当面の市況見通し

2018年の日米株見通し

2017年12月

目次

米国株見通し

米国株見通し

…

P.3

ポイント①　米景気拡大の持続性　「3つの要因」

…

P.4

ポイント①　米景気拡大の持続性　

「雇用増・所得増の継続」

…

P.5

ポイント①　米景気拡大の持続性　

「技術革新による生産性向上」

…

P.6

ポイント①　米景気拡大の持続性　

「政策を背景とした設備投資の拡大」

…

P.7

ポイント②　企業業績

…

P.8

ポイント③　株価バリュエーション

…

P.10

参考　海外からの還流資金で自社株買いが増加へ

…

P.11

日本株見通し

日本株見通し

…

P.13

ポイント①　国内景気の持続性

…

P.14

ポイント②　米欧金融政策正常化による円安効果

…

P.15

ポイント③　業績評価の継続

…

P.16

ROEからみた日本株長期展望

…

P.17

長期展望①　企業収益拡大と余剰資本の活用

…

P.18

長期展望②　ROEとPBRによる上値試算

…

P.19

需給

…

P.20

テクニカル

…

P.21

今後の予定

…

P.22

留意事項および金融商品取引法に係る重要事項

…

P.23

（月次：2013/1～2018/12）

S&P500指数の予想1株当たり利益（EPS）

および予想株価収益率（PER）の推移

1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 13 14 15 16 17 18 19 13 14 15 16 17 18 19 13 14 15 16 17 18 19

米国株見通し

業績拡大や法人税減税への期待を背景に、NYダウは2018年末にかけて27500ドルに上昇へ

（注1）単位はドル （注2）2017/12/5時点のみずほ証券予想。矢印は前四半期末との比較イメージ 出所：みずほ証券作成 （年） （ポイント） （ドル） S&P500指数 （右目盛） 市場予想EPS （左目盛） 法人税減税による 最終利益押し上げを 加味した予想EPS （左目盛） （年） （倍） （注1）S&P500指数は2017/11まで。18/3・6・9・12は17/11/13時点のみずほ証券予想 （注2）市場予想EPSはトムソン・ロイターによる市場予想集計、12ヵ月先予想。2018/3・6・ 9・12は17/11/30時点の18年および19年の予想EPSから算出 （注3）法人税減税による最終利益の押し上げは、法人税率の35%から22%への引き下げ、 2018年適用を前提に、みずほ証券投資情報部が試算 出所：各種資料よりみずほ証券作成 予想PER （左目盛） 16倍 17倍 15年～16年は おおむね16倍～17倍 政策期待背景に、 PERは18倍超に 上昇 18.5倍 （17年11月）

【見通し】

 2018年の米国株は、米企業業績の拡大期待、法人税減

税による最終利益押し上げ見込みを背景に上昇基調継

続へ

 NYダウの年間予想レンジは23500ドル～28000ドル。年前

半に減税効果の織り込みで26000ドル台に上昇した後、夏

～秋は11月中間選挙情勢の見極めで上値の重い展開を

想定。年末にかけ28000ドル台を目指そう

（ポイント）

①米景気拡大の持続性

②企業業績

③株価バリュエーション

18年 19年 市場予想 11.4% 10.1% 減税込み 20.9% 10.1% 予想EP S 伸び 率（ 前年比） 1月～3月 4月～6月 7月～9月 10月～12月 24272 23500～26000 24500～27000 25000～27500 25500～28000

2018年末までのNYダウ想定レンジ

11/30時点 2018年

（月次：1990/1～2017/11） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

ポイント① 米景気拡大の持続性 「3つの要因」

 2009年7月から始まった今回の米景気拡大局面は2017年11月で101ヵ月に達し、1991年3月～2001年3月の120ヵ月、1961年2月～69年12月の106ヵ

月に次ぐ長さとなっている

 1991年3月～2001年3月の過去最長の景気拡大局面でNYダウは3.4倍に上昇。今回の拡大局面に当てはめると、NYダウは18年末に27000ドル程度、

19年6月に29000ドル程度に上昇する計算となる

 「雇用増・所得増の継続」「技術革新によるインフレ抑制」「政策を背景とした設備投資の拡大」が米景気拡大の持続を支え、米国株の上昇基調が続

く公算

米景気拡大の持続を支える3つの要因

米景気循環とNYダウ

（ドル） （年） （注）NYダウは景気の山もしくは谷をつけた時の値を記載した（17年11月除く） 出所：各種資料よりみずほ証券作成 120ヵ月（過去最長） 73ヵ月 17年11月で101ヵ月 （過去3番目） 24272ドル （17年11月） 2913ドル （91年3月） 9878ドル （01年3月）

NYダウは3.4倍に NYダウは1.3倍に NYダウは2.9倍に 9851ドル （01年11月） 13264ドル （07年12月） 8447ドル （09年6月） ヒューレット・ パッカード採用 （97年3月） マイクロソフト、 インテル 採用 （99年11月）

「雇用増・所得増の継続」「技術革新によるインフレ抑制」「政策による成長押し上げ」が景気拡大持続のカギに

出所：みずほ証券作成

景気拡大

持続へ

雇用増・所得増の

継続

政策を背景とした

設備投資の拡大

技術革新による

生産性向上

ポイント① 米景気拡大の持続性 「雇用増・所得増の継続」

雇用・賃金に増加余地、「雇用増加→所得増加→消費拡大→企業収益拡大→雇用増加」の好循環が継続へ

米労働参加率の推移

（月次：2005/1～2017/10） 62 63 64 65 66 67 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

米失業者に占める長期失業者の割合

（月次：2005/1～2017/10） 10 20 30 40 50 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

米失業率と平均時給の推移

（月次：2008/1～2017/10） 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3 4 5 6 7 8 9 10 11 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 （年） （年） （年） （%） （%） （%） （%） 失業率 （左逆目盛） 平均時給伸び率 （右目盛） ↑失業率低下 ↓失業率上昇

 2017年10月の米失業率は4.1%と2000年12月の3.9%以来の低水準となった。ただ、労働参加率や長期失業者の割合等は08年金融危機前の水準に

戻っていないうえ、失業率の低下ペースに比べて賃金の上昇は鈍い。高齢化やグローバル化の進展等の構造変化を考慮しても、いまだ雇用や賃金

に増加余地が見込まれる

 雇用および賃金の増加により米GDPの7割を占める個人消費の拡大が継続、これにより企業収益が増加し雇用および賃金が増加するという米景気

拡大を支える好循環が維持される見通し

雇用および賃金の増加余地を示唆

雇用増加

賃金増加

企業収益

拡大

消費拡大

（注1）労働参加率：16歳以上人口に占める （注1）労働力人口の割合 （注2）長期失業者：失業期間が27週（約半年） （注2）以上の失業者 （注3）平均時給伸び率は前年同月比 出所：ブルームバーグのデータより 出所：みずほ証券作成

好循環が継続へ

（月次：1990/1～2017/10）

米物価上昇率（前年同月比）の推移

0 1 2 3 4 5 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 （四半期：1990/3～2017/9）

米実質GDP成長率（前年同期比）の推移

▲ 6 ▲ 4 ▲ 2 0 2 4 6 8 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 （四半期：1990/3～2017/9）

米労働生産性の推移

▲ 1 0 1 2 3 4 5 6 7 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

 人工知能（AI）やモノのインターネット（IoT）の活用による生産性の向上でコストを削減しつつ生産力を高めることが可能となり、成長加速とインフレ抑

制が両立へ。過去、1990年代後半の米国はIT化の進展で労働生産性が向上し、成長率が押し上げられる一方でインフレ率は抑制された

 インフレが抑制されれば、米連邦準備理事会（FRB）の引き締めバイアスが強まらず金利上昇ペースは抑制され、米景気拡大の持続性が高まるとみ

られる

（%） （年） （注）データは非農業部門、前年同期比 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

IT革命

AI・IoT

革命へ

（%） （%） （年） （年） （注）データは個人消費支出デフレーター（除く食品、エネルギー） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 GDP 成長率 平均 前半 2.4 後半 4.0 前半 2.7 後半 0.9 前半 2.1 後半 2.2 1990 年代 2000 年代 2010 年代 （注）2010年代後半の平均は2017年7-9月期まで 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 平均 平均

ポイント① 米景気拡大の持続性 「技術革新による生産性向上」

AIやIoTの活用による生産性の向上で、コストを削減しつつ生産力を高めることが可能に

物価 上昇率 平均 前半 3.1 後半 1.7 前半 1.7 後半 2.0 前半 1.6 後半 1.5 1990 年代 2000 年代 2010 年代 成長 加速 インフレ 抑制 （単位：%） （単位：%）

ポイント① 米景気拡大の持続性 「政策を背景とした設備投資の拡大」

税制改革で企業の手元資金が一段と増加へ、余剰資金が設備投資等に向かい経済成長を押し上げる公算

税制改革で企業の手元資金が増加へ

法人税減税

仮に法人税率が現行の35%から主要先進国平均並みの22%に引き下げら れれば、米主要500社の最終利益を8%程度押し上げへ （みずほ証券投資情報部の試算）

海外留保利益の

米国への還流

現状、米国企業が海外利益を本国に送金すると35%の税負担が発生。トラ ンプ政権と共和党は、海外留保利益の1度限りの低率課税を行い、米国 への資金流入を促す方針 出所：各種資料よりみずほ証券作成

 2016年以降、株主還元の減少や設備投資の抑制により、企業預金の増加ペースが加速。今後、法人税減税の利益押し上げや海外留保利益の米

国への還流で企業の手元資金は一段と増加しよう。企業は手元資金の活用に迫られ、余剰資金が設備投資や企業買収、株主還元に向かう公算

 2017年に入り、企業利益の拡大や原油安の一巡で設備投資が横ばいから拡大に転じた。政策を背景とした手元資金の増加が設備投資の拡大を後

押しし、米景気拡大の持続性を高めよう

米国企業の税引後利益と預金残高の推移

（四半期：2001/3～2017/6） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 01 03 05 07 09 11 13 15 17 利益 （兆ドル） （年） 08/12 預金残高 （注）利益は年換算。預金残高は事業会社の当座および普通預金の残高 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

米設備投資の推移

（四半期：2005/3～2017/9） 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 26,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 （注）年換算、実質ベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （億ドル） （年） 08/12 金額 金額 08/12比 （億ドル） （億ドル） （%） 利益 6,714 17,747 164.3 預金 3,960 12,888 225.5 17/6

米主要500社および情報技術セクターの

2017年利益伸び率（前年比）予想の推移

12.5 10.9 11.4 11.5 11.8 12.1 10.4 12.2 15.2 18.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 17/1/1 17/4/1 17/7/1 17/10/1 17/11/30 主要500社 情報技術 2017年利益 2017年通年 2018年通年 ウエート予想 予想 予想 （%） （前年比、%） （前年比、%） 主要500社 11.8 11.2 情報技術 23.2 18.7 12.2 金融 17.6 8.8 15.7 ヘルスケア 16.0 7.4 6.9 一般消費財 10.9 5.8 9.1 資本財 9.8 4.1 9.2 生活必需品 7.8 5.7 7.8 エネルギー 3.4 354.8 37.3 公益 3.3 1.8 4.6 通信 3.1 ▲ 2.0 ▲ 0.3 不動産 2.6 2.5 6.2 素材 2.1 13.9 17.0

米主要500社業種別の利益伸び率見通し

ポイント② 企業業績（1/2）

ハイテク企業の高成長と米景気拡大の持続で2ケタ増益継続へ、法人税率22%への引き下げで2割増益が視野に

 トムソン・ロイターの11/30時点の市場予想集計によると、米主要500社（S&P500指数構成企業）の2018年利益伸び率予想は前年比+11.2%と、17年

の同+11.8%に続く2ケタ増となる見通し。背景として、ハイテク企業の高成長および米景気拡大の持続見込みが挙げられる

 みずほ証券投資情報部では、仮に米法人税率が現行の35%からトランプ大統領が言及した22%に引き下げられた場合、主要500社の2018年利益伸

び率が前年比+20%程度に上方修正されると試算している

 情報技術（ハイテク）セクターの2017年利益伸び率予想は17年初時点で前年比+12.1%であったが、ネット広告やクラウドサービス、半導体への需要

が好調で、11/30時点で同+18.7%に上方修正された。AIやIoTの利用拡大を背景に情報技術の18年利益見通しも上振れが見込まれ、主要500社全

体の業績拡大をけん引しよう

（年/月/日） （%） （注）トムソン・ロイターの市場予想集計 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 （注）トムソン・ロイターの市場予想集計、11/30時点 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 法人税減税で 20%程度に 上方修正へ 2018年も 500社全体の 業績拡大を けん引へ

（月次：2011/1～2017/11） 30 40 50 60 200 250 300 350 400 11 12 13 14 15 16 17 世界の半導体出荷額（左目盛） S&P500情報技術株指数の予想EPS（右目盛）

 2017年に入り世界の半導体出荷額が急拡大しており、ネット関連サービスの利用拡大、AIやIoTの活用が進み、ハイテク企業の利益を押し上げたこ

とが示唆される

 IoT普及を背景にネットに接続される機器数は2010年→20年に4倍に伸び、1人当たりの機器数は2010年の1.8台から2020年に6.4台に増加する見通

し。ハイテク企業の成長余地はなお大きいといえる。また、半導体産業は3年～4年の周期で好不況を繰り返す傾向があったが、需要が飛躍的に拡

大する「スーパーサイクル」に入ったとの見方もある

ポイント② 企業業績（2/2）

ネットに接続される機器数は2010年の1人当たり1.8台から20年に6.4台に増加へ、ハイテク企業の成長の支えに

インターネットに接続される機器数は世界人口を超える

出所：シスコ・システムズ、総務省資料よりみずほ証券作成。予想はシスコ・システムズ

1,000台

100万台

48億人 2020年予想

500億台

2010年 55億人 64億人 78億人 1992年 1984年 2003年 69億人

5億台

125億台

世界の半導体出荷額と

米ハイテクセクター利益予想の推移

（年） （ドル） （億ドル） （注1）半導体出荷額は、月次出荷額（3ヵ月移動平均）の前年同月比伸び率。2017/9まで （注2）予想EPSは12ヵ月先予想 出所：ブルームバーグおよびトムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成

（年次：1995～2017）

米実質GDP成長率とS&P500指数の予想PER

8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 ▲ 4 ▲ 3 ▲ 2 ▲ 1 0 1 2 3 4 5 6

S&P500指数およびS&P500情報技術株指数の12ヵ月先予想PER

（月次：1995/1～2017/11） 0 10 20 30 40 50 60 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

ポイント③ 株価バリュエーション

AIやIoTによる生産性向上で米経済および企業利益の成長が加速するとの期待から、PER切り上がりの可能性も

（年） （注） 予想PERはトムソン・ロイターが市場予想を集計して算出した12ヵ月先予想EPSより算出 出所：トムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 （倍） 2017年 1999年 1998年 2000年 1997年

IT革命

量的

金融緩和

AI・IoT

革命へ

（%） （倍） （実質GDP成長率・前年比） （ 1 2 ヵ 月 先 予 想 P E R） （注1）2017年の実質GDP成長率は、17年10月時点の国際通貨基金予測 （注2）予想PERは年末時点、2017年は11月末時点 出所：トムソン・ロイターおよびブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

 2017年の米株高のけん引役は情報技術株。11月末時点で情報技術株指数の年初来騰落率は37.0%と、2位（ヘルスケア、20.9%）以下を大きく上回る

 S&P500指数および情報技術株指数の予想PERはそれぞれ18.5倍、19.0倍に上昇したが、米実質GDP成長率（前年比）が4%を超えていた1997年～

2000年に、両指数の12ヵ月予想PERは20倍超に上昇した

 今後、AIやIoTの活用による生産性向上で米経済成長の加速が見込まれるほか、インフレ抑制で金利上昇は緩やかなペースにとどまろう。GDP成長

率の3%台への上昇で、S&P500指数の予想PERは許容される水準として20倍超も想定されよう

（単位：倍） 00/3 17/11 情報技術株指数 51.5 19.0 S&P500指数 24.3 18.5 予想PE R 情報技術株 指数 S&P500指数

参考 海外からの還流資金で自社株買いが増加へ（P.7補足）

ブッシュ（子）政権の事例を当てはめると、自社株買いの増加でS&P500指数のEPSが4%上昇する計算に

米国の海外からの配当・払い戻し金受取額

（四半期：2002/3～2017/6） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

米国の企業利益とネット自社株取得額

（年次：2002～2017） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 ネット自社株取得額（左目盛） 企業利益（左目盛） NYダウ（右目盛） ・ 2005年限定で適用 ・ 米国内での再投資に使われる場合に限り、 還流資金への適用税率を35%から5.25%に 引き下げ ブッシュ（子）政権下でのレパトリ減税 （億ドル） （注）季節調整済み 出所：ブルームバーグのデータ等、各種資料よりみずほ証券作成 （年） （億ドル） （ドル） （年） （注1）ネット自社株取得額=自社株取得額-株式発行額、2016年まで （注2）2017年のNYダウは11/30時点 （注3）企業利益は税引後、在庫評価・資本減耗調整後。2016年まで 出所：ブルームバーグのデータ等、各種資料よりみずほ証券作成

 トランプ政権および共和党は、税制改革により米国企業が海外に留保している利益の米国への還流を促す仕組みを導入する方針

 ブッシュ（子）政権で実施されたレパトリ減税では、米国企業の海外留保利益6,000億ドルのうち3,000億ドルが米国に還流したとされる。還流資金のう

ち約8割が自社株買いに充てられたと分析されており、2005年～07年にかけてネット自社株取得額が急増。株価の押し上げにつながったとみられる

 足元、米国企業の海外留保利益は2.5兆ドル程度とみられている。2005年のレパトリ減税の事例を当てはめると、1兆ドル規模の資金が自社株買い

に向かい、S&P500指数のEPSを4%程度押し上げる計算となる

日本株見通し

日経平均株価は春先から年央にかけ24000円～25000円視野に、年後半は先行きの景気鈍化懸念で調整含みに

【見通し】

 2018年は、①米減税実現を含む世界経済の楽観、②米欧金融政

策正常化による円安、③電機等成長分野を中心とした業績評価継

続で年前半に上昇、後半に景気の先行き鈍化懸念で調整含みに

 日経平均株価は春先から年央にかけ上値25000円、後半の調整で

下値22000円割れ等想定。年間予想レンジは21000円～25000円。

為替が1ドル=120円への円安なら上値25000円からの上振れも

（ポイント）

①国内景気の持続性

②米欧金融政策正常化による円安効果

③業績評価の継続

【参考資料】エクイティ調査部「ストラテジーマンスリー」（11/24）

（その他）ROEからみた日本株長期展望/需給/テクニカル/今後の予定

株価指数 11/30 時点 2018年 1～3月 4～6月 7～9月 10～12月 TOPIX （ポイント） 1792 1700～1900 1800～2000 1700～1900 1600～1800 日経平均株価 （円） 22724 22000～24000 23000～25000 22000～25000 21000～23000

TOPIX、日経平均株価の予想レンジ

（注）予想はみずほ証券エクイティ調査部（11/24時点）。矢印は前四半期比のイメージ 出所：みずほ証券作成 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 （1ドル=円） （円） （年/月）

日経平均株価、ドル円、米金利、米中景況指標

（日次：2014/1/6～2017/11/30）

日経平均株価（左目盛） 200日移動平均線（左目盛） 同▲20%（左目盛） 同+20%（左目盛） ドル円（右目盛） 47 50 53 56 59 62 65 ▲ 1 0 1 2 3 4 5 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 （%） （年/月） 米10年国債利回り（左目盛） 中国製造業PMI（右目盛） 米ISM製造業景況指数（右目盛） （注）景況指標は月次（2017/11まで） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

70 80 90 100 110 120 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 景気先行指数（CI） （2010/3=100） （年） 60 80 100 120 140 160 50 100 150 200 250 300 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 世界名目GDP（左目盛） 輸出総額（左目盛） ドル円（右目盛） （1995/12=100） （年） （1ドル=円）

本邦輸出総額と世界名目GDP、為替、景気先行指数

（月次：1996/1～2017/10）

ポイント① 国内景気の持続性

戦後最長のいざなみ超え視野、世界経済の拡大や円安、半導体や機械等の持続的な成長需要の取り込み支えに

（注）世界名目GDPはドルベース 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

日本の機械受注の推移

（月次：2012/1～2017/9） 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 12 13 14 15 16 17 船舶・電力を除く民需（左目盛） 外需（右目盛） （億円） （注）データは季節調整済み、3ヵ月移動平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年） （億円）

世界および日本の半導体売上高の推移

（月次：2012/1～2017/9）

20 25 30 35 40 200 250 300 350 400 12 13 14 15 16 17 世界（左目盛） 日本（右目盛） （億ドル） （注）3ヵ月移動平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年） （億ドル） さざ波景気 IT景気 いざなみ景気 （02/2～08/2：73ヵ月） 第15循環 第16循環 （12/12～：59ヵ月）

y = 16.56 x + 70.18 R² = 0.27 70 80 90 100 110 120 130 0 1 2 3 日米10年国債利回り差 （米-日）(%)

日米金利差とドル円

（月次：2010/1～2017/11） 出所：各種資料よりみずほ証券作成 日米金利差0.1% の拡大につき、 ドル円1.7円上昇 ドル円 （1ドル=円）

ポイント② 米欧金融政策正常化による円安効果

減税実現を含む米景気楽観で米金利2.7%台、ドル円118円台へ、円安効果で日経平均株価24000円台視野に

【米金利、ドル円見通し】

 米減税実現を含む米経済への楽観継続で米長期金利は緩やかな上昇へ

 米利上げは18年に3回想定。ドル円は日米金利差拡大で年央に118円台へ

 2010年以降、日米10年国債利回り差0.1%の拡大につきドル円は1.7円上昇

する傾向。米金利2.4%台が2.7%台に0.3%上昇ならドル円5円程度押し上げへ

【日本株への影響】

 2010年以降、ドル円1円の上昇につき日経平均株価は264円上昇する傾向

 11/30現在のドル円は112円台、日経平均株価は22724円

 これに基づくと、ドル円が18年に118円台へと6円上昇した場合、日経平均株

価は現値比1584円上昇の24300円台と為替要因で24000円台乗せが視野

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 90 100 110 120 130 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 (%) （1ドル=円） （年/月）

ドル円と日米金利差の推移

（日次：2014/1/6～2017/11/30） ドル円（左目盛） 日米10年国債利回り差（米-日）（右目盛） ▲ 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 （%） （年/月） FOMC金利誘導目標 日本10年国債利回り 米国10年国債利回り 米個人消費支出デフレータ （注）デフレータは月次・前年同月比（17/10まで） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 11/30 時点 1～3月 4～6月 7～9月 10～12月 米国10年国債利回り（%） 期末値 2.41 2.50 2.60 2.70 2.60 ドル円（1ドル=円） 期末値 112.54 116 118 118 115

米金利、ドル円の予想レンジ

2018年 （注）予想はみずほ証券投資情報部（11/28時点）　出所：みずほ証券作成 y = 264.65 x - 11,999.16 R² = 0.90 5000 10000 15000 20000 25000 70 80 90 100 110 120 130 日経平均 株価（円） ドル円 （1ドル=円）

ドル円と日経平均株価

（月次：2010/1～2017/11） 出所：各種資料よりみずほ証券作成 ドル円1円の上 昇につき、株価 264円上昇

ポイント③ 業績評価の継続

日経平均株価の今期予想PERは14倍台と直近平均レンジの下限寄り、レンジ上限の16倍で24800円台に

（注）2010/1～17/11の想定株価（PER12倍～18倍）は今期予想EPSに各PERを乗じたもの。今期 予想EPSは日経平均株価を今期予想PERで除して算出。1年後は来期予想EPS（今期予想 EPS×4.6%増益予想）に各PERを乗じたもの。予想は東洋経済新報社 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成

 過去比較で業績面からの割安修正期待が継続する見込み

 11/30現在、日経平均株価採用銘柄の今期予想PERは14.6倍とアベノ

ミクス相場の平均レンジ14倍～16倍の下限寄り。15倍で23300円台、

16倍で24800円台（東洋経済新報社予想ベース）

 直近決算で1株当たり利益予想が1,554円と9月末比8.4%上昇。想定レ

ンジ上限が当時の23000円程度から24000円台後半に切り上がった

 来期利益予想による想定レンジは22000円台後半～26000円近辺

 日経平均株価は春先から年央にかけ24000円～25000円が視野に

 年後半は19年10月消費増税影響を含む景気の先行き警戒で調整含

みの展開を想定。下値で来期予想PERレンジ下限22000円台を意識

70 90 110 130 150 0 500 1,000 1,500 2,000 10 11 12 13 14 15 16 17 18 今期予想EPS（左目盛） ドル円（右目盛） （年） （円） （1ドル=円） 今期予想EPSは1,554円と17/9末比8.4%上昇 27980 29263 24871 26012 21762 22760 18653 19509 5000 10000 15000 20000 25000 30000 10 11 12 13 14 15 16 17 18

予想PERによる日経平均株価の想定

（月次：2010/1～2018/11） 日経平均株価 PER18倍 PER16倍 PER14倍 PER12倍 （年） （円） 17/11/30 日経平均株価：22724円 今期予想PER：14.6倍 今期予想PERはアベノミクス相場 下、おおむね14倍～16倍で推移 直近 想定水準 1年後 想定水準 今期予想 来期予想 今期予想 来期予想 経常利益・前期比(%） 11.9 6.2 13.6 5.6 純利益・前期比（%） 11.7 5.7 13.6 4.6 EPS（ポイント、円） 110.1 116.4 1554.5 1625.8 [指数想定・時期] 直近 1年後 直近 1年後 PER17倍 1871 1978 26425 27637 PER16倍 1761 1861 24871 26012 PER15倍 1650 1745 23316 24386 PER14倍 1540 1629 21762 22760 PER13倍 1430 1512 20207 21134 （注）業績は各指数採用銘柄ベース。今期は実績期の次期、来期は今期の次期。指数想定は 　　　各1株当たり利益（EPS）に株価収益率（PER）を乗じたもの。データは11/30時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成

今・来期業績予想とPERによる株価想定

（東洋経済新報社予想ベース） T OPIX 日経平均株価

ROEからみた日本株長期展望

日本企業のROEは米欧に比べ低く、低評価の一因、政府は企業統治改革等を通じROE改善を促進、企業も呼応

【ROEの計算式】

ROE

純利益

=

株主資本

×100 (%)

 ROEとはReturn on Equityの略で株主資本利益率、自己資本利

益率等と呼ばれ、企業が株主から集めたお金（=株主資本）をい

かに効率よくつかって利益を生み出しているかを表す

[伊藤レポート

*

_]

 主な提言として｢資本コスト｣を上回る企業が価値創造企業であり、日本企業は

（平均で）8%を上回るROE を最低基準により高い水準を目指すべき、としている

[ROE5%ルール]

 過去5期平均と当期予想のROEが5%未満の場合、原則として経営トップの選任

案に反対を推奨するもの

*本レポートは経済産業省諮問の「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係 構築～」プロジェクト（座長：伊藤邦雄 一橋大学教授）の報告書 2013年 6月 政府が日本再興戦略を発表 2014年 1月 日本経済新聞社と日本取引所グループおよび東京証券取引所がJPX日 経インデックス400の算出開始 2月 金融庁が日本版スチュワードシップ・コード策定 8月 経済産業省、「 伊藤レポート」最終報告 2015年 2月 ISS*_{が新基準（いわゆる「 ROE5 % ルール」）の議決権行使助言を開始} 6月 東京証券取引所がコーポレートガバナンス・コード適用開始

企業統治改革に向けた政府の取り組み等

*ISSは議決権行使助言最大手の米インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズの略 出所：各種資料よりみずほ証券作成

 日本企業のROEは現状、米欧企業に比べ全体に低く、それが日本株の

相対的な低評価につながっているとの見方がある

 政府はアベノミクスの一環として企業統治改革等、ROE改善（資本効率

改善）への施策を打ち出し、企業もそれに呼応する動きが広がっている

16.5 12.6 8.9 0 5 10 15 20 25 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 (%) （年）

日米欧企業の予想ROEの推移

（月次：2006/1～2017/11） 米国 ドイツ 日本 （注）日本はTOPIX、米国はS&P500、欧州は独DAX。予想ROEは（実績PBR÷予想 PER）で算出。予想はブルームバーグ集計の予想平均（今期） 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

長期展望① 企業収益拡大と余剰資本の活用

企業収益の拡大に加え、株主還元の積極化によるROE上昇が日本株再評価の流れを後押しする公算

(注)対象は東証1部3月決算企業（金融除く）。手元流動性=現預金+短期有価証券。 ROE（自己資本利益率）=純利益÷自己資本。財務レバレッジ=総資産÷自己資本。 総資産回転率=売上高÷総資産。予想は東洋経済新報社。純利益、ROE、売上高 純利益率以外は17/3期まで。データは11/15時点 出所：各種資料よりみずほ証券作成 7.8 3.6 20.0 24.2 26.8 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 25 30 90/3 95/3 00/3 05/3 10/3 15/3

企業利益、自社株買い、配当、ROEの推移

（決算期：1990/3～2018/3） 自社株買い(左目盛) 配当金額(左目盛) 純利益(左目盛) 自己資本（右目盛） 手元流動性(右目盛) （年/月） （兆円） （兆円） 12.7 兆円 9.2 9.7 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 0 2 4 6 8 10 12 90/3 95/3 00/3 05/3 10/3 15/3 財務レバレッジ(左目盛) ROE(左目盛) 売上高純利益率（左目盛） 総資産回転率(右目盛) （年/月） (%、倍) （回） 08/3期比 (%、ポイント) 17/3期比 (%、ポイント) 兆円 20.0 24.2 20.7 26.8 10.9 兆円 9.0 11.4 26.6 - -総還元性向 % 45.1 47.2 2.2 - -配当金額 兆円 5.9 7.8 31.6 - -自社株買い 兆円 3.1 3.6 17.1 - -兆円 217.9 275.1 26.3 - -兆円 58.0 91.9 58.4 - -% 9.2 8.8 ▲ 0.4 9.7 1.0 売上高純利益率 % 3.3 4.7 1.4 4.9 0.2 総資産回転率 回 1.0 0.7 ▲ 0.3 - -財務レバレッジ 倍 2.9 2.8 ▲ 0.1 - -18/3期 予想 純利益 自己資本 手元流動性 08/3期と17/3期の比較、18/3期予想 （注）左図と同じデータに基づく。08/3期比・17/3期比の金額は変化率、指標は変化幅 出所：各種資料よりみずほ証券作成 株主 還元 ROE 08/3期 17/3期

 日本株は2期連続の最高益更新予想を背景に上昇基調を維持する見込み

 また、17/3期に利益増を上回る余剰資本の積み増しで過去最高の08/3期

（9.2%）を超えられなかったROE（自己資本利益率）も、直近予想で9.7%と18/3

期に過去最高を更新する見通しで日本株再評価の流れを後押しする公算

 ROEの改善は現状、需要拡大やコスト削減による利益率の改善が主因だが、

今後は「余剰資本の活用」や「株主重視」が強まるなか、株主還元（配当や

自社株買い）の積極化で改善ペースが加速する可能性がある

 17/3期は純利益が24.2兆円、株主還元が11.4兆円。仮に利益を全額還元し

た場合、資本圧縮でROEは実績8.8%から9.2%に上昇していたことになる

 18/3期のROEは予想9.7%から上振れ、先行き10%超への改善が見込まれる

長期展望② ROEとPBRによる上値試算

TOPIXのPBRはROE8%以上で相関性が高まる傾向、ROE10%超ならPBR2倍接近で日経平均株価30000円も視野に

 2006年以降、TOPIXのPBR（株価純資産倍率）はROEが日本企業の平均的な資本コストとされる8%以上になると、相関性が高まる傾向がみられる

 このROE8%以上のケースでROEに対するPBRの感応度は0.30。これはROE1ポイントの改善につきPBR0.3ポイントの上昇を意味する

 17/11末現在のTOPIXは1792ポイント、1株純資産は1287ポイント→PBR0.3ポイントの上昇はTOPIX384ポイント（現値比21.5%）の上昇に相当する

 今後、今期予想ROEが直近の8.9%から米欧企業並みの10%超に1.1ポイント超改善すれば、PBRは直近の1.39倍から1.72倍に上昇、TOPIXは2200ポ

イント超への上昇が許容されると想定される。同時点のNT倍率12.7倍（日経平均株価÷TOPIX）で計算すると、日経平均株価で28000円超に相当

17/11 (8.9,1.39) 06/4 (10.1,1.98) y = -0.01 x + 1.11 R² = 0.06 y = 0.30 x - 1.25 R² = 0.61 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 12 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)

TOPIXのROEとPBR

（月次：2006/1～2017/11） （注）予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 「ROE改善→PBR上昇」 ROE 1ポイントの改善につき PBR 0.3ポイント上昇 （ROE8%以上のケース） （ROE8%未満のケース） 日本 (8.9,1.39) 米国 (16.5,3.26) ドイツ (12.6,1.86) 英国 (12.7,1.90) フランス (10.3,1.62) 香港 (10.4,1.37) 韓国 (10.0,1.06) y = 0.26 x - 1.28 R² = 0.89 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 6 8 10 12 14 16 18 実績PBR(倍) 今期予想 ROE(%)

各国主要指数のROEとPBR

（2017/11末時点） （注）各指数採用銘柄ベース。日本はTOPIX、米国はS&P500、ドイツ はDAX、英国はFT100、フランスはCAC40、香港はハンセン、韓国 はKOSPI。予想はブルームバーグ集計の予想平均 出所：ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

需給

アベノミクス期待や業績評価で海外投資家の買い越し基調継続へ、日銀ETF購入や企業の自社株買いも支えに

 2013年以降の海外投資家買越額累計は2015年5月に18.8兆円とピーク。その後9.2兆円売り越し→3.5兆円買い越しで足元、ピーク比5.7兆円の売り

越し。この期間の傾向として海外投資家1兆円の買い越しにつき日経平均株価5%～10%程度上昇。先行き5兆円の買い越しなら株価2割超の上昇へ

 需給面では、海外投資家のほか日銀の年6兆円ペースの上場投資信託（ETF）購入や高水準の現預金残高を有する企業の自社株買いが支えに

 企業の自社株買いは足元で増加傾向。自己株取得額予定は10月に0.5兆円と4ヵ月連続で前年同月比プラス。1月からの累計では3.7兆円（取得額

実績2.5兆円）と、2016年累計の5.8兆円（同5.3兆円）に迫る動きとなっている。11月の取得予定額は15日時点で0.6兆円と10月を上回る増勢

15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 0 1 2 3 4 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 _{（年/月）}

企業の自社株買いと日経平均株価の推移

（月次：2015/1～2017/11） 取得額予定 （左目盛） 取得額実績 （左目盛） 日経平均株価 （右目盛） （兆円） （円） ▲ 150 ▲ 100 ▲ 50 0 50 100 150 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 （年/月） 取得額予定・前年同月比 取得額実績・前年同月比 (%) （注）全上場企業対象。予定、 実績とも取締役会決議日 ベース。実績は17/10ま で。データは11/15時点 出所：QUICKのデータよりみず ほ証券作成 0 5 10 15 20 25 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 （兆円） （円） （年/月）

海外投資家売買、日銀ETF購入の推移

（月次：2013/1～2017/11） 日銀ETF購入額累計（右目盛） 日経平均株価（左目盛） 海外投資家買越額累計（右目盛） （注）海外投資家売買は2市場合計（17/11は24日まで）。データは11/30時点 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成

+18.8兆円

▲9.2兆円

+3.5兆円

年6兆円ペース

のETF購入

16/6安値比

45.9%上昇

15/5

16/9

テクニカル

価格帯別売買代金は株価21000円台で109兆円と20000円台の460兆円から急減、戻り売り圧力減退へ

 日経平均株価の価格帯別東証1部売買代金は21000円台で109兆円と20000円台の460兆円から急減。戻り売り圧力減退で値動きは軽くなる公算

 日経平均株価は11/9に一時23382円と過去最高値に対するバブル後安値の半値戻し水準22985円を回復。格言「半値戻しは全値戻し」で強気継続

0 200 400 600 800 1000 1200 （兆円）

日経平均株価の価格帯別

東証1部売買代金

（1000円刻み）

20000円台 460兆円 21000円台 109兆円 16000円台 974兆円 89/12/29 38915円 09/3/10 7054円 17/11/7 22937円 0 4000 8000 12000 16000 20000 24000 28000 32000 36000 40000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 （円） （年）

日経平均株価と東証1部売買代金の推移

（日次：1985/1/4～2017/11/30）

東証1部売買代金（左目盛） 日経平均株価（右目盛） 出所：QUICKのデータよりみずほ証券作成 （兆円）

▲31861円

過去最高値→バブル後安値_{の半値戻し水準は22985円} +15883円 （下落幅比49.8%）

今後の予定

17年10-12月期決算発表の本格化

日銀金融政策決定会合（～23日）

FOMC（～31日）

イエレンFRB議長任期満了

日銀金融政策決定会合（～9日）

FOMC（～21日）

黒田日銀総裁任期満了

日銀金融政策決定会合（～27日）

FOMC（～2日）

FOMC（～13日）

日銀金融政策決定会合（～15日）

日銀金融政策決定会合（～31日）

FOMC（～8月1日）

日銀金融政策決定会合（～19日）

FOMC（～26日）

日銀金融政策決定会合（～31日）

中間選挙

FOMC（～8日）

FOMC（～19日）

日銀金融政策決定会合（～20日）

イベント

1月22日

日本

日程

地域

1月30日

米国

1月中旬

米国

2月3日

米国

3月8日

日本

3月20日

米国

4月8日

日本

4月26日

日本

5月1日

米国

6月12日

米国

9月25日

米国

10月30日

日本

6月14日

日本

7月30日

日本

7月31日

米国

12月18日

米国

12月19日

日本

11月6日

米国

11月7日

米国

9月18日

日本

（注）記載事項はすべて「予定」ないし「見込み」であり、予告なく変更されることがある。 海外のイベントは現地日程 出所：各種資料よりみずほ証券作成

暫定予算・債務上限の引き上げ期限

FOMC（～13日）

ECB政策理事会

日銀金融政策決定会合（～21日）

12月8日

米国

12月14日

欧州

12月20日

日本

12月12日

米国

日程

地域

イベント

[2017年]

[2018年]

留意事項および金融商品取引法に係る重要事項

【留意事項】 ○この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する最終決定はご自身の判断でお願いいたしま す。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点で の当社の見通しであり、今後予告なしに当社の判断で随時変更することがあります。 【金融商品取引法に係る重要事項】 ■国内株式のリスク リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大1.134％（税込み）、最低2,700円（税込み）の委託手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が2,700円未満の場合 には、約定代金に97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク（平価切り下げ等も含む）、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪 化等により投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却 市場が存在しない場合や売却市場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生しても本邦投資家が取り扱いできないことがあ ります。 ○外国株式の銘柄（国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く）については、わが国の金融商品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじ め記載することはできません。詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金30万円超の場合、約定代金に対して最大1.08％＋2,700円（税込み）、約定 代金55,000円超30万円以下の場合、一律5,940円（税込み）、約定代金55,000円以下の場合、約定代金に対して一律10.8％（税込み）の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別途手数料および諸費用はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大1.134％（税込み）、最低2,700円（税込み）の委託手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が2,700円未 満の場合には、約定代金に97.2％（税込み）を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決定した為替レートによるものとします。 ■商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等：みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第９４号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会 （広告審査番号：MG5690-171205-17）