CDS市場のメカニズムについてはこのところ多くの点が論じられており、この中には市場規模のほか、 金融システムに影響を及ぼす恐れがある潜在的リスク等も含まれている。本稿ではこうした問題を 検証し、当社が自社のポートフォリオの多くでこうしたツールをどのように使用しているか、その理由 は何かを論じたい。また、市場で活発に取引されているCDSインデックスについても考察する。
市場規模とメカニズム
CDSの市場規模は極めて大きい。2008年6月30日現在の想定元本は約54.6兆ドルで、原資産で ある現物市場の規模は約5.5兆ドルだった。 ポートフォリオ・マネジャーは、CDSを利用して社債スプレッドに対するエクスポージャーを減少（保 険の購入）、増加（プロテクションの売り）、管理する。ポジションを取る目的には、ヘッジ、短期トレー ディング、投資がある。 CDSの買い手は、デフォルトに対する保険を購入する形になる。これを別の視点から見ると、買い 手は発行体を「ショート」することに等しく、つまり、発行体のデフォルトやスプレッドの拡大から恩 恵を受ける。CDSの買い手は保険を得るために売り手に対して定期的にプレミアムを支払う。デフ ォルト等のクレジット・イベントが発生した場合には、CDSの買い手は発行体の債券を売り手に額 面で売る権利を有し、スプレッドが拡大した場合には買い手はポジションを手じまって利益を得 ることもできる。 CDSの売り手はこうした保険を提供する。売り手は定期的にプレミアムを受けとり、デフォルトが発生 した場合には債券を額面で購入する義務を負う。債券の買い手と同様に、CDSの売り手は実質的 に発行体の信用リスクの買い手となる。プライシングは、現物市場のように米国債に上乗せされる スプレッドの形ではなく、金利スワップに上乗せされるスプレッドの形で呼び値される。このため、同 じ発行体でも現物市場とCDS市場ではスプレッドが大きく異なる可能性がある。これはベーシス・リ スクで、同一発行体の現物債とCDSという2つの似通った商品間に生じる相対的なプライシングの クレジット・デフォルト・スワッ プ（CDS）には、発行体が単 一の「個別銘柄CDS」と複 数の発行体を指数形式で 取引する「CDSインデックス （CDX）」が存在する。現在 のようにボラティリティがか つてないほど上昇している 市場では、CDSは社債リス クに対するエクスポージャ ーに速やかに低コストで対 処できる有効なツールであ り、CDXの場合には高度な 分散投資の意味合いもあ る。現物市場と比較した場 合の市場規模の大きさもこ うした商品の重要性を高め ている。当社はこれらツール に対する市場の懸念を踏ま え、業界内や米国政府内か ら法規制の強化を求める動 きが生じるか注視し続けて いる。現在のように異例の 動きが生じていることを鑑 み、当社はこうした複雑な商 品について今後も透明性や 情報の提供に全力を傾ける 方針である。 エグゼクティブ・サマリー 現物市場とCDS市場 * ‛ߪޔࡑࡦࠣࡠࡃ࡞␠ௌࠗࡦ࠺࠶ࠢࠬߩᏒ႐ଔ୯ ‛ CDS 5,526 62,173 54,600 2,901 3,275 4,133 4,476 4,148 4,511 5,113 918 2,191 3,779 8,422 17,096 34,422 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1H08 10 ం࠼࡞ ᚲ㧦࿖㓙ࠬࡢ࠶ࡊ࠺ࡃ࠹ࠖࡉදળ開きを意味する。また、CDSには金利（米国債のイールドカーブ）に対する直接的なエクスポージャ ーは存在しない点も重要である。なぜなら、CDSは発行体の信用リスクのみを参照対象としており、デ ュレーションが同等の米国債に関する金利リスクを参照対象とはしていないのである。 CDSで用いられる専門用語（買い手、売り手、権利、義務）は、オプションで使用される専門用語に 酷似している。両者はかなり似通っており、CDSは原資産のプット・オプションに似ており、プットの 売りはCDSの売りに匹敵し、プットの買いはCDSの買いに相当する。CDSの売り手はプレミアムを 受け取り、デフォルトの際には発行体の債券を購入する義務を負う。CDSの買い手はプレミアムを 支払い、デフォルトの際には債券を額面で売る権利を得る 契約開始時のCDSの利回りがそのクーポンと同等の場合、現金の交換は行われない。現金は CDSの買い手から売り手に定期的にクーポン金利で支払われ、売り手にとっては収入、買い手に とっては費用となる。利回り（スプレッド）が額面から乖離する場合、担保（マージン）の交換が行わ れる。利回りが低下する（＝スプレッドが縮小する）場合、CDSの売り手は担保を要求でき（買い手が 支払う含み益）、一方、利回りが上昇する（＝スプレッドが拡大する）場合、CDSの売り手は担保を差し 入れるよう要求される可能性がある（買い手が受け取る含み損）。スプレッドが契約開始時に定めた 定期的なプレミアムと大幅に異なる場合、売り手はアップフロントを受けるか支払う必要が生じる。こ うした資金フローにより、定期的に担保調整が行われるため、一般的に実質的なカウンターパーテ ィ・リスクはほとんどない。 参照企業がデフォルト・イベントを経験する場合、CDSの売り手は債券を額面で購入する義務を負 う。CDSの売り手は発行体の信用リスクを受け入れることに同意し、そうすることで定期的な支払い （クーポン）を受け取り、デフォルトの場合には、発行体の債券を受け取り、発行体に対して債権者と して要求する権利を持つ。これは現物債を買う際に酷似している。投資家は債券に対して市場価 格を支払うが、この価格は利回りがクーポンよりも低いか高いかに応じてオーバーパーかアンダー パーか決定される。現物債とCDSの最大の違いは、CDSの場合にはデフォルトのようなクレジット ・イベントがない限り、原債券を購入する必要がない点だ。 市場規模がこうしたメカニズムに影響を与えることができるのは、発行体の想定元本残高が原債 券の額面残高を上回る場合が起こりうるためであり、実際に上回る場合が多いことによる。市場参 ࡊࡠ࠹࡚ࠢࠪࡦߩ⾈ᚻߪޔޟ࠺ࡈࠜ࡞࠻ࠗࡌࡦ࠻ޠߣ್ቯ ߐࠇߚ႐วߦࡊࡠ࠹࡚ࠢࠪࡦߩᄁࠅᚻߦௌࠍ㗵㕙ߢᄁළߔࠆ ᮭߦኻߒߡࡊࡒࠕࡓࠍᡰᛄ߁ޕ ࡊࡒࠕࡓߪቯᦼ⊛ߦᡰᛄࠊࠇࠆޕ ᦼ㑆ߪਥߦᐕ㑆߆ࠄᐕ㑆ޕ ࡊࡒࠕࡓࠍฃߌขࠆ ⊒ⴕߩା↪ࠬࠢߦኻߒߡ ࠛࠢࠬࡐࠫࡖࠍᜬߟ ᦨᄢ៊ᄬߪ࠺ࡈࠜ࡞࠻ᤨᷡ▚ଔᩰ㧙㗵㕙 ࠬࠢߪޔ⊒ⴕߩᄌേઃௌࠍ ߔࠆ႐วߣห᭽ ࡊࡒࠕࡓࠍᡰᛄ߁ ⊒ⴕߩା↪ࠬࠢߦኻߔࠆ ࠛࠢࠬࡐࠫࡖ߆ࠄ⼔ߐࠇࠆ ․ቯߩ࠺ࡈࠜ࡞࠻ࠗࡌࡦ࠻߇⊒↢ ߒߚ႐วޔࡊ࠶࠻ࠍⴕߢ߈ࠆ ࡊࡠ࠹࡚ࠢࠪࡦ ߩᄁࠅᚻ ࡊࡠ࠹࡚ࠢࠪࡦ ߩ⾈ᚻ ࠞ࠙ࡦ࠲ ࡄ࠹ࠖ ᐕ₸XXX% (࠺ࡈࠜ࡞࠻ࡊࡒࠕࡓ) ⊒ⴕ߇࠺ࡈࠜ࡞࠻ߦ 㒱ߞߚ႐วߦᡰᛄ߁ (࠺ࡈࠜ࡞࠻ࡊࡒࠕࡓ) ᐕ₸XXX% ⊒ⴕ߇࠺ࡈࠜ࡞࠻ߦ 㒱ߞߚ႐วߦᡰᛄ߁ クレジット・デフォルト・スワップ
加者は現物決済（債券の受け渡し）の代わりに現金決済も選択できる。国際スワップ・デリバティブ 協会（ISDA）は店頭デリバティブの市場参加者を代表する世界的な金融取引協会で、現金決済を 容易にすべく最終決済価格を決定する入札プロセスを作り上げてきた。この入札から得られた価 格が額面から差し引かれ、最終的な現金決済価格が決定される。決済が一旦実施されれば、差 し出されていた担保は引き揚げることができる。
市場の懸念
上場デリバティブについては、核となる単一のカウンターパーティ（取引所や決済機構）が存在し、 買い手と売り手間のリスク移転を仲介している。一方、スワップ市場では、市場参加者は自ら選択 したカウンターパーティと相対取引を行っている。こうしたカウンターパーティは一般的に商業銀 行や投資銀行が多く、カウンターパーティの存続性は市場参加者にのしかかる付加的なリスク になる。担保の定期的な交換や統括するISDAが作成した契約書は、こうしたカウンターパーティ・ リスクを軽減している。 CDSの市場規模については数多くの懸念の声が上がっている。特定の機関は巨額のエクスポー ジャーを抱えていると言われており、中でも最も集中しているのは一部の保険会社である。システ ミック・リスク懸念は、発行体の信用度が大幅に低下した場合や重要なカウンターパーティ自身が クレジット・イベントを経験した場合（いずれも過去数週間に実際に起きている）、重要な市場参加 者が担保要求を満たせる十分な備えを持っていない恐れに関わっている。例えば、リーマン・ブラ ザーズは重要な市場参加者であり、多数のカウンターパーティがリーマンに対するエクスポージャ ーを有していた。その上、CDS市場にはリーマン自身を発行体として参照企業とする想定元本残高 がおよそ4,000億ドル存在していた。リーマンのCDSの最終決済価格は入札によって8.625ドルと決 定されたが、決済に必要な支払額として3,650億ドルもの資金が受け渡される可能性があった。現 物決済とネッティングによって、カウンターパーティ間のネットの支払額はかなり少なくなった。しか し、多くの証券会社の資金状況から見て、決済時にプロテクションの売り手が約束を守れなければ 大手証券他社の破綻や倒産を引き起こしかねないことが危惧された。 こうした事態は実際には起きなかった。しかし、入手可能資金の少なさ、信用コストの急増、明らか な景気減速によって予想デフォルト率は上昇しており、現在でも起きうるとする懸念は強く、払拭で きない状況が続いている。こうした懸念を背景に、CDS市場の透明性の向上や規制の強化を求め る声につながっている。ここ数週間に市場で起きた混乱の巨大さを考えればこうした変化はもっと もだろう。また、決済機関が創設され、CDSの買い手と売り手の信用力を保証し、証拠金の維持や 交換をモニターし、取引すべてに対して単一のカウンターパーティとなる可能性もある。こうした機構 はすでに先物市場では存在しており、CDS市場の独特の特徴に対しても適応できるだろう。当社がCDSを利用している方法とその理由
他のデリバティブと同様に、CDSは社債セクターに対するエクスポージャーの増加、減少、管理に利 用できる。当社は債券投資家としてプロテクションを売り、定期的な支払い（クーポン）と引き換えに デフォルト・リスクを受け入れる可能性がある。また、CDS市場でプロテクションを買い、社債に対する エクスポージャーを減らすことも考えられる。CDSは、一定の年限の範囲内で望ましいリスク水準や 好ましいポジションを正確に調整できる効果的な手段になっている。 現在の状況を見ると、スプレッドはリスクに比べて幅広いと思われる。スプレッドは従来の標準に比 べて幅広いだけではない。当社の分析によれば、期間5年のリターンを米国債と同等にするために 必要なデフォルト水準は、投資適格ユニバースの場合は30％、投資適格未満のユニバースについ ては70％近い。CDSはほぼゼロかゼロコストで発行でき、一般的に期間は5年以下で、対応する現 物債に比べて流動性も高いため、現物債の購入を代替できる。CDSのような商品は短期年限の エクスポージャーを迅速に、効率的に、効果的に増やす（または減らす）機会を提供している。また、 CDS取引はポートフォリオのリターン向上にも寄与している。 CDSは相対価値の投資機会も提供しうる。市場のテクニカル状況（需要と供給）により、現物債市 場よりもCDS市場を通じて発行体のエクスポージャーを取る方が割安（高利回り）になるケースもあり、この場合には現物債よりもむしろデリバティブを活用する方が経済的インセンティブを生み 出すことになる。 CDSのプロテクションを購入する際、クーポンを支払う必要がある点は重要である。これはネガティ ブ・キャリー取引になるため、ポートフォリオの収益水準を低減させる。当社がプロテクションを購入 する目的は、社債のスプレッド・リスクに対するエクスポージャー水準を下げることにあり、ポートフォ リオ内の既存ポジションと併せて行うことが多い。特定銘柄のポジションを売るよりも、CDSを購入す ればすでに存在しているリスクを相殺する形になる。
CDSの種類
CDSには複数の種類がある。この中には以下が含まれている。 CDS—個別の発行体に関する契約 CDX—複数の発行体の指数取引（複数の発行体のポートフォリオで、個々の発行体がエクス ポージャー全体の一部を形成） ABX—モーゲージ証券（MBS）の指数取引 クレジット・リスクの管理上で重要なツールはCDXである。S&P500指数（500社の市場加重指数）と 同様に、CDXは多数の異なる発行体の価値を反映し、個々の発行体はインデックス全体のエクス ポージャーの一部を占めるにすぎない。利用できるCDXには以下のようなものが挙げられる。 CDXのプライシング概要：2008年10月24日 シリー ズ バージ ョン クーポン #発行体 数 価格 スプレ ッド 高値 安値 CDX.NA.HY 11 1 5.00% 100 79.01 1190 90.14 79.01 CDX.NA.IG 11 1 1.50% 125 96.74 224 103.18 96.74 CDX.NA.IG.HVOL 11 1 3.85% 30 94.20 535 98.15 94.20 CDX.NA.XO 11 1 3.40% 35 95.57 451 99.41 95.57 CDX.EM 10 1 3.35% 14 77.19 1048 97.37 76.93 CDX.EM.DIVERSIFIED 8 1 2.80% 40 79.12 898 96.60 77.23 CDX.NA.HY.BB 11 1 5.00% 33 92.34 711 98.08 92.34 CDX.NA.HY.B 11 1 5.00% 45 81.28 1096 88.46 80.81 Source: Mark-it.com 上の図表でシリーズの番号に注意されたい。シリーズ11は、現在の「オン・ザ・ラン」CDXである。6ヵ 月ごとに期間5年の新たなCDXが組成されており、シリーズ11が発行された際にはシリーズ10は 満期まで4年6ヵ月だったが、シリーズ9は満期まで4年であった。各々の新シリーズは「オン・ザ・ラ ン」CDXの期間を5年近辺に維持する役目を果たしており、また、対象とする発行体の交代も考慮 している。 オプションと同様に、CDXが満期を迎えるまでデフォルトに陥る発行体がなかった場合には、プロ テクションの売り手は受領していたプレミアムを全額入手し、プロテクションの買い手はプレミアム（ 保険料）を支払うだけで引き換えに何も受領しない。インデックス内の発行体の一社以上がデフォルトに陥った場合、デフォルト直後に現金決済がアレンジされる。CDXの売り手は、決済価格と額面 の差額の支払いを買い手に要求される。支払額は、CDXの想定元本に対し、デフォルトに陥った発 行体に割り当てられていたインデックス比率を乗じた金額がベースとなる。 こうしたCDXの構成を示すため、以下に現在の「CDX.NA.IG.11」の発行体リストを掲載する。これは 発行体125社で構成されているインデックスで、各発行体は想定エクスポージャー全体の0.80％ を占めている。
Altria Group Inc Duke Energy Carolinas LLC News America Inc ACE Ltd EI du Pont de Nemours & Co Nordstrom Inc
Aetna Inc. Eastman Chem Co Norfolk Southern Corp
Alcoa Inc. Embarq Corp Northrop Grumman Corp
Allstate Corp ERP Oper Ltd Pship Omnicom Gp Inc American Elec Pwr Co Inc FirstEnergy Corp Progress Energy Inc American Express Co Fortune Brands Inc Quest Diagnostics Inc American Intl Gp Inc Gannett Co Inc DE RR Donnelley & Sons Co
Amgen Inc. Gen Elec Cap Corp Raytheon Co
Anadarko Pete Corp Gen Mills Inc Ryder Sys Inc
Arrow Electrs Inc Goodrich Corp Safeway Inc
AT&T Inc Halliburton Co Sara Lee Corp
AT&T Mobility LLC Hartford Finl Svcs Gp Inc Sempra Engy Autozone Inc Hewlett Packard Co Sherwin Williams Co Barrick Gold Corp Home Depot Inc Simon Ppty Gp L P Baxter Intl Inc Honeywell Intl Inc Southwest Airls Co Black & Decker Corp Ingersoll Rand Co Staples Inc
Boeing Cap Corp Intl Business Machs Corp Starwood Hotels & Resorts Wwide Inc Bristol Myers Squibb Co Intl Lease Fin Corp Target Corp
Burlington Nthn Santa Fe Corp Intl Paper Co Textron Finl Corp Campbell Soup Co Istar Finl Inc Time Warner Cable Inc Cap One Bk USA Natl Assn JC Penney Co Inc Time Warner Inc Cardinal Health Inc Kohls Corp Toll Bros Inc
Carnival Corp Kraft Foods Inc Transocean Inc
Caterpillar Inc The Kroger Co. Un Pac Corp
CenturyTel Inc Ltd Brands Inc Utd Parcel Svc Inc Chubb Corp Lockheed Martin Corp Unvl Health Svcs Inc
Cigna Corp Loews Corp Verizon Comms Inc
CITI Gp Inc MDC Hldgs Inc Wal Mart Stores Inc
Comcast Corp Macys Inc Walt Disney Co
Computer Sciences Corp Marriott Intl Inc Wells Fargo & Co ConAgra Foods Inc Marsh & McLennan Cos Inc Weyerhaeuser Co
ConocoPhillips Masco Corp Whirlpool Corp
Constellation Engy Gp Inc MBIA Ins Corp Wyeth
Cox Comms Inc McDonalds Corp Xerox Corp
CSX Corp McKesson Corp XL Cap Ltd
CVS Caremark Corp MetLife Inc XTO Engy Inc
Darden Restaurants Inc Mohawk Inds Inc YUM Brands Inc
Deere & Co Motorola Inc Valero Energy Corp
Devon Engy Corp Natl Rural Utils Coop Fin Corp Viacom
Dominion Res Inc NY Times Co CBS Corp
Dow Chem Co Newell Rubbermaid Inc Source: Mark-it.com
必ずしも幅広く知られていることではないが、こうした指数は他の有名インデックスとほぼ同様の動 きをし、構成企業のパフォーマンスを反映している。
他の一般的なインデックス
名称 発行の種類 発行体数
Lehman Aggregate Index Fixed Income 736
S&P 500 Index Future Equities 500
Dow Jones Industrial Index Equities 30
Russell 2000 Equities 2000 上記で挙げたインデックスと同様に、CDXもポートフォリオのリスク管理に対して、低コストで、流動 性が高く、高度に分散化したツールを提供している。株価が下落した場合、その後に株式のエクス ポージャーを増やすべくS&P500指数先物を買うように、CDSインデックスについてもワイドニング 後に社債スプレッドに対するエクスポージャーを増やす目的で売られる場合がある。逆に、ポー トフォリオ内で社債スプレッドに対するエクスポージャーを減らす目的でCDSインデックスのプロ テクションを買うこともできる。 現状のように市場のボラティリティがかつてないほど上昇している状況下、CDSや関連商品に関 する懸念は続いている。しかし、こうした商品が債券ポートフォリオを管理できる重要なツールで あることに変わりはなく、その市場規模によって現物市場と重要性を分け合っており、時には流 動性の点で勝っている。CDS市場に構造的変化が生じる場合もありうるが、こうした商品の重要 性が低下する公算は小さい。当社はこうした複雑な商品が進化を遂げていく中でそれらの透明 性、情報、分析結果をお客様に提供しつつ、市場のセンチメント、パフォーマンス、規制の変化を 注視し続けて参りたい。 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第427号 社団法人日本証券投資顧問業協会員 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）は、ウエスタン・アセットが提供し た情報が充分信頼に足るものと信じておりますが､それを保証するものではありません｡当資料に記載された意見や見通しは作 成日におけるウエスタン・アセットの判断であり、予告なしで変更されることがあります。当資料は情報提供のみを目的としており、 特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではありません。当資料または取引きに関し最終的な判断を下すの はお客様であり、ウエスタン・アセットは、法律、税務、会計等に関してお客様にアドバイスする立場にありません。本投資はウエス タン・アセットの預金またはその他の債務ではありません。またウエスタン・アセットまたは政府若しくは預金保険機構によって元 本または利回りが保証されているものでもありません。したがって元本割れを含む投資リスクがあります。ウエスタン・アセットおよ びそれらの役職員は当資料に記載された会社の有価証券を保有し、またこれらの会社と各種の取引関係にある可能性がありま す。さらにウエスタン・アセットは当資料に記載された有価証券のマーケットメイクを行っている可能性があり、あらゆる有価証券およ びそれらのデリバティブについて買いおよび売りのポジションを持つことがあります。過去の実績は将来の実績を示すものではな く、個々の有価証券等の価格および資産全体の評価額は上下することがあります。なお、この書面及びここに記載された情報・商 品に関する権利はウエスタン・アセットに帰属します。したがってウエスタン・アセットの書面による同意なくして、その全部もしくは一 部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。当資料は米国内で配布するものでありません。
