（2）比較静学分析
図表7を用いて示した結果を数学的に確認する。補論1.（1）の議論によって、（A-1）
式と（A-2）式を満たす
と
が均衡であることが確認された。（A-1）式と（A-2）式を 全微分すると次を得る。これから、
となる。ここで、
である。（A-5）式の右辺第1項は正、第2項は負であり、両者を合わせた効果は正負 いずれの可能性もある。図表7では前者が交点
AからBへの、後者が交点Aから Cへ
の移動で表されていた。これに対して、（A-6）式の右辺は第1項、第2項とも正であ り、大口株主の株式保有比率
の増加はモニタリングの水準
を高めることが確認 される。（A-5）式と同様、第1項が図表7の交点AからBへの、第2項が交点AからC
へ の移動に対応する。∆ = − (1 − ) ␦ ′′ ( ) h
+ ␦ ′ ( )
2> 0 ,
（A-7）∂ ␣ ′ ( ) ␦ ′ ( ) (1 − ) ␦ ′′ ( ) h
= − + ∂ ∆ ∆ ,
（A-6）(1 − ) ␦ ′′ ( ) d − ␦ ′ ( ) d = ␣ ′ ( ) d ,
（A-3）␦ ′ ( ) d − h
d = h
d .
（A-4）∂ ␣ ′ ( ) h
␦ ′ ( ) h
= − + ,
（A-5）∂ ∆ ∆
50 建物、構築物、機械装置、船舶、車両運搬具、工具器具備品。
51 建物・構築物についてはWPI建設財、機械装置・船舶・車両運搬具・工具器具備品についてはWPI資本財 を使用。
52 資産別物的償却率は、建物4.7%、構築物5.64%、機械装置9.489%、船舶・車両運搬具14.70%、工具器具 備品8.838%。
補論2. トービンの
q
の代理変数以下では、本稿のパネル・データ分析で使用したミクロ・データについて、トー ビンの
q
の代理変数の作成方法を説明する。本稿で主に使用したデータベースは、全上場企業の財務データを収録した「企業 財務データベース・個別決算」（日本経済研究所）である。本稿では、基本的に同 データベースを使用した先行研究例である鈴木［2001］に従って、トービンの
q
の 代理変数を作成した。（1）資本ストックの計測
まず、有価固定資産明細表をもとに、1978年度以降の資産別名目設備投資額50を
（A-8）式の定義に従い計算する。
資産別名目設備投資額
≡
資産別当期末有形固定資産取得原価−
資産別前期末有形固定資産取得原価−
（資産別当期償却累計額−
資産別前期償却累計額）+
資産別当期原価却額 （A-8）次に、資産別名目設備投資額を資産別投資財価格で除して資産別実質設備投資額 を算出する51。また、資産別名目・実質設備投資額をそれぞれ資産に関して合計し て名目設備投資額、実質設備投資額を定義する。両者の比であるインプリシット・
デフレータを投資財価格と定義する。
資産別実質資本ストックは、恒久棚卸法に基づき、1977年度末の資産別有形固定 資産簿価をベンチマークとして（A-9）式の定義に従って計算される52。
資産別実質資本ストック
≡
（1 −資産別物的償却率）×
前期の資産別実質資本ストック+
資産別実質設備投資額 （A-9）（2）資本コストの計測
資本コストについては（A-10）式により定義する53。
資本コスト
≡
（1 −平均税率）×
負債コスト+
減額償却率 （A-10）平均税率は、68SNAベースの民間法人所得税を民間法人所得で除したマクロの平 均税率を各年ごとに計算し、全ての企業に同一の税率が適用されると仮定した。
負債コストは、有利子負債残高に対する平均利子率として（支払利息・割引料＋
社債発行差金償却）/<前期末>（短期・長期借入金＋社債＋預り金＋長期支払手形＋
長期未払金＋その他固定負債＋割引手形）を企業ごとに計算したうえで、負債コス トが機会費用という面を重視し、当該項目が0となる標本を排除するため、年度ご との平均値を全ての企業に適用した。
減価償却率は、減価償却費を前期末実質資本ストックで除して求めた。
（3）資本の限界収益の計測
資本の限界収益は、観測不可能であるため、（A-11）式の平均資本収益率で代替 した。
資本の限界収益
≡
（税引き後利益+
減価償却費+
支払利息）（A-11）
前期末実質資本ストック
×
投資財価格すなわち、減価償却費、支払利息を含めた付加価値を、再調達価格で評価した前期 末の実質資本ストックで評価したものを資本の限界収益と定義した。
（4）トービンのqの代理変数の計測
トービンの
q
の代理変数は、資本の限界収益を資本コストで評価したものとして 定義される。すなわち、（A-12）式で表される。トービンの
q
の代理変数≡
資本の限界収益（A-12）
資本コスト
53 本稿の実証分析では、企業価値をよりノイズを含まないかたちで計測することに主眼を置いている。し たがって、実証分析の対象とする期間において株価が効率的に形成されていない可能性を重視して、資 本コストの計算式に自己資本のコストを含めていない。なお、鈴木［2001］は、加重平均資本コストを 使用して推計したトービンのqは、本稿とほぼ同様な計算方法を使用して推計したトービンのqと比較し て下方修正されるものの、その影響はそれほど大きなものではないと報告している。
経済学的にみれば、本稿におけるトービンの
q
の代理変数は、生産関数の1次同次 性と静学的期待を仮定した場合のトービンのq
（吉川［1984］）に対応する。こうして計測されたトービンの
q
の代理変数について、各年度における記述統計 量（図表A-2）をみると、平均値はマクロの景気変動を概ね追っている。また、標準 偏差については、1998〜99年度に上昇しており、同時期において企業業績のばらつ きが大きくなったことを示唆している。0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5
1980 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 平均値（左目盛）
標準偏差（右目盛）
（年度）
（％）
図表A-2 トービンの
qの代理変数の各時点における記述統計量
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参考文献