ツイスト・オペレーションの経済効果
その他のタイトル On Economic Effects of "Twist Operation" in the U. S. A.
著者 池島 正興
雑誌名 關西大學商學論集
巻 39
号 3
ページ 11‑45
発行年 1994‑08‑25
URL http://hdl.handle.net/10112/00019339
関西大学商学論集第39巻第3号 (1994年8月） （293)11
ツ イ ス ト ・ オ ペ レ ー シ ョ ン の 経 済 効 果
池 島 正 興
I 序
第二次大戦後アメリカでは，大量累積国債をその満期構成を変化させるこ とを通して景気コントロールの手段として積極的に活用すべきである，とい う新たな国債管理政策論＝景気対策型国債管理政策論が登場してきた。この 理論は政策当局にも影警を与え，発足直後のアイゼンハワー政権の国債管理 政策は景気対策型国債管理政策論の影響を色濃く反映したものであった。と は言え，その理論の現実的適用である景気対策型国債管理政策の展開は1954 年の前半のみという短命に終わり，それ以降の，アイゼンハワー政権のもと では，その理論の批判に立つ，いわゆる景気順応型国債管理政策が展開され たのである。
しかしまた他面で， 1950年代後半のアメリカ経済は景気対策型国債管理政 策論が脚光をあびて再登場する舞台を整えることとなった。 1950年代末には アメリカ経済は高い失業率を伴った国内経済の停滞と国際収支の赤字の顕在 化という事態に直而することとなった。政策当局は国内経済を刺激するには 金融を緩和し長期金利を引き下げなければならないが，他方，国外への資本 の流出を抑制するには，短期金利を国際的水準に維持し，それを押し下げな いことが同時に要請されることとなった。後者の要請は単なる金融緩和政策 の遂行を制限することとなる。
景気対策型国債管理政策論は，景気対策型国債管理政策は民間部門での累 積国債の満期構成の変化を通して，経済の流動性と金利構造における長・短
12(294) 第 39巻 第 3 号
金利の相対的水準を変化させることにより，経済活動に影響を及ぽすことが できるがゆえに，金融政策を有効に補完し，また経済政策として固有の政策 領域を有するものであると主張してきた。それゆえ，景気対策型国債管理政 策論に従うならば，景気対策型国債管理政策が短期金利の相対的引き上げに よる国際収支の改善という新たな課題を担いつつ，重要な位置づけを与えら れて展開されるべき状況が現出してきたのである。
そして現実にも，アイゼンハワー政権の末期の1960年に連邦公開市場委員 会はビルズ・オンリー政策の放棄を決めた。ここに，公開市場操作が景気対 策型国債管理政策を担って展開されるための条件が整備された。 さらに，
1961年に登場したケネディ政権は景気対策型国債管理政策を積極的に活用す ることを宣言したのである。
例えば，大統領済済諮問委員会は『1961年のアメリカ経済：問題と政策』
で次のように述べた。
「連邦準備制度は近年，公開市場で長期国債を購入していることをアナウ ンスした。その新たな政策は短期金利を押し下げないような，国債の購入に よって追加的準備を供給しようという努力の拡張である。その目的は一方で 公定歩合や短期金利を国際的な競争水準に維持しつつ，事業投資や住宅建築 を増大させるために長期金利を低下させることにある。財務省の国債操作も またこの目的に合わされている。連邦準備や財務省の操作は既存の短期国債 の供給に比べて，民間投資家に有効な長期国債のストックの減少に結果する よう期待されることができる。これらの操作によって，金利の満期構造がど の程度『ツイストされる』ことができるのかは依然， 観察されるべきであ る。しかし，その実験は試みられなければならない」1)と。
それでは，ケネディ政権の初期の構想通りに，政策当局は金利構造のツィ 1) The American Economy in 1961: Problems and Policies (statement of
the Council of Economic Advisers to the Joint Economic Committee, March‑April 1961), reprinted in James Tobin and Murray Weidenbaum
(ed.), Two Revolutions in Economic Policy, The MIT Press., 1988, p. 43.
ツイスト・オペレーションの経済効果（池島） （295)13 ストの実験に成功したのであろうか？1960年代前半での国債管理政策（財務 省の国債管理政策と連邦準備制度の公開市場操作から構成される広義の国債 管理政策）は，金利構造のツイストを目的としたと一般的には理解されてい るので，通例，ツイスト・オペレーションあるいはオペレーション・ツイス トと呼ばれているが，それは現実にその目的を達成することができたのであ ろうか？
このツイスト・オペレーション，さらには景気対策型国債管理政策の経済 効果＝有効性に関して，初めて本格的な検討のメスを入れたのは，おそらく F.モディリアニ(FrancoModigliani)とR.サッチ(RichardSutch)の研 究である。彼らは，イールドカーブの形成，すなわち金利の期間構造を説明す る，純粋期待仮説，リスク・プレミアムモデル，市場分断仮説という従来の3 つのモデルに代わるものとして，それらを統合した性格を有する特定期間選 好仮説を提唱する。そして，そのモデルに基づいて，彼らは1952年第1四半期 から1966年第1四半期までの四半期別データを使って，国債のイールドカー プ形成に関する実証的研究を行い，その研究成果を次のようにとりまとめた。
1)期待モデルはアメリカ合衆国での短期金利と長期金利の関連を十分に 説明できること， 2)累積国債の満期構成あるいはその変化はその2つの金 利間の関係に，有意な，持続的あるいは一時的な影響を及ぼすという証拠は ない， 3)オペレーション・ツイスト開始以降の国債市場での長・短金利間 でのスプレッドはそれの開始以前の時期から推測できるものよりもやや下回 っているけれども，それは累積国債の満期構成の変化が顕著な影響を及ぽし たからではなく，譲渡性預金証書 (CD)の新たな発展を可能にした， レギ ュラーションQでのそれの上限金利の継続的な引き上げにもっぱら帰すもの である，と2)0
彼らは，ツィスト・オペレーションが有効であったとする事実は見いだせ なかったとしたのである。そこからさらに，「私達の研究の結果は，国債管理 2) Franco Modigliani and Richard Sutch, "Innovation in Interest Rate
Policy" The American Econo吋cRe成ew,Vol. 56, No., 2, 1966, p. 196を参照。
14(296) 第 39巻 第 3 号
政策の有効性は，少なくとも最初に研究に着手したときに疑ってたであろう よりもはるかにひどい程度で， かなり制限されていることを示している」3)4)
とも主張したのであった。
ツイスト・オペレーションさらには景気対策型国債管理政策の有効性を否 定する彼らの研究は大きな反響を呼び起こすこととなった。そして，彼らの 研究が一つの大きな刺激剤ともなって，ツィスト・オペレーション，さらに は，景気対策型国債管理政策一般の有効性の確定の問題に関しては，金融理 論の分野での，金利の期間構造の解明という重要な問題とも絡まって，長い 期間にわたって，理論的および実証的なレベルで論争がアメリカ合衆国では 展開されてきたのである。 しかし， 多くの論者がまさに多様な主張を展開 し，結果的には「オペレーション・ツイストの経験的研究は景気対策型国債 管理政策が有効であるかどうか結論的には決定してこなかったのである。」5)
したがってまた， 「国債の満期構成と金利の関連に関しての， ェコノミスト の間での合意はほとんど存存しない」6)と言われているのである。
とは言え， 他面で， 「多くの研究が国債管理政策の有効性に対し非常に限 られた証拠を発見し，あるものはその国債総体の変化は金利に直接的な効果 を及ぼさないことすら発見してきた」6)こともまた事実である。 ツイスト・
3) Franco Modigliani and Richard Sutch, "Debt Management and the Term Structure of Interest Rates : An Empirical Analysis of Rececnt Experience", The Journal of Political Economy, Vol. 75, No., 4, p. 589. 4)わが国において， F.モディリアニとR．サッチの研究を紹介，検討したものとし
ては， 例えば， 唄野隆「利子率の期間別構造と国債管理』（大阪府立大学研究叢書 第42冊）， 1975年， 80 90ページ， 黒田暴生『日本の金利構造」東洋経済新報社，
1982年， 101105ページ， 122124ページがある。
5) Richard W. Lang and Robert H. Rache, "Debt‑Management Policy and the Own Price Elasticity of Demand for U.S. Government Notes and Bonds", Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 59, September, 1977, p. 8. 6) Michael J. Hamburger and William L. Silber, "Debt Management and
Interest Rates: A Re‑examination of the Evidence", The Manchester Scool of Economic and Social Studies, Vol. 39, No. 4, 1971, p. 261.
ツイスト・オペレーションの経済効果（池島） （297)15 オペレーションあるいは景気対策型国債管理政策が期待されたほどの十分な 効果を発揮しなかったという見解が支配的であってきたのである。したがっ て，これまでの研究成果をふまえる限り，少なくとも，ツィスト・オペレー ションが衆目の意見が一致するほどの，期待された顕著な効果をもたらさな かったという推定が成り立つのである。
ツイスト・オペレーションあるいは景気対策型国債管理政策が金利構造の ツイストにどの程度の経済効果を与えたのかを確定する問題は依然として課 題として残されているのであるが，その問題にかかわる，これまでの研究は 共通して一つの特徴を有していたように思われる。これまでの研究は，政策 当局がツイスト・オペレーションを行ったということをあくまでも与件とし て，国債の長・短金利がツイストしたのか否かを検討してきた。あるいは，
それらは国債管理政策の現実的展開との関係に留意するとしても，累積国債 の満期構成の変化が国債の長・短金利に及ぽしたインパクトの検出に考察の 焦点を合わせるきらいがあった。換言するならば，ツィスト・オペレーショ ンあるいは景気対策型国債管理政策の経済効果を問うに際して， 政策当局
（財務省および連邦準備制度）がそもそも国債の市中金利に影響を及ぽすと いう問題に対し，どのような基本的スタンスにたって国債管理政策を展開し ようとしたのか，また，現実にその問題と関わってどのような国債管理政策 を展開したのかが十分には考察の射程の中に取り入れられてはこなかったの である。
ケネディ政権初期に，国債管理政策による金利構造のツイストを重要課題 として位置づける構想があったとしても，そのことと政策当局が現実にどの ような国債管理政策を展開したのか，あるいは展開することができたのかは また別問題である。極端な仮定をすれば，政策当局は国債の長・短金利に一 定の方向に影響を及ぼそうとしては行動しなかったのかもしれない。そうで あるならば，その期の国債管理政策をツイスト・オペレーションとして特徴 づけること自体正確なものではないかもしれないし，また，ツイスト・オペ レーションと国債の長・短金利の相対的変化との有意な関係が検出されない
16(298) 第 39巻 第 3 号
ことも当然の結果であるかもしれない。その場合，考察の力点はむしろ，な ぜ政策当局がそうした行動を取ったのか，あるいは，取らざるを得なかった のかという問題に移行する。そうした考察を通して，景気対策型国債管理政 策の有効性に関して論じることができることとなる。
国債管理政策の経済効果を検討するに当たっての，単にその事後的かつ集 約的な表現である累積国債の満期構成の変化に留まらない，政策当局の行動 のフォローの必要性自体は，既に指摘されてきたことでもある。
例えば， W.L.スミス (WarrenL. Smith)は前出の F.モディリアニ とR.サッチの研究に次のようなコメントを与えている。
「私は，予想が金利の期間構造を形成する主要な要因であることをいつも 信じてきたけれども，国債管理政策が有意な影響もなく存在するとは信じが たい。国債管理政策の効果が見いだしにくい一つの理由は財務省自体がその 国債管理のオペレーションを行うことにおいて，金利構造によって影響され るということである。
その問題を例証するために，財務省はオーソドックスな景気対策型国債管 理政策を行うと仮定しよう。これは金利が相対的に低く，長・短金利の開き が大きいリセッション期には短期債の発行が強調されることを意味する。そ の結果はたとえ財務省の行動への市場の反応がその行動がなされなかった場 合に比べて，長・短金利の開きをより小さくするものであっても，国債満期 の短期化とその金利の開きの拡大との外見上の結合ということになるであろ う。このような単純な仮説は国債管理政策への財務省のアプローチを十分に 特徴づけないであろうけれども，需要な認識問題が存在するのであり，そし てそれは財務省それ自体のビヘイビアの叙述をモデルに組み込むこと無しに は，国債管理政策の金利への影響を規定することを不可能にしているのかも しれない。」
7) Warren L. Smith, Discussion of Modigliani and Sutch, T.加 A加 rican Economic Rev如， 1966,Vol. 56, No. 2, p. 200.
ツイスト・オペレーションの経済効果（池島） （299)17 そしてまた，累積国債の満期構成と国債金利の変化との関連について分析 を行った研究者自体も，たとえば， R.H.スコット (RobertHaney Scott) や N.ワレス (Neil Wallace)も同様の認識を示していた。 彼らは財務省 は全般的に金利水準が低いときに利子コストを軽減するために長期債を発行 することが多くあったし，また，その水準が高騰したときには法令上の制約 から，短期債の発行に依存せざるを得ないこともあったので，必ずしも，累 積国債の変化が利子率の変化を規定するという関係だけでなく，逆の場合も ありうるとした。そこで彼らは，景気対策型国債債管理政策の有効性を論ず るに際して，政策当局の行動を組み込んだデーク分析は困難であるとしつつ も，それを把握する必要性を強調したのである8)。
単に，事後的な累積国債の満期構成の変化と国債の金利の変化との関連を 検討するのみならず，そもそも政策当局が国債金利に関する目的を国債管理 政策の課題としてどのように位置づけ，それと関連して，どのようなオペレ ーションを現実に行ったのかをまず把握しておくことはツイスト・オペレー ションあるいは景気対策型国債管理政策の経済効果を検出し，また評価を行 う上で必要不可欠な前提となる作業を構成すると思われるのである。
小論はそうした作業を行うことを通して，これまでの研究が示唆するよう にツイスト・オペレーションは衆目が一致するほどの顕著な効果を発揮しな かったという基本的前提に立ちつつも，ツイスト・オペレーションに関する 一般的な理解や従来の研究が見過ごしてきた側面を明るみに出し，ツイスト
•オペレーションの経済効果とその制約性の原因について考察しようとする ものである。これが小論の課題である。
8) Robert Haney Scott, "Liquidity and the Term Structure of Interest Rates", The Quarterly Journal of Economics, Vol. 79, No. 1, 1965, p. 141, Neil Wallace, "The Term Structure of Interest Rates and the Maturity Composition of the Federal Debt", The Journal of Finance, Vol. 22, No. 2, 1967, p. 350を参照。
第 39巻 第 3 号
I I
財務省の国債管理政策と累積国債の満期構成の変化
伝統的な景気対策型国債管理政策論に従うならば，政策当局が短期金利を 引き上げ同時に長期金利を引き下げるには財務省の国債管理政策および連邦 準備の公開市場操作をとおして民間部門の累積国債での短期債の比重を増大 させ，他方，長期債の比重を低下させることが必要である。現実にどのよう な国債管理政策が展開されたのか，まずは国債の発行種類の選択にかかわる 領域，すなわち，財務省の国債管理政策から見ていこう。
ツイスト・オペレーションが展開されたとされている期間は1961年から 1965年であるから， 1960年12月から1965年12月までの期間での全部門での市 場性国債の満期別の累積額を， 1955年12月から1960年12月の同じく 5年間の 先行する期間のそれと比較して見よう。
1955年12月〜60年12月の期間では市場性国債の累積額の総体は257億6400 万ドル増大している。 ビルズの増大額は171億3300万ドルであり，総体の増 大分の66.5％を占める。満期1年以内のクーボン国債，満期5 10年，満期 10年以上の国債は減少している。
1960年12月〜65年12月の期間での市場性国債の累積額の総体の増大分は 255億790万ドルである。ビルズの増大額は207億3100万ドルであり， 総体の
表ー 1 全部門での市場性国債の累積額の変化（満期別） 〔百万ドル，彩）
満 期 総 体
1年1以ヒ：レス・ 1 5年 5 10年110年以上 1955年12月 25,764 I 13, 199 I 11, 133 I 33,991 I t:,12, 681 I t:,8, 746 60年12月 (100.o) I (51. 2) I (66. 5) I (131. 9) I CM9. 2) I (t:,33. 9) 1960年12月 25,589 I 19, 566 I 20, 731 I t:,11, 696 I 16, 329 I 1, 390 65年12月 (loo.o) I (76. 5) I (81. o) I (45. 7) I (63. 8) I (5. 4)
（出所） FederalReserve Bulletin,各号より作成。
ツイスト・オベレーションの経済効果（池島） （301)19 増大分の81％を占める。したがって，先行する 5年間に比べて，国債発行に おいて，よりビルズの比重が高められたのが分かる。しかし， ビルズは増大 しているものの，満期1年以内のクーボン債は減少している。また，満期5
10年，満期10年以上のクーポン債は増大している。したがって，長期金利 の引き下げという目的を政策当局は有していたとすれば，その期の財務省の 国債管理政策は必ずしもそれに合致しなかったと言える。
財務省は「短期金利への下降圧力を抑制するというプロセスでの財務省の 国債管理政策の役割はビルズの供給を増大させることであった」9)とした。後 者の期間に，国債発行に占めるビルズの比重が高められたのは事実である。
したがって，市場性国債の累積総体に占めるビルズの構成比率も1960年12月 の20.86％から1965年12月の28.04％へと7.18％も増大している。これらの数 字を見る限り，少なくとも短期金利の引き上げる（財務省による，より正確 な表現にしたがうならば，短期金利の下降を抑制する）ために積極的なヒ }レ ズの発行が試みられたと言える。
しかし，そのビルズの構成比率の増大を1955年12月〜60年12月のそれと比 較すれば，また別の評価を与えることも可能である。というのは，その期間 においても，ビルズの構成比率は13,66％から20.86％へと， 1960年12月〜65 年12月の期間に見られるのとほぼ等しい， 7.2%の増大を示しているからで ある。
戦後，基本的にはビルズが累積国債に占める比率は増大傾向を示してきた のであり， 1960年12月〜65年12月の期間でのビルズの構成比率の増大も，そ うした歴史的トンレドを顕著に凌駕するものでは決してないと言うことがで きる。さらに，その後の， 1965年12月〜70年12月の期間でのビルズの構成比 率をも見ておくならばそれは， 28.04％から35.4996へと7.45％も増大してい
るのである。
g) Lawrence Banyas, "New Techniques in Debt Management since the Late 1950's", Treasury‑Federal Reserve Study of the U.S. Government Securities Market, 1967, p. 3.
