為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 1
2018 年 4 月 23 日
出所： Bloomberg データに基づき作成 会社概要： HD 銀行は、1989 年創業でベトナム最古の商業銀行である。2016 年、ムー ディーズは同行の預金格付けとして B2 を付与し、見通しは安定的とした。HD 銀行は、 ベトナムの第 3 位の消費者金融会社である HD セゾン・ファイナンスの株式 50%を保 有している。 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 単位：ドン HDB（左軸） VN指数（右軸） 本レポートは、キャピタル・パートナーズ証券提携先のベトナム大手証券会社と、キャピタル・ パートナーズ証券子会社のキャピタル・パートナーズ・ベトナム・コンサルティングが共同作成・ 翻訳したものです。HD 銀行（HDB）
HD Bank
年次株主総会議事メモ
為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 2
株式基本情報（業種： 銀行）
時価 （4 月 23 日 終値） 46,600 ドン 時価総額 20 億米ドル 約 223 円 約 2,194 億円 現在目標株価 NA 外国人枠残り 4,570 万米ドル 上値余地 NA 約 49.5 億円 配当利回り 3.2% 30 日平均日次売買高 730 万米ドル 約 7.9 億円 投資収益率 NA 発行済み株式数 9.81 億株 政府保有率 0% 完全希薄化後株式数 9.81 億株 出所： Bloomberg データ及び会社側資料に基づき作成 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 引当金繰入前営業利益 （前年同期比） 150％ 59.7％ 24.3％ 60.4％ 税引き後純利益 （前年同期比） 119％ 32.1％ 45.1％ 114％ 純資金利鞘 2.1％ 3.7％ 4.1％ 4.1％ 不良債権比率 4.2％ 3.0％ 2.9％ 2.8％ 経費比率 62.8% 58.3% 60.5% 54.4% 一株当たり配当金 0 0 0 1,500 ドン 約 7 円 PBR 5.2 倍 4.9 倍 4.9 倍 3.2 倍 出所： 会社側資料に基づき作成 HDB 同業他社 VNI PER（直近 12 ヵ月） 23.9 倍 18.5 倍 19.4 倍 PBR（実績） 3.2 倍 2.7 倍 3.0 倍 ROE 14.9％ 14.1％ 15.1％ ROA 1.0％ 0.8％ 2.3％ 出所： 会社側資料に基づき作成為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 3
PG 銀行との合併は合理性に疑義
2018 年 4 月 21 日に HD 銀行の年次株主総会が開催された。経営陣は 2017 年の業 績と 2018 年の計画を説明すると同時に、PG 銀行との経営統合に関し株主の承認 を求め株主からの質問にも回答した。 2018 年のガイダンスでは、合併後の総資産は 267 兆ドン（約 1.3 兆円、前年比 41.2% 増）、税引き前利益は 4.7 兆ドン（約 224 億円、前年比 94.9%増）となる見通しで ある。同ガイダンスによると、2018 年の連結自己資本比率は 12.3%となると予想 される。不良債権比率は 2%以下を目標とする。 2017 年の配当性向は 35%となり、内 15%は現金配当で（1 株当たり 1,500 ドン/ 約 7 円、若しくは配当利回り 3%）残り 20%は株式配当となる見込みである。 承認済みの PG 銀行買収価格は 2.6 倍の PBR に相当するが、当社はこれは正当化 できない価格と考える。その根拠は、PG 銀行の ROE は 1.8%、ROA は 1.2%であ るのに対し、同業他社は 2017 年の ROE が 14.1%、ROA が 0.8%で、2.7 倍の PBR （実績）で売買されているからである。 株主総会で HD 銀行による PG 銀行との合併を承認： 同承認を受け、HD 銀行は額面 10,000 ドン（約 48 円）で 3 億株を発行する。これによ り資本金に 3 兆ドン（約 143 億円）が上乗せされ、同行の合併後資本金総額は 12.8 兆 ドン（約 611 億円）に増額される。 株主総会では 1 対 0.621 の株式交換も承認された（PG 銀行 1 株は HD 銀行 0.621 株に 交換可能）。従って、HD 銀行が発行する 3 億株の内、1 億 8,630 万株が PG 銀行の既 存株主に割り当てられることになる。この株式交換は、PG 銀行が 2.6 倍の実質 PBR 倍 率であることを意味する（買収公表前の PG 銀行の店頭取引株価に対し 24.4%のプレミ アムに相当）。 残りの 1 億 1,370 万株は HD 銀行の既存株主に割り当てられ（既存の HD 銀行 1 株に 対し 0.111 の HD 銀行株を授与）、そして買収完了後 30 日以内に最大買い入れ価格 13,000 ドン（約 62 円）で金庫株として自社株買いの対象になる。株式交換の予定日は、 ベトナム国家証券委員会による公募証書発行後の 2018 年 7 月である。株式買い入れ後、 HD 銀行は 3 億株の発行により生じた追加外国人枠に新規の外国人投資家が特定される まで制限をかけることにより、外国資本出資率の調整手続きを継続することになる。為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 4 図 1： 合併手続きの日程 行事 予定日 HD 銀行と PG 銀行の年次株主総会で両行の合併が承認される。 2018 年 4 月 21 日 ベトナム国立銀行へ提出する書類の完成。 2018 年 4 月 ベトナム国立銀行による承認。 2018 年 5 月 ベトナム国立銀行総裁による合併承認の最終決定発表。 2018 年 6 月 株主による株式交換。 2018 年 7 月 合併完了 PG 銀行は解散し存続企業である HD 銀行が PG 銀行の全資産・法定 利息支払いを継承。 2018 年 8 月 HD 銀行新規発行株式の上場。 経営陣と人員の再編成。 2018 年 9 月 出所：会社側資料に基づき作成 図 2： 合併前後の所有権 株主 合併以前の株主構成 合併後の株主構成 株数 % 新株 全株式数 % ソビコ・ ホールディングス 130,899,221 13.3% 0 130,899,221 10.2% その他 850,100,758 86.7% 0 850,100,758 66.4% PG 銀行の株主 186,300,000 186,300,000 14.5% -ペトロリメックス 74,520,000 74,520,000 5.8% -ベトナム海運 商業銀行 18,592,740 18,592,740 1.5% -その他 93,187,260 93,187,260 7.3% 全株式数（合併後） 980,999,979 100% 186,300,000 1,167,299,979 91.1% 買い入れ株数 （合併後） 113,700,000* 8.9% 株式買い入れ後の 全株式数 1,280,999,999 100.0% 出所： 会社側資料に基づき作成 *1 株 13,000 ドン（約 62 円）の買い入れ価格がその時点で魅力的でなければ、比例配分を 受ける HD 銀行の株主は流通市場で売却するかそのまま保有することになる。
為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 5 PG 銀行とサコムバンクは、両行とも経営難であることから適当な比較対象となる。 下記は不良債権比率と返済基準における比較である 図 3： PG 銀行とサコムバンクの比較 出所： 会社側資料に基づき作成 サコムバンクは受取勘定関連の重大な問題を抱えているが、PG 銀行はその状況ではな い。当社は、PG 銀行がベトナム資産管理公社の負債を返済するのに 3 年を要すると見 ているが、一方でサコムバンクは最良の場合であっても同様の負債返済に 3 年は必要と すると思われる。したがって、PG 銀行の経営状態はサコムバンクよりは良好であるが、 PG 銀行の PBR が 2.6 倍であるのに対してサコムバンクはわずか 1.2 倍である。 PG 銀行は数年にわたって複数の銀行との合併相手として検討の対象になったが、結局 買収が成立することはなかった。 HD 銀行は、以下の要因により競合他行と比べ優れ たシナジー効果があると判断した。 収益活動の協調体制に期待だが効率性は不透明 ペトロリメックスは、約 2,500 のガソリンスタンドを利用する 2,000 万人以上の顧客と 4,000 の代理店を国内に有する。ペトロリメックスとの提携により、HD 銀行がペトロ リメックスの従業員に対し給与管理・サービス提供をすることが可能になる契約を結ぶ ことによって、HD 銀行の全預金に対する当座普通預金口座(CASA)比率は上昇するだ ろう（HD 銀行によるとペトロリメックスとの関係から得られるのは当座預金 3 兆ドン /約 143 億円及びプリペイドカード 900,000 件）。 中小企業より小売り・消費者金融への融資を重視： 2017 年に積極的に 19 の支店と営業所を開設した後、2018 年以降に HD 銀行は当座預 金、クレジットカード、消費者金融ローンを含む様々な商品を提供することにより、新 規に獲得した顧客との関係を深めることになると思われる。小売りと消費者金融は、収 比率 サコムバンク PG 銀行 （公表不良債権比率+ベトナム資産管理公社）/ 融資総額 22.7% 9.9% 未収利息/融資総額 11.1% 3.4% 平均株主資本利益率(ROAE) 5.1% 1.8% 平均総資産利益率(ROAA) 0.3% 1.2%
為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 6 益性と営業効率の高い分野であり、融資総額の 46%を占める一方で営業利益の 60%以 上の貢献度を誇っている。加えて、HD セゾンは消費者金融により支払われる航空券や 航空旅行客への保険などの新しく独占的な商品を手掛ける予定である。
為替換算レート（18 年 4 月 23 日時点）： 1USD = 108.22 円 100VND = 0.48 円 7 本レポートは市況等に関する情報提供を目的として、当社と提携証券会社との契約 に基づき、同社作成のレポートをキャピタル・パートナーズ証券株式会社がお届け するものです。本レポートは、信頼できると考えられる公開情報に基づき作成され たものですが、その内容の正確性及び完全性を保証するものではありません。本レ ポートに記載された内容等は作成時点のものであり、今後予告なく変更されること があります。また、資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります。コメント 中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても、本レポートは特定の 証券の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。金融商品へ の投資には各種リスクとご負担いただく費用等があります。投資にあたっては、当 該金融商品の契約締結前交付書面等により、商品性、リスクおよび費用等をよくご 確認いただき、投資家ご自身の判断と責任でお願いいたします。 【資料提供】 キャピタル・パートナーズ証券株式会社 調査部 [email protected] 商号等： キャピタル・パートナーズ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 62 号 加入協会： 日本証券業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
