- 1 -
－内需の回復と財政出動による下支えで、緩やかな回復経路を辿る－
470 480 490 500 510 520 530 540 550 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 実質GDP季節調整値の推移 (兆円） （年度/四半期） 商工中金予測 ▲2.0％ ＋3.4％ ＋0.7％ ＋1.4％ ▲3.7％ （注1）実数は年度値、折れ線グラフは四半期の季節調整値（年率換算）の推移。矢印の数値は年度間成長率。 （注2)いわゆる「ゲタ」：各年度第4四半期の実質ＧＤＰ÷各年度平均の実質ＧＤP-1 14年度が約＋1.1％、15年度が約＋0.8％ （資料）内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」 ＋2.3％ ＋0.3％ ＋0.3％ ポイント ◯ 2014 年度の実質 GDP は前年度比＋0.3％を見込む。以下の要因により、小幅の成長となる。 ① 4 月から実施された消費税率引き上げに伴い、駆け込み需要の反動減と、実質所得の減少によ る消費者マインドの悪化で、年度当初から個人消費や住宅投資などが大きく減少。加えて、12 年度補正予算による公共投資の押し上げ効果が剥落し、年度前半は低い成長となる。 ② 日本製品の競争力低下や海外生産比率上昇などの構造変化によって、為替と輸出の関連が弱 まっており、外需の大幅な増加は期待しづらい。 ③ 政府による経済対策として約 5.5 兆円の 13 年度補正予算が景気を下支えするほか、年度後半 には所得の増加による個人消費の持ち直しや、企業収益の改善が設備投資への前向きな動き として表われるなど、内需中心の回復となる。ただし、在庫投資による成長率への寄与も相応に あることから、実質的にはゼロ成長に近い結果となる。 ◯ 2015 年度は同＋1.4％を見込む。引き続き、所得・雇用環境の改善から個人消費への波及や、設 備投資の増加など内需中心の自律的回復経路を辿る。年度半ばに消費税率の再引き上げを予定 するが、経済対策としての財政出動が想定され、年度を通じて緩やかな景気回復が継続する。2014・2015 年度 経済見通し
（2 次改訂）
情報メモ NO.26－73 2014 年 9 月 29 日 調査部【目次】 A 足元の動向 ……… 3 頁 国内経済、国際経済、金融・商品市況 B 日本経済の見通し ……… 5 頁 個人消費、住宅投資、設備投資、公共投資、輸出入、消費者物価 C 見通しにあたっての前提条件 ……… 11 頁 米国、中国、欧州、通関原油価格、円／ドル為替レート D 経済見通し総括表、実質 GDP 季節調整値の推移ほか ……… 15 頁 ご照会先：商工中金 調査部 鈴木（日本経済、欧州経済）、浅黄（米国経済）、上田（中国経済、通関原油価格、為替） ℡ 03－3246－9370 内 8116 http://www.shokochukin.co.jp
- 3 - A 足元の動向 1.1 個人消費 消費税率引き上げによる反動減から次第に上向きつつあるものの、回復は緩 やかで弱い動きとなっている。 1.2 住宅投資 駆け込み需要の反動減により住宅着工は減少が続く。 1.3 設備投資 機械受注などの先行指標が減少となり、弱い動きとなっている。 1.4 公共投資 補正予算の効果で増加が続く。 1.5 輸出入 円安効果は一巡し、輸出入とも弱めの動き。 1.6 雇用･所得 雇用環境は改善し、所得は増加している。 1.7 鉱工業生産 消費税率引き上げの反動減を受けて生産も低下しており、弱含み。 1.8 物価 企業物価は、増税分の転嫁が進み上昇している。消費者物価（生鮮食品除く） も増税影響で上昇しているが、伸び率は横ばい。 1.9 GDP 2014 年 4-6 月期の実質 GDP は前期比年率▲7.1％（2 次速報）。個人消費や住 宅投資での反動減に加え、設備投資もマイナスとなり、内需中心に大幅減少と なった。 95 100 105 110 115 70 80 90 100 110 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-1] 消費総合指数 （右目盛：2005年=100） 新設住宅着工戸数 （左目盛：季節調整値の年率換算） （万戸） （2000年=100） （月次：～14/7） 80 85 90 95 100 105 110 6 7 8 9 10 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-2] 鉱工業生産指数（右目盛） （月次：～14/7） （2010年=100） （千億円） 設備投資 機械受注 （船舶・電力を除く民需：左目盛） 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-3] 輸出金額 輸入金額 （月次：～14/8） （兆円） -2 -1 0 1 2 3 4 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-4] 失業率（左目盛） （消費者物価前年比、％） （月次：～14/7） （失業率、％） 消費者物価指数（生鮮食品を除く総合） 前年比（右目盛） 1．国内経済 景気は、一部に弱い動きもみられるものの、緩やかに回復している。
2．国際経済 米国景気は拡大。中国経済は力強さに欠けるものの、概ね横ばい。欧州は持ち直 しの兆し。 3．金融・商品市況 長期金利は、日銀による大量の国債買入などにより低位安定した推移。為替は、 日米金利差の拡大で円安傾向、株価は上昇。原油価格は上昇が一服。 2.1 米国 個人消費の増勢は鈍化、生産・雇用は増加基調。 2.2 中国、アジア 中国は、内需の伸びはやや鈍化したが概ね横ばい。その他アジア諸国は引き 続き成長が見込まれる。 2.3 欧州 欧州では、4-6 月期実質 GDP はゼロ成長と回復のテンポが鈍化している。 3.1 国内金利 TIBOR 等短期金利は横ばい。長期金利は、日銀による大量の国債買入や欧米 金利の低下により 0.5％前後で推移。 3.2 為替 日米金利差拡大により、109 円前後まで円安ドル高が進行。 3.3 株価 米国株価の上昇や円安基調を受けて、株価は 16,000 円台に上昇。 3.4 商品市況 原油価格は国際情勢の緊迫化による上昇が一服。 -10 -5 0 5 10 15 -40 -20 0 20 40 60 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-5] （月次：～14/7） 米国 雇用 非農業部門雇用者数前月差（左目盛） -5 0 5 10 15 20 25 10/Q1 11/Q1 12/Q1 13/Q1 14/Q1 [図A-6] 韓国 シンガポール 中国 （暦年/四半期：～14年4-6月期） （％） アジア各国の実質GDP（前年同期比） 80 90 100 110 120 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 [図A-7] （注）ドイツ：ＩFO企業景況感指数、フランス：INSEE鉱工業 景況感調査、イギリス：ＣＢＩ景況感調査 ドイツ（右目盛） イギリス（左目盛） フランス（左目盛） 欧州経済の景況感 （マインド指標） （指数） （％） （月次：～14/8） 70 80 90 100 110 120 130 140 150 1,000 3,000 5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 [図A-9] 円安、株高 （円/ドル） （円） （月次：～14/8） 円/ドル為替レート（右目盛） 日経平均株価（左目盛） 40 80 120 160 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 [図A-10] 商品価格の推移 （08年1月＝100） （月次：～14/8） 銅 小麦 原油 米国 個人消費 小売売上高前年比（右目盛） 0.0 0.5 1.0 1.5 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 [図A-8] （月次：～14/8) 短期金利 円ＴＩＢＯＲ3ヵ月 （％） 長期金利 10年国債利回り （万人） （％）
- 5 - B 日本経済の見通し -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 11/Ⅰ Ⅲ 12/Ⅰ Ⅲ 13/Ⅰ Ⅲ 14/Ⅰ サービス 非耐久財 半耐久財 耐久財 国内家計消費支出 ［図表B-1］国内家計消費支出の形態別増加率寄与度（前期比） （％） （ （資料）内閣府「四半期別GDP 速報」 （年度/四半期） 25 30 35 40 45 50 25 30 35 40 45 50 55 60 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 景気ウォッチャー現状判断方向（家計関連） 消費者態度指数（右目盛り） ［図表B-2］ 消費者マインド （年/月） （資料）内閣府 （基準：50） （基準：50） -2 -1 0 1 2 3 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 (年/月) [図表B-3] 現金給与総額の推移（前年比寄与度） 所定内給与 所定外給与 特別給与 現金給与総額 (％) （注）事業所規模5人以上 （資料）厚生労働省「毎月勤労統計調査」 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2011 2012 2013 2014 2015 ［図表B-4］ 個人消費（前期比） （％） （年度/四半期） （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 予測 個人消費 14 年度前年度比▲1.7％ 15 年度同＋1.6％ 個人消費は、消費税率の引き上げに伴う反動減が耐久財中心に大きく発生し、4-6 月期は前期比▲ 5.1％の減少となった。4 月以降は、税率引き上げによる実質所得の減少に伴う買い控えも加わり、消費 者マインドも大きく悪化したが、夏場を迎えてマインドは次第に回復しつつある。 14 年度は、4-6 月期に大幅な減少となったが、その後は所得の増加を背景とした個人消費の回復が 期待される。企業収益の改善が、既に賞与や時間外手当を中心に個人所得の増加として波及しつつあ り、給付金などの経済対策による下支えも加わって、反動減の克服に寄与する。しかし、年度間では前年 度比▲1.7％とマイナスが見込まれる。 15 年度は、名目雇用者報酬の増加が継続することが期待され、消費者マインドの改善により個人消費 は回復する。年度半ばの消費税率再引き上げが一時的に増減の振れを大きくするものの、15 年度は前 年度比＋1.6％と増加に転じる。
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 （年/月） ［図表B-5] 新設住宅着工戸数の利用関係別 寄与度分解 （前年比） 分譲 給与 貸家 持ち家 新設住宅 (資料) 国土交通省 「建設統計月報」 （％） -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2011 2012 2013 2014 2015 ［図表B-8］ 住宅投資（前期比） （％） （年度/四半期） （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 予測 -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 0 5 10 15 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 千 （年/月） ［図表B-7］マンション発売戸数（前年比） と在庫戸数（首都圏＋近畿圏） 在庫合計 首都圏発売戸数（前年比：右目盛） (資料) 不動産経済研究所 「首都圏、近畿圏のマンション 市場動向」 （千戸） 0 8 16 24 0 2,000 4,000 6,000 73 78 83 88 93 98 03 08 13 その他 空き家 居住世帯あり 住宅増加率（右目盛り） （％） （資料）総務省「平成25年住宅・土地統計調査」 （万戸） （年） [図表B-6]住宅ストック 住宅投資 14 年度前年度比▲9.2％ 15 年度同▲1.5％ 住宅投資は、消費税率引き上げ前の駆け込み需要により増加を続けていたが、4-6 月期は反動減の ため、実質で前期比▲10.4％と 9 四半期ぶりの大幅減少となった。足元の住宅着工件数も減少に転じて おり、今後も弱い動きが続くものとみられる。 14 年度は、反動減が長引き、前年度比▲9.2％と減少に転じる。ただし、駆け込み需要が建設労働者 や資材の不足感に拍車をかけたため、工事の遅れや受注残が相当程度あり、反動減は一部緩和される とみられる。また、政府の経済対策の一つである住宅ローン減税の拡充や「すまい給付金」の効果が次 第に表われ、反動減からの回復を後押しする。 15 年度は、15 年 10 月からの消費税率再引き上げを控えた駆け込み需要が発生するものの、その反 動減が生じることや、住宅ストックの過剰感などにより、住宅投資は前年度比▲1.5％とマイナスが続く。
- 7 - -20 -10 0 10 20 30 40 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 資本財出荷指数（除く輸送機械） 機械受注（船舶電力除く） ［図表B-9］ 機械受注と資本財出荷（前年同月比） （％） （年/月） （資料）内閣府「機械受注統計」、経済産業省「経済産業統計」 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2011 2012 2013 2014 2015 ［図表B-12］ 設備投資（前期比） （％） 予測 （年度/四半期） （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 （前年同期比増減率、％） 1.1 （1.0） 2.0 （1.5） 0.3 （0.5） 製造業 2.0 （2.2） 2.5 （2.7） 1.5 （1.7） 非製造業 0.8 （0.5） 1.8 （1.0） ▲0.2（▲0.0） ▲1.9（▲2.3） ▲4.3（▲7.2） 0.3 （2.4） 製造業 ▲0.7（▲0.4） ▲5.3（▲7.9） 3.6 （6.5） 非製造業 ▲2.4（▲3.0） ▲3.8（▲7.0） ▲1.1 （0.6） 5.7 （4.5） 13.3（14.9） 0.0（▲3.1） 製造業 13.3（10.8） 19.8（25.3） 7.9（▲1.3） 非製造業 2.0 （1.5） 9.9 （9.2） ▲3.3（▲3.9） （注）設備投資はソフトウェア投資額を含む、土地購入額を除く。 （ ）書きは前回調査結果。 （資料）内閣府・財務省「法人企業景気予測調査」 設備投資 経常利益 売上高 2014年度 下期 上期 ［図表B-10］ 2014年度収支見通し 0 20 40 60 80 100 120 140 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 全産業 製造業 非製造業 （％） [図表B-11] 海外/国内投資比率 （注）海外/国内比率=（連結海外設備投資÷単体国内設備投資）×100 （資料）日本政策投資銀行「2014年度設備投資計画調査」 （年度） 設備投資 14 年度前年度比＋3.0％ 15 年度同＋3.6％ 設備投資は、4-6 月期に実質で前期比▲5.1％と 1-3 月期の反動が表われ、5 四半期ぶりのマイナスと なった。Windows XP の更新停止に伴うパソコン代替需要など 3 月までの特殊要因に対する反動減が表 われた。先行指標となる機械受注が 5 四半期ぶりに前期比マイナスとなるなど、弱い動きもみられるが、 一時的な減少であり、今後は再び増加に転じるとみられる。 8 月中旬に調査された『法人企業景気予測調査』（内閣府・財務省）をみると、14 年度の設備投資計画 は前回（5 月）調査から増加幅を拡大させ、企業の設備投資への前向きな姿勢が表われた。製造業・非 製造業とも上方修正され、生産活動の活発化や販売・サービス提供の拡大による反動減からの持ち直し を窺わせる。 14 年度は、設備年齢が高まりつつある中、個人消費の回復や輸出の増加が、販売・物流施設などの 増設や生産設備の導入につながり、前年度比＋3.0％のプラスとなる。 15 年度は、引き続き内外需の回復が設備投資に波及することに加え、海外設備投資の一服など国内 への投資を見直す動きも広がるとみられることから、設備投資は前年度比＋3.6％と増加が続く。
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 -20 -10 0 10 20 30 40 11 12 13 14 [図表B-13] 公共工事請負金額の推移 実額（右目盛） （兆円） （％） 前年比増減率（左目盛） （月次） （注）実額は調査部試算による季節調整値 （資料）北海道、東日本、西日本の３保証株式会社「公共工事前払金保証統計」 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2011 2012 2013 2014 2015 ［図表B-16］ 公共投資（前期比） （％） 予測 （年度／四半期） （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 0 2 4 6 8 10 12 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 補正予算 当初予算 （兆円） （年度） （資料）財務省、日経Financial Questデータベース ［図表B-14］ 公共工事予算額 14年度補正予算 （見込み） 3 4 5 6 0 2 4 6 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 百万 土木工事受注額（公共機関） 土木の未消化工事（右目盛り） （千億円） （年/月） （注）大手50社の合計額 （資料）国土交通省「建設工事受注動態統計」 （兆円） ［図表B-15］ 土木工事の受注額と未消化工事額 公共投資 14 年度前年度比＋0.2％ 15 年度同▲1.6％ 公共投資は、12 年度補正予算の効果が剥落した後、13 年度補正予算の効果も弱く、4-6 月期は実質 で前期比▲0.5％と 2 四半期連続のマイナスとなった。ただし、公共工事請負金額は高水準となっており、 今後は、政府の経済対策によって再び増加に転じるものと見込まれる。 14 年度は、消費税率引き上げに伴う政府の経済対策（「好循環実現のための経済対策」）が公共投資 を押し上げる。経済対策の一環として 13 年度補正予算の執行が進み、出来高計上されてくる。加えて、 建設労働者や資材の不足などで 14 年度に持ち越された工事もあり、積み上がった未消化工事の解消に より、公共投資は前年度比＋0.2％と小幅の増加となり、13 年度並みの高水準を維持する。 15 年 10 月の消費税率再引き上げを控えて、政府は再び経済対策を打ち出すことが考えられ、その規 模は 2 兆円程度の補正予算が見込まれる。その結果、公共工事の予算額は縮小するものの、減少幅は 小幅に抑えられ、15 年度は前年度比▲1.6％となる。
- 9 - -15 -10 -5 0 5 10 15 20 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 ［図表B-17] 輸出金額の地域別寄与度（前年比） その他 ＥＵ 米国 中国 アジア（中国除く） 合計 （年/月） (資料) 財務省「貿易統計」 （％） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 7 ［図表B-18] 輸入金額の地域別寄与度（前年比） （ （年/月） （％） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2011 2012 2013 2014 2015 ［図表B-20］ 輸出入（前期比） （％） 予測 （年度／四半期） （資料）内閣府「四半期別GDP速報」 輸入 輸出 14 16 18 20 22 6 8 10 12 14 04 05 06 07 08 09 10 11 12 製造業 非製造業 海外生産比率（右） [図表B-19] 海外現地法人数 （千社） （注）海外生産比率=現法売上/（現法売上＋国内売上）×100 （資料）経済産業省「第43回 海外事業活動基本調査」 （年度） 0 （％） 輸出 14 年度前年度比＋5.1％ 15 年度同＋2.4％ 輸出は、4‐6 月期に実質で前期比▲0.5％と 3 四半期ぶりのマイナスとなった。円安の定着に伴う輸出 の増加が見込まれていたが、小幅の回復にとどまっている。日本製品の競争力低下や海外生産比率の 上昇など日本経済の構造的な変化により、為替と輸出の連動性が低下したことに加え、海外経済の停滞 感が背景にあるとみられる。 14 年度は、米国経済が緩やかに持ち直しを続け、欧州経済は下げ止まり、中国などの新興国経済は 底堅い推移となるなど、海外経済の回復が輸出の追い風となる。ただし、輸出数量の押し上げ効果は小 幅にとどまり、14 年度は前年度比＋5.1％と前年度並みの伸びとなる。15 年度も、海外経済の拡大基調 から、輸出環境は改善し、前年度比＋2.4％と小幅の増加が続く。 輸入 14 年度前年度比＋3.3％ 15 年度同＋2.8％ 輸入は、消費税率引き上げによる国内消費の減少に伴い、一時的に落ち込みを記録した。今後は燃料 等の輸入数量は増加ペースが低下しているものの、国内消費の回復に合わせて実質輸入は小幅に増 加し、14 年度は前年度比＋3.3％となる。15 年度も年度半ばの消費税率再引き上げにより内需に合わせ て増減の振れが生じるが、前年度同様に増加幅は縮小し、前年度比＋2.8％となる。
- 10 - -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 11/1 7 12/1 7 13/1 7 14/1 （年/月） [図表B-21] 企業物価指数（前年比） 素原材料（左目盛） 最終財（右目盛） 国内企業物価指数（右目盛） （注）素原材料、中間財、最終財は輸入品を含む （資料）日本銀行「企業物価指数」 （％） （％） -2 -1 0 1 2 3 4 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 コアコア 生鮮除く食料 エネルギー コア （資料）総務省、日経Financial Quest （年/月） （％） [図表B-23] 消費者物価指数（前年比） -10 -5 0 5 10 15 20 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 食料品 その他 機械 素材 石油 総平均 （資料）日本銀行、日経Financial Quest （年/月） （％） [図表B-22] 輸入物価（前年比） -8 -6 -4 -2 0 2 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ 09 10 11 12 13 14 デフレーター（前年比） 需給ギャップ （資料）内閣府、日経Financial Quest （年度/四半期） （％） [図表B-24] デフレーターと需給ギャップ 消費者物価（生鮮食品を除く総合） 14 年度前年度比＋3.0％ 15 年度同＋1.7％ 川上の企業物価は、消費税率の引上げにより上昇が続いているが、消費税影響を除くと伸び率は縮 小している。川下の消費者物価指数においても消費税影響で上昇しているが、伸び率は横ばいとなり、 円安効果による輸入物価の押し上げは一服している。 円安効果は一巡したものの、引き続き輸入物価の上昇が消費者物価を小幅に押し上げる。一方、個 人消費など内需の回復により、需給ギャップは縮小することが見込まれるが、反動減により再拡大した需 給ギャップは埋まらず、構造的な物価押し下げ要因の解消には至らない。 ただし、予測期間中に再度の消費税率引き上げが予定されており、増税影響により消費者物価は一 時的に上昇幅が拡大する。 以上より、14 年度の消費者物価指数は前年度比＋3.0％となるが、消費税率引き上げ影響を除くベー スでは同＋1.0％にとどまる。15 年度は年度半ばに消費税率再引き上げが予定され、前年度比＋1.7％ （消費税影響を除くベースでは同＋1.0％）を見込む。
- 11 - C 見通しにあたっての前提条件 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 08/1Q 10/1Q 12/1Q 14/1Q 純輸出 政府支出 民間在庫 民間設備 民間住宅 個人消費 実質GDP （暦年/四半期） [C-1] 米国実質GDP成長率（前期比年率、寄与度） （％） （ （資料）米国商務省、Bloomberg -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 08/01 10/01 12/01 14/01 （年/月） [C-2] 非農業部門雇用者数（前月差） 政府部門 民間サービス部門 財生産部門 合計 （千人） （資料）米国労働省、Bloomberg 米国 14 年前年比＋1.9％ 15 年同＋2.6％ 14 年 4-6 月期実質 GDP（改定値）は前期比年率＋4.2％と高い伸びとなったが、これは 1-3 月期が寒 波の影響等により、マイナス成長となった後の反動増による側面が大きい（図表 C-1）。今後は、再び緩 やかな成長軌道に戻るものとみられる。 今後の見通しを需要項目別に見ると、GDP の約 7 割を占める個人消費は、雇用が順調に回復する中 で安定した成長軌道を辿るとみられる（図表 C-2）。足元の賃金上昇率は力強さに欠けているが、雇用環 境の改善が進む下で次第に上昇率が高まっていくものとみられる。さらに、家計のバランスシート調整が 進み、債務の返済負担が軽減していること、株価が高水準を維持していることに伴う資産効果なども個 人消費の追い風となる。 設備投資は、内需の拡大、生産活動の回復を受け、緩やかな増加が続く。住宅投資は住宅価格の上 昇や、金融緩和政策が出口に向かう中、今後ローン金利上昇が懸念されることからやや鈍化が予想され る。外需は、欧州経済が底入れし、中国をはじめとする新興国の景気減速も一服するものとみられるが、 輸出の伸びは小幅にとどまる。一方、シェールオイルの普及等によりエネルギー輸入依存度が低下する ことから輸入の伸びも小幅となる。物価上昇率は引き続き低水準での推移が見込まれる。 以上から、14 年は前年比＋1.9％、15 年は同＋2.6％と、緩やかに伸び率が拡大し、安定的な成長過程 に入る。 ただ、下振れリスクとして、金融政策では量的緩和策（QE3）が早晩終了し、利上げ時期を巡る思惑が 交錯することが予想されるが、金融市場が大きく動揺する場合には、世界を含めた実体経済に影響を及 ぼすことが懸念される。
- 12 - 0 1 2 3 4 5 6 7 0 2 4 6 8 10 12 14 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 （％） [図表C-3] 実質GDP成長率 （資料）中国国家統計局 前年比 前期比 （右目盛） 0 10 20 30 40 50 60 70 -5 0 5 10 15 20 25 30 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 （年/月） [図表C-4] 生産指数と製造業PM I 鉱工業生産 製造業PMI （右目盛） （注）1月の単月数値は未公表のため、1-2月累計値より 商工中金調査部算出。1、2月とも未公表の年は、年累計値。 （資料）中国国家統計局 （前年比、％） （ポイント） （～2014/8） （暦年/四半期） （～2014/2Q） （％） 中国 14 年前年比＋7.4％ 15 年同＋7.2％ 安定した成長が続く見込みだが、拡大ペースは緩やかとなる。 14 年 4-6 月期の実質 GDP 成長率は前年比＋7.5％と、1-3 月期（同＋7.4％）から伸び率は僅かに加 速した（図表 C-3）。前期比でも＋2.0％（内閣府試算の年率換算では＋8.2％）と、足元の景気はやや持ち 直している。 内需は、中所得者層の拡大が続いていることから個人消費で底堅い推移が見込まれる。固定資産投 資については、内陸部を中心にインフラ投資が今後も継続されると見込まれる。一方、不動産バブル発 生の警戒から不動産投資規制が続いていることや、企業の過剰供給能力削減の取り組みが行われてい ることから、投資全体としての伸び率は緩やかな鈍化が続く。消費者物価は概ね落ち着いた動きが続く。 外需は、主要輸出先である米国や欧州経済の回復に伴い、足元ではやや持ち直しているが、人件費の 上昇など価格競争力は低下傾向にあり、大幅な増加は見込まれない。生産は、安定した伸び率が継続 する（図表 C-4）。 以上から、中国経済の成長率は、14 年は前年比＋7.4％、15 年は同＋7.2％と僅かな減速を見込む。 伸び率は縮小するものの、政府は内需主導の経済構造への転換を目指し成長率の緩やかな鈍化を許 容していることから、景気の失速ではなく安定成長の範囲内の減速と考える。 政府は金融政策の微調整を行うなど景気の下支え策を講じているものの、その効果は限定的であり、 成長率の急加速は見込まれない。 下振れリスクとしては、「シャドーバンキング（影の銀行）」の拡大により、過剰な投資が誘発され不動産 バブルが発生することや、急速な規制強化により不動産価格が急落することが懸念される。
- 13 - -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2010 2011 2012 2013 2014 固定資本投資 個人消費 政府支出 在庫 外需 合計 [図表C-5 ] ユーロ圏の実質GDP成長率 （％） （年／四半期） （資料）Eurostat 4 6 8 10 12 14 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 ユーロ圏 ドイツ イタリア [図表C-6] ユーロ圏と主要国の失業率 （資料）Eurostat、Bloomberg （年/月） 14/07 （％） 14年4-6月期 確報：＋0.0％ 欧州（ユーロ圏） 14 年前年比＋0.8％ 15 年同＋1.3％ 財政債務問題は克服しつつあり、ユーロ圏経済は安定成長による景気回復へ向かっていたが、足元 では下振れ懸念が表れている。 実体経済面では、ユーロ圏の実質 GDP 成長率は 4-6 月期が前期比＋0.0％と実質ゼロ成長となった。 中核国のドイツで建設需要や設備投資が減少し、前期比▲0.2％とマイナス成長となったほか、フランス もゼロ成長と減速している。重債務国であるイタリアが同▲0.2％と 2 四半期連続のマイナス成長の一方、 スペインは同＋0.6％と持ち直し基調にある。 重債務国の信用不安に関しては、欧州中央銀行（ECB）による流動性供給の拡大により、金融市場は 落ち着きを取り戻している。さらに ECB は低インフレを懸念して追加の金融緩和を行うなど、欧州経済を 下支えする姿勢を鮮明にしている。このような政策支援を背景として、今後も外需中心の景気回復を図る と見込まれる。 しかし、ウクライナ情勢を巡るロシアとの対立や中東情勢の緊迫化などの地政学リスクの高まりから、 景況マインドが悪化するなど下振れ懸念が生じている。また、労働市場などの構造改革は途上にあり、 所得環境の本格的な回復には時間を要するとみられる。 ユーロ圏の成長率は、14 年は内需の戻りが引き続き鈍く、前年比＋0.8％にとどまる。15 年は景気回 復が所得環境の改善に次第に波及していくとみられることから、同＋1.3％に成長率は拡大する。
- 14 - （百万バレル/日） 2012 2013 2014 予測 2015 予測 需要計（a） 90.6 91.6 92.7 94.0 前年比 1.7% 1.1% 1.2% 1.4% OECD 45.9 46.0 45.8 45.7 前年比 -1.2% 0.2% -0.4% -0.2% 非OECD 44.6 45.6 46.9 48.3 前年比 4.7% 2.2% 2.9% 3.0% 2012 2013 2014 2Q 2015 供給計（b） 90.9 91.4 92.6 前年比 2.5% 0.6% 1.3% OPEC 37.5 36.7 36.4 非OPEC 53.3 54.7 56.2 0.3 -0.2
（資料）IEA「Monthly Oil Market Report」 August2014
（b）－（a） [図表C-7] 世界の原油需給 （注） 1.四捨五入の関係で、合計と内訳は必ずしも一致しない。 2.2014年の供給側予測は、第2四半期の推計値。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 [図表C-8] 原油価格と投機ポジション 投機ポジション WTI（スポット） ドバイ（スポット） （週足：～2014年8月29日） （ドル／バレル） （万枚） 買い越し （資料）Bloomberg 通関原油価格 14 年度１バレル＝109.7 ドル 15 年度同 109.2 ドル 通関原油価格は、イラクで北部油田が過激派武装集団に制圧されるなど地政学リスクの高まりから 上昇する場面も見られたが、世界全体の供給能力に対する影響は軽微であり足元ではやや下落してい る。ドバイ産原油価格は一時 105 ドル／バレル前後まで上昇したが、8 月以降は 100 ドル/バレルを下回 って推移。 原油需要は、中国・ASEAN など新興国を中心に緩やかに増加するとみられる。供給面では、OPEC 諸国の供給量が安定していることに加え、米国を中心にシェールオイルの生産が順調に拡大しているこ とから、供給懸念は緩和される。 以上から、原油需要の高まりから原油価格に上昇圧力はあるものの、供給面は比較的安定して推移 することが見込まれるため、小幅の上昇に留まるだろう。 ただし、OPEC は 14 年 6 月の総会で原油生産目標の据え置きを決定したものの、リビアやイラン、イ ラクなどの地政学リスクは引き続き存在するため、エネルギー供給懸念の高まりにより原油価格が上昇 する可能性がある。 円／ドル為替レート 14 年度 1 ドル＝105.0 円 15 年度 同 109.5 円 日本では日本銀行による金融緩和が維持され低金利が継続。米国では 14 年中に債券買取が終了、 15 年中に政策金利引き上げを行い、金利は緩やかな上昇が見込まれる。日米金利差の拡大に伴い、為 替レートは緩やかな円安ドル高が進行するとみられる。
- 15 - １ －１ 項目別前年比 予測 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 0.3 0.7 2.3 0.3 1.4 うち内需 1.4 1.4 2.7 ▲ 0.1 1.5 （うち民需） 1.7 1.4 2.3 ▲ 0.3 1.7 （うち公需） 0.6 1.4 4.0 0.6 0.6 民間最終消費 1.4 1.5 2.5 ▲ 1.7 1.6 民間住宅投資 3.2 5.4 9.5 ▲ 9.2 ▲ 1.5 民間設備投資 4.8 0.7 2.7 3.0 3.6 民間在庫投資 - - - - -政府最終消費支出 1.2 1.5 1.8 0.7 1.1 公的固定資本形成 ▲ 3.2 1.3 15.1 0.2 ▲ 1.6 財・サービスの輸出 ▲ 1.6 ▲ 1.3 4.8 5.1 2.4 （控除）財・サービスの輸入 5.3 3.6 7.0 3.3 2.8 ▲ 1.4 ▲ 0.2 1.9 2.2 2.2 ＧＤＰデフレーター ▲ 1.7 ▲ 0.9 ▲ 0.4 1.9 0.8 １ －２ 項目別寄与度 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 0.3 0.7 2.3 0.3 1.4 うち内需 1.4 1.4 2.7 0.0 1.4 （うち民需） 1.2 1.1 1.7 ▲ 0.1 1.3 （うち公需） 0.1 0.4 1.0 0.2 0.1 うち外需 ▲ 1.0 ▲ 0.8 ▲ 0.5 0.4 ▲ 0.0 民間最終消費 0.8 0.9 1.5 ▲ 1.0 0.9 民間住宅投資 0.1 0.2 0.3 ▲ 0.3 ▲ 0.0 民間設備投資 0.6 0.1 0.4 0.4 0.5 民間在庫投資 ▲ 0.3 ▲ 0.1 ▲ 0.4 0.7 ▲ 0.1 政府最終消費支出 0.2 0.3 0.4 0.1 0.2 公的固定資本形成 ▲ 0.1 0.1 0.7 0.0 ▲ 0.1 財・ｻｰﾋﾞｽの輸出 ▲ 0.2 ▲ 0.2 0.7 0.8 0.4 （控除）財・ｻｰﾋﾞｽの輸入 ▲ 0.8 ▲ 0.6 ▲ 1.2 ▲ 0.5 ▲ 0.4 １ －３ 主要経済指標 2011年度 2012年度 2013年度 2014年度 2015年度 ▲ 0.7 ▲ 3.0 3.2 0.4 2.3 4.5 4.3 3.9 3.6 3.5 1.3 ▲ 1.0 1.8 4.0 1.8 ▲ 0.0 ▲ 0.2 0.8 3.0 1.7 0.7 0.1 1.0 1.5 1.1 ▲ 2.2 ▲ 5.2 ▲ 11.0 ▲ 10.3 ▲ 9.4 7.9 4.2 0.8 2.6 3.9 1.6 2.3 2.2 1.9 2.6 9.3 7.7 7.7 7.4 7.2 1.6 ▲ 0.7 ▲ 0.4 0.8 1.3 114.0 113.4 109.5 109.7 109.2 79.1 83.1 100.2 105.0 109.5 （注1）断りの無い限り前年比(％)。寄与度は簡便法により計算。その合計と内訳は四捨五入等により一致しないことがある。 ①鉱工業生産 ②完全失業率（％） ③国内企業物価指数 ④消費者物価指数（生鮮食品を除く総合） ⑥貿易収支（兆円） ⑦経常収支（兆円） ⑤名目雇用者報酬 ⑧米国実質ＧＤＰ成長率（暦年） ⑨中国実質ＧＤＰ成長率（暦年） ⑩ユーロ圏実質ＧＤＰ成長率（暦年） ⑪原油通関価格(ドル/バレル） ⑫為替レート（円/ドル） 需 要 項 目 需 要 項 目 名目ＧＤＰ 実質ＧＤＰ 図表D-１ 経済見通し総括表（2014年9月）2次速報後 実質ＧＤＰ
- 16 - 0.3 0.7 2.3 0.3 1.4 ▲ 2 ▲ 1 0 1 2 3 4 2011 2012 2013 2014 2015
図表D-３
実質ＧＤＰの成長率寄与度
実質公共投資 実質政府消費 外需 実質民間在庫投資 実質設備投資 実質住宅投資 実質個人消費 （年度） （注1）外需＝輸出-輸入 （注2）公的在庫品増加は省略（寄与度は2010年度～2015年度まで0.0） （注3）寄与度の合計と内訳は四捨五入等により一致しないことがある。 （資料）内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」 （％） 外需 個人消費 民間在庫投資 設備投資 公共投資 住宅投資 予測 政府消費 470 480 490 500 510 520 530 540 550 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 図表D-2 実質GDP季節調整値の推移 (兆円） （年度/四半期） ▲2.0％ ＋3.4％ ＋0.7％ ＋1.4％ ▲3.7％ （注1）実数は年度値、折れ線グラフは四半期の季節調整値（年率換算）の推移。矢印の数値は年度間成長率。 （注2)いわゆる「ゲタ」：各年度第4四半期の実質ＧＤＰ÷各年度平均の実質ＧＤP-1 14年度が約＋1.1％、15年度が約＋0.8％ （資料）内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」 ＋2.3％ ＋0.3％ ＋0.3％ 商工中金予測- 17 - a
公共投資
は横ばい 需給ギャップ は解消せず輸出
の増加 需要の増加 生産の 活性化設備投資
の増加 企業収益 の底上げ 賃金・所得 の増加個人消費
の増加 設備年齢 の上昇 経済対策輸入
の鈍化住宅投資
の減少 反動減 海外経済の 持ち直し 小幅の円安自律的
な回復
給 付 金消費者物価
は小幅上昇2014・2015年度の景気回復経路
人口減少 ミスマッチ- 18 - （年度） GDP 個人消費 住宅投資 設備投資 政府消費 公共投資 輸出 輸入 1956 6.8 8.2 11.1 39.1 ▲ 0.4 1.0 14.6 34.3 1957 8.1 8.2 7.9 21.5 ▲ 0.2 17.4 11.4 8.1 1958 6.6 8.2 12.3 ▲ 0.4 6.3 17.3 3.0 ▲ 7.9 1959 11.2 6.4 19.7 32.6 7.7 10.8 15.3 28.0 1960 12.0 9.6 22.3 39.6 3.3 15.0 11.8 20.3 1961 11.7 10.3 10.6 23.5 6.5 27.4 6.5 24.4 1962 7.5 7.1 14.1 3.5 7.6 23.5 15.4 ▲ 3.1 1963 10.4 9.9 26.3 12.4 7.4 11.6 9.0 26.5 1964 9.5 9.5 20.5 14.4 2.0 5.7 26.1 7.2 1965 6.2 6.5 18.9 ▲ 8.4 3.3 13.9 19.6 6.6 1966 11.0 10.3 7.5 24.7 4.5 13.3 15.0 15.5 1967 11.0 9.8 21.5 27.3 3.6 9.6 8.4 21.9 1968 12.4 9.4 15.9 21.0 4.9 13.2 26.1 10.5 1969 12.0 9.8 19.8 30.0 3.9 9.5 19.7 17.0 1970 8.2 6.6 9.2 11.7 5.0 15.2 17.3 22.3 1971 5.0 5.9 5.6 ▲ 4.2 4.8 22.2 12.5 2.3 1972 9.1 9.8 20.3 5.8 4.8 12.0 5.6 15.1 1973 5.1 6.0 11.6 13.6 4.3 ▲ 7.3 5.5 22.7 1974 ▲ 0.5 1.5 ▲ 17.3 ▲ 8.6 2.6 0.1 22.8 ▲ 1.6 1975 4.0 3.5 12.3 ▲ 3.8 10.8 5.6 ▲ 0.1 ▲ 7.4 1976 3.8 3.4 3.3 0.6 4.0 ▲ 0.4 17.3 7.9 1977 4.5 4.1 1.8 ▲ 0.8 4.2 13.5 9.6 3.3 1978 5.4 5.9 2.3 8.5 5.4 13.0 ▲ 3.3 10.8 1979 5.1 5.4 0.4 10.7 3.6 ▲ 1.8 10.6 6.1 1980 2.6 0.7 ▲ 9.9 7.5 3.3 ▲ 1.7 14.4 ▲ 6.3 1981 3.9 2.4 ▲ 2.0 3.8 5.8 1.0 12.6 4.0 1982 3.1 4.6 1.1 1.4 4.2 ▲ 2.1 ▲ 0.4 ▲ 4.8 1983 3.5 3.0 ▲ 8.4 1.9 5.6 ▲ 1.0 8.6 1.7 1984 4.8 3.0 ▲ 0.1 12.3 2.5 ▲ 2.2 13.5 8.1 1985 6.3 4.4 3.5 15.1 1.8 ▲ 4.9 2.5 ▲ 4.4 1986 1.9 3.6 9.4 5.0 3.8 4.7 ▲ 4.3 7.1 1987 6.1 4.8 24.3 8.2 3.9 8.0 1.0 12.3 1988 6.4 5.3 5.8 19.9 3.6 0.7 8.7 18.9 1989 4.6 4.1 ▲ 1.4 10.7 2.8 1.9 8.5 15.0 1990 6.2 5.4 5.5 11.5 3.8 4.3 6.7 5.4 1991 2.3 2.2 ▲ 9.2 ▲ 0.4 3.6 5.7 5.2 ▲ 0.6 1992 0.7 1.3 ▲ 3.0 ▲ 6.1 2.8 17.3 3.7 ▲ 2.1 1993 ▲ 0.5 1.4 3.7 ▲ 12.9 3.3 9.1 ▲ 0.6 0.4 1994 1.5 2.1 7.2 ▲ 1.9 3.5 ▲ 1.6 4.9 9.8 1995 2.7 2.3 ▲ 5.7 3.1 4.3 6.7 4.4 13.8 1996 2.7 2.4 13.3 5.1 2.2 ▲ 2.3 7.4 11.6 1997 0.1 ▲ 1.0 ▲ 18.9 5.5 0.6 ▲ 7.1 8.7 ▲ 1.5 1998 ▲ 1.5 0.5 ▲ 10.6 ▲ 7.8 2.0 1.9 ▲ 4.0 ▲ 6.7 1999 0.5 1.2 3.5 0.5 3.8 ▲ 3.2 5.9 6.7 2000 2.0 0.3 ▲ 0.1 4.8 4.8 ▲ 6.1 9.3 11.2 2001 ▲ 0.4 1.6 ▲ 7.2 ▲ 3.2 3.9 ▲ 6.0 ▲ 7.8 ▲ 3.5 2002 1.1 1.2 ▲ 2.1 ▲ 2.2 2.1 ▲ 5.1 11.9 4.3 2003 2.3 0.8 ▲ 0.3 5.1 2.1 ▲ 7.3 10.1 3.2 2004 1.5 0.8 1.5 4.5 1.2 ▲ 10.9 11.1 7.9 2005 1.9 1.9 ▲ 0.7 4.4 0.4 ▲ 6.7 8.5 4.5 2006 1.8 0.8 0.1 5.9 0.4 ▲ 7.3 8.7 3.8 2007 1.8 0.8 ▲ 14.5 3.0 1.2 ▲ 4.9 9.4 2.4 2008 ▲ 3.7 ▲ 2.0 ▲ 1.1 ▲ 7.7 ▲ 0.4 ▲ 6.7 ▲ 10.6 ▲ 4.7 2009 ▲ 2.0 1.2 ▲ 21.0 ▲ 12.0 2.7 11.5 ▲ 9.7 ▲ 10.7 2010 3.4 1.6 2.2 3.8 2.0 ▲ 6.4 17.2 12.0 2011 0.3 1.4 3.2 4.8 1.2 ▲ 3.2 ▲ 1.6 5.3 2012 0.7 1.5 5.4 0.7 1.5 1.3 ▲ 1.3 3.6 2013 2.3 2.5 9.5 2.7 1.8 15.1 4.8 7.0
