マーケット フォーカス株式 : 米国株 2018/2/23 投資情報部安田一隆 VIX ショックを乗り切る戦略 2018 年 2 月に VIX 指数の急騰にともない株価が急落 ボラティリティ ターゲティング戦略 を採用する金融商品および投資家の資産残高の増加により VIX 指数の上昇にともなう株売り

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する

VIXショックを乗り切る戦略

価格の変動性の大きさを表す金融用語に「ボラティリティ」があり、市場関係者や 報道でよく使われる指標にS&P500指数のオプション価格を用いて算出されるVIX指 数がある。VIX指数が急騰すると株価が急落することが多いため、「恐怖指数」とも 呼ばれている。最近でも、2018年1月末にかけて、長期金利が14年1月以来の水準 に上昇したことや一部の大型企業が事前の市場予想を下回る決算となったこと等を 背景にVIX指数が上昇し、NYダウは1/26高値から2/8安値まで10.4%下落した。

VIX指数の急騰にと

もない株価が急落

2018 年 2 月に VIX 指数の急騰にともない株価が急落。「ボラティリティ・ターゲティング戦略」

を採用する金融商品および投資家の資産残高の増加により、VIX 指数の上昇にともなう株

売りが以前よりも出やすくなっている

1986 年以降、米国株式のボラティリティ指数が 40%を超えて株価が急落したのは 9 回。この

うち、下落率が 15%未満にとどまった 3 回の安値から高値を回復するまでの営業日数は、平

均約 52 日だった。また、一番底から反発した後に下落して二番底をつけたパターンは、過

去 9 回のうち 8 回あった

VIX 指数は今後、徐々に落ち着いて、株式市場は再び企業業績および金利動向を反映し

た推移となろう。二番底の可能性も残るなか、1/26 の直近高値を取り戻すまでは時間分散

による買いが有効となろう

株価急落時の安値から高値までの上昇局面では、過去の傾向では、高ベータ株(指数と比

較して価格変動が大きい株)やリターンリバーサル(株価が大きく下落した銘柄の反発)へ

の投資で好パフォーマンスが得られやすかった

図表 1:NY ダウと VIX 指数 (日次:2010/1/4~2018/2/21) 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成

マーケット・フォーカス

株式:米国株

2018/

2/23

投資情報部 安田 一隆 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 10 20 30 40 50 60 10 11 12 13 14 15 16 17 18 VIX指数(左目盛) NYダウ(右目盛) (ドル) (年) (%)

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する VIX指数が急上昇すると株価が急落する背景の1つに、「ボラティリティ・ターゲ ティング戦略」を採用する金融商品および投資家の増加があるとされる(図表2)。 「ボラティリティ・ターゲティング戦略」は、ポートフォリオ全体のボラティリティ(リスク) を目標水準に調整するため、株式や債券の配分比率およびレバレッジをコンピュー タのプログラムで管理する投資手法である。この戦略ではリスク水準を保つため、市 場のボラティリティが低下すると、レバレッジも利用して株式への資産配分を高め る。一方、市場のボラティリティが上昇すると、リスク水準を下げるため、レバレッジも 解消しながら株式への資産配分を減らす(図表3、P.3 図表4)。 今回と同様に、2015年8月の中国人民元の切り下げにともなうVIX指数上昇・株価 急落も「ボラティリティ・ターゲティング戦略」によるレバレッジ解消売りが影響したと みられている。最近では、金融市場のボラティリティが低い状況が継続していたた め、「ボラティリティ・ターゲティング戦略」を採用する金融商品および投資家のレバ レッジは高い状態にあったとみられ、VIX指数上昇にともなう株価下落リスクが高 まっていたといえる。

ボラティリティ・ターゲ

ティング戦略ではボ

ラティリティ上昇で株

式を売却してリスクを

管理

ボラティリティ・ターゲ

ティング戦略の採用

が拡大

ボラティリティ低下で

ポートフォリオのレバ

レッジは拡大

図表 2:ボラティリティ・ターゲティング戦略の概要 (注 1)運用総額は 2017 年の中頃時点 (注 2)CTA:商品投資顧問業者 (注 3)リスク・パリティ・ファンド:株や債券など資産ごとの「リスク」を数値化し、それが常に等量になるよ う運用するファンド 出所:IMF「国際金融安定報告書(2017 年 10 月版)」よりみずほ証券作成 ボラティリティ 目標からの 過去3年間の 目標 かい離に対する 運用総額 運用総額の伸び (%) 柔軟性 (億ドル) (%) 変額年金 8~12 低 4,400 69 CTA、システム取引 15 中 2,200 19 リスク・パリティ・ファンド 10~15 中~高 1,500~1,750 -投資戦略 図表 3:ボラティリティ・ターゲティング戦略の理論ポートフォリオのレバレッジ (日次:2012/1/2~2017/7/7) (注)理論ポートフォリオは、資産の比重が世界株式:60%、世界債券:40%で年率投資収益のボ ラティリティ目標を 12%としたポートフォリオ。レバレッジは総投資額÷純資産価値 出所:IMF「国際金融安定報告書(2017 年 10 月版)」よりみずほ証券作成 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 5 10 15 20 25 30 12 13 14 15 16 17 理論ポートフォリオの レバレッジ(右目盛) 世界株式指標のボラティリティ (左目盛) 世界債券指標のボラティリティ(左目盛) (%) (倍) (年)

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 国際通貨基金(IMF)は国際金融安定報告書(2017年10月版)のなかで、VIX指 数が低水準で安定して推移してきた背景を、①グローバルに安定した景気のファン ダメンタルズ、②良好な資金調達環境および潤沢な市場の流動性、③安定して拡 大する企業業績、と分析している(図表5)。こうした条件は2018年も変わらないとみ られ、VIX指数は今後低下して徐々に落ち着いた推移となるとみられる。

2015年8月にボラティ

リティが急騰した際

は、レバレッジ解消

にともなう株式の売

りが大量に発生

VIX指数が低水準で

推 移 す る 背 景 は 、

2018年も変わらない

見込み

図表 4:代表的なボラティリティ・ターゲティング戦略の株式配分比率 (四半期:2015/3~2017/6) (注)VIX 指数は四半期における最大値 出所:IMF「国際金融安定報告書(2017 年 10 月版)」よりみずほ証券作成 0 20 40 60 80 100 120 10 15 20 25 30 35 40 45 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 米国株比率(右目盛) 海外株比率(右目盛) VIX指数(左目盛) (%) (%) (年/月) 図表 5:VIX 指数の変動性の要因分解 (年次:2010~2017) (注)要因分解は標準偏差ベース 出所:IMF「国際金融安定報告書(2017 年 10 月版)」よりみずほ証券作成 ▲ 1.0 ▲ 0.8 ▲ 0.6 ▲ 0.4 ▲ 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 10 11 12 13 14 15 16 17 その他 資金調達・ 流動性の環境 企業業績 マクロ経済 VIX指数 (年) (倍)

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 1986年以降、VIX指数およびVXO指数*1が40%を超えて急騰したのは、今回を含 めて10回(図表6)。いずれの場合も、NYダウは直前の高値から安値まで10%以上下 落しているが、その後、高値を回復している。安値から高値を回復するまでの営業 日数にはバラツキが大きく、平均約170日であるが、下落率が15%未満にとどまった ②、⑦、⑨の平均は約52日だった(図表7)。 *1:VXO指数:S&P100指数のオプション価格を用いて算出されるボラティリティ指標

VIX指数が40%を超え

ると株式市場は直前

の高値から10%以上

下落

(年) 図表 6:ボラティリティ指標の推移 (日次:1986/1/2~2018/2/20) (注 1)VXO 指数のデータは 1986/1/2~1989/12/29。VIX 指数は 1990/1/2 以降

(注 2)VIX 指数と VXO 指数は終値ベース。取引時間中を含め、VIX 指数と VXO 指数が 40%を超え た局面に番号を振った 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (%) (注)高値・安値はみずほ証券投資情報部の判断。経過日数は営業日ベース、NY ダウは終値ベース 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 図表 7:過去のボラティリティ指標の急騰局面における NY ダウの推移 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 VXO指数 VIX指数 (1987/10/19) 150.19 ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ⑧ ⑨

NYダウ NYダウ NYダウ

(ドル) (ドル) (%) (ドル) ① 米ブラックマンデー 87/10/16 2246 87/10/19 1738 ▲ 22.6 89/1/24 2256 320 ② アジア通貨危機 97/10/22 8034 97/10/27 7161 ▲ 10.9 97/12/4 8050 27 ③ 米ヘッジファンド破たんロシア危機・ 98/7/17 9337 98/8/31 7539 ▲ 19.3 98/11/23 9374 59 ④ 米同時多発テロ 01/8/24 10423 01/9/21 8235 ▲ 21.0 02/3/4 10586 111 ⑤ 米企業会計問題・企業業績悪化 02/5/17 10353 02/10/9 7286 ▲ 29.6 03/12/29 10450 307 ⑥ リーマンショック 08/8/28 11715 09/3/9 6547 ▲ 44.1 11/1/5 11722 462 ⑦ フラッシュクラッシュ・欧州債務危機 10/4/26 11205 10/7/2 9686 ▲ 13.6 10/11/3 11215 86 ⑧ 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 11/7/21 12724 11/8/10 10719 ▲ 15.8 12/1/25 12756 115 ⑨ 中国人民元切り下げ 15/8/17 17545 15/8/25 15666 ▲ 10.7 15/10/23 17646 42 ⑩ 今回 (長期金利上昇・VIX指数急騰) 18/1/26 26616 18/2/8 23860 ▲ 10.4 - - - ①~⑨平均 ▲ 20.8 ①~⑨平均 169.9 日付 急落直前の高値 安値 高値→ 安値 下落率 高値回復 安値→ 高値回復 経過日数 日付 日付

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する ボラティリティ指標の急騰による株式市場の急落は、米国または海外の景気に対 する不透明感が引き金になることが多かった。しかし、今回や1987年のブラックマン デー*2のように、景気拡大局面でも発生している(P.6 図表9、10)。 *2:ブラックマンデーの株価急落の背景については9ページ参照 株価急落後の相場展開として、一番底からの反発後、再び下落して二番底を形 成するパターンが多い(図表8)。一番底から二番底までの営業日数は12日~72日 と幅広く、平均すると約37日である。また、二番底の株価水準は平均で一番底よりも 約2%低い水準であった。 VIX指数は今後、徐々に落ち着いて、株式市場は再び企業業績および金利動向 を反映した推移となり、その過程で高値を回復しよう。VIX指数が低水準で推移して きた背景に変わりがないことに加え、そもそもVIX指数が長期にわたって高水準で 推移することが少ない。VIX指数の落ち着きとともに、「ボラティリティ・ターゲティング 戦略」を採用する金融商品および投資家による買い戻しも入ろう。一方、二番底の 可能性も残るため、1/26の直近高値を取り戻すまでは時間分散による買いが有効と なろう。 VIX指数の急騰による株価急落時の安値から高値までの上昇局面では、過去の 傾向では、高ベータ株(指数と比較して価格変動が大きい株)やリターンリバーサル (株価が大きく下落した銘柄の反発)への投資で好パフォーマンスが得られやす かったため、今回の同様の戦略に注目したい(P.7 図表11、12、P.8 図表13、14)。

過去の急落局面では

一番底からの反発後

に二番底に向かうこ

とが多かった

高値奪回までの戦略

(注)一番底、二番底の判断は投資情報部、経過日数は営業日ベース 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 図表 8:一番底と二番底の経過日数と水準比較 一番底 二番底 一番底→ 一番底比の NYダウ NYダウ 二番底 二番底の (ドル) (ドル) 経過日数 水準(%) ① 米ブラックマンデー 87/10/19 1738 87/12/4 1766 33 1.6 ② アジア通貨危機 97/10/27 7161 97/11/12 7401 12 3.4 ③ ロシア危機・ 米ヘッジファンド破たん 98/8/31 7539 98/10/1 7632 22 1.2 ④ 米同時多発テロ 01/9/21 8235 - - ⑤ 米企業会計問題・ 企業業績悪化 02/7/23 7702 02/10/9 7286 55 ▲ 5.4 ⑥ リーマンショック 08/11/20 7552 09/3/9 6547 72 ▲ 13.3 ⑦ フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 10/5/7 10380 10/7/2 9686 39 ▲ 6.7 ⑧ 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 11/8/10 10719 11/10/3 10655 37 ▲ 0.6 ⑨ 中国人民元切り下げ 15/8/25 15666 15/9/28 16001 23 2.1 ⑩ 今回 (長期金利上昇・VIX急騰) 18/2/8 23860 - - - - 平均 36.6 ▲ 2.2 No. イベント 二番底なし 日付 日付

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する イベントまでの6ヵ月間のトレンド 株価 物価上昇率 長期金利 景気 金融政策 ① 米ブラックマンデー 87年10月 拡大 ドル安およびインフ レに対処するため、利 上げ を継続していたが、1987/10/20、市 場安定化のため緊急利下げを実施 ② アジア通貨危機 97年10月 拡大→減速 横ばい ③ ロシア危機・ 米ヘッジファンド破たん 98年8月 減速 横ばいだったが、米国金融市場の引き締 まり等を受け、1998年9月に利下げを実施 ④ 米同時多発テロ 01年9月 後退→回復 利下げを継続 ⑤ 米企業会計問題・ 企業業績悪化 02年7月 回復→拡大 利下げを継続 ⑥ リーマンショック 08年9月 後退 2008年12月からゼロ金利政策の開始を決 定。また、QE1を開始 ⑦ フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 10年5月 拡大→減速 ゼロ金利政策を継続、2010年11月にQE2 開始を決定 ⑧ 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 11年8月 減速 ゼロ金利政策を継続、2011年9月にツイス トオペ開始を決定 ⑨ 中国人民元切り下げ 15年8月 減速 ゼロ金利政策を継続、2015年12月に利上 げを実施 ⑩ 今回 (長期金利上昇・VIX急騰) 18年2月 拡大 利上げ を継続、2017年10月から バラ ンス シートの正常化を開始 イベント前後 No. イベント 時期* 図表 9:過去のボラティリティ指標の急騰局面における景気の環境 *:時期は各イベントのなかで VIX 指数および VXO 指数が初めて 40%を超えた年月 (注 1)株価は NY ダウ、物価上昇率はコア消費者物価(CPI)、長期金利は米 10 年国債利回り、景気はカンファレンスボードが発表する景気 先行指数の前年同月比のトレンド、金融政策は米連邦準備理事会(FRB)の動き。環境は図表 10 等をもとに判断した (注 2)QE は量的緩和政策 出所:ブルームバーグおよびトムソン・ロイターのデータよりみずほ証券作成 図表 10:景気循環、コア CPI、政策金利、米 10 年国債利回り (月次:1986/1~2018/1) (注)景気循環はカンファレンスボードが発表する景気先行指数の前年同月比のトレンドをもとに局面を 色分け、直近値は 2017/12。コア CPI は前年同月比。政策金利は FF 金利誘導目標 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (年) 0 1 2 3 4 5 6 ▲ 25 ▲ 20 ▲ 15 ▲ 10 ▲ 5 0 5 10 15 回復 拡大 減速① 減速② 後退 (%) (%) コアCPI(右目盛) (景気循環はいずれも左目盛) ① ② ③ ④ ⑤ ⑥ ⑦ ⑧ ⑨ ⑩ 【補足データ・情報①】 0 2 4 6 8 10 12 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 政策金利 米10年国債利回り ① (%) ② ③ ④ ⑥ ⑦ ⑧ ⑨ ⑩

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 図表 11:ファクター別の VIX 指数急騰時の下落率(上)とその後の高値奪回までの上昇率(下) (注 1)ファクターは S&P500 指数構成銘柄を母集団とするファクター指数、騰落率は価格ベース。丸数字は P.4 図表 6 および図表 7 を参照 (注 2)ブラックマンデーは発生した時点でファクター指数のデータがないため、省略した 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 図表 12:ファクター別の VIX 指数急騰時の下落率(上)とその後の高値奪回までの上昇率(下)続き (注)ファクターは S&P500 指数構成銘柄を母集団とするファクター指数、騰落率は価格ベース。丸数字は P.4 図表 6 および図表 7 を参照 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 【補足データ・情報②】 ② ③ ④ ⑤ ⑥ アジア通貨危機 ロシア危機・ 米ヘッジファンド破たん 米同時多発テロ 米企業会計問題・ 企業業績悪化 リーマンショック ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) クオリティ 12.7 ピュアグロース 34.7高ベータ 33.8 高ベータ 102.7 配当貴族 11.4高ベータ 34.6ピュアバリュー 29.3 ピュアグロース 63.0 モメンタム 11.0 クオリティ 27.8 自社株買い 28.6 均等加重 52.8 高ベータ 10.5モメンタム 23.9 均等加重 25.9 ピュアバリュー 44.5 好配当 9.6 均等加重 22.5 配当貴族 24.2 自社株買い 43.3 自社株買い 9.1 自社株買い 22.5 ピュアグロース 22.8 好配当 42.4 低ボラティリティ好配当 9.0 配当貴族 21.0 好配当 19.9 クオリティ 39.9 均等加重 7.7 低ボラティリティ好配当 16.1 クオリティ 18.9 配当貴族 30.9 低ボラティリティ 7.6 ピュアバリュー 15.8 モメンタム 18.6 低ボラティリティ 30.0 ピュアバリュー 7.1 低ボラティリティ 15.3 低ボラティリティ好配当 16.5 低ボラティリティ好配当 28.7 ピュアグロース 6.5 好配当 15.1 低ボラティリティ 15.2 モメンタム 24.7 安値 ↓ 高値 回復 ⑥ ⑦ ⑧ ⑨ リーマンショック フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 中国人民元切り下げ ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ピュアバリュー 230.5 ピュアグロース 28.3 ピュアバリュー 22.2高ベータ 13.0 高ベータ 227.0モメンタム 21.0 配当貴族 21.3 好配当 10.7 好配当 158.2高ベータ 18.5 高ベータ 20.7ピュアバリュー 10.4 ピュアグロース 138.6 均等加重 18.3 自社株買い 20.4 クオリティ 10.0 均等加重 135.1 自社株買い 17.8 クオリティ 20.1 低ボラティリティ 10.0 自社株買い 125.5 低ボラティリティ好配当 16.8 均等加重 19.1 低ボラティリティ好配当 10.0 低ボラティリティ好配当 113.2 配当貴族 16.6 低ボラティリティ好配当 18.9 モメンタム 9.9 配当貴族 94.7 クオリティ 15.9 低ボラティリティ 17.5 自社株買い 9.7 クオリティ 77.6 好配当 15.5 ピュアグロース 16.1 ピュアグロース 9.7 モメンタム 65.2 ピュアバリュー 14.0 好配当 16.0 均等加重 8.9 低ボラティリティ 58.2 低ボラティリティ 12.7 モメンタム 15.2 配当貴族 8.5 安値 ↓ 高値 回復 ② ③ ④ ⑤ ⑥ アジア通貨危機 ロシア危機・ 米ヘッジファンド破たん 米同時多発テロ 米企業会計問題・ 企業業績悪化 リーマンショック ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) 低ボラティリティ ▲ 6.3低ボラティリティ好配当 ▲ 9.5低ボラティリティ ▲ 11.1 低ボラティリティ ▲ 22.2 低ボラティリティ好配当 ▲ 6.6 好配当 ▲ 10.4 低ボラティリティ好配当 ▲ 11.4 クオリティ ▲ 22.9 好配当 ▲ 6.7低ボラティリティ ▲ 11.3好配当 ▲ 13.2 低ボラティリティ好配当 ▲ 23.1 ピュアバリュー ▲ 7.8 ピュアバリュー ▲ 14.9 モメンタム ▲ 13.9 配当貴族 ▲ 23.2 自社株買い ▲ 8.0 クオリティ ▲ 16.1 配当貴族 ▲ 14.4 モメンタム ▲ 24.1 配当貴族 ▲ 8.3 配当貴族 ▲ 16.6 クオリティ ▲ 14.9 自社株買い ▲ 25.2 均等加重 ▲ 8.9 モメンタム ▲ 18.6 自社株買い ▲ 17.3 好配当 ▲ 28.0 クオリティ ▲ 9.5 均等加重 ▲ 20.5 ピュアバリュー ▲ 17.8 均等加重 ▲ 28.1 モメンタム ▲ 10.4 自社株買い ▲ 21.6 均等加重 ▲ 19.5 ピュアバリュー ▲ 32.4 高ベータ ▲ 10.9 ピュアグロース ▲ 25.7 ピュアグロース ▲ 26.3 ピュアグロース ▲ 32.6 ピュアグロース ▲ 11.9 高ベータ ▲ 26.0 高ベータ ▲ 32.2 高ベータ ▲ 38.4 急落 直前の 高値 ↓ 安値 ⑥ ⑦ ⑧ ⑨ ⑩ リーマンショック フラッシュクラッシュ・ 欧州債務危機 米景気減速懸念・ 米国債格下げ 中国人民元切り下げ 今回 ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) ファクター 騰落率(%) 低ボラティリティ ▲ 35.7 低ボラティリティ ▲ 8.0 低ボラティリティ ▲ 12.2低ボラティリティ好配当 ▲ 8.7 モメンタム ▲ 41.4 低ボラティリティ好配当 ▲ 9.2 低ボラティリティ好配当 ▲ 13.1 モメンタム ▲ 9.6 配当貴族 ▲ 42.0 好配当 ▲ 10.4 好配当 ▲ 14.1低ボラティリティ ▲ 9.7 クオリティ ▲ 42.3 配当貴族 ▲ 13.0 クオリティ ▲ 14.3 配当貴族 ▲ 9.8 低ボラティリティ好配当 ▲ 45.7 自社株買い ▲ 13.5 配当貴族 ▲ 15.2 好配当 ▲ 9.8 ピュアグロース ▲ 47.3 クオリティ ▲ 14.0 自社株買い ▲ 16.7 クオリティ ▲ 10.3 自社株買い ▲ 48.9 均等加重 ▲ 16.5 モメンタム ▲ 16.9 均等加重 ▲ 10.8 均等加重 ▲ 52.2 ピュアグロース ▲ 17.6 ピュアグロース ▲ 17.4 ピュアグロース ▲ 10.9 好配当 ▲ 62.3 モメンタム ▲ 18.4 均等加重 ▲ 18.5 自社株買い ▲ 11.0 ピュアバリュー ▲ 64.8 ピュアバリュー ▲ 19.3 ピュアバリュー ▲ 19.9 ピュアバリュー ▲ 12.2 高ベータ ▲ 67.5 高ベータ ▲ 23.9 高ベータ ▲ 25.2 高ベータ ▲ 13.6 急落 直前の 高値 ↓ 安値

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この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 図表 14:高ベータ指数に 組み入れられている主な銘柄 図表 15:主なファクターの概要 出所:S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスの資料よりみずほ証券作成 分類 ファクター グロース ピュアグロース バリュー ピュアバリュー バリューの性質が強いもの 低ボラティリティ 株価変動率のブレ(標準偏差)の低さ 高ベータ 市場感応度(ベータ)の高さ モメンタム 12ヵ月間の株価上昇率の高さ 好配当 配当利回りの高さ 自社株買い 時価総額に対する12ヵ月間の自社株買い比率の高さ 配当貴族 25年以上、連続して増配を実施 クオリティ ROEの高さ、純資産に対する負債比率の低さ等 均等加重 各銘柄を均等に加重(時価総額の小さい銘柄の影響が反映されやすい) マルチ・ファクター 低ボラティリティ好配当 配当利回りが高い銘柄のうち、株価変動率のブレの低さ その他 株価変動 概要 3年間の1株利益、売上高等の伸びおよび12ヵ月間の株価上昇率の高さ 株価純資産倍率(PBR)、株価収益率(PER)等の株価指標の割安さ 株主還元 バリュエーション (スタイル) グロースの性質が強いもの ユナイテッド・レンタルズ(URI) バンク・オブ・アメリカ(BAC) モルガン・スタンレー(MS) エヌビディア(NVDA) キーコープ(KEY) ネットフリックス(NFLX) オートデスク(ADSK) マイクロン・テクノロジーズ(MU) ゴールドマン・サックス(GS) マーチン・マリエッタ・マテリアルズ(MLM) 主な高ベータ株 図表 13:ファクター別の VIX 指数 急騰時の下落率(続き) ⑩ 今回 ファクター 騰落率(%) 低ボラティリティ ▲ 9.0 クオリティ ▲ 9.6 モメンタム ▲ 9.6 好配当 ▲ 9.7 低ボラティリティ好配当 ▲ 9.8 自社株買い ▲ 9.9 均等加重 ▲ 9.9 配当貴族 ▲ 10.2 ピュアバリュー ▲ 10.4 ピュアグロース ▲ 10.4 高ベータ ▲ 11.5 (注)ファクターは S&P500 指数構成銘柄を母集団とす るファクター指数、騰落率は価格ベース。丸数字 は P.4 図表 6 および図表 7 を参照 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 (注)2018/2/20 時点 出所:インベスコの資料よりみずほ証券作成 【補足データ・情報③】

(9)

この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する ブラックマンデー(1987/10/19)は、米株式市場でNYダウが1日における下落率 で史上最大の前日比23%安となった日である。当時の米国経済はドル安を背景とし た工業製品の輸出が好調なため、設備投資が堅調に推移して景気が拡大してい た。為替はドル安のため、貿易赤字の拡大および輸入製品の物価上昇に対処して FRBは利上げを実施しており、長期金利も上昇傾向にあった(P.6 図表9の①)。 こうした景気拡大に加え、買収を優遇する税制による企業買収の活発化も好感さ れ、NYダウは1987/8/25の高値まで年初来で44%上昇し、割高な投資指標が意識さ れていた。また、機関投資家の間では、ポートフォリオインシュアランス*3およびアー ビトラージ(裁定取引)戦略等、コンピュータを用いたプログラム取引を利用する投資 家が増加していた。 *3:ポートフォリオインシュアランスは相場が下落した際、先物の空売りを行うプログラム取引。先物の空売りによっ て、相場下落時にポートフォリオの目減りを防ぐことを目的とする。相場が大きく下落すると、さらに先物を売る 相場急落のきっかけは、①10/13夜に下院歳入委員会が提出した買収優遇税制 等の撤廃法案、②10/14に発表された87年8月の貿易赤字が米商務省の予想を大 幅に上回り、利上げ観測が強まったこと、があるとされる。当時は敵対的買収が多 かったため、被買収企業の株式を買い、買収側の企業の株式を空売りするリスク・ アービトラージ戦略*4が盛んだったが、①の法案提出を境に裁定取引のアンワイン ド(保有ポジションの解消)が発生し、被買収企業の株価が下落した。また、金利上 昇を背景に買収側の企業に対する資金調達コストの増加の懸念が広がった。 *4:敵対的買収は買収が不成立となるリスクがあるため、被買収企業の株価が買収提示額を下回ることが多かっ たとみられる 10/15も株価下落が続き、取引終了間際にポートフォリオインシュアランスによる 先物売りが多く発生。

1987年のブラックマ

ンデーの背景

ブラックマンデーに

つながるきっかけと

その後の相場下落

図表 16:ブラックマンデーの前後の株価、政策金利、米 10 年国債利回り (週次:1986/1/3~1989/12/29) 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 【補足データ・情報④】 5 6 7 8 9 10 11 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 86/1 86/7 87/1 87/7 88/1 88/7 89/1 89/7 NYダウ(左目盛) 米10年国債利回り(右目盛) FF金利誘導目標(右目盛) (%) (ドル) (年/月)

(10)

この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 10/16は、先物と現物の価格差が大きくなったため、指数アービトラージ戦略*5 よる先物買い・現物株売りも大量に発生。 *5:株価と先物理論値の間に価格差がある場合、その後価格差が収れんに向かう際の値動きで利益をとる戦略 ブラックマンデーとのちに呼ばれるようになった10/19は、投資信託の解約売り 等、売り注文が殺到したため、株式市場の取引開始が遅延した。一方、通常通り取 引を開始した先物市場が下落し、指数アービトラージ戦略による先物買い・現物株 売り、ポートフォリオインシュアランスによる先物売りが相次いだほか、追証発生によ る強制的な売り注文も発生する等して、NYダウは前日比23%下落した。 10/20には、一部の株式や金融派生商品が取引停止となり、株式市場が閉鎖す るとの懸念もあった。こうしたなか、FRBは金融市場の安定化のため、緊急利下げや 流動性の供給等を実施したことや、企業による自社株買いの発表等により、市場の 混乱は沈静化に向かった。また、買収優遇税制等の撤廃法案は、1987年12月に大 部分が上院で廃案となった。 ブラックマンデーと今回の株価急落は、①景気拡大、②長期金利上昇、③利上 げ局面等の経済環境だけでなく、株式市場でコンピュータによる高速取引により売 り注文が短時間に殺到したこと等の点で類似する。 一方、相違点は、①米10年国債利回りの水準(ブラックマンデーの直前に10%に 到達したのに対し、今回は3%弱の水準にとどまる)、②追証発生の有無(ブラックマ ンデーでは追証発生による強制的な売り注文が発生したが、今回は追証について ほとんど報道されていない)、③急落前までの予想PERのトレンド大きく上昇(ブラッ クマンデーでは1986/10:12.3倍→1987/9:14.2倍、いずれもS&P500指数)が、今回 (2017/2:17.8倍→2018/1:17.9倍とほぼ同水準)、等がある。このため、今回の株価 急落、VIXショックはブラックマンデーほど深刻な下落にならないと考えている。

ブラックマンデーと今

回の下落の類似点と

相違点

図表 17:最近の株価、政策金利、米 10 年国債利回り (週次:2015/7/3~2018/2/16) 出所:ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 NYダウ(左目盛) 米10年国債利回り(右目盛) FF金利誘導目標レンジ中央値(右目盛) (%) (ドル) (年/月) 【補足データ・情報⑤】

(11)

この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 商 号 等 : みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 94 号 加入協会 : 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 : MG5690-180223-10 リスク要因として株価変動リスクと発行者の信用リスクがあります。株価の下落や発行者の信用状況の悪化 等により、投資元本を割り込むことがあり、損失を被ることがあります。 ■国内株式の手数料等諸費用について ○国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大 1.134%(税込み)、最低 2,700 円(税込み)の委託手数料 をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2%(税 込み)を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○株式を募集等により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただきます。 ○保護預かり口座管理料は無料です。 ■外国株式のリスク ○外国株式投資にあたっては、株価変動リスク、発行者の信用リスク、為替変動リスク(平価切り下げ等も含 む)、国や地域の経済情勢等のカントリーリスクがあります。それぞれの状況悪化等により投資元本を割り込 むことがあり、損失を被ることがあります。 ○現地の税法、会計基準、証券取引に関連する法令諸規則の変更により、当該証券の価格に大きな影響を与 えることがあります。 ○各国の取引ルールの違いにより、取引開始前にご注文されても、始値で約定されない場合や、ご注文内容が 当該証券の高値、安値の範囲であっても約定されない場合があります。 ○外国株式において有償増資等が行われた場合は、外国証券取引口座約款の内容に基づき、原則権利を売 却してお客さまの口座に売却代金を支払うことになります。ただし、権利売却市場が存在しない場合や売却市 場があっても当該証券の流動性が低い場合等は、権利売却ができないことがあります。また、権利が発生し ても本邦投資家が取り扱いできないことがあります。 ○外国株式の銘柄(国内取引所上場銘柄および国内非上場公募銘柄等を除く)については、わが国の金融商 品取引法に基づいた発行者開示は行われていません。 ■外国株式の手数料等諸費用について ○外国委託取引 国内取次手数料と現地でかかる手数料および諸費用の両方が必要となります。現地でかかる手数料および 諸費用の額は金融商品取引所によって異なりますので、その金額をあらかじめ記載することはできません。 詳細は当社の担当者までお問い合わせください。国内取次手数料は、約定代金 30 万円超の場合、約定代金 に対して最大 1.08%+2,700 円(税込み)、約定代金 55,000 円超 30 万円以下の場合、一律 5,940 円(税込み)、 約定代金 55,000 円以下の場合、約定代金に対して一律 10.8%(税込み)の手数料をご負担いただきます。 ○国内店頭(仕切り)取引 お客さまの購入単価および売却単価を当社が提示します。単価には手数料相当額が含まれていますので別 途手数料および諸費用はかかりません。 ○国内委託取引 当社の国内株式手数料に準じます。約定代金に対して最大 1.134%(税込み)、最低 2,700 円(税込み)の委託 手数料をご負担いただきます。ただし、売却時に限り、約定代金が 2,700 円未満の場合には、約定代金に 97.2%(税込み)を乗じた金額を委託手数料としてご負担いただきます。 ○外国証券取引口座 外国証券取引口座を開設されていないお客さまは、外国証券取引口座の開設が必要となります。外国証券 取引口座管理料は無料です。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふまえて当社が決 定した為替レートによるものとします。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書または お客さま向け資料等をよくお読みください。

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