米失業率と非農業部門雇用者数変化 ( 月次 25 年 1 月 ~214 年 11 月 ) 非農業部門雇用者数変化 ( 千人 前月比 左軸 ) 失業率 (% 右軸) /1 6/9 8/5 1/1 11/

2015/1/13

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マーケット・レポート

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目次：

2015年の債券・為替相場 -2015年の債券相場のポイント -米国債は、利回りが緩やかに上昇 -欧州債は、利回りが低位で推移 -円債は、利回りが低位で推移 -2015年の為替相場のポイント -対ドル中心に円安トレンドが継続 -FRBの金融政策正常化から、ドル高継続 -ユーロは低成長、デフレ懸念が売り要因 -豪ドルは、対円で底堅く推移 p.2 p.2 p.3 p.3 p.4 p.4 p.5 p.5 p.5

債券・為替相場

債券・為替相場

2015年の債券相場は、米連邦準備制度理事会(FRB)によ

る利上げ観測から、米国債の利回りが緩やかに上昇する

と見ています。一方、

欧州中央銀行(ECB)

及び日銀の金融

緩和姿勢を背景に欧州債、円債の利回りは低位で推移す

ると見ています。

為替相場については、日本の貿易赤字定着、公的年金

や国内投資家の海外投資拡大、日銀の金融緩和姿勢を受

けて、円安トレンドが継続すると予想します。ドルは、

順調な米景気回復を背景に、2015年半ばの利上げが見込

まれていることから、堅調地合いが続くと予想します。

主要国国債の利回りとドル円の推移

2015年の債券・為替相場

（出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成 （日次、2013年12月31日～2015年1月8日） 95 100 105 110 115 120 125 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 13/12 14/2 14/4 14/6 14/8 14/10 14/12 米10年国債利回り（左軸） 独10年国債利回り（左軸） 日10年国債利回り（左軸） ドル円（右軸） （年/月） （％） _（円）

米国債は、利回りが緩やかに上昇 ・2015年半ばの利上げ観測が金利上昇要因 ・雇用市場の改善や旺盛な個人消費を背景に景気回復継続 ・期待インフレ率の低下が金利上昇抑制 ・財政の健全化による良好な債券需給が金利上昇抑制 欧州債は、利回りが低位で推移 ・域内の低成長、デフレ懸念が金利低下要因 ・ECBは、国債買入れに踏み切る見込み 円債は、利回りが低位で推移 ・日銀による強力な国債買入れを背景に金利低下余地を模索 ・物価上昇率の鈍化から日銀の追加金融緩和観測が台頭へ （出所）FRB(St.Louis)、Bloombergﾃﾞｰﾀより岡三アセットマネジメント作成

米失業率と非農業部門雇用者数変化

（出所）Bloombergﾃﾞｰﾀより岡三アセットマネジメント作成

米期待インフレ率の推移

ー 2015年の債券相場のポイント ー

米国経済は順調な回復が継続しています。労働市場では、失 業率が5.8％（2014年11月）へ低下し、また、非農業部門雇用者 数が2014年2月以降前月比で20万人を超える増加が続くなど、 雇用は改善基調にあります。個人消費は、労働市場の改善や株 価上昇を受けた資産効果に後押しされ、堅調な回復が続いてい ます。昨年夏場以降の原油価格の下落が、個人の購買力の増 大につながり、今後も個人消費の拡大に寄与すると予想されま す。米景気回復の継続を背景に、FRBが金利正常化へ向け利上 げに着手すると見られており、米金利の上昇要因として働くと考 えます。 一方、物価上昇率は低位で推移すると予想します。原油価格 が下落していることや、賃金上昇率の緩慢な状態が続いているこ となどから、インフレ率が落ち着く中、FRBによる利上げのペース は緩やかになると見られ、米金利の上昇を抑制する要因となると 思われます。 需給面では、 国債発行額の減少や投資家による旺盛な債券 需要が米金利の上昇を抑制すると見ています。景気回復に伴う 税収増と歳出の削減を受けて、財政収支が改善しており、新規 国債発行額の減少が続いています。また、日本や欧州が金融緩 和姿勢を示す中、主要国の中でも相対的に高利回りである米国 債への需要は高いと考えられます。このため、長期金利の上昇 は緩やかにとどまると見ています。

ー 米国債は、利回りが緩やかに上昇 ー

（週次、2010年1月8日～2014年12月26日） （月次、2005年1月～2014年11月）

（出所）IMF, World Economic Outlook Database, October 2014

米財政収支（対GDP比）の推移

（年次、2001年～2015年） 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 10/01 11/05 12/09 14/02 インフレ連動債（5年）から算出した期待インフレ率（％） FRB算出の期待インフレ率（％、5年後5年先） （年/月） 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 05/01 06/09 08/05 10/01 11/09 13/05 非農業部門雇用者数変化（千人、前月比、左軸） 失業率（％、右軸） （年/月） （注）2014、2015年度は2014年10月時点見通し -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 （％） （年度）

（出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成 ユーロ圏の実質GDP成長率は、直近で低水準ながらも6期連 続でプラスを維持しました。国別では、内需が堅調となったドイ ツは回復を示す一方、イタリアは2期連続で前期比マイナス成長 となりました。イタリアは、労働市場における構造改革が遅れて おり、成果が表れるまで時間が掛かると予想されます。世界経 済の成長スピードの鈍化が懸念される中、外需による成長押し 上げも期待しにくいため、ユーロ圏の景気回復力は鈍いものと 考えます。ただ、原油価格の下落が個人消費に好影響を与える 可能性があることや、ユーロ安の進行が輸出の増加に寄与する ことも想定されるため、徐々に景気回復ペースが持ち直す展開 を想定しています。 ユーロ圏の物価上昇率は、域内の低成長に加え、原油価格 下落の影響を受けて一段と低下することが予想されます。 ECBのドラギ総裁は、ユーロ圏のデフレリスクについて警戒感 を強めています。また、必要があれば資産買入れ措置の規模や 構成等を変更する方針も示しています。ECBが国債買入れを含 む量的緩和に踏み切るのは時間の問題と思われ、このことは、 欧州の債券に利回り低下圧力を掛けるものと見ています。 （出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成

ユーロ圏の実質GDP成長率の推移

ユーロ圏のCPIと原油価格の推移

（2009年1月～2014年12月） 日銀の長期国債保有残高と10年国債利回り （出所）日銀、Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成

ー 円債は、利回りが低位で推移 ー

日銀は、2014年10月末に追加金融緩和を決定しました。資金供 給量（マネタリーベース）の年間増加ペースは約80兆円に拡大さ れ、長期国債やETFなどの買入れ額が大幅に増額されました。日 銀が発表した2015年1月の長期国債買入れ額は年間を通して続 くと考えられます。日銀による国債買入れ額は、新規固定利付国 債発行額の約9割の規模に達します。このため、長期金利には低 下圧力が掛かる展開が続くと見ています。 物価面では、原油安を受けて、全国コア消費者物価指数（CPI） の伸び率が一段と鈍化することが見込まれています。日銀は2％ の物価上昇目標の達成に向け、金融緩和を続ける考えを示して います。今後も追加金融緩和観測の高まりから、長期金利は低位 で推移すると考えます。 （月次、2009年12月～2014年12月）

ー 欧州債は、利回りが低位で推移 ー

（四半期、2006年1-3月期～2014年7-9月期） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 09/01 10/05 11/09 13/02 14/06 CPI（％、前年比、月次、左軸） 北海ブレント原油（ドル/バレル、日次、右軸） （年/月） （注）北海ブレント原油価格は2009年1月2日～2014年12月31日） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 06/03 07/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 前期比 前年同期比 （年/月） （％） 0.10 0.35 0.60 0.85 1.10 1.35 1.60 0 55 110 165 220 275 330 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 長期国債保有残高（兆円、左軸） 10年国債利回り（％、右軸） （年/月） 目標

対ドル中心に円安トレンドが継続 ・日本の貿易赤字定着が引き続き円安をサポート ・GPIFを始めとする国内投資家の海外投資拡大は円安要因 ・日米金融政策スタンスの違いから対ドル中心に円安継続 ・日銀の金融緩和姿勢は当面続く見込み FRBの金融政策正常化から、ドル高継続 ・2015年半ば以降利上げの可能性 ・年後半は米金利上昇とともにドルが一段高 ユーロは低成長、デフレ懸念から対円で上値の重い展開 ・独が域内景気を牽引するものの、一部の国で景気低迷深刻 ・低成長と原油安の影響からデフレ懸念強まる （出所）財務省ﾃﾞｰﾀより岡三アセットマネジメント作成

日本の貿易収支の推移

（出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成 日本の投資家部門別対外証券投資の推移

ー 2015年の為替相場のポイント ー

2011年以降、日本では高水準の貿易赤字が定着しています。 足元では、大幅な円安進行による輸出競争力の好転や原油安等 を背景に、貿易収支が改善する兆しも見られますが、世界経済の 成長鈍化や原発停止による巨額な燃料輸入を考慮すると、2015 年も貿易赤字が続く見込みです。引き続き、貿易赤字による円安 圧力は残ると考えます。 年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は2014年10月末、 外貨建て資産の投資比率を高めるなどの資産配分を変更する方 針を発表しました。年金フローを始めとして、国内投資家による対 外証券投資の拡大が見込まれることから、円が軟調に推移する展 開を想定します。 日銀は2014年10月末、量的・質的金融緩和の拡大を発表しま した。黒田総裁は、物価安定目標のため必要であれば追加金融 緩和に踏み切る方針を示しています。一方、FRBは、2014年10月 で量的緩和（QE）を終了しました。日米中銀が保有する資産拡大 ペースの違いにより、ドルは対円で堅調に推移すると予想されま す。

ー 対ドル中心に円安トレンドが継続 ー

（四半期、2009年1-3月期～2014年7-9月期） （月次、2008年1月～2014年11月） （出所）日銀、FRB、Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成 日米中銀の資産残高比率と円相場の推移 （月次、2008年10月～2014年12月） -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 10 -12 月期 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 10 -12 月期 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 10 -12 月期 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 10 -12 月期 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 10 -12 月期 1 -3 月期 4 -6 月期 7 -9 月期 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 万 生保 投信 信託勘定 合計 （兆円） ※日銀の資産残高をFRBの資産残高で割った値 60 70 80 90 100 110 120 130 08/10 09/10 10/10 11/10 12/10 13/10 14/10 日米中銀資産残高の比率※ ドル円 （年/月） （2008年10月＝100） -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -90 -60 -30 0 30 60 08/01 08/10 09/07 10/04 11/01 11/10 12/07 13/04 14/01 14/10 貿易収支（右軸） 輸出（左軸） 輸入（左軸） （前年比：[％]） （年/月） （兆円）

（出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成 2014年12月の米連邦公開市場委員会（FOMC）声明文では、 フォワードガイダンスが変更されるなど、FRBは着々と金融政策正 常化へ向け準備を進めています。米フェデラル・ファンド（FF）金利 先物市場では、FRBによる利上げ開始時期が2015年半ばになると 予想されています。 世界経済の成長鈍化に対する懸念は残りますが、米国について は、雇用の改善や旺盛な個人消費など、経済指標が良好であるこ とから、FRBが利上げに着手する可能性は高いと思われます。日本 や欧州が金融緩和姿勢を示す一方で、早期利上げが見込まれるド ルは、2015年も引き続き堅調に推移すると思われます。 （出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成

米FF金利先物

(注）各限月が示す利回り（2014年12月30日時点）

ユーロ圏諸国の鉱工業生産の推移

（月次、2012年1月～2014年10月） オーストラリアの実質GDP成長率の推移 （出所）Bloombergデータより岡三アセットマネジメント作成

ー ユーロは低成長、デフレ懸念が売り要因 ー

ユーロ圏の鉱工業生産は、ドイツの持ち直しもあって小幅ながら も改善しています。しかし、イタリアやフランスなど一部の国は依然 低迷しています。個人消費も弱さが残っており、域内の景気回復 は遅れる見込みです。また、2014年10月以降の原油価格急落を 受けて、2014年12月のユーロ圏のCPIは前年比でマイナスとなりま した。 ユーロは、域内の低調な経済成長に加え、デフレ懸念が一段と 強まっていることから、ECBによる追加金融緩和観測を背景に、対 円で上値の重い展開となると予想します。

ー 豪ドルは、対円で底堅く推移 ー

オーストラリア準備銀行（RBA）は金融政策について中立的な姿 勢を維持しています。豪ドルの水準については、2014年12月の理 事会において「資源価格の下落や豪経済成長からみると豪ドル は高い水準にある」と指摘するなど、警戒姿勢を示しています。 RBAの警戒姿勢に加え、FRBによる利上げ観測や中国経済の 減速を受けて、豪ドルはドルに対し軟調に推移すると予想します。 ただ、2014年7-9月期実質GDP成長率が前年比＋2.7％となる など、豪州景気は先進国の中では良好です。金利水準が相対的 に高く、日本勢による豪ドル建て債券への投資が続いています。 今後も、この傾向は続くと予想され、豪ドルは、対円では底堅く推 移すると見ています。 以上 （作成：債券運用部） （四半期、2006年1-3月期～2014年7-9月期）

ー FRBの金融政策正常化から、ドル高継続 ー

(注）シャドーはFRBの誘導目標（0～0.25％） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3 13/3 14/3 （前年同期比：％） （年/月） 0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 0.750 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11月 12月 2015年 （限月） （％） -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 12/1 12/10 13/7 14/4 ユーロ圏 ドイツ フランス イタリア （年/月） （前年比：[％]）

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