2018
年：予測し難きを予測する
ソリューション＆マルチ・アセット｜グローバル・バランス・リスク・コントロール・チーム｜マクロ・インサイト｜2018年新しい年には必ず何かしらサプライズが起きます。
2018
年の年頭にあたり、我々は投資家が直面する
可能性のある
3
つのサプライズをイメージしていま
す。すなわち、金融政策サプライズ、インフレ・サプ
ライズ、そしてボラティリティ・サプライズです。世界
経済が力強い成長を続け、株式バリュエーションが
上昇しており、ボラティリティが歴史的な低水準に
あるという現状において、市場はこれらのサプライ
ズに十分な備えができていないかもしれません。
第1の潜在的サプライズ： 金利が予測以上のペースで上昇 景気 現時点 、 投資家 金利 引 続 上 昇 、利上 回数 関 合意 形成 。 • 短期金利2018
年 関 、短期金利 対 市場予測FOMC
１ 予測 僅 下回 。典型的0.25
％ 利上 想定 、市場2
回程度、FOMC 3
回程度 利上 見込 （図表1
）。2019
年 予測 両者 乖離 一段 広 、市場FRB
（米連邦準備制 度理事会） 少 利上 想定 。 ANDREW HARMSTONE マネージング・ディレクター グローバル・バランス・リスク・コントロール （GBaR）運用戦略の運用責任者。2008年に モルガン・スタンレー入社。36年に及ぶ運用経験 を有する。 1連邦公開市場委員会。米国内の金利政策を決定します。 筆者FRB
予測 逆 危険 、 市場予測 同様 、投資家 両者 予測 正 選択 。我々 限 、世界経済 今 本格的 回復局面 迎 、様々 兆候FRB
予測 信 置 示唆 思 。 • 長期金利10
年債利回 大幅 見 込 。10
年債利回2
年債利 回 現在、50
・ 。実際FRB
2018
年 金利3
回引 上 場合、 利上 幅 合計約75bp
達 、 仮10
年債利回 変化 、 逆転 起 。 実現 確率 極 限定的 。現在 力強 経済環境 踏 、借 手 満期 長 債券 発行 、一方 利回 模索 投資家 、引 続 満 期 短 債券 投資 、長期 利回 低水準 張 付 事態 避 動機 思 。 背景 勘案 、長期金利 上 昇 公算 大 。 、金利差（欧米間、日米間） 拡 大 受 為替 ・ 上昇 、 付 米長期債 投資 、 欧州 日本 投資家 魅 力 欠 。米国 債券 円 年率2.6
％2.2
％ 上 、米国 債券 保有 徐々 超過 。欧 州 日本 投資家 米30
年債 購入1
月契約 為替 行 、年 率 ・ 考慮後 利回 、同 年限 国内債 利回 下回 （図 表2
）。例 、日本 投資家 、70
・ 付 米30
年 債 投資 、80
・ 日本30
年債 投資 賢明 （図表3
）。 図表1
FRBと市場の金利予測の乖離 FOMC予測vs市場予測3.0
1.0
0.5
0.0
14/6
19/12
1.5
2.0
2.5
15/6
14/12
15/12
16/6
16/12
17/6
17/12
18/6
18/12
19/6
FF金利の 目標水準 2017年末 2018年末 2019年末 市場が織り 込んでいる FF金利 FOMC予測の中央値 予測/推定は現在の市場環境に基づくもので、変更される場合があり、必ずしも実現するとは限りません。 出所：Bloomberg、2017年12月20日現在 図表2
ヘッジ・コストの上昇を受けて米国債利回りの魅力が減退・・・ 欧州の投資家と日本の投資家から見た12ヵ月間のヘッジ・コスト考慮後の米30年債利回り 6% -2% 09/12 18/1 0% 2% 4% 11/12 10/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 0.71% 0.21% 12ヵ月ヘッジ付き米30年債利回り（日本の投資家） 12ヵ月ヘッジ付き米30年債利回り（欧州の投資家） 出所：Bloomberg、2018年1月9日現在 図表3
・・・その結果国内債がより魅力的に 米30年債利回りと日本の30年債利回り 6% 0% 09/12 18/1 2% 11/12 10/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 0.71% 0.84% 4% 12ヵ月ヘッジ付き米30年債利回り（日本の投資家） 日本の30年債利回り 出所：Bloomberg、2018年1月9日現在 JGB（日本国債） 過去のパフォーマンスは将来の投資成果を保証するものではありません。加 、日銀
QE
（量的緩和 ）2 縮小 幾 兆候 。先般、黒田東彦日銀総裁 、金利 経済成長 最適 水準 下回 述 。国内金利 上 昇 、日本 投資家 米国債 投 資意欲 削 考 、 点 米金利 上昇圧力 。 最後 （長期 金利側） 、今 米経済 力強 足取 織 込 思 。名目10
年債利回 、名目国内総生 産（GDP
） 後追 傾向 。 最近、米名目GDP
成長率4.1
％ 上昇 、2015
年6
月以来 高 水準 。一方、10
年債利回 依然2.5
％ 近辺 相対的 低 水準 。 状況 持続不可能 、 今後、金利 市場予測 上回 上昇 可能性 （図表4
）。 第2の潜在的サプライズ： インフレ圧力が過熱 米国 期待 依然落 着 、2018
年末 予測2.17
％ 。 予測 低 。 固定資産投資 増大 受 、生産性 上昇 始 予測 。 結果企 業 、収益 影響 及 賃金 引 上 余裕 生 。現 在 低失業率 、賃金 上昇圧力 及 思 。 直近 統計 、全体的 賃金 伸 失望的 水準 、 背景 、雇用成長 大半 低賃金 集中 。低 賃金 雇用 伸 、平均 賃金全体 押 下 。 雇用 表面 見 、 低賃金 高賃金 動向 総合的 判断 、低賃金 実際 賃金 伸 分 。換言 、 賃金 成長 転 、 圧力 顕 在化 。 圧力 、米国内 要因 端 発 。中国PPI
（生 産者物価指数） 動向 通常、米国 輸 入物価 影響 及 、今 米国 輸入物価 中国PPI
急騰 反映 （図表5
）。両者 乖離 今後数 月 修正 公算 大 、 上昇圧力 及 。 価格 圧力 源泉 。11
月 前月比総合 率0.4
％ 記録 。 年率4.8
％ 達 、極 高 水準 。総 合 率 食品 変 動性 高 構成要素 含 、 投資家 往々 総合 率 重視 、 予測 反映 。原油価格 上昇 生産者物価 着実 上昇圧力 与 （図表6
）。 2 QE（量的緩和）とは中央銀行が金融政策を実行するための手段の一つ。 図表4
金利は経済成長を後追い 8 -4 01/3 17/12 -2 2 4 0 6 13/3 11/3 09/3 07/3 05/3 03/3 15/3 米10年債利回り（％） 米名目GDP成長率（前年比、％） 出所：Bloomberg、2017年12月20日現在 図表5
米輸入物価は中国PPI上昇に出遅れ10%
-10%
00/2
17/12
-2%
2%
4%
0%
8%
6%
02/2
-4%
-6%
-8%
25%
-25%
-5%
5%
10%
0%
20%
15%
-10%
-15%
-20%
16/2
14/2
12/2
10/2
08/2
06/2
04/2
中国の製造業PPI上昇率（前年比、左目盛） 米国の輸入物価指数上昇率（前年比、右目盛） 出所：Bloomberg、2017年12月20日現在第3の潜在的サプライズ： ボラティリティが市場に回帰 金利 率 上昇 見通 上 立 、異例 低水準 低下 続 、昨年 展開 想定 。 割高感 出 今、金利上 昇 率上昇 市場 動揺 材料 得 。 地政学的 不透明感 高 現状 踏 、 急騰 可能性 、一段 高 言 良 （図表
7
）。 • 市場ボラティリティ 極端 低位 債券利回 比較 合理的 水準 判断 、 株式 高 正当 化 根拠1
。我々 予測通 債券利回 上昇 、 根拠 薄 、株式 上昇 。 、債 券投資家 債券 自体 全 予期 、長期債 保有 投資家 神経質 始 可 能性 。予測 以上 急速 金利 上昇 、市場 急速 調整 見舞 、 急 拡大 事態 。 • 地政学的不確実性2017
年 大 高 政治 、2018
年 沈静化 。現 在投資家 、北朝鮮情勢 関 不確 実性 懸念 、米国政治 巡 不透明感 依 然 晴 、今年 世界中 重要 選挙 予定 、 次第 大 着目 始 思 。 米国 、税制法案 債務上限枠引 上 案 、大 波乱 議会 通過 。11
月 中間選挙 仮 民主党 上・下両院 勝利 、政治的 摩擦 高 、 影 響 市場 波及 得 。 欧州2018
年 重要 選挙 控 。 政党 五 星運動 連立政権樹立 意欲 示 。2013
年 同党 代議 院（下院） 最 高 得票率 上 、連立 組 拒否 、 若干 議席 確保 終 。 、 連立 前向 意向 改 表明 、 政権 握 確率 高 。 選挙 、 上昇 引 起 恐 。NAFTA
（北米自 由貿易協定） 反対 左派 国民再 生運動（Morena
） 、世論調査 最 高 支持率 上 3。同党 勝利 、NAFTA
崩壊 高 、投資 家 動揺 避 。 以上3
潜在的 念頭 置 、以下 世界 主要資産 見通 検討 行 。 3 https://www.reuters.com/article/us-mexico-election/mexican-leftist-lopez-obrador-leads-presidential-race-polls-idUSKBN1DM286 図表6
エネルギー価格の上昇は生産コストを押し上げている60%
-60%
10/11
18/6
0%
40%
20%
11/11
-20%
-40%
5%
-2%
2%
4%
3%
1%
0%
-1%
17/11
16/11
15/11
14/11
13/11
12/11
原油価格（前年比、4ヵ月移動平均、左目盛） 米PPI（右目盛） 出所：Bloomberg、2017年12月20日現在 図表7
極端な低水準にある現在のボラティリティが持続する公算は小さい 65 5 06/1 17/12 25 35 45 15 300 0 200 250 150 100 50 08/1 55 16/1 14/1 12/1 10/1 VIX指数（左目盛） 世界経済政策不確実性指数（右目盛) 世界経済政策不確実性指数は 過去最高水準 出所：Bloomberg、2017年12月20日現在 世界経済政策不確実性指数についてはwww.policyuncertainty.comをご参 照ください。VIXはシカゴ・オプション取引所（CBOE）ボラティリティ指数（Chicago Board Options Exchange Volatility Index®：VIX®）で、S&P500種オプション価格を使用した期待ボラティリティの主要指標です。指数の推移は説明目的でのみ 掲載したもので、特定の投資のパフォーマンスを表すことを意味するものではありません。過去のパフォーマンスは将来の投新興国市場およびコモディティ： 米ドルに対する感応度が高い • 新興国市場 新興国企業 依然多額 米 建 債 務 抱 、金利動向 米 上昇 左右 体質 持 。短期的 、
2018
年 以降 金利上昇期待 高 、 米 上昇圧力 。 日本 欧州 、経済 力 強 成長 、 金利 抑 込 諸国 、 利上 動 。 、他通貨 対 米 高 相殺 公算 大 思 。 長期的 米 過大評価 言 。目先、米 上昇基調 、2018
年 時間 経過 反落 可能性 。 新興国経済 底堅 成長 収益 加 、米 上値 限 定的 踏 、新興国市場 引 続 底堅 推移 見込 。 • コモディティ：相関性が低下 米 逆相関 傾向 （図表8
）。2014
年 、 米 相関性-45
％ 達 。 以降、逆相関性 弱 、2
年間-20
∼25
％ 推移 。 目先、米 高 逆風 、悪影響 限定的 思 。一方、他 諸国 金融政策 引 締 開始 、米 反落 、 時 世界経済 加速 伴 、 力強 上昇 転 公算 大 見込 。 中国：計算された景気減速 中国経済 減速 、 全体 成 長 。 現在 中国経済 減速 、実際 景気 冷 込 、経済 排除 政府 意図的 経 済運営 結果 我々 。仮 中国経済 過度 、政府 改 景気 入 図 。 、中国経済 最近 減 速 懸念 考 。 北朝鮮情勢 緊迫化 影響 及 、平昌 間近 迫 今、米国 一方的 行 動 出 蓋然性 低下 思 。 問題 遠 解決 、 少 状況 明確 日本 除 中立 。 長期的 観点 、日本 除 極 魅力的 映 。 日本：ポジティブなトレンドが追い風 前号「第3
矢： ・ 」 述 、日本 構造改革 定着 、日本市場 上値余地 与 考 。一方、北朝 鮮問題 中心 、 地域 若干 地 政学的 存在 。 問題 平 和的 解決 可能性 十分 、 間違 。 結論：2018年は幾分ボラティリティが 上昇すると予想される 昨年、我々 減税法案 、 大 統領 様々 景気刺激策 導入 受 、金利 上昇 予測 。 措置 遅 結果、金利 上昇 後 、前例 長期 低 局面 続 。 今 、 上昇 招 要因 出揃 。 、金利上昇、 率上昇、各種政治 存在 。今後1
年間、市場 変 動性 高 恐 。 、 予期 経験豊 投資 家、 配分 調整 余地 持 投資家 、多 興味深 投資機会 訪 考 。 図表8
コモディティは米ドルと逆相関 0.0 -0.5 14/1 17/12 -0.4 -0.3 -0.1 -0.2 15/1 16/1 17/1 米ドルとブルームバーグ・コモディティ指数の相関性（3年ローリング・ベース） 出所：Bloomberg、2017年12月18日現在 過去のパフォーマンスは将来の投資成果を保証するものではありません。ウェブサイトでは様々なレポートを掲載しています
