蜂 谷 豊 彦 要旨：ベンチャー企業（

ベンチャー企業の企業価値評価

一一ベンチャーキャピタルの視点から一一

高 見 茂 雄 蜂 谷 豊 彦

要旨：ベンチャー企業（VB）の企業価値評価方法には独自の特徴がある。

VB

VB

O

v c

v c

L

v c

VB

このようにVB企業価値評価とは不確実性の下で考えられる発展経路の情報の 集まりとして考えられるO

こうして得られた情報の集まりを活用し，

v c

VB

m i l e s t o n e

キーワード：ベンチャーキャピタル（VC），ベンチャー企業（VB），エクジット 時点の企業価値，

IRR

1 

ベンチャー企業（以下適宜VBと略す）の企業価値評価方法は一般公開企業 の企業価値評価方法と異なるか，異なるとすればその理由は何か。これが筆者

‑ 1 3 1  (  1 3 1 )  ‑

の問題意識の出発点である。この問題の出発点として，

VB

v c

v c

がVBを評価する独自の視点に絞り，

VC

v c

マーケットセグメント，マネジメントチームの執行能力などであり，出資に際 しては以上の諸点が総合的かっ定性的に検討される。その技術・経営の両面に わたる判断能力こそ，いわゆる目利きとしての

v c

v c

L

v c

v c

VB

v c

VB

本論文では次のような視点で考察を進めるO ベンチャー企業の評価手法に関 して，

S c h e r l i se t   a l .   ( 1 9 8 7 ) ,   Lerner ( 1 9 9 6 a

v c

L

しかし，具体的に実務へ適用しようとすると，検討を加えなければならない点 が少なくな L、。

一方，以前筆者（高見）が勤務した日本のベンチャーキャピタルで行われて いるベンチャー企業の企業価値評価では，上記の「ベンチャーキャピタルメソッ ド」と基本的な考え方ではほぼ一致するものの，実際の投資案件での取り扱い はいくつか異なる点もある。そこで，本論文ではまず「ベンチャーキャピタル

‑ 1 3 2  (  1 3 2 )  ‑

メソッド」の基本的フレームワークを整理・評価した上で，実際の

v c

2 .

まず

v c

VB

L

L

一方，未公開ベンチャー企業に投資する

v c

v c

VB

フロー，会計上の利益とも赤字であっても，自ら経営資源を提供することによっ て，急速に企業価値を高めることに確信が持てる企業にのみ投資をするのであ る。そこで，

v c

投資対象となる

VB

3

5

S c h e r l i se t   a l .   ( 1 9 8 7

2 0 0 0

S e e d

S t a r t u p

アーリー（

E a r l y

Expansion

E x i t

5

v c

5

‑ 1 3 3  (133) ‑

段階でVBに出資し，

IPO

M&A

VB

v c

L

とにより，描いた成長経路に沿った着実な成長を目指す（ハンズオン的投資的 投資手法）。

vc

v c

Z i d e r   ( 1 9 9 8

v c

1

3

i d e r ( 1 9 9 8

VB

図

1

v c

2

3

v c

S

v c

v c

v c

には直接関係のないことがらである。

‑ 1 3 4  (  134) ‑

売上 売上 売上

／ ／  

一一惨

υ ^{＼ ィ}

一一惨 一一惨

v c   v c   vc 

投資期間 投資期間 投資期間

図

1

2

3

このように考えると， VB投資時に

v c

L

機械設備等も少なく，その時点までに蓄積した価値はほとんどなきに等しいこ とが多い。

v c

L

v c

キャピタルゲインをあげるのであるO この点で裁定目的または投機目的で投資 する公開株式・債券の投資家とは行動原理が全く異なっているO

3 . ベンチャーキャピタルメソッド

上述した

v c

S c h e r l i s  e t   a l .   ( 1 9 8 7 ) ,   L e r n e r  ( 1 9 9 6 a

v c

う 3

(  1 

VB投資時に

v c

‑ 1 3 5  (135) ‑

述べたとおりである。したがって，

v c

m

ここでは，割引キャッシュフロー法（以下では

DCF

企業価値推計方法の特徴と問題点を検討するO

a .   DCF 法

エクジット時点の企業価値は，理論的には図

4

t

( t

r ,

t ＞

. 1 )

. 2

~x ⁼  i.~1ο） ^{e x p ( ‑ r t ) d t   ( 3 . 1 )}  

~＼

⁼ 

^{( 3 . 2 )}  

売 上 キャッシュフロー

ー ト

4 t

期 ト 7

4m

投

VC  f x  

投資期間

図

1

4

しかし，理論的に示すことができたとしても，具体的に数値として求められ なければ何の意味もなし1。それには，キャッシュフロー関数

f ( t ）

L 、

まず，キャッシュフロー関数

f ( t

l

‑ 1 3 6  ( 1 3 6 ）一

ではエクジット後に衰退すると想定している。しかし，エクジット後に

v c

ト時点の企業価値を見積ることは

v c

o

シュフロー関数

f ( t

割引率を

r

CF

. 1

. 2

v ; x   ＝立

r  ( 3 . 3 )  

円＝壬翌二

r‑g  ^{( 3 . 4 )}  

ここで，（3

. 3

. 4

TerminalValue

次に割引率rで、あるが，一般には税引後負債コストと自己資本コストを求め た後，負債と株式の市場価値をウエイトとして加重平均をとったWACC（加 重平均資本コスト）が割引率になると説明されるO ただし，この方法を実務に 適用しようとするといくつかの間題が生じるO 第

1

VB

v c

第

2

IPO

‑ 1 3 7  (  137) ‑

トリカルデータの蓄積がないため，ベータ値の推定が困難である。第

3

WACC

v c

L

4

PBR

1 9 9 0

L

実務では日本の場合でも，米国と同様に概ね

1 3 %

（例えば

1 1 %

1 5 %

1 3 %

3 . 3 )

7 . 7

CF

0 . 1 3  

3%

( 3 . 4

1 0

CF(=  C  0.13‑0.03 

となり，エクジット期の年間キャッシュフローの

7 . 7

1 0

1 1 % <r  < 1 5 %

6 . 7

9 . 1

8 . 3

1 2 . 5

6 . 7

1 2 . 5

L

b .乗数法（マルチプル法）

このような割引率の議論を避けて企業評価を行う手法が「乗数法（マルチプ ル法）」である。類似公開企業の「株価／会計データ」の数値を参考に，当 該ベンチャー企業の予想会計データをもとに予想株価を求める方法である。

( 3 . 5

‑ 1 3 8  (138) ‑

が求められる。実務では乗数法が用いられることが多い。

当該VBの予想株価

類似公開企業の株価×当該

VB

( 3 . 5 )  

ここで，比較対象企業の会計データとして実務上用いられるのが，①一株当 り税・利子控除後利益（

EPS

IT

この手法の利点は①計算が簡単で，

DCF

IPO

株価のヒストリカルデータの蓄積が少ない場合でも，証券アナリストの予想

P ER

CAPM

IPO

その反面，①それぞれ比較対象企業の

PER

v c

PER

う意味で単純すぎることなど，問題点は少なくなし、。

c .

非上場株式の評価手法は，不動産鑑定評価手法からのアナロジーでとらえる こともできるO 不動産鑑定評価手法は①原価法：価格時点における対象不動産 の再調達原価を求め…対象不動産の試算価格を求める手法，②取引事例比較

‑ 1 3 9  (  1 3 9 )  ‑

法：…多数の取引事例を収集して適切な事例の選択を行い …地域要因の比 較及び個別的要因の比較を行って求められた価格を比較考量し，…対象不動 産の価格を求める手法，③収益還元法：対象不動産が将来生み出すであろうと 期待される純収益の現価の総和を求めるものであり，純収益を還元利回りで還 元して対象不動産の試算価格を求める手法

^v

3

②が上述した乗数法，③が

DCF

v c

VB

IPO

v c

v c

L

IPO

‑ 1 4 0  (  1 4 0 )  ‑

報伝達機能を持つマーケット取引であるため，供給者側の原価法プライシング の論理は馴染まないのである。

(  2

エクジット時点の企業価値を算定した後，エントリー時点の企業価値に割戻 すというステップを踏む。なぜなら，エントリー時点のベンチャー企業の企業 価値は，創業時からの蓄積はほとんどなきに等しく，かっ将来価値も不確実性 が高く，ダイレクトに算定するのが困難だからである。このとき割戻すレート が期待内部収益率

（ IRR ）

エクジット時点の企業価値

エントリー時点の企業価値＝

( 3 . 6 )   (l+IRRY 

ここで，

nはエントリー時点からエクジット時点までの予想年数である

一般にリスク・不確実性が高ければ高いレートを，低ければ低いレートを適用 すべきであることは当然であるが，問題は何%で割引くべきかという水準であ る。この点で先行研究である

S c h e r l i se t   a l .   ( 1 9 8 7

v c

IRR

られる。

シード（Seed）ステージ

80%

5 0

アーリー（Early）ステージ

4 0

エクスパンション（Expansion）ステージ

3 0

50% 

エクジット（E

x i t

2 0

v c

VCF

VCF

‑ 1 4 1  (  1 4 1 )  ‑

4 0

5 0 %

v c ^F

⁷

^{1 0}

資期間に，着実にキャピタルゲインをあげる必要がある。このような状況の下 で，

VCF

／ RR

L

IPO

L

／ RR

ただ，上記のような

／ RR

1

2

3

IPO

産業固有のリスクについては，

v c

v c

L

v c

1

7

1 0

IPO

／ RR

v c

v c

‑ 1 4 2  (142 ）一

(  3)  v c

以上より（

3 . 6

vc

最終的に

v c

a .

エントリー時点以降エクジット時点まで新たな増資による希薄化が起こらな いと仮定すれば，

v c

エクジット時点必要持株比率

出資申込金額

エクジット時点必要価値 エクジット時点の企業価値

( 3 . 7 )  

( 3 . 8 )  

ここで（

3 . 7

（ l+IRRt

3 . 8

たとえば，創業者のみが額面

5 00 0 0

40 0 0

2

v c

3

vc

3 0

IRR

40%

3

1 1

資

3

40%

3

1 1   =  2 7 . 3 %  

10 9 2

そ

2 7 4 , 7 2 5 (=  3 0 0 , 0 0 0

1 , 0 9 2

b .

現実には

a .

‑1 4 3  (143) ‑

第三者割当増資株数

エクジット時点必要持株比率＝一一一 一−

~~… uι ー… ( 3 . 9 )  

上述の設例で第三者割当増資のケースを計算すると，（3

. 9

第三者割当増資株数

27.3%= 

4 , 0 0 0

となり，これを解くと第三者割当増資株数は

1502

1

1 9 9 , 7 3 3

c .

またエントリー時点からエクジット時点までに，新たな増資による希薄化が 予想される場合の方が

a .

IPO

エントリー時点の必要持株比率＝エクジット時点必要持株比率×

（ l+xk)k ( 3 . 1 0 )  

x k

上述の設例でIPO時に40%の公募増資がなされると予想されれば，

27.3% × (1+0.4)  =  38.2% 

となるO これがエントリー時点に保有すべき持株比率である。

以上，先行研究「ベンチャーキャピタルメソッド」を批判的に検討した。その 評価手法は

3

VB

VB

L

v c

が投資時に

VB

‑ 1 4 4  (  144) ‑

らであり，また，ひとつの技術的数値にすぎな L、。

VB投資意思決定に直面した

v c

v c

v c

とVBは互いに売手と買手の立場であるが，出資後では両者は一体となる。 V Cが見積ったエクジット時点の企業価値は，出資後は VB創業者とマネジメン

トチームとの問で共有される目標数値である。

しかし，出資後の行動原理を支える目標として，将来におけるVBの企業価 値の意義は認められるものの，具体的にどのような発展経路で進むのか，経営 管理指標としての数値を何に求めればよいのか，事業計画の中でどの要素を重 視しモニターするのか，などの定量的算定は，先行研究「ベンチャーキャピタ ルメソッド」では限界がある。これらの点について

v c

4 . ベンチャーキャピタルメソッドと v c 実務との比較

以下では先行研究「ベンチャーキャピタルメソッド」を筆者（高見）が以前 勤務していた

v c

両者とも基本的な考え方は同じである。同じ点として，①直接エントリー時点 のベンチャー企業価値を求めるのではなく，まずエクジット時点の企業価値を 求めること，②

DCF

IRR

これに対し，両者の間には相違もあるO 相違点としては，少なくとも次のよ うな点が挙げられるO

①エクジット時点の企業価値を出発点とする点は合致するものの，実務では特 定時点でエクジットするという明確なターゲット時点は特段設けていな

L

‑ 1 4 5  (  1 4 5 )  ‑

l

たとえ利益，キャッシュフローが赤字であっても毎年の予想企業価値を算定 している。

②「ベンチャーキャピタルメソッド」はあたかも求める数値が一意的に決まる ようなフレームワークであるが，実務ではエントリ一時点のベンチャー企業 価値を複数案入力することでシミュレーションを行っている。そして，複数 案の

／ RR

③これまで検討した発展経路をベースシナリオとして，将来のベスト，ベース，

ワーストシナリオを

3

／ RR

シナリオ作りに使用する主なパラメータとして，売上高予測，営業費用予測，

希薄化予測などを用いているO

これらの相違点を評価すると，①では，特段エクジット時点を定めないこと で毎年の企業価値の推移という追加情報が得られ，それは管理指標として出資 後の成長経路実績を比較する尺度になるO しかし，目標となるエクジット時点 がないために，

／ RR

1

3

／ RR

一概にその危険性があるとはいえな

i

／ RR

RR

シミュレーション分析が後付の理由となる危険性もある。また，低めに見積る

‑1 4 6  ( 1 4 6 )  ‑

ことによって，

v c

3

なぜ，

v c

VB

3 .

IRR

VB

しかし一方，

v c

L

パラメータ値に応じ企業価値はどのくらい変りうるかの情報が必要となり，む しろ，

VB

J

v c  

実務では不確実性下の意思決定にはシミュレーション，シナリオ分析が欠かな いことを経験的に把握しているといえるO

5 . 結論

VB

3

v c

v c

しかし，

v c

‑1 4 7  (  1 4 7 )  ‑

る。確かに平均的な数値，経路は起こりやすい場合が多いが，反面ベンチャー 企業はマーケットニッチに特化する場合が多く，結果が大成功，大失敗の両極 に振れ，中庸の場合が起こらないことも少なくない。その場合には，ただ「範 囲」を調べるだけではなく，「頻度」すなわち生起確率に関しても議論を展開 すべきことになるO 以上の問題提起を踏まえ，ベンチャー企業価値評価手法に ついては次のような点も提案した L、。

①シミュレーションでのパラメータ，シナリオ分析での与件の数を絞るべきで あるO 数が多すぎると分析結果の焦点が定まりにくL、。そこで第 1に経営で コントロールできる要素と外部的要因と分け，検討すべき要因を外部的要因 に限るべきである。というのは，

v c

経営でコントロールできる要素は不確実性が相対的に小さいと考えられるか らである。第

2

特許を取得するというのは一種のへッジ手段であるO一般に，マーケットニッ チを狙う

VB

L

②ベスト，ベース，ワーストシナリオに分岐させるパラメータを複数設定して シミュレーションを行う。①では与件・パラメータの数を絞るべきことを主

‑ 1 4 8  (  1 4 8 )  ‑

張したが，逆に， VBのビジネスモデルを表すパラメータについては複数の パラメータに分解して分析すべきであるO たとえば，インターネットプロパ イダーであれば，売上という大雑把なパラメータより

1

口座数，利用時間などの要素に分解し，それぞれの外部的要因パラメータの 確率分布を想定すべきである。この点で「範囲」に限った分析とは大きく異 なってくる。「範囲」に限った分析では上の

3

L

3

2

vc

3

③

v c

‑ 1 4 9  (149) ‑

これらの提案はすべて

v c

v c

v c

VB

VB

VB

参考文献

A l f o r d ,   Andrew W.  ( I  9 9 2 )   ,  " T h e  E f f e c t   o f  t h e   C o m p a r a b l e  F i r m s  o n  A c c u r a c y  o f  t h e   P r i c e ‑ E a r n i n g s   V a l u a t i o n   Method ， J o u r n a l   o f  A c c o u n t i n g  R e s e a r c h ,   V o l . 3 0 ,   p p . 9 4 ・ 1 0 8 .

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Z e r oG r a v i t y

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1 9 9 6 )

‑ 1 5 0  (  1 5 0 )  ‑

忽那憲治，岡村秀夫

( 1 9 9 9 )  

『証券アナリストジャーナル』

1 9 9 9

1

コートニー， ヒュー，ジェーン・カークランド，パトリック・ピゲリー

( 1 9 9 7 )  

1 9 9 8

・ 3

（翻訳者：平野和子，原題：

S t r a t e g yu n d e r  U n c e r t a i n t y

H a r v a r d  B u s i n e s s  R e v i e w ,  No‑

vemberD e c e m b e r ,   1 9 9 7 . )  

L e r n e r ,  J o s h u a   (  1 9 9 6

V e n t u r e  C a p i t a l   a n d  P r i v a t e  E q u i t y :   Module I  ‑IV

a r v a r d  B u s i n e s s   S c h o o l ,   9 ‑ 2 9 7 ‑ 0 4 0 / 0 4 3 .  

L e r n e r ,   J o s h u a   (  l  9 9 6 a

A N o t e  o n   V a l u a t i o n   i n   P r i v a t e   E q u i t y   S e t t i n g s

H a r v a r d  B u s i n e s s   S c h o o l ,   9

2 9 7

0 5 0 .

L i n ,   Timothy H .   a n d  R i c h a r d   L .   S m i t h   (  1 9 9 8

I n s i d e   R e p u t a t i o n   a n d  S e l l i n g   D e c i s i o n :   The  Unwinding o f  V e n t u r e  C a p i t a l   I n v e s t i n g   d u r i n g  E q u i t y  I P O s " ,  J o u r n a l   o f  C o r p o r a t e  F i n a n c e ,   V o l . 4 ,   p p . 2 4 1 ・ 2 6 3 .

松田修一監修，早稲田大学アントレプルヌール研究会

編 ( 2 0 0 0 )  

中嶋啓浩，浅井重子

( 2 0 0 0 )  

2000

大和田崇

( 2 0 0 0 )  

T出版。

小野正人

( 1 9 9 9 )  

1 9 9 9

通商産業省中小企業庁（2000）『

1 9 9 9

クィルドン，ルーサン（2

0 0 0 )

（翻訳者：松本美香，原題：

C o n f e s s i o n s o f   a V e n t u r e   C a p i t a l i s t "   , W a r n e r   B o o k s ,   I n c .   2 0 0 0 . )  

S c h e r l i s ,   D a n i a l  R .  a n d  W. A .  Sahlman  ( 1 9 8 7 )   ,  "A Method f o r  V a l u i n g  H i g h ‑ R i s k ,  Long‑Term  I n v e s t m e n t s :   The  V e n t u r e  C a p i t a l   Method ， H a r v a r d  B u s i n e s s  S c h o o l , 9 ‑ 2 8 8 ‑ 0 0 6 .  

S h e p h e r d ,   Dean A . ,   R i c h a r d  E t t e n s o n  a n d  Andrew Crouch  ( 2 0 0 0 )   ,  "New V e n t u r e  S t r a t e g y :   A  V e n t u r e  C a p i t a l i s t S  A s s e s s m e n t

J o u r n a l   o f  B u s i n e s s  V e n t u r i n g ,   V o l .   1 5 ,   p p . 4 4 9 ‑ 4 6 7 .  

‑ 1 5 1  (  1 5 1 ） ー

Z i d e r ,   Bob  (  1 9 9 8

How V e n t u r e   C a p i t a l   Works

H a r v a r d   B u s i n e s s   R e v i e w ,   November‑

December 1 9 9 8 .  

注

i 

1 9 9 0

L

ii  ベンチャー企業の発展段階の分類には絶対的なものはないが，ここでは筆者（高見）の前 勤務先で使われている分類によっている。

S c h e r l i s e t   a l .   ( 1 9 8 7

e e d , S t a r t u p ,   F i r s t   S t a g e ,   S e c o n d ‑ S t a g e ,   B r i d g e   ( F i n a n c e

F i r s t ‑ S t a g e

a r l yS t a g e

S e c o n dS t a g e  

x p a n s i o nS t a g e

B r i d g eF i n a n c e

y g r a v e ,W. D . , F i n a n c i a l   T i m e s ,   1 6   / 1 2   I  1 9 9 6

c h e r l i se t   a l .   (  1 9 8 7

AGP

a t e r )

a t e

副 S c h e r l i s   e t   a l .   (  1 9 8 7 )   L e r n e r   (  l  9 9 6 a

T e r m i n a lV a l u e  （期末価値） という考え方

C o p e l a n de t   a l .   ( 2 0 0 0

3

a l u i n gd o t . c o r n s

VB

vc

i v   l

4

e r n e r(  l  9 9 6 a

v それぞれの手法の定義は鑑定評価理論研究会増補版（

1 9 9 6

( 2 0 0 0

v i  

vii  不確実性下の投資意思決定というテーマについては検討すべきことが多いが，それは本論 文では触れない。コートニ一等

( 1 9 9 7

4

v 量

A p p l i c a t i o no f  Monte C a r l o   S i m u l a t i o n   f o r   t h e   V a l u a t i o n   o f  a V e n t u r e

9 t h   G l o b a l   F i ‑ n a n c e  C o n f e r e n c e ,   B e i j i n ,   ROC, P r o c e e d i n g s ,   May, 2 0 0 2 .  

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