4. ニトリの将来の見通し 4-1. ニトリの成長戦略店舗展開 2012 年に国内 340 店舗 2016 年に国内 500 店舗 2030 年に国内外あわせて 1000 店舗を目指す郊外大型店舗はドミナント戦略により市場占有率の上昇を目指す一方インテリア市場の拡大を受けて敷地面積が 30

(1)

(株)ニトリホールディングス

木須琴弓, 木田未紀

松浦由依, 村山真悟

株式コード：9843

価格(現在)：7,210

投資推奨：BUY 目標価格：7,796

1. 投資サマリー

我々は、DCF 法を用いて(株)ニトリホールディングスの理論株価を 7,796 円と推計した。従って現在（2010/09/01）の

株価は

7.5％割安の水準にあると考え、投資推奨は「BUY」であると結論付ける。なお、予想株価リターンは 8.1%である。

円高を契機とした大幅な値下げ戦略により、

2008 年から客単価は約 6％ずつ減尐しているが、客数は約 20％ずつ上昇し

ている（図

1）ので、業績拡大。値下げ戦略はコスト削減で得た原資に基づくので信頼に足ると考え、我々は今後の株価

上昇を予測する。

2. 企業情報

■会社概要

家具とその他のインテリア用品などを扱うホームファニシングストア。

2010 年 2 月現在、全国地方都市に 217 店舗（う

ち台湾

5 店舗）を展開している。23 期連続増収増益。

■ビジネスモデル

「製造物流小売（SPA）モデル」を採用し、自社で企画・製造・販売まで行う。これにより、70％に及ぶ高い PB 商品

（自社生産）の構成比率と低価格での販売が可能である。このコストリーダーシップ戦略による徹底的な品質・コスト管

理の下、

「お値段以上、ニトリ」をスローガンに掲げ、縮小状態である家具市場でも売上を増加させてきた。

また、生活規模の小さいニューファミリー層をターゲットにし、家一軒すべての空間をコーディネートする

O.Y.C.M（ワ

ンハウス・トータル・コーディネーション・マーチャンダイジング）という商品構成発想に基づいた商品開発を行ってい

る。

3. 家具・インテリア、ホームファニシング市場動向

現在のホームファニシング市場は、家具市場とインテリア市場により構成される。家具市場は、大型家具チェーンの店

舗の大規模化、インテリア雑貨等をも組み合わせたニュースタイルショップの台頭により縮小傾向にある。一方、インテ

リア市場は

2000 年以降の若年層を中心としたインテリアブームに加え、2006 年の IKEA の国内展開が後押しし、拡大傾

向にある。

2008 年秋以降の景気後退に伴って国内の低価格志向が高まった。2009、2010 年も雇用、所得の環境悪化が追い討ちを

かけ、消費者の生活防衛意識は根強く、消費マインドは低下している。

ホームファニシング市場もこの煽りを受け縮小傾向にあるが、上位大手二社（IKEA、ニトリ）は低価格戦略により売上

を伸ばしている。

(2)

4. ニトリの将来の見通し

4-1.ニトリの成長戦略

■店舗展開

2012 年に国内 340 店舗、2016 年に国内 500 店舗、2030 年に国内外あわせて 1000 店舗を目指す。郊外大型店舗はドミ

ナント戦略により市場占有率の上昇を目指す。一方、インテリア市場の拡大を受けて、敷地面積が

300 坪（大型店舗の 1/4）

の小型店舗も展開し、都市部の客の獲得を狙う。物流センターを起点とした物流体制の効率化などを進め、従来の

2 倍の

ペースでの店舗展開をはかる。

■低価格戦略

今後も引き続き、年に４回の値下げ宣言を予定している。これは、コスト削減で得た原資に基づく値下げであるため継

続性があることに加え、2008 年以降続く円高の影響でまだ値下げの余地がある。

4-2.ニトリ見通しの妥当性

■国内

まずフレームワークを用いて、ニトリの今後の見通しを分析し、同社が描く将

来戦略に実現可能性があるのかを検証する。

（SWOT 分析：表 1、Poter’s Five Force 分析：表 2）

SPA 方式という優れた生産方式で可能となる価格優位性が最大の強みであり、

加えて無料での配送組み立てなどのサービスで独自性を確立している。

また、大型店では

IKEA との価格競争が生じ（2009 年 8 月から、イケアも平

均

25％の割引を始めた）、小型店では都市に店舗展開している良品計画が競合と

なる。

■国外

台湾では日本よりも

2,3 割安価な値段で販売を行うが、全 5 店舗で赤字を出している。しかし、ブランド認知などによ

る市場の開拓余地があると考え、2017 年までに 15 店舗を展開する予定である。

現在台湾の年平均成長率は

3.4%とやや鈍化しているが、日本とほぼ同じ形状で推移している。（図 2）物価高による消

費者の低価格志向に、ニトリの低価格戦略は迎合される。

4-3. 総合評価

会社計画によると、今後今までの

2 倍以上の速度で店舗展開が行われる。しかし、過去の計画達成率から、今後の店舗

数増加も計画の

70％程度で推移すると考える。

郊外大型店舗の展開については、競合である

IKEA も同様の戦略をとるが、ニトリは値下げ宣言という低価格戦略のイ

ンパクトによって優位に立つと考えられる。小型店舗の展開では、良品計画のシェアを奪えるかが課題である。消費者の

低価格志向を踏まえると、低価格、サービスによる差別化が可能であり、シェアを得ることができると考える。

また、海外戦略についてはまず

15 店舗に拡大する台湾市場での地位確立が求められる。台湾は親日であるので販売促進、

マーケティングによってブランド力を高めることが可能である。また、中国を中心としたバリューチェーン上の好立地で

もあるため、業務拡大が見込める。

5. 財務諸表分析

(1) 売上予測

ニトリの売上は店舗展開に比例して伸びていく。ただし、大型店舗と小型店舗、新規店と既存店ではそれぞれ平均売上

(3)

が異なるため、セグメントに分けて分析した。ここでは、一店舗増加する度に大型新規店舗の平均売上は

16 億 8700 万、

小型新規店舗の平均売上は

28 億 7200 万円（過去 5 年間の平均）だけ、売上が増加すると予測した（値下げ宣言による影

響を考慮済み）

。その結果、客数の増加幅が値下げ幅を上回り、既存店は平均年率

16.7%（過去 5 年間の平均）売上が増加

すると予測した。従って、新規店舗展開による売上に既存店の売上を合わせ、総売上を予測した。

(2) 店舗数の予測

2003 年時点で 97 店舗であった店舗数を 2010 年に 300 店舗まで増やす計画があったが、実績は 217 店舗の 70％の達成

率に留まった。

このことから我々は今回の

2017 年に 500 店舗まで増やす計画は 70%達成の 350 店舗に留まると推測する。

これにより、大型店舗は今後

13 店舗、小型店舗は 7 店舗ずつ新たに展開していくと考える。

(3) 営業利益予測

コスト構造は既に確立されており、今後も大幅に変化することはないと考える。そこで営業利益率を

13％（過去 5 年間

平均）と設定し、売上高に乗じることで営業利益を予測した。

（表

3）

6. 株価分析

DCF モデルを用いて理論株価を算出する。

DCF モデルを構成するにあたり、必要となる指標の推定方法は以下のとおりである。

・売上高、営業利益率の予想には、4 つのセグメントに分類して推計。

・実効税率は、過去

5 年間の平均値を採用。

また、7 年後時点における永久成長率を 0％とする。

2011 年度から 7 年間の FCF(表 4)と 18 年後以降の継続価値を推計して WACC で割引き、2010 年 9 月 1 日現在の発行

済み株式総数で除すことで理論株価を求める。５．財務諸表分析で述べた内容を基に、各年の

FCF 及び継続価値を推計し

た。その結果、株式会社ニトリの理論株価は

7,796 円と推計した(表 4)。

以上から、現在（2010/09/01）の株価 7,210 円は 7.5％割安の水準にあると考え、投資推奨は「BUY」であると結論付

ける。

7. リスク要因

■円安

ニトリの値下げの実現は、SPA 方式によるコスト構造の効率化に起因する。ニトリの原材料輸入比率は７割を超え高い

水準で推移している。加えて、値下げした品目の価格は維持していく。したがって、今後為替が大幅に円安に振れた場合、

原材料価格が高騰する恐れがあり、業績に悪影響を及ぼす可能性もある。

■後継者の不在

ニトリは、地方有力企業から家具・インテリア業界１位になり、海外進出も目指すまでの企業となった。今後発展して

いくにあたり、圧倒的な創業経営者に続く後継者が将来を左右する。しかし、現実には創業以来牽引してきた似鳥社長の

後継者不在が問題視される。

■輸入先のアジア諸国における環境変化

商品の大半が中国やシンガポールなどアジア諸国からの調達である。したがって、アジア諸国において政治経済の情勢変

化や災害による影響を受ける可能性がある。

(4)

図１【買い上げ客数・客単価（前年比推移）

】

(5)

表２【Poter’s Five Force 分析】

買い手の交渉力

弱い

コストリーダーシップ戦略で成功を収めているため。

売り手の交渉力

中立

原材料の価格変動はあるが、ＳＰＡ方式を採用しているため。

既存競合企業間の

敵対関係

やや激しい

製品・サービスは差別化されているが、ホームファニシング

市場の拡大は見込めないため。

参入障壁

高い

同社同等のＳＰＡ方式の導入は困難であるため。

代替品の脅威

小さい

家具や日用品に代わる消費がないため。

図２【実質経済成長率の推移（1980～2010 年）】

(6)

表３【財務諸表分析】

貸借対照表予想予想予想予想予想予想予想決算期 2006/02 2007/02 2008/02 2009/02 2010/02 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 流動資産合計百万円 33794 37010 41873 46081 50434 74327 85400 97096 108213 118933 129512 139348 現金・預金百万円 6373 7657 8381 11109 11268 16374 18827 21274 23660 26047 28427 30698 余剰金 0 0 0 0 0 -3146 -3679 -3559 -3732 -4305 -4990 -5898 受取手形・売掛金百万円 5090 5957 7068 9191 7040 12780 14694 16604 18466 20329 22187 23959 棚卸資産百万円 14511 15920 19726 20856 23017 34746 39951 45142 50205 55270 60321 65139 その他流動資産合計百万円 7820 7476 6720 4936 9116 13579 15613 17642 19620 21600 23574 25457 固定資産合計百万円 103062 119210 137741 150526 167951 203171 242361 288306 340950 400358 466231 538461 有形固定資産合計百万円 63939 77836 94259 103591 118585 147072 182677 225010 274071 329859 392082 460740 建物・構築物百万円 39770 45989 51089 57591 58191 70135 85064 102814 123384 146775 172864 201651 機械装置及び運搬具百万円 661 673 779 508 1722 1922 2173 2471 2816 3209 3646 4129 工具・器具及び備品百万円 351 401 608 1322 2653 2874 3150 3478 3859 4291 4774 5306 リース資産（有形固定資産）百万円 0 0 0 0 1302 1301 1301 1301 1301 1301 1301 1301 土地・その他百万円 19472 28311 36510 42333 51539 59626 69734 81751 95678 111515 129179 148669 建設仮勘定百万円 3685 2459 5271 1835 3176 11211 21254 33194 47031 62766 80316 99681 無形固定資産合計百万円 4002 4504 4527 5963 6724 9118 10434 11746 13026 14307 15584 16802 投資・その他の資産合計百万円 35120 36868 38954 40971 42642 46981 49249 51549 53853 56193 58566 60920 投資有価証券百万円 948 1199 801 645 723 2305 2305 2305 2305 2305 2305 2305 長期貸付金百万円 326 257 230 204 167 142 121 103 87 74 63 54 敷金・差入保証金百万円 28735 29944 31701 33165 33755 34768 35811 36885 37992 39131 40305 41514 繰延税金資産( 投資その他) 百万円 891 1165 1682 2583 3451 5720 6967 8211 9424 10637 11847 13001 その他の投資・その他の資産百万円 4242 4321 3772 4753 4851 4388 4388 4388 4388 4388 4388 4388 （ ▲）貸倒引当金・投資損失引当金百万円 -21 -20 -20 -380 -306 -343 -343 -343 -343 -343 -343 -343 資産合計百万円 136857 156220 179614 196607 218386 277497 327760 385402 449163 519292 595743 677809 流動負債合計百万円 44858 41159 55156 50188 61498 78761 86821 95737 104433 113132 121808 130083 支払手形・買掛金百万円 10270 11517 12675 13325 13593 21289 24209 27121 29962 32803 35637 38341 短期借入金合計百万円 15923 10200 19539 12163 12506 14066 14066 14066 14066 14066 14066 14066 短期借入金百万円 5999 150 10915 5527 1057 4730 4730 4730 4730 4730 4730 4730 １年内返済の長期借入金百万円 9924 10050 8624 6636 11449 9337 9337 9337 9337 9337 9337 9337 リース債務（流動負債）百万円 -0 88 88 88 88 88 88 88 88 未払金百万円 5938 6000 7110 8075 10413 12858 14622 16381 18097 19813 21525 23158 未払法人税等百万円 4850 5953 6604 7887 13813 20965 25221 29466 33605 37746 41877 45816 賞与引当金・未払賞与百万円 959 1154 1407 1433 1860 1363 1363 1363 1363 1363 1363 1363 その他短期引当金百万円 468 6 880 880 0 0 0 0 0 0 その他流動負債百万円 6917 6333 7349 7295 8340 7247 7247 7247 7247 7247 7247 7247 固定負債合計百万円 20820 30626 25500 32040 22723 27932 27932 27932 27932 27932 27932 27932 長期借入金百万円 16628 26605 20433 25877 14900 20889 20889 20889 20889 20889 20889 20889 リース債務（固定負債）百万円 0 0 0 0 1213 1213 1213 1213 1213 1213 1213 1213 退職給付引当金（退職給与引当金）百万円 1202 1347 1636 1883 2299 2299 2299 2299 2299 2299 2299 2299 役員退職慰労引当金百万円 245 241 241 241 241 241 241 241 241 241 241 241 繰延税金負債( 固定) 百万円 10 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 その他固定負債百万円 2735 2421 3187 4037 4069 3290 3290 3290 3290 3290 3290 3290 負債合計百万円 65678 71786 80656 82229 84222 106693 114753 123670 132365 141064 149740 158016 61493 22722 84221 株主資本合計百万円 -83818 98539 116221 135231 171871 214074 262799 317864 379295 447070 520861 資本金百万円 12694 12812 12928 13370 13370 13370 13370 13370 13370 13370 13370 13370 資本準備金百万円 12830 12948 13064 13506 13506 13506 13506 13506 13506 13506 13506 13506 利益剰余金( 連結）百万円 45359 58112 72611 89425 110689 147329 189532 238257 293322 354753 422528 496319 （ ▲）自己株式百万円 -45 -54 -65 -81 -2335 -2335 -2335 -2335 -2335 -2335 -2335 -2335 評価・換算差額等百万円 -615 418 -1842 -1206 -1206 -1206 -1206 -1206 -1206 -1206 -1206 新株予約権百万円 -0 0 0 139 139 139 139 139 139 139 139 少数株主持分百万円 -0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 資本合計百万円 71179 純資産合計百万円 -84434 98958 114378 134164 170804 213007 261732 316797 378228 446003 519794 負債・純資産合計百万円 136857 156220 179614 196607 218386 277497 327760 385402 449163 519292 595743 677809 損益計算書決算期 2006/02 2007/02 2008/02 2009/02 2010/02 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 売上高・営業収益百万円 156758 189126 217229 244053 286186 399377 459203 518875 577069 635284 693344 748727 売上高成長率 2 1 .1 0 % 2 0 .6 5 % 1 4 .8 6 % 1 2 .3 5 % 1 7 .2 6 % 3 9 .5 5 % 1 4 .9 8 % 1 2 .9 9 % 1 1 .2 2 % 1 0 .0 9 % 9 .1 4 % 7 .9 9 % 売上原価・営業原価百万円 77425 95326 110093 118079 131911 181955 206913 231807 256085 280371 304593 327698 原価率 4 9 .3 9 % 5 0 .4 0 % 5 0 .6 8 % 4 8 .3 8 % 4 6 .0 9 % 4 5 .5 6 % 4 5 .0 6 % 4 4 .6 7 % 4 4 .3 8 % 4 4 .1 3 % 4 3 .9 3 % 4 3 .7 7 % 売上総利益百万円 79333 93799 107136 125974 154275 217422 252290 287068 320984 354913 388751 421029 販売費および一般管理費百万円 61106 71498 81041 92876 107818 148954 170832 192655 213937 235227 256460 276714 販売管理費率 3 8 .9 8 % 3 7 .8 0 % 3 7 .3 1 % 3 8 .0 6 % 3 7 .6 7 % 3 7 .3 0 % 3 7 .2 0 % 3 7 .1 3 % 3 7 .0 7 % 3 7 .0 3 % 3 6 .9 9 % 3 6 .9 6 % 営業利益百万円 18228 22300 26095 33096 46456 68469 81457 94413 107047 119686 132291 144315 営業利益率 1 1 .6 3 % 1 1 .7 9 % 1 2 .0 1 % 1 3 .5 6 % 1 6 .2 3 % 1 7 .1 4 % 1 7 .7 4 % 1 8 .2 0 % 1 8 .5 5 % 1 8 .8 4 % 1 9 .0 8 % 1 9 .2 7 % 営業外収益合計百万円 1729 1889 1857 2477 2608 3451 3894 4336 4767 5198 5628 6039 営業外費用合計百万円 922 1088 1384 1605 1634 2418 2779 3139 3491 3842 4193 4527 経常利益百万円 19035 23101 26568 33969 47430 69502 82572 95609 108323 121042 133727 145827 税金等調整前当期純利益百万円 18748 22960 25602 31105 41999 69502 82572 95609 108323 121042 133727 145827 法人税・住民税及び事業税合計百万円 8176 9937 11241 13398 20175 30025 35671 41303 46796 52290 57770 62997 法人税等調整額百万円 -342 -412 -1103 -647 -2014 少数株主損益百万円 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 当期利益百万円 10914 13434 15464 18353 23838 39477 46901 54306 61528 68752 75957 82830

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表４【DCF モデルによるキャッシュフロー分析】

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018以降営業CF 当期利益（+） 39477 46901 54306 61528 68752 75957 82830 減価償却（+） 9295 10935 12570 14165 15760 17351 18869 売掛金増加（-） 5740 1914 1910 1862 1863 1858 1772 棚卸品増加（-） 11729 5205 5191 5063 5065 5051 4818 買掛金増加（+） 7696 2920 2913 2840 2841 2834 2703 賞与引当金・未払い賞与（+） -497 0 0 0 0 0 0 その他短期引当金（+） 0 -880 0 0 0 0 0 その他流動資産増加（-） 4463 2034 2029 1979 1979 1974 1883 その他流動負債増加（+） -1093 0 0 0 0 0 0 退職給付引当金増加（+） 0 0 0 0 0 0 0 役員退職慰労引当金増加（+） 0 0 0 0 0 0 0 未払い法人税等増加（+） 7152 4256 4245 4140 4141 4130 3940 リース債務増加（+） 0 0 0 0 0 0 0 その他固定負債増加（+） -779 0 0 0 0 0 0 計 39318 54978 64903 73769 82588 91389 99868 投資CF 有形固定資産増加（-） 28488 35605 42333 49060 55788 62223 68658 減価償却（-） 9295 10935 12570 14165 15760 17351 18869 無形固定資産増加（-） 2394 1316 1312 1280 1280 1277 1218 リース資産増加（-） -1 0 0 0 0 0 0 投資その他増加（-） 4339 2269 2300 2304 2340 2373 2354 繰延税金負債増加（+） 0 0 0 0 0 0 0 未払金増加（+） 2445 1764 1759 1716 1716 1712 1633 計 -42070 -48361 -56756 -65093 -73452 -81512 -89466 FCF -2751 6618 8148 8675 9136 9877 10402 割引FCF -2695 6348 7655 7983 8234 8719 8993 428261