segnung des rheinischen Kapital- ismus verzichtet haben, über die in Deutschland bis heute kaum ein kritisches Wort erlaubt ist. Ein Kompromiß wurde nach sachlichen Vorarbeiten einer Arbeitsgruppe unter der Leitung von Davignon und nach einem Wechsel in ein zweispuriges parlamentarischen Verfahren, das keine Einstimmigkeit mehr verlangt, möglich.
Im Ergebnis macht es der jetzige Kompromiß den Gründern einer SE unmöglich durch Wahl des Unternehmenssitzes ein ihnen genehmes Maß an Mitbestimmung frei zu wählen, vielmehr geht die Mitbestimmungsrichtlinie von dem Grundsatz des Schutzes wohlerworbener Rechte der Arbeitnehmer
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aus. Im Prinzip soll der Grad an Mitbestimmung der vor der Entstehung der SE in den beteiligten Un- ternehmen herrschte , auch danach gewahrt sein . Das heißt aber auch , das wenn ein mitbestim- mungsfreies spanisches und ein britisches Unternehmen fusionieren und ihren Sitz nach Deutschland verlegen, daß die SE dann nicht verpflichtet ist, eine Mitbestimmung einzuführen.
Vereinfacht ausgedrückt sind drei Szenarien vorstellbar :
− es wird nach dem vorgeschriebenen Verfahren eine Verhandlungslösung gefunden, die den Anforderungen der Richtlinie entspricht ;
− Verhandlungen werden nicht aufgenommen oder scheitern, dann kommt die Richtlinie über die Einsetzung eines europäischen Betriebsrates zum Einsatz ;
− es kommt innerhalb der vorgesehenen Fristen nicht zu einem Verhandlungsergebnis, dann greift die Auffangregelung der Richtlinie. Danach ist ein Vertretungsorgan der Arbeit- nehmer zu bilden, und je nach Art der Gründung und der beteiligten Gesellschaften ist das zuvor bestehende Mitbestimmungsniveau herzustellen.
e) Zwischenergebnis
Die ersten Stellungnahmen zur Regelung der SE sind unterschiedlich ausgefallen . Vor allem die Beschränkungen hinsichtlich der Gründung und die komplizierte Normenhierarchie sowie fehlende Regelungen etwa konzernrechtlicher Art werden kritisiert. Insgesamt dürfte aber angesichts der anhal- tenden politischen Schwierigkeiten kein besseres Ergebnis zu erzielen gewesen sein. Für das deutsche Recht besteht nun auch insoweit erheblicher Reformdruck. Der deutsche Gesetzgeber hat denn auch bereits angekündigt, in Kürze einen ersten Gesetzentwurf vorzulegen, mit dem die Vorgaben aus Brüssel umgesetzt werden
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sollen.
4. Der zweite Bericht der
”High Level Group of Company Law Experts“
Am 4. November diesen Jahres hat die High Level Group of Company Law Experts ihren zweiten über 150 Seiten umfassenden Bericht zur Reform des europäischen Gesellschaftsrechts
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vorgelegt. Das Mandat der Gruppe war im April 2002 in Folge des Enron−Debakels sachlich um Fragen der Corpo- rate Governance erweitert worden. Diese stehen denn auch im Mittelpunkt der Reformvorschläge.
Stichwortartig schlagen die Experten eine Verbesserung der Corporate Governance durch fol- gende Maßnahmen für börsennotierte Gesellschaften vor :
(i) Publizität :
− im Jahresbericht sind die wichtigsten Elemente der Corporate Governance anzugeben.
(ii) Aktionäre :
− Bereitstellung von Informationen und Abstimmungsmöglichkeiten über das Internet ;
− institutionelle Anleger sollten ihre Abstimmungspolitik offen legen ;
− Aktionäre, die 5 oder 10% des Aktienkapitals halten, sollten das Recht bekommen, über die Gerichte oder Verwaltungsbehörden besondere Untersuchungen einzuleiten.
(iii) Unternehmensverfassung :
− allgemeines Wahlrecht zwischen monistischer und dualistischer Unternehmensverfassung wie bei der SE ;
− in Bereichen wie Vergütung , Besetzungsvorschlägen , Überwachung der Rechnung- sprüfung, in denen die Gefahr von Interessenkonflikten besonders groß ist, sollten die Entscheidungen von nicht geschäftsführenden sondern nur mit der Aufsicht betreuten Mit- gliedern getroffen werden, die zudem mehrheitlich unabhängig sein sollten ;
− wenn diesem Erfordernis nicht entsprochen wird, ist dies zumindest offen zu legen (com- ply or explain) ;
− alle Elemente der Vergütung der Unternehmensleitung sollten im Jahresbericht veröffen- tlicht und Aktienoptionen sollten zur Abstimmung der Hauptversammlung gestellt werden und in die Bilanz einfließen ;
− für alle wichtigen Veröffentlichungen sollte die gesamte Unternehmensleitung verant- wortlich sein ;
− Statuierung einer persönlichen Verantwortung für die Unternehmensleitung, wenn diese trotz vorhersehbarer Zahlungsunfähigkeit noch Geschäfte abschließt (wrongful trading) ;
− EU weite Disqualifizierung von Managern, die falsche oder irreführende Angaben verbrei- tet haben.
(iv) Rechnungsprüfung :
− es sollte ein Rechnungsprüfungsausschuß gebildet werden, der sich aus unabhängigen Di- rektoren zusammensetzt und die Rechnungsprüfung überwacht.
(v) Regelung der Corporate Governance in der EU :
− angesichts der großen institutionellen Unterschiede in den Mitgliedstaaten, sollte kein ein- heitlicher Corporate Governance Kodex für Europa angestrebt werden, sondern lediglich für eine Koordination der diesbezüglichen Bemühungen in den einzelnen Ländern Sorge getragen werden ;
− jeder Mitgliedstaat sollte einen nationalen Corporate Governance Kodex entwickeln, an den sich die börsennotierten Unternehmen zu halten haben oder aber die Nichteinhaltung zumindest öffentlich bekanntgeben müßten.
Neben diesen Empfehlungen hat die Expertengruppe eine Reihe weiterer Vorschläge zu den Themen Vereinfachung der Kapitalaufbringung, Offenlegung der Beteiligungsverhältnisse in Unternehmens- gruppen, Ermöglichung grenzüberschreitender Fusionen und identitätswahrender Sitzverlegung, Ein- führung einer
”European Private Company ( EPC ) “ als Alternative zur SE , Einführung einer Verpflichtung zu einer Mindestpublizität für alle juristischen Personen mit eingeschränkter Haftung ; Förderung des Einsatzes des Internets für elektronische Register etc. vorgelegt.
Der Rat hat die Kommission aufgefordert, auf der Grundlage dieses Berichtes so rasch als mö- glich einen Aktionsplan für das Gesellschaftsrecht in der EU auszuarbeiten, der insbesondere auch Fragen der Corporate Governance umfassen soll, und diesen Plan mit Priorität zu behandeln. Die Kommission hat in Aussicht gestellt, bereits Anfang 2003 einen solchen Aktionsplan vorzulegen und unter Anwendung des Lamfalussy−Verfahrens noch im Lauf desselben Jahres verschiedene legislative Initiativen einzuleiten.
Auch im Gesellschaftsrecht verspricht die Zukunft mithin spannend zu bleiben. Dies bringt mich zum dritten Teil meines Vortrages. Wir haben gehört, was auf den deutschen Gesetzgeber in nächster Zeit alles an Reformen zukommen wird. Die Frage ist noch offen, was er denn im Laufe des Jahres 2002 bereits an Reformen im Bereich des Kapitalmarkt− und Gesellschaftsrechts umgesetzt hat.
Ⅲ．Jüngste deutsche Reformen
Vier wichtige Reformen, die im Laufe des Jahres 2002 in Kraft getreten sind, dürften von besonderem Interesse sein. Ich beginne mit dem Kapitalmarktrecht.
1. Kapitalmarktrecht
a) Einheitliche Finanzdienstleistungsaufsicht
Am 23. April 2002 ist das Gesetz über die integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht nach mehrjähriger intensiver Diskussion in Kraft
32
getreten. Die bisherigen Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen, das Versicherungswesen und für den Wertpapierhandel sind seit dem 1. Mai 2002 in der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) zusammengefaßt
33
worden. Die Entscheidung für eine integri- erte Finanzdienstleistungsaufsicht fiel, nachdem der Zusammenschluß des großen Versicherers Allianz AG mit der Dresdner Bank AG zu einem Allfinanzkonzern Anfang 2001 bekannt gegeben wurde. Die Bundesanstalt hat einen Doppelsitz in Bonn und Frankfurt am Main, was politische Gründe hat (Ber- lin/Bonn−Gesetz) und mit dem Sitz der bisherigen Aufsichtsämter übereinstimmt. Im Zeitalter der elektronischen Kommunikation sollte sich daraus kein Nachteil ergeben.
Die Zusammenfassung der Aufsicht ist vernünftig und entspricht einem internationalen Trend.
Einerseits läßt das im Vordringen befindliche Allfinanzkonzept die frühere Trennung obsolet werden und andererseits ist es für die immer wichtigere internationale Kooperation der nationalen Auf- sichtsbehörden sowohl innerhalb als auch außerhalb der EU zunehmend von Bedeutung, daß in einem Land eine zentrale Behörde Ansprechpartner ist. Die Zweispurigkeit in der Bankenaufsicht wurde je- doch nicht angetastet, entsprechend besteht zwischen der Deutschen Bundesbank und der BAFin in diesem Bereich eine komplizierte Zusammenarbeit. Insoweit hat die Bundesbank, der weiterhin die laufende Überwachung der Kreditinstitute obliegt, ihre Vorstellungen durchsetzen können. Auch die mißliche Länderaufsicht über die Börsen ist beibehalten worden, so daß es in diesem Bereich weiter- hin bei einer ausländischen Markteilnehmern kaum zu vermittelnden dreistufigen Aufsicht durch die Organe der Börse, die Börsenaufsicht der Länder und die BAFin geblieben
34
ist.
b) Viertes Finanzmarktförderungsgesetz
Am 1. Juli 2002 ist das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz in Form eines sogenannten Artikelgeset- zes in seinen wesentlichen Teilen in Kraft
35
getreten. Das Gesetz umfaßt insgesamt 23 Artikel, von denen sich jeder auf ein anderes Gesetz bezieht. Art. 1 enthält die erste umfassende Novellierung des Börsengesetzes seit dessen Inkrafttreten vor über einem Jahrhundert. Art. 2 sieht wichtige Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes vor. Daneben finden sich unterschiedlich weitreichende Änderungen in zahlreichen Investment−, Aufsichts− und anderen
36
Gesetzen. Wesentliche Ziele des Gesetzes sind eine Verbesserung der Stellung der deutschen Börsen und ihrer Marktteilnehmer im internationalen Wettbewerb und eine Stärkung des Anlegerschutzes.
Dem ersten Ziel dient die Novelle des Börsengesetzes, die zahlreiche, aber nicht alle Vorschläge des im Auftrag des Bundesfinanzministeriums erstellten Gutachtens zur Börsenreform von
37
1997 auf-
gegriffen hat. Zu nennen ist zum einen insbesondere die Entkoppelung von Wertpapierzulassung und Preisfeststellung zur Schaffung größerer Flexibilität für die Börsen, und zum anderen die Neuordnung des Maklerrechts, im Zuge derer die amtliche Preisfeststellung durch die Kursmakler und deren amtli- che Bestellung beendet wurden. Einige Kursmakler haben hiergegen auch bereits erfolglos das Verfas- sungsgericht angerufen . Nach einer Übergangsfrist von zwei Jahren ist nunmehr auch ein ausschließlich elektronischer Handel zulässig . Alternative Handelssysteme werden erstmals , wenn auch nur partiell in ihrer Funktion als Marktplatz und insgesamt erst kursorisch, unter dem Begriff
”börsenähnliche Einrichtungen“ in den §§58−69 Börsengesetz geregelt, die zum 1. Januar 2003 in Kraft treten
38
werden. Soweit diese Systeme daneben Wertpapierdienstleistungen erbringen, unterliegen sie in ihrer Eigenschaft als Unternehmen den Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes. In ihrer Eigenschaft als Wertpapierdienstleistungsunternehmen unterstehen sie zudem der Aufsicht durch die BAFin.
Noch nicht aufgegriffen wurde die Forderung, neben den öffentlich−rechtlich organisierten wahl- weise auch privatrechtliche Börsen zuzulassen oder im Börsengesetz zwecks Abgrenzung zu alterna- tiven Handelssystemen eine Definition des Begriffs
”Börse“ aufzunehmen. Deren Umsetzung hat der 64. Deutsche Juristentag im Herbst 2002 in Berlin auf der Grundlage des Gutachtens von Hanno Merkt, das wesentliche Vorschläge des Gutachtens zur Börsenreform von 1997 aufgegriffen und weiterentwickelt
39
hat, nunmehr dem Gesetzgeber
40
empfohlen.
Dem zweiten Ziel, der Stärkung des Anlegerschutzes, dient die Aufnahme eines Verbotes der Kurs− und Marktpreismanipulation in das Wertpapierhandelsgesetz (§§20 af. WpHG). Zudem wurde eine Offenlegungspflicht von Geschäften des Managements in Wertpapiere des eigenen Unternehmens aufgenommen (§15 a WpHG) und es ist eine Anspruchsgrundlage für Schadensersatzansprüche von Anlegern bei verspäteten, unterlassenen oder unrichtigen Veröffentlichungen kursbeeinflussender Tat- sachen geschaffen worden (§§37 b ff. WpHG). Schließlich wurde das Recht der Termingeschäfte neu gestaltet . Im Zuge dessen wurde das international unübliche Modell der sogenannten
”Termingeschäftsfähigkeit durch Information “ aufgegeben und durch eine Regelung ersetzt , die Schadensersatzansprüche bei Verletzung von Informationspflichten gewährt (§§37 d ff. WpHG). Der frühere Differenzeinwand des §764 BGB wurde gestrichen.
Angesichts der beschriebenen aktuellen Reformen im Gemeinschaftsrecht sind aber weitere Re- formen das deutschen Kapital− und Finanzmarktrechts in Kürze zu erwarten. Ein Fünftes Finanzmark- förderungsgesetz ist dem Vernehmen nach bereits in Vorbereitung.
2. Übernahmerecht
Am 1. Januar diesen Jahres ist, wie bereits erwähnt, das
”Gesetz zur Regelung von öffentlichen Ange-
boten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“ (WpÜG) zusammen mit vier einschlägigen Rechtsverordnungen in Kraft ge
41
treten. Das WpÜG löst den auf freiwilliger Basis im Jahr 1995 eingeführten Übernahmekod
42
ex ab, der letztlich daran gescheitert ist, daß ihn zu wenig Unternehmen anerkannt hatten und damit keine flächendeckende Geltung erreicht werden konnte. Mit dem Inkrafttreten des WpÜG dürfte die übernahmerechtliche Kodifikations− und Novellierungswelle, die Kontinentaleuropa in den vergangenen zehn Jahren erfaßt hat, zu einem zumindest vorläufigen Abschluß gekommen zu
43
sein. Als regulatorische Großbaustelle bleibt, wie erwähnt, vorerst die Über- nahmerichtlin
44
ie.
Das Übernahmegesetz hat eine kaum glaubliche Beachtung in der Wissenschaft und Praxis er- fahren : Bis zum Frühjahr 2003 dürften insgesamt 8 (!) große Kommentierungen, 4 (!) umfassende Text− und Materialiensammlungen in unterschiedlicher Zusammenstellung sowie mehrere Monogra- phien und rund ein halbes hundert Aufsätze und Beiträge zu Sammelwerken vorliegen. Die Zahl der Veröffentlichungen übersteigt die Zahl der nach dem Gesetz durchzuführenden Übernahmen bis auf weiteres bei weitem − ein eigenartiges Phänomen, das aber in Einklang mit der Überkommentierung des deutschen Aktienrechts steht.
Das WpÜG stellt eine in vielfacher Hinsicht vorbildliche und auf einer umfassenden rechtsver- gleichenden Grundlage sorgfältig ausgearbeitete Neuregelung dar, die sich durch einen stringenten Aufbau auszeichnet, der vom Allgemeinen zum Besonderen gehend sämtliche öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren einer börsennotierten Gesellschaft erfaßt. Zu diesen zählen sowohl Einstiegs− und Aufstockungsangebote, vermittels derer eine Beteiligung erworben werden soll, die unter− bzw. oberhalb der für das Pflichtangebot relevanten Schwelle liegt (§§10 ff. WpÜG), als auch Übernahmeangebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind (§29 WpÜG), und drittens Pflichtangebote, die bei Erreichen der Kontrollschwelle abzugeben sind (§35 WpÜ
45
G).
Das Gesetz orientiert sich damit − sachlich, nicht verfahrensrechtlich − am britischen Modell des City Code on Takeovers and
46
Mergers , der vorrangig auf die Schaffung eines Konzernein- gangsschutzes im Fall eines Kontrollwechsels oder −aufbaus zielt und als Mittel dazu ein preis- reguliertes Pflichtangebot einsetzt, das den Aktionären zum einen ein Austrittsrecht zu festgelegten und gleichen Konditionen einräumt und ihnen zum anderen eine Teilhabe an einer etwa zuvor gezahlten Kontrollprämie
47
sichert . Dieser kontrollorientierte Regelungsansatz hat eine materielle Gleichbehandlung der Aktionäre zur Folge. Er zeichnet sich durch eine erhebliche Regelungsintensität bis hin zur Kontrolle des Übernahmepreises aus, und greift damit wesentlich weiter als bloße Veröf- fentlichungspflichten in Marktprozesse ein.
Demgegenüber operiert das US−amerikanische Modell im sog. Williams
48
Act , an dem sich bekanntlich auch das japanische Übernahmerecht orientiert, in einem rein kapitalmarktrechtlichen Re-
gelungsansatz vordringlich verfahrensbezogen. Übernahmerechtlicher Anknüpfungspunkt ist hier nicht der Kontrollwechsel als das Ergebnis eines vorhergehenden Anteilserwerbs, sondern eine bestimmte Handlungsweise des Bieters am Markt, nämlich die Abgabe eines öffentlichen Erwerbsangebots für Aktien einer Zielgesellschaft (tender
49
offer). Das bundesstaatliche Recht regelt entsprechend
”nur“ − und von der Regelungsbreite her wesentlich zurückhaltender − den Erwerbsvorgang als solchen und stellt in erster Linie darauf ab, einen verfrühten Austritt der Aktionäre aus der Zielgesellschaft zu ver- hindern, indem es sie durch die Gewährleistung einer informationellen und prozeduralen Gleichbe- handlung vor einem voreiligen Verkauf ihrer Anteile zu einem zu niedrigen Preis schützt. Anders als im britischen Modell geht es im amerikanischen mithin, verkürzt ausgedrückt, nicht um einen Aus- stieg aus der Zielgesellschaft, sondern, jedenfalls zunächst, gerade umgekehrt um den Verbleib in der- selb
50
en.
Problematisch erscheint, daß das WpÜG das britische Konzept nicht als Ganzes mitsamt seinen komplexen
”checks and balances“ übernommen hat, sondern daß im Wege eines partiellen Rechtsim- ports lediglich der Regelungskomplex Pflichtangebot und damit nur der regelungsintensive, kosten- trächtige und als solcher Übernahmeaktivitäten beschränkende Teil rezipiert
51
wurde. Die hohe Intensi- tät der materiellen Regulierung findet im britischen Modell nämlich ihr funktionales Gegengewicht er- stens in einer flexiblen Anwendung des City Code, die auf der Grundlage einer Selbstregulierung mö- glich ist, und zweitens in Form einer strengen Neutralitätspflicht . Der Verwaltung einer Zielge- sellschaft ist es strikt untersagt , ohne ausdrückliche Zustimmung einer speziell einzuberufenden Hauptversammlung Maßnahmen zu ergreifen, die einen Übernahmeversuch vereiteln würden. Dies wirkt sich grundsätzlich übernahmefördernd aus, denn ein Bieter in Großbritannien muß nicht mit kostentreibenden Abwehrmaßnahmen rechnen. Als drittes ist schließlich zu erwähnen, daß eine Verzö- gerung des Übernahmeverfahrens durch taktisch motivierte Prozesse unmöglich ist, da eine Instrumen- talisierung der Gerichte zwecks Verhinderung oder Erschwerung einer Übernahme ausgeschlossen ist.
In diesem Zusammenspiel der verschiedenen Elemente dürften die Ursachen für den bisherigen Erfolg des britischen Regulierungsmodells liegen. Im deutschen Übernahmerecht fehlt jedoch eine vergleichbare anwendungsbezogene Elastizität als komplementäres Gegengewicht zur Regelungsinten- sität und auch die dem deutschen Management erlaubten Verteidigungsmaßnahmen nach §33 WpÜG sind wesentlich weitreichender als das strikte Vereitelungsverbot des britischen Übernahmerechts . Damit besteht die Gefahr, daß in Deutschland künftig auch dort, wo es wirtschaftlich sinnvoll wäre, nicht hinreichend viele Übernahmen erfolgen werden, da sich Kontrollakquisitionen in Form feindli- cher Übernahmen als Mittel der Corporate Governance verteuern und mögliche Synergiegewinne wegen der zu hohen Kosten eines Vollangebotes nicht realisiert werden
52
können.
3. Gesellschaftsrecht
Nach dem Kapitalmarkt− und dem Übernahmerecht ist als Drittes die aktuelle Entwicklung im deut- schen Gesellschaftsrecht kurz zu beleuchten, die ebenfalls durch große gesetzgeberische Aktivitäten gekennzeichnet ist. Von berufener Seite ist diesbezüglich sogar von einer
”Aktienrechtsreform in Per- manenz“ gesprochen worden : Angesichts des andauernden Veränderungsdrucks sei die Zeit der großen Kodifikationen beendet , stattdessen sei das Aktienrecht inzwischen zu einem
”Konti- nuum“ mutiert, das fortlaufende kleinere Novellen prägten, denen aber gleichwohl ein Programm zugrunde
53
läge.
a) Reform in Permanenz
Seit Mitte der neunziger Jahre hat das AktG sechs Novellen erfahren :
− die Einführung der
”kleinen AG“ durch das Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 2. August
54
1994 ;
− die Einführung der Stückaktie im Stückaktiengesetz vom 25. März
55
1998 ;
− die Abschaffung von Mehrstimmrechten und Stimmrechtsbeschränkungen und die Er- leichterung des Rückkaufs eigener Aktien durch das Gesetz zur Kontrolle und Trans- parenz im Unternehmensbereich vom 27. April 1998 (
56
KonTraG) ;
− die Öffnung des Aktienrechts für die modernen Informations− und Kommunikationstech- nologien mit dem Gesetz zur Namensaktie und Erleichterung der Stimmrechtsausübung vom 18. Januar 2001 (
57
NaStaG) ;
− der Ausschluß von Minderheitsaktionären auf Verlangen eines Aktionärs, der 95 % der Aktien hält (squeeze out ), §§327 aff. AktG ; eingefügt durch Art. 7 Nr. 2 WpÜG vom 20. Dezember
58
2001 ;
− die Einführung eines elektronischen Bundesanzeigers ; die Umsetzung eines Teils der Vorschläge , die die Regierungskommission Corporate Governance ausgearbeitet hat , durch das Transparenz− und Publizitätsgesetz vom 25. Juli 2002 (
59
TransPuG).
Auf die zahllosen Änderungen kann hier nicht eingegangen
60
werden, von Interesse ist jedoch, welches gesetzgeberische Programm hinter all diesen Änderungen steht. Ein solches Programm ist jüngst von einem der für die Redaktion der Novellen verantwortlichen Redaktoren umrissen
61
worden :
− Verstärkung der Verantwortlichkeit und Kontrolle des Vorstandes und stärkere Fokussierung auf die Ertragskraft des Unternehmens ;
− Revitalisierung des Aufsichtsrats zu einem effizienten Kontrollgremium, was eine Macht-
verschiebung zu dessen Gunsten bedeutet ;
− Sicherung der Unabhängigkeit von Aufsichtsrat und Abschlußprüfer ;
− die Hauptversammlung muß mit neuen Inhalten gefüllt werden, aber die Aktionärsrechte sind nicht auszubauen, im Gegenteil, Haftung und Strafbarkeit bei Mißbräuchen sind zu verschärfen ;
− eine rasche Handlungsfähigkeit der Gesellschaft ist zu sichern, indem Mißbrauchs− und Erpressungspotentiale abgebaut werden ;
− Informations− und Stimmrechte müssen allen Aktionären − auch ausländischen − zur Verfügung stehen ;
− Finanzinformationen des Unternehmens müssen verbessert und international zugänglich gemacht werden ;
− Interessenkonflikte müssen bei allen irgendwie an dem Unternehmen Beteiligten auf- gedeckt und minimiert werden ;
− Aktien− und Bilanzrecht sind weniger gläubigerorientiert und stärker kapitalmarktorien- tiert zu gestalten ;
− international übliche Bilanzierungsstandards und Finanzierungsinstrumente sind im deut- schen Recht einzuführen ;
− bürokratische und kostenträchtige Vorschriften sollten soweit als möglich dereguliert wer- den.
Eine ganze Reihe dieser Vorgaben sind bereits im Zuge der genannten Novellen, namentlich dem Transparenz− und Publizitätsgesetz, umgesetzt worden ; bei anderen hat dies erst noch zu geschehen, sodaß in Zukunft mit weiteren Reformen zu rechnen ist . In wesentlichen Teilen stimmen die Zielsetzungen mit den Empfehlungen der Regierungskommission Corporate Governance überein.
b) Deutscher Corporate Governance Kodex
Diese Regierungskommission unter Vorsitz des Frankfurter Gesellschaftsrechtlers Theodor Baums wurde von der Bundesregierung im Sommer 2000 eingesetzt. Angestoßen durch den Zusammenbruch des traditionsreichen Baukonzerns Holzmann bat die Regierung um Überprüfung, ob im Rahmen der deutschen Unternehmensführung und −kontrolle Defizite bestünden, und zudem um Vorschläge für die Modernisierung des aktienrechtlichen Regelwerks angesichts des Wandels, den Globalisierung und Internationalisierung der Kapitalmärkte mit sich brächten. Ein Jahr später, im Sommer 2001, legte die Kommission einen fast 400 Seiten starken Bericht mit einer Fülle von Verbesserungsvorschlägen
62
vor, von denen, wie gesagt, etliche bereits umgesetzt worden sind. Unter anderem empfahl sie die Ein-
setzung einer weiteren Kommission, die einen Corporate Governance Kodex ausarbeiten sollte.
Die Regierung griff diesen Vorschlag auf und setzte im September 2001 die
”Regierungskom- mission Deutscher Corporate Governance Kodex“, kurz：”Kodex−Kommission“, unter Leitung des seinerzeitigen Aufsichtsratsvorsitzenden der ThyssenKrupp AG, Gerhard Cromme, ein. Die Kodex−
Kommission zählte 13 Mitglieder, von denen bis auf zwei Hochschullehrer, je einem Vertreter der Gewerkschaften und der Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitz, alle anderen hochkarätige Praktiker aus der Industrie, insbesondere der Finanzindustrie waren. Politik und Regierung waren hingegen nicht vertreten, es handelte sich mithin um eine Selbstorganisation der Wirtschaft. Die Kommission hat am 26. Februar diesen Jahres den
”Deutschen Corporate Governance Kodex “ ( nachfolgend Kodex)
63
vorgelegt.
Der Kodex ist nicht zwingend, sondern seine Standards sind (nur) sogenannte
”Best Practice“−
Regeln und seine Annahme und Beachtung geschieht freiwillig. Allerdings, und da liegt die Verzah- nung mit dem Recht, gemäß dem durch das Transparenz− und Publizitätsgesetz neu in das AktG eingefügten §161, haben Vorstand und Aufsichtsrat einer börsennotierten Gesellschaft jährlich zu erk- lären, dass dem Kodex entsprochen wurde und wird bzw. welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden. Dieser Erklärung ist den Aktionären dauerhaft zugänglich zu machen, zu be- gründen ist eine Abweichung vom Kodex indes nicht. Die Erklärung bezieht sich, wie die Wortwahl bereits erkennen läßt, sowohl auf die Vergangenheit, den abgeschlossenen Berichtszeitraum, als auch auf die Zukunft ; insoweit ist sie eine Absichtserklärung. Der Kodex folgt mithin dem schon er- wähnten Prinzip
”comply or explain“.
Der Entsprechenserklärung kommt erhebliche Bedeutung zu. Eine Nichtabgabe oder eine falsche Erklärung stellen einen Pflichtverstoß nach §93ⅡAktG dar, der Schadensersatzansprüche der Ge- sellschaft auslösen
64
kann.
Der Kodex setzt sich aus drei verschiedenen Arten von Standards zusammen :
− eine bloße Darstellung des geltenden Rechts ;
− Empfehlungen an die Unternehmensorgane, die durch die Verwendung des Wortes
”soll“
gekennzeichnet sind ;
− Anregungen, die durch die Verwendung der Wörter
”sollte“ oder
”kann“ gekennzeichnet sind.
Der Kodex enthält rund 50 Empfehlungen und 15 Anregungen. Beispielhaft erwähnt seien etwa die Empfehlung, den Aktionären die Stimmrechtsausübung zu erleichtern durch Stellung eines Stimmver- treters und eine Internet−Übertragung der Hauptversammlung. Geschäftsberichte und andere Informa- tionen sollen auch im Internet und stets auch auf Englisch zugänglich gemacht werden.
Für den Aufsichtsrat werden, eigentlich nicht im Sinne des Gesetzes, aber in der Praxis gleich- wohl anzutreffen, getrennte Sitzungen der Anteilseigner und der Arbeitnehmerbank angeregt. Es wer- den eine Reihe von Empfehlungen zur Vermeidung und Offenlegung von Interessenkonflikten formu- liert. Der Aufsichtrat soll fachlich qualifizierte Ausschüsse bilden, um seine Arbeit effizienter zu ge- stalten. Ihm sollen zudem nicht mehr als zwei ehemalige Vorstände angehören. Bei D & O−Versi- cherungen soll ein angemessener Selbstbehalt des Organmitglieds vereinbart werden. Die Vergütung der Vorstandsmitglieder soll fixe und variable Bestandsteile enthalten und entsprechend im Konz- ernabschluß ausgewiesen werden. Die Angaben sollten dabei individualisiert erfolgen.
Kritik hat der Kodex insoweit erfahren, als zu viele Vorschriften nur einen
”Sollte−Charakt- er“ hätten, von dem ohne Offenlegung abgewichen werden könnte, wie etwa bezüglich der Auf- schlüsselung der Vergütung der einzelnen Vorstandsmitglieder. Insgesamt fehle es in Deutschland bis- lang an dem Bewußtsein und der ehrlichen Überzeugung allzu vieler Organmitglieder, daß eine objek- tive Notwendigkeit bestehe , Transparenz und Kontrolle zu
65
verbessern . Zudem sei das deutsche
”Tabuthema Mitbestimmung“ von der Regierungskommission ausdrücklich ausgeklammert worden.
Gerade diese aber habe wesentlich zur Ineffizienz des Aufsichtrates geführt, die auch durch die im Kodex empfohlene Bildung von Ausschüssen allenfalls partiell behoben werden
66
könne.
In jedem Fall dürften von dem Kodex, der zudem jährlich zu überprüfen ist, wichtige Anstöße ausgehen, die zu einer langfristigen Verbesserung der Corporate Governance in Deutschland führen dürfte.
Ⅳ．Charakteristika und Tendenzen
Als letztes stellt sich die Frage, wie sich diese verschiedenen, aber letztlich ineinander greifenden Entwicklungen charakterisieren lassen. Drei Aspekte stechen hervor :
Aus rechtsvergleichender Perspektive ist nicht zu übersehen, daß sowohl die Entwicklung auf der Ebene europäischen Kapitalmarkt− und Gesellschaftsrechts wie auch die deutsche Rechtsentwicklung in diesen Bereichen stark durch das anglo−amerikanische Recht geprägt werden, wobei teilweise stärker US−amerikanische Vorstellungen übernommen werden, teilweise aber auch britische. Letzteres zeigt sich deutlich im Übernahmerecht ; ein Beispiel für ersteres dürfte das geschärfte Bewußtsein sein, daß bezüglich der Regulierungsintensität zwischen Publikums− und professionellen Anlegern zu differenzieren ist, für welche Ausnahmeregelungen in Form von safe harbours geschaffen werden.
Auf der Ebene des Gemeinschaftsrechts entwickeln sich neue Formen der Rechtssetzung mit dem Lamfalussy−Verfahren. Neu ist auch die intensivierte Zusammenarbeit der Aufsichtsbehören der Mit- gliedstaaten, wobei sich die Möglichkeit abzuzeichnen beginnt, daß es in näherer Zukunft zur Bildung
einer Art europäischer SEC kommen könnte.
Mit Blick auf das deutsche Recht ist eine zunehmende Herausbildung eines Sonderrechts für börsennotierte Gesellschaften nicht zu übersehen, für die bereits die Bezeichnung eines
”Börsenge- sellschaftsrechts“ vorgeschlagen
67
wurde. Insgesamt ist das Gesellschaftsrecht dabei
”kapitalmarkttaug- lich “ zu
68
werden . Dies bedeutet zugleich eine Deregulierung und Flexibilisierung des Ge- sellschaftsrechts und die Abkehr von der in Deutschland lange Zeit tief verwurzelten Vorstellung, in dem Unternehmen ein eigenständiges Wesen zu sehen (das
”Unternehmen an sich“), das um seiner selbst willen auch vor denen zu schützen sei, die es gegründet
69
haben. In Zeiten der Globalisierung und der wachsenden Bedeutung der rechtlichen Rahmenbedingungen für den Standortwettbewerb schwindet die rechtspolitische Legitimation des deutschen Systems zwingender Regeln im Ge- sellschaftsrec
70
ht.
Notes
１ FLEISCHER/MERKT, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Fi- nanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt− und Börsenrecht neu zu regeln? Gutachten F ＋ G zum 64.
Deutschen Juristentag Berlin 2002 (München 2002). Die überwiegend den Vorschlägen folgenden Abstim- mungsergebnisse sind abgedruckt in : NZG 2002, 1006 ff.
２ Einen ausgezeichneten Überblick gibt VON HEIN, Europäische Harmonisierung des Gesellschaftsrechts im kapitalmarktrechtlichen Kontext, in : Nobel (Hrsg.), Internationales Gesellschaftsrecht (Bern 2002) 37 ff.
３ Dazu ausführlich HOPT/RUDOLPH/BAUM (Hrsg.), Börsenreform. Eine ökonomische, rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung (Stuttgart 1997).
４ Ein Überblick über die mögliche regulatorischen Optionen, die der Gesetzgeber hat, um auf diese Entwick- lungen zu reagieren, bei : BAUM, Globalizing Capital Markets and Possible Regulatory Responses, in : Basedow/Kono (Hrsg.), Legal Aspects of Globalisation (Den Haag 2000) 77 ff. ; monographisch zur europäischen Entwicklung : KIENINGER, Wettbewerb der Privatrechtsordnungen im Europäischen Bin- nenmarkt (Tübingen 2002) ; rechtsvergleichend zum europäischen und japanischen Recht die Beiträge in : BASEDOW/BAUM/HOPT/KANDA/KONO (Hrsg.), Economic Regulation and Competition (Den Haag, 2002).
５ So beispielsweise MÖLLER, WM 2001, 2405 zum Regierungsentwurf des am 1. 7. 2002 in Kraft getre- tenen Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BGBl. I, S. 2010 (2002).
６ EuGH v. 9. 3. 1999 − Rs. C−212/97 − Centros, Slg. 1999，Ⅰ−1459.
７ EuGH v. 5. 11. 2002 − Rs. C−208/00, abgedruckt auch in RIW 2002, 945−949 ; dazu die Besprechung von LEIBLE/HOFFMANN,
”Überseering“ und das (vermeintliche) Ende der Sitztheorie, RIW 2002, 925−
936.
８ In der Fassung der Bekanntmachung vom 9. 9. 1998, BGBl. I, S. 2708 (1998).
９ Gesetz vom 20. 12. 2001, BGBl. I, S. 3822 (2001) ; dazu untenⅢ．2.
１０ Beginnend mit dem sog.
”Pennington−Entwurf“ : Übernahmeangebote und andere Angebote (1974), EG−
Komm. Dok．Ⅵ/56/74−DE − dazu BEHRENS, ZGR 4 (1975) 433 ff. − über die verschiedenen Richtlinien- vorschläge von 1987, 1989, 1990, 1996, 1997 ; zur Entwicklung ausführlich HOPT, ZHR 161 (1997) 368, 373 ff. ; MERKT, ZHR 165 (2001) 224, 227 ff.
１１ Kompromißvorschlag für eine dreizehnte Richtlinie auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts zur Regelung von Unternehmensübernahmen in Europa vom 6. Juni 2001 (PE−CONS 3629/01).
１２ Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Takeover Bids of 2/10/2002, COM (2002) 534 final.
１３ Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids ; Brüssel, 10. 1. 2002.
１４ Dazu untenⅡ．4.
１５ KOMMISSION, Finanzdienstleistungen : Umsetzung des Finanzmarktrahmens : Aktionsplan, KOM (1999) 232 v. 11. 5. 1999 ; zu den Hintergründen umfassend : FERRARINI/HOPT/WYMEERSCH (Hrsg.), Capi- tal Markets in the Age of the Euro (Den Haag 2002).
１６ KOMMISSION, Finanzdienstleistungen. Siebenter Fortschrittsbericht ; Brüssel, 3. 12. 2002.
１７ Dazu grundlegend MÜLBERT, Konzeption des europäischen Kapitalmarktrechts für Wertpapierdienstleis- tungen, WM 2001, 2085 ff.
１８ Oben Fn. 10.
１９ Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider−Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmißbrauch) vom 30. Mai 2001, KOM (2001) 281 endg.
２０ Geänderter Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröf- fentlichen ist und zur Änderung der Richtlinie 2001/32/EG“ vom 9. August 2002, KOM (2002) 460 endg.
２１ Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte und zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/
EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. November 2002, KOM (2002) 625.
２２ Schlussbericht des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte, Brüs- sel, 15. Februar 2001.
２３ The Forum of European Securities Commissions ; eine nach dem Vorbild der IOSCO (International Or- ganization of Securities Commissions) im Dezember 1997 in Paris ins Leben gerufene Vereinigung der 15 Aufsichtbehörden der Mitgliedstaaten sowie Islands und Norwegens.
２４ Einen ersten Überblick geben KARPF/KURAS−EDER, Das neue Rechtsetzungsverfahren im EU−Wertpa- pierrecht, Österreichisches Bank−Archiv 2002, 758 ff.
２５ Vgl. den Bericht in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 22. November 2002.
２６ Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates v. 8. Oktober 2001 über das Statut der Europäischen Aktienge- sellschaft (SE−VO), ABl. EG L 294 v. 10. November 2001, S. 1 ff.
２７ Richtlinie 2001/86/EG des Rates v. 8. Oktober 2001, ABl. EG L 294 v. 10. November 2001, S. 22 ff.
２８ Eine ausgezeichnete knappe Übersicht die Regelung der SE gibt VON HEIN (oben Fn. 2) 67 ff. ; ausführ- lich THEISEN/WENZ (Hrsg.), Die europäische Aktiengesellschaft (Stuttgart 2002).
２９ Dazu VON HEIN (oben Fn. 2) 73 f. mit weiteren Nachweisen.
３０ Vgl. Bericht in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 1. November 2002.
３１ Report of the High Level Group of Company Law Experts on a Modern Regulatory Framework for Com- pany Law in Europe ; Brüssel, 4. November 2002.
３２ BGBl. I, S. 1310 (2002).
３３ Einen Überblick über Aufbau und Aufgaben der neuen Behörde gibt HAGEMEISTER, Die neue Bunde- sanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, WM 2002, 1773 ff.
３４ Kritisch dazu bereits HOPT/RUDOLPH/BAUM (oben Fn. 3).
３５ BGBl. I, S. 2010 (2002).
３６ Einen Überblick gibt MÖLLER, Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, WM 2001, 2405 ff.
３７ HOPT/RUDOLPH/BAUM (oben Fn. 3).
３８ Dazu COHN, Alternative Handelssysteme − Ein Beitrag zur Neufassung der §§58 ff. BörsG, ZBB 2002, 365 ff.
３９ MERKT, Börsenrechtliches Teilgutachten, Gutachten G (oben Fn. 1).
４０ Die Abstimmungsergebnisse sind abgedruckt in : NZG 2002, 1006, 107 f.
４１ Gesetz vom 20. Dezember 2001, BGBl. I, S. 3822 ff. (2001) ; Verordnungen vom 27. Dezember 2001, BGBl. I, S. 4263 ff. (2001) ; dazu aus juristischer Sicht statt vieler nur HOPT, Grundsatz und Praxisprob- leme nach dem Wertpapiererwerbs− und Übernahmegesetz, ZHR 166 (2002) 383 ff. ; aus ökonomischer Sicht SCHMIDT/PRIGGE, Übernahmekonzeption und Übernahmegesetz, in : Die Betriebswirtschaft 62
