開発途上国財政赤字のクラウディング・アウトに関する実証分析

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生すると唱えるものに分けることができよう７）

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いても注意しなくてはならない。すなわち，財政刺激政策が投資に影響を及ぼすというだけでなく，投資の動向に応じて政策的な対応が行われる場合もある。また，それら双方向のフィードバックの影響が推計結果に反映されるだけでなく，上述の中立仮説が唱えるように政策と金利の連動性がなく，それが推計係数に反映される可能性もある１８）。また，財政刺激策が総需要・生産に正の影響を及ぼす場合も，投資のクラウディング・アウトによる減殺効果が生じるとき，ネットの影響が正ならばクラウディング・アウトはパーシャルであり，ほぼゼロなら完全なクラウディング・アウト，そして負なら，オーバー・クラウディング・アウトとでも称すべきケースになる１９）。 ２―２ 実証分析のモデル ・推計式の基本型クラウディング・アウトの検証では本来，因果関係の方向が重要であるが，財政政策指標，金利，投資，総生産の変数間には相互の関連性がある。そこで二変数間の相関，単一の関係式に限定せず，主要な各変数の関係式について推計，検証を試みる。なお，各変数の時系列を用いるので，非定常性の検定を行った上，推計式の構造を決定する。財政政策のクラウディング・アウト効果を検証するためのモデルとして既存の実証研究の多くは金利の決定式あるいは投資関数を採用している。前者はフィナンシャル・クラウディング・アウト，あるいはクラウディング・アウトの間接的な検証であり，後者はより直接的な検証であると位置付けることができよう。小論では，上記のとおり金利，投資率，そして財政収支指標の各々について関係式を設定する。まず金利の決定式であるが，実証分析例の多くが基礎としているケインズ流モデルを用い，推計式は Evans（１９８５）に沿って以下のように定式化する。まず財・サービス市場，金融市場の均衡条件を示す IS，LM 曲線を各々下記のように表す。

Y ＝a０＋a１G −a２T −a３r＋a４Xn＋u１

r＝b０＋d１Y −d２M/P −d３π＋u２さらに予想インフレ率を次式のように表す π＝c０＋c１G −c２T ＋c３M/P ＋u３ ただし Y は GDP，G は政府支出，T は税収，r は実質金利，Xnは純輸出，M/P は実質マネー サプライ，π は予想インフレ率，u は誤差項を示すものとする。以上の３式より，金利式は次のように示される。

r＝e（e１２G −e３T −e４M/P ＋a４Xn＋e５）＋v１

ただし，e１＝b１/（b１＋b１a３），e２＝a１−c１b３/b１，e３＝a２＋c３b３/b１，e４＝b２/b１＋c４b３/b１，e５は定数項，v１は誤差項を表す。

民間部門投資に関しても，既存の実証研究例の多くが採用しているモデルを踏まえて設定する。

主に Cebula et. al.（１９９４）および Baxter, King（１９９３）のモデルを基に，下記の投資式を推計に用

いる。

I/Y ＝l０−l１r＋l２M/Y −l３Bd ＋l４Y ＋v２

ただし，I /Y は投資率，M /Y は金融発展指標，Bd は財政赤字指標，l０は定数項，v２は誤差項を

表す。

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金利の変動が財政に及ぼす，逆方向の因果関係についても考慮するため，下記のような財政収支式

を用いる。実証研究例としては，Akinboade（２００４），Uwilingiye（２００９），Bayat et. al.（２０１２）等

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(8)

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Sample: 1971:1 2011:4 n: 157 ࠻࡟ࡦ࠼ߥߒ Lags interval: 4 to 4

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0.35 166.27 131.70 143.09 None ** 0.19 99.68 102.14 111.01 At most 1 0.18 65.68 76.07 84.45 At most 2 0.12 34.63 53.12 60.16 At most 3 ᄌᢙ㧦(RDT) BDT/YT1 (BRT/YT1) (IT/YT1) M2T/PCPIT YRT1E2T/PCPIT RPLUS Sample: 1971:1 2011:4 n: 158 ࠻࡟ࡦ࠼ߥߒ Lags interval: 3 to 3

0.61 250.95 141.20 152.32 None ** 0.16 101.59 109.99 119.80 At most 1 0.14 74.02 82.49 90.45 At most 2 0.13 49.42 59.46 66.52 At most 3 ᄌᢙ㧦RDT BDT/YT1 BRT/YT1 IT/YT1 M2T/PCPIT YRT1 E2T/PCPIT RPLUS Sample: 1971:1 2011:4 n: 158 ࠻࡟ࡦ࠼ߥߒ Lags interval: 3 to 3

0.61 250.95 141.20 152.32 None ** 0.16 101.59 109.99 119.80 At most 1 0.14 74.02 82.49 90.45 At most 2 0.13 49.42 59.46 66.52 At most 3 ᄌᢙ㧦IT/YT1 BDT/YT1 RLT M2T/YT1 YRT1 RPLUS

0.52 209.01 102.14 111.01 None ** 0.23 93.00 76.07 84.45 At most 1 ** 0.17 52.18 53.12 60.16 At most 2 0.09 23.36 34.91 41.07 At most 3 ᄌᢙ㧦IT/YT1 BDT/YT1 RLT M2T/YT1 YRT1 RPLUS

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析の対象としても興味深いと考えられる。クラウディング・アウトが生じる経路に関する仮説は単一ではなく，また，同仮説を否定する仮説としても知られるものに，バロー・リカードの中立性仮説がある。しかし小論では，金利変動を介してクラウディング・アウトが生じるとする仮説に焦点をあてて実証モデルの分析を試みた。そのために，金利，投資，財政収支の各々に関する決定式を推計した。推計には誤差修正モデルを用いたので，各式には長期均衡関係を表す共和分関係式が組み込まれる。金利，投資率，財政収支の３つの式を推計した結果を要約すると，クラウディング・アウト仮説を支持するものであったといえる。まず，金利の長期均衡関係式においては，財政収支が金利に及ぼす影響は負であり，財政の悪化は金利上昇因となる。そして投資率の長期均衡関係式の推計結果からは，財政収支が投資率に正の影響を及ぼす，すなわち政府財政の悪化は投資率の低下要因となることが示唆された。同式はまた，金利が投資率に及ぼす影響は負であることを示している。またモデルの推計結果は，international crowding out とも称される状況が生じていたことを示唆している。すなわち，金利の長期均衡関係式において，米国の金利がタイの金利に対して正の影響を及ぼし，その度合いは弾性値で０．４程度であることが示された。つまり，途上国における金融規制の緩和によって外国借入れが拡大すれば，当該国内の財政悪化によるクラウディング・アウト効果が減殺される可能性がある半面，例えば米国の財政悪化そして同国の金利上昇が途上国にも波及する可能性はある。小論におけるモデル分析にはタイに関するクラウディング・アウト検証として，まだ不十分な点が残されている。今後に残された課題のいくつかをあげると，まず，同仮説の検証には不可欠と考えられる因果関係の方向について，さらに探る必要がある。そのためにも，政府支出の構成を今回のように総支出と政府消費支出の区分に止めるのは不十分であり，政府投資をインフラストラクチャー整備（民間の投資と補完的関係にあると考えられる）と，それ以外とに分けること等が必要であろう。また，途上国における金融規制の影響を考慮する必要もある。資金の配分政策の一環として行われる金利の上限規制，市中銀行に対して政府債券の保有を義務付ける政策等がその例である。注

１）比較的最近のサーベイとしては Link（２００６）, Mukhtar and Zakaria（２００８）,Uwilingiye and Gupta（２００９）,Moldokanov （２０１１）等を参照。

２）詳しくは，Veni and Choudhury（２００９）を参照。３）詳しくは Das（２０１０）を参照。

４）クラウディング・アウト仮説の分類，整理については主に Carlson and Spencer（１９７５）を参照。５）Kulkarni and Erickson（１９９５）他のサーベイを参照。

６）Blejer and Khan（１９８５）, Gupta（１９９２）,Loony（１９９５）を参照。７）Blejer and Khan（１９８５）を参照。

８）Looney（１９９５）p.２８２

９）Taylor（１９８８）, Looney（１９９５）,Link（２００６）p.３２５を参照。

１０）現代国際金融，R. ドーンブッシュ，翁邦雄，河合正弘，奥村隆平１９８８

１１）David and Scadding（１９７４）“Private savings : Ultra rationality, aggregation, and Denison’s Law” Journal of Political Economy,８２,２参照。

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１３）Keynes J. M.（１９３６）The General Theory of Employment, Interest and Money, New York １４）主なものとして例えば Mankiw（１９９７）Macroeconomics, NY, Worth Publishers を参照。１５）Yellen（１９８９）を参照。

１６）Palley（２００２）“Endogenous money : What it is and why it matters “Macroeconomica, ５３, ２, Lavoie（２００１）“The Post Keynesian theory of endogenous money : A reply” Journal of Economic Issues,１９,３等を参照。

１７）詳しくは Barro（１９７４）,（１９８９a）,（１９８９b）を参照。１８）Kulkarni（１９９９）を参照。

１９）Kulkarni（１９９９）を参照。

２０）詳しくは Haliassos M “Sustainability of macroeconomic policies, inflation targeting, and crowding out” Southern Eco-nomic Journal,５７,４, April１９９１, Kulkarni and Erickson（１９９５）“Is crowding out hypothesis evident in LDCs? : A case of India” Indian Economic Journal,４３,１（１９９５）を参照。

２１）詳しくは以下を参照。Ott Attiat（１９９３）, Public SectorBudget : A Comparative Study, Elgar UK, Cebula（２００３）“Budget deficits and real interest rates : Updated empirical evidence on causality” AEJ : September３１,３, Cebula（１９９３）“Govern-ment budget deficits and interest rates in the United States : Evidence for closed and open economies put into perspec-tive” Public Finance or Finances Publiques, ４３, Saltz（１９８８）“Ex ante real long term interest rates and U.S. federal budget deficits : Preliminary error correction evidence” Economia Internazionale,５１, Findlay D.（１９９０）“Budget deficits, expected inflation, and short term real interest rates” International Economic Journal,４,１９９０．

２２）Moldokanov（２０１１）, Keho（２０１０）,Adam（２００５）,Kneller（２０００）等を参照。２３）例としては Kulkarni, Erickson（１９９５）を参照。

２４）拙稿を参照，Kuramochi（１９８７）“The Impact of Monetary Policy on Financial Development : A Case Study of Thailand” MA. Thesis, Thammasat University，倉持（１９９０）「発展途上国における金融発展に対する金融政策の影響：タイのケース」『三田商学研究』３２,６。

参考文献

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Bayat, zkayhan and Senturk（２０１２）“Budget deficits and interest rates ; An empirical analysis for Turkey” Eurasian Journal of Business and Economics,５,９

Barro（１９７４）“Are government bonds net wealth?” Journal of Political Economy,８２

Barro（１９８９a）“The Neoclassical approach to fiscal policy” in Barro ed., Modern Business Cycle Theory Barro（１９８９b）“The Ricardian approach to budget deficits” Journal of Economic Perspective,３,２

Blejer and Khan（１９８５）“Public investment and crowding-out in Caribbean basin countries” in Connolly and McDermott eds. The Economics of the Caribbean Basin, Plaeger１９８５

Carlson and Spencer（１９７５）“Crowding out and its Critics” Federal Reserve Bank of St. Leuis Review,５７,１２

Das（２０１０）“On financing the fiscal deficit and availability of loanable funds in India” Economic and Political Weekly, April １０,２０１０, XLV,１５.

David and Scadding（１９７４）“Private savings : Ultra rationality, aggregation, and Denison‘s Law” Journal of Political Econ-omy,８２,２

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Keho（２０１０）“Budget deficits and economic growth : Causality evidence and policy implications for WAEMU countries” European Journal of Economics : Finance and Administrative Sciences１８,２０１０

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Link（２００６）“Do government purchases crowd out investment? “RISEC Vol５３,３,２００６

Looney（１９９５）“Public sector deficits and private investment : A test of the crowding-out hypothesis in Pakistan ‘s manufac-turing industry. “ The Pakistan Development Review,３４,３,１９９５．

Moldokanov（２０１１）“Budget deficit and interest rates link. Evidence from Kyrgyzstan” Proposal for EERC spring ２０１１ re-search competition.

Mukhtar and Zakaria（２００８）“Budget deficits and interest rates : An empirical analysis for Pakistan” Journal of Economic Cooperation,２９,２,２００８

Shoji（１９９９）Budget Deficits and Debt : A Global Perspective, Shojai S. ed., Praeger Taylor（１９８８）Varieties of Stabilisation Experiences, Oxford.

Uwilingiye and Gupta（２００９）“Temporal causality between budget deficit and interest rate The case of South Africa” Indian Economic Journal,５７（２）２００９

Yellen（１９８９）“The symposium of the budget deficit” Journal of Economic Perspectives,３,２,１９８９．