原油価格は1バレル＝55米ドル台まで下落
11月27日の石油輸出国機構（OPEC）総会での原油減 産見送り以降、原油価格の下落傾向が続いています。 WTI原油先物価格（期近物）は12月16日には1バレル＝ 55米ドル台まで下落しました。 （出所）米エネルギー情報局（EIA） （期間）2010年1月～2015年12月図1：WTI原油価格と世界の石油需給の見通し
原油価格低迷でもシェール・オイルは増産継続へ
また、EIAは2015年の米国の原油生産量は、日量932 万バレルと前年比8.4％増加する見通しを示しました。平 均的なシェール油田の採算原油価格は油田によって異 なるものの、1バレル＝40～80米ドルとみられていますが、 良質な油田では1バレル＝30～50米ドル台でも収益を生 みながらの原油生産が可能との試算があります。 大手MLPのエンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ （EPD）によれば、WTI原油価格が仮に1バレル＝65米ドル で推移した場合でも、2014年から2020年までの米国の 原油生産量は年平均3.5～5.4％のペースでの中長期の 増産が予想されています。原油価格の先行きにはなお慎重な見方が必要
米エネルギー情報局（EIA）は12月9日公表の「短期エネ ルギー見通し」の中で、2015年平均のWTI原油価格の予 想を1バレル＝62.75米ドルへ大きく下方修正しました。 EIAによれば、2015年上半期にかけて世界的な石油の供 給過剰の継続が予想されており、当面の原油価格の行方 には慎重な見方が必要と考えられます。 一方、EIA報告書では、2015年下半期には、世界経済 の回復などを背景に、世界の石油需給バランスは緩やか に安定化へ向かうとの見通しが示されています。原油先 物相場への投機的な売り圧力が一巡しはじめれば、2015 年末に向けて原油価格が上昇に転じる可能性もあります。① 2015年の原油価格と米原油生産の見通し
50 60 70 80 90 100 110 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 2014年11月時点 2014年12月時点 EIA予想 WTI原油価格（スポット価格） （米ドル／バレル） 2 015年平均価格予想 1 9 .3％下方修正 87 88 89 90 91 92 93 94 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 15年7月 需給バランス（供給－消費、左軸） 世界の石油供給量（右軸） 世界の石油消費量（右軸） （100万バレル／日量） （100万バレル／日量） 供給超過 需要超過 EIA予想 （出所）米エネルギー情報局（EIA） （期間）2013年1月～2015年12月図2：米国の原油生産量
5 6 7 8 9 10 10 11 12 13 14 15 米国原油生産量 年平均値 EIA予想 （100万バレル／日量） 2 015年予想 9 32万バレル 2 014年推定 8 59万バレル （年） 前年比 + 8 .4％レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社 66.26 72.36 99.75 62.09 79.61 95.11 50 60 70 80 90 100 110（米ドル／バレル） WTI原油先物価格（年平均値） 前年比 -37.8％ 90 95 100 105 110 115 2006 2007 2008 2009 2010 2011 （2006年＝100） 原油パイプライン輸送量（数量） エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ（EPD） （陸上パイプライン輸送量） プレーンズ・オール・ アメリカン・パイプライン （PAA） 前年比-2.7％ 前年比-2.3％ （年） ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて 作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証す るものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びこ こに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で 配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。
＜マーケット・レター＞
図3：MLPのセクター別時価総額
（出所）ファクトセット、NAPTP、アレリアン （注）2014年11月末時点。図4：2006～2011年の原油先物価格と
MLPの石油パイプライン輸送量の推移
（出所）ブルームバーグ、各社公表資料パイプライン輸送量は原油価格下落期でも安定
また、MLPの石油パイプライン事業は、以下二つの点か ら原油価格変動への耐性を備えていると考えられます。 第一に、石油パイプラインの輸送量は長期輸送契約に 基づくため、過去の原油価格の変動期でも安定する傾向 がみられます。金融危機（リーマン・ショック）の発生により 原油価格が急落した2009年の局面でも、大手MLP2社の 原油パイプライン輸送量の落ち込みは軽微でした（図4）。MLPの中流インフラ事業は石油とガスに分散化
さらに、中流セクターのMLPが保有・運営する資産は、石 油関連と天然ガス関連のインフラに大きく二分されます。 MLP全体の時価総額に対する構成比では、石油関連イン フラ型MLPの比率は25.3％であるのに対して、天然ガス関 連インフラ型のMLPは59.1％を占めています。 MLPの中流事業が石油や天然ガス関連のインフラに多 様化していることは、特定の資源価格変動による収益悪 化リスクを分散化する要因となると言えます。② 原油価格下落によるＭＬＰの中流エネルギー事業への影響
MLPの時価総額の約85％は中流セクター
2014年11月末現在、米国のMLP（マスター・リミテッド・ パートナーシップ）は122銘柄が上場しており、総時価総額 は5,323億米ドル（約63兆円*）の規模があります。全MLP のうち、原油価格変動の直接的な影響を受けやすい上流 関連セクター（探査・生産型MLP等）は18銘柄（時価総額 239億米ドル）に留まり、MLPの総時価総額の約85％は中 流セクターに集中していることが分かります（図3）。石油パイプライン輸送料はインフレ連動で上昇
第二に、石油パイプラインの輸送料（単価）は、米連邦エ ネルギー規制委員会（FERC）によってインフレ連動での引 き上げが認められています。現在、毎年のパイプライン輸 送料は「生産者物価指数（PPI）上昇率+2.65％」で決めら れており、2014年7月の価格改定では3.9％の引き上げが 実施されました。足元での物価動向を考慮すると、2015 年7月には5％前後の輸送料の引き上げが見込まれます。 2/4ページ 構成比 中流 6 5 4 5 0 .4 8 4 .6 % 石油輸送（ パイプライン） 2 8 1 3 4 .7 2 5 .3 % 天然ガス輸送（パイプライン） 10 169.7 31.9% 天然ガス集積・処理 21 129.9 24.4% LNG・ガス圧縮設備 5 14.8 2.8% その他 1 1.2 0.2% 上流関連 1 8 2 3 .9 4 .5 % 上流（探査・生産） 15 21.2 4.0% 油田サービス 3 2.7 0.5% 下流（ 卸・ 小売事業） 1 4 2 6 .1 4 .9 % その他（海上輸送、石炭など） 25 31.9 6.0% MLP全体 1 2 2 5 3 2 .3 1 0 0 .0 % セクター分類 銘柄数 時価総額 （10億米ドル） 59.1% （*）換算為替レート：1米ドル＝118円。-2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 10 11 12 13 14 15 ①原油 国内生産量 ②原油 純輸入量 石油製品原料の 国産化シフト 石油製品 純輸出量 （年） 原油価格の急落により、上流（探査・生産）セクターでは 原油生産への影響が懸念されているものの、下流セク ターでの石油製品の最終需要は、底堅い回復が期待され る米国景気が下支えしていると言えます（図5）。 一方、シェールオイルの増産拡大によって、足元では米 国の製油所の稼働率は90％前後まで上昇しており、米石 油精製各社は精製能力の増強を計画しています。また、 中長期的には、シェール・オイルの販売先の多様化の点 で、原油輸出の解禁が大きな焦点となりそうです。
図6：原油価格とMLPの推移
（出所）ブルームバーグ （注）リターンは価格指数ベース。 （期間）2000年1月1日～2014年12月16日。 （出所）EIA （期間）2010年1月～2015年12月原油価格急落を受けてMLPも調整圧力に直面
足元での原油価格の急落を受けて、世界的にエネル ギー関連株の下落基調が強まり、MLPも調整圧力に直面 しています。主要MLP50銘柄で構成されるアレリアンMLP 指数（価格指数）は、2014年12月15日には2013年1月 以来の水準まで下落が進行しました。④ 2015年のＭＬＰ市場の注目点＝セクターや銘柄による選別がより重要に
0 30 60 90 120 150 180 0 100 200 300 400 500 600 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 アレリアンMLP指数 （左軸） （1995年末＝100） WTI原油先物価格 （右軸） （米ドル／バレル） （年）長期的にはMLPと原油価格の連動性は高くない
ただし、MLPと原油価格の長期的な推移を見ると、必ず しも両者の連動性は高くありません（図6）。 2008年の米金融危機前後の局面や、足元のように原 油価格が急変動する局面では、投資家センチメントの悪 化等により原油価格とＭＬＰの連動性が一時的に高まるこ とはあるものの、平常時においてMLPの基本的な評価は MLPのエネルギー事業に関する収益環境や配当などの ファンダメンタルズに基づいてなされていると考えられます。レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社 6.43% 2.06% 2.02% 3.51% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 13年1月 13年7月 14年1月 14年7月 MLP予想配当利回り 米国REIT予想配当利回り 米10年国債利回り 米国株（S&P500）予想配当利回り 6.2 6.9 8.2 9.3 7.1 8.9 8.6 10.2 3.2 2.6 0.9 0.0 0 2 4 6 8 10 12 14 10 11 12 13 14 15 16 実績 予想 （前年比、％） 中流MLP 上流MLP MLP全体 （年） 3 4 5 6 7 8 9 10 11 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （倍） （年） MLP S&P500指数 株価EBITDA倍率＝株価÷過去12ヵ月の一株当たりEBITDA ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて 作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証す るものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びこ こに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で 配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。
2015年は個別銘柄毎にMLPの優劣が明らかに
一方、原油価格の急落は、中小規模の石油探査・生産 企業の事業環境を不安定化させ、シェール業界の再編を 活発化させる可能性があります。MLPに関しても、個別銘 柄レベルでは事業内容などに応じて、原油価格下落の影 響は一様ではないと考えられます。2015年のMLP市場で は、親会社（スポンサー）との資本関係や、MLPの収益お よび配当の安定性、財務基盤（資金調達能力）などによっ て、個別銘柄ごとの優劣がより明らになるとみられます。図7：MLPの一株当たり配当伸び率
（出所）ファクトセット （注）予想は2014年12月15日時点。MLP全体の母集団は2014年11 月末時点の122銘柄。配当伸び率は母集団の銘柄の中央値。図9：MLP・REIT・米国株の予想配当利回りと長期金利
（出所）ブルームバーグ （期間）2013年1月1日～2014年12月16日 （注）MLPはアレリアンMLP指数。米国REITはFTSE/NAREITオール・ エクイティREIT指数図8：MLPと米国株のバリュエーション比較
（株価EBITDA倍率）
（出所）ブルームバーグ （期間）2003年1月末～2014年11月末（月次）米国株との比較でもMLPに過熱感はみられない
バリュエーションの観点からは、足元の調整によってMLP には割安感が生まれつつあると考えられます。 MLPのバリュエーション評価の際には、配当の原資となる キャッシュフロー（EBITDAなど）と株価の関係を比較するこ とが一般的とされています。MLPと米国株（S&P500）の株 価EBITDA倍率は足元でほぼ同水準にあり、米国株対比 でMLPに過熱感はみられません（図8）。安定増配が予想されるMLPへの再評価に期待
また、MLPの予想配当利回りは12月16日には6.43％ま で上昇しており、米国REIT（3.51％）や米国株（2.02％）、 米10年国債利回り（2.06％）に対して利回り水準の面で相 対的な投資妙味が増しています（図9）。 今後、原油価格急落による投資センチメントの悪化が一 巡し始めれば、各MLPの事業環境に応じて銘柄選別がな される中で、安定増配が予想されるMLPは市場からの再 評価を受けやすくなるものと期待されます。中流MLPと上流MLPで配当成長見通しが二極化
ファクトセットによる予想コンセンサスの集計によれば、 2015年のMLP全体の一株当たり配当伸び率は前年比 8.2％と安定した配当成長が見込まれています。 ただし、原油価格変動の影響を受けやすい上流MLPで は今後、配当成長の急速な鈍化が予想される一方、中 流MLPでは2015年が8.6％、2016年が10.2％と堅調な 配当成長の継続が予想されるなど、業種によってMLPの 配当成長見通しが二極化する傾向がみられます（図7）。＜マーケット・レター＞
4/4ページただきます。債券、株式等を募集、売出し等又は相対取引により購入する場合は、購入対価のみをお支 払いいただきます（債券の場合、購入対価に別途、経過利息をお支払いいただく場合があります。）。ま た、外貨建ての商品の場合、円貨と外貨を交換、又は異なる外貨間での交換をする際には外国為替市場 の動向に応じて弊社が決定した為替レートによるものとします。上記手数料等のうち、消費税が課せら れるものについては、消費税分を含む料率又は金額を記載しております。 リスク等について 各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等及び有価証券の 発行者等の信用状況（財務・経営状況を含む。）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因 として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、又は元本を超過する損失を生ずるおそれ（元本超過損リ スク）があります。 なお、信用取引又はデリバティブ取引等（以下「デリバティブ取引等」といいます。）を行う場合は、デ リバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金又は証拠金の額 （以下「委託保証金等の額」といいます。）を上回る場合があると共に、対象となる有価証券の価格又は 指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等の額を上回るおそれ（元本超過損リスク） があります。 また、店頭デリバティブ取引については、弊社が表示する金融商品の売付けの価格と買付けの価格に差 がある場合があります。 上記の手数料等及びリスク等は商品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論 見書又はお客様向け資料等をよくお読みください。なお、目論見書等のお問い合わせは弊社各部店 までお願いいたします。 商 号 等 ＳＭＢＣ日興証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 2251 号 加入協会 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 （平成 26 年 12 月 1 日現在）
