36
４－５．“理論的に導出”されるＣＤＳプレミアム
○解決法
キャッシュフローの発生確率を用い期待値として算出
１）受取ＣＦの現在価値
プレミアムの受取ＣＦはデフォルトするまで続く ＣＦの発生確率： 企業の生存確率
＝１－Ｐ(ｔ)
（Ｐ(ｔ)：時刻ｔでデフォルトしている確率）ＣＦの現在価値 ( ) [ P t ] dt
t D cN
P
37
４－５．“理論的に導出”されるＣＤＳプレミアム
２）支払ＣＦの現在価値
デフォルト時の支払ＣＦはいつ発生するか不明
→ 毎日ＣＦが発生する可能性があるとして期待値計算
ＣＦの発生確率： デフォルトが発生する確率
＝ｄＰ(ｔ)/ｄｔ
（ｄＰ(ｔ)/ｄｔ：時刻ｔでデフォルトする確率）ＣＦの現在価値 ( ) (一日毎満期まで和を取る)
( ) dt
dt t t dP
D N
R
P ND
R
i
i i
∫
∑
−
=
∆
−
=
) ) (
( 1
1
（Ｒ: 参照債務の回収率、Ｎ: 想定元本、Ｄ: ディスカウントファクター）
最後に受取ＣＦの現在価値＝支払ＣＦの現在価値としてプレミアムｃを導出
（演習問題参照）
38
４－６．裁定は機能しているのか
（出典：Reuters、JSDA、Markit
2014年4月16日現在）
【５年物の比較】
シンジケート
ローン 社債スプレッド
CDS
社名 Ｒ＆Ｉ ＪＣＲ （Tibor＋） （JGB＋）大成建設
A A+ 84.0bp 20.80bp 65.66bp
日本製紙
A- A 22.5bp 26.67bp 146.66bp
住友化学
A-
A＋24.0bp 29.48bp 64.05bp
新日鐵住金
A+ AA- 20.8bp 20.48bp 66.34bp
神戸製鋼所A 42.5bp 50.88bp 160.80bp
三菱重工業A+ AA- 17.9bp 13.81bp 39.47bp
東芝
A- 52.3bp 27.76bp 80.09bp
NEC A- 53.2bp 29.69bp 83.60bp
ソニー
A- A 46.8bp 55.76 159.79bp
日産
A+ A+ 16.7bp 15.79 47.55bp
トヨタ
AA+ 7.7bp 9.82bp 32.03bp
三菱商事
AA- 16.6bp 13.50bp 35.65bp
三井不動産
A+ AA- 27.2bp 13.00bp 44.54bp
日本郵船
A- A+ 36.8 27.74bp 78.09bp
東京電力
BBB- A 252.5bp 239.15bp 231.99bp
格付
39
４－６．裁定は機能しているのか
○日本市場で融資⇔社債⇔ＣＤＳの裁定が働きにくい理由
★各市場が分断されている
・融資：大半が銀行と企業の「相対取引」
－シンジケートローンの発達で「市場取引」も徐々に拡大
・社債とＣＤＳ：「市場取引」 但し、両者の市場参加者が異なる 社債：発行残高の９０％は日本の居住者が保有
かつ、CDS取引に消極的な社債投資家もまだ多い ＣＤＳ：取引参加者の大多数は非居住者（外資系）
40
４－７．CDS、社債スプレッド推移
-50 0 50 100 150 200 250 300 350
2010/04/26 2010/11/12 2011/05/31 2011/12/17 2012/07/04 2013/01/20 2013/08/08 2014/02/24
住友化学
社債 CDS
-100 0 100 200 300 400 500 600 700
2010/04/26 2010/11/12 2011/05/31 2011/12/17 2012/07/04 2013/01/20 2013/08/08 2014/02/24
神戸製鋼所
社債 CDS
-100 0 100 200 300 400 500 600
2010/04/26 2010/11/12 2011/05/31 2011/12/17 2012/07/04 2013/01/20 2013/08/08 2014/02/24
パナソニック
社債 CDS
-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140
2010/04/26 2010/11/12 2011/05/31 2011/12/17 2012/07/04 2013/01/20 2013/08/08 2014/02/24
トヨタ
社債 CDS
41
５．ＣＤＳトレーディングの実際
42
５－１．トレーディング手法
○基本的には他の金融商品と同じ
①Direction：相場の方向で勝負
⇒所謂 “上下の動き”を取る
②Arbitrage：裁定取引
⇒所謂 “歪み”を取る
（例）・割高割安取引：業績比割高な銘柄売り、割安な銘柄買い ・クレジットカーブ取引：同一銘柄の５年を売り、３年を買う
43
５－２．Direction（例：ニュース）
①ニュース／事実
・日本銀行の異次元緩和発動（4月３日）
・東京オリンピック開催決定（9月7日）
・中国における景気減速懸念
②ニュースを聞いて考えたこと
・異次元緩和によるリスクアセット購入拡大により投資家リスク意欲は改善
・東京オリンピック開催に向けて、日本経済（内需）が活性化
・中国の景気減速により、日本の輸出機会が減る
③相場感
・異次元緩和がもたらすリスク意欲の改善で値動きの激しい銘柄に注文が殺到
⇒ハイベータネームのプロテクション売り
・オリンピック開催を迎えるため、インフラ設備を整える
⇒建設、不動産関連銘柄のプロテクション売り
・中国景気減速の影響に不安が残る
⇒鉄鋼、海運、化学等の中国経済との関係が深い銘柄のプロテクション買い
44
５－２．Direction（例：ニュース）
①ニュース／事実
・寒波の影響による米国経済減速、中国における景気減速懸念（1～3月頃）
↓
・消費増税 －国内景気冷え込みの懸念（4月～）
②ニュースを聞いて考えたこと
・消費増税前に駆け込み需要で売上高の向上
・消費増税後は売上が低下する懸念
・米国の寒波の影響、中国の景気減速により、日本の輸出機会が減る
③相場感
・消費増税前の駆け込み需要が、内需産業の業績を一時的に押し上げ
⇒建設、不動産、小売業のプロテクション売り
・米国消費の冷え込みによる外需低下が、本邦輸出企業の業績低迷の要因に
⇒自動車等輸出企業のプロテクション買い
45
５－３．Arbitrage（例：Skew／Basis取引）
①事実
・iTraxx JapanのプレミアムとiTraxx Japanを構成する50銘柄個々のプレミアムを合成して
算出したプレミアム（＝理論値）を比較してみた
・過去半年間、iTraxx Japan－理論値（＝ｽｷｭｰ又はﾍﾞｰｼｽ）が＋１０ｂｐを超えたことは少ない
⇒理論的にはスキューは±０近辺に収斂するはず
・今日は＋１１ｂｐだ。
②相場感
・今後２～３週間は大きな相場変動要因はなさそうだ。
・したがって＋１０ｂｐを越えるような相場のエネルギーはないだろう。
⇒iTraxx Japanのプロテクション売り １００億円
構成銘柄のプロテクションを各２億円、計１００億円買い（注）
（目標）現状：＋１１ｂｐ ⇒ 利食い：＋３ｂｐ
（注）実際には50銘柄全てを買うと取引コストがかかりすぎるため、構成銘柄のうち代表的な数銘柄のみを
買う場合が多い46
５－３． Arbitrage（例：Skew／Basis取引）
【出典：みずほコーポレート銀行、Markit社 2014年4月16日現在】iTraxx Japan 5年 実際レートと理論値レート
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250
05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01
(bp)
実際ﾚｰﾄ(A) 理論値(B)
Skew（(A)-(B)）
▲ 40
▲ 30
▲ 20
▲ 10 0 10 20
05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01
(bp)
47
６．最近の相場動向
48
６－１．インデックス
【出典：Markit社 2014年4月16日現在】欧州 米国 アジア
豪州
日本
60 80 100 120 140 160 180 200 220 240
60 80 100 120 140 160 180 200 220 240
2010/04/01 2010/06/01 2010/08/01 2010/10/01 2010/12/01 2011/02/01 2011/04/01 2011/06/01 2011/08/01 2011/10/01 2011/12/01 2012/02/01 2012/04/01 2012/06/01 2012/08/01 2012/10/01 2012/12/01 2013/02/01 2013/04/01 2013/06/01 2013/08/01 2013/10/01 2013/12/01 2014/02/01 2014/04/01
(bp)
インデックス5年のプレミアム（日本、米国、欧州、アジア、豪州）
欧州 米国 アジア 豪州 日本
49
６－２．電機セクター
【出典：Markit社 2014年4月16日現在】シャープ
ソニー
NEC 東芝
ﾊﾟﾅｿﾆｯｸ富士通 リコー日立
三菱電機 0
50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750
2011/03/01 2011/04/01 2011/05/01 2011/06/01 2011/07/01 2011/08/01 2011/09/01 2011/10/01 2011/11/01 2011/12/01 2012/01/01 2012/02/01 2012/03/01 2012/04/01 2012/05/01 2012/06/01 2012/07/01 2012/08/01 2012/09/01 2012/10/01 2012/11/01 2012/12/01 2013/01/01 2013/02/01 2013/03/01 2013/04/01 2013/05/01 2013/06/01 2013/07/01 2013/08/01 2013/09/01 2013/10/01 2013/11/01 2013/12/01 2014/01/01 2014/02/01 2014/03/01 2014/04/01 2014/05/01
(bp) 日本銘柄CDS（5年） 電機
シャープ ソニー NEC 東芝 パナソニック 富士通 リコー 日立 三菱電機
↑
Sharp Max: 5,068bp(2012/9/11)
50
６－３．ソブリン（主要国）
【出典：Markit社 2014年4月16日現在】France Japan Austria Netherlands UK
Germany US 0
50 100 150 200 250
2010/04/01 2010/06/01 2010/08/01 2010/10/01 2010/12/01 2011/02/01 2011/04/01 2011/06/01 2011/08/01 2011/10/01 2011/12/01 2012/02/01 2012/04/01 2012/06/01 2012/08/01 2012/10/01 2012/12/01 2013/02/01 2013/04/01 2013/06/01 2013/08/01 2013/10/01 2013/12/01 2014/02/01 2014/04/01
(bp) ソブリン（主要国）のCDSプレミアム（5年）
FRANCE JAPAN AUSTRIA NETHERLANDS UK
GERMANY US
51
６－３．ソブリン（アジア）
【出典：Markit社 2014年4月16日現在】Indonesia
Thailand Phillippines
China Korea (Japan) 20
40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 320
2010/04/01 2010/06/01 2010/08/01 2010/10/01 2010/12/01 2011/02/01 2011/04/01 2011/06/01 2011/08/01 2011/10/01 2011/12/01 2012/02/01 2012/04/01 2012/06/01 2012/08/01 2012/10/01 2012/12/01 2013/02/01 2013/04/01 2013/06/01 2013/08/01 2013/10/01 2013/12/01 2014/02/01 2014/04/01
(bp) ソブリン（Asia）のCDSプレミアム（5年）
INDONESIA THAILAND PHILLIPPINES CHINA KOREA JAPAN
52
（参考）相場格言・推薦図書
53
（参考）相場格言①
○
押し目待ちに押し目なし
－どうせならより安く買いたいと思うのが人間心理というもの。しかし、実際は
皆買いたいと思うときは待っていても買えず、逆に安く買えたと思ったら更に 大きく売られたといったことも多々あります。
○
相場は相場に聞け
－全知全能の人はいません。自分の相場観と逆にマーケットが動いている時には
謙虚に受け止め、再度分析してみるのも手。テクニカル分析が重宝がられている
のも同様の理由と思います。
54
（参考）相場格言②
○
下手な難平（なんぴん）怪我のもと
－押し目の話と似ていますが、心情的に買い下がり（売り上がり）をやりたくなる
ものですが、勝率は思ったほど高くありません。
○
安値おぼえ、高値おぼえ
－相場は常に大きく動いている訳ではなく、一定のレンジの中でうごくことが多い
ものです。ですがそういう相場では大して利益はあがりません。大相場を取ろう と思ったら、それまでの高値（安値）に囚われずにポジションを作る勇気が
必要です。
55
（参考）相場格言③
○
建玉（ポジション）に惚れるな
－ポジションを作ったからにはかなり自信があるはず。でもそれに溺れてしまっては
売買のタイミングを逸します。
○
利食い千人力
－上記にもある通り、利食いはかくも難しい。しかし損切はもっと難しい。
○
見切り千両、損切万両
－相場の上手な人はほとんど例外なく損切の決断が早い。これが出来るように
なる為にはかなりの経験が必要でしょう。
56
（参考）相場格言④
○
休むも相場
－何もアイデアが浮かばない時は一旦ポジションをきれいにして、一から分析を
やり直すのも手。その代わり勝負どころと思ったら躊躇せずにポジションをとる こと。
○
たい焼きの頭と尻尾は相場にくれてやれ
－どんな名人でも一番底値では買えないし、天井では売れない。でもついつい
一番いいところでトレードしようとして結局利食いのタイミングを逸してしまう
人間心理を良く表した格言。
57
（参考）相場格言⑤
○
若い相場は目をつぶって買え
－新しい材料が出てトレンドもまだ出始めている相場は多少追いかけてでも
参加すべし。そうすれば下記のようなことが良く起こります。
○
材料は後からついてくる
－結局相場とは個々の話で動くのではなく本来動くべき方向が決まっていて
後から見ると相場がそれを予見していたように見えるということでしょうか。
これもテクニカル分析の有効性を物語るものといえるかもしれません。
58
（参考）推薦図書：まずは基礎体力造りから
○入門マクロ経済学
（中谷厳著 日本評論者）－バブル全盛期に学生だった当時は「流動性の罠」は架空のものと思って
いました。それとクラウディングアウトがこんなに頻繁に起こることも。
○証券投資論 （日本経済新聞社）
－証券アナリスト試験推奨図書。体系的にまとまっています
○統計学入門 （東京大学教養学部統計学教室編 東京大学出版会）
－社会に出てこれほどｔ検定やＲ²を使うとは思いませんでした
59
（参考）推薦図書：財務分析・コーポレートファイナンス
○
新版ファイナンシャル・マネジメント
（ロバート・C・ビギンズ ダイヤモンド 社）－スタンダードな財務分析・コーポレートファイナンスの基本書
○
コーポレートファイナンス上下
（リチャード・ブリーリー/スチュワート・マイ ヤーズ） 日経BP社）－コーポレートファイナンス、債券、株式の日米証券アナリスト試験重要範囲の大 半をカバーする基本書
○
企業価値評価（VALUATION）上下
（マッキンゼーアンドカンパニー ダイ ヤモンド社）－ビジネススクールのコーポレートファイナンスの教科書として指定されるバイブル