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合 理 的期待 形成 と金 融政 策 の有効 性
AFormationofRationalExpectationand theEffectivnessofMonetaryPolicy
岸 野 文 雄
FumioKISHINO
1.は じ め に
マ ク ロ 経 済 に お い て 金 融 政 策 の 効 果 は 十 分 で は な い に し て も,そ の 役 割 は 広 く支 持 され て い る.金 融 政 策 の 効 果 が 意 図 す る よ うに働 か な い 原 因 と し て は さ ま ざ ま な もの が あ る.
た とえ ば,金 融 当 局 が 操 作 し う る金 融 変 数 と 最 終 目標 と して の 実 物 変 数 の 波 及 経 路 の 関 係, 政 策 効 果 の ラ グ の 問題,中 央 銀 行 の行 政 に よ
る介 入 の 問 題,さ ら に は 国 際 的 な 経 済 環 境 の 影 響 等,実 際 問 題 と して 金 融 政 策 の効 果 を削 減 す る よ う な要 因 は 極 め て 多 い.
ま た,中 央 銀 行 の 金 融 政 策 に 期 待 され る役 割 も さ ま ざ ま で あ り,そ れ ぞ れ が 競 合 し あ う 可 能 性 もあ る.金 融 当 局 と し て は 物 価 の安 定
を第 一 義 と し な が ら も金 融 シ ス テ ム の 安 定 も 要 求 さ れ る.景 気 の 安 定 を 意 図 しつ つ,民 間
経 済 主 体 の 資 金 需 要 に 内 生 的 に 応 じな け れ ば な ら な い.ま た,経 済 大 国 と し て の 金 融 政 策 と し て は,通 貨 価 値 の安 定 の た め 国 際 協 調 の 要 請 も存 在 す る.そ の た め,こ れ らの 問 題 は マ ク ロ経 済 を考 え る場 合 の 基 本 的 な課 題 と し て,こ れ ま で さ ま ざ ま な角 度 か ら研 究 が 行 わ れ て き た.
と こ ろ で,わ が 国 を は じめ 先 進 主 要 国 の 金 融 政 策 に お い て行 わ れ て い る景 気 安 定 化 政 策
と し て の 裁 量 的 金 融 政 策 は どの 程 度 の 有 効 性 と限 界 を もつ も の で あ ろ うか.わ が 国 で も通 常 に お け る金 融 政 策 の 舵 取 りは 極 め て 有 効 に 機 能 して い る とい え る.し か し金 融 政 策 が ほ と ん ど機 能 し な い よ うな 歴 史 的 時 期 もい くつ か 見 ら れ る.
こ う し た特 異 な 時期 の 金 融 政 策 を少 々 掘 り 下 げ て観 察 す る と,明 ら か な金 融 政 策 上 の 判
断 の ミス と して 指 摘 され る事 態 と と も に,マ ク ロ経 済 に お け る期 待 の 変 化 と投 機 の 木 幅 な 動 きが 見 ら れ る.経 済 主 体 の期 待 の 形 成 や 錯 覚 に も とつ く異 常 な 投 機 の 行 動 は 経 済 に 大 き な 影 響 を及 ぼ し,通 常 の 金 融 政 策 を無 効 に し て き た.
こ の小 論 で は,マ ク ロ経 済 に お け る期 待 の 形 成 と投 機 的 行 動 を金 融 政 策 の 有 効 性 との 関 係 か ら検 討 を行 な っ て い る.現 在 の マ ク ロ経 済 理 論 で は 期 待 に 関 す る理 論 仮 説 と し て 「合 理 的 期 待 仮 説 」 が 広 く議 論 され て い る が,金
融 政 策 の 有 効 性 との 関 係 で は どの よ う な意 味
を持 つ か を論 じ て み た.「 期 待 」 の 経 済 に 及
ぼ す 影 響 の理 論 的 な 解 明 は 未 だ 完 成 さ れ て は
い な い が,マ ク ロ 経 済 の 動 向 を捉 え る に あ た
っ て は最 も基 礎 的 な 要 因 の 一 つ とい っ て よ い
で あ ろ う.
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2.期 待 の 形 成 と 錯 覚
季刊 創 価
家 計 や 企 業 とい っ た 経 済 主 体 は も ち ろ ん, マ ク ロ経 済 政 策 の 一 端 を担 う中 央 銀 行 の 金 融 政 策 に お い て,将 来 に対 して 的 確 に 予 想 を立 て る こ と は重 要 な こ とで あ る.し か し,予 想 の 重 要 性 に もか か わ ら ず,そ の 作 業 は極 め て 困 難 で あ る こ と も事 実 で あ る.
1980年 代 後 半 か ら起 こ っ た 日本 経 済 に お け るバ ブ ル の 生 成 と そ の 崩 壊 過 程 は,あ る種 の 心 理 的 な要 因 に よ っ て 左 右 さ れ た期 待 お よ び 投 機 に よ って 発 生 した 「 バ ブ ル 現 象 」 と して 捉 え られ て い る.こ の バ ブ ル の 崩 壊 に 伴 う経 済 現 象 は,実 体 経 済 に も深 刻 な 影 響 を 及 ぼ し,
日本 経 済 は そ の 後 長 い低 迷 をつ づ け て い る.
こ の よ う なバ ブ ル 現 象 は ひ と り中央 銀 行 だ け の 責 任 とは い え な い が,経 済 主 体 全 体 の 予 想 (期待)の 大 き な変 化 で あ っ た こ と は い う ま で も な い で あ ろ う.
経 済 の 活 動 に あ っ て,期 待 お よび 投 機 の 果 たす 役 割 に つ い て は 古 くか ら 注 目 され て い る が,期 待 や 投 機 とい っ た 心 理 的 な側 面 に つ い て は客 観 的 に 把 握 す る こ とが 極 め て 困 難 な こ と もあ っ て,有 効 な理 論 体 系 は こ れ ま で の と こ ろ 完 成 さ れ て い な い.そ こ で金 融 政 策 の 有 効 性 を検 討 す る に あ た っ て は,期 待 の 形 成 に 関 す る議 論 は避 け て 通 れ な い要 因 で も あ る の で,以 下 で は期 待 と錯 覚 に 関 す る理 論 的 分 析 を展 望 し な が ら検 討 を進 め た い と思 う1).
期 待 の 形 成 に 関 す る理 論 的 ・実 証 的 研 究 は, こ れ ま で 景 気 循 環 の分 析 に お い て 積 極 的 に行 わ れ て きた2).期 待 の 形 成 に 関 す る有 力 な仮 説 と して は,(1)定 常 的 期 待,(2)適 応 的 期 待,
(3)合 理 的 期 待 の3つ が 代 表 的 で あ る.こ の う ち(1)は 現 在 の 値 が 将 来 もつ づ く と想 定 す
経 済 論 集Vol.XXVIII,No.1
る考 え 方 で あ り,(2)は 過 去 お よ び 現 在 の 値 の 加 重 平 均 に よ っ て 将 来 の 値 を予 測 す る とい う仮 説 で あ る.
さ ら に(3)は,現 在 利 用 可 能 な 情 報 の 下 で の客 観 的 な 将 来 の 条 件 付 き期 待 値 が 将 来 の 予 測 値 と な る とい う も の で あ る.言 い換 え れ ば
「合 理 的 期 待 」 と は ,例 え ば 現 時 点 に お い て 向 こ う1年 間 の 物 価 上 昇 率 を予 想 す る とい っ た場 合,個 々 の 予 想 値 は 人 に よ っ て 異 な る で あ ろ うが,人 々 の 予 想 値 の 平 均 値 は 利 用 可 能 な あ らゆ る情 報 に 基 づ くマ ク ロ 経 済 モ デ ル の 物 価 上 昇 率 の 予 測 値 に 一 致 す る とい う もの で あ る.
合 理 的 期 待 の も とで は,経 済 主 体 は 経 済 の 構 造 パ ラ メー タ をす べ て 知 っ て い る こ とが 前 提 と さ れ る.す べ て の 経 済 主 体 は過 去 の 十分 な観 察 に よ り,経 済 の構 造 を知 り尽 く し て お り,そ の 知 識 を 将 来 の 予 測 に 役 立 て て い る と 捉 え る.そ こ で こ う した 前 提 の も とで は,自 ら が あ る予 測ept+iの も と で 行 動 し た と き の 将 来 の 予 想 価 格 の 客 観 的 期 待 値E(Pt+、pet+1)
も知 る こ とが で き る.そ こ で,こ の 両 者 が 一 致 し,
eje t+1・=E(Pt+11P曾+1)
と な る よ う に,将 来 価 格 の 期 待pet+1を 決 定 す る と考 え る の が 合 理 的期 待 形 成 と い う わ け で あ る.
と こ ろ で,こ の よ うな合 理 的 期 待 の も とで
も,将 来 に 関 す る不 確 実 性 や 錯 覚 が あ る限 り,
予 想 値pet+1は 結 果 的 に は そ の 実 現 値Pt+、 と
は一 致 せ ず,誤 っ た 結 果 を もた らす こ とに な
る.そ こ で,こ の よ う な合 理 的 な期 待 形 成 の
も と で も経 済 主 体 の 「 錯 覚 」 が 経 済 変 動 を も
た らす と解 釈 す れ ば,合 理 的 期 待 が よ り一 般
的 な期 待 形 成 仮 説 と して位 置づ け られ る こ と
March1999岸 野文 雄=合 理 的期待 形成 と金 融政 策 の 有効 性
図1相 対価 格 と一 般 物価 水 準 の 錯 覚 が あ る場 合 とな い場 合 の 貨 幣供 給 量 の 変化 の 影 響
(i)錯 覚のないケース 実質生産量
z7
時間 (ii)錯 覚 の あ る ケ ー ス
実 質 生 産 量
時 問 [出 所]福 田 慎 一[17]P.29よ り 引 用.
に な る わ け で あ る.こ う し た 点 で そ の 重 要 性 は 現 代 の マ ク ロ経 済 学 の分 野 に お い て 広 く承 認 さ れ て い る.
さ て,不 完 全 情 報 の も とで 「錯 覚 」 が 経 済 変 動 を生 み 出 す こ と を 扱 っ た マ ク ロ経 済 学 の 研 究 に つ い て 簡 単 に 展 望 し て お こ う3).そ の
一 つ は ,Lucas[28]やSargentandWa1‑
lace[30]ら に よ る研 究 で あ る.こ の 研 究 で は 次 の よ う な理 論 分 析 を 試 み て い る.す な わ ち,民 間 の 経 済 主 体 が 一 般 物 価 水 準 の 動 き と 相 対 価 格 の 動 き を 区別 す る こ とが で き な い場 合,予 想 さ れ な い 貨 幣 供 給 量 の 増 加 が 雇 用 量 や 産 出 量 を増 加 させ る可 能 性 が あ る こ と を 明
らか に し た も の で あ る.
例 え ば,労 働 者 が 一 般 物 価 水 準 の 上 昇 と相 対 価 格 の 上 昇 を 区別 で きな い よ う な場 合 に は, 労 働 者 は 名 目的 賃 金 の 上 昇 を実 質 賃 金 の 上 昇
と錯 覚 し,労 働 供 給 量 を増 加 させ る こ とに な る とい う もの で あ る.と くに 一 般 物 価 水 準 が 確 率 的 に 変 動 して い る場 合 に は,名 目貨 幣 供 給 量 は そ の 一 時 的 な 増 加 に よ っ て 労 働 供 給 量 を長 期 間 に わ た っ て 増 加 させ,イ ン フ レ率 と 失 業 率 との 間 に 短 期 的 な 負 の 相 関 関 係 を生 み
出す 可 能 性 を指 摘 し た もの で あ る.
こ の よ う な錯 覚 に よ る 貨 幣 供 給 量 の 変 化 の
影 響 を グ ラ フ に よ っ て 表 し た もの が 図1で あ
る.図 に示 さ れ る よ う に,錯 覚 が な い ケ ー ス
で は,貨 幣 供 給 量 は 一 定 の 水 準 と な る.し か
z8 季 刊 創 価 経 済 論 集Vo1.XXVIII,No.1 図2永 続 的 シ ョ ッ ク と一 時 的 シ ョ ッ ク の 錯 覚 が 起 こ っ て い る場 合 の
一 時 的 生 産 性 シ ョ ッ ク の 影 響 (i)錯 覚 の ない ケ ー ス
実質 生産 量
時 間 (ii)錯 覚 の あ る ケ ー ス
実 質 生 産 量
時間 [出 所]福 田 慎 一[17]P.30よ り引 用.
し,錯 覚 が 存 在 す る 場 合 に は,そ の 時 点 で 一 般 物 価 水 準 は 上 昇 す る.そ の 後 の 経 路 は,一 般 物 価 水 準 が ラ ン ダ ム ・ウ オ ー ク に し た が っ て い る 場 合 と ホ ワ イ ト ・ノ イ ズ に し た が っ て い る 場 合 と で は 経 路 は 異 な る .ホ ワ イ ト ・ノ イ ズ に し た が っ て い る 場 合 に は 単 な る パ ル ス 的 な 影 響 に と ど ま る.
錯 覚 が 経 済 変 動 を も た ら す こ と を 分 析 し た も う 一 つ の 研 究 は,Brunnereta1.[24]に
よ る も の で あ る.こ の 研 究 で は,民 間 の 経 済 主 体 が 一 時 的 な シ ョ ッ ク と 永 続 的 な シ ョ ッ ク を 区 別 す る こ と が で き な い 場 合 に つ い て 分 析 し,一 時 的 な シ ョ ッ ク に よ っ て 長 期 に わ た る
経 済 変 動 が 引 き起 こ され る こ と を論 じた もの で あ る.こ の よ う な場 合 の 期 待 形 成 は,合 理 的 な期 待 で あ っ て も形 式 上 は適 応 的 期 待 と な る こ とが 指 摘 さ れ る.そ し て こ の 場 合,た と え外 生 的 シ ョ ッ クが 一 時 的 な も の で あ っ て も, 民 間 の 経 済 主 体 が そ れ を永 続 的 な もの と錯 覚
して行 動 して し ま うこ と を 明 らか に して い る.
そ の た め,図2に 示 さ れ る よ うに,一 一時 的 シ ョ ッ ク が 終 了 した 後 で も,民 間 が そ の 錯 覚 を 修 正 す る ま で 長 期 に わ た っ て 経 済 変 動 が 続 く
こ と を示 し て い るの で あ る.
さ て,現 実 の 世 界 は つ ね に 不 確 実 に 満 ちて
い る の で,い か に合 理 的 な 経 済 主 体 で あ っ て
March1999岸 野 文 雄=合 理 的 期 待 形 成 と金 融 政 策 の 有 効 性
図3DEPIとGDPデ フ レ ー タ ー(パ ー セ ン ト変 化 率) 25
20
15
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197075
[出 所]渋 谷 浩[13]P.33よ り 引 用.
も将 来 を正 確 に 予 測 す る こ とは 不 可 能 で あ る.
そ こ で,各 経 済 主 体 は そ の 予 測 誤 差 が で き る だ け 小 さ くな る よ うに,常 に最 適 な 予 想 を形 成 し よ う とす る が,期 待 に 錯 覚 が 発 生 す る よ
う な場 合 に は,将 来 の 実 現 値 は 異 な る こ とに な る.ま た,現 実 に予 期 せ ざ る シ ョ ッ クが 発 生 す る と人 々 の 期 待 は 大 き く外 れ,大 幅 な経
済 変 動 が 発 生 す る こ とに な る.
と こ ろ で,金 融 政 策 の効 果 の 観 点 か ら は, 期 待 は 「 期 待 物 価 変 化 率 」 の 議 論 に お い て極
め て 重 要 な役 割 を もつ.特 に,資 産 価 格 と イ ン フ レー シ ョ ン と の 関 係 で は,「 動 学 的 均 衡 価 格 指 数 」(DEPI:DynamicEquilibrium
PriceIndex)に よ る 試 算 が 注 目 さ れ る4).
「動 学 的 均 衡 価 格 指 数 」 と は
,CPI等 の 物 価 指 数 を特 種 ケ ー ス と し て 含 む も の で,「 一 定 の 経 済 厚 生 水 準 を得 る た め に 必 要 な 異 時 点 問 に わ た る生 計 費 の 上 昇(動 学 的 通 貨 価 値 の低 下)」 を 捉 え る も の で あ り,最 終 的 に は, 財 ・サ ー ビ ス の 現 在 価 格 の変 化(フ ロ ー ・イ ン フ レ)と 期 待 将 来 価 格 の 現 在 値 を反 映 す る
80 85 89(年)
資 産 価 格 の 変 化(ス トッ ク ・イ ン フ レ)の 加 重 平 均 と して 導 出 され る指 数 で あ る.
DEPIは,1期 間 の 価 格 変 動 だ け を捉 え た も の で は な く,現 在 の 市 場 価 格 体 系 の な か に 含 まれ て い る将 来 に わ た る イ ン フ レ動 向 の 変 化 を捉 え る もの で あ る.こ う し た 点 で,金 融 政 策 運 営 の ため の 情 報 変 数 と し て優 れ た予 想 機 能 を 持 っ て い る と い え る.こ のDEPIに
よ っ て 試 算 を行 な っ た もの が 図3で あ る.
試 算 され たDEPIとGDPデ フ レ ー タ ー の 変 動 を検 討 して み る と,前 者 が 後 者 を大 幅 に 上 回 っ た 時 期 が1970年 か ら89年 ま で の 間 に3
回 あ っ た こ とが 見 ら れ る.と くに,1972年 か ら73年 に か け て のDEPIの 急 上 昇 は イ ン フ レ動 向 の 急 速 な進 展 を予 告 して い る典 型 的 な ケ ー ス と見 られ る.
1979年 か ら80年 に か け て は,第1次 石 油 危
機 の 経 験 に 基 づ い た金 融 政 策 に よ る対 応 が 行
わ れ た た め,物 価 上 昇 率(GDP)は 比 較 的 穏
や か な もの に と ど ま っ て い る.1989年 以 降 の
乖 離 に つ い て もDEPIは 的 確 な 指 標 を 示 し
20季 刊 創 価 て い る.こ の と き に も,従 来 の1期 間 価 格 指 数 に は ほ とん ど変 化 が み ら れ な い の に 対 して, DEPIは 資産 価 格 の 高 騰 を反 映 し た 上.昇を示
して い る.
こ の よ うな 試 み か ら も推 測 さ れ る よ う に, 人 々 の 合 理 的 期 待 とい う理 論 仮 説 は 長 期 的 観 点 か ら実 際 に も か な り妥 当 性 を も っ た 仮 説 と い う こ とが で き る.
3.市 場 の効率性 と投機 行動
こ れ ま で 見 て き た よ う な 経 済 主 体 の 「 期 待 」 の 形 成 と と も に,経 済 の 変 動 に 関 して は
「 投 機 」 の 果 た す 役 割 も市 場 を撹 乱 す る要 因 と して 重 要 で あ る.特 に 異 常 な投 機 の 動 き は
「 バ ブ ル 」 と し て ,実 体 経 済 に 大 き な 影 響 を 及 ぼ して き た.資 産 価 格 の 値 上 が り期 待 が 資 産 価 格 の 実 際 の 上 昇 を もた ら し,そ れ が さ ら に 資 産 価 格 の 値 上 が り期 待 に 拍 車 をか け る と い っ た 自 己 増 殖 的 な 投 機 の行 動 は,経 済 の 大
きな 不 安 定 化 要 因 とい え る.
1985年 以 降 の わ が 国 の 資 産 価 格 の 高 騰 と そ の 崩 壊 は,近 年 の わ が 国 が 経 験 した 顕 著 な バ ブ ル 現 象 で あ っ た.地 価 と株 価 とい っ た 資 産 価 格 が 明 らか に フ ァ ン ダ メ ン タル ズ か ら逸 脱 し,投 機 的 熱 狂 が 価 格 変 動 の 中 心 的 要 因 と な っ て 異 常 な価 格 高 騰 を も た ら し た.そ して, や が て こ う し た 投 機 的 期 待 の 崩 壊 に よ っ て 生
じた 価 格 の 大 暴 落 が 経 済 全 体 に 深 刻 な 打 撃 を 与 え た5).
バ ブ ル 現 象 は,経 済 全 体 の 期 待 形 成 の 結 果 と して 発 生 しや が て 崩 壊 して い く と い う性 格 を持 つ た め,加 害 者 は 特 定 で き な い.そ の た め,経 済 に 及 ぼ す 影 響 が 深 刻 な もの で あ っ て も十 分 な 究 明 は行 わ れ ず,や が て 時 と共 に忘 れ 去 られ が ち で あ る.
経 済 論 集VoLXXVIII,No.1
金 融 政 策 に 関 して も,確 か に バ ブ ル の 発 生 に 関 与 して き た と して も,実 体 経 済 に お け る そ れ ぞ れ の 経 済 主 体 の 自 己 増 殖 的 な 投 機 の行 動 が そ の 主 因 で あ る こ とは 間 違 い な い.こ う
した 点 で 経 済 主 体 の 異 常 な 投 機 行 動 が 十 分 に 検 証 さ れ る 必 要 が あ ろ う.
経 済 主 体 に お け る投 機 的 行 動 は結 果 と して 社 会 的 に 好 ま し い も の で は な い に し て も, 個 々 の 経 済 主 体 の 経 済 的 行 動 と して は合 理 的
な行 為 と い え る.し か し,こ の よ う な社 会 的 な 期 待 の 形 成 な い し はバ ブ ル の 発 生 は 単 な る
「錯 覚 」 とい え る で あ ろ う か .と くに バ ブ ル 現 象 は,結 果 と して は広 い意 味 で 錯 誤 と い え るが,バ ブ ル の 生 成 の 過 程 で は,投 機 的行 動 は 経 済 的 な利 益 を生 み 出 して き た こ とは確 か な よ うで あ る.
こ う し た 点 で一 つ の 興 味 深 い 実 証 研 究 が あ る.こ れ は,バ ブ ル 経 済 に お け る住 宅 市 場 の 効 率 性 を扱 っ た も の で,ミ ク ロ デ ー タ を丹 念 に分 析 す る こ とに よ っ て,バ ブ ル期 に お け る 高 い キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン の 存 在 を報 告 して い る6).本 報 告 は 日本 の 土 地 問 題 の 本 質 が,実 は 地 価 の 絶 対 的 水 準 の 高 さ に で は な く,価 格 ・賃 貸 料 比 率 の 高 さ に あ る こ と を指 摘 して
い る.価 格 ・賃 貸 料 比 率 が 高 い と い う こ とは, 将 来 の 賃 貸 料 に つ い て 高 い 上 昇 率 を 見 込 ま な
い 限 り,将 来 に 期 待 され る キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン が 高 い 水 準 で あ る必 要 が あ る.そ こ で,現 在 の価 格 ・賃 貸 料 比 率 か ら求 め ら れ る期 待 キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン が 「異 常 に 高 い 」 とす れ ば, そ れ は 土 地 の 価 格 が バ ブ ル に 基 づ くもの で あ る こ と を示 す とい うわ け で あ る.
こ の よ う な観 点 か ら こ の 研 究 で は,ミ ク ロ
デー タ か ら得 た 繰 り返 し売 買 物 件 の 超 過 収 益
率,ヘ ドニ ッ ク関 数 に よ る超 過 収 益 率 の 計 測,
March1999岸 野 文雄:合 理 的期 待 形 成 と金 融 政 策 の有 効 性2・
図4住 宅 購 入年 度 別 ・1軒 あた り平 均 含 み損 益 (万 円)
500※97年9月 現 在 の 地 価 で 評 価
0
圃一500
一1 ,000
一1 ,500
一2 ,000
・::.::
[資 料]第 一 生 命 経 済 研 究 所 よ り.
分譲戸建 て
L分 謡iマ ン シ ョ ン
8990919293949596年 度
あ る い は将 来 の キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン期 待 の 計 測 を行 っ た.そ し て こ の 計 測 に よ る と,住 宅 の 超 過 収 益 率 は短 期 的 に は 大 きな 変 動 を示 し つ つ も,長 期 的 に は 高 い 収 益 を もた ら し て き た こ と を指 摘 して い る.80年 代 に は 明 らか に 異 常 な価 格 上 昇 期 待 と投 機 的 行 動 が 推 察 さ れ, 事 実,住 宅 取 引 に お い て 高 い収 益 を得 た 可 能 性 を指 摘 して い る.し か し,本 研 究 で は,取
り上 げ た計 測 期 間 との 関 係 か ら,バ ブ ル の 崩 壊 過 程 につ い て は 詳 しい 分 析 は な さ れ な か っ た.
さ て,バ ブ ル の発 生 過 程 に お い て は,住 宅 市 場 の 高 い 収 益 率 の 期 待 と実 際 の 投 機 的 行 動 が 見 られ た わ け で あ るが,バ ブ ル の 崩 壊 に よ
る住 宅 市 場 の 資 産 価 格 の 下 落 の 影 響 は どの よ う な も の で あ っ た の で あ ろ うか.バ ブ ル の 生 成 過 程 に お い て は 住 宅 資 産 に お い て含 み 益 が 形 成 さ れ る わ け で あ るが,そ の 崩 壊 過 程 に お い て は 逆 資 産 効 果 が 当 然 予 想 さ れ る.そ こ で, 住 宅 資 産 の 含 み 損 を見 る こ と に よ っ て バ ブ ル の 崩 壊 過 程 の 一 端 が 観 察 さ れ る こ と に な ろ う.
97年9月 末,第 一 生 命 経 済 研 究 所 は,バ ブ ル 崩 壊 に伴 う不 動 産 価 格 の 下 落 に よ る個 人 住 宅 の 含 み 損 につ い て の 推 計 を行 な っ た.そ の 推 計 に よ る と,個 入 住 宅 の 含 み 損 は 日本 全 体 で 約32兆8,000億 円 に の ぼ る こ と が 明 らか に され て い る.こ れ は,実 に1年 間 の 住 宅 投 資 額 を上 回 る規 模 に 相 当 す る7).
図4は 住 宅 購 入 年 度 別 の1軒 当 た りの 平 均 含 み 損 益 を推 計 し た も の で あ る.こ の 図 は 通 常 知 ら れ て い る わ が 国 の バ ブ ル の 発 生 と そ の 崩 壊 の 過 程 と明 らか に 一 致 し た 軌 跡 を示 して い る.や や 詳 細 に 見 る と次 の よ うな 内容 とな っ て い る.
各 年 度 の 住 宅 着 工 戸 数 を も と に,年 度 ご と
の 含 み 損 を計 算 す る と,90年 度 の8兆6,000億
円 を筆 頭 に,86年 度 以 降 の 累 計 で は 約32兆
8,000億 円 と な る.96年 度 の 住 宅 投 資 額 が 名
目 で28兆 円 規 模 で あ る の で そ れ を上 回 る額 と
な る.さ らに,含 み 損 を抱 え て い る家 計 の 住
宅 ロー ン残 高 は 約135兆5,000億 円 に も達 して
い る.特 に こ の 図 に 明 ら か に 見 られ る よ う に,
22季 刊 創 価 分 譲 マ ン シ ョ ン,分 譲 戸 建 て に お け る含 み 損
は 顕 著 な変 動 を示 して い る.
異 常 な投 機 行 動 の 究極 で あ るバ ブ ル は,そ の 生 成 の 過 程 に お い て は本 来 の 投 機 に よ る利 得 を得 る こ とが で き るが,バ ブ ル の 崩 壊 過 程 に お い て は 極 め て 大 規 模 な 損 失 が 発 生 す る.
で は,こ の よ うな期 待 の 形 成,投 機 の 発 生 は なぜ 起 こ る の で あ ろ うか.こ う した 点 に 関 す る よ り本 格 的 な研 究 の た め に は 経 済 分 析 の 領 域 を離 れ,大 衆 心 理 学 等 の 知 見 が 求 め られ る
で あ ろ う.
単 純 に 考 え れ ば合 理 的 期 待 仮 説 に 見 られ る よ うに,多 くの 経 済 主 体 の 長 期 に わ た る期 待 形 成 で は,過 去 お よ び 現 在 に 関 す る的 確 な 情 報 の 利 用 に よ って,確 率 的 に は こ う し た錯 誤 は 避 け られ る は ず の もの で あ る.し か し,社 会 的 な規 模 で の傾 向 的 な 動 向 の な か で は 得 ら れ る情 報 に も偏 りが 生 じ,強 い 投 機 期 待 と も 相 ま っ て バ ブ ル過 程 に傾 斜 し て い くの で あ ろ
う.
さ て,こ の よ うな バ ブ ル 過 程 に お い て 自 己 増 殖 的 な 投 機 の 特 徴 は どの よ うに 捉 え られ る で あ ろ うか8).
第1に は,バ ブ ル発 生 の 一 つ の 重 要 な 要 因 は 経 済 主 体 の 「 投 機 的 行 動 」 とい う こ と で あ る.こ れ は,投 機 の過 程 で 投 機 家 の 関 心 が 投 機 対 象 資 産 の フ ァ ン ダ メ ン タル な 価 格 を離 れ, 純 粋 に キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン を 目指 した 取 引 が 市 場 で 広 が る こ と に よ る も の で あ る.わ が 国 の 土 地 ・株 価 とい っ た 資 産 イ ン フ レ は,い ず れ も当初 は よ り高 い収 益 を 目差 し て の 投 機 的 行 動 が き っか け で あ っ た.し か し,あ る段 階 か ら純 粋 に キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン を 目指 し た行 動 に 転 移 され る.経 済 活 動 に お い て 投 機 的 行 動 が な くな らな い 限 り,バ ブ ル 発 生 の 条 件 は
経 済 論 集Vol.XXVIII,No.1
常 に 内含 さ れ て い る とい え よ う.
第2に は,い わ ゆ る 「バ ン ドワ ゴ ン効 果 」 と呼 ば れ る動 きで あ る.こ れ は も と も と政 治 学 の 用 語 で,人 々 が 優 勢 な 勢 力 に つ く動 き と し て 捉 え られ る効 果 で あ る.つ ま り,経 済 の な か で 投 機 が 自 己増 殖 的 な拡 大 の 過 程 を始 め る と,市 場 の 大 勢 が 強 気 とな り,そ の 流 れ に 加 わ る行 動 と して 捉 え られ る.こ の よ う な期 待 の 形 成 が 現 在 の 情 報 の 基 本 的 枠 組 み を形 成 し,資 産 価 格 は本 来 の フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ か ら離 れ る こ と に よ っ て,や が てバ ブ ル へ と突 入 す る こ とに な る.
株 価 と異 な り地 価 と い うフ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ の 比 較 的 捉 えや す い 資 産 に つ い て も,こ う し た バ ン ドワ ゴ ン効 果 が 市 場 全 体 と して の 錯 覚 を 引 き起 こ す の で あ ろ う.
第3に は,巨 大 な投 機 を支 え る 「 豊 富 な 資 金 供 給 」 と い う こ とが あ げ ら れ る.イ ン フ レ ー シ ョ ン は 常 に 貨 幣 的 な 現 象 で あ るが
,投 機 を 増 殖 させ る エ ネ ル ギ ー と して 豊 富 な 資 金 供 給 の 存 在 が あ げ られ る.今 回 の わ が 国 の バ ブ ル 経 済 で は,一 般 物 価 水 準 は 安 定 的 に 推 移 し て い る なか で,地 価 と株 価 とい っ た 資 産 価 格 へ の 強 い 資 金 需 要 が 見 られ た.中 央銀行 に よ る受 動 的 な 資 金 の 供 給 も資 産 イ ン フ レ を加 速
した とい わ れ る.も ち ろ ん 一 国 の 金 融 資 産 が 巨大 とな っ た 経 済 の も と で は,一 般 物 価 水 準 を 引 き締 め る よ うな伝 統 的 な 金 融 政 策 の み で は,こ の よ う な場 合 に有 効 に 機 能 した か ど う か は 不 明 で あ る.
第4に は,経 済 成 長 の 継 続 的 な 進 展 に よ る
人 々 の 期 待 形 成 が あ げ られ る.日 本 経 済 は 景
気 の 変 動 に よ る波 は あ る に して も,70年 代 後
半 以 降 は低 水 準 な が ら実 質 的 に 安 定 し た経 済
成 長 を続 け,フ ァ ン ダ メ ン タル ズ も常 に上 向
March1999岸 野文雄:
きの 経 済 状 況 に あ っ た.デ フ レ経 済 とい う こ と に 関 して は,理 論 上 は考 え られ る と して も 実 際 上 は 経 験 外 の こ と とみ な さ れ て きた.し
た が っ て,投 機 的 行 動 は 強 気 の 行 動 が 正 当化 され,自 己増 殖 的 な 経 済行 動 が 進 行 しが ち で あ っ た.
しか し,バ ブ ル の 崩 壊 は 突 然 に 発 生 す る.
過 去 の い ず れ の バ ブ ル の 経 験 で も崩 壊 は 予 見 さ れ ず に 起 こ っ て い る.そ し て そ の 結 末 は 多 くの 損 失 を招 くの で あ るが,そ の 原 因 の 究 明 や 失 敗 の 分 析 は 曖 昧 に され,経 験 は 生 か さ れ ず に 推 移 す る と い う経 過 を た ど る.
昨 今 の 日本 経 済 に 見 ら れ る よ うに,バ ブ ル の 崩 壊 の 当初 の 強 気 の 投 機 期 待 は 大 き く挫 折 し,逆 な期 待 形 成 が 行 わ れ,必 要 以 上 の 経 済 の 停 滞 が 見 ら れ る.現 在 の 公 定 歩 合 の 超 低 金 利9)に もか か わ らず 投 資 が 一 向 に 促 進 さ れ な い状 況 や,金 融 機 関 の 過 度 の 貸 し渋 り現 象 な ど,経 済 に お け る期 待 の 果 た す 役 割 は 極 め て 大 きい とい え る.
合 理 的期 待 形 成 と金 融政 策 の有 効 性
4.合 理 的期待 形成 と裁量 的政 策
1960年 代 ま で の 学 界 の 経 済 政 策 観 は,ポ リ シー ・ミ ッ ク ス に よ る経 済 の 微 調 整 の可 能 性 を前 提 と した もの で あ っ た.こ う し た考 え 方 が 「裁 量 的 政 策 」 運 営 の 理 論 的 根 拠 で あ っ た.
しか し,ア メ リカ で は70年 代 に な る と,ス タ グ フ レー シ ョン が 出 現 し,従 来 の マ ク ロ経 済 学 の 枠 組 み で は 対 処 し得 な くな っ て き た.こ
う した 問 題 を 契 機 と して,マ ク ロ経 済 学 の 分 野 で 多 くの 論 争 が行 わ れ て きた.
こ の よ う な 論 争 に お い て,70年 代 以 降 の マ ク ロ経 済 学 を特 徴 づ け る一 つ の 重 要 な 概 念 が
「 合 理 的 期 待 形 成 仮 説 」 で あ っ た .合 理 的期 待 形 成 とは,人 々 が 把 握 す る経 済 構 造 や 外 的
z3
な シ ョ ッ クの 実 体 に 関 す る完 全 な 情 報 を も と に,将 来 の価 格 に対 す る期 待 を最 適 に 決 定 す
る 時 の 経 済 現 象 を分 析 す る一 つ の 理 論 仮 説 で あ る.こ の よ う な考 え 方 は極 め て 抽 象 度 が 高 く非 現 実 的 な仮 説 と見 られ る が,確 率 的 な概 念 を導 入 し た理 論 形 成 に よ っ て,多 くの 批 判 を受 け な が ら もや が て 広 く承 認 され る よ う に な っ た10).
合 理 的 期 待 形 成 とい う考 え 方 は,1961年 に ミュ ー ス に よ っ て考 案 さ れ た考 え 方 で あ っ た が,こ う した概 念 を マ ク ロ経 済 モ デ ル に 導 入 し た の が ル ー カ ス,サ ー ジ ェ ン ト,ウ ォ リス 等 で あ り,そ の 頭 文 字 を と っ て 「LSW命 題 」 と して 知 ら れ て い る.ル ー カ ス や サ ー ジ
ェ ン ト,ウ ォ リ ス等 は,金 融 政 策 の 中 立性 も し くは 無効 性 を 主 張 した が,そ の 論 点 は 次 の
2点 に 要 約 さ れ るll).
第1に,金 融 政 策 が 実 物 生 産 に影 響 を及 ぼ す の は,民 間 経 済 主 体 の 予 期 し な か っ た金 融 政 策 に よ っ て の み で あ る.つ ま り,民 間 経 済 主 体 が 予 期 して い た金 融 政 策 は,実 物 経 済 に は影 響 を及 ぼ さ な い と い う もの で あ る.第2 にレ 金 融 政 策 の あ り方 を決 め る メ カ ニ ズ ム は 民 間 経 済 主 体 に 既 知 で あ り,民 間 は金 融 政 策 に 関 す る 主 観 的 な期 待 を 形 成 す る際 に,客 観 的 な数 学 的 期 待 値 を適 用 す る.そ の た め,ど の よ う な 金 融 政 策 が 採 用 さ れ よ う と も,そ れ が 民 間 に知 られ て い る 限 り,生 産 に 関 して は 効 果 を及 ぼ し得 な い とい う こ とで あ る.
こ の サ ー ジ ェ ン ト=ウ ォ リス 命 題 に よ っ て 金 融 政 策 の 無 効 【 生が 主 張 さ れ る こ と に な る.
しか しな が ら,以 上.の2つ の 仮 説 の う ち の い
ず れ か の 仮 説 が 妥 当 しな い場 合 に は,中 立 命
題 は 成 立 し な くな り,積 極 的 金 融 政 策 の 有 効
性 が 復 活 す る こ とに な る.
24季 刊 創 価 こ の よ うな合 理 的 期 待 形 成 の考 え 方 は,当 初,マ ネ タ リス トの 考 え 方 を さ ら に推 し進 め
た 古 典 的 な 考 え方 と し て 捉 え られ た.と くに, 金 融 政 策 の 無 効1生 とい う従 来 の 経 済 政 策 観 を 真 っ 向 か ら否 定 す る 立 場 に 対 して は,伝 統 的 な考 え 方 か ら は 受 け 入 れ 難 い考 え 方 で あ っ た.
しか し そ の 後,人 々 の 将 来 に対 す る期 待 が マ ク ロ経 済 変 動 に 大 き な影 響 を 与 え る と き,ど の よ う なマ ク ロ的 政 策 が 有 効 か を検 討 す る枠 組 み と し て,そ の 一 般 的 妥 当性 が 広 く認 め ら れ る よ う に な っ て き た.
こ の よ う な70年 代 の 合 理 的 期 待 形 成 論 の 展 開 の なか で,マ ク ロ 的 政 策 運 営 に 関 して 重 要 な 意 義 を持 つ の が い わ ゆ る 「ル ー カ ス批 判 」 で あ る.ル ー カ ス は,「 政 策 当 局 が 計 量 分 析 に よ り捉 え た 民 間 の行 動 パ ター ン を 利 用 し よ
う と して,そ の 政 策 ル ー ル を変 更 し よ う とす れ ば,民 間 部 門 は そ れ を知 っ て 行 動 パ タ ー ン を 変 え て し ま うた め,政 策 当局 が 想 定 して い た構 造 方 程 式 が 変 わ り,結 局,当 局 は 所 期 の 目的 を 達 成 す る こ とが で き な い 可 能 性 が あ る」 と論 じた.
この ル ー カ ス 批 判 は,必 ず し も合 理 的 期 待 の 仮 定 を前 提 とせ ず,民 間部 門 の 対 応 が 政 策 ル ー ル の 変 更 に 対 し変 化 す る と考 え る 限 り成 立 す る もの で,合 理 的期 待 形 成 仮 説 やLSW 命 題 と比 べ て は るか に 一 般 的 妥 当 性 が 高 い と
み られ る.
と こ ろ で,ル ー カ ス 批 判 に 見 られ る よ うに, 金 融 政 策 の 無 効 性 は 必 ず し も強 く妥 当 す る と
は い え な い が,そ の 逆 の 金 融 政 策 の 有 効 性 に 関 して も確 た る理 論 的 根 拠 が あ る と も い え な い.金 融 政 策 と い っ た マ ク ロ 的 な 経 済 政 策 に お い て は,そ の 政 策 効 果 は複 雑 な 経 済 経 路 を 経 て 機 能 す る もの で あ り,そ の 影 響 の仕 方 は
経 済 論 集VoLXXVIII,No.1
間 接 的 な もの で あ る.し た が っ て,金 融 政 策 の 有 効 性 が 認 め ら れ る に して も,さ ま ざ ま な 条 件 に よ っ て そ の 効 果 は 違 っ た もの に な る 可 能 性 が 高 い.
前 節 で検 討 した よ う に,民 間経 済 主 体 の 期 待 の 形 成 に 大 き な 錯 覚 が あ る場 合 に は,民 間 部 門 が 入 手 し得 る将 来 に対 す る情 報 は 偏 り を も た らす 可 能 性 が あ る.ま た,金 融 当 局 に と っ て も裁 量 の 度 合 は100%と は い え な い で あ ろ う.季 節 的 変 動 や 実 体 経 済 の 動 向 を考 慮 し た 内 生 的 な 政 策 対 応 も必 要 と され るか らで あ
る.
以 上 の よ うな 合 理 的期 待 形 成 に 基づ く経 済 政 策 で は,民 間 部 門 と政 策 当局 との 対 応 的 行 動 と して 捉 え られ る た め,理 論 分 析 に お い て は 「ゲ ー ム理 論 的 ア プ ロー チ 」 と して 研 究 が 進 め ら れ て き た12).今 日 の 金 融 政 策 研 究 に お い て は,ゲ ー ム 理 論 的 ア プ ロ ー チ は 重 要 な 理 論 的 枠 組 み と して 定 着 しつ つ あ る.
と こ ろ で,「 ル ー カ ス 批 判 」 の 観 点 に 立 っ て 経 済 政 策 の 効 果 を分 析 す る 場 合 に は,「 ゲ ー ム 理 論 的 ア プ ロー チ 」 が 有 効 な 理 論 的 枠 組 み を提 供 す る こ と に な る.こ の よ うな 枠 組 み
の も と で は 「 動 学 的 不i整合 性(timeincon‑
sistency)」 の 問 題 が 発 生 す る13).動 学 的 不 整 合 性 とは,事 前 に最 適 で あ る政 策 が,実 際 に政 策 を行 な う段 階 で は 必 ず し も有 効 で は な くな る とい う不 効 率 の 存 在 を 明 ら か に し た も の で あ る.
経 済 問 題 に 関 して 動 学 的 不 整 合 性 の 問 題 に
関 す る重 要 な例 が 「フ ィ リ ップ ス 曲 線 」 の 例
で あ る.こ れ は金 融 政 策 の 有 効 性 に 関 す る議
論 に お い て,金 融 当局 と民 間 の ゲ ー ム とい う
形 で分 析 す る場 合 に 重 要 な 問題 と い え る.こ
の 点 に 関 し て は,Kydland=Prescott[27]
March1999岸 野文雄:
やBarro=Gordon[22]等 に よ っ て 精 力 的 な分 析 が 行 わ れ て きた14).
こ れ らの 研 究 は,金 融 政 策 の 効 果 に 関 して 極 め て 興 味 深 い分 析 とな っ て い る.単 純 な ゲ
ー ム 理 論 的 な 分 析 の 枠 組 み の 中 で
,「 動 学 的 不 整 合 性 」 とい う概 念 を導 入 す る と,金 融 政 策 の 在 り方 に 関 して い くつ か の 有 用 な 情 報 が 得 られ る こ と を示 し て い る.
Kydland=Prescott等 の 研 究 の 結 果 に よ る と,政 府 と民 間 の 経 済 主体 が そ れ ぞ れ 自 ら の 利 益 を最 大 化 す る よ うに 戦 略 的 に行 動 す る とす れ ば,そ の 均 衡 に お い て は か え っ て イ ン フ レ率 を必 要 以 上 に 高 め て し ま う とい う非 効 率 が 生 ず る と い う の で あ る.そ して,こ の よ
う な 非 効 率 を避 け る ため に は,例 え ば 政 府 の マ ネ ー ・サ プ ラ イ の あ り方 に 一 定 の ル ー ル を 課 し,民 間 の 期 待 を欺 くよ うな イ ン フ レ政 策 を行 わ な い こ と を公 約 させ る こ とが 必 要 で あ る い う.つ ま り,こ の 点 で は 「ル ー ル 」 に よ る政 策 運 営 が 「裁 量 」 に よ る政 策 運 営 よ り も 望 ま し い と い うこ とに な る.
しか しな が ら この 結 果 は,動 学 的 不 整 合 性 と い う点 を考 慮 す る と,M.フ リー ドマ ン の 提 唱 す る単 純 な ル ー ル 方 式 を金 融 当 局 に 課 す こ との 難 し さ も意 味 す る こ と に な る.す な わ ち,金 融 政 策 に ル ー ル を課 す と い う こ とは, 金 融 政 策 当局 に イ ン フ レ政 策 は行 わ な い と い
う公 約 を させ る こ と を 意 味 す る.し か し,動 学 的 不 整 合 性 を考 慮 す る と,金 融 政 策 当局 は こ う し た公 約 を破 る イ ン セ ン テ ィ ブ を持 っ て い る.
し た が っ て,金 融 当 局 と民 間 との ゲ ー ム 論 的 分 析 に お い て は,民 間 の 金 融 当 局 に 対 す る
「 信 認 」 が 厚 く,か つ イ ン フ レ期 待 が安 定 し て い る よ う な 場 合 に お い て,「 ル ー ル 」 的 政
合 理 的期 待 形 成 と金 融政 策 の有 効 性
a5策 運 営 が 効 果 を発 揮 す る こ とに な る.
マ ネ タ リス トの考 え に よれ ば,金 融 政 策 は 短 期 的 に は 景 気 の 変 動 に 対 して 有 効 な 影 響 力 を持 つ が,長 期 的 に は 実 物 経 済 に は影 響 を及 ぼ さ な い との 立 場 に 立 っ て き た.し か し,合 理 的 期 待 形 成 の 展 開 を経 た後 で も,積 極 的 金 融 政 策 の 有 効 性 は 完 全 に は 否 定 し得 な い.例
え ば,価 格 や 賃 金 が 各 期 ご と に 市 場 の 需 給 を 一 致 させ る よ うに よ うに は 調 整 さ れ ず 硬 直 的 で あ る場 合 に は,合 理 的 期 待 形 成 を利 用 して も積 極 的 金 融 政 策 は 有 効 に機 能 し う る と考 え ら れ る.
合 理 的 期 待 形 成 下 で の 金 融 政 策 の 有 効 性 は, Taylor[31],Fisher[25]等 に よ り指 摘 さ れ て き た.テ イ ラ ー は 期 待 イ ン フ レ率 を説 明 変 数 に 含 む 総 需 要 関 数 と期 待 総 需 要 額 を説 明 変 数 に 含 む イ ン フ レ 決 定 式 か らな る単 純 な モ デ ル を作 成 し,理 論 分 析 を行 な っ た.そ して, テ イ ラ ー は 米 国 の1953Q1〜1975Q4の 時 期 の デ ー タ に つ い て モ デ ル 式 を推 計 し金 融 政 策 ル ー ル を求 め た.そ の 結 果,積 極 的 金 融 政 策 に よ っ て フ リー ドマ ン のk%ル ー ル に よ る
よ り も優 れ た成 果 を報 告 し て い る.
テ イ ラー は こ の よ う な考 察 に お い て,合 理 的 期 待 形 成 を仮 定 した 場 合 で も,ル ー カ ス, サ ー ジ ェ ン ト=ウ ォ リス 型 の 供 給 関 数 とは 違
っ た定 式 化 を行 な う こ とに よ っ て 積 極 的 金 融 政 策 の 有 効 性 を論 証 した 。
以 上 に 見 られ る よ うに 今 日,合 理 的 期 待 形
成 に 基 づ く金 融 政 策 の 有 効 性 の 議 論 は,単 純
な無 効1生の 結 論 を排 除 し て い るの で あ る.し
か し,実 際 問 題 と し て 金 融 政 策 に お け る裁 量
的 運 営 は 必 ず し もす べ て 有 効 な 政 策 効 果 を も
た ら して き た と は い え な い.歴 史 的 に 見 られ
る い くつ か の 大 きな イ ン フ レ ー シ ョ ン の経 験
26季 刊 創 価 は,裁 量 政 策 の 問 題 点 を残 して い るか ら で あ る.
5.予 想 され た金 融政 策 と予 想 され な い金 融政 策
現 代 の 金 融 政 策 の 効 果 に 関 す る問 題 の 一 つ に 「予 想 され た 金 融 政 策 」 と 「予 想 さ れ な い 金 融 政 策 」 の 議 論 が あ る.つ ま り金 融 政 策 の 当 局 に と っ て,政 策 発 動 の行 動 が 民 間 経 済 主 体 に とっ て 予 想 さ れ た 場 合 と予 想 され な い場 合 とで は,政 策 効 果 が 異 な る とい う観 点 か ら の 議 論 で あ る.
こ の よ うな 点 が 問 題 と され る 背 景 に は,合 理 的 期 待 形 成 仮 説 の 立 場 か らの 裁 量 的 政 策 批 判 と して 生 ま れ て き た.合 理 的 期 待 形 成 仮 説 の 観 点 か らは,予 想 さ れ た 金 融 政 策 は す で に 経 済 主 体 の 予 想 に織 込 み 済 み で あ り,そ れ が 行 わ れ た と き に経 済 主 体 の行 動 に実 質 的 な 影 響 を 与 え う るの は,人 々 の 予 想 を裏 切 る よ う
な 金 融 政 策 に 限 られ る と考 え る.
こ う した 理 論 仮 説 を ア メ リカ の 経 済 に あ て は め 実 証 的 に示 し た の がBarro「21]で あ る.
Barroは,ア メ リカ の 貨 幣 増 加 率 を 「予 想 さ れ た 部 分 」 と 「予 想 さ れ な い部 分 」 に分 け, 予 想 さ れ な い貨 幣 量 の変 化 は,失 業 や 生 産 量 に 有 意 な 影 響 を与 え る こ と,逆 に 予 想 さ れ た 貨 幣 量 の 変 化 は,失 業 や 生 産 量 に 有 意 な影 響
を与 え な い こ と を 明 らか に し た.
こ う した 議 論 は 金 融 政 策 の 運 営 に と っ て根 幹 とな る 問 題 で あ る だ け に,そ の 後 多 くの 研 究 者 に よ っ て さ ま ざ ま な角 度 か ら実 証 的 な研 究 が 行 わ れ て き た.し か し,こ う した 理 論 仮 説 や ア メ リカ で の 実 証 分 析 に もか か わ らず,
日本 経 済 で の 実 証 分 析 で は こ れ らの 仮 説 を支 持 し な い 結 果 が 多 く出 て い る よ うで あ る.確
経 済 論 集Vol.XXVIII,No.1
か に,予 想 さ れ な い貨 幣 供 給 率 の 変 化 は,実 物 変 数 に か な り明 確 で有 意 な変 化 を示 し て い
る が,予 想 さ れ た 貨 幣 供 給 量 の 変 化 は 弱 くか つ 不 安 定 で は あ る もの の,依 然 と して 実 物 変 数 に な ん ら か の 影 響 を及 ぼ して い る こ とが 報 告 さ れ て い る15).
と こ ろ で,こ れ らの 議 論 は イ ン フ レ の分 析 と も裏 腹 の 関 係 に あ る.「 予 想 され た イ ン フ レ 」 と 「 予 想 さ れ な い イ ン フ レ」 との 区 分 に つ い て,イ ン フ レの 実 物 経 済 へ の 影 響 が 検 討 さ れ る.た だ し,現 実 に 観 測 され る イ ン フ レ は この2種 類 に 明 確 に分 離 で き る わ け で は な い .イ ンフ レ期待 をこの よ うに区分 す るこ と の 重 要 性 は,実 物 経 済 に 与 え る 影 響 が これ ら の2種 類 の イ ン フ レに よ っ て 異 な るか 否 か が 問題 と な る.
例 え ば,予 期 され た イ ン フ レ は 労 働 市 場 に お け る賃 金 契 約 に す で に 反 映 さ れ て い る が, 予 期 せ ざ る イ ン フ レ が 起 こ る場 合 に は,労 働 者 の 実 質 賃 金 は低 下 す る こ とに な る.ま た, 予 期 さ れ た イ ン フ レ は債 務 契 約 が 結 ば れ る時 点 で考 慮 さ れ,名 目利 子率 に 反 映 され るが, 予 期 せ ざ る イ ン フ レが 起 こ っ た場 合 に は,契 約 の 債 権 者 は 不 利 に な り債 務 者 は 有 利 に な る.
この よ うな 債 権 者 と債 務 者 が 民 間 ど う しで あ る場 合,イ ン フ レは 不 公 平 な所 得 の 再 分 配 を もた らす こ とに な る.ま た,現 金 通 貨 の 供 給 は 中 央 銀 行 に と っ て は債 務 で あ り,高 度 な イ ン フ レ は 民 間 部 門 の 大 幅 な 損 失 を 招 くこ と に な る.
こ こ で,イ ン フ レー シ ョ ン の 実 物 経 済 へ の 影 響 を よ り広 い観 点 か ら少 々 検 討 し て み よ う.
す な わ ち 第1に,イ ン フ レ の コス トに 関 す る
問 題,第2に 「イ ン フ レの 成 長 抑 圧 効 果 」 に
関 す る問 題 第3に 金 融 政 策 の 「ア ナ ウ ン ス
March1999岸 野 文 雄:合 理 的 期 待 形 成 と金 融 政 策 の 有 効 性
表1中 南 米 諸 国 の ハ イ パ ー イ ン フ レ ー シ ョ ン
27
マ ネ ー サ プ ラ イ
増 加 率(対 前年 比)
財 政 赤 字 額 消費者物価上昇率 (対前年比)
メ キ シ コ 10億 ペ ソ
!986 1987
78%
147%
10,406.9 18,60.0
86%
132%
ブ ラ ジル Boa万 ク ル ザ ー ド
1984 1985
262%
338%
18,779 154,257
173%
202%
ア ル ゼ ン チ ン 千 ア ウ ス トラ ル
1985 1988
414%
437
2,923,801 一
672 343%
(注)マ ネ ー サ プ ラ イ はM2.
[資 料]日 本 銀 行 『外 国 経 済 統 計 年 報 』1988年.
[出 所]岩 田 規 久 男 『イ ン フ レ と デ フ レ』 講 談 社,29頁 よ り.
メ ン ト効 果 」 に 関 す る 問 題 で あ る.
第1の 問 題 は,イ ン フ レ ー シ ョ ンが 実 体 の 経 済 に 関 して コ ス トを 及 ぼ す か 否 か とい う 問 題 で あ る.つ ま り,イ ン フ レ が 予 期 され る場 合 あ る い は 予 期 され な い 場 合 に お い て,な ん らか の コス トを伴 うか ど うか で あ る.こ の 点 に 関 し て は,現 代 の マ ク ロ経 済 に お い て い ず れ の 場 合 に も,イ ン フ レの 社 会 的 費 用 を認 め て い る16).
イ ン フ レが 少 な く と も実 体 経 済 に な ん らか の社 会 的 コ ス トを及 ぼ す と い う 限 りで は,イ ン フ レが 実 物 経 済 に無 縁 で は な い とい う こ と の 証 左 と も い え よ う.ま た,予 想 さ れ た イ ン フ レ 以 上 に 予 想 さ れ な か っ た イ ン フ レ も有 害 な 影 響 が指 摘 さ れ て い る.
表1は1980年 代 半 ば に お け る 中 南 米 諸 国 に お け る ハ イ バ ー イ ン フ レ の 実 態 を示 し た もの で あ る.財 政 赤 字 とマ ネ ー サ プ ラ イ お よ び 消 費 者 物 価 上 昇 率 が 連 動 し,極 め て 大 幅 な イ ン フ レ が 観 察 さ れ る.自 国 通 貨 が ドル に 対 して 下 が る と国 内 物 価 が ドル に ス ラ イ ド して 上 が り,物 価 上 昇 と賃 金上 昇 の 悪 循 環 が起 こ っ て い る.こ れ は 高 度 の イ ン フ レ が 明 らか に 実 体
経 済 に 影 響 を 及 ぼ して い る姿 とい っ て よい で あ ろ う.
第2の 問 題 は,イ ン フ レ が 「成 長 抑 圧 効 果 」 を持 つ か ど うか に か か わ る 問 題 で あ る.
こ の 点 に つ い て の わ が 国 の研 究 で は,折 谷 吉 治 が マ ネ ー サ プ ラ イ と物 価,実 質GNPと の 関 係 か ら詳 し い 実 証 的 な 分 析 を 行 な っ て い る17).
従 来,ケ イ ン ジ ア ン の マ ク ロ 経 済 政 策 に 関 す る議 論 に お い て は,右 下 が りの フ ィ リ ップ ス 曲 線 が 想 定 さ れ て きた.つ ま りイ ン フ レ と 失 業 の 間 に は トレ ー ド ・オ フ の 関 係 が 存 在 し, 高 い 物 価 上昇 を容 認 す れ ば 実 質 生 産 活 動 を引
きあ げ る こ とが で き る と考 え ら れ て き た.こ れ に 対 して1960年 代 後 半 以 降,こ の よ うな ト
レー ド ・オ フ の 関 係 は,短 期 的 に は と もか く 長 期 的 に は 成 立 せ ず,物 価 を上 昇 させ て も生 産 活 動 を引 き あ げ る こ と は で きな い との 主 張
が 見 られ る よ うに な っ た.
と こ ろが さ ら に,こ う し た考 え 方 す ら不 十 分 で あ っ て,実 際 に は 物 価 を上 昇 させ る と,
逆 に 生 産 活 動 を低 下 させ て し ま う とい う主 張
が な され て きた.図5は こ う した 右 上 が りの
2$
物 価 上 昇 率(P)
P
OP
季 刊 創 価 経 済 論 集
図5右 上 が りの フ ィ リ ッ プ ス ・カ ー ブ
垂 直 な フ ィ リ ップ ス ・カー ブ
A＼1
Vol.XXVIII,No.1
右 上 が りの
ブ イ リ ップ ス ・カ ー ブ
右 下 が りの
ブ イ リ ップ ス ・カー ブ
失 業 率(U)
UoU2
[出 所]折 谷 吉 治[6]P.4よ り 引 用.
フ リ ッ プ ス 曲 線 を 表 し て い る .こ の よ う な ケ ー ス に つ い て み る と
,物 価 の 上 昇 と 失 業 率 と の 上 昇 と い う ス タ グ フ レ ー シ ョ ン を 適 切 に 説 明 で き る こ と に な る.
図5に お け る,右 下 が り の フ ィ リ ッ プ ス ・
カ ー ブ に よ る と,物 価 のP。 か らP、 に 上 昇 す る 場 合,失 業 率 はA点 か らB点 へ と移 り減 少 す る.垂 直 な フ ィ リ ッ プ ス ・カ ー ブ の 場 合 に は,物 価 は 上 昇 し て も 失 業 率 はA点 か らC 点 に 移 る だ け でU。 の 水 準 で 不 変 に と ど ま る.
し か し,右 上 が りの フ ィ リ ッ プ ス ・カ ー ブ を 想 定 す る と,物 価 の 上 昇 はA点 か らD点 に 移
り,失 業 率 もU。 か らU、 に 増 大 し て し ま う こ と に な る.
折 谷 に よ る と,わ が 国 経 済 デ ー タ に つ い て み る と,単 純 な 時 差 相 関 係 数 や い わ ゆ る マ ネ タ リ ス ト ・モ デ ル に よ っ て も イ ン フ レ の 「成 長 抑 圧 効 果 」 を 示 す 結 果 を 得 る こ と が で き る
と し て い る.し か し,こ う し た 結 果 は 必 ず し
も強 固 な実 証 結 果 と して確 立 さ れ て は い な い よ うで あ る.
しか し,物 価 水 準 の 顕 著 な上 昇 が 経 済 成 長 を低 下 させ る で あ ろ う とい う点 に 関 して は, 常 識 的 な 見 解 と も整 合 的 で あ り,明 ら か に 否 定 的 な論 証 が行 わ れ な い 限 りは受 け 入 れ られ
る主 張 とい っ て よ い で あ ろ う18).
第3の 問 題 は 金 融 政 策 の 「ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 」 が どの よ うな効 果 を 及 ぼ す か に 関 る 問 題 で あ る.こ れ は 従 来,常 識 と さ れ て き た 安 定 化 政 策 の 効 果 ・役 割 に対 して,期 待 の役
割 を考 慮 す る立 場 か ら見 直 しが 主 張 さ れ て き た こ とに 基 づ く も の で あ る.こ れ まで 見 て き た よ う に,合 理 的期 待 形 成 仮 説 に 立 つ ラ シ ョ ナ リ ス トの 側 か ら は,「 予 知 さ れ た 政 策 は 経 済 の 実 体 面 に は な ん ら効 果 を 及 ぼ さ な い」 と
い う主 張 に 対 し て,「 予 知 さ れ た 政 策 は そ れ
の み に よ っ て 好 ま し い効 果 を も た らす 」 あ る
い は 「 予 知 され た 政 策 は そ う で な い 場 合 に 比
March1999岸 野文 雄:
して よ り効 果 が 大 きい 」 とい う ケ イ ン ジ ア ン の 立 場 か らの 主 張 で あ る19).
こ の ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 は,政 策 担 当 者 の 施 策 態 度 に 決 定 的 な 違 い を要 求 す る.そ の た め,理 論 的 に も実 証 的 に も 明 らか に され る べ き重 要 な課 題 とい え るが,両 者 の 見 解 は い ず れ も極 論 で あ り,あ る理 論 的 枠 組 み の な か で しか 成 立 しな い.い ず れ の 立 場 が 実 際 の 経 済 を よ り も っ と も ら し く説 明 す るか は,今 後 の マ ク ロ経 済 分 析 の 研 究 を待 た な け れ ば な ら な い とい え るが,現 実 は こ れ らの 単 純 な 両 極 端 に な い こ とだ け は確 か な よ う で あ る.
ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 の 存 在 を 認 め る 立 場 に 関 して 注 目 され る こ とは,そ の効 果 が 必 ず し も予 期 され る方 向 に働 く とは 限 らな い とい う点 で あ る.ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 に よ っ て, む し ろ意 図 す る 方 向 とは 逆 の 反 応 が 起 こ る 可 能 性 も あ る.事 実,実 際 の 経 済 政 策 運 営 の 歴 史 の 上 で も政 策 公 表 に よ る 政 策 の 失 敗 が み ら れ る2。).
ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 に よ る政 策 効 果 を考 え る場 合,政 策 効 果 の ラ グ と と も に,タ イ ミ ン グ の 問題 も重 要 と され る.例 え ば,ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 が 政 策 発 動 後 の効 果 と逆 に働
くケ ー ス を想 定 す る と,政 策 の 公 表 は安 定 化 政 策 と して は 失 敗 に 帰 して し ま う.こ の よ う な場 合 に は,将 来 の 政 策 発 動 を控 え るか も し くは 発 動 す る タ イ ミン グ を早 め る必 要 が あ る.
そ れ と は逆 に,ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 が 意 図 す る政 策 を支 持 す る 形 で働 く場 合 に は,早 期 の 政 策 公 表 は望 ま し い こ とに な る.
しか し,ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 は 微 妙 な 影 響 を及 ぼ す ケ ー ス が あ る.例 え ば,意 図 され た政 策 が 支 持 され る場 合 で も,政 策 が 公 表 さ れ た 途 端 に全 く逆 の 反 応 が 現 わ れ る場 合 が あ
合 理 的期 待 形 成 と金 融 政策 の有 効 性
29る.ま た,将 来 の 政 策 発 動 が 事 前 に 察 知 さ れ た り,あ るい は事 前 に 公 表 した た め に,当 初 予 定 して い た政 策 を変 更 せ ざ る を得 な い状 況 に な る場 合 が あ る.こ う し た例 に 見 られ る よ うに,ア ナ ウ ン ス メ ン ト効 果 を考 慮 す る と裁 量 政 策 は 無 条 件 で 支 持 さ れ な くな る.
6.資 産価 格 の変動 と大衆 心理
物 価 水 準 を安 定 させ る とい う こ と は 中 央 銀 行 の 金 融 政 策 に と って 極 め て 基 本 的 な 政 策 目 標 で あ る.物 価 の安 定 は 短 期 の み な らず 長 期
に お い て も経 済 の安 定 ・成 長 に と っ て 望 ま し い こ と で あ る.現 代 の 先 進 主 要 国 の通 貨 制 度 は 管 理 通 貨 制 度 が と ら れ て お り,物 価 水 準 の 安 定 とい う点 で は 不 安 定 な制 度 的 な 枠 組 み と
な っ て い る.管 理 通 貨 制 度 の も とで,物 価 水 準 が 不 安 定 に な りが ち な こ とは,次 の よ う な 歴 史 的 な経 緯 を見 れ ば 明 らか で あ る.
表2は 金 本 位 制 下 に お け る欧 米 諸 国 の 卸 売 物 価 指 数(WPI)の 推 移 を示 した も の で あ る.
こ れ は19!3年 を100と し た もの で あ る が,こ の 間 お よ そ1世 紀 に わ た っ て 物 価 の 変 動 が 極 め て 安 定 して い る こ とが わ か る.
こ れ に対 して 表3は,第2次 世 界 大 戦 後 の 管 理 通 貨 制 度 下 に お け る 消 費 者 物 価 指 数 (CPDの 対 比 を行 な っ た も の で あ る.こ の 間 お よ そ35年 に 過 ぎ な い が,そ の 変 化 の 倍 率 は 約3倍 か ら13倍 と な っ て い る.特 に イ ギ リス につ い て み る と,金 本 位 制 下 で は 百 数 十 年 に わ た っ てWPIが ほ ぼ 同 水 準 を示 し安 定 して い た の に対 して,戦 後 は 高 々30年 間 に ユ0倍も の 物 価 変 動(CPI)を 示 し て い る.
こ れ らの 制 度 比 較 か ら直 ち に金 本 位 制 度 の
有 用 性 が 肯 定 さ れ る とい う こ とで は な い が,
物 価 を安 定 させ る う え で 制 度 的 な制 約 が 存 在
30
季刊 創 価 経 済 論 集 表2金 本位 時代 に お け る卸 売 物価 指 数
Vol.XXVIII,No.1
年
ベ ル ギ ー イ ギ リス フ ラ ン ス ド イ ツ ア メ リ カ1776 1793 :11 1825 1850 1875 1900 1913
83 100 87 100
col 120 186 139 91 121 86 100
155 126 96 111 85 100
98 135 76 71 1ao
90 goo
84 100 127 1al 82 SO 80 100
Source:DatafromB.R.Mitchell,EuropeanHistoricalStatistics ,Colum‑
biaUniversityPress,NewYork,1979;andU.S.BureauoftheCensus,
HistoricalStatisticsOftheUnitedStates,ColonialTimesto1970,U.S .
GovernmentPrintingOffice,Washington,D.C.,1975.
aIndicesequal100in1913
.
[出 所]McCallum,B.T.[29]Table12‑1,P.247よ り.
表3第2次 世 界大 戦 後 の 消 費者 物価 指 数
国
1950'CPIaの'985CPIsの 倍 率ベ ル ギ ー フ フ ン ス ド イ ツ イ タ リア オ ラ ン ダ イ ギ リ ス ア メ リ カ
30.1 15.6 39.2 13.9 23.9 13.4 29.2
140.5 157.9 121.0 190.3 122.7 14!.5 130.5
4.7 10.1 3.1 13.7 5.2 10.6 4.5
Source:InternationalMonetaryFund,Inter‑
nationa/Financia/Statistics60(Yearbook
, X987).
aTheindexis100for1980
. [出 所]McCallum,B.T.[29]Table12‑2,P.
247よ り.
