金融オプション(その1)

金 融 オ プ シ ョ ン(そ

の1)

栗

林

訓

Financial

Options

(1)

Satoshi

Kuribayashi

Summary

Financial

options

are said to be rather

complicated

instruments.

This would imply that they

have higher

added-values

compared

with other

investment

vehicles.

In fact, options

are the

most fundamental

tool and others

can be created

by combining

options.

In this sense, options

are the basis of R & D for the financial

industry

and investors.

This article

consists

of two parts.

Part

I covers

basic

option

strategies.

Part II reviews

international

financial

options

markets.

Two appendices

take up statistical

topics relevant

to

the practical

applications

of options.

本 稿 のパ ー ト1は オ プ シ ョンの 基 本 戦 略 まで をカ バ ー す る。 パ ー トIIは世 界 の金 融 オ プ シ ョ ン

市 場 の現 況 を レ ビュ ー す る。 補 論1は 対 数 正 規 分 布 の特 性 と オプ シ ョン投 資 の期 待 収 益 率 を取 り

上 げ る。 補 論2は

デ ル タ(△)が

正 規 分 布 に等 しい こ と を証 明 す る。

パ ー ト1 .オ

プ シ ョ ン の 基 本 戦 略

1.オ プ シ ョ ン の 多 様 性It'sallGreektome. "オ プ シ ョ ン の デ ィ ー ラ ー や トレ ー ダ ー は 、 ヘ ッ ジ を 調 整 す る た め に プ ラ ス の ガ ン マ(r)を 維 持 し な が ら デ ル タ(△)ニ ュ ー ト ラ ル の ポ ジ シ ョ ン を と ろ う と す る 。 同 時 に 、 マ イ ナ ス の セ ー タ (⑭)が ポ ジ シ ョ ン を侵 食 し な い よ う に 留 意 し 、 ポ ジ シ ョ ン の カ ッ パ(K)を 追 跡 し な が ら、 ボ ラ テ ィ リ テ ィ ー の 推 計 誤 差 か ら 生 ず る潜 在 的 な コ ス トを 常 に 計 算 し な け れ ば な ら な い 。 さ ら に ポ ジ シ ョ ン の ラ ム ダ(A)が 大 き く な る と、 ヘ ッ ジ ン グ の エ ラ ー は 非 常 に 高 い も の に つ く。" こ こ に 出 て く る デ ル タ 、 ガ ン マ 、 カ ッパ 、 セ ー タ 、 ラ ム ダ な ど は い ず れ も ギ リ シ ャ 語 で あ る。 プ ロ の オ プ シ ョ ン ・ ト レ ー ダ ー の 間 で は 日常 的 に 使 わ れ て い る 。 と こ ろ で 、 英 語 で は 「ま る で チ ン プ ン カ ン プ ン だ 」 を"It'sallGreektome."と い う 。 一 昔 前 、 MPT(ModernPortfolioTheory:現 代 ポ ー トフ ォ リオ 理 論)が 登 場 し た と き 、 α(ア ル フ ァ)、 β (べ 一 タ)、6(シ グ マ)が 一 世 を風 靡 し 、 伝 統 的 な 投 資 手 法 に 固 執 す る 人 々 か ら 同 じ 言 葉 が 溜 め 息

ま じ り に 洩 ら さ れ た 。 一 般 的 に オ プ シ ョ ン は 複 雑 な イ ン ス トル メ ン ト と い わ れ る 。 そ れ だ け に 付 加 価 値 が 高 い の は 当 然 で あ る 。 ま た 応 用 範 囲 も 限 り な く広 い 。 株 式 の よ う な リ ス ク 商 品 をヘ ッ ジ し た り、 保 険 を付 け た ポ ー トフ ォ リオ を構 築 す る こ と も 可 能 で あ る 。 ま た 金 融 機 関 のALM(AssetLiabilityManagement:資 産 ・負 債 の 総 合 的 管 理)に も 不 可 欠 な ツ ー ル と な っ て い る。 も ち ろ ん ス ペ キzレ ー シ ョ ン(投 機)に 利 用 す る こ と も で き る 。 コー ル や プ ッ ト を組 み 合 わ せ て 、 金 融 新 商 品 を作 る こ と も で き る 。 こ の よ う な 意 味 で 、 オ プ シ ョ ン は 金 融 ・投 資 に か か わ るR&D(研 究 開 発)の 中 心 と な る も の で あ る 。 こ の よ う に 多 様 な オ プ シ ョ ン は 、 金 融 機 関 の み な ら ず 、 投 資 家 に と っ て も 戦 略 的 観 点 か ら 重 要 な 手 段 な の で あ る。 オ プ シ ョ ン の 世 界 はMPTと は 比 べ も の に な ら な い ほ ど ギ リ シ ャ 語 が 蔓 延 し て い る 。 そ れ ゆ え 、 オ プ シ ョ ン に 通 暁 し よ う とす る 人 に と っ て は 、It'sallGreektome.は 通 常 と は 逆 の 意 味 で 解 さ れ な く て は な ら な い 。 こ れ も オ プ シ ョ ン の 多 様 た る 所 以 で あ る と い え よ う。

2.オ

プ シ ョ ン 取 引 の 誕 生:時

代 背 景

オ プ シ ョ ン 取 引 の 沿 革 は 古 い 。 紀 元 前 の ギ リ シ ャ に そ の 原 型 が あ る と い う研 究 も あ る 。 ま た 、 オ ラ ン ダ で は 、16世 紀 末 か ら17世 紀 に か け て チ ュ ー リ ッ プ の 球 根 が 投 機 の 対 象 と し て ブ ー ム に な っ た と き 、 天 候 不 順 に 対 す るヘ ッ ジ と して オ プ シ ョ ン が 利 用 さ れ た 。 し か し 本 格 的 に 取 引 所 で オ プ シ ョ ン 取 引 が 開 始 さ れ た の は1973年 の こ と で あ る 。 世 界 最 大 、 最 古 の 先 物 取 引 所 で あ るCBOT(ChicagoBoardofTrade)は 同 年 、 子 会 社 と し てCBOE(Chicago BoardOptionsExchange)を 設 立 し た 。 個 別 株 式 の 現 物 オ プ シ ョ ン 取 引 が 始 ま っ た の で あ る。 こ れ を 嚆 矢 と し て 、 為 替 、 債 券 、 指 数 先 物 等 に も 取 引 所 取 引 と し て の オ プ シ ョ ン が 導 入 さ れ 、 活 況 を 呈 す る よ う に な る 。 な お 、 そ の 後CBOEはCBOTか ら 組 織 的 に は 独 立 し た 。CBOT、CBOEに CME(ChicagoMercantileExchange)を 加 え て シ カ ゴ の3大 取 引 所 とい うが 、 パ ー トIIで は3 大 取 引 所 お よ び ヨ ー ロ ッ パ の 主 要 な オ プ シ ョ ン 取 引 所 を レ ビ ュ ー す る 。 さ て 、1973(昭 和48)年 は 世 界 経 済 の 大 き な 節 目 の 年 で も あ っ た 。 戦 後 経 済 体 制 の 要 諦 と な っ た ブ レ ト ン ・ウ ッ ズ 協 定 が 根 本 か ら見 直 さ れ 、 為 替 は 固 定 相 場 制 か ら 変 動 相 場 制 へ と移 行 し た 。 第 一 次 オ イ ル ・シ ョ ッ ク も こ の 年 に 起 こ っ て い る 。 つ ま り、 経 済 の あ らゆ る 側 面 で 変 動1生(ボ ラ テ ィ リ テ ィ ー)が 飛 躍 的 に 増 大 す る素 地 が 築 き 上 げ ら れ た の で あ る 。 為 替 、 金 利 、 株 価 に 関 連 す る 相 場 の リス ク が 上 昇 し、 リ ス ク 回 避 の 手 法 に 対 す る ニ ー ズ が 高 ま っ て き た 。 シ カ ゴ に お け る オ プ シ ョ ン 取 引 の 開 始 に は 、 こ の よ う な 時 代 背 景 が あ っ た こ と を忘 れ て は な ら な い 。 オ プ シ ョ ン は 時 代 の 要 請 で も あ っ た の で あ る。 理 論 の 面 で も革 命 的 な 貢 献 が あ っ た 。 フ ィ ッ シ ャ ー ・ブ ラ ッ ク(FischerBlack)と マ イ ロ ン ・ シ ョー ル ズ(MyronScholes)の 共 同 論 文 が シ カ ゴ 大 学 の 機 関 誌JournalofPoliticalEconomyに 掲 載 さ れ た の も1973年 で あ る 。 こ こ に オ プ シ ョ ン 理 論 モ デ ル の 基 盤 が 確 立 さ れ た 。 以 下 で は こ の モ デ ル をB・Sモ デ ル と 略 称 す る 。 - .:

B・Sモ デ ル C=SN(dl)‐exp(-rT)KN(d2); d1={尼 。(S/K)+(・+1/2v・)T}/V d2=d1‐v N(・)二 累 積 正 規 分 布 、 尼.二 自 然 対 数 、 C:コ ー ル 価 格 、S:株 価 、T:期 間 、K:行 使 価 格 、r.金 利 、 v:ボ ラ テ ィ リ テ ィ ー 。 B・Sモ デ ル は 、 理 論 モ デ ル と し て の み な ら ず 、 実 務 的 な オ プ シ ョ ン 戦 略 の 分 野 で も幅 広 く応 用 さ れ て い る 。 モ デ ル の 導 出 は 別 の 機 会 に 譲 る と し て 、 ま ず 、B・Sモ デ ル を 使 っ て 基 本 戦 略 を み て い く こ と に す る 。 3.コ ー ル と プ ッ ト:権 利 の 売 買

オプ シ ョン とは、 付 加 価 値 の あ る商 品(た

と えば 株 式)を 売 っ た り買 っ た りす る権 利 を一 定 の

条 件 の も とで売 買 す る取 引 の こ とで あ る。 オプ シ ョン の買 い手 は、 権 利 を行 使 す るか しな い か は

自由 で あ っ て、 義 務 は一 切 負 わ な い 。 しか し、 オプ シ ョン の売 り手 は 、 買 い 手 が権 利 を行 使 し た

な らば、 そ れ に 応 じ る義 務 が あ る。 この権 利 の 売 買 とい うの が オ プ シ ョ ンの 基 本 で あ って 、 先 物

な どの取 引 とは根 本 的 に 異 な る点 で あ る。 オプ シ ョン の満 期 が過 ぎ る と、権 利 は 消 滅 す る。付 加

価 値 の あ る商 品(原 商 品 とい う)を 売 買 す る値 段 を行 使 価 格 とよ び 、Kで 表 わ す。 オ プ シ ョ ン

(権利)の 価 格 をプ レ ミア ム と よぶ 。

オ プ シ ョ ンに は コー ル とプ ッ トが あ る。 将 来 、 原 商 品 が値 上 が りす る と予 想 す る投 資 家 もい れ

ば 、値 下 が りす る と予 想 す る投 資 家 も い る。 コー ル とプ ッ トは 、様 々 な 投 資 家 の 思 惑 に 対 応 す る

もの で あ る。

コー ル は 原 商 品 を買 う権 利 を売 買 す る。 コー ル の買 い 手 は 、 原 商 品 の値 上 が りを予 想 して投 資

す る。 将 来 、 原 商 品の 値 段 が 行 使 価 格Kを 上 回 れ ば 、権 利 を行 使 して 利 益 を得 る。 予 想 に反 して

原 商 品 が 値 下 が り した な らば、 権 利 を放 棄 す れ ば よい 。 この 場 合 に は、 コー ルへ の投 資額 、 す な

わ ちプ レ ミア ム分 だ け が損 失 とな る。

プ ッ トは原 商 品 を売 る権 利 を売 買 す る。 コー ル とは 逆 に 、 将 来 、 原 商 品 が値 下 が りす る と予 想

す る投 資 家 が プ ッ トの 買 い 手 とな る。

満 期 日に お け る コー ル(C)と

プ ッ ト(P)の

価 値 は次 式 の よ うに な る(た だ しSは 原 商 品 の

満 期 日に お け る価 格 を表 わ す)

C=Max(0,S-K)→Cは0とS-Kの 大 き い 方 の 値 P=Max(0,K-S)→Pは0とK-Sの 大 き い 方 の 値 図1は 、 満 期 日に お け る 原 商 品 の 価 格(こ こ で は 株 価)に 対 応 し た コ ー ル とプ ッ トの 価 値 を 示 し て い る(行 使 価 格 は100)。Sの 価 格 が 高 い(低 い)ほ ど 、 コ ー ル(プ ッ ト)の 価 値 が 高 く な る こ と が 分 か る 。

杢7 a

あ

橿

4オ プ シ ョ ン の 損 益 比 較:パ ソ コ ン は 不 可 欠 前 節 で は 満 期 日 に お け る コ ー ル とプ ッ トの 価 値 を 求 め た が 、 こ れ は オ プ シ ョ ン の 本 源 的 価 値( intrinsicvalue)と よ ば れ る も の で あ る 。 本 源 的 価 値 は 、 満 期 日 の 株 価 と行 使 価 格 に よ っ て 一 意 的 に 決 ま っ て く る 。 で は 、 満 期 日以 前 の オ プ シ ョ ン 価 格 は ど の よ う に 求 め られ る か 。 こ れ に 答 え る の が 第2節 で 触 れ たB・Sモ デ ル で あ る 。 コ ー ル の 場 合 、B・Sモ デ ル は つ ぎ の よ う に な る: C=C(S,K,r,T,v) す な わ ち 、 満 期 日以 前 の コ ー ル の 価 格 は 、 株 価 、 行 使 価 格 、 金 利 、 満 期 ま で の 期 間 、 ボ ラ テ ィ リ テ ィ ー の 関 数 に な っ て い る 。 な お 、 プ ッ トの 価 格 は プ ッ ト ・コー ル ・パ リ テ ィ ー(put-callparity) か ら 求 め ら れ る 。 こ れ に つ い て は 後 述 す る 。 例 と し て 、S=100,K=100,r=7.5%,T=0.25(3ヵ 月),v=12%と す る と、B・Sモ デ ル か らC=3.14が 求 め られ る。 B・Sモ デ ル に は 指 数 、 自然 対 数 、 累 積 正 規 分 布 等 の 計 算 が 含 ま れ る の で 、 パ ソ コ ン は 不 可 欠 で あ る。 た だ し、FORTRAN、BASIC等 の 言 語 の 知 識 は 必 須 で は な い 。 ス プ レ ッ ド ・シ ー ト と よ ば れ る 表 計 算 ソ フ トで 必 要 か つ 十 分 で あ る 。 図2は 、B・Sモ デ ル で 求 め た コ ー ル お よ び プ ッ トの 理 論 価 格 に も と ず い て 、 満 期 日 に お け る オ プ シ ョ ン の 損 益 曲 線 を先 物 の ロ ン グ お よ び シ ョ ー ト ・ポ ジ シ ョ ン 、 短 期 金 融 商 品(TB)と 比 較 し た も の で あ る 。 こ の よ う な 損 益 図 を ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム(payoffdiagram)と い う。 ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム は 、 オ プ シ ョ ン 戦 略 を理 解 す る う え で 重 要 な 役 割 を 演 じ る 。 次 節 で 詳 し く 説 明 す る こ と に し よ う 。 ノ 一70一

5.ペ

イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム(損

益 図)の

基 礎

前 節 で は ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム を 使 っ て 、 オ プ シ ョ ン の 損 益 を 先 物 、 短 期 金 融 商 品 等 と 比 較 し た 。 各 種 投 資 商 品 の パ フ ォ ー マ ン ス を 簡 単 に 分 析 す る こ とが で き る 。 本 節 で は ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム の 描 き 方 を 説 明 す る 。 単 純 化 の た め に 、 マ ネ ー ・マ ー ケ ッ ト商 品(た と え ばCD、 短 期 国 債 、 定 期 預 金 等)の 金 利 を 年 率5%、 投 資 金 額 を100(億 円)と し よ う 。 ① 安 全 資 産 の ペ イ オ フ 手 持 ち 資 金100で マ ネ ー ・マ ー ケ ッ ト商 品 に 投 資 す る 。 短 期 国 債 を 買 う こ と と、 定 期 預 金 に 預 け る こ と と は 、 「投 資 」 と い う観 点 か ら は 変 わ りが な い 。 相 場 が ど の よ う に 動 い て も、1年 後 に は 確 実 に5(億 円)の 利 子 所 得 が 得 ら れ る 。 こ の 意 味 で 確 定 利 付 きの 安 全 資 産 へ の 投 資 と い う こ と が で き る 。 最 も 保 守 的 な 投 資 行 動 で あ る。 ② 先 物 買 い(ロ ン グ)の ペ イ オ フ 1年 後 の 先 物 契 約 価 格 を100と し よ う。 こ の 先 物 契 約 を 買 っ た 投 資 家 は 、1年 後 の 現 物 価 格 が1 00を 上 回 れ ば 上 回 る ほ ど 、利 益 の 幅 が 大 き く な る 。現 物 価 格 が150に な れ ば 、100の 契 約 価 格 で 買 っ て150で 売 れ る か ら 、 利 益 は50と な る 。 逆 に 、1年 後 の 現 物 価 格 が100を 下 回 れ ば 、 損 失 は ど ん ど ん 増 大 す る 。 ブ ル(強 気)戦 略 で あ る 。 ③ 先 物 売 り(シ ョ ー ト)の ペ イ オ フ ロ ン グ と は ち ょ う ど 反 対 で 、1年 後 の 現 物 価 格 が100を 下 回 れ ば 利 益 が 出 る。 価 格 が 上 昇 す る に つ れ て 、 損 失 額 は 天 井 知 ら ず に な る 。 ベ ア(弱 気)戦 略 で あ る 。 ④ コー ル ・オ プ シ ョ ン 買 い の ペ イ オ フ 1年 満 期 オ プ シ ョ ン の 価 格(プ レ ミ ア ム)を5、 行 使 価 格 を100と す る 。 満 期 に 現 物 価 格 が120 に な れ ば 、 権 利 を行 使 し て100で 現 物 を 買 い 、120で 売 れ る か ら 、 投 資 金 額(=プ レ ミア ム)の5 を差 し 引 い て 、 ネ ッ トで は15の 利 益 が 得 ら れ る。1年 後 の 現 物 価 格 が 行 使 価 格 の100を 下 回 れ ば 、

権 利 を放 棄 す れ ば よ い。 損 失 は プ レ ミア ム の5に 限 定 さ れ る。

⑤ プ ッ ト ・オ プ シ ョン買 い のペ イ オ フ

プ ッ トは 売 る権 利 で あ るか ら、 満 期 日に 現 物価 格 が 行 使 価 格 を下 回 れ ば 下 回 る ほ ど、 利益 は 大

き くな る。 価 格 が 上 昇 した ら、 権 利 を放 棄 す る。 こ の場 合 も、 損 失 額 は プ ッ トの プ レ ミア ム に 限

定 され る。

6.ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル の 作 り 方

ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム は、 現 在 の 投 資 に対 して将 来 の 損 益 は ど うな るか を見 る もの で あ る。

現 時 点 に お け る投 資 対 象 商 品 の 市 場 で の価 格 は分 か って い るが 、将 来 の 価 格 は誰 に も分 か らな い。

神 の み ぞ知 る不 確 実 な世 界 で あ る。 しか し、 起 こ り得 る価 格 の 分 布 を あ らか じめ 想 定 す る こ とは

で き る。 ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラム は 、種 々 の将 来 価 格 に 対 応 す る損 益 を ビ ジュ ア ル に表 示 す る。

ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム用 の デ ー タ表 をペ イ オ フ ・テ ー ブ ル とよぶ こ とに し よ う。

まず コー ルの 買 い を考 え る。 コー ル の 市 場 価 格(プ

レ ミア ム)を5、

行 使 価 格 を100と し よ う。

1年 後 、 株 価 が110に な っ た 場 合 、 権 利 を行 使 して100で 株 を買 い 、110で 売 れ るか ら利 益 は5

(=売 却 益10一 投 資 金 額5)と

な る。 株 価 が 上 が るほ ど利 益 は高 くな るが 、 常 に 投 資 額=プ

レ ミ

ア ムが 差 し引か れ る。 株 価 が行 使 価 格 以 下 に な っ た な らば 権 利 を放 棄 す る。 損 失 はプ レ ミア ム分

  に 限 定 き れ る 。 す な わ ち 、 プ レ ミ ア ム は 将 来 の 不 確 実 性(価 格 の 上 昇 、 下 落)に 対 処 す る た め の 保 険 料 と考 え る こ と が で き る 。 コー ル の 買 い 手 は 保 険 を 買 っ た わ け だ か ら 、 コ ー ル の 売 り手(ラ イ タ ー 、writer)は 保 険 の 売 り手 に な る。 株 価 が 上 昇 し た 時 に は 、 火 災 や 事 故 が 起 こ っ た 場 合 の 保 険 会 社 と 同 じ リ ス ク を 負 う が 、 そ う で な け れ ば プ レ ミア ム を 確 保 で き る 。 コー ル 買 い の 特 徴 は 、 現 物 も し くは 先 物 の 買 い(ロ ン グ)と 比 較 す れ ば 明 き らか で あ る 。 後 者 の 場 合 、1年 後 、株 価 が 上 昇 す れ ば 売 却 益 が 得 ら れ る が 、下 落 し た 場 合 、歯 止 め が な く な る 。 コー ル に 比 べ て 相 対 的 な 投 資 リス ク は 圧 倒 的 に 高 い 。つ ま り、現 物 や 先 物 だ け の 買 い に は リス ク ・ヘ ッ ジ の 機 能 が 欠 如 し て い る 。 プ ッ ト も 同 様 で あ る 。 売 る 権 利 の 売 買 だ か ら、 プ ッ トの 買 い 手 は 、1年 後 の 株 価 が 行 使 価 格 (100)を 下 回 れ ば 利 益 を得 る 。 た と え ば 株 価 が80に な っ た 場 合 、 権 利 を行 使 し て100で 売 る こ と が で き る か ら 、 利 益 は15(=20一 プ レ ミ ア ム の5)と な る 。 株 価 が 上 昇 し た な ら ば 権 利 を放 棄 す る 。 損 失 は 支 払 っ た プ レ ミ ア ム だ け で 済 む 。 プ ッ トの 特 徴 も現 物 ・先 物 の シ ョ ー ト(売 り)と 比 較 す る こ とが で き る が 、 こ れ は ペ イ オ フ ・ テ ー ブ ル を 参 照 す れ ば 理 解 で き よ う 。 最 後 に 、TB(短 期 国 債)・ 定 期 預 金 等 で あ るが 、 こ の よ う な安 全 資 産 へ の 投 資 か ら得 ら れ る 利 益 は 株 式 の 価 格 と は 無 関 係 に 確 定 して い る 。 最 も リス ク が 低 い 故 に 、 リ タ ー ン(利 益)も 相 対 的 に 低 い の は 当 然 で あ る 。 以 上 の 例 を ま と め た も の が ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル(表1)で あ る 。 ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル か ら 、 他 の 投 資 商 品 に は な い オ プ シ ョ ン の メ リ ッ ト を要 約 し て お こ う。 第1に 、 オ プ シ ョ ン の 投 資 資 金 は 、 少 額 で 済 む と い う こ と で あ る 。 コー ル の 買 い と現 物 の 買 い の 例 で は 、 前 者 の 投 資 額 は プ レ ミア ム の5だ け で あ る の に 対 し て 、 後 者 で は100の 資 金 が 必 要 に な る 。 そ れ ゆ え 、 コ ー ル の 投 資 金 額 当 た りあ 収 益 率 は 、 現 物 の 何 倍 に も な る 。 こ の こ と を 、 「オ 一72一

プ シ ョ ン の レ バ レ ッ ジ(挺 子)作 用 」 と い う。 第2に _{、 「オ プ シ ョ ン の ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム は 折 れ 線 に な る 」 と い う 点 で あ る 。 現 物 ・先} 物 ・安 全 資 産 の ダ イ ア グ ラ ム は い ず れ も 直 線 で あ る 。 平 面 上 で は 、 折 れ 線 を 組 み 合 わ せ て 直 線 を 描 く こ と は で き る が 、 逆 は 不 可 能 で あ る。 次 節 で 詳 し くみ る こ と に し よ う。 表1ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル

満期 の株価

50 80 90 100 110 120 150 コー ル 買 い 一5 一5 一5 一5 _{十5 十15 十45} プ ッ ト買 い 十45 十15 十5 一5 一5 一5 一5

先 物

買 い

一50 一20 一10 _{0 十10 十20 十50}

先 物

売 り

十50 十20 十10 0 一10 一20 一50

TB@5%

十5 十5 十5 十5 十5 十5 十5

7.オ

プ シ ョ ン の 基 本 性 格

本 節 で は オ プ シ ョ ン の 基 本 性 格 を探 る こ と に す る 。 前 節 の ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル に コー ル と プ ッ トの 売 り(シ ョー ト)を 追 加 し よ う。 表2中 のLは 買 い(10ng)、Sは 売 り(short)を 表 わ す 。 表2ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル

満期 の株価

50 80 90 100 110 120 150 コー ルL 一5 一5 一5 一5 _{十5 十15 十45} コー ルS _{十5 十5 十5 十5} 一5 一15 一45 プ ッ トL 十45 十15 十5 一5 一5 一5 一5 プ ッ トL 一45 一15 一5 _{十5 十5 十5 十5}

先物L

一50 一20 一10 _{0 十10 十20 十50}

先物S

十50 十20 十10 0 一10 一20 一50 ペ イ オ フ ・テ ー ブ ル か ら い くつ か の 興 味 あ る 関 係 式 を 導 くこ と が で き る: ① コー ル の ロ ン グ+プ ッ トの シ ョー ト→ 先 物 の ロ ン グ コー ル の 買 い ポ ジ シ ョ ン と プ ッ トの 売 り ポ ジ シ ョ ン で 先 物 の 買 い ポ ジ シ ョ ン を作 る(再 現 す る :replicate)こ _{と が で き る 。 こ の 組 み 合 わ せ で 現 物 の 買 い ポ ジ シ ョ ン も 作 れ る。 す な わ ち 、 コー} ル の 買 い とプ ッ トの 売 りは 強 気(ブ ル)戦 略 で あ る。 ② プ ッ トの ロ ン グ+コ ー ル の シ ョー ト→ 先 物 の シ ョ ー ト プ ッ トの 買 い ポ ジ シ ョ ン と コー ル の 売 り ポ ジ シ ョ ン で 先 物 の 売 り ポ ジ シ ョ ン を 作 る こ とが で き る。 こ れ は 現 物 の 空 売 り に 等 し い 。 弱 気(ベ ア)戦 略 で あ る。 ① と② の 関 係 か ら オ プ シ ョ ン の 基 本 的 な 特 徴 を み る こ とが で き る。 コ ー ル ・オ プ シ ョ ン と プ ッ

ト ・オ プ シ ョ ン が あ り さ え す れ ば 、 現 物 、 先 物 を 自 由 に 作 れ る わ け で 、 極 論 す る と 、 オ プ シ ョ ン が あ れ ば 現 物 、 先 物 は い ら な くな っ て し ま う 。 オ プ シ ョ ン が 最 も根 源 的 な 商 品 と い わ れ る 所 以 で あ る 。 逆 は 不 可 で あ る 。 現 物 と先 物 を単 純 に 組 み 合 わ せ た だ け で は 、 オ プ シ ョ ン を 作 り 出 す こ と は で き な い 。 ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム 流 に い え ば 、 平 面 上 で い く ら 直 線 を組 み 合 わ せ て も折 れ 線 を再 現 す る こ と は 不 可 能 で あ る 。 た だ し 、 ダ イ ナ ミ ッ ク な トレ ー デ ィ ン グ 戦 略 を 使 え ば 、 オ プ シ ョ ン を 再 現 す る こ とが で き る 。 こ れ に つ い て は 後 述 す る 。 ③ プ ッ トの ロ ン グ+先 物 の ロ ン グ → コ ー ル の ロ ン グ こ の 関 係 式 を 応 用 す れ ば 、 プ ッ トの シ ョー ト+先 物 の シ ョ ー ト→ コ ー ル の シ ョー ト と な る 。 こ れ は 合 成 コー ル(syntheticcall)と よ ば れ る 。 ④ コー ル の ロ ン グ+先 物 の シ ョー ト→ プ ッ トの ロ ン グ こ の 応 用 か ら、 コー ル の シ ョー ト+先 物 の ロ ン グ → プ ッ トの シ ョー トが 導 か れ る 。 こ れ は 合 成 プ ッ ト(syntheticput)と よ ば れ る 。CBOE(シ カ ゴ ・オ プ シ ョ ン 取 引 所)で は1973年 に 個 別 株 式 の 現 物 オ プ シ ョ ン が 導 入 さ れ た が 、 当 初 は コー ル ・オ プ シ ョ ン の み で あ っ た 。 プ ッ トは1981年 ま で 取 引 が で き な か っ た 。 こ の 間 、 合 成 プ ッ トが 代 替 の 役 割 を 果 た し た の で あ る 。 ⑤ 先 物(現 物)の ロ ン グ+先 物 の シ ョ ー ト→ 安 全 資 産 の ロ ン グ こ れ は オ プ シ ョ ン と は 直 接 関 係 は な い が 、ALM(資 産 ・負 債 の 総 合 管 理)の 基 本 と な る も の で 、 パ ー フ ェ ク ト ・ヘ ッ ジ(perfecthedging)と よ ば れ る 。 す な わ ち 、 資 産 側 に あ る ポ ー トフ ォ リ オ の 価 値 を相 場 変 動 か ら防 衛 す る手 法 で あ る 。 次 節 で は 、 上 記 の 関 係 をペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム で ま と め る こ と に し よ う。

8.ペ

イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム に よ る要 約

前 節 、 前 々 節 で は 表 と文 章 ば か り だ っ た の で 、 本 節 で は ア ナ ロ グ 的 に 図 で み る こ と に し よ う。 単 純 化 の た め に コ ー ル 、 プ ッ ト と も に 、 行 使 価 格 は100、 プ レ ミ ア ム(オ プ シ ョ ン の 価 格)は 5と す る 。 ま た 先 物 の 現 在 価 格 も100と し よ う。 図3、 図4の ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム は 、横 軸 に 満 期 時 の 株 価 、縦 軸 に 損 益 を と っ た もの で あ る 。 図3は 、 コー ル の 買 い 、 プ ッ トの 売 り 、 先 物 の 買 い の 関 係 を 示 し て い る 。 ま ず 、 先 物 の 買 い ポ ジ シ ョ ン で あ る が 、 投 資 金 額100に 対 し て 、 満 期 時 の 価 格 が100を 越 え れ ば 越 え る ほ ど 、 利 益 は 大 き く な る 。 逆 に 、 満 期 時 の 価 格 が 下 落 す る と 、 損 失 が 増 大 し て く る 。 コ ー ル の 買 い も 強 気 戦 略 で あ る が 、 損 失 が 限 定 さ れ る と こ ろ に 特 徴 が あ る 。 満 期 時 の 株 価 が 行 使 価 格 を下 回 っ た な ら ば(こ れ をoutofthemoney:ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー と い う)、 権 利 を放 棄 し て し ま え ば よ い 。 損 失 は プ レ ミア ム の5だ け で あ る 。 株 価 が 行 使 価 格 を 上 回 っ た 場 合(こ れ を inthemoney:イ ン ・ザ ・マ ネ ー と い う)、 買 う権 利 を行 使 す れ ば 、 売 却 益 か ら初 期 投 資 の プ レ ミ ア ム 分5を 差 し 引 い た も の が 利 益 と な る 。 プ ッ トの 売 り は 、 株 価 が 下 が る と損 失 幅(売 却 損 と取 得 し た プ ッ ト ・プ レ ミア ム の 差)が 大 き く な る 。 図3か ら 、 以 下 の 関 係 が 読 み 取 れ る: コ ー ル の 買 い+プ ッ トの 売 り→ 先 物 の 買 い す な わ ち 、 折 れ 線 を 二 つ(コ ー ル の 買 い と プ ッ トの 売 り)組 み 合 わ せ て 直 線(先 物 の 買 い)が 作 図 で き た わ け で あ る 。 一74一

図4は 、 先 物 の 売 り、 コ ー ル の 売 り、 プ ッ トの 買 い を 示 し て い る 。 プ ッ トの 買 い の 場 合 、 満 期 時 の 株 価 が 行 使 価 格 を 下 回 れ ば 利 益 が で る か ら 、 こ れ を イ ン ・ザ ・ マ ネ ー 、 株 価 が 行 使 価 格 を 上 回 れ ば 損 が 出 る か ら 、 ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー と い う 。 コ ー ル と ち ょ う ど逆 で あ る。 図4か ら、 以 下 の 関 係 が 導 か れ る: コー ル の 売 り+プ ッ トの 買 い → 先 物 の 売 り や は り、 折 れ 線 か ら 直 線 を 作 り 出 して い る 。 図3、 図4は ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム の 基 本 で あ る 。 株 式 の 買 い ポ ジ シ ョ ン を コ ー ル の 売 り で ヘ ッ ジ す る カ バ ー ド ・コ ー ル(coveredcall)、 プ ッ ト の 買 い で ヘ ッ ジ す る プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト(protectiveput)な ど も 同 様 の 図 で 分 析 す る こ とが で き る 。 ま た 、 さ ら に 複 雑 な ス ト ラ ドル(straddle)や ス ト ラ ン グ ル(strangle)も 、 ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム を使 う と 簡 単 に そ の 特 徴 を ビ ジ ュ ア ル に 捉 え る こ と が で き る 。

図3

図4

9.オ

プ シ ョ ンの 基 本 戦 略(1)

本 節 か ら 株 価 指 数(た と え ば 日経225種 、S&P100種 な ど)の オ プ シ ョ ン を例 に し て 基 本 的 な オ プ シ ョ ン 戦 略 を み る こ と に し よ う。 ① 上 昇 相 場 の 波 乗 り 近 い 将 来 、 相 場 が 下 降 か ら 上 昇 に 転 じ る と予 想 さ れ る 場 合 を 考 え る 。 行 使 価 格150、 満 期5月 の コ ー ル ・オ プ シ ョ ン の3月12日 に お け る プ レ ミア ム(価 格)は2.5で あ っ た(指 数 の 値 は147.5 )。 こ の コー ル の 購 入 金 額 は250(=2.5×100)と な る。10日 後 の22日 に 指 数 は 予 想 通 り152に 上 昇 し た 。5月 満 期 の コ ー ル ・オ プ シ ョ ン は イ ン ・ザ ・マ ネ ー に な り、 価 格 は4.5、 す な わ ち 本 源 的 価 値2(=152-150)に タ イ ム ・プ レ ミア ム が2.5加 わ っ た 水 準 に 値 上 が り し た 。3月12日 に250で コー ル を 購 入 し た 投 資 家 は 、22日 に 手 仕 舞 え ば200の 利 益 を 得 る こ と が で き る 。 3月22日 3月12日 5月 満 期 の コ ー ル を 売 却(@4.5) 5月 満 期 の コ ー ル を 購 入(@2.5) 収 入=450 支 出=250 利 益=200

こ の コ ー ル 投 資 の 収 益 率 は10日 間 で80%で あ る!相 場 が 予 想 通 り に 動 け ば よ い が 、 外 れ た 場 合 の リ ス ク も大 き い の は 当 然 で あ る 。 オ プ シ ョ ン 固 有 の リ ス ク に つ い て は 後 述 す る 。 オ プ シ ョ ン を 満 期 以 前 に 手 仕 舞 う戦 略 を ロ ー リ ン グ(rolling)と よ ぶ 。 ② 株 式 ポ ー トフ ォ リ オ の ヘ ッ ジ 株 式 は リ ス ク商 品 で あ るが 、 多 様 化(分 散 投 資)に よ っ て リス ク を 軽 減 す る こ と が で き る 。 イ ン デ ッ ク ス ・フ ァ ン ドが そ の 典 型 で あ る 。 しか し相 場 全 体 が 下 落 し た 場 合 、 フ ァ ン ドの 目 減 り は 避 け よ う が な い 。そ こ で プ ッ ト ・オ プ シ ョ ン を使 っ て ポ ー トフ ォ リ オ の 価 値 を 守 る こ と に し よ う 。 指 数 が 下 が れ ば 下 が る ほ ど 、 プ ッ トの 価 値 は 上 が る か ら で あ る 。 10月29日 、 あ る株 価 指 数 の 終 値 は179.10で あ っ た 。相 場 は 下 が る と予 想 さ れ る の で 、 フ ァ ン ド ・ マ ネ ジ ャ ー は プ ッ ト を 買 っ て ポ ー トフ ォ リ オ の 目 減 り を 相 殺 す る こ と に し た 。 行 使 価 格175、1 月 満 期 の プ ッ トの プ レ ミ ア ム は3(購 入 金 額 は300)で あ っ た 。 プ ッ トの 満 期(1月)に 株 価 指 数 は165.20に 下 落 し た 。 満 期 日 に お け る プ ッ ト ・オ プ シ ョ ン の 本 源 的 価 値 は9.80(=175-165.2) で あ る。 フ ァ ン ド ・マ ネ ジ ャ ー は プ ッ トの 権 利 を 行 使 し、 そ の 利 益 で ポ ー トフ ォ リ オ の 目 減 り を 相 殺 す る こ と に し た 。 1月 の 満 期 日 プ ッ トの 権 利 を 行 使(指 数 は165.2)収 入=980 10月29日 行 使 価 格175、1月 満 期 の プ ッ ト購 入 支 出=300 利 益 ・:1 指 数 が179.10の 場 合 、指 数 は17,910(二179.1×100)に 等 し い か ら 、上 記 の プ ッ ト購 入 戦 略 に よ っ て 株 式 ポ ー トフ ォ リオ の17,910を ヘ ッ ジ し た こ と に な る 。 す で に 所 有 し て い る リ ス ク 資 産 を プ ッ ト購 入 に よ っ て 守 る戦 略 は プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト と よ ば れ る 。 こ れ は ち ょ う ど 保 険 契 約 の 購 入 に 当 た る 。 保 険 金 は プ ッ トの プ レ ミ ア ム に 等 し い(図5 参 照)。

図5

10.オ

プ シ ョ ン の 基 本 戦 略(2)

前 節 で は 、 株 式 ポ ー トフ ォ リオ の 価 値 下 落 を 回 避 す る戦 略 と し て プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト を み た 。 こ の 戦 略 は 保 険 の 購 入 に 相 当 す る の で ゜一 ト フ ォ リ オ ・イ ン シ ュ ア ラ ン ス(PortfolioIn一 s 一76一

surance)と も よ ば れ て い る。 逆 に 、 オ プ シ ョ ン を 使 っ て 保 険 の 売 却 に 等 し い ポ ジ シ ョ ン を 作 る こ と も で き る 。 ③ バ イ ラ イ ト(Buywrite):保 険 の 売 り 株 式 で は 非 常 に ポ ピ ュ ラ ー な 戦 略 で 、 カ バ ー ド ・ コー ル と か オ ー バ ー ラ イ ト と も よ ば れ る 。 図 6に 示 さ れ て い る よ う に 、 バ イ ラ イ トは 株 式 の 買 い ポ ジ シ ョ ン と コ ー ル の 売 りで 合 成 さ れ る(前 節 の プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト と比 較 せ よ)。 オ プ シ ョ ン を 売 っ て 得 ら れ る プ レ ミア ム は 当 面 の リ タ ー ン を 高 め 、 ま た株 価 が 下 落 し た 場 合 、 部 分 的 な ク ッ シ ョ ン と い う 防 衛 力 も併 せ も っ て い る 。 しか し 、 バ イ ラ イ トは 投 資 家 の 利 益 機 会 に 限 界 を つ け て し ま う と う い う欠 点 が あ る 。 株 価 が コー ル の 行 使 価 格 を 上 回 る と、 コ ー ル の 買 い 手 は 権 利 を 行 使 して 株 式 を 買 うか ら、 バ イ ラ イ ト戦 略 を と っ た 投 資 家 は 将 来 の 利 益 機 会 を 失 う こ と に な る 。

図6

投 資 家 が 相 場 に つ い て 慎 重 な 見 通 し を も ち 、 当 面 の 収 益 を最 大 に し た け れ ば 、イ ン ・ザ ・マ ネ ー か ア ッ ト ・ザ ・マ ネ ー(atthemoney:株 価 が 行 使 価 格 に 等 し い)の コー ル を 売 る の が 最 善 の 戦 略 で あ る 。 逆 に 強 気 の 相 場 を 予 想 し、 当 面 の 利 益 と と も に 潜 在 的 な 収 益 機 会 も得 た い 投 資 家 に と っ て は 、 ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー の コー ル が ベ ス トで あ ろ う。 た と え ば 、 あ る 投 資 家 の 保 有 株 式 が 現 在25(円)で 、 行 使 価 格25(円)の コ ー ル が2で 売 れ る と し よ う 。 株 価 が 下 が る と買 い 手 は 権 利 を行 使 し な い か ら 、 こ の 投 資 家 の ポ ジ シ ョ ン 価 値 は コー ル の プ レ ミア ム2と 保 有 株 式 の 時 価 を合 計 し た も の で あ る。 逆 に 、 株 価 が 上 昇 す る と コー ル の 買 い 手 は 権 利 を 行 使 す る か ら、 こ の 投 資 家 の 手 元 に は2(円)程 度 し か 残 ら な い 。 具 体 例 で も う少 し検 討 し て み よ う。 表3は イ ン ・ザ ・マ ネ ー と ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー の バ イ ラ イ ト戦 略 を 比 較 し た も の で あ る。 投 資 家 の 保 有 株 数 は100株 で 、1株45(円)と す る 。 行 使 価 格40の コ ー ル ・プ レ ミア ム が8、 行 使 価 格50の プ レ ミア ム が1で あ る と し よ う。前 者 が イ ン ・ザ ・マ ネ ー 、後 者 が ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・ マ ネ ー で あ る 。 イ ン ・ザ ・マ ネ ー の バ イ ラ イ トは 損 益 分 岐 点37で 、8ポ イ ン ト(=45-37)分 の 下 落 に 対 し て 防 衛 が 可 能 で あ る 。 一 方 、 ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー で は 、 損 益 分 岐 点 は44で1ポ イ ン トの 防 衛 し か で き な い 。 す な わ ち 、 イ ン ・ザ ・マ ネ ー の バ イ ラ イ トの ほ う が 株 価 下 落 に 対 す る 防 衛 度 合 は 大 き い 。 しか し表3に 示 さ れ て い る よ う に 、 最 大 利 益 は ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー の ほ うが は る か

に 大 き い 。 リス ク と リ タ ー ン の トレ ー ド ・オ フ で あ る 。 ヘ ッ ジ 手 段 と し て は バ イ ラ イ トに は 限 界 が あ る 。 株 価 の 下 落 幅 が 大 き い と 、 損 失 額 は オ プ シ ョ ン を 売 っ て 得 ら れ る プ レ ミア ム よ り大 き くな る 。 と は い え 、 バ イ ラ イ トは フ レ キ シ ビ リ テ ィ ー に 富 ん で お り、 投 資 家 の 相 場 感 や リ ス ク許 容 度 に 応 じて 、 オ プ シ ョ ン の 行 使 価 格 、 満 期 日 な ど を組 み 合 わ せ 、 将 来 収 益 を 最 大 化 す る よ う な ポ ジ シ ョ ン を 作 り 出 す こ と が 可 能 で あ る 。 表3:バ イ ラ イ ト戦 略 の 比 較 イ ン ・ザ ・マ ネ ー (行使 価 格40) (プ レ ミ ア ム8) 株 価 利 益 ア ウ ト ・オ ブ ・ザ ・マ ネ ー (行 使 価 格50) (プ レ ミ ア ム1) 株 価 利 益 35 37 40 45 50 60 一200 0 300 300 300 300 35 40 44 45 50 60 ・11 -400 0 100 600 ・11

11.オ

プ シ ョ ン の 基 本 戦 略(3)

前 節 、 前 々 節 で は 保 険 機 能 を もつ プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト と バ イ ラ イ ト(カ バ ー ド ・コー ル) を 説 明 し た 。 こ こ で ま とめ て お こ っ 。 ④ オ プ シ ョ ン の 保 険 機 能:ま と め 表4に 示 さ れ て い る よ う に 、 プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト と バ イ ラ イ トは 対 照 的 な 戦 略 で あ る 。 前 者 は 損 失 額 を 一 定 の 底(floor)に 限 定 す る の に 対 し、 後 者 で は 利 益 が 天 井(ceiling)以 上 に な る こ とは な い 。 ま た 、プ レ ミ ア ム(プ ッ ト)を 払 っ て 相 場 上 昇 で 利 益 を得 る の が プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ トで あ る が 、 バ イ ラ イ トは 相 場 が 下 落 す る と 損 失 を 蒙 る が プ レ ミ ア ム(コ ー ル)は 確 保 で き る 。 ゆ え に 相 場 が 動 か な か っ た 場 合 、 前 者 は プ レ ミア ム 分 だ け 損 を か ぶ り、 逆 に バ イ ラ イ トは プ レ ミ ア ム が 益 と な る。 さ ら に 、 プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト は 、 相 場 上 昇 時 に は100%株 式 投 資 し た と き と類 似 の ペ イ オ フ が 期 待 さ れ 、 相 場 が 下 落 し た と き に は100%現 金(た と え ばTB)に 投 資 し た 状 況 に 似 て く る 。 バ イ ラ イ トは ま っ た く対 照 的 で 、 相 場 上 昇 時 に は100%現 金 投 資 、 下 落 時 に は100 %株 式 投 資 に 類 似 し た ペ イ オ フ に な る 。 以 上 か ら、 プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ トは 保 険 の 買 い 、 バ イ ラ イ トは保 険 の 売 り と い う こ と が 明 き ら か で あ る 。 〆 一78一

表4:保

険 機 能 の比 較

、 プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ ト バ イ ラ イ 峯(カ バ ー ド ・コ ー ル)

損益

損 失 は 限 定(floor)利 益 は 限 定(ceiling) 0 フ レ ミア ム

_{株 式 値 上 が り一 プ レ ミア ム=利 益}

_{株 式 値 下 が り+プ レ ミア ム=損 失}

相場不変

プ レ ミア ム=損 失 プ レ ミ ア ム=利 益

相場上昇

100%株 式 投 資 に類 似100%現

金 投 資 に 類 似

相場下落

100%現

金 投 資 に類 似100%株

式 投 資 に 類 似

保険

買 い手

売 り手

⑤ マ ネ ー ・マ ー ケ ッ ト商 品 と の 組 み 合 わ せ:キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン の 確 保 と リス ク 回 避 オ プ シ ョ ン を 使 う こ と に よ っ て 、 相 場 リ ス ク を 回 避 す る と同 時 に 、 相 場 上 昇 か ら も た ら さ れ る キ ャ ピ タ ル ・ゲ イ ン を 享 受 す る こ と も で き る。 例 と し て は 、TBの よ う な 短 期 マ ネ ー ・マ ー ケ ッ ト商 品 へ の 投 資 と指 数 コー ル ・オ プ シ ョ ン の 買 い の 組 み 合 わ せ が あ る 。 変 動 の 激 し い 相 場 リス ク へ の 対 処 法 と して 、 オ プ シ ョ ン の メ リ ッ トが 生 か さ れ る 。 相 場 が 上 昇 す れ ば 、 コ ー ル の 価 値 も そ れ だ け 上 が る 。 逆 に 相 場 が 下 落 し て も 、 損 失 は コ ー ル 買 い の プ レ ミア ム だ け で 済 む 。 い ず れ の 場 合 も 、 マ ネ ー ・マ ー ケ ッ ト商 品 か ら得 ら れ る金 利 収 入 は 確 保 さ れ る 。 手 持 ち 資 金 の 大 半 をTBに 投 資 す る 人 を 考 え よ う 。 こ の 投 資 家 が6月25日 に 、11,000(円)の 資 金 の う ち10,000をTB投 資 に 当 て 、 残 り の1,000で8月 満 期 の 指 数 コ ー ル を5(単 位)買 っ た と し よ う。6月25日 の 指 数 の 水 準 は175、 行 使 価 格180の コ ー ル の プ レ ミ ア ム は2(円)で あ っ た 。 1ヵ 月 後 に 指 数 は190に 上 昇 し、 コ ー ル の 価 値(市 場 価 格=プ レ ミ ア ム)も10に 上 が っ た 。 こ の 時 点 で コ ー ル を 手 仕 舞 え ば 、 コ ー ル の 投 資 か ら4,000の 利 益 が 得 ら れ る。 7月25日 行 使 価 格180の コー ル 売 却@10(5単 位) 6月25日 行 使 価 格180の コー ル 購 入@2(5単 位) 収 入=5,000 支 出=1,000 利 益=4,000

この 投 資家 の7月25日

時 点 に お け る総 利 益 は、 コー ル の 利 益4,000にTBか

ら上 が る1ヵ 月分

の金 利 収 入 を加 え た もの に な る。 相 場 が 下 落 した場 合 に は権 利 を行 使 し な け れ ば よ い。

12.オ

プ シ ョ ンの 基 本 戦 略(4)

保 険 機 能 の つ い た プ ロ テ ク テ ィ ブ ・プ ッ トや バ イ ラ イ ト、 ま た オ プ シ ョ ン とTBの 組 み 合 わ せ で は 、 オ プ シ ョ ン は ポ ー トフ ォ リ オ の ヘ ッ ジ と し て 使 わ れ る 。 ⑥ 「裸 の 」 オ プ シ ョ ン 売 り:投 機 家 の 戦 略 こ れ ら と は 逆 に 、 オ プ シ ョ ン の み に 投 資 す る 投 機 的 な 戦 略 も あ る 。 い わ ゆ る 「裸 の 」(naked) コー ル も し くは プ ッ トの 売 り 買 い で あ る 。 特 に 、 裸 の オ プ シ ョ ン 売 り で は 買 い 手 の 権 利 行 使 に 対 し て 履 行 義 務 が 生 じ る か ら、 注 意 が 必 要 で あ る 。 オ プ シ ョ ン が イ ン ・ザ ・マ ネ ー の 場 合 、 本 源 的 価 値 よ り割 安 な 場 合 、 ま た 満 期 日近 くの 場 合 に は 、 履 行 義 務 の リ ス ク が 高 くな る。 権 利 を行 使 さ

ノ

れ た な らば 、指 数 オプ シ ョンの 売 り手 は、 行 使 日に お け る株 価 指 数 と行 使 価 格 の 差 額 を支 払 わ な

け れ ば な らな い 。

オ プ シ ョ ンの 満期 日ま で の 間、 指 数 の水 準 が 行 使 価 格 を下 回 って い れ ば 、 コー ル の売 り手 は プ

レ ミア ム が 利 益 とな る し、 逆 に指 数 の水 準 が 行 使 価 格 を上 回 って い れ ば 、 プ ッ トの売 り手 は プ レ

ミア ム を手 に入 れ る こ とが で き る。相 場 が 不 変 の場 合 も、 プ レ ミア ム が 利 益 とな る。

手 持 ち ポ ー トフ ォ リオ の ヘ ッジ 戦 略 を と る投 資 家 とは 対 照 的 に 、 「

裸 の 」 売 り手 は、 相 場 の 方

向(コ ー ル の 場合 は下 落 、 プ ッ トの 場 合 は上 昇)も

し くは相 場 不 変 に賭 け る投機 家 な の で あ る。

こ こ で 「

投 機 」 とい う行 為 に つ い て 簡 単 に触 れ て お こ う。 投 機 は純 然 た る経 済合 理 的 な行 為 で

あ っ て、 善 悪 とは まっ た く関係 な い 。 投 機 を軽 蔑 的 な(pejorative)意 味 で 使 うの は 誤 りで あ る。

ヘ ッジ を しな い 売 り(short)も し くは 買 い(long)の ポ ジ シ ョン を と る こ と を 「

投 機 」 と定 義 す る

の で あ っ て、 そ れ 以外 の何 物 で もな い。

例 を あ げ よ う。 土 地 を担 保 に して住 宅 を購 入 す る人 は、 不 動 産 に対 して 借 金 を しなが ら投 機 的

な ポ ジ シ ョン を と って い る。 現 先 で 資金 を調 達 して 国 債 を買 うデ ィー ラー は 、 国 債 に対 して借 金

を しな が ら投機 的 な ポ ジ シ ョン を と って い る。 唯 一 の違 い は 、 デ ィー ラー は投 機 を して い る こ と

を理 解 して い るが 、 住 宅 購 入 者 は理 解 して い な い とい うこ とだ け で あ る。

現 在 、株 価 指 数 オプ シ ョン取 引 は 投機 的 で あ る とい う理 由 で 、個 人 投 資 家 は実 質 的 に排 除 され

て い る。 コー ル や プ ッ トの買 い で も、 証 券 会 社 に最 低4000万 円 の預 か り資 産 が な け れ ば参 加 で き

な い 。 悪 名 高 い大 蔵 省 の行 政 指 導 の 一例 で あ る。 投 機 に 対 す る無 知 、 無 理 解 の結 果 で あ って 、 大

蔵 省 こそ 「

投 機 的 な」 行 政 を実 施 して い る の で あ る。 オ プ シ ョン市 場 の流 動 性 や 厚 み を増 す ため

に も、 投 機 的 な投 資 家 の参 加 は 必 要 不 可 欠 とい え る。 一 日 も早 い改 善 を望 み た い 。

少 し横 道 に そ れ た が、 コー ル の 売 り とプ ッ トの 売 りを同 時 にお こ な う戦 略 と して ス トラ ドル が

あ る。

⑦ ス トラ ドル の 売 り:相 場 不 変 に賭 け る

「

_{裸 の 」ス トラ ドル売 りは 、行使価 格 と満期が 同一 の コール とプ ッ トを ともに売 る戦 略であ る。}

あ る投 資家 が今 後 、 相 場 は動 きそ う もな い と予 想 した と し よ う。 相 場 商 品(た

とえ ば株 式)の 現

在 の水 準 は45、1月

満 期 で行 使 価 格45の コー ル 価 格 は4、 プ ッ トの価 格 は3で あ る。 満 期 日に こ

の商 品 の価 格 が38と52の 問 で あ れ ば 、 投 資 家 は利 益 を得 る。 も し相 場 が52以 上 に上 昇 した り、38

以下 に 下 落 した 場 合 に は 、 損 失 は どん どん膨 れ あが る(表5と

図7を 参 照)。 ス トラ ドル 売 りは

非 常 に リス クの 大 き い投 機 的 な 戦 略 で あ る。

表5:ス トラ ドル の 売 り

満 期 日の価 格

コー ル の 損 益

プ ッ トの 損 益

総 損 益

30 十400-1200-800 35 十400-700-300 38

十400-4000

40

十400-200十200

45

十400十300十700

50

一100十300十200

52

一300十3000

55 一600十300-300 60 一1000十300-800 一80一

図7

13.オ

プ シ ョ ン の 基 本 戦 略(5)

基 本 戦 略 の 最 後 と し て 先 物 と の 組 み 合 わ せ を 取 り上 げ る こ と に し よ う 。 よ り複 雑 な オ プ シ ョ ン 戦 略 に つ い て は 節 を 改 め て じ っ く りア プ ロ ー チ す る 。 先 物 は オ プ シ ョ ン と は ま っ た く異 な る 商 品 で あ る 。 例 と し て 株 価 指 数 先 物 を考 え る と 、 ま ず 第 1に 、先 物 は 将 来 の 特 定 の 期 日 に お い て 差 金 決 済 さ れ る が 、投 資 家 は 現 金 受 け 取 り と い う 「行 使 」 を す る 必 要 は な い 。 第2に 、 オ プ シ ョ ン の 場 合 、 買 い 手 の リ ス ク は オ プ シ ョ ン 契 約 に 支 払 わ れ た プ レ ミア ム に 限 定 さ れ るが 、 先 物 で は 、 将 来 の 特 定 期 日に お い て 事 前 に 決 め ら れ た 価 格 に 対 し て 投 資 家 は 全 責 任 を 負 う。 ゆ え に 、 相 場 が 思 惑 と は 反 対 に 動 い た 場 合 に は100%の リス ク を か ぶ る こ と に な る。 こ れ は 先 物 の ペ イ オ フ ・ダ イ ア グ ラ ム か ら 明 き ら か で あ ろ う(第4節 の 図2を 参 照)。 ⑧ 先 物 に よ る 売 りヘ ッ ジ 先 物 の も っ と も ポ ピ ュ ラ ー な 利 用 法 は 売 りヘ ッ ジ で 、 こ れ は 株 式 の よ う な リ ス ク 商 品 を ヘ ッ ジ す る と き に 用 い られ る 。 投 資 家Aは 、 業 績 等 か ら判 断 して あ る メ ー カ ーB社 の 先 行 き に 楽 観 的 で あ っ た と し よ う。 しか し マ ー ケ ッ ト全 体 が 今 後 ど う動 くか は よ く わ か ら な い 。1月5日 のB社 の 株 価 は1株 当 た り28.7 5で あ っ た 。Aは2,500株 を 買 う こ と に し た 。 投 資 金 額 は71,875で あ る 。 こ の 株 式 の 買 い ポ ジ シ ョ ン を ヘ ッ ジ す る た め に 、Aは3月 限 の 株 価 指 数 先 物 を 売 る こ と に し た 。1月5日 の 指 数 先 物 契 約 は170(円)な の で 、500単 位 を 売 る こ と に な る 。 さ て2ヵ 月 後 、AはB社 の 株 を 売 り、 指 数 先 物 も手 仕 舞 う(買 い 戻 す)決 心 を し た 。 こ の 時 点 でB社 の 株 価 は 予 想 に 反 し て27.50に 下 落 し て し ま っ た か ら 、 株 式 の 現 物 ポ ジ シ ョ ン で は1株 当 た り1.25、 総 額 で は3,125の 損 失 を 蒙 っ た 。 一 方 、3月 限 の 指 数 先 物 も相 場 の 下 降 ト レ ン ドを 反 映 し て162.40に ま で 下 が っ た 。 投 資 家Aの 先 物 ポ ジ シ ョ ン で は3,800(={170-162.4}×500) の 利 益 が 出 た こ と に な る 。 結 局 、 こ の 指 数 先 物 の 売 りヘ ッ ジ に よ る ネ ッ トの 利 益 は675で あ る 。

3月5日 1月5日 3月5日 B社2,500株 売 り@27.50 B社2,500株 買 い@28.75 指 数 先 物 売 り@170.00 指 数 先 物 買 い 戻 し@162.40 現 物 ポ ジ シ ョ ン 収 入=68,750 支 出=71,875 損 益=-3,125 先 物 ポ ジ シ ョ ン 収 入=85,000 支 出=81,200 損 益=十3,800 純 益=675

この よ う な先 物 を使 っ た 売 りヘ ッ ジ は一 般 投 資家 や フ ァ ン ド ・マ ネ ジ ャー の ほ か に 、 証 券 会 社

の 引 受 部 門 で も利 用 さ れ る。 証 券 会 社 は企 業 の株 式 発行 の 際 に は、 買 い 手 で あ る投 資 家 と発 行 企

業 の 仲 立 ち をす る。証 券 会 社 は発 行 体 か ら一 定 の価 格 で株 式 をい っ た ん 引 き受 け 、これ に スプ レ ッ

ドを乗 せ て 投 資 家 に 販 売 す る。 引 き受 け か ら販 売 ま で の 間 は 、証 券会 社 は 在 庫 リス ク を負 う こ と

に な る。 この リス クをヘ ッ ジす るた め に は、 指 数 先 物 を 売 り建 て して お け ば よ い。

⑨ オ プ シ ョン と先 物 の組 み合 わせ

オ プ シ ョン と先 物 を組 み合 わせ る と、 さ らに 多様 な 戦 略 が 可 能 に な る。

あ る投 資 家 が 指 数 先 物 を171.50で 買 っ た と し よ う。 先 物 価 格 が174.60に 上 昇 す れ ば 、1,550

(={174.6-171.5}x500)の

未 実 現 利 益 が あ が る。さ らに行 使 価 格175の 指 数 プ ッ ト ・オプ シ ョ

ン を5単 位 買 って お け ば 、 未 実 現 の先 物 利 益 か らプ ッ トの プ レ ミア ム を差 し引 い た額 が利 益 と し

て確 定 さ れ る。 先 物 価 格 が175以 下 に い くら下 が っ て も、 プ ッ トの 価 値 上 昇 に よ っ て先 物 か ら生

じ る損 失 は 相 殺 さ れ る。 プ ロテ クテ ィブ ・プ ッ トの一 種 で あ る。 こ の ほか に 、TBと

先 物 買 い に

プ ッ トの 買 い を組 み合 わせ て ポー トフ ォ リオ の リス ク を限 定 す る こ と も可 能 で あ る。

パ ー トII.世

界 の 金 融 オ プ シ ョ ン市 場

14.シ カ ゴ の3大 取 引 所(1):CBOE パ ー トIIで は シ カ ゴ の3大 取 引 所 お よ び ヨ ー ロ ッ パ の 主 要 な オ プ シ ョ ン 市 場 を み る こ と に し よ う。 特 に シ カ ゴ の3大 取 引 所 は 、 オ プ シ ョ ン や 先 物 な ど の 派 生 的 商 品 で は 世 界 の リー ダ ー 役 を 演 じ て い る。 ま ず 、CBOEで あ る 。 CBOEは 「シ ー ボ ー 」 と い う 愛 称 で よ ば れ て い る が 、 正 式 名 称 は"ChicagoBoardOptions

Exchange"で あ る。 わ が 国 で は 時 折 りBoardとOptionsの 間 にofを 入 れ て い る 資 料 を み か け る が 、

誤 り で あ る 。

CBOEは1973年 、 韋 界 最 大 の 先 物 取 引 所 で あ るCBOTに よ っ て 設 立 さ れ た 。 そ の 後CBOTか ら

は 完 全 に 独 立 し て い る。 管 轄 機 関 もCBOEはSEC(証 券 取 引 委 員 会)で あ る の に 対 し 、CBOTは

CFTC(商 品 先 物 取 引 委 員 会)と い う違 い が あ る 。 ち な み に 、73年 は バ ッ テ リー マ ー チ と ウ ェ ル

ズ ・フ ァ ー ゴ が 世 界 で 初 め て 株 式 の イ ン デ ッ ク ス ・フ ァ ン ド を 売 り 出 し た 年 で も あ る 。 ま たB・

Sモ デ ル が 発 表 さ れ た年 で もあ る。

オ プ シ ョ ン は そ れ ま でOTC(店 頭)に よ る 取 引 の み で あ っ た が 、CBOEの 誕 生 に よ っ て 個 別 株 式 の 取 引 所 取 引 に よ る オ プ シ ョ ン の 幕 が 開 け ら れ た わ け で あ る 。 73年 の 開 設 当 初 は コー ル ・オ プ シ ョ ン の み で あ っ た 。 対 象 銘 柄 もATT、 ア ル コ ア 、 マ ク ドナ ル ドな ど の ブ ル ー ・チ ッ プ に 限 ら れ 、 わ ず か に16銘 柄 で あ っ た 。 契 約 数 も911で 、 ま さ に 前 途 遼 遠 の ス タ ー トで あ っ た と い え よ う 。 し か し 、 徐 々 に 各 投 資 家 層 の 間 で オ プ シ ョ ン の 利 便 性 が 理 解 さ れ る よ う に な り、1年 半 後 の75年10月 に は 契 約 数 も10万 を突 破 す る ま で に 成 長 し た 。CBOEの

成 功 に 刺 激 さ れ て 、AMEX(ア メ リカ ン 取 引 所)、NYSE、PHLX(第22節 参 照)、PSE(パ シ フ ィ ッ

ク証 券 取 引 所)な ど の 主 要 取 引 所 も こ ぞ っ て オ プ シ ョ ン を 導 入 し た 。 取 引 所 の こ の よ う な 動 き が 金 融 新 商 品 の 開 発 ラ ッ シ ュ に 拍 車 を か け た の で あ る 。

表6:オ

プ シ ョ ン 取 引 高

(契約 数)

1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 ・:! 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

個 別株

6,469 22,462 57,240 84,972 98,566 136,021 139,840 209,158 277,605 299,295 283,382 231,917 228,268 255,906 289,784 195,231 245,647

(契約 数)

S&P100

S&P500

1983年1Q 一 一 冖

2Q

34,153

3Q

53,917

4Q

76,897 1984年1Q 176,942

2Q

252,387

3Q

289,451

4Q

296,251 1985年1Q 371,339

2Q

311.339

3Q

318,678

4Q

443,565 1986年1Q 485,551

2Q

449,188

3Q

478,543 8,896

4Q

381,867 10,806 1987年1Q 482,206 26,644

2Q

414,600 25,972

3Q

435,889 27,346

4Q

279,181 22,872 1988年1Q 221,008 13,704

2Q

232,441 17,377

3Q

220,759 20,937

4Q

234,453 23,803 1989年 231,632 24,827

個 別 銘 柄 の プ ッ ト ・オ プ シ ョ ン は77年 に 始 ま っ た が(実 際 の 取 引 は81年 で あ る)、CBOEが

大

飛 躍 を遂 げ た の は何 とい って も株 価 指 数 の オ プ シ ョ ン を導 入 してか らで あ る。個 人 投 資 家 や 規 模

の小 さい 機 関 投 資 家 は個 別 株 式 の オプ シ ョン で満 足 して い たが 、 大 規 模 な フ ァ ン ドの 大 半 は イ ン

デ ッ クス で運 用 され る よ うに な っ て い たか ら、個 別 オ プ シ ョンで は リス クの 回避 が で きな い。マ ー

ケ ッ ト全 体 の リス ク を管理 す るた め に は株 価 指 数 オ プ シ ョンが 不 可 避 で あ り、 ニ ー ズ も高 まっ て

き た。

この よ う な気 運 の なか で、CBOEは83年

にS&P100種

指 数 の現 物 オ プ シ ョン取 引 に 踏 み 切 っ た。

これ も世 界初 の 商 品 で、CBOEの

パ イ オ ニ ア と して の 強 い使 命 感 が読 み 取 れ る。 この 指 数 は通 称

OEXと

よば れ 、 大 型 の ブ ル ー ・チ ップ か ら構 成 さ れ て い る。 各 株 式 の 時 価 総 額 に よ る加 重 平 均

で 計 算 され る。

そ して、86年 に はS&P500種

指 数 の オプ シ ョ ン を導 入 した 。 これ はSPXと

よば れ る。 ア メ リカ

を代 表 す る株 価 指 数 で、 製 造 業400社 、 公 益 業40社 、 運 輸 業20社 、 金 融 業40社 で 構 成 さ れ、

NYSE時

価 総 額 の80%を

占め て い る。 イ ンデ ッ クス ・フ ァ ン ドの パ フ ォー マ ン ス はS&P500を

対

象 とす る場合 が 多 い。 機 関 投 資 家 の 間 で は最 もポ ピュ ラー な指 数 で あ る。

参 考 と してCBOE個

別 オ プ シ ョン の 契 約 数 、 指 数 オ プ シ ョン の契 約 数 の 推移 を示 して お く(発

足 か ら15年 間)。87年 の ブ ラ ック ・マ ン デ ー まで は 順 調 に伸 び て きた こ とが うか が わ れ る(表6)。

15.シ カ ゴ の3大 取 引 所(2)CBOE(続 き)

CBOEは83年3月

に 取 引 所 と して は 初 め てS&P100種

指 数 の オ プ シ ョン(商 品名 はOEX)を

上

場 し た。OEXの

成 功 に促 され て3年 後 の86年 に はS&P500種

の 指 数 オ プ シ ョ ン(商 品名 はSPX)

も導 入 され た。 両 指 数 オ プ シ ョンの 取 引高 は 急速 に 拡 大 し、 全 米 指 数 オ プ シ ョン市 場 の 出来 高 の

85%以

上 を 占め る ま で に至 って い る。 個 別 銘 柄 の 現 物 オプ シ ョン と併 せ て 、CBOEは

個 人 投 資家

か ら年 金 基金 な どの大 口投 資 家 に 対 して リス ク管 理 に 必要 不 可 欠 な 商 品 を提 供 して きた の で あ る。

さ てCBOEの

花 形 商 品 で あ るOEXとSPXに

は 種 々 の特 徴 が あ る。OEXは

満期 前 の行 使 が 可 能

で あ る ア メ リカ ン ・タ イ プ の オ プ シ ョ ン で あ るの に対 し、SPXは

満 期 日の み に行 使 可 能 な ヨー

ロ ピア ン ・タ イ プ で あ る。 この ほ か に も以 下 の よ うな 差 が あ る。

① 新 規 取 引 の タ イ プ

89年3月

の デー タで 、OEXの

取 引 サ イ ズ と取 引 の タ イ プ をみ る と、100契 約 以 下 の サ イ ズ で は

新 規 の買 い建 て が76.1%、

新 規 の 売 り建 て が23.9%で

あ る。100契 約 以 上 の サ イ ズ で は 、 新 規 買

い建 て は62.3%、

新 規 売 り建 て は37.7%と

な っ て い る。新 規 の 取 引 で は買 い建 て に 偏 っ て い るこ

とが 分 か る。 こ の こ と と1回 の 取 引 で の 平 均 契 約 数(16.1契

約)が 少 な い こ とか ら、OEX取

引

の 大 部分 は個 人 投 資家 に よ る もの と考 え られ る。

一 方

_、SPXで

_{は、100契 約 以 下 の新 規 買 い 建 て が65.3%、}

_{売 り建 て が34.7%、100契}

_{約 以 上 の}

買 い建 て が37.7%、

売 り建 て が62.3%と

な っ て お り、 取 引 の サ イ ズ で比 較 す るか ぎ り、 新 規 の買

い建 て と売 り建 て の 比 率 が 逆 に な っ て い る。 ま た 、1回

の 取 引平 均 契 約 数 は52.8契 約 でOEXよ

りは るか に 多 い。 す な わ ち 、SPXに

は機 関 投 資家 が参 加 して い る こ と を示 して い る。

② 委 託 取 引 高 の 内訳

OEXの

全 委 託 取 引 高 の うち、 約60%が100契

約 以 下 で 、 また 取 引 の タ イプ で は70%以

上 が 新 規

の買 い建 て とな っ て い る。 これ も個 人 投 資 家 の参 加 が 多 い こ とを示 して い る。

一84一

SPXで は 委 託 取 引 高 全 体 の85%以 上 が100契 約 を 越 え る も の で あ る 。100契 約 以 上 の う ち 、 新 規 売 り建 て が53.9%と 高 く な っ て お り、 ヨ ー ロ ピ ア ン ・タ イ プ のSPXで は バ イ ラ イ ト戦 略 が お こ な わ れ て い る こ と が 分 か る 。 要 約 す れ ば 、OEXの 主 な 参 加 者 は 個 人 投 資 家 で あ る の に 対 し 、SPXは 主 と し て 機 関 投 資 家 が 利 用 し て い る と い え よ う 。 前 節 で 契 約 数 の 推 移 表(表6)を 掲 げ た が 、SPXはOEXの1割 程 度 で あ る。 し か し 、 オ ー プ ン ・イ ン タ レ ス ト(建 玉 残 高)を み る と 、SPXはOEXに 拮 抗 す る と こ ろ ま で 近 づ い て い る(図8参 照)。 こ れ もOEXとSPXの 特 徴 を よ く表 わ し て い る 。 CBOEは コ ン ピ ュ ー タ ー 化 に も積 極 的 に 取 り組 ん で い る。 現 在CARS(ComputerAssistedRo-tationSystem),RAES(RetailAutomaticExecutionSystem),FBR(FloorBrokerRouting), AUTOQUOTE(AutomaticQuotationSystem)の4シ ス テ ム が 動 い て お り、 投 資 家 の 便 宜 を考 慮 し た 努 力 を 続 け て い る 。

16.シ

カ ゴ の3大

取 引 所(3)CBOTの

歴 史 的 発 展

ア メ リ カ の 中 西 部(Mid-West)は 東 部 か ら西 部 へ の 玄 関 口 で あ り、 ア メ リ カ の 経 済 発 展 を 支 え て き た 地 域 で あ る。 ま ず5大 湖 周 辺 の 工 業 地 帯 が あ る 。 自動 車 産 業 の 中 心 地 は い う ま で も な く ミ シ ガ ン 州 の デ ト ロ イ トで あ る 。 ミ シ ガ ン を は じ め と し て そ の 南 の3州 、 オ ハ イ オ 、 イ ン デ ィ ア ナ 、 イ リ ノ イ は 第2次 産 業 と 農 牧 業 が う ま く ミ ッ ク ス し た 地 域 と な っ て い る 。 そ し て ミ シ シ ッ ピ川 の 流 域 に は コ ー ン ・ベ ル ト と よ ば れ る世 界 有 数 の 大 穀 倉 地 帯 が 広 が る 。 山 ら し い 山 は ほ とん ど な い 。 こ の 大 平 原 が ロ ッ キ ー 山 脈 に ぶ つ か る と こ ろ ま で が 中 西 部 で あ る 。 ロ ー ハ イ ドを 付 け た カ ウ ボ ー イ た ち が 縦 横 無 尽 に 駆 け 抜 け た 地 域 、 い ま で も ア メ リカ の 男 た ち の 夢 を そ そ る地 域 、 そ れ が 中 西 部 で あ る。 ニ ュ ー ヨ ー ク や ボ ス トン ほ ど 洗 練 さ れ て は い な い が 、 砂 漠 の 果 て の ロ サ ン ゼ ル ス ほ ど

ドラ イ で も な い 。 ア メ リ カ 人 の 故 郷 と い え よ っ 。 シ カ ゴ の 、 そ して3大 取 引 所 の 成 長 と発 展 は 、 こ の 大 中 西 部 の 地 域 特 性 を 抜 き に して は 語 れ な い 。 シ カ ゴ は 穀 物 や 肉 の 集 散 地 と し て 出 発 し た 。 小 麦 、 と う も ろ こ し 、 生 牛 、 豚 肉 等 々 、 中 西 部 の あ ら ゆ る 商 品 が シ カ ゴ に 集 ま り、 そ し て 散 っ て い っ た 。 時 に は ミ シ シ ッ ピ を 下 り南 部 の ニ ュ ー オ ー リ ン ズ ま で 、 時 に は5大 湖 か ら 東 部 へ 向 か っ た 。 シ カ ゴ は ア メ リ カ の 経 済 発 展 を支 え 続 け た の で あ る 。 と こ ろ で 意 外 な 時 代 に 意 外 な 日本 人 が シ カ ゴ に 来 て い る 。 あ の 勝 海 舟 で あ る。1871年 の シ カ ゴ の 大 火 は あ ま り に も有 名 で あ る 。 一 軒 の 厩 か ら 出 た 火 は シ カ ゴ 中 を な め 尽 く し 、 一 夜 に し て シ カ ゴ は 廃 墟 と化 し た 。 大 火 の 翌72年 、 勝 海 舟 は シ カ ゴ を 訪 れ て い る 。 彼 自 身2回 目 の 渡 米 で あ る 。 シ カ ゴ の 惨 状 を 眼 の あ た り に し て 、 勝 は 当 時 の 金 額 で5,000ド ル を 見 舞 金 と し て 市 に 与 え た 。 大 金 で あ っ た 。 日本 政 府 か ら と い う こ と に な っ て い る が 、 そ の 場 で 即 決 し た と い う か ら 、 勝 の 器 が 偲 ば れ る。 海 の よ う な ミ シ ガ ン 湖 を 見 な が ら 育 っ た シ カ ゴ ワ ン(シ カ ゴ っ 子)と 太 平 洋 の 彼 方 を 見 続 け た 勝 海 舟 の 取 り合 わ せ は 興 味 深 い 。 シ カ ゴ に は 土 佐 出 身 者 の 日本 料 理 屋 が 数 軒 あ る 。 そ の 後 の シ カ ゴ の 発 展 は め ざ ま し い 。1920年 代(ロ ー リ ン グ ・ トウ ェ ン テ ィ ー ズ)に は 希 代 の ギ ャ ン グ 、 ア ル ・カ ポ ネ とFBI(連 邦 捜 査 局)の エ リ オ ッ ト ・ネ ス の 死 闘 も あ っ た 。 建 築 で は 世 界 を リー ドす る も の が 数 多 く建 て ら れ た 。 旧 帝 国 ホ テ ル の ラ イ ト も シ カ ゴ 学 派 に 属 す る 。 世 界 で 最 も 高 い シ ア ー ズ ・タ ワ ー も シ カ ゴ の シ ン ボ ル で あ る 。 シ カ ゴ は 第 一 次 産 品 の 大 集 散 地 で あ る と い っ た が 、 こ れ が シ カ ゴ の3大 取 引 所 の 隆 盛 を も た ら し た 。 昔 は 現 物 の 取 引 を や っ て い た が 、 天 候 不 順 な ど の リ ス ク に 対 処 す る た め 、 ヘ ッ ジ ン グ の 手 法 が 早 くか ら定 着 し た 。 先 物 に よ る リ ス ク ・ヘ ッ ジ を シ ス テ ム と し て 最 初 に 取 り入 れ た の が シ カ ゴ で あ る。 3大 取 引 所 の な か で も、CBOT(ChicagoBoardofTrade)は 最 も 長 い 歴 史 と世 界 最 大 の 規 模 を 誇 っ て い る 。 設 立 は1848年 、82人 の シ カ ゴ 商 人 が 集 ま っ て 作 ら れ た 。 当 初 は 主 と し て 先 渡 し契 約 に よ る 穀 物 価 格 の ヘ ッ ジ ン グ が お こ な わ れ て い た 。 大 火 前 の65年 に 現 在 の 先 物 の 原 型 と な る 契 約 の 標 準 化 が 実 施 さ れ て い る 。 下 表 は 設 立 時 と36年 後 の パ フ ォ ー マ ン ス を 主 要 穀 物 の 出 荷 数 で 比 較 し た も の で あ る 。 こ の 急 膨 張 がCBOTの 繁 栄 に つ な が っ た 。⊆

小麦粉

1848年45,200バ レ ル 1884年4,960,830バ レ ル 小 麦 2,160,000ブ ッ シ ェ ル 26,397,587ブ ッ シ ェ ル と う も ろ こ し 550,460ブ ッ シ ェ ル 59,580,445ブ ッ シ ェ ル

1960年 代 に入 る と、 そ れ まで の貯 蔵 可 能 産 品 に加 え て 、農 産 物 の 加 工 製 品 も先 物 取 引 の 対 象 に

含 ま れ る よ うに な っ た 。 これ がCBOT飛

躍 の ひ とつ の 引 き金 とな っ た。 も うひ とつ は 金 融 商 品 と

オ プ シ ョン の導 入 で あ る。

17.シ カ ゴ の3大 取 引 所(4).CBOT(続 き) CBOTは 新 商 品 の 導 入 に は つ ね に 積 極 的 で あ っ た 。1975年 、 初 の 金 融 先 物 商 品 と し て 、 政 府 保 証 の 抵 当 証 券 で あ るGNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation、 通 称 ジ ニ メ ー)債 券 一86一

の 取 引 を 開 始 し た 。 こ れ 以 降 、 金 融 商 品 の 先 物 取 引 は 爆 発 的 に 成 長 し た が 、CBOTは そ の 火 付 け 役 と な っ た の で あ る 。 特 にCBOTのTボ ン ド(ア メ リ カ の 長 期 国 債)先 物 は 世 界 最 大 の 契 約 高 を 誇 っ て い る 。 1982年 に は 新 た な 金 融 革 新 が あ っ た 。 す な わ ち 先 物 オ プ シ ョ ン の 登 場 で あ る 。 先 物 と は 対 照 的 に 、 先 物 オ プ シ ョ ン は 投 資 家 や リ ス ク ・マ ネ ジ ャ ー に 対 し て 、 先 物 契 約 を 売 っ た り買 っ た りす る 権 利 に 支 払 わ れ る プ レ ミア ム と い う形 で 、 リ ス ク を特 定 で き る と 同 時 に リ ス ク を 限 定 す る こ と が で き る と い う 手 段 を 提 供 す る。CBOTはTボ ン ド先 物 オ プ シ ョ ン を 試 験 的 に 取 引 し た が 、 そ の 成 功 に 促 さ れ て 大 豆 や と う も ろ こ しの よ う な 農 産 物 で も 先 物 オ プ シ ョ ン 取 引 が 可 能 に な っ た 。現 在 、 世 界 最 大 の 先 物 オ プ シ ョ ン はCBOTのTボ ン ドで あ る 。 グ ロ ー バ リゼ ー シ ョ ン に 本 格 的 に 取 り組 み だ し た の は1987年 で あ る 。 同 年4月30日 、 ア ジ ア 市 場 の 前 場 に 合 わ せ る た め に 夜 間 取 引 を 開 始 し た 。24時 間 取 引 の 幕 が 切 っ て 落 と さ れ る 。 そ し て こ こ か ら 全 世 界 を 相 手 に し た グ ロ ー バ ル ・エ レ ク トロ ニ ッ ク ・ ト レ ー デ ィ ン グ が 始 ま る の で あ る 。 取 引 所 の コ ン ピ ュ ー ター 化 が 加 速 的 に 速 ま っ て き た 。

CBOTの 核 と な る シ ス テ ム はAURORAと よ ば れ て い る 。AURORAは 、CBOTの 取 引 が 終 了

して い る 時 間 帯 で も 取 引 を 可 能 に す る 。 一 言 で い え ば 、CBOTの ピ ッ ト(場)が コ ン ピ ュ ー タ ー の 画 面 上 に 再 現 さ れ 、 ど こ か ら で も リ ア ル タ イ ム の 情 報 や 取 引 に ア ク セ ス で き る。 つ ま り AURORAは 取 引 を マ ッ チ さ せ る コ ン ピ ュ ー タ ー ・プ ロ グ ラ ム で は な く、 ト レ ー ダ ー に 競 争 的 な マ ー ケ ッ ト を作 り 出 さ せ る シ ス テ ム で あ る 。 AURORAを 支 え て い る の がEOSと 呼 ば れ る シ ス テ ム で 、 顧 客 注 文 の 入 力 と引 渡 し を エ レ ク ト ロ ニ ク ス 化 し て い る 。EOSはCBOTとAURORAの ピ ッ トへ の 入 り 口 を 提 供 す る 。 た と え ば 、 外 部 顧 客 が ブ ロ ー カ ー に 注 文 の 電 話 を す る と、 こ の 注 文 はAURORAを 利 用 す る ブ ロ ー カ ー に 直 接 移 送 さ れ る 。 注 文 が 執 行 さ れ る と 、 取 引 の 確 認 が ブ ロ ー カ ー に 電 送 さ れ 、 バ ッ ク ・オ フ ィ ス で の 処 理 に 向 か う と 同 時 に 、CBOTの 清 算 会 社 に 送 ら れ る 。 図9はEOSとAURORAの 流 れ 図 で あ る。 AURORA、EOSの 出 現 に よ っ て 、24時 間 の リ ス ク ・マ ネ ジ メ ン トが 可 能 に な りつ つ あ る 。 CBOTの ラ イ バ ル 取 引 所 で あ るCMEもGLOBEXと い う グ ロ ー バ ル な ネ ッ トワ ー ク ・シ ス テ ム の 実 現 を 急 い で い る 。 ヨー ロ ッ パ で はLIFFEとMATIFが し の ぎ を け ず っ て い る 。 こ の よ う な 取 引 所 の 競 争 に よ っ て 、 金 融 取 引 は ま す ま す 高 度 化 し て い くで あ ろ う。 E プ ロ 1 カ 1

EOS

〉 〉

AURORA

会 員 ブ ロ ー カ ー ぐ …… 一

顧

客

ぐ一一… 一一 〉 / ぐ

…〉 注 文 引 渡 し

→

注 文 確 認

図9:AURORAとEOSの シ ス テ ム 図