18 March 2011 作成日 2016 年 9 月 23 日 2015 2016F 2017F 時価 VND27,700 売上高成長率 18.9% 10.4% 14.2% 目標株価 VND31,900 EPS 成長率 -24.0% 20.9% 12.2% 前回の目標株価 VND31,000 売上総利益 26.6% 27.4% 27.6% 純利益率 11.2% 13.3% 13.0% 目標株価までの上昇 率 +15.1% EV/EBITDA 7.4 6.6 5.0 配当利回り 5.4% P/Op CF 8.4 8.7 8.3 株式投資収益率 +20.5% PER 15.4x 13.0x 11.5x 業種 港湾・物流 GMD *同業他社 VN 指数 会社概要：創立以来 25 年間、GMD は堅調に事業を拡大し、 ベトナム最大の国内流通サービス事業者の一社となり、流通 バリューチェーンの全てにわたって対応可能な屈指の国内企 業に成長した。中核事業である港湾運営と物流サービス以外 に、同社はゴム栽培と不動産プロジェクトに戦略的な投資を 行っている。 行っている。 時価総額 （百万米ドル） $226.0 PER （直近 12 ヶ月） 14.2 15.3x 16.0x 外国人保有率上限までの 残り（百万米ドル） $0.0 PBR（実績） 1.0x 1.0x 1.9x 30 日間平均日次売買高 （百万米ドル） $0.3 純負債 /資本比率 38.0% 38.0% NA 政府の保有率 0.0% ROE 9.3% 7.8% 12.0% 発行済み株式数（百万株） 179.4 ROA 5.5% 3.9% 2.1% 完全希薄化後株式数 （百万株） 250.1 *国外の同業他社を含む（調整済みの市場指数を使用） *F は当社予測 -10% 10% 30% 50%
Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16
GMD VN- Index
資産売却損失の陰にあるコア事業の堅実な改善
GMD の目標株価を 3%上方修正し、投資格付けを「買い」に引き上げる。取扱能力の拡大が着実に進展し ているため自信を深め、当社は港湾運営と物流事業の双方に関し楽観的な中期見通しを据え置く。さらに、 現在、地域内同業他社と比べ割安となっているがそれは適正ではないと考える。 新しい配送センター（DC ）は 16 年上半期の物流事業の売上高を 8.8%増加させ、港湾運営に取って代わ り成長の牽引役となった。倉庫処理能力が継続的に拡大し、売上高の伸びを助長した。DC3 号とハイズ オン物流センターが 15 年末に営業開始したが、一方でナムハイディンヴ（NHDV）港は設計処理能力の 限界に達し取扱能力の拡大作業は未だ完了していないため、港湾運営事業の売上高がほぼ横ばいとな った。一方で、ナムハイ港経由のコンテナ取扱量は鈍化したが、それは第 1 四半期のコンテナ取扱ピー クの月である２月上旬までベトナム旧正月の連休がかかったためである。 ナムハイデポの最初の 3 ヘクタール分が 7 月末に完了したことにより、港湾運営事業は下半期に堅調 な伸びを示す見込み。デポ拡大の第 1 フェーズでは、コンテナーヤード内の渋滞緩和によりナムハイディ ンヴ（NHDV）港の年間貨物取扱能力を 20%増の 60 万 TEU （20 フィートコンテナ換算個数）に引き上げる。 同拡大プロジェクトの第 2 フェーズは、10 月末までに NHDV 港の年間貨物取扱能力をさらに 70 万 TEU まで高める見込みである。 GMD は 韓進海運の破綻の影響をさほど受けない。それは、ハイフォン港湾における GMD の年間貨物 取扱量に対する韓進海運の貢献度が低いからである。ナムハイ港の第 3 四半期の貨物取扱量は韓進 海運破綻で僅かに減少するものの、これは NHDV 港の貨物取扱量の増加により容易に相殺される見込 みである。NHDV 港を含む下流港湾は今後堅調に推移する、との見通しがあることによる。 NHDV 港とハウザン DC、ナムハイの物流クラスターは 2017 年の伸びに拍車を掛ける。DC3 号及びハ イズオン物流センターのフル稼働率により、物流事業の成長率は 16 年下半期に 8%～9%程度で安定的 に推移する可能性が大である。ハウザン・コールドチェーン及び DC は 16 年 10 月に運転を開始し、試 運転後の 17 年以降は売上高の増大をもたらす見込みである。ベトナム北部における GMD の最大物流 本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券の提携先であるベトナム大手証券会社とキャピタル・パートナーズ証券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・ コンサルティングが共同で作成・翻訳したものです。ジェマデプト港湾海運（GMD）[BUY +20.5%]
更新版
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センターとなるナムハイ物流クラスターは、17 年第 1 四半期に稼動を開始するようになり、これは NHDV 港と共に、増大する北部への外国直接投資（FDI）の流入の機会を捉える統合物流クラスターと位置付け られるだろう。ハウザン DC 及びナムハイ物流クラスターは、低マージンの海運サービスに取って代わり、 高マージンの物流サービスによる売上高への貢献度が上昇するので、17 年には物流事業 GPM の持続 的な伸びの牽引役となる見込みである。 16 年上半期の資産売却からの損失は一時的で、GMD に対する強気な中期見通しは継続。少数株主 損益調整後税引後純利益（NPATMI）は、上半期に資産売却及び投資による一時的な損失が発生した ため、当社の予測を下回った。16 年下半期、デポ拡大プロジェクトが竣工するため、港湾運営事業は成 長軌道に復帰し、NHDV 港の能力的な制約は解消するだろう。また、物流事業は DC の稼働率の向上 で、引き続き堅調に推移する見込みである。16 年上半期の要約：資産売却損失によって目立たないが、コア
事業の堅実な改善が進展している
堅実なコア改善にも拘らず、上半期の業績は目立たない。16 年上半期、GMD は 1.8 兆ドン（約 8200 万米ドル）の売上高を計上し（前年同期比 4.4%増加）、当社の通年予測の 46%を達成した。NPATMI は 1880 億ドン（850 万米ドル）で（同 7.6%減少）、同 34%にとどまった。NHDV 港の処理能力の制約に も拘らず、支払金利前税引前利益（EBIT）は前年同期比 5%と伸びた。NPATMI の減速は：①第 1 四半 期中のフィーダー船 1 隻の 470 億ドン（210 万米ドル）に及ぶ資産売却の損失、並びに②530 億ドン（約 240 万米ドル）の投資損失、による。 図表 1：16 年上半期の売上高、売上総利益率、EBIT 及び NPATMI 出所：当社 16 年上半期、物流事業は港湾運営事業に取って代わり成長の主な原動力となった。前回のレポートで も述べた通り、同社の成長は新たな DC が原動力になると言える。上半期、売り上げの伸びは 8.9%で あるが、これは、一連の新規施設（DC3 号、ハイズオン物流センター、バックニン倉庫）が 15 年末や 16 年第一四半期に稼動を開始し、倉庫網が継続的に拡大したことによる。一方、港湾運営事業は売上高 が横ばいだったが、それは、拡大作業が 8 月に正式に竣工して貨物取扱能力は 20%増の 60 万 TEU に なったものの、それ以前の上半期には NHDV 港がまだ処理能力の制約を受けていたからである。 500 1,000 1,500 2,000Revenue Gross profit Operating profit NPATMI H12015 H12016 10億ドン +4.4% +12.8% +8.8% -7.6% 売上高 売上総利益率 EBIT
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図表 2：事業別売上高の伸び率 図表 3：事業別売上高への貢献度 出所：当社、GMD 港湾事業は 2015 年上半期と比べ横ばい。NHDV 港及びナムハイ港の貨物通過量はそれぞれ 248,000TEU（前年同期比＋7.8%）、100,000TEU（前年同期比―13%）で、両港の通過量の合計は前 年同期比横ばいとなった。 ナムハイ港において、2016 年第 1 四半期のテト正月の連休が 2 月にかかったため、貨物通過量は 急減した。通常は、第 1 四半期の中で 2 月は多忙を極める月であり、第 1 四半期の貨物通過量の 約 40%～45％を占めている。かかる第 1 四半期の状況に対し、第 2 四半期の貨物通過量は回復し ているものの、2016 年上半期は前年同期比 13％減少した。2016 年上半期の同港の稼働率は 100％であったが、前年同時期に実現した 120％を下回ることとなった。GMD は貨物処理のため通 常ナムハイ港に隣接するトランスビナ（Transvina）港のバースをリースするため、同港の貨物通過量 は常に設計処理能力を上回っている。 NHDV 港では、2016 年 1～4 月にハイフォン港地区の貨物の伸びが全体的に鈍化した状況下、貨 物通過量は 7.8％と目覚ましい伸びを示した。このような伸びの背景として、NHDV 港の盤石な顧客 ベース並びに河口近辺の絶好な下流域に位置する事があげられる。全体的には、2016 年上半期、 NHDV 港は 100％の稼働率で運営されていた（ナムハイデポの新設による能力増強を考慮する前）。 2016 年 4 月初めに、ナムハイデポの最初の 3 ヘクタール分の建設は完成したが、空コンテナを取り 扱う目的でしか使用されていなかった。2016 年 8 月、GMD はこのナムハイの 3 ヘクタールのための フルサービスの事業許可を取得した（貨物コンテナの取り扱い、空コンテナの取り扱い、冷凍（リーフ ァー）コンテナの取り扱い）。結果として、8 月初め、NHDV 港は第 1 回アップグレードを完了し、設計 処理能力は 600,000TEU 以上に上昇した（元の設計能力より 20％高い）。第 2 回アップグレードでは、 デポの 4 ヘクタールが 2016 年 10 月に完了する見込みで、設計処理能力は 700,000TEU に高まる （元の設計能力より 40％高い）予定である。 750 800 850 900 950 1,000 H12015 H12016 Port operation Logistics物流事業
46% 54%
Port operation Logistics物流事業
-0.6% 8.8%
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図表 ４： NHDV 港の能力増強の工程表 出所：当社、GMD 物流事業の売り上げは前年同期比 8.8％増加し、9696 億ドン（44 百万ドル)となった。コア物流事業は、 下記の通り海運事業よりも好調な業績であった。 海運事業(物流事業の売り上げの約 35%～40%): 第 1 四半期、GMD は収益向上のためフィーダー船 一隻を売却した。GMD はフィーダー船を 4 隻保有していたが、その内 3 隻は子会社によって運営され、 残り一隻はリースされていた。同社は同リース用フィーダーを売却し、第 1 四半期その手取金を倉庫の 拡大に充当した。経営陣は海運事業の縮小を継続することはないと確認したが、それは同事業が GMD の完全一体型のバリューチェーンの主要部分であり、物流事業及び港湾事業を支えているからである。 2016 年上半期、GMD の出荷艦隊の運送量は 5,300TEU（約 10 万トンの貨物）以上で、前年同期比 5％増加した。その内、国内運送は全体の運送量の 80％以上を占めた。同社はフィーダー船を 1 隻売 却したが、同船の事業は非効率的且つ時代遅れであったため、リース収入は少額で海運事業にはそれ ほど影響を与えなかった。GMD の経営陣によれば、2016 年上半期の海運事業の売り上げは横ばいで 3500 億ドン（16 百万ドル）であった。 トラック輸送事業、倉庫、乙仲、３PL サービスなどその他物流事業は第 1 四半期に急成長。 トラック輸送事業（物流事業の売り上げの 8%～10%)。GMD はコンテナ・トラック台数を 2015 年末時点の 155 台から 180 台へと 16％増やした。その目的は、同社のフルサービス 物流事業の一部であるトラック輸送に対する需要に対応するためであった。自社保有の 180 台のトラック以外に、GMD は長距離輸送に対応するために 350～400 台のトラックを借りて いた。2016 年上半期、輸送量は 22,000 トンであった（前年同期比∔13％）。全体として、2016 年上半期におけるトラック輸送事業の拡大は、同社の全国的な配送センター（DC）のネット ワーク拡充と一致している。 配送センター（物流事業の売り上げの 9～10％）及び３PL サービス(物流事業の売り上げの 5%～8%)。 おむつ製造会社であるダイアナ・ユニチャームは GMD の顧客で、2016 年上半 期に GMD の新設第 3 号配送センターの稼働率を 90％へ引き上げることに寄与した。現在、 ダイアナ・ユニチャーム社は、第 3 号配送センターの主要顧客であるのみならず（同施設の 貨物通過量の 80％～90％を占める）、GMD の３PL サービスでも主要顧客となっている。全 体として、2016 年上半期における GMD の全国配送センターネットワークの貨物通過量は前 年同期比 10％増加し、240 万立方メートル（ｃｂｍ）に達した。その内、南部の配送センターク ラスターは全体の貨物通過量の 96％を占めた。2016 年 6 月末、稼働中倉庫の総面積は 137,000 平方メートル（m²）で、2015 年 12 月 31 日と比べ 28％増加した。2016 年上半期、 GMD はバクニン省に倉庫を新設したがその倉庫の貢献度は限定的であった。 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,00001-Jul-16 01-Aug-16 01-Sep-16 01-Oct-16 TEU/年間
+20% （元の設計能力との比較）
+40% （元の設計能力との比較）
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売上総利益は、主に物流事業の伸びが原動力となり、前年同期比 12.8%増の 5229 億ドン（2400 万米ド ル）に達した。統合売上総利益率は 2.2%増の 29.1%まで拡大したが、それは物流事業において売上総利 益率が 4.5%上昇し、高マージンの港湾事業での売上貢献度の若干の減少を十分埋め合わせたからであ る。物流事業の売上総利益率拡大には次の二つの要因がある。①15 年第 1 四半期に比し、16 年第 1 四半期は原油価格の下落により海運事業の売上総利益が上昇。GMD によれば、16 年第 1 四半期の燃 料費が前年同期比 20～25%減少したことで、海運事業の売上総利益率は 4 ポイント以上改善したという。 ②海運事業が横ばいとなる状況下、高マージンの物流事業（配送センター、トラック輸送、プロジェクト輸 送等）の貢献度が増大。 図表 5：総合売上純利益率 図表 6：事業別の売上総利益率 出所：当社、 GMD 出所：当社、 GMD 前述にかかわらず、資産売却及び投資による損失もあり少数株主損益調整後税引後純利益（NPATMI） は前年同期比 7.6%減の 1880 億ドン（850 万米ドル）。16 年上半期、売上総利益が 2 桁の成長率を達成 したにもかかわらず、税引前利益（PBT）はその他費用の 1110 億ドン（500 万米ドル）のよるマイナスの 影響を受けた。具体的には、①第 1 四半期、フィーダー船 1 隻の資産売却による 470 億ドン（210 万米ド ル）の損失、②530 億ドン（約 240 万米ドル）の投資損失。韓進海運の破綻はさほどジェマデプトに影響を与えない
16 年 8 月 31 日、韓国大手海運会社の韓進海運（Hanjin Shipping）はソウル中央地方裁判所に法定管 理人による管理を申請済み。これは、会社を引き継ぐために破産裁判所又は債権者により管財人が任 命される一種の企業倒産である。以前、韓進海運は正式な倒産手続を避けるために、16 年 4 月債権者 に債務再編を提案したものの失敗した。ロイター通信によると、裁判所は韓進海運が継続企業として存 続すべきか或いは数ヵ月以内に解散すべきか判決を下すとしている。現在、世界の港湾運営事業者が 同社による港湾使用料やその他サービス代金の支払能力を懸念しているため、韓進船舶は入港が拒否 される等の課題に直面している。一部の港湾では、韓進船舶に対しサービス提供前に未払金の支払い や前払金を請求する事態となっている。現在、韓進海運はコンテナ船 99 隻、ターミナル１１ヵ所、海外法 人 23 社、100 以上の海外支店を保有しているが、会社の資本構成を再編成するためにそれらを売却す ると予想されている。アルファライナー社（Alphaliner）によれば、16 年 9 月 6 日の時点で、韓進海運は韓 国 1 位、世界 7 位の海運会社（世界市場シェア：3%）であった。 26.9% 29.1% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 1H201515年上半期 16年上半期 1H2016 44.1% 44.8% 11.1% 15.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 1H2015 1H2016Port operation港湾事業 Logistics物流事業
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図表 7：世界の海運会社上位 10 社 ランク オペレーター 処理能力 (TEUs) TEUｓベースでの世界船 団市場シェア 1 APM-Maersk 3,177,096 15.30% 2 メディテラニアン海運会社 2,781,545 13.40% 3 CMA CGM グループ 2,218,185 10.70% 4 COSCO コンテナラインズ 1,543,418 7.4% 5 Evergreen ラインズ 976,855 4.7% 6 ハパックロイド 917,883 4.4% 7 韓進海運 616,660 3.0% 8 ハンブルク・スドグループ 601,916 2.9% 9 陽明海運コープ 580,355 2.8% 10 OOCL 570,607 2.8% 出所：アルファライナー GMD によると、16 年 8 月 31 日の時点で、ナムハイ港は韓進海運に関連した 10 億ドンの売掛金があっ たが、ナムハイディンヴ（NHDV）港の 15 年の 3200 億ドン（1450 万米ドル）以上の売上高に比べその影 響は軽微である。当社は韓進海運の破綻は GMD に影響を与えないと考えるが、その理由は以下の通 りである。①商工省輸出入部のチャン・タン・ハイ副部長によると、韓進海運はベトナム内外で海運量の 約 5%を占めている。ただし、同社は主に南部における港湾（カットライ（Cat Lai）港、新港ヒエップフオック （Tan Cang Hiep Phuoc）、VICT（ベトナム国際コンテナターミナル））のみに入港し、直接の貨物鉄道がな いためハイフォン市における積み替えフィーダー船のドック入れでの運行に限られている。16 年 8 月の 時点で、ハイフォン市における韓進海運の主な取引先は PHP や DVP などの国有港湾である。②韓進 海運は GMD にとって長年のパートナーであるが、韓進のナムハイ港における年間総取扱量への貢献度 は 14%を下回り、中国海運、T.S ラインズ、Evergreen、Cosco、OOCL、あるいはハパックロイドからの貢 献に比べ非常に小さい。海運会社からの売掛金は通常月 1 回のベースで支払われ、また韓進海運から の 8 月末の売掛金は１０億ドンのみであるため、GMD には限定的な貸倒リスクしかないと考えられる。 短期的には、ナムハイ港の取扱量はその影響を受け（特に第 3 四半期）5%‐10%程度は減少するだろうが、 NHDV 港に比べナムハイ港の売上高全体への貢献は比較的小さい。GMD は強い顧客基盤を有してい るため、3‐6 ヵ月でナムハイ港の取扱量は通常レベルに回復すると当社は考えている。HOLD
図表 8：過去 1 ヵ月（16 年 8 月 1 日～31 日）のハイフォン市における韓進海運の港湾スケジュール（韓進海運は 1 ヵ 月当たり 4‐5 件の出荷）。 船名 ターミナル サービス レーン 到着時刻 停泊時刻 PACITA 0009 E グリーン港 KH1 2016-07-29 16:00 2016-07-29 17:00 CONTSHIP ACE 6727 S タンヴーターミナル ACV 2016-07-30 21:00 2016-07-30 22:00 ASIATIC ECLIPSE 0102 E グリーン港 HSF 2016-07-31 19:00 2016-07-31 20:00 BAGAN STAR 1630 E ディンヴペトロリアム港湾サービス株式会社 CHP 2016-08-01 10:30 2016-08-01 11:30 ZHONG LIAN HAI XIA 1631 E ナムハイ港 HS2 2016-08-02 14:00 2016-08-02 15:00 PACIFIC GRACE 0200 S ハイアン港 AVS 2016-08-02 22:00 2016-08-02 23:00 TAN CANG GLORY 0621 N タンカン 128 港 AVS 2016-08-03 08:00 2016-08-03 08:30 LUCKY MERRY 0011 W タンヴーターミナル HSF 2016-08-04 17:30 2016-08-04 18:30 DORA C 1609 E ディンヴ港 KH2 2016-08-05 19:00 2016-08-05 20:00 SINOKOR HONGKONG 0125 E グリーン港 KH1 2016-08-06 10:00 2016-08-06 11:00 HAIAN SONG 0066 N ハイアン港 AVS 2016-08-07 08:00 2016-08-07 08:30 FESCO VOYAGER 0006 E グリーン港 HSF 2016-08-07 21:00 2016-08-07 22:00 WISDOM GRACE 1627 E ディンヴ港 CHP 2016-08-08 13:30 2016-08-08 14:00 ZHONG LIAN HAI XIA 1632 E ナムハイ港 HS2 2016-08-09 06:00 2016-08-09 07:00 PACIFIC GRACE 0201 N ハイアン港 AVS 2016-08-09 16:00 2016-08-09 17:00 VAN LY 0628 N タンカン 128 港 ATX 2016-08-10 10:00 2016-08-10 10:30 MARINE BIA 0043 W タンヴーターミナル HSF 2016-08-10 17:30 2016-08-10 18:30 DIGNITY C 0010 E ディンヴ港 KH2 2016-08-11 10:00 2016-08-11 11:00 PACITA 0010 E グリーン港 KH1 2016-08-13 09:00 2016-08-13 18:00 ASIATIC DAWN 1005 E グリーン港 HSF 2016-08-13 17:05 2016-08-13 19:30 BAGAN STAR 1632 E ディンヴペトロリアム港湾サービス 株式会社 CHP 2016-08-15 14:30 2016-08-15 15:30 ZHONG LIAN HAI XIA 1633 E ナムハイ港 HS2 2016-08-16 18:00 2016-08-16 19:00 FRISIAN PIONEER 1625 E ディンヴ港 KH2 2016-08-18 13:30 2016-08-18 14:30 SINOKOR HONGKONG 0126 E グリーン港 KH1 2016-08-20 01:00 2016-08-20 02:00 LUCKY MERRY 0012 W タンヴーターミナル HSF 2016-08-20 09:00 2016-08-20 17:30 ASIATIC ECLIPSE 0103 E グリーン港 HSF 2016-08-21 09:00 2016-08-21 12:00 WISDOM GRACE 1629 E ディンヴ港 CHP 2016-08-22 15:00 2016-08-22 16:00 ZHONG LIAN HAI XIA 1634 E ナムハイ港 HS2 2016-08-23 01:00 2016-08-23 02:00 PACIFIC GRACE 0202 S ドアンサー港 AVS 2016-08-23 22:00 2016-08-23 23:00 MARINE BIA 0044 W タンヴーターミナル HSF 2016-08-24 15:30 2016-08-24 16:30 DIGNITY C 0011 E ディンヴ港 KH2 2016-08-25 13:00 2016-08-25 14:00 CAPE FARO 0014 E VIP グリーン港 HSF 2016-08-25 13:00 2016-08-25 14:00 TAN CANG GLORY 0624 N タンカン 128 港 AVS 2016-08-26 10:00 2016-08-26 10:30 PACITA 0011 E グリーン港 KH1 2016-08-27 09:00 2016-08-27 18:00 CAPE FARO 0014 E グリーン港 HSF 2016-08-28 19:00 2016-08-28 20:00 FESCO VOYAGER 0007 E グリーン港 HSF 2016-08-29 02:00 2016-08-29 03:00 HAIAN TIME 0039 N ハイアン港 AVS 2016-08-30 08:00 2016-08-30 08:30 ZHONG LIAN HAI XIA 1635 E ナムハイ港 HS2 2016-08-30 13:00 2016-08-30 14:00 出所：当社、韓進海運
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16 年見通し：ナムハイディンヴ港の拡張により下半期に成長原
動力としての同港の役割を再び担う
10 億ドン 15年 （実績） 16年 前回予測 16年 今回予測 15年実績 対16年 今回予測 の増減率 説明 売上高 (*) 3,582 3,954 3,954 物流事業 1,697 1,883 1,883 拡張計画が順調に進んでいるため、当社は物流事業の16 年の売上高について前回の予測を維持する。ハウザン冷蔵 流通センターは16年10月から稼働する。 港湾事業 1,899 2,070 2,070 当社はナムハイディンヴ港の16年の売上高について前回 の予測を維持する。取扱量は前年同期比15%増の53万 TEUｓに達すると予想される。 売上総利益 953 1,047 1,085 冷凍コンテナサービスの需要が急減するとの懸念により、前 回のレポートでは、港湾事業のマージンを保守的に予測し た。しかしながら、上半期の統計によると、冷凍コンテナ量は さほど減少しなかった。 販売費 45 58 58 一般管理費 266 277 293 16年上半期に経営陣の給与は17.5%急増した。 営業利益 643 712 734 支払利息 -119 -118 -118 その他営業外損益 -54 40 -20 第2四半期の投資損失は利益変化の主要因として挙げら れたが、GMDは詳細を公開しなかった。 税引前利益 500 634 652 税引後純利益 460 612 584 少数株主損益調整後の純利益 400 552 524 EBITDA 857 1,022 1,095 売上総利益率% 26.6% 26.5% 27.4% 対売上高の販売費% 1.2% 1.5% 1.5% 対売上高の一般管理費% 7.4% 7.0% 7.4% EBIT マージン% 17.9% 18.0% 18.7% EBITDA マージン% 23.9% 25.8% 24.9% NPAT マージン% (非営業経費を調 整した) 12.7% 13.0% 13.7% 実効税率% 7.7% 11.2% 11.2% 注記：NPATマージンは非営業経費で調整される 16 年 8 月上旬、ナムハイデポの最初の 3 ヘクタール分の法的手続きは完了した。空コンテナ及び貨物 専用コンテナの両方を保管するために使用され、それによりナムハイディンヴ港の設計取扱貨物量は 60 万 TEUｓ（+20%）に正式に拡大された。GMD によると、次の 4 ヘクタール分の拡大プロジェクトは 16 年 10 月に竣工が予想され、同港の設計取扱貨物量は 70 万 TEUｓ（最初の設計取扱貨物量比 40%増）に引き 上げる見込みである。全体として、最近ハイフォン市のマクロ経済が急成長していることもあり、当社は港 湾事業が年度内に再び成長軌道に乗ると考えている（特に 16 年第 3 四半期以降）。第 1 四半期に若干 減速はしたものの、ハイフォン市の 16 年 1‐8 月の総取扱量は 5100 万トン（前年同期比 13.87%増）に達 したが、その内、国有港湾は総取扱量の 55%を占めた。私有港湾（全体の取扱量の内で占有率は低い） における貨物取扱量は 20.76%上昇し、国有港湾の貨物取扱量の増加率である 8.83%に比べ大幅に高い 伸び率であった。以下の理由により、バックダン川の下流河川における新規施設は地元に強い需要があ るため、早期に全面活用されると予想する：①特に韓進海運の破綻以降は、国際海運会社は船舶数を 増やす傾向にある。HOLD
そのため、大型フィーダーはバックダン川の下流地域へ入港する方がカム川の上流地域に入港するより 経済的である。また、バックダン橋が建設されると１万 DWT 強の大型船は上流地域への入港はできなく なる。②ハイフォン市への FDI は増加傾向にあり、今後数年、港湾運営事業を引き続き支える見込み。8 月 15 日時点でのハイフォン市への FDI 登録総額は 43 億米ドルに達したが、その内、韓国 LG 社はチャ ンズェ工業団地の表示パネル工場に 15 億米ドルを投資する最大の存在となった。この大型案件は 5 月 6 日に着工し 17 年に完工する予定だが、その時点で同工場は部品の輸入及び完成品の輸送を開始す るため、ハイフォン港湾圏を経由する貨物取扱量が増加することになるだろう。 全体的として、港湾事業は GMD にとって 16 年の業績の立役者となる見込みで、NHDV 港は引き続き成 長を牽引することになり、売上高は 1.88 兆ドン（約 8400 万米ドル）で前年比 11%増加する見込みである。 具体的には、NHDV 港の予測貨物取扱量は 15 年比で 15%増の 53 万 TEU に達し、それは新規設計取 扱能力（70 万 TEU）の稼働率の 75%に相当する。ナムハイ港、南部フォックロン ICD 港、中部ズンクアット 港の貨物取扱量は前年比でそれぞれ 0%、8%、8%増加すると見込まれている。その要因は以下通りであ る。①ナムハイ港：土地とデポスペースの制約があり増加の余地がない、②フォックロン ICD 港：拡大フェ ーズはまだ建設中で年末に完工の予定、③クアンガイ省にあるズンクアット港：地域内のばら積み貨物の 輸出入需要が安定的に年間 5%～8%伸びている。 16 年、配送センター第 3 号（DC3 号）は物流事業の売上高の伸びの牽引役となり、またハウザン・コー ルドチェーン・プロジェクトは 10 月に試運転を開始する見通しである。倉庫事業は、購買物流と出荷物流 との間の転移点として、GMD の物流バリューチェーン全体を支える中心的役割を果たしている。今後数 年、新たな DC の運転開始は物流事業全体の成長を支えると見込まれている。 DC3 号：総面積 11 千平方メートル及び 8 つラッキングがあり、DC3 号は常時 1 万 8 千パレットの貨 物を保管することが可能である。第 2 四半期末、DC3 号の稼働率は 90%で、主な顧客は日用消費財 の会社（FMCG）のダイアナ・ユニチャーム社で、同倉庫の取扱量の 90%以上を占めている。当社は 16 年に DC3 号の年間平均稼働率は 15 万 m3以上の取扱量に相当する 80%に達すると予測してい る（売上高として大凡 350～400 億ドン（約 2 百万米ドル）となる計算）。今後 DC3 号の稼働率が 100%に達した場合、年間売上高の予測値は約 500 億ドン（2.5 百万米ドル）になると見込まれている。 ハウザン物流センターの建設は計画通り、10 月に商業運営を開始する見込み。第 1 フェーズには 面積 3 万平方メートルの冷凍倉庫施設及び 1 万 5 千平方メートルの通常の倉庫が含まれる。これら の施設はそれぞれ 16 年 10 月、17 年第 1 四半期に運営を開始する予定である。GMD によると、16 年 10 月ハウザン冷凍倉庫クラスターは冷凍エビの 6 千～7 千パレット（稼働率 15%相当）を保管して おり、それが 16 年末までに 1 万 5 千～1 万 6 千パレット（稼働率 36%相当）に引き上げられるとのこ とである。16 年、同冷凍倉庫の主要顧客はミンフ・シーフード（MPC）で、16 年第４四半期に冷凍倉庫 の稼働率は 30%（取扱量の 20 万 m3に相当）に達するが、まださほどの利益は生まないと当社は予 想している。17 年第 1 四半期末に稼動を開始すれば、年間売上高の予測値は約 1500～2000 億ド ン（7～9 百万米ドル）となる公算である。 ハウザン物流センターの運営開始はGMDに次の3つの利点をもたらす。①倉庫自体がGMDに収益をも たらすこと、②MPCの主要市場への輸出のためには、多くの冷凍エビのコンテナをカットライ港へ輸送さ せる必要があり、同社のトラック輸送団及びバージ船団の荷扱い量を増加させること、③利益率の高い コールドチェーン市場へ入り込む道筋をつける事になり、長期的には利益率の高い港湾事業の売り上げ に対する寄与度の減少を相殺することになるだろう。また、注目すべきは、現在、MPC社はカットライ港を 通じて輸出前の完成品を保管するために、ホーチミン市で多くの冷凍倉庫（主にSwire社のコールドチェ ーン）を利用していることである（Swire社経営陣への取材では、MPCの年間保管パレット数は約3万パレ ットとのことである）。ハウザン冷凍倉庫が完成すると、MPC社は経費節約の目的でこのパレット数をハ ウザン冷凍倉庫に移行するが、これは同案件の保管能力の残り64%も埋めることになるだろう。HOLD
図表 9：農水産物の輸出対策：加工輸出工場向けの完全パッケージ物流サービスの提供 出所：GMD、当社 図表 10：メコン・デルタ地域における冷凍倉庫のスケールメリットを活用するために、ハウザン物流センターは農 産物・食品の多様な保管ニーズに応える 出所：GMD、当社 これらの新たな倉庫、物流センター及びＤＣの運転開始は、GMD の事業全般にわたり相乗効果を生み出 す見込みである。利益率の低い海運事業の売上高減少及び他の利益率の高い事業（輸送、契約物流、 トラック輸送、バージ船輸送やコールドチェーン管理等）の貢献度の上昇により、GMD の物流事業の売上 総利益率は 16 年に 250bps 増の 16%に達すると予測されている。 農水産物の 加工輸出工場 農水産製品の 加工輸出工場現在
将来
・冷凍倉庫・コールド・周囲倉庫 ・倉庫での保管 ・物流ハブへの直接輸送 輸出港湾 輸出港湾 ・東部における冷凍倉庫 ・ホーチミン市での保管 ・保管能力：5 万パレット（９つの独 立倉庫を含む） ・輸送機器の同時運転台数：24 台 ・近代的な冷凍システムはヨーロッ パから輸入され、-20 度～+20 度ま での幅広い温度レンジに対応可 能。 ・レベルが高い保管基準があり、全 ての食品保管の条件を満たす。 ・HS&E（健康・安全・環境）の国際 基準HOLD
図表 11：16 年 8 月 31 日時点の GMD の全国物流拠点網 出所：GMD、当社 図表 12：物流事業の年間売上総利益率の推移 図表 13：売上高に占める物流事業比率の推移 出所：当社 出所：当社 9% 8% 9% 11% 13% 16% 17% 18% 19% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 48% 46% 45% 44% 43% 52% 54% 55% 56% 57% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016 2017 2018 2019 2020 Port港湾事業 Logistics物流事業 ハノイ DC ハイズオン DC バクニン DC ナムハイ港：20 万 TEU ナムハイディンヴ港：60 万 TEU ナムハイ物流集団（ICD、DC、保税倉庫、CFS…） 16 年 8 月 31 日時点で、北部における 稼働中 DC の総面積は 2.58 万ｍ2 ナムハイメガデポ及び DC は GMD が北部市場に 進出するための戦略 主に南部で活動する輸送チーム： ・フィーダー船 3 隻 ・バージ船 14 隻 ・トラック 155 台 ・小型トラック 51 台 ・トレーラー250 台 以上の資産に加え、GMD は長距離の道路輸 送向けのトラック 300‐500 台を外部調達。 ズンクアット港：240 万トン フオックロン ICD：50 万 TEU ビンズオン港 16 年 8 月 31 日の時点で、南部における稼働中の DC の総面積は 11.16 万ｍ2 ・アンタィン DC ・ソンタン DC 集団 ハウザンコールドチェーン＆DC ジェマリンク港：予測年間取扱 貨物量 100 万 TEU SCSC 空輸貨物ターミナルHOLD
株価バリュエーション
当社はディスカウンテッド・キャッシュフロー法（DCF）（加重 50%）及び同業他社に基づく PER マルチプル 法（加重 50%）を混合適用し、ＧＭＤの目標株価を導き出した。 図表 14：目標株価の導出 方法 適正株価 加重 貢献度 (VND/株) DCF 31,202 50% 15,601 16 年の PER マルチプル 15.0 倍 32,580 50% 16,290 目標株価 31,900 PER（実績） 16.3x PER（予想） 14.7x 出所：GMD 及び当社 ディスカウンテッド・キャッシュフロー DCF 法から導出された内在価値は 1 株当り 31,202 ドンである。加重平均資本コスト（WACC）が 40ｂｐｓ 低下した要因は市場リスクプレミアム及びリスクフリー率の低下である。全体として、以下の理由により 今回の DCF 法に基づいた目標株価は前回を 4.7%上回った。①リスクフリー率は 6.5%から 5.5%に大幅低 下。②予測株式リスクプレミアム(ERP)は 8.4%から 7.9%に低下。③予想を上回る港湾事業の売上総利益 率（GPM）を反映し、当社は 2016 年の総合 GPM を前回レポートの 26.4%から 27.4%に上方修正（その結 果、16 年の予測フリー・キャッシュローは 6.4%増加）。 図表 15：DCF 法によるバリュエーション 資本コスト 前回の レポート 今回の 修正 フリー・キュッシュフロー（5 年間） ベータ 0.8 0.8 フリー・キャッシュローの現在価値 2,626 市場リスクプレミアム % 8.4 7.9 残存価値の現在価値(0.2% g) 6,686 リスクフリー率 % 6.5 5.5 フリー・キャッシュフローと 残存価値の現在価値 9,312 資本コスト % 13.0 12.0 +現金・短期的投資 945 負債コスト % 5.7 5.7 -短・長期的負債 1,876 負債/自己資本 % 34 34 -少数株主持分 555 法人税率 % 11.2 11.2 株主価値 7,825 加重平均資本コスト （WACC） % 11.0 10.6 株数（百万株） 251 株価（ドン） 31,202 図表 16：キャッシュフロー ディスカウンテッド ・キャッシュフロー 16 年 17 年 18 年 19 年 20 年 支払金利前税引前利益（EBIT） 713 790 905 1,001 1,107 - 税金 (68) (76) (92) (104) (125) + 減価償却 271 317 371 399 427 - 設備投資 (370) (423) (459) (497) (536) -運転資金の増加 (145) (93) 11 80 55 フリー・キャッシュフロー（FCF） 401 516 736 879 928 FCF の現在価値 383 447 578 624 595 FCF の現在価値の合計 383 829 1,407 2,031 2,626HOLD
同業他社比較
当社の目標 PER は 16 年の 15 倍の調整済み中央値 PER に基づいて算出され、PER に基づく目標株 価は 32,580 ドンとなる。ジェマデプトタワーの残余株式保有分（15%）の売却（第 4 四半期に計上見込み） による約 1 千億ドン（450 万米ドル）に及ぶ金融投資利益を反映し、当社は前回の直近 12 ヶ月目標 PER 法から今回は 16 年目標 PER 法に変更した。ベトナムのように個人投資家の比率が高い市場は、この 要因に強く反応すると考える。 図表 17：海外同業他社 （百万米ドル） 企業 国 時価 総額 直近 12 ヶ月 売上高 前年 比% 直近 12 ヶ月 税引後 純利益 前年 比% 負債 比率 ROE 直近 12 ヶ 月 PER 調整 済み 直近 12 ヶ 月 PER 16 年 の PER 16 年 の PER （調 整済 み） 前期 の PBR NWS Holding Ltd 香港 6,777 3,449 15% 623 30% 0.4 11% 12.4 15.8 11.0 14.0 1.2 Tianjin port Ltd 香港 976 2,150 -46% 65 -46% 0.7 4% 15.8 20.0 15.0 19.0 0.7 Tangshan port group Co Ltd 中国 2,358 845 8% 196 9% 0.2 12% 14.1 11.9 13.0 11.0 1.5 Xiamen International port 中国 562 1,111 14% 46 -14% 0.3 6% 12.0 14.8 13.0 16.0 0.8
Cosco shipping port
Ltd 香港 3,139 671 -5% 389 17% 0.4 8% 14.5 17.8 13.0 16.0 0.7 Quingdao port international 中国 2,772 1,173 7% 303 20% 0.1 16% 11.3 13.6 10.0 12.0 1.5 中央値 2,764 1,567 -1% 270 3% 0.3 10% 13.4 15.7 12.5 14.7 1.1 平均値 2,565 1,142 8% 250 13% 0.3 10% 13.3 15.3 13.0 15.0 1.0 GMD ベトナム 226 164 9% 17 60% 0.3 8% 14.2 14.2 13.0 13.0 1.0 出所：ブルームバーグ 図表 18：同業他社に対する GMD の調整済み平均 PER の推移 出所：ブルームバーグ 0 5 10 15 20 25 GMDGMD Peers同業他社
