理想的なリスク指標は存在するか-投信のリスク指標に関する実証分析-

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-投信のリスク指標に関する実証分析-

2012年9月18日株式会社野村総合研究所金融ITイノベーション事業本部金融ITイノベーション研究部

金子久、福井豊

〒100-0005 東京都千代田区丸の内1-6-5 丸の内北口ビル

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Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. ₁ 金融庁が本年3月に立ち上げた「投資信託・投資法人法制の見直しに関するワーキング・グループ」（投信WG）の中で重要なテーマとして取り上げたこともあり、「投信のリスク量の表示方法」が関心を集めている。投信WGの中では、欧州で導入されたリスクの表示制度が参考とされているが、本年7月に本格導入されたこともあり、現在のところ、同制度の評価は固まっていない。そこで本レポートの第１部では、わが国の公募投信に欧州の制度をそのまま当てはめ、問題点を浮き彫りにした。それに続く第２部では、ボラティリティやバリュー・アット・リスクなどの代表的なリスク指標の性質を調べた。これらのリスク指標は、わが国において投信のリスク量を説明するために用いられる可能性がある。わが国投信におけるリスク量表示のあり方に関する議論の参考として頂くために、第１部及び第２部を通じて、実際にわが国に存在する投信のデータを用いて、実証的な調査をおこなった。このレポートが、業界関係者の方々の目にとまり、個人投資家の金融商品に対する理解を深めるための工夫に繋がれば幸いと考えている。本レポートの作成にあたっては、沖本竜義准教授（一橋大学大学院）から有益なコメントを頂いた。記して感謝の意を表したい。ただし、本レポートのありうべき誤りは全て著者本人に属する。

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第１部．欧州で導入されたリスク指標のわが国投信への適用

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第1部のサマリー

わが国の公募追加型投信について調べたところ、運用実績が短いファンドが多く、また近年設定されたファンドほどベンチマークや参考指数がないものが多かった。このため、わが国においてはリスク量を計測するために欧州のような５年の運用実績を要求することは難しく、より短い期間例えば３年程度が適当であろう。（分析1-1） わが国の投信に欧州のリスク指標SRRIの基準をそのまま当てはめたところ、日経インデックスファンドのリスク階級は、日本株アクティブファンドより高く、エマージング株式ファンドと同じになっているなど、一般的に考えられているリスクの序列とは必ずしも一致しなかった。これはボラティリティという価格変動の不安定性を計るための一つの算定式をある局面にだけ用いて計算した値をもってリスク量とすることの難しさを表していると言える。（分析1-2） リスク階級がどの程度変わるか確かめたところ、通常１年間に１割程度のファンドのリスク階級が変更されていた。リーマンショックの影響が現れた2009年の場合には、３割程度まで増えたことが確認できた。SRRIを利用する場合には、計算された指標が将来も継続するとは限らない等の注意喚起が重要である。（分析1-3） 一つのファンドについて時系列で追いかけ、リスク指標がどのようなタイミングで変更されるか確認してみると、SRRIのリスク階級は、大きな相場変動があったとしても、すぐには変更されない。これはリスク階級の頻繁な変更を防止する仕掛けとして観察期間が設けられているためだ。ある期間経過後に、ほぼ確実にリスク階級が変更になることが予測できる場合でも、そのままのリスク階級を顧客に提示し続けなければならないなど、問題も多いことが分かった。（分析1-4）

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欧州で導入されたリスク指標“SRRI”（Synthetic Risk & Reward Indicator）とは

定義備考判断基準 収益率（含む分配金）のボラティリティ（標準偏差）計測期間 過去5年のデータを用いる（運用方針を変更した場合は、それ以前のデータは使用しない） • 過去ボラティリティの数値の安定性とマーケット変動に対する感応度を考慮して決定計測サイクル データサイクルは週次 • モニタリングを週次で行うため階級区分（リスク階級） ボラティリティの値に従い7段階に区分して表示 • 消費者テストなどを参考に投資家に理解しやすい区分や表記に決めた • 過去のシミュレーションなどを参考に、リスク階級の移動が尐なくなるような区分に決めた階級区分の変更ルール ボラティリティが変化し、今までのリスク階級の範囲を超えても、リスク階級をすぐに変更しない。この状態が４ヶ月継続したとき、リスク階級を変更する。 • リスク階級が頻繁に変更されないため例外的取扱 運用実績のない期間は、ベンチマークやモデルポートフォリオにより計算した収益率で補足。 絶対収益追求型ファンド、トータルリターンファンド、ストラクチャードファンドはVaR等を利用して算出 • 絶対収益追求型ファンド等の取扱は次頁参照リスク階級 1 2 3 4 5 6 7 年率ボラティリティ以上 0.0% 0.5% 2.0% 5.0% 10% 15% 25% 未満 0.5% 2.0% 5.0% 10% 15% 25%

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【参考】特殊なファンドに関するSRRIの算出方法

マーケット・ファンド

過去の基準価額（分配金も考慮）から計算したボラティリティ用いてリスク_{階級を決める。} 原則的取扱基本資産構成比が時の経過と共に変わる場合は、現在の資産構成に基づく収益率から計算したボラティリティを用いてリスク階級を決める。

ライフ・サイクル・ファンド

シミュレーションにより求めた満期時の想定最大損失額に対応するボラティリティを用いて、リスク階級を決める。

ストラクチャード・ファンド

絶対収益追求型ファンド

商品設計上、設定されているボラティリティと過去の収益率から計算した_{ボラティリティの２つを比較し、大きい方の値を用いてリスク階級を決める。}

トータル・リターン・ファンド

商品設計上、設定されているボラティリティと過去の収益率から計算したボラティリティ、及び現在の資産構成に基づく収益率から計算したボラティリティの中で最大の値を用いてリスク階級を決める。特殊なファンドの場合

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実際の運用実績に基づいたリスク量を計算できるファンドは尐ない

わが国の投信の場合、５年以上の運用実績を有するファンドの割合は５割にすぎない。従って、実際の運用実績とは言えない、ベンチマーク等から計算した収益率を用いてSRRIを計算するファンドが多くなる。 ３年以上の運用実績を有するファンドの割合も３分の２に過ぎない。 66% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1年以上 2年以上 3年以上 4年以上 5年以上 6年以上 7年以上 8年以上 9年以上 10年以上トラックレコードの期間注）対象は公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）出所）野村総合研究所Fundmark トラックレコードの期間毎に見たファンドの割合（2012年6月末）注）対象は公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）出所）野村総合研究所Fundmark トラックレコードの期間毎に見たファンドの割合の推移 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% '97 '00 '03 '06 '09 '12 ３年以上トラックレコードのあるファンドの割合５年以上トラックレコードのあるファンドの割合各年末（12年のみ6月末）

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ベンチマークのないファンドも珍しくなく、客観的なリスクの算定が困難なファンドが多い

ベンチマークや参考指数がないファンドの場合、運用実績のない期間の収益率を計算することは難しく、例え計算できたとしても、第三者による検証が困難である。 日本の公募投信の中には、運用実績が短いうえ、ベンチマークや参考指数のないファンドが珍しくなく（特に近年その傾向が顕著）、客観的なリスクの算定が困難なファンドが多いと言える。注）対象は2012年6月末に存在する公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）出所）野村総合研究所Fundmark ベンチマークや参考指数があるファンドの割合 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% '99年以前 '00年 '01年 '02年 '03年 '04年 '05年 '06年 '07年 '08年 '09年 '10年 '11年 '12年ベンチマークや参考指数があるファンドの割合平均 2007年以降設定されたファンドの平均設定された年

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SRRIは常識的なリスクの程度を必ずしも表現していない

国内債券型の1～3、海外債券型2～6、国内外の株式は6～7に分布している。 詳しく見ると、日経平均インデックス型は国内株式アクティブファンドよりリスク階級は高く、中国の株式や東欧の株式に投資するタイプと同じ水準となっているなど常識的なリスクの順位とは必ずしも一致していない。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国内株式/フリー国内株式/バリュー国内株式/グロース国内株式/中小型株国内株式/日経２２５国内株式/ＴＯＰＩＸ海外株式/グローバル/日本含む(H) 海外株式/グローバル/日本含む(N) 海外株式/北米/一般(H) 海外株式/北米/一般(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外株式/グローバル指数(除く日本)(N) 国内債券/一般/一般国内債券/一般/短期国内債券/インデックス/NOMURA-BPI 国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外債券/グローバル(H) 海外債券/グローバル(N) 1 2 3 4 5 6 7 リスク階級ファンド分類毎のリスク階級の分布（2012年6月29日）注）「H」は為替ヘッジありを、「N」は為替ヘッジなしを示す。運用実績が５年以上存在するファンドを対象にSRRIの原則的取扱に基づいて、リスク階級を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 0% 20% 40% 60% 80% 100% 海外債券/グローバル(短期)(H) 海外債券/グローバル/除く日本(H) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 海外債券/エマージング/エマージング(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(H) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 海外債券/米ドル建/短期(H) 海外債券/米ドル建/短期(N) 海外債券/豪ドル建(N) 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 海外債券/インデックス(除く日本)(N) 国内バランス/株式組入低位国内バランス/株式組入中位国内バランス/株式組入高位海外バランス/株式組入低位(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 国内不動産投信海外不動産投信(N) 1 2 3 4 5 6 7 リスク階級

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毎年約１割のファンドのリスク階級が変更される

毎年、１割程度のファンドのリスク階級が変更になる。中には年間2回リスク階級が変わるファンドも存在する。 2009年はリーマンショックの影響で３分の１のファンドのリスク階級が変わった。注）過去5年（260週）のトラックレコードが存在する公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）を対象にSRRIの原則的取扱に基づいて、リスク階級を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark リスク階級の変化回数の分布 92% 91% 89% 67% 85% 95% 8% 8% 11% 33% 15% 5% 0.6% 0.5% 0.6% 0.5% 0.1% 0.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年変更なし 1回 2回 3回

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相場の大きな変動があった場合にはリスク階級が大きく変わる

リーマンショックの影響が現れた2009年の場合、ミドルリスクのファンドを中心に多くのファンドのリスク階級が上昇した。中には１年の間に２階級もリスク階級が上昇したファンドもある。 Risk Class

1 105本

Risk Class

2 27本

Risk Class

3 172本

Risk Class

4 302本

Risk Class

5 140本

Risk Class

6 539本

Risk Class

7 45本

2009年初 Risk Class

1 105本

Risk Class

2 26本

Risk Class

3 116本

Risk Class

4 194本

Risk Class

5 196本

Risk Class

6 546本

Risk Class

7 147本

1年間のリスク階級の変化（2009年の場合） 2009年末注）２時点で過去5年（260週）のトラックレコードが存在する公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）を対象にSRRIの原則的取扱に基づいて、リスク階級を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark

3本

(11%)

57本

(33%)

163本

(54%)

106本

(76%)

102本

(19%)

2本 (1%) 2本 (1%) 1本 (1%) 1本 (1%) 2本 (1%)

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わが国の事情を考慮し、短い運用実績で計算すると、リスク階級の変更は一層多くなる

わが国投信マーケットの実状を考慮し、３年の運用実績データを用いて計算したボラティリティを基にSRRIを計算すると、毎年２割程度のファンドのリスク階級が変更になる。 リーマンショックの影響により2009年は3分の2近いファンドのリスク階級が変更になった。注）各年の年末年始時点で過去5年（260週）のトラックレコードが存在する公募追加型投信（ETFと日々決算型を除く）を対象にSRRI の原則的取扱に基づいて、リスク階級を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark リスク階級の変化回数の分布 88% 80% 73% 38% 94% 87% 11% 14% 27% 60% 5% 13% 0.7% 5.5% 0.2% 2.1% 0.8% 0.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年変更なし 1回 2回 3回

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Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. ₁₃ 9% 10% 11% 12% 13% '08/09/12 10/03 10/24 11/14 12/05 12/26 '09/01/16 02/06 02/27 リスク階級4 リスク階級5 観察期間（4ヶ月）年率ボラティリティ（過去260週）リーマンショック分析1-4

観察期間の影響により、リスク階級はゆっくり変わる

観察期間が４ヶ月もある（ボラティリティが階級境界を越えた状態が４ヶ月間継続しない限りリスク階級を変更しない）ため、基準価額が大きく動いても、リスク階級にすぐに反映されない。 観察期間は頻繁にリスク階級が変更されないための装置として設けられたものだが、このために、一定期間経過後に、ほぼ確実にリスク階級が変更になることが予測できる場合でも、そのままのリスク階級を顧客に提示し続けなければならないなど、問題も多い。出所）野村総合研究所Fundmark ある投信のボラティリティとリスク階級の推移

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第2部のサマリー

リスク指標同士の関連性を確認するために、ボラティリティとその他のリスク指標(VaR、１年保有時の最大損失、最大ドローダウン)の順位相関を計測した。その結果、VaRとの相関が最も高く、次いで最大ドローダウン、1年保有時の最大損失となった。つまり、1年保有時の最大損失や最大ドローダウンによる順位と、ボラティリティに基づく順位は大きく異なる。同じファンドでも、使うリスク指標によって表現される“リスクの程度” が異なる点に留意が必要だ。(分析2-1) リスク指標の“予測性”を確認するために、過去３年のデータから計算した値とその後２年のデータを用いて計算した値の順位相関を計測した。その結果、ボラティリティの予測性は高く、安定していることわかった。次いでVaR、最大ドローダウンの予測性が高く、比較的安定していた。一方で１年保有時の最大損失の予測性は期間によって大きく変動し、中央値が最も低かった。(分析2-2) リスク指標には一長一短がある。ボラティリティは予測性の面では優れていることがわかったが、そもそも投資家にとって意味が分かり難いと言われている。逆に投資家にとって意味が理解し易いと考えられる１年保有時の最大損失は予測性が低く、期間によって大きく変化する。従って、ボラティリティは、投資に対して高い知識や理解力を持たない顧客への説明に用いるのは難しいが、優れた性質も持っており活用の道を探ることは有益であろう。一方で、１年保有時の最大損失は、顧客には説明し易いが、時期によって表す“リスクの程度”が大きく異なることに注意する必要があり、ヘッジ文言により強調するなどの対処が特に重要だ。

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本分析の概要

分析2-1 リスク指標同士の関連性の確認 対象ファンドに関する過去３年の月次収益率を用いて、ファンド毎のリスク指標を計算し、リスクの大きさに従い順位付けする。ボラティリティによる順位と他のリスク指標による順位の相関（順位同士の相関なので、順位相関と呼ばれる）を調べる。 分析時点は2012年6月（直近）、2008年8月（リーマンショック前）分析2-2 リスク指標の“予測性”の確認 対象ファンドに関する過去３年の月次収益率を用いて計算したリスク指標と、その後２年※_{の月次収益率を用いて計算したリスク指標の順位相関を調べる。} 分析時点は2007年12月から2010年6月までの各月末 ※追加型株式投信の平均保有期間は約２年（2012年6月現在２．４年）であることを考慮し、ここでは将来２年の月次収益率を用い、その間のリスク量を計算した。リスク指標 ボラティリティ １年保有時の最大損失 VaR（信頼区間90%） 最大ドローダウン利用したデータ 2004年1月 - 2012年6月の月次収益率（課税前分配金再投資ベース）対象ファンド 以下の条件を満たすファンド。具体的なファンド名は次頁に掲載。 2003年末までに設定 運用資産が海外の場合、為替ヘッジを行っていないこと 2012年6月末の純資産額３億円以上 2004年1月 - 2012年6月の平均純資産額３億円以上 純資産額が３億円以下となった月の比率が10％以下 同一分類に10本以上ファンドが存在し、その中で最も早く設定

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対象ファンド一覧

ファンド分類ファンド名称設定年月日純資産額（百万円） 2012年6月末国内不動産投信ＤＩＡＭＪ－ＲＥＩＴオープン（毎月決算コース） 2003/12/25 52445 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 三井住友・ニュー・チャイナ・ファンド 2001/10/22 39154 海外株式/欧州/東欧(N) 東欧投資ファンド（オーロラII） 1996/07/12 1721 海外不動産投信/不動産投信(N) フィデリティ・ＵＳリート・ファンドＢ（為替ヘッジなし） 2003/12/09 489822 海外バランス/株式組入低位(N) 財産３分法ファンド（不動産・債券・株式）毎月分配型 2003/08/05 442644 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) ユーロランド・ソブリン・インカム 1998/08/28 18742 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) フィデリティ・ＵＳハイ・イールド・ファンド 1998/04/01 452373 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 短期豪ドル債オープン（毎月分配型） 2003/04/18 1160687 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) フィデリティ・欧州株・ファンド 1998/04/01 8492 国内株式/フリーＭＨＡＭ株式オープン 1976/09/17 15183 海外債券/グローバル/日本含む(N) グローバル・ソブリン・オープン（毎月決算型） 1997/12/18 1589849 国内株式/中小型株インベスコ店頭・成長株オープン 1993/12/29 5618 国内株式/インデックス/ＴＯＰＩＸトピックス・インデックス・オープン 1988/09/30 23688 海外株式/北米/一般(N) フィデリティ・米国優良株・ファンド 1998/04/01 5990 海外債券/エマージング/エマージング(N) エマージング・ソブリン・オープン（毎月決算型） 2003/08/08 42291 国内株式/インデックス/日経２２５ＭＨＡＭ株式インデックスファンド２２５ 1985/10/25 144196 国内株式/グロース利益還元成長株オープン 1991/06/26 35036 海外株式/グローバル/日本含む(N) フィデリティ・グローバル・ファンド 1997/12/01 17102 国内株式/バリュースーパートレンドオープン 1990/02/23 7922 国内バランス/株式組入高位三菱ＵＦＪライフセレクトファンド（成長型） 2000/08/18 4303 海外バランス/株式組入高位(N) 赤のライフキャンバス・ファンド（積極型）（ライフキャンバス・ファンド） 2000/02/16 2906 海外バランス/株式組入中位(N) フィデリティ・バランス・ファンド 1997/12/01 13024 海外債券/米ドル建/一般(N) ニッセイ／パトナム・インカムオープン 1998/07/31 145560 海外債券/グローバル/日本含まず(N) 三菱ＵＦＪ海外債券オープン 2000/08/11 5630 国内バランス/株式組入中位三菱ＵＦＪ積立ファンド（日本バランス型） 1998/12/01 5499 国内バランス/株式組入低位ドイチェ・ライフ・プラン３０ 1998/11/26 7185 国内債券/一般/一般ＤＬＩＢＪ公社債オープン（中期コース） 1999/12/14 24250 国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合日本債券インデックスファンド 2001/01/23 4709 国内債券/公社債投信/長期公社債投信第１回公社債投資信託 1961/01/31 66816 注）(N)は為替ヘッジなしを示す。

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代表的なリスク指標の概要(1) ボラティリティ

ボラティリティ  金融資産の収益率の平均からのばらつき。具体的には標準偏差を用いる。  収益率の不安定性を表す。  長所：計算が容易。  短所：一般投資家の直感に一致しない。（たとえば、資産価格が上昇した場合もリスクとして評価、同じ損失が連続した場合をリスク“ゼロ”と評価してしまうなど。）ファンドの月次収益率の推移正規分布を仮定した場合、 68%の確率で収益率がこの範囲に収まるファンドの月次収益率の確率分布収益率の平均値 -σ σ -2σ -2σ 正規分布を仮定した場合、 95%の確率で収益率がこの範囲に収まる収益率の平均からのばらつき

＝ボラティリティ

出所）野村総合研究所

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代表的なリスク指標の概要(2) ＶａＲ

VaR（バリュー・アット・リスク）  保有期間中にある一定の確率（本レポートでは10％）で発生する最大の損失。  長所：計算が容易。  短所：一般投資家の直感に一致しない。ポートフォリオの分散効果の計算が容易でない。ファンドの月次収益率の推移小さい順に並べたファンドの月次収益率

下位10%の

収益率 = VaR

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１年保有時

の最大損失

１年保有時の収益率１年間ファンドの基準価額の推移

代表的なリスク指標の概要(3) １年保有時の最大損失

１年保有時の最大損失（以下では単純に「１年最大損失」と表現する）  １年間ファンドを保有することを仮定した場合の最大の損失。  長所：定義が一般投資家にとって分かり易い。  短所：ポートフォリオの分散効果の計算が容易でない。出所）野村総合研究所 注）３年（２年）の月次データを利用して計算する場合、25期分の「１年保有時の収益率」 が計算され、そのうち最低値を「１年保有時の最大損失」とする NA

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代表的なリスク指標の概要(4) 最大ドローダウン

最大ドローダウン  最大ドローダウンは、ある期間中に投資した際の「もっとも投資に失敗したケースにおける収益率」を表す。  長所：定義が一般投資家にとって分かり易い。  短所：ポートフォリオの分散効果の計算が容易でない。ファンドの基準価額の推移

最大

ドローダウン

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リスク指標によって相対的な順位が異なる

リスク指標間の順位相関を計測したところ、ボラティリティとVaRの相関は高かった。（左図） ボラティリティと最大ドローダウンの相関はVaRに次いで高い。（右図） ボラティリティと１年最大損失の相関は低い。（中央の図）（ただし、期間によって相関が大きく変化する。P.24参照）相関係数=0.98 相関係数=0.77 相関係数=0.91 直近３年間（2009年7月-2012年6月）

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ボラティリティと１年保有時の最大損失に基づくリスクの順位が大きく異なる

注）2012年6月末時点、青色のセルは６位以上異なるファンドを示す。海外債券/エマージング(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入低位海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内株式/TOPIX 国内不動産投信国内株式/グロース海外債券/グローバル(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 国内債券/一般/一般国内株式/日経２２５国内株式/バリュー国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外不動産投信/不動産投信(N) 海外株式/北米/一般(N) 海外株式/グローバル(N) 国内株式/フリー国内バランス/株式組入高位国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外バランス/株式組入中位(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内株式/中小型株ボラティリティ海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 海外債券/エマージング(N) 国内バランス/株式組入低位海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 海外株式/グローバル(N) 海外株式/北米/一般(N) 国内株式/バリュー海外不動産投信/不動産投信(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信国内株式/グロース国内株式/TOPIX 国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合国内不動産投信国内株式/フリー国内株式/中小型株国内株式/日経２２５海外債券/グローバル(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内債券/一般/一般海外債券/グローバル/除く日本(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 国内バランス/株式組入高位海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) １年保有時の最大損失２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低

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１年最大損失は期間によって、相関が大きく変化する

期間2006年9月 – 2008年8月におけるボラティリティと１年最大損失の相関は、期間2009年7月 – 2012年6月に比べて高い。（本頁中央の図とP.22中央の図の比較）相関係数=0.99 相関係数=0.91 リーマンショック前の３年間（ 2006年9月 – 2008年8月）相関係数=0.94 注）月次収益率から計算したボラティリティ、VaR、１年最大損失、最大ドローダウンを用いて順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark

(26)

Copyright（C） Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved. ₂₅ 過去３年のデータから計算したボラティリティとその後２年のデータを用いて計算したボラティリティの順位相関（予測性）は高く、安定している。 同様にVaRと最大ドローダウンについて計測すると、ボラティリティに次いで予測性が高く、安定している。 １年最大損失の予測性は期間によって大きく変動し、その中央値は最も低い。注）2007年12月 – 2010年6月の各月の過去３年、将来の２年から計算した各リスク指標の順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 分析2-2

ボラティリティは予測性が高く、安定

注）各リスク指標の中央値出所）野村総合研究所Fundmark

中央値

１年保有時の最大損失最大ドローダウン VaR ボラティリティ

(27)

ボラティリティの予測性は高く、順位の変化が尐ない

注）2009年12月末時点、青色のセルは６位以上異なるファンドを示す。海外バランス/株式組入高位(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入低位海外株式/グローバル(N) 海外債券/エマージング(N) 国内株式/フリー国内株式/TOPIX 国内株式/グロース海外債券/米ドル建/一般(N) 海外債券/グローバル(N) 海外不動産投信(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 国内バランス/株式組入高位国内債券/一般/一般海外株式/北米/一般(N) 国内不動産投信国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 国内株式/中小型株国内株式/日経２２５海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内株式/バリュー２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低注）過去３年、将来の２年のボラティリティの順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 相関係数=0.95 海外債券/エマージング(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入低位海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 国内バランス/株式組入高位国内株式/バリュー国内株式/TOPIX 国内株式/グロース海外債券/グローバル(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内債券/一般/一般国内株式/日経２２５国内株式/フリー国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外不動産投信(N) 海外株式/北米/一般(N) 海外株式/グローバル(N) 国内株式/中小型株海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外バランス/株式組入低位(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 国内不動産投信海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 2009年12月時末点

(28)

VaRによるリスクの順位は変動が尐なくない

注）2009年2月末時点、青色のセルは６位以上異なるファンドを示す。海外債券/エマージング(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入低位国内不動産投信国内バランス/株式組入高位国内株式/バリュー海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 海外株式/北米/一般(N) 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 海外債券/グローバル(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 国内債券/一般/一般国内株式/フリー国内株式/日経２２５国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外不動産投信(N) 国内株式/中小型株海外株式/グローバル(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外バランス/株式組入中位(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 国内株式/TOPIX 国内株式/グロース２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低注）過去３年、将来の２年のVaRの順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 相関係数=0.84 海外債券/エマージング(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内バランス/株式組入低位国内株式/中小型株海外バランス/株式組入高位(N) 国内不動産投信国内株式/TOPIX 国内株式/バリュー国内バランス/株式組入中位海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 海外不動産投信(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外債券/グローバル除く日本(N) 国内債券/一般/一般海外株式/グローバル(N) 国内株式/日経２２５国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外株式/北米/一般(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 国内株式/グロース海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外バランス/株式組入低位(N) 海外債券/グローバル(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 国内バランス/株式組入高位国内株式/フリー 2009年2月時末点

(29)

１年保有時の最大損失の予測性は低く、順位の変化が多い

注）2008年7月末時点、青色のセルは６位以上異なるファンドを示す。注）過去３年、将来の２年のボラティリティの順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 相関係数=0.58 国内株式/日経２２５海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合海外債券/グローバル(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国（N) 海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内株式/グロース国内株式/バリュー海外バランス/株式組入中位(N) 国内不動産投信海外株式/欧州/東欧(N) 国内債券/一般/一般国内バランス/株式組入低位海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 国内株式/TOPIX 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入中位海外債券/エマージング(N) 国内株式/中小型株海外株式/グローバル（N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 国内債券/公社債投信/長期公社債投信国内バランス/株式組入高位海外株式/北米/一般(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 海外不動産投信(N) 国内株式/フリー２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 国内株式/中小型株海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 海外株式/グローバル(N) 海外バランス/株式組入中位(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 国内株式/TOPIX 海外バランス/株式組入低位(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外株式/北米/一般(N) 国内不動産投信国内株式/日経２２５国内株式/グロース国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合国内株式/フリー海外債券/エマージング(N) 国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内バランス/株式組入中位海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 海外不動産投信(N) 国内株式/バリュー国内債券/一般/一般海外債券/グローバル(N) 国内バランス/株式組入高位海外バランス/株式組入高位N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 国内バランス/株式組入低位 2008年7月時末点

(30)

最大ドローダウンの予測性は低く、順位の変化が多い

注）2008年11月末時点、青色のセルは６位以上異なるファンドを示す。注）過去３年、将来の２年のボラティリティの順位相関を計算している。出所）野村総合研究所Fundmark 相関係数=0.81 海外バランス/株式組入高位(N) 国内バランス/株式組入高位国内株式/TOPIX 海外株式/北米/一般(N) 海外株式/欧州/マルチカントリー/(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外債券/エマージング(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内株式/日経２２５国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合国内バランス/株式組入中位国内株式/フリー国内債券/公社債投信/長期公社債投信海外株式/グローバル(N) 海外債券/グローバル(N) 国内株式/中小型株国内株式バリュー国内株式/グロース海外バランス/株式組入中位(N) 国内債券/一般/一般国内不動産投信海外バランス/株式組入低位(N) 国内バランス/株式組入低位海外不動産投信（N) 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) ２１２４２６４１６１２１３１１２３２５１２１７２８７８２７３５６９１５２２２９２０１９１８１４１０リスク高リスク低海外不動産投信 (N) 海外バランス/株式組入中位(N) 国内株式バランス/株式組入高位海外株式/北米/一般(N) 国内バランス/株式組入低位海外株式/アジア・オセアニア/中国(N) 海外債券/グローバル(N) 海外債券/米ドル建/一般(N) 海外株式/欧州/東欧(N) 海外バランス/株式組入低位(N) 海外株式/グローバル(N) 海外債券/欧州通貨建/ユーロ建(N) 国内株式/日経２２５国内債券/インデックス/ＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合国内株式バリュー国内バランス/株式組入中位国内債券/公社債投信/長期公社債投信国内株式/フリー海外債券/エマージング(N) 海外債券/米ドル建/ハイイールド(N) 国内株式/中小型株国内不動産投信国内株式/TOPIX 国内債券/一般/一般海外株式/欧州/マルチカントリー(N) 海外バランス/株式組入高位(N) 海外債券/グローバル/除く日本(N) 国内株式/グロース海外債券/アジア・オセアニア通貨建/豪ドル建(N) 2008年11月時末点

(31)

理想的なリスク指標は存在するか-投信のリスク指標に関する実証分析-

-投信のリスク指標に関する実証分析-

金子 久、福井 豊

第１部．欧州で導入されたリスク指標のわが国投信への適用

第1部のサマリー

欧州で導入されたリスク指標“SRRI”（Synthetic Risk & Reward Indicator）とは

【参考】特殊なファンドに関するSRRIの算出方法

マーケット・ファンド

ライフ・サイクル・ファンド

ストラクチャード・ファンド

絶対収益追求型ファンド

トータル・リターン・ファンド

実際の運用実績に基づいたリスク量を計算できるファンドは尐ない

ベンチマークのないファンドも珍しくなく、客観的なリスクの算定が困難なファンドが多い

SRRIは常識的なリスクの程度を必ずしも表現していない

毎年約１割のファンドのリスク階級が変更される

相場の大きな変動があった場合にはリスク階級が大きく変わる

1

105本

2

27本

3

172本

4

302本

5

140本

6

539本

7

45本

1

105本

2

26本

3

116本

4

194本

5

196本

6

546本

7

147本

3本

(11%)

57本

(33%)

163本

(54%)

106本

(76%)

102本

(19%)

わが国の事情を考慮し、短い運用実績で計算すると、リスク階級の変更は一層多くなる

観察期間の影響により、リスク階級はゆっくり変わる

第2部のサマリー

本分析の概要

対象ファンド一覧

代表的なリスク指標の概要(1) ボラティリティ

＝ボラティリティ

代表的なリスク指標の概要(2) ＶａＲ

下位10%の

収益率 = VaR

１年保有時

の最大損失

代表的なリスク指標の概要(3) １年保有時の最大損失

代表的なリスク指標の概要(4) 最大ドローダウン

最大

ドローダウン

リスク指標によって相対的な順位が異なる

ボラティリティと１年保有時の最大損失に基づくリスクの順位が大きく異なる

１年最大損失は期間によって、相関が大きく変化する

ボラティリティは予測性が高く、安定

中央値

ボラティリティの予測性は高く、順位の変化が尐ない

VaRによるリスクの順位は変動が尐なくない

１年保有時の最大損失の予測性は低く、順位の変化が多い

最大ドローダウンの予測性は低く、順位の変化が多い

金子久、福井豊