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・
，資本
齋 藤 達 弘
論文 目的 ，企業 財務政策 中 最 重要 位置 資本予算 資本 基 礎 整理 ，実務家 資本 捉 考察 ．近年，資本 ・ 文脈 実務家 注目 集 ， 機会 基本 戻 ． 論文 ，資本予算 基礎理論 整理 後，二 検討 ．一 ，「資 本資産価格 （CAPM） 用 求 割引率 用 ・ 期待値 割 引 現在価値 求 」 定石 専門家 陥 落 穴 ， ・ ・ ． 一 ， ・ ・ 基 資本 考 方 基礎 ， ・ （ ・ ） ． ，後者 考察 踏 ，2018年6月 改訂 ・ ，資本 政策 保有株式 関連付 議論 考察 ，改訂 原則 実物投資 金融投資 区別 標準的 理論 相容 指摘 ． :資本予算，資本資産価格 （CAPM），資本 ， ・ ・ ， ・ （ ・ ）， ・ ，実物投資，金融投資1.
論文 目的 ，企業 財務政策 中 最 重要 位置 資本予算（capital budgeting） 資本 基礎 整理 ，実務家 資本 捉 考察 ．新 理論 考 方 提示 ．近年，資本 ・ 文脈 実務家 注目 集 ， 機会 基本 戻 ．企業 財務政策 資本予算 資本構成（capital structure）， （payout） 三 ．
三 ，資本構成 ，
・ 流列 左右 資本予算 関係 ．資本予算 ，将来 ・
生 出 実物資産 内容 ， 規模 投資 意思決定 ，三
（2018年10月8日，朝刊） ，「稼 力」 高 日本企業 「使 力」， ， 有望 投資先 見 課題 論 ． ，「使 力」 「稼 力」 手 決 ． 企業 資本 認識 資本予算 通 企業経営 方 大 左右 ．資本 資本予算 中核概念 「投資家 期待 収益率」 定義 ． 資本 （ 調整済 割引率） 用 ・ 割 引 企業価値（割引現在 価値） 求 ，資本 正 理解 基 求 意味 計算 ．意味 計算 意思決定 誤 ．日本 経験 経済 原因 一 ， 資本 認識不足 過剰投資 指摘 ． 欧米 ・ 教育 ， （証券投資） 後
・ （企業財務） 教 （Womack and Zhang（2005））．(1) 二 科目 必
修 学生 75%以上 履修 事実上 必修 ． ， ・ 修了
MBA（Master of Business Administration） ，資本予算 関係 基本用語， ，割引
・ （Discounted Cash Flow（DCF）） 正味現在価値（Net Present Value（NPV）），資本 資産価格 （Capital Asset Pricing Model（CAPM）），資本 （the cost of capital），加重平 均資本 （Weighted Average Cost of Capital（WACC）），内部収益率（Internal Rate of Return
（IRR）） 習得 ．
，習得 ，理解 ，納得 ． 実際 利用
，理論 実践 一致 ． DCF ， 不一致 著 ，
経営学 会計学 批判 続 ． ，経営学 Christensen, Kaufman, and Shih
（2008） 「財務分析（DCF） 殺 」 訴 ，会計学 Adler（2006） 「DCF 有害 ， ・ 教 」 ． 資本 教 ．教科書 ，株式 資本 負債 資本 ， 時価加重平均 加重平均資本 （WACC） 計算方法 教 ．(2)2003年 専 門職大学院 制度化 以降，欧米 ・ 教育 日本 浸透 ， 今日， 計算問題 正解 教育 目標 ．(3) 企業 今年度末 ・ ・ 1,000億円 確定 , 後年率5.0%
(1) ・ 教科書（最新版） Brealey, Myers, and Allen（2016） Ross, Westerfield, and Jaffe （2018） 採用 ．Levi and Welch（2017） ， ・ 代表的 教科書 ， 2
冊 Berk and DeMarzo（2014） 加 ．
(2)理論的 考 負債 資本 利子率（金利） ．ρ 株式 資本 ，t 法人税率 ，負債 資本 ρ(1 − t) ．仁科（1986，162 頁） 参照 ．
(3)東京工業大学大学院社会理工学研究科経営工学専攻（2008 年度入学試験問題） 一部 ． 計算問題 ，公認会計 士試験（論文式，経営学） 中小企業診断士試験（第一次試験，会計・財務） 国家登録資格試験 ，証券 試験
成長 続 予想 . 目標資本構成（負債対株主資本比率） 1.0,株式 1.1,負債 0.2 見積 . 無危険利子率 6.0%,市場 ・ 8.5%,法人税率 40.0% ,次 問 答 . (a) 株主資本 求 . (b) 加重平均資本 求 . (c) 企業価値 求 . 問題 試験対策 機械的 解答 定番 ．(4) 試験対策 注力 学習者 ，資本 ・ 右側（負債・株主資本） 関係 理解 可能性 ． ， 資本 正 理解 不十分 ．資本 ， ・ 左側（資産） 情報 ・ 右側 反映 関係
． 論文 論点 一 ，Grinblatt and Titman（2002） 唯一 例外 ，
広 読 教科書 書 （Ekern（2007, p. 6））．(5) 教育 制度化 皮肉 結果 ，計算問題 解答 目的 試験対策 少 実務 影響 与 思 ． 資本 ，近年， ・ 文脈 実務家 注目 集 ．2017年9月 20日，安倍晋三総理大臣 証券取引所 経済 行 ． 中 「企業 ， 資本 意識 果断 経営判断 行 ， ・ 改革 更 前 進 」 述 ．(6) 「資本 意識 」 ， 「果敢 経営判断 行 」 結 ， ．資本 意識 果敢 可能性 高 思 ， 安倍晋三総理大臣 日本 報道 意識 「資本 」 専門用語 用 ． 2 月後，『日本経済新聞』（2017年11月28日，朝刊） 匿名 「大機小機」 ， ・ 改革 目的 日本企業 低収益構造 脱却 ， 資本 意識 経営 転換 安倍晋三総理大臣 同 説 ． 匿名著者 （自律） ，日本企業 低収益構造 ，銀行 借入金 返済 照 範囲 企業業績 関心 持 ， 超 資本 意識 銀行中心 金融 関係 解釈 ．(7) (4)略解 ．記号 慣例 考 用 ， 定義 省略 ． ρ = rf+ β(µM− rf) = 6. 0 + 1. 1 × 8. 5 = 15. 35% (a) 解答 i= rf+ βi(µM− rf) = 6. 0 + 0. 2 × 8. 5 = 7. 7% 負債 資本 WACC= S S+ Dρ + D S+ Di(1 − t) = 1 2× 15. 35 + 1 2× 7. 7 × (1 − 0. 4) = 9. 985% (b) 解答 企業価値=今年度末 ・ ・ WACC− 成長率 = 1000 0. 09985 − 0. 05= 20060. 18 億円 (c) 解答 (5)資本 取 上 実務家向 Ogier, Rugman, and Spicer（2004） 書 ． (6)https://www.mofa.go.jp/mofaj/files/000291966.pdf
2018年6月1日，東京証券取引所 上場企業 適用 「 ・ 」（企業統治指針） 改訂版 発表 ． ・ 2015年6月 会社 持続 的 成長 中長期的 企業価値 向上 策定 ，定期的 見直 付記 ．改訂 狙 ，『日本経済新聞』（2018年6月2日，朝刊） 「経営 緊張感 透明性」 確保 ，経営戦 略 策定 資本 的確 把握 求 ．官民歩調 合 「資 本 」議論 結実 ． 今回 ・ 改訂 ，資本 言及 原則 経営戦略 策 定 ．政策保有株式 原則 資本 言及 ． ， 点 『日本経済新聞』（2018年6月2日，朝刊） 指摘 ．社会 関心 薄 判断 ． 資本 ，経営戦略 政策保有株式 同列 議論 ．前者 実物投資，後 者 金融投資 違 ，後者 株式市場 価格形成 考 関係 ．今回 ・ 改訂 ， 違 区別 ． ・ 改訂 ． 論文 ，資本 政策保有株式 関連付 議論 検討 ，実物投資 金融投資 区別 標準的 理論 相容 結論 至 経 緯 検証 ，実務家 資本 捉 考察 ． 論文 構成 ．第2節 1970年代前半 確立 資本予算 基礎理論 確認 ．第3節 ，NPV 求 陥 落 穴 ， ・ ・ 取 上 ．第4節 ，資本 基本 確認 ， ・ （ ・ ） 取 上 ．第5節 ，第4節 議論 踏 ， ・ 改訂 議論 ，実務家 資本 捉 考察 ．第6節 ．
2.
資本予算 基礎理論
資本資産価格 （CAPM） 枠組 中 資本予算 位置 研究 ，1960年代 始 ，1970 年代前半 ， 基礎理論 確立 （Magni（2007））． 後，1980年代後半 ， 理論 実物投資 拡張 ・ 研究 進 ， 教科書 Dixit and Pindyck（1994） 至 ， 一方 理論 行動 知見 加 ，資本 予算 応用理論 展開 ． 理論 知見 Stein（2003） ，行動知見 Baker, Ruback, and Wurgler（2007） 参照 ．
節 資本予算 基礎理論 Rubinstein（1973） 基 整理 ．CAPM 成立 ， 証券市場 均衡状態 ，企業j 発行 証券j E[erj]= rf+ λCov[erj,erM], λ ≡ E[erM]−erf Var[erM] (1)
図 1．資本予算 意思決定 Rubinstein（1973, Figure 3） 再掲 ． E[erj]= rf + βj(E[erM]− rf), βj≡ Cov[erj,erM] Var[erM] (2) 成立 ． erj 証券j ，rf 無 利子率，erM 市場
表 ．λ 正 定数 ， 市場価格（Market Price of Risk（MPR）） ．βj
CAPM （ ・ ） ．
証券市場 均衡 ，企業j （実物投資） 採択 与
．
E[eRj]> rf + λCov[eRj,erM]= rf+ λ
Cov[eXj,erM] Cj , e Rj≡ e Xj Cj− 1 (3) e Xj （金額），Cj （金額），eRj ・ （IRR） ．Rubinstein（1973） MPR資産拡張基準
（asset expansion criterion） ． 下 ， 期待 （IRR）
修正済 割引率（risk-adjusted discount rate） 大 ，企業j
採択 ． 修正済 割引率 ， 同 水準 持 証券 期待 （Rubinstein（1973，p. 172））． (3) 整理 ， E[eRj]− rf Cov[eRj,erM] > λ ≡E[Var[erM]er−erf M] (4)
得 ．(4) 右辺 企業 共通 市場価格 ，(3) 企業 共通 採択 ． ，(3) 整理 ，NPV DCF 用 書 換 NPV= E[eXj] 1+ rf + λ Cov[eXj,erM] Cj − Cj= DCF − Cj> 0 (5) 得 ．(5) NPV 採択 企業 共通 ． 留意 ，証券j ・ Var[erj] 採択 関係 ．言 換 ，企業 多角化戦略 採用 Var[erj] 低下 効果 企図 必要 ． 投資家 求 ．多角化戦略 経営 者 ， ・ 理論 多角化戦略 考慮 ． ， Stulz（1999） 批判的 検討 付記 ． 修正済 割引率 ， 同 持 証券 期待 ．NPV 採択 図1 照 ， 期待 組 合 ，(1) 表 ・ （右上 直線） 上方 位置 ， 採択 ．図1 ， A B 採択 ， C D 採 択 ． 一方，砂川（2017） ・ 入門 教科書 ， 採択 ，加重平均資本 （WACC） 用 E[eRj]> WACCj (6) 教 ． 採択 図1 照 ，縦軸 WACCj 横軸 平行 点線 上方 位 置 A C 採択 ，下方 位置 B D 採択 ． 修正済 割引率 ， B 採択， C 不採択，一方 WACC ， B 不採択， C 採択 ． ， B C ，一方 採択，他方 不採択 ． 入門 教科書 教 WACC ，Rubinstein（1973） 理論的 誤 指摘 ．理論的 誤 入門 教科書 教 ，多 企業 採用
現状 ，Titman and Martin（2007，p. 180） ， Rubinstein（1973）
理解 ， 考 企業 活動範囲 広 ，
WACC 採用 問題 小 ， 管理 複雑 費用
背景 ．Kr ¨uger, Landier, and Thesmar（2015） ，多 企業
採択 WACC 用 現状 WACC fallacy（加重平均資本 誤謬）
，企業内 資源配分 歪 報告 ．(8)
3.
・
・
3.1. NPV 求 陥 落 穴
Ekern（2007） Magni（2009） ，Rubinstein（1973） 確立 資本予算 基礎理論 理論
的 整合性 指摘 ． 指摘 Grinblatt and Titman（2002） 計算問題
（Example 11.5） 題材 明確 ． Adonis旅行社 飛行機 座席予約 10台，新規 購入 ． 1台 価格 $10,000 ．Adonis旅行社 ，新 導入 ， 予約 早 処理 考 ．簡単化 ，予約処理能力 向上 増加 ・ 向 1年間 実現 仮定 ． ， ・ 景気状況 変動 ， 三 想定 ． Incremental Market Cash Flow
Outcome Probability Return (%) in One Year Return on Computers
Recovery 25% $150,000 Recession ⫺1 35,000 Depression 1 ⫺15 5,000 16 3 16 3 4 ⫺95% ⫽$5,000$100,000⫺ $100,000 ⫺65% ⫽$35,000⫺ $100,000 $100,000 50%⫽$150,000⫺ $100,000 $100,000 資本資産価格 （CAPM） 成立 ，向 1年間 無 利子率 8.625% ， ・
（Incremental Cash Flow in One Year） 割引現在価値 求 ．
・ 学 人 解法 定石 「 ・ 期待値 割 引 現在価値 求 ， 割引率 CAPM 用 求 」 ． ， 解答 ． 解答 市場 （Market Return） 期待値 3 4× 25% + 3 16× (−1%) + 1 16× (−15%) = 17. 625% ，分散 3 4× (0. 25 − 0. 17625) 2+ 3 16× (−0. 01 − 0. 17625) 2+ 1 16× (−0. 15 − 0. 17625) 2= 0. 017236 WACC 関係 ， 関係 仕方 株式 資本 計算方法 依存 ．株式 資本 CAPM 基 計算 ，株式 資本 高 設備投資 増 ．一方，株式 資本 「示唆 株式 資 本 」（implied cost of equity capital） 基 計算 ，株式 資本 高 設備投資 減 ． Frank and Shen（2016） ，成長配当割引 （Gordon model） 残余利益 （residual oincome model） 「示 唆 株式 資本 」 時間 応 変化 要求収益率（time-varying required return on capital） 捉
． ・ （Incremental Cash Flow in One Year） （Return on Computers） 期 待値 3 4× 50% + 3 16× (−65%) + 1 16× (−95%) = 19. 375% ，市場 ・ 共分散 3 4× (0. 25 − 0. 17625) × (0. 50 − 0. 19375) + 3 16× (−0. 01 − 0. 17625) × (−0. 65 − 0. 19375) + 1 16× (−0. 15 − 0. 17625) × (−0. 95 − 0. 19375) = 0. 0697 ．割引率 求 CAPM （ ） 考 ， ・ 市場 共分散 市場 分散 = 0. 0697 0. 017236= 4. 045 ， 得 修正済 割引率 0. 08625 + 4. 045 × (0. 17625 − 0. 08625) = 0. 4503
． ・ （Incremental Cash Flow in One Year） 期待値
3 4× 150, 000 + 3 16× 35, 000 + 1 16× 5, 000 = $119, 375 ，割引現在価値 119, 375 1+ 0. 4503= $82, 311 ． ， NPV= 82, 311 − 100, 000 = −$17, 689 < 0 ， 採択 意思決定 ．
解答 Grinblatt and Titman（2002，pp. 399–400） 示 ．正 思
，正 ． ，Ekern（2007, p. 2）
Even sophisticated academic financial economists may occasionally overlook the conceptual problem and implicitly endorse such a discounting approach, without warning that the computed valuation results will be inconsistent with the CAPM.
注意 促 ，専門家 犯 過 ．過 原因 ，CAPM 考 方（均衡） 反
計算 ．目 前 出 数字 組 合 計算 ， 陥 落 穴 ，
Fama（1977） Rendleman（1978），Weston and Chen（1980），Ang and Lewellen（1982）
議論 ． ，現在，広 読 教科書 注意 促 記述 ，唯一 例外
Grinblatt and Titman（2002） （Ekern（2007, p. 6））． Grinblatt and Titman（2002，Example 11.8） 則 正解 示 ．
正解 市場 期待値 17.625%，分散 0.017236，市場 ・
0. 17625 − 0. 08625 = 0. 09 ． ・ （Incremental Cash Flow in One Year） 期待値
$119,375 ， ・ （金額） 市場 共分散 3 4× (0. 25 − 0. 17625) × (150, 000 − 119, 375) + 3 16× (−0. 01 − 0. 17625) × (35, 000 − 119, 375) + 1 16× (−0. 15 − 0. 17625) × (5, 000 − 119, 375) = 6, 972. 66 ． ・ ・ 値 βCF= Cov[eXj,erM] Var[erM] = 6, 972. 66 0. 017236 = 404, 540. 28 得 ，割引現在価値 PV=E[eXj]− βCF(E[erM]− rf) 1+ rf = 119, 375 − 404, 540. 28 × 0. 09 1+ 0. 08625 = $76, 379 ． ， NPV= 76, 379 − 100, 000 = −$23, 621 < 0 ，同 ， 採択 意思決定 ． NPV 採択 意思決定 変 ，NPV 絶対値 大 ．計算 誤 意思決定 歪 ． ，正解 計算 「 1台 価格 $10,000」 情報 用 留意 ．
割引現在価値 求 方法 ，Grinblatt and Titman（2002，Example 11.5） 修正 済 割引率法（risk-adjusted discount rate method） ，Grinblatt and Titman（2002，Example
11.8） 確実性等価法（certainty equivalent method） 採用 ． ，前者 （正
計算 ） ・ 値 用 ，後者 ・ ・ 値 用
．
・ 値 計算 間違 ，市場 ・ （Incremental
Cash Flow in One Year） 共分散 ， ・ （Return on
Computers） 用 ．Rendleman（1978） ， 間違 共分散 不均衡共分散 ，
正 均衡共分散 用 指摘 ．
Grinblatt and Titman（2002，p. 405） 正 計算
割引現在価値= ・ ・ 値
・ 値
成立 教 ．数値 確 ．
$76, 379 = 404, 540. 28
図 2．資本予算 意思決定 （図 1 同 ） Rubinstein（1973, Figure 3） 加筆 ． ，正 ・ 値 5.2965 ， 得 割引率 0. 08625 + 5. 2965 × (0. 17625 − 0. 08625) = 0. 562935 ，割引現在価値 119, 375 1+ 0. 562935= $76, 379 ． ・ （Return on Computers） 求 ・ 値 4.045 ，割引率 過小評価 ，割引現在価値 過大評価 ． 3.2. 落 穴 理論的整理 ・ 値 誤 計算 影響 ， 採択・非採択（accept/reject） 意思決定 及 ，複数 採択 評価（NPV 基 valuation） 意思決定 及 ． ，採択・非採択 評価 両方 一貫 適用 明 Ekern（2007） Magni（2009） 基 ，落 穴 理論的 整理 ．
Grinblatt and Titman（2002，Example 11.8） ，確実性等価法 用
PV=E[eXj]− βCF(E[erM]− rf) 1+ rf , βCF= Cov[eXj,erM] Var[erM] (7) 割引現在価値 求 ．βCF(E[erM]− rf) 金額表示 ・ 示 ． 均衡価値 Vj ，βCF(E[erM]− rf)
書 換 ． βCF(E[erM]− rf) =Vj× Cov "e Xj Vj,erM # Var[erM] × (E[erM ]− rf) (8) e Xj Vj 均衡価値 ，(8) 右辺第2項 第3項 積 Vj 1 投資 超過 （収益率） 得 表 ．右辺第1項 Vj（金額） 投 資 表 ，(8) 右辺 金額表示 ・ ．注目
， 均衡価値 Vj 知 計算 ．一方 ，Grinblatt and Titman
（2002，Example 11.5） ， ・ 値 正 求 ， PV= E[eXj] 1+ rf + β(E[erM]− rf) (9) 成立 ．(7) (9) E[eXj] 整理 PV(1 + rf) + βCF(E[erM]− rf) = PV(1 + rf+ β(E[erM]− rf)) PV=βCF β (10) 割引現在価値= ・ ・ 値 ・ 値 得 ． 議論 図1 加筆 図2 照 整理 ．Rendleman（1978） ，(3) 共分
散Cov[eRj,erM] 均衡 ・ （the equilibruim systematic risk of
the project） 表 指摘 ． 均衡価値 Vj ，Vj> Cj ， Cov " e Xj Cj,erM # > Cov " e Xj Vj,erM # (11) ．Rendleman（1978） ，(11) 左辺 不均衡共分散，右辺 均衡共分散 ．図2 A 注目 考 ，(11) 均衡共分散 不均衡共分散 小 ，横軸 □ 不 均衡分散 ，○ 均衡分散 示 ． ， ・ 交 縦軸 ○ 均衡分 散 基 修正済 割引率（(9) 分母 一部） ．(9) 野間・本多（2005，57頁） IRR 言及 「必要 投資額 将来 ， 外 独立 決 ． 場合 IRR 必 反映 」
説明 ．均衡 考 CAPM 均衡 離 自然 IRR（ Return on
Computers） 別物 ． 点 野間・本多（2005，57頁） 的確 説
， 記述 「IRR CAPM 持 込 」 真意 読 取 難
思 ．
(9)Rendleman（1978） 評価 選択 区別 議論 ． 評価 焦点 当
Ekern（2007，p. 32） ，理論的 整合性 計算方法 採用 問題 ， CAPM 応用 資本予算 実務 十分 入力数値 得 困難 ， 困難 比 ， 計算方法 誤 述 ． ，手島（2015） 「企業価値 左右 投資判断 一大事 資本 使 。投資判断 誤 大変 」（224頁），「NPV 可能性 潰 」（225頁） ，理論 実践 乖離 積極的 容認 ．手島（2015） ， ・ 理論 必要 主張 ，Ekern （2007） 同 ，理論 使 （使 ） ，正 理解 上 使 （使 ） 主張 ．(10)
4.
・
（
・
）
株式 株式投資収益率 期待値 標準偏差 ．株式投資収益率 株 式価格 変化 ， 株式価格 将来 ・ ・ 割引現在価値（期待値） ． 将来 ・ ・ 正味現在価値（NPV） 見込 多寡 依 存 ． 考 ，株式 将来 ・ ・ ， ・ （以下，B/S 書 ） 左側 関係 ．説明 当 前 思 ，MM World（Modigliani and Miller（1958）
想定 世界） ，B/S 左側 固定 （第1節 示 計算問題 ）B/S
右側 計算 注力 ，資本 正 理解 至 ．
4.1. 無
Grinblatt and Titman（2002） 計算問題（Example 13.14） 取 上 ． United Technologies（UT）社 ，負債 資金調達 ， 株式価値 10億 ，株式 ・ 2 ．市場 期待投資収益率 14%，無 利子率 8% ，UT 社 株式 資本 8+ 2 × (14 − 8) = 20% ． ，UT社 10億 初期投資 必要 無 検討 ． 資金調達 株式 新規発行 ． ， UT社 採択 ． ，議論 簡単 ，税金 考 ，既存 新規 永遠 一定 ・ 生 出 ． (10)加護野・砂川・吉村（2010） 述 ． 現実的 ，正味現在価値 内部収益率 価値 評価 事業投資 ， 多 。現実 世界 ， 単純 確 。 ，最終的 採択 事業投資 ， 正味現在価値 持 ，投資 家 資産価値 高 。 加護野・砂川・吉村（2010） ，手島（2015） 理論 実践 乖離 容認 ，実務 示唆 乏 ．「現 実的 ，正味現在価値 内部収益率 価値 評価 事業投資 ， 多 」 ，何 基準 価値 評価 ． ， 「最終的 採択 事業投資 ， 正味現在価値 持 ，投資家 資産価値 高 」 何 指針 与 同然 ．
株式 資本 20% ，UT社 株主 20% 要求 ．株式時価総額 10億 ，DCF 用 計算 （ ・ 成長 仮定 ） 2億 0. 2 = 10億 ，毎年2億 ・ 発生 ． ，新 株式 発行 10億 資金調達 ，無 実施 問題 ． ，UT 社 発行済株式数 10株 ，1株 1億 ．10億 資金調達 ，1株 1億 10株 新 時価発行 ． 無 ・ 0 ． ，新規 投資 採択 後 UT社 ・ ， 10億 10億+ 10億× 2 + 10億 10億+ 10億× 0 = 1 ， 株主 期待収益率 8+ 1 × (14 − 8) = 14% ． ， 計算 ，新規 zero-NPV， 簿価 時価 等 仮定 留意 ． 計算 ，既 存 新規 合計20億 毎年2.8億 ・ 発生 示 ． ， 2. 8億 0. 14 = 20億 ．2.8億 内訳 ，既存 2億 ，新規 0.8億 ．毎年2.8億 ・ 発生 14% 割 引 20億 価 値， 株式時価総額 ．新規 株式 発行 ，発行済株式数 20株 ，1株 1億 ． ・ 状態 ． ，無 新規 毎年1.5億 ・ 見込 ． ，既存 新規 毎年3.5億 ・ 発生 ， 価値 3. 5億 0. 14 = 25億 ，1株 1.25億 ． 考 ，既存 株主 新規 受 入 条 件 NPV= x 0. 08− 10億 > 0 ⇒ x > 0. 8億 ． ，新規 割引率 無 8% ．UT社 ，新規 毎年 ・ 0.8億 大 （NPV ） 見込 ， 採択 （既存 株主 採択 賛成 ） ．言 換 ，新規 ・ 8% 割 引 ， 現在価値 10億 超 ， 採択 ．
Grinblatt and Titman（2002, p. 486） ，The marginal cost of capital for the project reflects the risk of the project and not the risk of the firm as a whole 教 ．重要 資金調達
（B/S 右側） 方法 ， （B/S 左側） ． 問題 ，UT社 新 規 考 ．株式 資本 20% （所 与） ． 4.2. 新規事業 進出 重要 資金調達（B/S 右側） 方法 ， （B/S 左側） 問 計算問題 一 取 上 ．(11) J社 株式 （ ・ ） 1.50，負債 0.15，負債対株主資本比率 0.50 ． 対 ，S社 株式 （ ・ ） 2.40，負債 0，負債対株主資本比率 1.00 ．安全資産 期待収益率 8.0%，市場 期待 18.0%，税金 ． 1 S社 J社 同 事業 進出 検討 ． 際適用 割引率 求 ． 2 S社 事業 進出 ， 事業 S社 価値 10.0% 占 ．負債 負債 対株主資本比率 変 ，S社 株式 （ ・ ） 求 ． J社 事業 対 投資家 要求 収益率（期待収益率） 求 ．J社 負債対株主資本比率 0.50 ，負債:株主資本= 0. 5 : 1（D= 0. 5，E= 1. 0） ，J社 ・ βJ,U= E E+ DβJ,E+ D E+ DβJ,D= 1. 0 1. 5× 1. 50 + 0. 5 1. 5× 0. 15 = 1. 05 ． ，問題文 明記 ，J社 携 事業 要求 期待収益率 rf + βU(E[erM]− rf) = WACC 8. 0 + 1. 05 × (18. 0 − 8. 0) = 18. 5% 1 解答 ． βU 用 WACC 求 ．(12)S社 J社 同 事業 進出 適用 割引率（WACC） 18.5% ． 問題 ，S社 割引率 用 NPV 計算 ， (11)東京工業大学大学院社会理工学研究科経営工学専攻（2007 年度入学試験問題） 一部 ． (12)J 社 WACC 導出 ．J 社 株主資本 負債資本 ， 8. 0 + 1. 50 × (18. 0 − 8. 0) = 23. 0% 8. 0 + 0. 15 × (18. 0 − 8. 0) = 9. 5% ． ，J 社 WACC ，税金 仮定 基 ， E E+ D× (rf+ βJ,L(E[erM]− rf)) + D E+ D× (rf+ βJ,D(E[erM]− rf)) = WACC 1. 0 1. 5× 23. 0 + 0. 5 1. 5× 9. 5 = 18. 5% 得 ．
（ ） ， 事業 進出 （進出 ） 意思決定 想定 ．(13) S社 進出 新規事業 ・ βS,U J社 ・ βJ,U 同 1.05 ． 理由 ， ・ 事業 固有 ，問題文 明記 ， J社 事業 専念 ．同 事業 ， 携 企業 ，株式 ・ 異 ． S社 株式 ・ ，J社 ・ 用 ，S社 負債 値（= 0） 負債対株主資本比率（1: 1） 変 問題 設定 ， βS,L= βS,U 1+D E = 1. 05 × 1+1 1 = 2. 10 ．S社 既存事業 ， ・ 2.40 ，価値 90.0% 占 ． ，新規事業 進出後 S社 株式 ・ ，既存事業 ・ 新規事業 ・ 加重平均値， 9 10× 2. 40 + 1 10× 2. 10 = 2. 37 2 解答 ． S社 WACC 新規事業 進出前 進出後 変化 ．S社 （新規事業「進出前」 ）株主資 (13)税金 考慮 ． WACC= rf+ βU(E[erM]− rf) βU= E E+ DβL+ D E+ DβD (A) 与 ． WACC= rf+ βU(E[erM]− rf) = rf+ E E+ DβL+ D E+ DβD (E[erM]− rf) = E E+ D[rf+ βL(E[erM]− rf)] + D E+ D[rf+ βD(E[erM]− rf)] = E E+ D[rf+ βL(E[erM]− rf)] + D E+ Di(1 − t) 得 ．t 法人税率 ． 負債資本 i(1 − t) = rf+ βD(E[erM]− rf)
考 ．利子 税法上損金（費用） 認 ，負債 資本 i(1 − t) （effective cost of debt
）． 別 ， βL= βU+ (βU− βD) D(1 − t) E 関係式 目 ． 関係式 ，(A) 代 βU= E E+ D(1 − t)βL+ED(1 − t)+ D(1 − t)βD
導出 ．Cooper and Nyborg（2008） ，負債 無 ，税金 掛 修正 取 扱 標準的 未 論 ． 一連 議論 Fern ´andez（2008） 参照 ． ， 最新 論文 Jagannathan, Liberti, Liu, and Meier（2017） ．
本 負債資本 ， 8. 0 + 2. 40 × (18. 0 − 8. 0) = 32. 0% 8. 0 + 0. 00 × (18. 0 − 8. 0) = 8. 0% ．S社 負債対株主資本比率 1: 1 ，S社 新規事業 進出前 WACC 1 1+ 1× 32. 0 + 1 1+ 1× 8. 0 = 20. 0% ．一方，S社 （新規事業「進出後」 ）株主資本 負債資本 ， 8. 0 + 2. 37 × (18. 0 − 8. 0) = 31. 7% 8. 0 + 0. 00 × (18. 0 − 8. 0) = 8. 0% ．S社 負債対株主資本比率 1: 1 変 （変 資金調達 考 ），S社 新規事業 進出後 WACC 1 2× 31. 7 + 1 2× 8. 0 = 19. 85% ．(14)新規事業 進出前 進出後 WACC 違 B/S 左側 由来 ．
5.
実務家 視点
節 ，実務家 資本 捉 考察 ．小宮・岩田（1973） ，日 本 「内部留保 資本 」 誤解 指摘 40年以上 経過 ． ，馬場・平尾（2010b，136–137頁） ，資本 考慮 経済付加価値（Economic Value Added） 去 今日 ，資本 概念 日本企業 浸透 懐 (14)S 社 （新規事業「進出後」 ）WACC 求 ．S 社 既存事業 ・ 2. 40 = βS,U 1+1 1 βS,U= 1. 20 ． ，S 社 （新規事業「進出後」 ） ・ 9 10× 1. 20 + 1 10× 1. 05 = 1. 185 ， 8. 0 + 1. 185 × (18. 0 − 8. 0) = 19. 85% WACC 求 ． ，S 社 新規事業 既存事業 ・ 用 ， 資本 8. 0 + 1. 20 × (18. 0 − 8. 0) = 20. 0% 既存事業 8. 0 + 1. 05 × (18. 0 − 8. 0) = 18. 5% 新規事業 ，事業全体 9 10× 20. 0 + 1 10× 18. 5 = 19. 85% WACC ．疑的 ．最近 ，冨山和彦（株式会社経営共創基盤・代表取締役CEO） ，2018年2月15日 開催 第14回 ・ 及 ・ 会 議（以下， 会議 書 ） ， 述 ． 多分、資本 概念 。日本 経営者 。基本的 全然勉強 人 、多分、八、九割、 。（中略） 配当率 、 ３％ 、 思 人 私 大層 思 。少 自分 経験上 。 （中略）資本 、何 当然経営者 意識 、 全員、私 勉強 直 思 。（中略）何 、例 ＲＯＥ ７％、８％ 議論 、上場企業 全 、例 ８％ 思 人 。(15) 言 議論 、要 会社 変 、要 安定収益 企業 低 、逆 言 収益、要 高 高 話 、 全 低 、 言 。 冨山和彦 ，依然 ，「日本 経営者 、多分、資本 概念 」 ．「ＲＯＥ ８％」 誤 基準 資本 正 理解 妨 推測 ， 前節 議論 ， 冨山和彦 正 指摘 ，資本 資金調 達方法 変 「会社 変 」 ． (15) 「例 」 ，2014 年 8 月 発表 ， 「伊藤 」（正式名称 「持続的成長 競争力 –企業 投資家 望 関係構築–」 最終報告書） 指 思 ．馬場・若松（2016） ，本 文 100 頁弱 「伊藤 」 資本 用語 100 回近 用 ． ，資本 ROE （誤 ）結 ．「伊藤 」 影響 大 ，『日本経済新聞』（2018 年 10 月 12 日，朝刊，投資 資本 学 上） 「株主資本 対応 実際 成績 自己資本利益率（ROE） 」 書 ．冨山和彦 状況 「 言 」 嘆 ．「伊藤 」 ，三輪・Ramseyer（2015，116 頁） 「何 書 、最後 読 通 」 述 ． 述 理由 ，「伊藤 」 主張 持続的 企業価値創造 企業 投資家 『共創』 実現 、両者 間 存在 他方 対 先入観 決 付 、懸念 払拭 、相互 信頼関係 構築 必要 。 実現 、経営者 投資家 間 目的 持 、 質 高 『対話・ 』 。 対 ， 不備 （三輪・Ramseyer（2015，118 頁））． 一貫 注目 、論拠・証拠 、上記 断念 理由 明 如 可能 質 論 理 提示 、証拠 同様 。「国内外 情報・ 提供 受 、本年 4 月 中間論点整 理 発表。内外 更 得 」作成 最終報告書 、 求 質 証拠 収集 有効活用 成果 反映 見 。 ，冨山和彦 「伊藤 」 参加 ．三輪・Ramseyer（2015，109 頁） 「経済人、産業 人 代表 立場 者 一人 」 ・ 策定 積極的 参加 冨山和彦 ，「（冨 山和彦 ）主張 具体的内容 我々 理解 超 。添付資料 関連性、 因果関係 関 主張 理解 」 厳 指摘 ．
5.1. 研究者 実務家 共同 取 組 論考：馬場・平尾（2010a，2010b） 馬場・平尾（2010a，2010b） ，会計・税務 主力 経営 会社，株式会社 主催 行 「経営者研究会」 講義 基 論考 （馬場 甲南大学経営学部教授，平 尾 取締役執行役員）． 研究者 実務家 共同 取 組 論考 ． ，砂川・川北・杉浦（2008） 砂川・川北・杉浦・佐藤（2013） ． 比 ，馬 場・平尾（2010a，2010b） ，講義 内容 加 ，実務家 考 読 取 特徴 持 ． 実務家 考 ， 調査 基 論文 数多 発表 ． ，日本 ，赤石・馬場・村松（1998），小山（2006），芹田・花枝（2007），花枝・芹田 （2008，2009），佐々木・鈴木・花枝（2015），馬場（2015），佐々木・佐々木・胥鵬・花枝（2016） ， ，Graham and Harvey（2001），Brav, Graham, Harvey, and Michaely（2005），
Campello, Graham, and Harvey（2010） ． 調査 実務 動向 知 有益
， 実務家 言葉 ， 語 知 難 ．
馬場・平尾（2010a，2010b） 目的 ，資本 概念 実務 浸透 ， 実
態 包括的 明 ． 議論 経済付加価値（Economic Value Added） 始
．経済付加価値 経済的利益（Economic Profit） 同 考 方 ， 発案 100年以上前 経 済学者Alfred Marshall 遡 ． 「経済付加価値」 「資本 超 稼得 収益」 定義 ， 定式化 ． 馬場・平尾（2010a，5–6頁） 経済付加価値=税引 後事業利益（NOPAT）−資本 額 =税引 後事業利益（NOPAT）−投下資本×平均資本 （WACC） 1式 資本 :株式 資本 （株主 期待 収益率） 負債 資本 加重平均 B/S 左側（資産） 生 出 利益 ，B/S 右側（負債・株主資本） 掛 「 」 差 引 経済付加価値 ．税引 後事業利益（NOPAT） 会計利益 ，資本 株主 期待 収益率 書 ，損益計算書 記載 会計費用 ． 指標 「経済」 名称 伴 理由 ，「資本 」 「経済学」 出自 考 方 導入 ．馬場・平尾（2010a，2010b） ， 指標 用 ，資本 概念 中心 据 経営管理 促 考 基 ． 経済付加価値 構成要素 定義 ． 馬場・平尾（2010a，7頁） NOPAT=売上高−事業活動 費用−事業活動 税金 2–1式
投下資本=有利子負債+株主資本 =正味運転資本+正味有形固定資本+ 他 資本 2–2式 標準的 計算式 ， ，各社， 変更 加 （馬場・平尾（2010a，図 表3））．主 変更 ，何 投下資本 考 （ 1式 右辺第2項） ， 対応 NOPAT 修正 ． ， ． 馬場・平尾（2010a，9–10頁） （ 1式 ）第2項（投下資本） 関 ， 総資産 ，手元資金 金融資産 控 除 注目 。後者 ，資本 算定 前提 直接事業 資産 限定 。 ， 場合 ， ，非常 強 戦略的 意図 存在 注意 必要 。 ，金融資産 手元現金 控除 形 ，経済付加価値 計算 ， 資産 対 資本 考慮 。 資本 算定範囲 直接，事業 関係 資本 限定 変更 ， 注目 ，「金融資産 手元現金 （投下資本 ）除外 形 ，経済付加価値 計算 ， 資産 対 資本 考慮 」 下 ．馬場・平尾（2010a） ， 文章 後， 解説 ． 馬場・平尾（2010a，10頁） 形 経済付加価値 計算 問題 。 ，企業 保有 資産 形 ， 出資者 出資 ，当然 対 収益 上 要求 。 ， 形 経済付加価値 計算 ，「企業 手元現金 保有 」 無 行 前提 立 意味 ， 資本 概念 正 理解 。単純化等 意図 各種 変更 ，質的 違 変更 加 点 ，強調 。 主張 ，無 手元現金 保有 企業 考 ，資本 概念 正 理解 ． 主張 理由 「企業 保有 資産 ， 形 ，出資者 対 収益 上 要求 」 ．出資 者 要求 収益 相応 高 ，現金 保有 収益 上 ，現金 資産 除外 「質的 違 変更」 問題視 ． 「企業 保有 資産 形 」，言 換 ，資産（事業） 考慮 試 ． 馬場・平尾（2010a，11頁） （ 1式 ）第2項（投下資本） 関 ， 事業 評価 関 ， 多額 投資 投資額 調整 ，各事業 勘案 ，経済付加価値 求 。 利用法 ，資本 概念 強調 事業 評価 ，各事業
図 3．事業 資本 加護野・砂川・吉村（2010，図 8–4） 再掲 ． 勘案 事業 評価 力点 置 思 。 「資本 概念 強調 事業 評価 ，各事業 勘案 事業 評価 力点 置 」 ，「資本 」 「事業 」 違 捉 ．(16) 「資本 事業 反映 」 ，馬場・平尾（2010a） 不理解 ． 「資本 市場 与 数字 ，財務政策 投資政策 変更 市場 要求 収益率 変化 形 変 可能 」（14頁） 述 ． ，財 務政策（資本構成） 資本 変化 ， 変化 ， 変化 株式 変化 ． ， 一方 ，「 事業 勘案 ， 資本 」 「単一 資本 」 ，「 関 ，一概 決 」（16頁） 述 ．「 」 規範 考 「（単一 資本 ） 事業 勘案 ， 資本 」 ， 上 ，個々 事情 考慮 ，実務的 対応 考 ． 図3 示 ， 資本 ・ 関係 反映 直線 ．加 護野・砂川・吉村（2010，209頁） 図 ， 高 事業 高 資本 （割引率） 適用 示 （点線 示 全社一律 割引率 WACC 示 ）． 上 述 ． (16)『日本経済新聞』（2018 年 10 月 12 日，朝刊，投資 資本 学 上） ， 横 田乃里也 CFO 「ROE 経営指標 、事業単位 資本 対 見合 迅速 （参入 事業 ）売却 」 述 ． 「事業 」 視点 欠落 ．
全社一律 資本 適用 続 。 ， 成長分野 投資 積
上 ，企業全体 高 。成長 目 奪 ，過大投資 繰 返 。 顕在
化 ，株価 大 下落 。
，Kr ¨uger, Landier, and Thesmar（2015） WACC fallacy（加重平均資本 誤謬）
企業内 資源配分 歪 ． 5.2. ・ 改訂：政策保有株式 資本 金融庁 ，2017年10月18日 開催 第11回 会議 ，「 改革 進捗状況」 「政策保有株式 、資本効率 低下 要因 指摘 」 報告 ．(17) 「資本効率」 言葉 議論 進展 「資本 」 変 ． 小節 ， 変化 検証 ，実務界 資本 認識 考察 ． 「政策保有株式 資本 関連付 」議論 主体 2018年3月26日，東京証券取引所 「 ・ （改訂案）」 発表 ． ， 加筆修正 ． !ćƓ'#)ĺǼųĭRÒǼƸOǸũ" Šš¹ņSĺǼųĭRLjđ6ÇňRȓ«PŒȑO¨êgȍ3NJc<MgDžY 3ĺǼųĭRÒǼƸOǸũPI1Kſȃgĕ2X7L0c !ćƓ'#*1f_cųĭǴȊÇŁ" Šš¹ņ61f_cųĭǴȊÇŁM>KŠšÇŁgǴȊ@cšĚPSųĭǴȊÇ ŁRœĈPÏ@cǸũĔ3ǸONųĭǴȊPÏ@cǸũg¾ľ@X7L0cY EǽǔʼnƵȈ¹LňȑOČDZRųĭǴȊÇŁPI1KCRzMwqO NgDžY3EƪƭÖƸOöĥĚȔű^ŚȒRąư>gāş><dgǞ©>EǴȊR Qa1ĚȔűPI1KðƛƸOſȃgĕ2X7L0cǴȊȆƸ6ƹż5ǴȊ Pǜ2dz«^wq6ĺǼswPąĚHK1c5ǃgðƛƸPŷĠ>ǴȊRƹǡ gāş@cMM]PC2>EāşRǎȎPI1K¾ľ@X7L0c Šš¹ņSųĭǴȊÇŁPñcÝúĂRĕİPI1KƹżOƜ®gÂǴ@cE \RðƛƸOÒŕgĭƲ¾ľ@>CRÒŕPHEƜ®gĕ2X7L0c ǵŏćƓ 加筆修正 ，同日 金融庁 発表 「投資家 企業 対話 （案）」 ， 記載Ñďĝy·踏 ． Ñďĝy·7ñą7Æô Ñďĝy· 6/ 1+D,D7Ęċ7ďĝĚð?ďĝĘċ7aöF~<ď ĝÉ!Ċ B?*#Úė'D1 C ČĘċ7ďĝ7ñą6/ 1ďĝĚð!ñ× ďĝ6ă Ďf?\OJ! ²ĕLOU6£.1 C ôFâð6Õ¦(¾ïĜp6 1ÆF¡.-Çñ×5`¯î!¡ED1 C + (-Æ7ûğ6/ 1Ċ B?*# rµ Úė'D1 C (17)鈴木（2018a） ， 背景 ．2014 年 5 月 23 日 自由民主党 発表 「日本再生 」 「政策保有目的 株式 持 合 、利潤 追求、株主 利益還元、株主一般 潜在的 利益相反 点 適切 確保 支障 生 。従 、 政策保有目的 株式 持 合 、合理的理由 限 、 極力縮小 」 示 発端 ， 沿 金融庁 行政方針 打 出 ， 政策保有株式 売 却 進 ． ，地方銀行 事業法人 政策保有目的 株式 縮小 動 鈍 ． 77
-「投資家 企業 対話 」 ， ・ （資産運用受託者（機関投資家） 行動規範） ・ ，両 附属文書 ． 内容 ，両 求 持続的 成長 中長期的 企業価値 向上 向 機関投資家 企業 対話 ，重点的 議 論 期待 事項 取 ．企業 ・ 各原 則 実施 場合（各原則 求 開示 行 場合 含 ） 実施 理由 説明 行 場合 ， 趣旨 踏 期待 ． 会議 ，金融庁 対 「投資家 企業 対話 」 策定 ，東 京証券取引所 対 沿 ・ 改訂 要請 ．(18) 「投資家 企業 対話 」 附属文書 ，Comply or Explain 対象 ， 内容 「 ・ 」 反映 Comply or Explain 対象 ． ・ 東京証券取引所 上場規程 含 ， 上場企業 従 得 規則 ．鈴木（2018c） ， 影響 大 ， 述 ． 現行 ・ 、「資本政策」 用語 用 、「資本 」 、 改訂 表 用語 。 本文 使 、今後上場企業 、資本 明示的 考慮 、考慮 理由 説明 。 ，「政策保有株式 関 検証内容 開示 、資本 関連付 、 順守 」 （鈴木（2018b））． 見 ， 会議 「投資家 企業 対話 （案）」 提言 ・ 改訂 方向性 決 ． ， 会議 議論 注目 ． ，鈴木（2018c） 指摘 「資本 、株主資本 、負債 含 総資本 加重平均 指 、 分 」 ， 「株主資本 」 議論 進 ． 「政策保有株式 資本 関連付 」議論 経緯 2018年2月15日 開催 第14回 会議 ，田原泰雅（金融庁総務企画局企 業開示課課長） ，「投資家 企業 対話 （案）」 【政策保有株式 適否 検証等】 ， 解説 ． ４−１ 、 政策保有株式 保有目的 理解 説明 重要 指摘 頂戴 、 点 記載 。 実際 保有 適否 、 保有 便益 資本 見合 具体 的 勘案 、 取締役会 意思決定 重要 指摘 頂戴 (18)https://www.fsa.go.jp/news/30/singi/20180326-1.html
。 ２ 目 記載 。（以下，省略） 「資本 」 用語 用 ．「 指摘 頂戴 」 ， 以前 議論 ． ， 以前 会議 注目 ． 2017年12月21日 開催 第13回 会議 ，事務局 提示 資料4「企業 投資家 間 対話 係 論点」 書 ． （政策保有株式 係 意思決定） 政策保有株式 、 銘柄 保有目的 明確 分 説明 、 （保有 伴 便 益）・ 具体的 勘案 上 、適切 意思決定 行 。 「 」 用語 用 ，「資本 」 用語 用 ． ， 記述 ，第13回会議 席上，小口俊朗（ ・ ・ ・ 代 表取締役） 発言 ． ２点目 政策保有株式 。 皆 部分 近 、簡単 数字 考 、 除 考 、配当利回 大体２％ 、例 資本 ８％ 、投資 普通 考 ６％ 赤字 。 、 赤字 保有 企業 埋 、 対価 、 保有 企業 議決権 行使 懸念 、 数字 見 生 。 政策保有株式 「資本 」 関連付 ． ，株式 保有 「 除 考 」 ， 含 資本 持 出 発言内容 適切 ． 議論 流 ，2017年12月21日 開催 第13回 会議 2018年2月15日 開催 第14回 会議 間 変 ．第14回 会議 ，三瓶裕喜 （ 投信） 資料「投資家 企業 対話 意見書」 提出 ． ， 記 ． 2–2 経営戦略 投資戦略 踏 、財務管理 方針 適切 策定・運用 。 財務管理 方針 、例 、事業資産 収益力 、 特性 見合 資本 選択（有利子負債、 株主資本）、 株主資本 使途・ 配分（有利子負債調達 必要 財務健全性 担保 目的、 性 資産 対 直接 目的） 。 後， 「 性資産」 ， 続 ． （現行 ）CG 原則1–4「毎年、取締役会 主要 政策保有 踏 中長期的 経済合理性 将来 見通 検証 」 文言 純投資 前提 表現 違和感
。 、［1］主要 政策投資 意義 不明 、検証 解消 。 ［2］ 、純投資 場合 「 」 指 、 目的 投資 、政策投資 場合 上 性資産 認識 、 支 株主資本充 当 無駄遣 検証 。 「純投資 場合 「 」 指 」一方 ，「政策投資 場合 上 性資産 認識 」 書 ．政策投資 場合 「 」 言及 ．一般 「 性資産」 株式 債券，投資信託 指 ． ，政策投資 場合 「 」 ． ，2018年3月26日 会議 発表 「 ・ 改訂 投資家 企業 対話 策定 」 前文 ，基本的 考 方 三瓶裕喜 意見 反映 ， 書 ． 政策保有株式 、企業間 戦略的提携 進 上 意義 指摘 一方、安定株主 存在 企業経営 対 規律 緩 生 指摘 、企業 活用 性資産 、資本管理上非効率 指摘 。 性資産 書 ，資本 用語 用 ． 三瓶裕喜 考 方 遡 ，2015年9月11日 開催 第3回 会議 提出 資料「政策保有株式 関 意見」（投資家 ） 明確 表現 ．(19) 意見 中 ，政 策保有 ・ ， 述 ． 一般 政策保有 事業提携 証 株主 安定化等 意図 、経営者 効果 見込 。 、 効果 計量化 難 。一方、政策保有 資本 確実 発生 。 長期的 取引関係 構築 政策保有 上回 場合 存在 。 、 下回 「高 取引」 放置 、株主 含 企業 価値 破壊 。 政策保有 純投資 違 主張 ，株式投資収益率 違 ， 誰 目的 投資 同 確認 ． 政策保有 資本 確実 発生 ，前節 議論 ，保有株式 関係 決 （B/S 左側） ，株式 保有 企業 資本 （B/S 右側） 反映 関係 ．三瓶裕喜 ，純投資 場合 （取引関係 ） (19)投資家 ，機関投資家 社員 個人 資格 参加 ，2015 年 6 月 8 日 発足 ． 目的 ，企業経営者 長 期投資家 実 対話 実現 ．具体的 ，投資先企業 対 責任 適切 果 実力 備 支援 ，機関投資家 投資先企業 建設的 対話 通 ，当該企業 持続的 成長 貢献 ．三瓶裕喜 ， 「伊藤 」 作成 関与 ，投資家 設立者 ，運営委員 ．「伊藤 」 「産業界 投資家、市場関 係者、関係機関等 成 「経営者・投資家 （Management-Investor Forum：MIF）（仮）」 創設 」 提言 ， 三瓶裕喜 実現 ．
均衡 一方 ，政策投資 場合 取引上 衡量 ，均衡 考 取引上 大 ， 主張 ．(20) ， （ ）効果 計量化 困難 同 ， （ ）効果 計量化 計量化 困難 ．三瓶裕喜 面倒 回避 ，「主要 政策投資 意義 不明 、検証 解消 」 主張 考 ． 「政策保有株式 資本 関連付 」議論 ，三瓶裕喜（ 投信） 考 小口俊朗 （ ・ ・ ・ 代表取締役） 後押 ，「投資家 企業 対話 （案）」 書 込 「 ・ （改訂案）」 引 継 ． 確認 「投資家 企業 対話 （案）」 ，2018年2月15日 開催 第14回 会議 2018年3月13日 開始 第15回 会議 比 ． 2018年2月15日 【政策保有株式 適否 検証等】 ４−１． 政策保有株式 、 銘柄 保有 目的 理解 、分 説明 。 個別銘柄 保有 適否 、保有 伴 便益 資本 見合 具体的 勘案 上 、取締 役会 適切 意思決定 行 。保 有銘柄 異動 含 保有状況 、分 説明 。 2018年3月13日 【政策保有株式 適否 検証等】 ４−１． 政策保有株式 、 銘柄 保有 目的 、保有銘柄 異動 含 保有状況 、 理解 、分 説明 。 個別銘柄 保有 適否 、保有目的 適切 、保 有 伴 便益 資本 見合 等 具体的 精査 、取締役会 検証 行 上、 適切 意思決定 行 。 検証 内容 分 開示・説明 。 2018年3月13日 文章 ，精査 検証，開示 ，政策保有株式 「企業 活用 性資産」 ，資本 照 「縮減 対象」 考 色濃 反映 ． 「 ・ （改訂案）」 対 実務界 反応 2018年3月26日 発表 「 ・ （改訂案）」 対 ，2018年4月 29日 間， ・ 募集 ，69件 寄 ． ，経済界 代 表 日本経済団連合会 経営法友会 ，金融界 代表 全国銀行協会 全国地方銀行協会 取 上 ． 日本経済団体連合会 ，2018年4月17日 「 ・ 改訂案及 投資家 企 (20)『日本経済新聞』（2018 年 12 月 24 日，朝刊） 「低収益 株式持 合 資本効率 悪化 批判 多 」 書 ．収益 何 問 ，低収益 理由 低 可能性 ．
業 対話 案 意見」 発表 ． ，「 会議 委員 機関 投資家 会社、学者 、上場企業 経営 携 経験 無 考 者 、発行体企業 委員（特 、上場企業 多数 占 監査役設置会社 委員） 極 少数 」 注文 付 ，政策保有株式 ， 意見 述 ． 企業価値向上 観点 、政策保有株式 合理性 常 検証 、投資家 対話 中 保有 目的・合 理性 説明 踏 、保有意義 処分 当然 。他方、政策保有株式 、 取引先 長期的・安定的関係 構築・強化、業務提携 共同事業 円滑化・強化 目的 、中長期 的 企業価値向上 観点 必要 存在 。 、例 、「政策保有株式 縮減・保有 関 方 針・考 方」 適切 。 政策保有株式 資本 結 議論 言及 ． 問題視 「政 策保有株式 縮減 関 方針・考 方」 「縮減」 明記 対 ． 経営法友会 ，2018年4月27日 「投資家 企業 対話 （案）」 関 意見 発表 ． 中 述 ． 経営陣 資本 意識 経営、 投資効率等 意識 経営 行 当然 。 、「資本 的確 」把握 、 専門家 至難 技 。 一律 事業会社 対 規範 設 現実的 。会社 売上高数十億円程度 企業 多 、 資本 「的確 」把握 経営資源 割 相当 想定 。 、「中長期的 資本 見合 上 」 内容 、現実的 説 明 極 困難 。経営判断 限 定量化 説明 、 定量化 他者 説明可能 。 起 経営判断 、他者 理解 、 「結果的 」説明可能 。本提案 、日本 企業 起 力 間接的 弱 効果 懸念 。 、 果断 経営判断 。 「「資本 的確 」把握 、 専門家 至難 技 」 意見 通 ， 専門家 厳密 考 ．(21)「本提案 、日本企業 (21) ・ 考 方 ，理論的 ，実際 利用 二 難 課題 直面 ．一 ・ 推定 ． ，倉澤（2008，93 頁） ，1 基準 0.9 1.1 調整 提案 ． ・ 、 全体 過去 何十年 収益率 、一 基本 。 基本 、自分 会社 今 投資 比 逆 動 傾向 、 産業 違 、 同 動 考慮 、β 部分 調整 。自分 会社 株価 系列 求 、 用 （β 推定 ） 、 計算 β 使 資本 推定 、（ ・ ） 安定 、適切 私 主張 。 一 全体 収益率 ． ，倉澤（2008，96 頁） ， TOPIX 過去 収益率 用 提案 ．
起 力 間接的 弱 効果 懸念 。 、 果断 経営判断 」 意見 ，経営学 会計 学 DCF（NPV 含 ） 向 批判 ． 全国銀行協会 全国地方銀行協会 ，2018年4月27日 意見 表明 ．全国銀行協会 「自社 資本 的確 把握 上 」 表現 、投資家 期待値 高 過 、数字 固執 本質 的 議論 、「自社 資本 踏 収益計画 資本政策 基本方針 示 」程度 表現 。 述 ，全国地方銀行協会 原則１−４ 個別 政策保有株式 「保有 伴 便益 資本 見合 等 具体的 精査 」 。「資本 」 、 株主資本 、加重平均資本 様々 捉 方 、企業 考 方 基 対応 確認 。 述 ． 資本 着目 意見 述 ．資本 「的確 把握 」 「踏 」 ，数字 固執 違 ，両協会 懸念 資本 不理 解 生 面倒 考 ． 「政策保有株式 資本 関連付 」議論 適切 2015年9月11日 開催 第3回 会議 提出資料「政策保有株式 関 意見」 （投資家 ） 問題 指摘 ． ＜価値最大化 観点 政策保有 問題＞ 会社 株式 政策保有 合 経済 価値追求 行動 妨 問題 投資家 懸念 抱 。例 、 業界秩序 呼 企間 関係 強 立場 政策保有 取引先 特定 株式保有 企業間力関係 表 、個別観点 最善 取引機会 追求 可能性 減 。 、「特 進 必要 言 、長年 経緯 手 付 難 」 趣旨 耳 。 場合、本来、事業 集中 経営資源 有効活用 示唆 。 、事業上 引 換 安定株主対策 行 、資本市場 価格 適切 機能 環 境 負荷 。 一般 株式 投資 投資家 、何 収益率 要求 知 。 過去 収益率 計算 出 。 一〇年 二〇年 、私 、短 期間 安定 。長 期間 、時代 違 出 。 、 。 値 得 期間 思 。具体的 期間 使 、 。 倉澤（2008） 議論 馬場・平尾（2010a，2010b） 考察 「資本 概念 中心 据 経営管理」 十分 示唆 考 ．
Hirschman（1970） 唱 Exit or Voice，投資 世界 Wall Street Rule 機能 問題 解決 「政策保有株式 資本 関連付 」 議論 展開 ， ・ 改訂 ． 三瓶裕喜 ，事業資産 政策保有株式 上 性資産 ．会計 上 通 ，実物投資 金融投資 同一視 問題 ．言 換 ，実物資 産 金融資産 同 評価 問題 ． 小川（2018） 改訂 ・ 【原則１−４． 政策保有株式】 ， 政策保有 限定 ，保有株式 ， 見解 示 ． 保有株式 ，保有目的 基 含 定量化 将来事業計画 踏 資本 上回 行 現実的 。前者 合理的 定量計測 限 ， ，後者 ，（市場 事業計画 見立 同 前提 ） ，上場株式 理論株価 将来価値 投資 受 会社 資本 割 引 基礎 算定 ，実際株価 理論 株価 近似 考 ，投資 受 会社 実際株価 投資 会社 算定 投資 受 会社 株式価値 ，投資 会社 投資 受 会社 資本 差異 起因 ，等 理由 挙 。 小川（2018） 「 保有株式 ， 定量化 資本 上回 現実的 」 主張 ．定量化 「合理的 測定 」 現実的 理 由 ． ，資本 ，小川（2018） 主張 現実的 理由 妥当 考 ．「市場 事業計画 見立 同 前提 」 ，将来 ・ 予想 同 意味 ． 上 ，投資 受 （株式 保有 ）会社 実際株価（市場価格） 投 資 （株式 保有 ）会社 算定 投資 受 会社 株式価値 違 ， 株式 保有 会社 資本 株式 保有 会社 資本 差異 起因 主張 ． ，株式 保有 会社 ，保有 株式 「将来価値 割 引 」株式 理論価格 求 ， 適用 割引率 ，株式 保有 会社自身 資本 ． 実 際株価（市場価格） 受 入 書 ，小川（2018） 考 方 小林 （1990） 示 標準的 考 方（実物投資 金融投資 区別 ） 相容 ．割引率=資本 株式 保有 会社 事業 固有 ，事業 異 株式 保有 会社 資本 用 正 ． 資本 重要視 理由 ，実物投資 正味現在価値 ， 計算 ．小林（1990） ，「完全 資本市場 効率的 価格形成 想定 限 、準備資産（現金 他社 株式 含 ） 予想 将来収益 正味現在価値 、運用方法 、
」 「準備資産 運用 実物投資 異 」 説 ．(22)言 換 ，株式市場 効率的 ，株式投資 正味現在価値（NPV） 誰 ．株 式 価格形成 ．株式 保有 企業 資本 関係 ． ，実 物投資 金融投資 区別 肝要 ，株主資本 見合 資産 他社 株式 ， 株式 資本 他社 株式 同 ．問 前提 「完全 資本 市場 効率的 価格形成 想定」 ． 政策保有 限 ，株式保有 関 重要 問題 ，丸木強（株式会社 代 表取締役） 2018年3月30日 公表 「投資家 企業 対話 （案） 係 意見」 付属資料「政策保有株式 問題点 」 指摘 ．「保有株式 価格変動 業績 左右 、企業経営 論外 。投資家（株主） 、企業 本業 許 容 、保有株式 価格変動 許容 」 述 ．(23) (24)川北英隆（京都大学 名誉教授） ，2017年11月15日 開催 第12回 会議 「株式 政策保有 関 、純投資 言葉 思 、 論外 。事業会社 株 式 純投資 、 誰 期待 、 論外 」 述 ． 研究者 標準的 見解 ．(25) ，丸木強 「株価変動 自己資本 増減 」状況 ， 「中期計画 ROE 自己資本比率 数値 目標 掲 経営者 神経 疑 」 厳 指摘 ．
6.
論文 目的 ，企業 財務政策 最 重要 資本予算 資本 基礎 整理 ．近年，資本 ・ 文脈 実務家 注目 集 ， 機会 基本 戻 ． 論文 ，資本予算 基礎理論 整理 後，専門家 陥 落 穴 ・ ・ ，資本 考 方 基礎 ・ 考察 ． ，後者 考察 踏 ，実務家 資本 捉 ， ・ 資本 議論 詳 検討 ，標準的 (22)明田（2018） ，小林（1990） 同 ，「現預金 、 一部 運転資本 事業 使用 、多 事業 使用 「非事業用資産」 」 明記 議論 展開 ． ， 理由 「近時 企業 特徴 現預 金 大量 保有 多 」 述 ． (23)http://stracap.jp/wp/wp-content/uploads/2018/03/7513a0aa6bfbaa5cb88646baa5e8f114.pdf (24)池田（2016） ，本邦銀行 株式 政策保有 自 株式 資本 与 影響 検証 ． 結果，本 邦銀行 株式 政策保有 ，銀行 株価 市場 相関 高 CAPM β 上昇 ，株式 資本 押 上 可能性 指摘 ． (25)川北英隆 2018 年 3 月 13 日 開催 第 15 回 会議 「私自身 、 今回新 出 対話 的 、役所側 提示 、原則論 好 。 意見 持 主 」 述 ． 研究者 標準的 見解 ．理論 相容 結論 至 指摘 ． 2018年6月 改訂 ・ 資本 明記 ，上場 企業 資本 意識 経営 得 ．改訂 ・ 基 ・ 報告書 ，準備 出来次第速 ， ，遅 2018年12月末 日 提出 求 ．『日本経済新聞』（2018年12月24日，朝刊） ，東証1部 2 部上場 約2600社 ，11月 報告書 提出 500社弱 ，12月半 約1100 社 ，他社 参考 記載内容 決 「横 意識」 透 指 摘 ． 明田（2018） 今後 向 提言 述 ． 企業 運用会社 建設的 対話 第一歩 資本 水準 合意形成 。今回 改 訂 資本 言葉 導入 、多 企業 資本 計算 、 開示 悩 、業界専門家 問 合 相次 聞 。 、資本 別名 「投資家 要求収益率」 分 、筋論 投資家 企業 提示 。運用会社 第三者的 企業 問 。資本 推計 実際 競合他社比較 資本構成調 整 伴 極 専門的 的 要素 含 、運用会社 専門知識 活 企業 資本 推計 支援 。 「筋論 （資本 ）投資家 企業 提示 」 指摘 資本 概念 本質 突 ．「運用会社 専門知識 活 企業 資本 推計 支援 」 明田 （2018） 提言 「投資家 企業」 対話 方 一石 投 ． ・ DCF NPV 教 40年 ． ，教科書 例
題 数値例 超 ，実務 適用 複雑 （Meier and Tarhan（2009））．
Jagannathan and Meier（2002，p．21） ， 資本予算 程度 貢献
疑問 呈 ， 述 ．(26)
Our conjecture is that firms earn more than the cost of capital because of resources that are unique to that firm and cannot be competed away immediately. Such firms would typically be firms of larger size, with patents, copy rights, brand name and other protections.
，Welch（2008，p. 424） （NPV 含 ）DCF ・ 誤差 対 頑健
指摘 ． ，Berkovitch and Israel（2004） 示 ，情報 非対称性
歪 問題 考慮 ，DCF 頑健 ．「投
資家 企業」 対話 並行 「実務界 学界」 対話 必要 ．
(26)Jagannathan, Matsa, Meier, and Tarhan（2016） ，資本市場 十分 確保 企業 財務的 資本 2 倍 当 割引率 用 理由 ，有能 経営陣 人材 限 ．高 割引率 用
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