ロンドン証券取引所 AIM の状況と日本 ――

(1)

調査

ロンドン証券取引所 AIM の状況と日本

――

AIM

の成功から何を学ぶか ――

!

木知巳

１序ロンドン証券取引所 AIM

１．１世界で最も成功した新興市場

ベンチャーキャピタルが産業として成り立ち，成長企業へ資金を継続的に供給できるためには，一定数の利益率の高い

IPO

が必要であり，そのためには活発な新興株式市場が必要である。（Gilson and Black１９９９）

ロンドン証券取引所（

LSE

）の

Alternative Investment Market

（

AIM

）は「世界で最も成功した新興市場」と言われる。AIMは１９９５年に設立され，その後世界のあちらこちらの証券取引所で似たような成長企業向けの市場が造られたが，今も１，０００社以上の上場企業が存在するのは

AIM

だけである。

１．２１，１０５社の上場企業

１９９５年の誕生以来，

AIM

では３，３００社に上る企業が￡７９２億（約１０兆円）の資金調達を行っている。２０１２年９月末の上場企業数は１，１０５社で，２００７年のピーク１，７００社からはかなり減っている。近年では，年間に約１５０社が

AIM

から本則市場に移行し，逆に３００社が本則市場から

AIM

に「格下げ」されている。同じく９月末時点での市場時価総額は￡６０３億（約８兆円）である。

１．３ AIM 関係者へのインタビュー

日本で苦境の続く新興市場に対し，AIMはどうして成功し続けられるのか。AIM 香川大学経済論叢

第８５巻第３号２０１２年１２月９５−１０１

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（費用目安）下限上限

Nomad ￡５０，０００￡１００，０００

弁護士￡５０，０００￡１００，０００監査法人￡３０，０００￡５０，０００

IR（印刷費含む）￡２０，０００￡５０，０００

合計￡１５０，０００￡３００，０００

調査のため２０１１年５月にロンドンを訪問し，LSEの

AIM

責任者である

Mr Marcus Stuttard，有力 Nomad

の一つである

Grant Thornton

の

AIM

担当

Partner

である

Mr Philip Secrett，AIM

に投資する機関投資家の１社である

T. Rowe Price VP

の

Mr Kamran Baig，AIM

に昨年まで上場していた

RDF Media

の社外役員を務めていた

Ms Maggie Carver，そして AIM

をその誕生以来ジャーナリストの立場で追い続けている

Financial Times

紙の小型株記者

Mr David Blackwell

にインタビューを行った。

２ AIM を取り巻く「生態系」（Eco System）

２．１規制と自由の絶妙なバランス

AIM

には形式基準が存在しない。細かいルールを取引所が定めるのではなく，「原理原則」に従い，後述する

Nomad

が判断する。（Rousseau２００８）

SOX

法もなく，これへの対応に関るコストが掛からない。Piotroski and Srinivasan

（２００７）の研究では，エンロン事件がきっかけとなり２００２年に制定された同法により

NASDAQ

の上場費用が上がり，米国企業の

AIM

での上場が増えた，としている。

年間の上場維持費用は￡１５−３０万（２０−４０百万円）と言われる。この他に，AIMで要件としているわけではないが，多くの会社では社外取締役３名程度に￡９万（１，２００万円）程を支払っているケースが多い。AIMへ支払う年間費用は一律￡５，３５０である。

Mendoza（２

００７）の調査では，上場維持費用を

AIM

の年間＄１４７，３００に対し，

NASDAQ

では＄２百万としている。また，同調査では＄５０百万を公募増資するケー

スで，新規上場費用を＄３．４百万，NASDAQでは＄４．５百万としており，新規上場費

用は

NASDAQ

よりは安いものの，日本国内での上場と同水準か場合によっては高い

−96− 香川大学経済論叢２６８

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かもしれない。

２．２関係者ネットワーク

AIM

上場に関する専門家集団には，

!Broker "

機関投資家

#Nomad $

会計事務所

%

弁護士事務所

&PR/IR

会社，がある。長年にわたり欧州の金融の中心であるシティには数多くの専門家集団が存在し，選択肢が豊富である。

２．３ Nomad

他の市場と決定的に違うのが，

Nominated Advisor

（通称

Nomad

）と言われるアドバイザーの存在で，Nomadは

LSE

から委託された立場で上場希望会社の実質的な審査を行うのみならず，上場中一貫して責任を持つ^'。

会社に対して，上場に向けての助言を与えながら，同時に

AIM

にふさわしい会社であるかどうかの審査も行うわけで，これには「利害相反」との指摘もされてきた。

実際に，米国では法律上こういった仕組みは難しいとされ，実現する見込みは無いようである。

２．４投資家の層の厚さ

AIM

市場に限らず，ロンドン市場（シティ）には比較的自由な規制と，専門家ネットワークを求めて，世界中から投資資金が集まる。

中東の石油資金から，ロシア新興財閥の資金，アフリカの独裁国の資金まで，世界中のありとあらゆる資金を集めているのがロンドンで，これらの多種多様な資金を扱う金融機関が大小あわせ多数存在する。

機関投資家に言わせれば，「放っておいても，先方のトップが世界中から年に２回来てくれるのがロンドン」ということで，これに匹敵する国際金融市場はニューヨークだけだろう。この点，一ローカル市場になりつつある東京市場とは対照的である⁽。

（１）現在６２社が登録。上場企業のIPOやTOBなどのコーポレートファイナンス助言業務を過去２年間に３件以上行った実績のある企業で，４人以上の常勤認定責任者が登録に必要。

ロンドン証券取引所AIMの状況と日本

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２．５優遇税制による政府のサポート

AIM

に投資する個人投資家には

!

投資額の３０％を所得税から控除，

"

キャピタルゲイン課税減免（通常所得額により１８％か２８％），

#

相続税減免（一部の社会性の高い

AIM

銘柄）の優遇税制が取られており，AIMへの投資促進のインセンティブとなっている。

中でも大きな役割を果たしているのが，Venture Capital Trust（VCT）と言われる，

ベンチャーキャピタル（

VC

）投資を行う会社型投資信託である。

AIM

市場の誕生と同時に法整備がなされ，VCT自体

LSE

に上場している。現在約１２０社の

VCT

が存在し，大半は通常の

VC

同様未公開企業に投資するものの，２５社くらいが

AIM

上場企業を中心に投資している。VCT経由の投資でも，個人投資家は優遇税制の適用を受けることが出来る。

VCT

は総額で￡２０億（２，６００億円）の資金量があり，AIMに投資されているのはそのうち￡３億（４００億円）程度である。１９９５年の優遇制度誕生以来，

VCT

の資金調達累計額は￡３６億（４，７００億円）で，AIMには￡８億（１，０００億円）が投資された。

２００５年までは

AIM

を中心に投資する

VCT

の資金調達は順調であったが，２００６年に優遇税制対象となる投資先が「総資産￡７百万まで」にそれまでの￡１５百万から減額され，ついで２００７年に同じく対象投資先の「従業員が５０人まで」と制限されたため，AIM VCTの資金調達が激減した。

LSE

では

AIM

市場が英国経済にもたらす恩恵を強調し，政府に対するロビーイング活動を日常的に行っている。この成果により，２０１１年，VCTの投資対象が「従業員２５０人まで，かつ総資産￡１５百万まで」と以前より大きな会社にまで広がった。

また，所得税減額もこれまでの投資額の２０％から３０％に２０１１年から拡大された。

（２）

Z/Yen Group（ロンドン）が発表している Global Financial Centre Index（世界金融セン

ター指数）では，People, Business Environment, Infrastructure, Market Access, General

Competitiveness

の５分野に渡り様々な要素で各金融センターのランク付けをしている。

２００７年の発表開始以来，一度の例外を除き，毎年ロンドンが一位となっている。但し，

NY

との差は小さく，ここ数年でほぼ並ぶまで金融センターとして成長した香港と合わせ，三都市の優位は当面揺らぎそうにない。

−98− 香川大学経済論叢２７０

(5)

３現状の課題

３．１低流動性

世界最大にして，「最も成功している」と言われる

AIM

でも，上場１，１０５銘柄のうち日常的に売買が行われているのは１／３程の銘柄であり，多くの銘柄はたまにしか取引が行われていない。

流動性が低下すると，その銘柄に投資することのリスクがさらに増加するので，ますます売買がされない，という悪循環に陥る。この点は，新興市場の世界共通の課題である。

３．２ EU 規制との調整

イギリス（

UK

）は

EU

に加盟しているため，

EU

と

UK

両方の証券取引に関する規制を受けている。

EU

規制の方が厳しくなる傾向があるため，

AIM

の自由で上場コストが低いと言う利点を守れるように調整努力している。

３．３少数株主保護

オーナー経営者が過半数の持ち株シェアを維持したまま上場が出来るのが，オーナー経営者にとって

AIM

上場の魅力の一つとなっている。つまり，経営権を維持しながら，一部持ち株の現金化を図ることができる。

これは，少数株主の立場から見れば，オーナー経営者が自らの利害で，少数株主の利益をないがしろにして意思決定するリスクをはらむ。

実際，株価が低迷している企業が，株式公開買い付け（

TOB

）により会社を非上場化した後，短期間により高値で会社を売却するケースが発生している。

４ AIM の末来

４．１ EU 全域への拡大

現在，海外で

AIM

を展開しているのはイタリアだけである。

Tokyo AIM

は

LSE

と東京証券取引所の合弁会社として３年前に設立されたものの，最初の上場まで２年が

ロンドン証券取引所AIMの状況と日本

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かかり^!，ついには２０１２年３月に合弁が解消されるに至った。

AIM Italia

は２００７年にイタリア証券取引所が

LSE

傘下に入ったのに伴い整備され，現在２４銘柄が上場されている。

他の

EU

各国にも

AIM

市場を広げたい，というのが

LSE

の意向であった。

４．２ハイテク企業を増やす

立ち上げ時には

. com

ブームに助けられ，その後は資源株ブームで拡大した

AIM

であるが，新興市場として中心に据えたいのがハイテク企業である。

現在は約２５０銘柄が上場されているが，この割合を増やしていきたい，という話だった。

５結び

イギリスはよく「紳士の国」と言われる。しかし，イギリスでも生活様式のカジュアル化が進んでおり，昔，教科書で習ったような堅苦しいイメージはもはや無い。

それよりも，訪問する度「大人の国」だと感じる。いろいろと問題が起こっても声高に非難しない。人間の本質をよく分かっており，老練で，利用できるものは利用する。そうやって大英帝国の凋落を乗り切ってきたのだ。

欧州の島国として，大陸から多くの才能やハミ出し者を受け入れてきた。そういった国柄の中で発達したのが自主規制を重視するシティであり，

AIM

である，ということなのだろう。

今回のインタビューで印象的だったのは関係者が異口同音に，「現在の

AIM

の仕組みはほぼ適正。どんな仕組みにしても証券スキャンダルは起こる。大切なのは過剰反応してせっかく機能している仕組みを壊さないことだ。」と語っていたことだ。日本にも長い歴史があるが，どうも，こと投資に関しては歴史から学んでないようである。

（３）２０１１年７月１５日にメビオファームが第一号銘柄として上場したが，公募増資のない寂しい船出となった。公募価格決定の仮条件１，２００〜１，６００円に対し初日から売り気配が続き，初値である２８６円が付いたのは上場５日目の７月２２日。指定アドバイザーはフィリップ証券。

−100− 香川大学経済論叢２７２

(7)

AIM

を日本でそのまま実施することは，前提条件の違いから困難である。しかし，

AIM

をヒントに日本の新興市場活性策を考えることは有意義であり，優遇税制による政府のサポートや

VC

を含む機関投資家が参加しやすい制度は日本にも必要である。

参考文献

London Stock Exchange（２

０１０）A Guide to AIM

Grant Thornton/London Stock Exchange（２

０１０）Economic impact of AIM and the role of fiscal

incentives

Gilson, R. J., and B. Black（１

９９９）

Does Venture Capital Require an Active Stock Market ? , Journal of Applied Corporate Finance３

６−４８

Rousseau, S.

（２００８）

London Calling ? : The Experience of the Alternative Investment Market and the Competitiveness of Canadian Stock Exchanges , Banking and Finance Law Review, Vol.２

３

, No.１

Piotroski, J. D. and S. Srinivasan（２

００７）

Regulation and Bonding : The Sarbanes-Oxley Act and the Flow of International Listings , Journal of Accounting Research, Vol.４

６

, No.２ Mendoza, Jose（２

００７）

Securities Regulation in Low-tier Listing Venues : The Rise of the

Alternative Investment Market August２

００７

Litvintsev, S. G.

（２００９）

At What Do Venture Capitalists AIM ? Duke Law School

ロンドン証券取引所

AIM

の状況と日本

２７３ −101−

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