平成 24 年（2012 年）7 月 6 日 NO.2012-15 ECB は政策金利を過去最低の 0.75%に引き下げ ～市場心理の維持には必要も、利下げ自体の効果は限定的～ 【要旨】 欧州中央銀行（ECB）は 7 月 5 日に開催された理事会において、政策金利 をそれぞれ25bp 引き下げ、リファイナンス金利は現行の 1.00%から 0.75% とすることを決定した。利下げは昨年 12 月以来 7 ヵ月ぶりで、0.75%とい う水準は、2008～09 年のグローバル金融危機時を含めて過去最低となる。 また、中銀預金金利は0.00%とし、これも ECB の創設以来初めてとなる。 今回の決定は政策金利の引き下げのみであり、一部で期待された長期の流 動性資金供給オペや周縁国の国債購入の再開はなかった。 ECB のドラギ総裁は、利下げを決定した理由として、①実体経済における 下振れリスクが顕在化したこと、②インフレ圧力が抑制されていること、 ③6 月末に開催されたユーロ圏首脳会合で各国政府による政策コミットメ ントが確認されたこと、などを挙げた。 市場では、ドイツを含めて弱い経済指標が目立ったことや、先月末のユー ロ圏首脳会合での合意、ECB メンバーからの利下げを示唆する発言などを 受けて、急速に利下げ観測が高まっていた。利下げは市場のセンチメント を維持するためにはこのタイミングでの決定が必要であった。 リファイナンス金利を引き下げることで、民間銀行の資金調達コストは少 なからず改善する。一方で、中銀預金金利を0.00%にすることは、これまで 民間銀行が中銀に預け入れていた資金が銀行貸出などに回ることを促す狙 いがあるが、企業の資金需要が弱いため、その効果はさほど期待できない。 ドラギ総裁は、今回の全ての決定が全会一致であったとし、そこに決定の 重みがあらわれているとした。しかし、景気の下振れリスクは認識してお り、今回は25bp の利下げにとどめたものの、当面は各国の取り組みの進展 を促しながら、温存した政策金利のさらなる引き下げや、その他非伝統的 金融政策の必要性を適時適切に判断していくものとみられる。
1．今回の ECB の決定とその背景 欧州中央銀行（ECB）は 7 月 5 日に開催された理事会において、政策金利をそれぞ れ25bp 引き下げ、主要政策金利であるリファイナンス金利は現行の 1.00%から 0.75% とすることを決定した（第 1 図）。利下げは昨年 12 月以来 7 ヵ月ぶりで、0.75%とい う水準は、2008～09 年のグローバル金融危機時を含めて過去最低となる。また、中央 銀行への翌日物預金金利は0.00%とし、これも ECB の創設以来初めてとなる。今回の 決定は政策金利の引き下げのみであり、一部で期待された長期の流動性資金供給オペ や周縁国の国債購入の再開はなかった。なお、ECB は 6 月 22 日に、資金供給オペの 担保として受け入れる資産担保証券（ABS）の種類を拡大したほか、受け入れ可能な 証券の格付けを従来の「A マイナス」から「BBB マイナス」まで引き下げるなど、担 保基準を緩和する旨を発表している。 ＜ECB の決定事項＞ 政策金利 リファイナンス金利 1.00% → 0.75%（25bp 引き下げ、7 月 11 日から） 限界貸出金利（上限政策金利） 1.75% → 1.50%（25bp 引き下げ、7 月 11 日から） 中銀預金金利（下限政策金利） 0.25% → 0.00% （25bp 引き下げ、7 月 11 日から） 第 1 図：主要金利 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 05 06 07 08 09 10 11 12 政策金利 3ヵ月物金利 （EURIBOR） 翌日物金利 （EONIA） （％） （年） （資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 限界貸出金利 中銀預金金利 ECB のドラギ総裁は、理事会後の記者会見において、利下げを決定した理由として、 ①実体経済における下振れリスクが顕在化したこと、②インフレ圧力が抑制されてい ること、③6 月末に開催されたユーロ圏首脳会合で各国政府による政策コミットメン トが確認されたこと、などを挙げた。 ドラギ総裁は、先月の理事会において、利下げを主張する委員が数人いたことを明 らかにしたものの、「市場機能が低下しているため、利下げによる影響は限られる」 と発言しており、その時点では今回の利下げを想定する市場関係者は少数派であった。 しかし、先月半ば以降、ユーロ圏では牽引役のドイツを含めて企業の景況感の悪化が
続いたほか（第 2 図）、ユーロ圏の失業率が 11.1%とユーロ導入以来の最悪水準に上 昇するなど、弱い経済指標が目立った。一方でドイツの6 月の消費者物価上昇率（CPI） が前年比 1.7%と、ECB の目標とする 2%未満になったことで、ECB に利下げの余地 があるとみられた。ユーロ圏の 6 月の消費者物価上昇率（HICP）は同 2.4%となり、 こちらも2%未満に徐々に近づいている（第 3 図）。ECB 理事会のメンバーからは、「7 月の理事会において利下げを検討する」、あるいは「1.00%のリファイナンス金利は必 ずしも下限ではない」といった発言がでていた。さらに、先月末のユーロ圏首脳会議 において、銀行監督の統一、ESM（欧州安定メカニズム）から銀行への資本注入、ス ペインへの金融支援に合意するなど一定の成果がみられたことで、次は ECB の対応 に注目と、市場の利下げ観測は急速に高まっていた。仮に ECB が従来の金融政策を 維持していれば、ユーロ圏首脳会合後に改善した市場心理が大幅に悪化する可能性が 高く、利下げは市場のセンチメントを維持するためにはこのタイミングでの決定が必 要であった。 第 2 図：ドイツの実質 GDP 成長率と PMI -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 07 08 09 10 11 12 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 ドイツ実質GDP成長率 ドイツ製造業PMI（右軸） （Index） （前期比、%） （資料）Eurostat、Bloombergより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 （年） ← 拡 大 縮 小→ 第 3 図：ユーロ圏消費者物価指数 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 07 08 09 10 11 12 （年） コア 食料品・タバコ エネルギー コアインフレ率 HICP総合 （前年比寄与度、%） （資料）Eurostatより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 ECB目標 2%未満 2．利下げの効果 リファイナンス金利を0.75%に引き下げることで、民間銀行の資金調達コストは少 なからず改善する。ECB による昨年 12 月と今年 2 月の 3 年物長期資金供給オペで調 達した資金の金利は、その期間のリファイナンス金利の平均となっているため、今般 の利下げにより民間銀行の負担はその分軽くなる。一方で、中銀預金金利を0.00%に することは、これまで中銀に預け入れていた資金が銀行貸出などに回ることを促す狙 いがあるとみられるが、ドラギ総裁自身が会見で指摘したように、実際に貸出に回る かどうかは企業の資金需要に基づく。4 月に発表された ECB の銀行貸出調査によると、 企業の資金需要は設備投資向けを中心に大きく減少している。今年の第2 四半期に向 けた企業の資金需要見通しは、短期・長期ともにいずれも増加するとされていたが（第 4 図）、足元の民間向け銀行貸出は伸び悩みが続き、5 月分に関しては前年比▲0.2％と、 2010 年 3 月ぶりのマイナスに転じた（第 5 図）。企業の資金需要が弱いため、中銀預
金金利を0.00%に引き下げても銀行貸出を促す効果はさほど期待できない。 第 4 図：企業の資金需要（実績と見通し） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 短期 長期 （資料）ECB銀行貸出調査より三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 見通し -60 -40 -20 0 20 40 中小企業 大企業 （「増加した」－「減少した」、％） 実績 第 5 図：ユーロ圏銀行貸出 -5 0 5 10 15 20 25 07 08 09 10 11 12 （年） （前年比、%） イタリア フランス ユーロ圏 ドイツ スペイン （資料）ECBより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 3．市場の反応 ECB の利下げ発表を受けて、ユーロ対ドル相場は前日の 1 ユーロ＝1.25 ドル前半か ら同1.23 ドル後半まで急落した（第 6 図）。欧州株価は利下げの発表直後は上昇した ものの、利下げ以外の決定がなかったことや、ドラギ総裁から「景気の下振れリスク が残っている」など悲観的な発言が続いたことで、利下げの効果は打ち消され反落し た。周縁国の長期金利は、周縁国国債の購入再開などの示唆がなかったことから、ス ペインの10 年債金利で 6.4%から 6.8%、イタリアで 5.8%から 6%弱に上昇した（第 7 図）。 第 6 図：ユーロ為替相場 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4 12/7 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 (年/月) 対円相場（右目盛） 対ドル相場 ← ユー ロ 高 （資料）Bloombergより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 （ドル/ユーロ） （円/ユーロ） 第 7 図：10 年債利回りと ECB の国債購入額 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4 12/7 （年/月） 0 50 100 150 200 250 ECB週次国債購入額（右軸） イタリア（BBB+↓） スペイン（Baa3↓） （注）（ ）内は格付け、大手3社の中で最も低いもの。矢印はネガティブ見通し。 （資料）ECB、Bloombergより三菱東京UFJ銀行経済調査室作成 （％）
4．ECB の今後のスタンス ドラギ総裁は、今回の全ての決定が全会一致であったとし、そこに決定の重みがあ らわれているとした。また、足元の世界経済は 2008～2009 年のグローバル金融危機 時と同様とは全く考えていないとの認識を強調し、その理由にユーロ圏の実質 GDP 成長率が当時とは異なり前期比0%近辺で推移していることを挙げた。ECB は、域内 の総合的な景況感の改善や外需の安定などを主因に、引き続き年後半に緩やかながら も景気が改善すると見込んでいる。 一方で、ECB は景気の下振れリスクも強く認識している。欧州債務問題への対応は 今後数年にわたり続いていく。先月末のユーロ圏首脳会合での合意も、その具体化は これからであり、進捗を確認する必要がある。ECB は、今回は 25bp の利下げにとど めたものの、当面は各国の取り組みの進展を促しながら、温存した政策金利のさらな る引き下げ、その他非伝統的金融政策の必要性を適時適切に判断していくものとみら れる。 以 上 （H24.7.6 大幸 雅代 [email protected]） 発行：株式会社 三菱東京 UFJ 銀行 経済調査室 〒100-8388 東京都千代田区丸の内 2-7-1 当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、金融商品の売買や投資など何らかの行動を勧誘するも のではありません。ご利用に関しては、すべてお客様御自身でご判断下さいますよう、宜しくお願い申し上げます。 当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが、当室はその正確性を保証するものではありま せん。内容は予告なしに変更することがありますので、予めご了承下さい。また、当資料は著作物であり、著作権 法により保護されております。全文または一部を転載する場合は出所を明記してください。
