ブレグジット後の 市場の反発
英国が国民投票でブレグ ジット（英国のEU離脱）を 選択した時、世界市場が 後退するのではないかと 不安視する見方が多かっ た。ところが、いざふたを 開けてみると、リスク資産 の価格は押し並べて上昇 し続けている。
債券利回り
英国が金融緩和スタンス に再び舵を切り、世界中 の金利低下傾向を後押し した。その結果、米ドルの 利上げペースは遅くなる かもしれない。米連邦準 備理事会（FRB）は行き過 ぎた米ドル高を何として も阻止したいからだ。
財政政策という 選択肢
今回の英国民投票は、経 済成長刺激策としての金 融政策の限界と代替手段 の必要性に関する論争に も再び火をつけた。資産配分
米国株と新興国株式のオ ーバーウェイトを維持す る。米ドルに対する豪ドル のショート・ポジションを 手仕舞った。そもそもは強盗と報道されていたも のが、誤解に基づく交渉だったことが 判明した。これは、リオ・オリンピック に参加していた4人の米国人水泳選 手についての話ではない。私はブレグ ジットについて語っているのだ。英国 が国民投票で欧州連合（EU）からの 離脱（「ブレグジット」）を選択した時、
世界市場が大幅に後退するのではな いかと不安視する見方が多かった。と ころが、イングランド銀行（英中銀）が これに素早く対応して市場を安心さ せただけでなく、英国以外の諸国でも 経済指標が改善したことから、市場は 世界経済の成長に関心を向けること ができ、ブレグジット後の急落は（英 ポンドへの影響を除けば）わずか数日 しか続かなかった。現在、米国の3つ の株式指標はいずれも史上最高値に 近づいている。新興国株式はこの1年 のピーク水準にある。ハイイールド債 は、原油価格の大幅変動にもかかわ らず持ちこたえた。一方、安全資産で ある先進国の国債への需要は相当強
ブレグジットの明るい側面？
く、現在は40％の国債の利回りがゼ ロを下回っている。
我々の分散ポートフォリオと米国株 式のオーバーウェイトは、ブレグジッ ト後の市場反発から恩恵を受けた。
6カ月の戦術的（短期的）な投資期間 では、市場はまだ上向いているとの 我々の確信は揺らいでおらず、高格付 債に対して米国株式と米投資適格債 を、またスイス株式に対して新興国株 式をそれぞれオーバーウェイトしてい る。
では、我々はもう一歩踏み出し、「ブレ グジットによる懸念がない」状況のさ らに先を見据えることはできるのだろ うか？つまり、英国の国民投票の懸念 ではなく、もっと明るい側面に目を向 けるとどうだろう？世界的に見ると、
ブレグジットをめぐる騒動を通じ金融 政策の限界に関する論争が沸き起こ っており、その結果、金融政策と財政 政策の協調が促されれば「ブレグジッ
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Mark Haefele
Global Chief Investment Officer Wealth Management
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トの判断も悪くない」ということになるかもしれない。そして英国自体について は、この国が政策の選択を間違えなければ、ブレグジットが英国の経済環境を 好転させる歴史的な機会になる可能性もある。
英国のスイス化（Britzerland）？
英国は、ブレグジット賛成派の政治家が約束した景気好転に向かって進むべ き道を自ら選択しなければならない。ところが、EUとの交渉を成功させ、経済的 繁栄に導く実証済みのロードマップが存在するのだ。
1992年の国民投票で、スイスの有権者が欧州経済領域（EEA）への加盟を否決 した時、欧州寄りの経済閣僚は、この国にとって「暗黒の日」だと述べたもので ある。しかし、経済的に成功できることをこの国は証明し、世界経済フォーラム の国際競争力ランキングでは、2004年から7段階上がって現在はトップの座を 占めている。規制が緩く、スキルを重視するという「スイス・モデル」は、多国籍 企業にとっても新興企業にとっても実に魅力的なビジネス環境を提供してき た。国民一人当たりの特許申請件数は、昨年は世界中のどの国よりも多かった
（図表1）。しかも、労働力のビジネス環境の変化への適応性でもEUに先んじ ている。
ただし、英国の政治家がスイスの例を見習いたいのであれば、ある程度不愉快 な選択をしなければならないだろう。例えば、EEAへの加盟を拒否した一方で、
スイスは外国人労働者への門戸を閉じなかったため、EU単一市場へのアクセ スを確保することができ、経済成長率も押し上げられた。また、スイスは、英国 から見れば常に緊縮財政をとっているように映るだろう。経済協力開発機構 (OECD）によると、2006年から2014年までのスイスの財政収支は対国内総生産
（GDP)比で平均0.5%の黒字だった。一方、英国は同6.5％の赤字だった。
しかし、英国はその気になればスイスの道をたどるために必要な基本要素を数 多く持っている。スイスと同じく、英国は企業への規制が比較的緩やかで、労働 者のスキルがかなり高く、イノベーションの伝統がある。EUを離れると、英国は スイスを成功させたようなビジネス寄りの環境を今まで以上に自由に創り出す ことができるだろう。
スイスは、EEAの外にいても 成功できることを証明した。
英国とスイスは、そもそもビ ジネスをしやすい規制環境 が昔から整っているなど共通 点が多い。
スイス企業は緩い規制と適 応力の高い労働力から恩恵 を受けている。
図表1：スイスはイノベーションの中心地として、一人当たり特許申請件数が他国より も圧倒的に多い。
出所：欧州特許庁、UBS（2016年3月現在）
人口100万人あたり特許申請件数（2015年）
0 200 400 600 800 1000
スイス オランダ
スウェーデン フィンランド デンマーク ドイツ オーストリア ベルギー 日本 フランス イスラエル
米国 韓国
アイルランド ノルウェー 英国 シンガポール イタリア スロベニア 台湾 カナダ ニュージーランド オーストラリア
スペイン キプロス
エストニア チェコ ポーランド ラトビア
リトアニア ポルトガル カタール 香港
ハンガリー スロバキア ギリシャ
モーリシャス プエルトリコ
サウジアラビア トルコ アラブ首長国 ブルガリア 中国
ウルグアイ クロアチア マレーシア 南アフリカ
チリ ロシア ルーマニア
英国の政治家たちが正しい政策選択をすれば、英国は「ブレグジットの明るい 側面」を現実のものにし、それを継続的に享受できるのではないだろうか。
世界経済の明るい側面 目先の影響
市場にこれまで現れてきた「ブレグジットの明るい側面」は、予想を上回る英国 の景気指標を根拠とするものではない。国民投票の結果が英国経済にどのよ うな影響を及ぼすのかが指標に現れるには、まだ数カ月かかるだろう。それよ りも重要なのは、英中銀の政策措置が世界の債券利回りに絶大な効果をもた らしたことだ。新たな量的緩和策の発表により、英国債での実質的なキャリー 取引の機会を終わらせたことで、英中銀は世界的な「利回り物色」の復活に貢 献した。その後の、とりわけ米国債利回りへの低下圧力が資産価格を支えた。
米国では、債券利回りの低下が米国企業の社債コストを低下させ、企業の利 益率は改善している。新興国は、外貨建て債務の支払コスト低下の恩恵も受け ている。JPモルガンのEMBI（新興国国債）指数とCEMBI指数（新興国社債）の利 回りは最近、それぞれ4.81%、4.92%と、ここ3年で最低水準をつけた（図表2）。
さらに、新興国では、自国通貨が対米ドルで上昇してインフレ率が抑制され、中 央銀行による利上げの必要性が低下している。
FRB高官は米ドル高の悪影響を極力抑えたいと考えるはずなので、世界中の債 券利回りが低下すると、FRBの利上げペースも抑えられる可能性がある。我々 はFRBの利上げは年内に1度だけ、早くても12月と予想している。
長期的な影響
英中銀が追加の景気刺激策を講じて市場を安心させ、リスク資産価格をなん とか押し上げたものの、今回の緩和措置で金融緩和政策が限界に近づいてい る事実も明らかとなった。英中銀のカーニー総裁は、先進国国債の40％がマイ ナス金利で取引されているにもかかわらず、英国では金利の下限をプラスに維 持する方針をしきりに強調した。カーニー総裁がマイナス金利を有効な政策手 ブレグジット後に世界の高
格付債利回りが低下したこ とは米国企業に有利に働い ており、新興国の負債コスト も低下している。
カーニー総裁がゼロ金利導 入の可能性を否定したこと で、市場センチメントは大き く改善した。
新興諸国はほぼ3年ぶりの低 コストで、米ドルを借り入れ ることができる。
図表2：米国の債券利回りが低下した影響で、新興国債券と欧州ハイイールド債の調 達コストが低下。
出所：ブルームバーグ、UBS（2016年8月22日現在）
新興国のソブリン債と社債（米ドル建て）と欧州ハイイールド債の最終利回り
新興国ソブリン債（EMBI） 新興国社債(CEMBI) 欧州ハイイールド債（右軸）
4 6 8 10 12 14
4 4.5 5 5.5 6 6.5 7
2011 2012 2013 2014 2015 2016
段として見ていない事実を市場は好意的にとらえた。その結果、とりわけ欧州 と日本は追加の利下げ以外での景気刺激策を講じる圧力にさらされよう。
すでに、英国のハモンド財務相は、前任者のオズボーン氏が唱えていた財政緊 縮策を終了すると表明した。欧州委員会は、英国がEU離脱を選択した後に、EU の基準を超す財政赤字となっているスペインとポルトガルに制裁金を科さな いと決定するなど、寛大な姿勢を見せ始めているのは、欧州統合への懸念の 高まりへの配慮による決断なのかもしれない。日本も、金融政策の限界に直面 し、28兆円の経済対策を導入した。
財政支出が成長率と生産性の低下に対する万能薬だというつもりはないが、
ブレグジットを引き金として政治家が成長刺激策を積極的に講じるようにな り、各国の金融政策も一息つきそうな兆候が見えることは確かだ。
ブレグジットが英国と世界の両市場にプラスに働く機会は開かれている。ただ し、永遠に開いているわけではないはずだ。
戦術的資産配分
我々のリスクオン・スタンスには各国の成長率、金融政策、企業収益のトレンド という裏付けがある。
米国の消費者は引き続き好調だ。アトランタ地区連銀によると平均賃金の伸 び率は3.4%と、2009年3月以来の水準に近く、家計の純資産は過去最高水準 にある。今年後半に内需が伸びれば、通年の一株当たり利益（EPS）の伸び率は 3％に戻る可能性がある。壊滅的な打撃を受けていたエネルギー・セクターの 設備投資が底打ちしたことも、米国の産業活動には良い兆候だ。
米国の借入コストは緩やかに上昇していくはずで、企業の負債コストは米国、
新興国企業ともに低水準が続くだろう。よって、グローバル・ポートフォリオに おける米国と新興国株式のオーバーウェイト・ポジションを継続する。米国株 式は、実績ベースの株価収益率（PER）が1960年以降の平均よりも15％割高だ が、高格付債に比べればなお投資魅力が高い。クレジット市場では、米投資適 格債のオーバーウェイトを継続する。スプレッドが109ベーシスポイント（bp） と、現在も高格付債に比べて魅力的な金利収入が見込めるからだ。
英国の国民投票結果を受け て、各国の政治家たちは、財 政刺激策に再び注目してい る。
米国の経済成長率を支え続 けているのは、力強い国内の 個人消費だ。
経済成長率の高まりは、我々 の新興国株式のオーバーウ ェイト・ポジションに有利に 働く。
図表3：新興国の経済成長率を占う景気先行指標は安定し始めている。
出所：トムソン・ロイター・データストリーム、UBS（2016年8月2日現在）
新興国、アジア、中南米諸国の製造業購買担当者景気指数
2013 2014 2015 2016
45 46 47 48 50 49 51 52 53
アジア
中南米 新興国（MSCI加重）
景気拡大／縮小の閾値
スイス株式に対する新興国株式のオーバーウェイトも維持する。幸いなことに、
新興国経済には安定化の兆しが見え始めている。新興国、アジア、中南米諸国 の購買担当者景気指数が経済活動の活発化を示唆しているからだ（図表3）。企 業収益も2012年初めから30％落ち込んで横ばいになった模様である。一方、ス イス株式はディフェンシブ・セクターの比重が大きいため、世界の景気回復の恩 恵を受けにくい。
今月は、対米ドルでの豪ドルのアンダーウェイトを手仕舞った。グローバルな戦 術的資産配分の変更はこの1カ所のみである。オーストラリア準備銀行が8月 初旬に今年2度目の利下げを実施し、豪ドル／米ドルの目先の下落リスクはや や低下したように見える。中国その他の新興国の工業活動が予想を上回って 活発化したこと、目先のオーストラリア経済に後退する気配が見られないこと、
世界各国の中央銀行が金融緩和スタンスを維持しているためFRBが利上げに 二の足を踏んでいると思われることから、豪ドルは持ちこたえた。
我々は豪ドル／米ドルの6カ月予想を0.71に維持し、12カ月予想を0.68から 0.71に引き上げた。豪ドルの更なる上昇、中国の「オールド・エコノミー」の急減 速、あるいはFRBによる次の利上げが早まると市場が予想した場合には、この ポジションを再開するかもしれない。
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer Wealth Management
新興国株式は経済成長を占 う景気先行指標の改善と企 業収益の安定化による恩恵 を受けている。ディフェンシブ 性の高いスイス株式はアンダ ーパフォームするだろう。
UBS 投資家フォーラムの見方
この毎月の会合では、我々がオピニオンリーダーを招いて金融市場に影響 を及ぼす主要トピックスについて議論し、UBSハウスビューに異論を唱えて もらっている。
• この夏は他には大きなニュースもないため、FRBによる次の政策発動の タイミングが論争の中心になったという点で、意見の一致を見た。
• 世界の経済成長と企業利益のけん引役として、財政政策の重要性が次 第に高まっているのかもしれないという見方に参加者たちは同意した。
• インカム収入を求めるグローバルな動きは今後も続くとの見方から、ハ イイールド債と新興国株式が選好された。
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