情 報 提 供 資 料
－株式市場構造の日米比較－
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'85/1
'88/1
'91/1
'94/1
'97/1
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'03/1
'06/1
'09/1
'12/1
'15/1
'18/1
日経平均株価（左軸）
NYダウ（右軸）
1985年以降の日経平均株価とNYダウ
（出所）ブルームバーグ
日経平均株価は2013年以降堅調に推移しており、足元ではやや調整しているものの20,000円の大台を回復した水準にあります。しかし
ながら、1989年末の史上最高値（38,915円）には遠く及ばない水準です。
一方で、1989年末に2,700米ドル台であったNYダウは、2018年3月末時点で24,000米ドルを超えており、約9倍上昇しています。
日経平均株価とNYダウの推移
（円）
（1985年1月末～2018年3月末）（米ドル）
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'15
日本
米国
日米株価に格差がある理由
※時価総額は年末データを使用。
（出所）WFE（国際取引所連合）、IMF「World Economic Outlook Database October 2017」
※1985年を100として指数化。
1990年以降、日米株価の格差が拡大した理由は、経済成長率（名目GDPベース）の伸びに起因していると考えられます。
また、日米株式時価総額の対名目GDP比の推移をみると、1990年代半ば以降、一貫して日本が米国を下回っていることから、
両国間における株価の格差は実体経済以上に拡大してきたといえますが、その差についても経済成長率の伸びが理由として考えられます。
日米名目GDPの推移
日米株式時価総額の対名目GDP比
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'85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15
米国
日本
米国平均
103
日本平均
78
（1985年～2016年）
（1985年～2016年）
（％）
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'03
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日米企業の業績推移
（出所）ブルームバーグ ※2018、2019、2020年データは予想。 ※日本：TOPIX、米国：S&P500のデータを使用。 ※EPS（1株当たり利益）＝当期純利益÷発行済株式数日本
米国
デフレ環境のもと日本の名目GDPは20年以上横ばいが続いていますが、企業業績は2012年以降拡大傾向にあります。
2016年の日本のEPS（1株当たり利益）は減少したものの、2017年は大きく増加し、その後も増加基調で推移する見通しです。
EPS（1株当たり利益）の日米比較
（2000年~2020年）
（円）
（米ドル）
（2000年~2020年）
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2
3
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'07/1
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日本
米国
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'05/1
'07/1
'09/1
'11/1
'13/1
'15/1
'17/1
日本
米国
日米株式市場のPER、PBR
（2005年1月末~2018年2月末）
（倍）
（倍）
（2005年1月末~2018年2月末）
（出所）ブルームバーグ日本株の予想PERは米国と比較して割高な水準で推移していましたが、最近数年間は米国株を下回る水準で推移しています。
一方でPBRは、米国の水準を大きく下回る状況が続いています。
日米株価の予想PER（株価収益率）の推移
日米株価のPBR（株価純資産倍率）の推移
※日本：TOPIX、米国：S&P500、予想PERはブルームバーグ集計。PBRはブルームバーグ集計の実績ベース。 ※PER（株価収益率）＝株式時価総額÷純利益（株価÷1株当たり利益） ※PBR（株価純資産倍率）＝株式時価総額÷純資産（株価÷1株当たり純資産）0
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海外
事業法人
金融機関
個人
投資信託
年金
（年度）日本株の投資部門別保有シェアの推移
（1985年度~2016年度）
（出所）東京証券取引所「株式分布状況調査」 ※金融機関は銀行（投資信託、年金保有分を除く）と保険会社の合計。 ※年金には公的年金の運用分は含まれていません。日本はバブル崩壊以降、投資部門別の株式保有シェアが大きく変化しました。海外投資家の保有シェアが30％程度まで拡大した
一方で、金融機関のシェアがピーク時の40％程度から20％程度まで低下しています。
国内投資家による持ち合い解消などで継続的な売り超となっていたことが長期的な日本株低迷の一因であったと考えられます。
日本株の投資部門別保有シェアの推移
（％）
投資信託 6% 年金 1% 保険会社 5% 銀行 16% 事業会社 22% 個人 17% 海外 30% その他 3%
日米株式の保有構造の比較
（出所）米国：FRB（米国連邦準備制度理事会）「Flow of Funds」、 日本：東京証券取引所「株式分布状況調査」 ※比率の合計は、四捨五入の関係で100%とならない場合があります。 ※日本の年金には公的年金の運用分は含まれていません。日本株と米国株の投資部門別保有シェアを比較すると、まず投資信託と年金のシェアの格差が大きいことがわかります。
米国のこの2部門の合計は40％以上を占めているのに対し、日本は10％未満にとどまっています。
米国では、投資信託や年金などが「モノを言う投資家」として、企業経営を監視することで、株式市場に影響を与えていると考えられます。
日米の投資部門別保有シェアの比較
日本
米国
（2017年末）
（2016年度）
投資信託 30% 年金 12% 保険会社 2% 個人 39% 海外 16% その他 1%0
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'60/12 '65/12 '70/12 '75/12 '80/12 '85/12 '90/12 '95/12 '00/12 '05/12 '10/12 '15/12
年金保有金額（右軸）
投資信託保有金額（右軸）
投資信託+年金の保有シェア（左軸）
米国株式保有構造の機関化
（出所） FRB（米国連邦準備制度理事会）「Flow of Funds」投資信託部門と年金部門の株式保有金額とシェアは1960年代初頭の段階では10％にも満たない水準でしたが、現在は合計で
40％以上のシェアを占め、株式保有金額も19.4兆米ドルとなっています。
米国株式市場の機関化（個人投資家から機関投資家へシフト）は、株式市場の成長とともに、時間をかけて進行してきたといえます。
米国株式市場における投資信託と年金の保有金額とシェアの推移
（1960年第4四半期末～2017年第4四半期末）（兆米ドル）
（％）
機関化の進展を促した制度改正
（出所）ブルームバーグ、各種資料より大和投資信託作成 ＊ERISA・・・Employee Retirement Income Security Act（従業員退職所得保障法）。米国の年金制度において、
加入者の受給権を保護することを最大の目的としており、各種情報開示や管理・運営者の受託者責任が規定された。 また、IRA（税制優遇付きの退職準備金積立口座）も同法により創設された。
200
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1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
「株式の死」と呼ばれた長期停滞局面
74年
ＥＲＩＳＡ制定
75年
株式手数料自由化
75年
ラップ口座サービス開始
レーガノミクス
始動
71
年
ＮＡＳＤＡＱ稼働
レーガン
大統領就任
75年
４０１ｋプラン
導入
81年
1960年代半ば～1980年代初頭にかけて、米国株式市場は20年近くにわたる長期停滞局面（「株式の死」の時代）を経験しました。
この間、企業年金制度や福利厚生制度の運営を規定するERISA＊制定や、401kプラン（企業型確定拠出年金）の導入など、
個人金融資産育成に向けた各種制度の創設が行われ、その後の長期にわたる株式市場の発展に対し、大きな役割を果たしました。
1960年～1986年のNYダウの推移
（1960年1月末～1986年12月末）
（米ドル）
GPIF
GPIF基本ﾎﾟｰﾄフォリオ（参考）公的3共済計
ゆうちょ銀行
かんぽ生命
資産規模（兆円）
163.7
－
35.3
207.7
77.2
国内株式運用額（兆円）
42.6
ー
9.1
2.4
2.1
国内債券
27.7%
35％（±10％）
38.0%
39.7%
70.8%
国内株式
26.1%
25％（± 9％）
25.8%
1.2%
2.7%
外国債券
14.1%
15％（± 4％）
12.4%
27.8%
8.7%
外国株式
25.1%
25％（± 8％）
21.8%
（外国証券等計）
0.5%
短期資産等
7.1%
－
2.0%
28.5%
7.4%
貸付金、その他
－
－
－
2.8%
9.9%
構
成
比
動き出す国内の巨大運用資金
（出所）各事業主体のリリースより大和投資信託作成 ※公的3共済は国家公務員共済、地方公務員共済、私学共済。 ※GPIFの構成比は、年金特別会計で管理する積立金を含めた年金積立金全体に対するもの。 ※GPIF基本ポートフォリオ構成比の（ ）内は乖離許容幅。 ※かんぽ生命の国内株式、外国証券の運用額・構成比は金銭信託分を含む。ゆうちょ銀行の構成比は、金銭信託分のうち 国内債券、国内株式以外の部分（約0.5兆円）の資産構成比が不明のため、同額を資産規模から除いて算出。 ※比率の合計は、四捨五入の関係で100%とならない場合があります。2014年10月末、世界最大級の機関投資家とされるGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は公的年金の資産配分を見直し、
国内株式と外国債券・株式の資産配分比率を引き上げました。2015年10月からは、共済年金が厚生年金に一元化され、GPIFの基本
ポートフォリオに沿った運用が行なわれています。
2015年11月に株式上場を果たした日本郵政も、収益力強化に向け国内株式等リスク資産への投資拡大が見込まれています。
GPIF・共済年金・ゆうちょ・かんぽの資金量と資産配分(2017年12月末)
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'10/3 '11/3 '12/3 '13/3 '14/3 '15/3 '16/3 '17/3
設定額（左軸）
シェア（右軸）
国内投資信託マネーの動向
純資産総額計：約96.7兆円
（出所）投資信託協会 ※比率の合計は、四捨五入の関係で100%とならない場合があります。 ※シェアは3カ月移動平均。日本の公募株式投資信託の純資産総額は約96.7兆円となり、全体に占める国内株式タイプの残高シェアは約42％と
なりました。
新規・追加設定額の推移でも、国内株式タイプの比率は高水準を維持しており、今後の動向が注目されます。
公募株式投信のタイプ別残高シェア
国内株式タイプの月次設定額と株式投信全体に占めるシェア
（2010年3月～2018年2月）（％）
（億円）
（2018年2月末時点）
国内株式 42% 海外(内外)株式 17% 国内債券 3% 海外(内外)債券 16% 国内リート 4% 海外(内外)リート 6% 資産複合その他 13%機関投資家と企業経営を結ぶ2つの「コード」
（出所）金融庁、日本取引所グループ、首相官邸ホームページを基に大和投資信託作成
投資先企業との積極的対話を促す規範。
企業経営の効率性を促し、中長期的な
投資リターン向上を図る。
スチュワードシップ・コード
コーポレートガバナンス・コード
より独立性の高い社外取締役の設置など、
上場企業統治のあるべき姿の規範。
企業経営の効率性向上を図る。
もっと経営者と
対話を行なうべき！
お金を効率的に
使うべき！
お金を貯めて
保守的に
経営しよう。
企業に
経営効率を
高めさせよう！
株主のために
積極的にお金を
活用しよう！
資本効率向上へ！
経営にあまり口を
出さないでおこう。
2015年6月1日 より適用 227の機関投資家が 受入れを表明 （2018年4月5日現在）日本経済活性化のために、
企業の経営効率をあげよう！
2014年2月に機関投資家が受託者責任を遂行するための規範である「スチュワードシップ・コード」が策定され、2015年6月には
上場企業に経営の透明性・効率性向上を促す「コーポレートガバナンス・コード」の適用が始まりました。
これら2つの「コード」が、年金や投資信託を運用する国内機関投資家、そして企業経営の双方に対し責任ある運営への緊張感を
与えることで、企業の「稼ぐ力」を向上させるとともに株式市場の健全な発展につながることが期待されます。
政策（成長戦略）
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2
4
6
8
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12
-5
0
5
10
15
20
'03/12 '05/12 '07/12 '09/12 '11/12 '13/12 '15/12 '17/12
米国
ドイツ
日本
ROE（自己資本利益率）向上への条件
（2006年12月末～2018年3月末）
※TOPIXの12カ月先予想ROEと実績PBRを月次でプロット。 ※予想ROEはI/B/E/Sコンセンサス。（2003年12月末～2018年3月末、四半期ごと）
（％）
（出所）MSCI Inc.、トムソン・ロイター データストリーム、ブルームバーグ ※上記データは、MSCI各国インデックスのデータを使用しています。 ※ROE（自己資本利益率）＝純利益÷自己資本これまで企業経営の効率性をはかる尺度であるROE（自己資本利益率）引き上げの必要性が叫ばれ続けてきましたが、デフレ環境や
円高などによる企業収益の悪化から、本格的なROE向上は実現できませんでした。
しかし、ROE引き上げを求める投資環境は高まっており、ROEが本格的に向上するとなれば日本株の長期上昇局面が期待されます。
各国ROEの推移
ROEとPBRの関係
実
績
P
B
R（
株
価
純
資
産
倍
率）
（％）12カ月先予想ROE（自己資本利益率）
（倍）
過去において、ROEが8％を
超えると市場の評価が高まり、
PBR（≒株価）が上昇して
います。
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
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12
14
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
配当金総額
自社株買い総額
（出所）財務省、大和証券期待される日本企業の株主還元
※企業の保有現預金は、法人企業統計の全産業・全規模（金融業・保険業除く）を使用。 予想 ※集計対象は全上場銘柄の普通株です。 ※合併・統合などに伴う自社株の取得は除いています。 ※2018年2月時点の大和証券の予想を使用。ROE（自己資本利益率）を引き上げるためには、純利益を増加させることが必要ですが、その一方で利益の積み上げによる自己資本の
膨張を抑制することも重要です。しがたって増配、自社株買いなどの株主還元策は、自己資本の拡大を抑制するための有効な方法です。
日本企業全体としては潤沢な余裕資金を保有しており、今後さらなる株主還元の拡大が期待されています。
企業の保有現預金の推移
日本企業の配当金・自社株買いの推移
（2006年3月末～2017年12月末、四半期ごと）
（兆円）
（兆円）
（2006年度～2018年度）
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 米ドル 107円 113円 117円 114円 100円 93円 86円 79円 83円 100円 110円 120円 108円 111円 110円 110円 ユーロ 135円 138円 150円 162円 144円 131円 113円 109円 107円 134円 139円 133円 119円 130円 135円 135円 53 米ドル 米ドル60 米ドル60 （ご参考）原油価格（米ドル/バレル）
0
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30
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50
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
企業業績の動向
（出所）大和証券、ブルームバーグ【為替推移（年度平均レート、対円）】
（兆円）
（2004年度～2019年度）
見通し
※経常利益は、大和証券が集計した主要上場企業のうち、金融を除く事業会社200社のデータを使用。集計日は2018年2月27日。※集計は、連結ベース。ただし、連結決算を発表して いない一部企業は単体決算を集計。※会計基準の変更などの影響で、一部の企業業績については、連続性がない場合があります。※業績見通しにおける為替前提は、2018年1月以降を 1米ドル110円、1ユーロ135円としています。※原油価格はWTIベースにおける見通し。※為替水準による経常利益への影響度は大和証券による試算。※為替感応度調査に基づくシナリオ 別経常利益増益率は、2018年1月以降の為替変動分のみを反映。※上記は試算結果を示したものであり、将来の成果を示唆・保証するものではありません。 各シナリオの為替水準 経常利益 増益率 円高 シナリオ① 1米ドル 100円 1ユーロ 125円 3.8％ 円高 シナリオ② 1米ドル 105円 1ユーロ 130円 6.2％ 今回の 為替前提 1米ドル110円 1ユーロ 135円 8.6％ 円安 シナリオ① 1米ドル115円 1ユーロ 140円 11.0％ 円安 シナリオ② 1米ドル120円 1ユーロ 145円 13.3％為替感応度調査に基づくシナリオ別
経常利益増益率
円安基調の継続や原油安の進行、国内消費の堅調推移などを受けて日本企業の業績は順調に回復してきました。
今後も世界経済の緩やかな成長や資源価格の持ち直しなどを背景に、日本企業の業績は堅調に拡大していく見通しです。
日本企業の経常利益の推移
為替水準による経常利益
(2018年度予想)への影響度
5,000 7,500 10,000 12,500 15,000 17,500 20,000 22,500 25,000 60 70 80 90 100 110 120 130 140 '06/1 '07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 '16/1 '17/1 '18/1 米ドル対円レート（左軸） 日経平均株価（右軸）
【ご参考】為替と株価
（出所）ブルームバーグ（2006年初～2018年3月末）（円）
（円／米ドル）
米ドル相場（対円レート）と日経平均株価の推移
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 GDPギャップ GDPデフレーター（前年比） -3 -2 -1 0 1 2 3 4 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 消費者物価指数（除く生鮮食品）（前年比）
