第Ⅴ節で行った分析は、企業部門の資金循 環データに基づいたものである。これに対し、
通貨危機の原因として企業の負債比率の高さ が重要であったという認識（注80）から、企 業のバランスシートデータを用いた資金調達 構造の分析が行われるようになった（注81）。
このアプローチも社債市場の分析との関連で 重要なものと考えられ、ここで簡単に説明す 図表45 各国の外貨建て資産の外貨建て負債に
対する比率
（資料）��� [����]
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中国 インドネシア
韓国 マレーシアフィリピ
ン シンガポール
タイ
ベトナム東アジア
����年 ����年
（倍）
る。
一般に、企業の資金調達構造の分析は、調 達手段ごとにエージェンシー・コスト（注
82）に差があり、それらが何らかの制度的要
因によって変化することにより企業の資金調 達方法が変化する（相対的にコストが低下し た調達手段の利用が増える）という考え方に 基づいている。ただし、このような分析では一般的に被説 明変数は負債比率であり、「負債＝銀行借り 入れ」という形で単純化されている場合が多 い。この点は、アジア諸国に関する研究にお いても同様である。したがって、この分析を 社債の研究に応用する場合には、負債項目を 細分化する必要がある。三重野［2006a］は、
アジア諸国の場合、企業間信用（企業グルー プ内での信用はしばしば内部資本市場と呼ば れる）のウェイトが高いため、少なくともこ れを分離すべきであると指摘している。
アジア諸国に関する研究において、エー ジェンシー・コストに影響する要因として重 視されているのは、企業の所有構造である。
所有の集中度や企業の種類（上場企業、外資 系企業、財閥系企業など）により、資金調達 方法に特徴があるという結論が導き出されて いる。このようなタイプの研究はまだ多くは ないが、今後、「どうすれば社債の発行体を 増やせるか」という問題への回答を得ること に応用出来る可能性もあろう（注83）。
三重野［2006b］は、アジア諸国では企業
間信用が重要な役割を果たしており、また外 資系企業の場合は内部留保に依存する割合が 高いため、社債の発行が拡大し、それを生産 的な投資に充当することは難しいのではない かと指摘する。その上で、社債の発行拡大の 可能性を探るためには、発行体の候補である 大手民間企業、すなわち地場企業グループや 外資系企業の資金調達方法の特徴を詳細に把 握することが必要であるとしている。これは、
一般的な市場育成の枠組みに加えて、以上の ような踏み込んだ分析が必要であることを主 張するものである（注84）。
（注80） 通貨危機が近づくにつれて企業の負債比率が上昇し ていたことを指摘する先行研究が多くみられる。
（注81） 以下の記述は、三重野［2006a］に基づく。
（注82） 経済活動に関する行為が依頼人（principal）から代 理人（agent）に委託されていると考えた場合に、代理 人が依頼人の利益に合致しない行動をとることから発 生するコストをエージェンシー・コストと呼ぶ。企業の資 金調達においてエージェンシー・コストが低いものが優 先的に選択されると考えれば、内部留保→負債ファイ ナンス→株式ファイナンスという順序が想定出来るが、
この考え方をペッキング・オーダー仮説という。
（注83） 永野［2005］（「第４章 東アジア企業の社債発行」）
は、将来の返済能力の確実性が社債発行と密接に関 連するという仮説に基づき、インドネシア、マレーシア、フィ リピン、タイ、韓国の社債発行の決定要因に関する実
証分析（プロビットモデルによる）を行った。分析の結果、
総資産規模、株式公開後の経過年数、ROAの変動率 などの説明力が高く、仮説が裏付けられたとしている。 企業の種類に関する要因は考慮されていないが、アジ ア諸国の社債発行の決定要因に関する先駆的な業績 であり、情報の非対称性が小さく、また倒産確率の低 い企業が社債を発行している事実を計量的に裏付け た意義は大きい。
（注84） 三重野・半田［2006］は、このような分析の前段階として、
社債市場の拡大の可能性と日系企業の資金調達方法 を分析することを目的に、タイとマレーシアの上場企業お よび未上場企業のバランスシートデータを整理した。そ の結果として、いくつかの重要な事実が指摘されてい る。①これらの国では主要企業が上場していないこと が多く、上場企業のみの分析からは誤った結果を得る 可能性がある。②未上場企業は企業間信用などの内
部資本市場に依存する割合が高い。③２カ国の経済 活動における外資系企業、特に日系企業の比重が非 常に高い。そして、日系企業は負債比率が低く、また、
親会社からの資本・負債調達（増資、親子ローンなど）
や企業グループ内信用に依存する割合が高い。
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