1 プレスリリース 報道機関 各位
J.P.モルガン・アセット・マネジメント
年金運用動向調査結果を発表
― “リスク・オフ”から“リスク・ニュートラル”の局面へ
独自色を強める企業年金基金
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［東京 2015年6月29日］ JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社（所在地：東京都千代田区）は、日本の企業年金基金を対象に、 2014年度から2015年度にかけての運用状況の変化および今後の方向性について聞き取り調査を行い、その 調査結果を発表しました。 調査結果から、年金運用においては、過去数年の調査で継続的にみられた予定利率の引き下げや想定リスク の抑制等のリスク・オフの姿勢に変化の兆しが現れ、国内株式への投資割合削減にも下げ止まりの傾向がみ られることが明らかになりました。 確定給付企業年金(DB年金)はポートフォリオの分別管理等、新たな運用体制へ DB年金では、「日本国債の金利上昇」と「日本を含む先進国の超低金利」を同時に強く意識しています。低 金利環境の中でインカム・ゲインへの期待が低下しており、また母体財務への悪影響を回避するため、単年 度でも金利上昇によるキャピタル・ロスを避けたいという意向があります。企業年金の修正総合利回り(過去 5年平均)は2007年度以来の高水準が続いており、一部のDB年金は高水準の利益剰余金を背景に、ポート フォリオの分別管理等の新たな運用体制を検討するなど、“リスク・ニュートラル”の姿勢に転換し始めていま す。 具体的な資産配分としては、国内債券の削減は継続傾向ながらも、リスクの大半を占めてきた国内株式の 削減には一服感がみられます。外国債券・オルタナティブ資産への配分は増加傾向にありますが、米国の 利上げを控え、為替ヘッジコストの高まりという新たな課題も浮上しつつあります。また、個別戦略では、安 定的な利回りを狙った絶対収益型に加えて、高インカムの不動産・インフラや、伝統資産と相関の低いマル チ・アセット戦略が支持を集めています。また、流動性プレミアムを取る戦略も一定程度の存在感を持ち始め ています。 厚生年金基金は資産の流動化、現金化を進める 厚生年金基金では、解散や代行返上後の新DB年金の設立、前納等への対応から、資産の流動化・現金化 が進行しています。 調査結果の主なポイントについては、次頁以降をご覧ください。2 ＜調査結果の主なポイント＞ 【1】 確定給付企業年金（DB年金） 1. 市場環境の認識と運用戦略 ＜図表1 DB年金が注目する市場環境＞ DB年金は「日本国債の金利上昇」と「日本を含む先進国の超低金利」を同時に強く意識している。低金利環 境によるインカム・ゲインの魅力減や、母体財務への影響を考慮し、単年度でも金利上昇によるキャピタル・ ロスを回避したいとの思惑がある 一方で、近年の堅調な運用実績を背景に、利益剰余金が積み上がっている。これを受け、下方リスク抑制 を狙って、ポートフォリオの分別管理など運用体制の変更を検討する動きもある GPIF等の公的年金改革を意識するDB年金は限定的 （注）「日本国債の金利上昇」について：年金ALMの観点からは金利上昇は資産サイド・負債サイドともに影響を受ける点に留意 2. 運用環境への対応策 ＜図表2 変化する市場環境への対応策＞ オルタナティブ、インカム、非流動資産、債券 日銀による量的・質的緩和の拡大もあり、「債券への配分減」は昨年に続いて票数を伸ばした それに伴い、「オルタナティブ資産への配分増」 「インカム運用資産増加」「低流動資産」が多数の票を獲得 一部には、米国利上げによる為替ヘッジコスト上昇を見据え、「ヘッジ外債減」を検討する先もある “リスク・オフ”一辺倒から脱却か 低金利環境等による運用難が意識されている一方、昨年対比では「ポートフォリオ全体のリスク水準引き下 げ」は半減。過去続いてきたリスク・オフ一辺倒のトレンドから脱却がみられる 同時に、高水準の剰余金を受け「ポートフォリオの分別管理」が検討され始めた。剰余を受け運用リスクを 高めるのではなく、下方リスク削減に重点を置き、母体への財務負担を回避しようとする動きがみられる（リ スク・ニュートラル） 76% 75% 66% 65% 13% 9% 6% 32% 5% 5% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 日本国債の 金利上昇 日本を含む 先進国の超 低金利の長 期化 米国での利 上げ開始、 新興国から の資本流出 市場のボラ リティリ ティ上昇 利回り追求 や資産バブ ルの発生・ 進展 日本株上 昇、円安、 物価上昇の 進展（アベ ノミクスへ の対応） 原油価格下 落などによ る低インフ レ環境 利益剰余金 の維持、下 方リスクの 抑制 年金制度変 更の可能性 GPIFなど公 的年金改革 スチュワー ドシップ コードへの 対応・受入 回答数：107
3 （注）グラフ横軸のかっこは対応策に対する票数合計を表す。獲得票数が1票以下のものについては票数の表示を省略している。1基 金が複数の運用環境認識を動機に、単一の対応策を採用する場合があり、必ずしも1基金につき1票でない点に留意。例:「市場のボ ラティリティ」と「日本国債の金利上昇」の対応策として「オルタナティブ資産への配分増」を行った場合、2票としてカウント。 3. 資産配分の変化 ＜図表3 DB年金の資産配分（政策アセット・ミックスベース）＞ ドメスティックバイアス削減（国内債券・国内株式の削減）が続くも、国内株式の削減幅は過去と比べ、小幅 に落ち着いた（政策アセット・ミックスベース）。一部のDB年金では国内株式の削減は一服した模様 オルタナティブ資産の増加傾向は加速。国内債券・外国株式に次ぐ配分割合となるなど、運用戦略の多様 化が継続 24 16 32 29 8 20 11 2 6 2 4 3 24 4 35 3 11 16 13 29 9 5 2 32 2 39 2 15 20 13 26 9 3 4 12 15 3 7 8 6 9 2 4 5 2 2 4 4 6 5 4 2 8 2 2 3 0 20 40 60 80 100 120 140 ｲ ﾝｶ ﾑを主なﾘ ﾀｰ ﾝの源泉 とする運 用の配 分増 (101) ﾎ ﾟｰ ﾄ ﾌｫ ﾘ ｵ全体のﾘ ｽｸ 水準 の 引 き下げ (31) ｵ ﾙﾀ ﾅ ﾃｨ ﾌ ﾞへの配 分増 (133) 株 式 への配 分減 (42) 新興国株 式・債 券の配 分増 (39) 新興国株 式・債 券の配 分減 (0) ｱ ﾙﾌ ｧをﾘ ﾀｰ ﾝの源泉とす る 運 用の配 分増 (71) ﾏ ﾙ ﾁ ｱ ｾ ｯﾄ 戦略の 導入 (47) 債 券 への配 分減 (66) 流動性の 低い資 産への 投資によ るﾘ ﾀｰ ﾝの向上 (29) 低 流 動性 資 産の 削 減 (7) 為替ﾘ ｽｸ の拡大・ﾍ ｯｼ ﾞ外 債減 (12) 為替ﾘ ｽｸ の縮小・ﾍ ｯｼ ﾞ外 債増 (17) ﾎ ﾟｰ ﾄ ﾌｫ ﾘ ｵの別管 理等、 下方ﾘ ｽｸ 抑制のため の体 制変更 (18) 1.0% 1.0% 0.9% 1.2% 0.6% 11.7% 11.7% 13.2% 11.4% 9.7% 32.1% 34.1% 35.4% 37.8% 38.0% 5.8% 5.4% 4.7% 3.7% 3.2% 11.7% 11.3% 10.2% 8.3% 9.7% 12.8% 11.4% 9.1% 8.1% 8.4% 10.0% 10.4% 11.1% 13.6% 14.6% 15.0% 14.7% 15.5% 15.9% 15.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年3月末 回答数：93 2014年3月末 回答数：93 2013年3月末 回答数：88 2012年3月末 回答数：83 2011年3月末 回答数：73 政策 AM 外国債券（ヘッジ） 国内債券 一般勘定 短期資産 外国債券 オルタナティブ 国内株式 外国株式 政策アセ ット ・ミ ックス
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＜図表 4 DB 年金の資産配分（リスクベース）＞
各資産配分をもとに、ポートフォリオ全体のリスク水準を推計すると、リーマン・ショック以降引き下げられて きたリスク水準に反転の兆しがみられる
（注）：リスクベースは過去10年の標準偏差（ボラティリティ）と各資産の相関係数をもとに、J.P. Morgan Asset Managementが算出 したもの。なお、オルタナティブ資産についてはHFRI Fund Weighted Composite Indexの標準偏差である6.29%（過去10年）を使 用しているため、相当程度、幅をもってみる必要がある 4. 新たな運用体制の検討 ＜図表5 企業年金の修正総合利回りと分別運用のイメージ＞ 過去5年平均で見た企業年金の運用実績は高水準 好調な運用成績を受けて、DB年金では剰余金が積み上がっている。将来的な母体企業への負担回避のた めに、剰余金を別途管理し、分別運用を検討する先もみられる（リスク・ニュートラル） 出所：（左）企業年金連合会、ただし2014年度については年金情報（R&Iによる推定）、（右上）ニッセイ基礎研究所「企業年金の財政 安定化に資する積立剰余の活用について」梅内俊樹よりJ.P. Morgan Asset Managementが一部改編して作成。
注:（右下）図はイメージです 0.97% 0.93% 0.84% 0.78% 0.75% 0.64% 0.57% 0.45% 0.41% 0.34% 1.66% 1.74% 1.87% 2.50% 3.52% 2.96% 2.89% 3.05% 3.10% 3.07% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2015年3月末 回答数：93 2014年3月末 回答数：93 2013年3月末 回答数：88 2011年3月末 回答数：73 2009年3月末 回答数：77 リスクベース 国内債券 国内株式 外国債券 外国株式 オルタナティブ 6.0% 6.1% 6.1% 6.7% 7.5% 100 100 110 85 88 20 20 20 20 20 0 20 40 60 80 100 120 140 時点1 2 3 4 5 リスク・オフとリスク・ニュートラル 3.4% 2.0% 5.2% 5.2% 0.7% 10.3% 3.7% 5.7% 2.6% 13.1% -9.8% -4.2% -12.5% 16.2% 4.6% 19.2% 4.5% -10.6% -17.8% 14.3% -0.5% 1.8% 11.2% 8.8% 10.8% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 年度 5年平均 積 立 金 負債と同額の積立金は、従来通り、 予定利率を目標とする運用を継続 積立剰余は別枠で管理し、 安定運用 企業年金の修正総合利回り 分別運用のイメージ 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -10% 0% 10% 20% ①期待リターン3.0%、標準偏差6.0% ②期待リターン2.5%、標準偏差4.5% ③期待リターン2.0%、標準偏差3.2% ◆リスクオフ（①→②→③）: 期待リターンのブレを狭める方策。 しかし依然として上方・下方リスクを負う ◆ポートの分別管理=「現金の保有増」: 現金の期待リターンは上方・下方リスク無 →リスク・ニュートラル 期待リターン 確率
5 【2】 厚生年金基金 1. 資産配分の変化 ＜図表6 厚生年金基金の資産配分（政策アセット・ミックスベース）＞ 厚生年金基金では、全般的に前納のための資産流動化・現金化が進んでいる また、解散を控えて、アクティブ・ファンドからパッシブ・ファンドへの切り替え、オルタナティブ資産の解約等 もみられた ※サンプル数が限定的な点に留意 ※ 当調査は日本の年金基金を対象に2015年3月上旬～5月上旬にかけて行われました。当プレスリリースで発表 する調査は、確定給付企業年金110、厚生年金基金17、その他4、合計131の年金基金から得た回答を集計し まとめたものです。 1.8% 1.5% 1.5% 2.0% 1.5% 6.4% 5.4% 5.8% 4.1% 3.2% 30.2% 30.7% 33.5% 35.1% 32.7% 3.8% 4.1% 3.7% 2.7% 1.9% 9.6% 9.5% 6.9% 6.4% 8.8% 13.5% 13.6% 12.9% 10.3% 7.9% 16.5% 16.8% 15.6% 18.4% 22.9% 18.3% 18.4% 20.2% 21.0% 21.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年3月末 （15） 2014年3月末 （16） 2013年3月末 （20） 2012年3月末 （28） 2011年3月末 （34） 政策 AM 外国債券（ヘッジ） 国内債券 一般勘定 短期資産 国内株式 外国債券 オルタナティブ 外国株式 政策アセ ット ・ミ ックス
＊＊＊ JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社は、日本市場に最も早く進出した外資系資産運用会社のひとつです。日本の金融業 界の規制緩和と共に1987年に投資一任契約業務の認可取得、外資系資産運用会社の第一陣として、1990年に投資信託委託 会社を設立し、また公的年金基金の運用委託など業界の先駆けとなっています。投資家の多様化するニーズに対応すべく、株 式、債券、転換社債、オルタナティブ投資等、あらゆる資産クラスにおいて卓越した運用能力を発揮し、リーディングカンパニーな らではの資産運用サービスを提供します。 J.P.モルガン・アセット・マネジメントは、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブ ランドです。国際的な資産運用の分野で140年以上にわたる実績があり、運用総資産残高約1兆7,587億米ドル（約211兆円）*を 有する世界最大規模の資産運用サービスグループです。世界30ヵ国以上にネットワークを持ち、日本ではJPモルガン・アセット・ マネジメント株式会社を通じて顧客にサービスを提供しています。 JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー(JPモルガン・チェース)は総資産2.6兆ドルを有する世界有数のグローバル総合金融サ ービス会社です。投資銀行業務、個人・中小企業向け金融サービス業務、コマーシャル・バンキング業務、金融取引資金管理業 務、資産運用業務、プライベート・エクイティ業務において業界をリードしています。世界で展開する法人向け事業は「J.P.モルガ ン」、米国における個人向け事業は「チェース」ブランドを用いて、世界有数の事業法人、機関投資家、政府系機関ならびに米国 の個人のお客様に金融サービスを提供しています。JPモルガン・チェースの株式(NY証取:JPM)はダウ・ジョーンズ工業株平均 の構成銘柄として採用されています。JPモルガン・チェースの情報はwww.jpmorganchase.com にてご覧いただけます。 数値は2015年3月末現在 *1米ドル=119.925円で換算 弊社（JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社）で取り扱う運用手法におきましては、国内外の株式・債券等を投 資対象とするため、組入れ株式の価格の下落、金利の上昇による債券価格の下落、組入有価証券の発行会社の 財務状況の悪化や倒産等の影響により、損失を被ることがあります。また、外貨建の資産に投資する場合は、為替 の変動により損失を被ることがあります。本資料は、最近の運用環境等をご紹介するものであり、特定の金融商品 等の勧誘を目的とするものではないため、投資に係る手数料・報酬等の金額及び計算方法を示すことはできませ ん。運用にあたっては、運用報酬、有価証券売買時の売買委託手数料、外貨建資産の保管費用、信託財産におけ る租税費用、信託事務の処理に関する諸費用等がかかります。 この資料は、年金運用動向調査の結果を説明したものです。この資料には、一定の見解や数値の予想、さらに現在 の金融市場における市場の動向等に関する記述が含まれていますが、これらは弊社の判断の根拠となるものであ り、また特に予告なく変更されることがあります。弊社は、この資料に記載された情報を信頼に足るものと考えていま すが、それが正確ないし完全であることについて保証するものではありません。この資料は、特定の金融商品の購 入または売却の勧誘を意図したものではありませんし、特定の有価証券やその発行体への言及がなされている場 合にも、それは説明の便宜のためであり、当該有価証券の売買を推奨するものではありません。また、過去の実績 は将来の成果を保証するものではありません。 この資料により提示された考え方や戦略は、すべてのお客様にとって適切であるとは限りません。また、この資料は お客様にとっての参考情報として作成されたものであり、会計、法律または税務に関するアドバイスを行うことを意 図して作成されたものではなく、またそのようなアドバイスを含むものでもありません。会計、法律または税務に関す る問題に関しては、専門家にご相談されることをお勧めします。 本資料は、投資一任契約に係る業務のために提供させて頂く資料であり、弊社が行う他の業務（第一種金融商品取 引業、第二種金融商品取引業、投資信託委託会社としての業務等）の営業行為を行うことを目的としたものではあり ません。 商号：JPモルガン・アセット・マネジメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第330号 加入協会：一般社団法人 日本投資顧問業協会（010－00105号）、一般社団法人 投資信託協会、日本証券業協 会、一般社団法人 第二種金融商品取引業協会
