鈴 木 満 直

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ケ イ ン ズ と 証 券 市 場

鈴 木 満 直

1は し が き

証 券 市 場 の経 済 学 的 側 面 を 問 題 にす る研 究 は 分 析 手 法 が一 般 均 衡 論 的 で な けれ ば な らない 。 均 衡 分 析 に は,い うまで もな く,一 般 均衡 分析 と部 分 均衡 分 析 とが あ るが,部 分 均衡 分析 が 有 意 な手 法 で あ るた め に は,そ の部 分 集 合 内 の 諸 変数 がそ の部 分 集 合外 の諸 変数 に なん らの影 響 も与 え な い,お よび そ の部 分 集 合外 の変 数 か らそ の 部 分集 合 内 の変 数 へ の影 響 もな い とい う条 件 が 満 た され て い な けれ ば な らな い。 具 体 的 に い えば,分 析 の対 象 とな る市 場, た とえ ば 証 券市 場 は 他 市場 か ら孤 立 して い なけ れ ば な らな い の で あ る。 これ で は,証 券市 場 に 対 す る非経 済学 的 ア プ ロー チに な って しま うので,分 析 手 法 は他 市 場 へ の影 響,お よび 他市 場 か らの影響 も許 され る一 般 均衡 論 的 で な けれ ば な らない。 証 券市 場 を一 般 均 衡 理 論 の体 系 の なか に 位 置 づ け た先 駆 的 研 究 は,い うまで もな くケ イ ン ズ経 済学 で あ る。

(1)

本 稿 は 証 券市 場 とい う視 点 か らケイ ン ズ経 済 学 の代 表 作 『貨 幣 論 』 と 『一

く  

般 理 論 』 に 批判 的 検 討 を 加 え よ うとす る もので あ るが,こ の よ うな視 点 か ら の ケイ ン ズ経 済 学 研 究 は 部 分 的 な もの を除 け ば皆 無 に 等 しい。 証 券 市 場 が 経 済学 の発 展 のな か で 十 分 に位 置 づ け られ て こな か った とい う基 本 的理 由 のほ か に,経 済 学 の分析 的 視 点 の 中心 が 雇 用 ・所 得 に お かれ て いた か らで あ る。

周知 の よ うに,戦 後 の経 済情 勢 は不 況 か ら好 況 ・イ ン フ レへ と大 き く変 り,

*本 稿 は 第8回 証 券 学 会 の 報 告 論 旨 を 拡 充 ・深 化 し た も の で あ る .学 会 に お い て,高 田 博,木 村 増 三 の 両 教 授 か ら 有 益 な コ メ ン トを 受 け た こ と を 付 記 し て,感 謝 の 意 を 表 わ し た い.

(1)J・M・Keynes,ATreatiseonMoney,1930・ 鬼 頭 仁 三 郎 訳.『 ケ イ ン ズ 貨 幣 論 』 (同 文 館,昭 和8年),

(2)J.M」(eynes,TheGenerαlTheoryofEmplayment,InterestandMoneン,1936.

塩 野 谷 九 十 九 訳 『雇 用 ・利 子 お よ び 貨 幣 の 一 般 理 論 』(東 洋 経 済 昭 和24年).

現 実経 済 の変 化 に 対応 して,経 済分 析 の視 点 は 雇 用 ・所 得 か ら貨 幣 ・物価 へ と移 行 して きた 。 この よ うな事 情 を ふ ま え る と,本 稿 の よ うな視 点 か らの研 究 は,証 券 市場 の研究 に と って必 要 不 可 欠 で あ るほか,経 済 分 析 の現 代 的 要 請 に そ うもの で あ る とい え る。

この よ うな視 点 の 変 化 は 『貨 幣 論 』対 『一 般 理 論 』 の 評価 に も重 要 な影 響 を与 えず には お か な か った。r一 般 理 論 』 は 不 況 か らの脱 出 を強 調 しす ぎた た め に,国 際 通 貨 の理 論 につ い て は い うまで もな く 「国 内貨 幣 に関 す る理 論 で さえ,『 デ 般 理 論 』 よ り 『貨 幣 論 』 に お い て は るか に 十 分 に 展 開 され てい る。 『一 般 理 論 』 は 貨 幣 の 骨組 み だ け を示 して い る。 そ こで は貨 幣 制 度 に つ い て は特 定 の 目的 に ど う して も必 要 な こと しか述 べ られ て い ない 。『貨 幣 論 』 は貨 幣 に関 す る一 つ の論説 で あ るが,そ の意 味 で はr一 般 理 論 』 はそ うで は な い ので あ る。 これ らの 理 由か ら 一 さ らに外 に も い くつ か の 理 由が あ る が 『貨 幣論 』 を も う一 度 普 及 させ る こ とが きわめ て望 ま しい」 と ピ ック

(3)

ス は 主 張 す る。 『貨 幣 論 』 が か っ て の 『一 般 理 論 』 と は 逆 に 重 視 され る と こ

くの

ろ とな った。 本稿 も同 じよ うな 判 断 か ら 『貨 幣 論 』 に通 常 以 上 の力 点 を お く こ とに した。 な お,本 稿 で は 証券 とは民 間 証 券 の ことで あ る。

猛 『貨 幣 論 』 そ の1

資 本理 論 を 一 般 均 衡 理 論 の なか に 位 置 づ け した 先駆 者 で あ り,ケ イ ン ズ (正 確 に い うと 『貨 幣 論 』 以降 の ケイ ソズ)に 重 大 な 影 響 を与 えた ウ ィクセ

(3)J.R.Hicks,criticalEssaンsinMonetaryTheorア,oxford,1967・P・189・ 江 沢 ・鬼 木 訳 『J・ ピ ッ ク ス 貨 幣 理 論 』(オ ッ ク ス フ ォ ー ド大 学 出 版 局,昭 和44年) 260‑261頁.

ω ピ ッ ク ス と 同 様 に,代 表 的 ケ イ ン ジ ア ンの 一 人 ハ ロ ッ ドも 同 じ よ うな 見 解 を 述 べ て い る .要 約 す る とつ ぎ の とお りで あ る.ケ イ ソズ は,彼 の 生 涯 を 通 し て,貨 幣 の 重 要 性 を 十 分 に 認 識 し,貨 幣 改 革 の 情 熱 的 な 主 張 者 で あ っ た.世 界 的 大 恐 慌 が 金 融 政 策 だ け で 防 止 で き る とは 考 え て い な か っ た が,金 融 政 策 が 有 力 な 影 響 力 を 有 す る と信 じつ づ け て い た.『 一 般 理 論 』 は 他 の 経 済 問 題 に,よ り多 くの 関 心 を 示 し た が,貨 幣 は 重 要 で あ る と い う認 識 を 変 え た と 思 わ れ る と こ ろ は な い.し か し,『 一 般 理 論 』 は 金 融 理 論 お よ び 政 策 に 関 す る 内 容 に お い て は 『貨 幣 論 』 よ

りは る か に 劣 る。 『一 般 理 論 』 が 貨 幣 問 題 以 上 の 広 範 囲 な 理 論 の 確 立 と と も に, た だ ち に 出 版 され た の に 対 し て,r貨 幣 論 』 は,貨 幣 問 題 に 関 す る20年 以 上 に お

よ ぶ 緻 密 な 思 考,観 察 お よ び 経 験 に も とつ く 彼 の 英 知 の す べ て を 含 む か らで あ る.(R・Harrod,ル 勧 ツ,Macmillan,1969・P.163・)

ケ イ ン ズ と 証 券 市 場 ¹⁸¹

ル は,彼 の資 本 理論 を貨 幣 な き実 物 経 済 を前 提 に して 展 開 し,そ の利 子,す な わ ち実 物 利 子 率 を迂 回生 産 か らえ られ る資本 の限 界 生 産 力 に よ って説 明 し た 。 完 全 雇 用 を前 提 と し,そ の実 物 利 子 率 と金 融 市 場 で 形 成 され る市 場 利 子

率 との 関係 か ら,投 資 と貯 蓄 の均 等 ・不 均等 を導 き,そ れ に も とつ い て景 気 変動 論 を展 開 した こ とは周 知 の とお りで あ る。 す なわ ち,実 物 利 子率 と市 場 利 子 率 との垂 離 は,銀 行行 動 の保 守 性 とい う一一因 もあ って,一 般 に技 術 革 新 な どに も とつ く実 物 利 子 率 の変 動 に原 因 が あ る と し,実 物 利 子率 が 市 場 利 子 率 を上 回 った場 合 に は,投 資 〉貯 蓄,物 価 上 昇,市 場利 子 率 の上 昇,実 物 利 子 率 と一 致 して投 資 は貯 蓄 に 均 等 し物価 上 昇 は 中断 され,逆 の場 に は逆 の プ ロセ スが お こ る とい う。 ウ ィクセル の 理論 の よ うに 実 物 経 済 を 前提 にす る と きに は,銀 行 行動 の保 守 性 を無 視 して も,貨 幣 的 要 因 が実 物的 要 因に よって 厳 し く規 制 され る結 果,貨 幣 が 資 本 と して機 能 す る余 地 は 極め て少 な く,貨 幣 の機 能 は低 評 価 され る。 投 資 と貯 蓄 の前 後関 係 か らこの よ うな経 済 をみ る

とき,企 業 者 は 消 費者 の 自発 的 貯 蓄(非 消 費財 貨)'な しに,投 資 のた めに 必 要 な追 加 労 働 者 を 雇用 す る こ とは で きな いか らで あ る。 この よ うな経 済 に お い て は,原 則 と して貯 蓄 が 投 資 に先 行 す る。

ケイ ソ ズ のr貨 幣論 』 お よびr一 般 理論 』 は対 照 的 に,貨 幣 が容 易に 貨 幣 資 本 とな って 機能 す る貨 幣 経 済 を前 提 に して い る。 この よ うな経 済 で は,実 物 経 済 とは逆 に投 資 が 貯 蓄 に 先 行す る。 貨 幣 が純 粋 に存 在す る経 済 で は,企 業 者 は 貨 幣 さえ あれ ば 必 要 な 追 加的 労 働 者 を雇 用 し投 資 す る こ とが で き るか

らで あ る。 貨 幣 量 が一 定 で あ って も この状 態 は 変 らな い。 貯蓄 が そ れ に 相応 す る投 資 を 伴 わ な い と きに は,消 費財 の企 業 者 は貯 蓄 が な され ない と した な らば,彼 等 が えた で あ ろ うよ りも低 い価 格 に て 彼 等 の経 常 生 産 物 を 売 却 す る た め,損 失 が生 じた額 だ け 貧 し くな り,貯 蓄 は 消 費財 の企 業 者 か ら消 費 者 に 移 転 され るにす ぎ ない 。 貯蓄 は投 資 に よって規 制 され る。

この 「投 資 の貯 蓄 先 行 」 説,す な わ ち 「投 資 の独 立」 説 は 『貨 幣 論 』 お よ

くの

び 『一 般 理論 』 を支 え る重 要 な柱 で あ る。 ゆ えに,投 資 の 独立 説 の よって た

(5)J・R・Hicks,op・cit・,P・196・ 江 沢 ・ 鬼 木 訳 『J・ ヒ ツ ク ス 貨 幣 論 』270頁.

つ 根 拠 を ケ イ ン ズ対 ロバ ー トソ ン の 貨 幣 量 一 定 を 前 提 に した 論 争 を 引 用 し て,よ り詳 細 に 論 証 し,あ わ せ て ケ イ ソ ズが た しか に こ の 説 の 主 張 者 で あ っ

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た こ とを 明確 に して お こ う。

ケ イ ソ ズは 『貨 幣 論 』 の 第10章 で,投 資 が経 常 貯蓄 よ りも 小 な る と きに は全 体 と して の企 業 者 はそ の差 額 に精 密 に 等 しい損 失 を 被 り,そ の損 失 は 企 業 者 が 彼 等 自身 の銀 行 預 金 を減 ず るか,ま た は 彼 等 の他 の 資本 資 産,た とえ ば 有価 証 券 を 売 却 して 補 償 され ね ば な らな い と 主 張 して い る。 これ に対 し て,貸 付 資金 説 の立 場 に 立つ ロパ ー トソγは,「 この議 論 は,そ の よ うな状

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態 は保 蔵 行為 の結 果 と して お こ る とい う事 実 を隠 して い る」 と批 判 し,つ ぎ の よ うな反 証 を あ げ る。

大 衆 か ら発 す る貨 幣 の流 れ に は 二 つ あ って,一 つ ㈲ は 消費 財 の小 売 商 を 経 由 して 消費 財 の生 産 者 へ,他 の一 つ(瑚 は 証 券会 社 を 経 由 して会 社 発 起 人 等 の手 に 入 り,さ らに は新 しい機 械 の企 業 者 へ 流 れ る と仮 定 した うえ,大 衆 の多 くは既 発 行 証 券 を買 い,新 規 発 行 証券 を 買 わ な いの で あ るが,し か し通 常,大 衆 が既 発 行 証 券 に 彼等 の貯 蓄 を投 資 す る こ とに よ って解 放 され る資 金 は,結 局 に お い て一 層 冒険好 きな 人 々の手 に 入 り,そ の 国 の実 物 資 本 の拡 張 を金 融 す るた め に 用 い られ る とい う。 さて,大 衆 が保 蔵 な しに 貯 蓄 意 欲 を 高 め 小量 の 貨幣 を ㈲ の流 れ か ら(B)の 流 れ に ス イ ッチ した と しよ う。 消 費財 の 価 格 は下 落 す る。 消 費 財 の 生産 者 が損 失 を 実 現す る とい う ケ イ ンズ の主 張 は,こ のか ぎ りで は 承 認す る こ とが で き る。 しか し,(B)の 流 れ が 大 衆,証 券 会 社 も し くは 会 社 発 起 人 の と ころで 停 止す る こ とが なけ れ ば,(B)の 流 れ は増 大 し,機 械 の企 業者 は あ る期 間 に,消 費 財 の企 業者 の損 失 に等 しい利 潤

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を あ げ る で あ ろ う と主 張 し,ケ イ ン ズ を 批 判 す る。

(6)貨 幣 量 可 変 の 場 合 よ り も 説 得 的 で あ る か ら,本 稿 で は こ の ケ ー ス だ け を 取 り 上 げ た.

(7)D.H・Robertson,"Mr.Keynes'TheoryofMoney,"Economic/ournal, Sept.,193L

(8)ロ パー トソソに即 して解釈 すれば,投 資財 企業者が利 潤を あげ られ るのは,証 券価 格が上昇 して資本利得 を うるか,も し くは発行金 利が低下す る場 合 のみで あ

る.

ケ イ ン ズ と 証 券 市 場183

(9)

ケ イ ン ズ の 反 駁 は お お よそ つ ぎ の と お りで あ る。 「私 の 主 張 と ロバ ー トソ ン 氏 の 批 判 の 中 心 は,投 資 の 増 加 を 伴 わ な い 貯 蓄 の 増 加 は 決 して 資 産 の 量 も し くは 総 購 買 力 を 変 え る も の で は な く,た だ た ん に,第 一 段 階 と して 現 金 に 対 す る支 配 権 が 移 転 し,つ ぎ に あ る時 間 が 経 過 して 貯 蓄 す る 大 衆 と失 望 す る 企 業 者 間 で 現 金 保 有 量 が 正 常 水 準 に 達 した と き,資 産 の所 有 権 が 移 転 した に す ぎ な い と い う事 実 に あ る。 証 券 の 総 量 が 不 変 で,貨 幣 の 総 量 も不 変 で あ る か ら,新 しい 所 有 者 と 旧 所 有 者 と の 間 に 保 蔵 性 向 の 相 異 が な い か ぎ り,証 券 価 格 に も とつ く貨 幣 評 価 に 変 化 が お こ る よ うな こ と は な い 」 と述 べ,自 説 の 正 当 性 を 主 張 す る。

ロバ ー トソ ン は プ ロ セ ス,ケ イ ン ズ は 静 学 的 と い う 分 析 上 の 差 異 は あ る が,両 者 い ず れ も 問 題 に して い る の は 結 果 で あ る の で,見 解 は 同一 で な け れ ば な らな い 。 い ず れ か に 誤 りが あ る。 ロバ ー トソ ン に 即 し,ロ バ ー トソ ン の 主 張 を あ とづ け て み よ う。 説 明 の 便 宜 上,投 資 財 企 業 者 が 証 券 を 売 る 順 序 は 各 グ ル ー プ の 証 券 売 買 の 最 後 で あ る と仮 定 す る と,証 券 売 買 の 順 序 を 考 慮 した 組 合 わ せ は3通 りに な る。 第 一,大 衆 の 買 い と消 費 財 企 業 者 の 売 りが 同 時 の 場 合,第 二,大 衆 の 買 い が 消 費 財 企 業 者 の 売 りに 先 行 す る 場 合,第 三, 消 費 財 企 業 者 の 売 りが 大 衆 の 買 い に 先 行 す る 場 合 。 第 一 の ケ ー ス で は,大 衆 の 買 い と 消 費 財 企 業 者 の 売 りが 市 場 で 釣 り合 うか ら,証 券 価 格 が 上 昇 す る よ うな こ と は 考 え られ な い 。 した が っ て,そ の あ と投 資 財 企 業 者 が 売 る と い う こ と は 事 実 上 あ りえ な い 。 第 二 の ケ ー ス で は,大 衆 の貯 蓄 の 増 分 に 相 当 した 証 券 価 格 の 上 昇 が み られ る で あ ろ うが,消 費 財 企 業 者 の 同 額 の 売 りに よ っ て 証 券 価 格 が 旧 水 準 に 戻 る こ とが 予 想 さ れ る。 第 三 の ケ ー ス で は,消 費 財 企 業 者 の 売 りの 先 行 に よ っ て 証 券 価 格 は 下 落 す る で あ ろ うが,大 衆 の 同 額 の 買 い に よ っ て 証 券 価 格 は 旧 水 準 に 復 帰 す る こ と が 予 想 され る 。 第 二 ・第 三 の ケ ー・

ス と も,第 一 の ケ ー ス と 同 様 に,投 資 財 企 業 者 が そ の 後 証 券 を 売 る と い う こ と は 事 実 上 あ りえ な い 。

(9)J・M・Keynes・"ARejoinder・"Economic.lournal,sept・,1931,

投 資 財企 業 者 の売 りは各 グル ー プの証 券売 買 の最 後に な る とい う仮 定 を 削 除 しよ う。 投 資 財 企 業者 は損 失 を被 らな い と仮 定 して あ るか ら,証 券 価 格 が' 上 昇 しな いか ぎ り証 券 を売 る理 由 は ない,証 券 価 格 の上 昇 が一一時期 で も期 待

され そ うな ケ ースは 第二 の ケ ースで あ る。 修 正 され た 第 二 の ケ ースを 第 四 の ケ ース と よぽ う。 第 四 の ケ ース で は,大 衆 の貯 蓄 の 増分 に 相 当 して 証券価 格 が 上 昇 した とき,投 資財 企 業 者 は同 額 の証 券 を売 る ことに な る。 証 券 価 格 は 旧水 準 に下 落す る こ とが予 想 され るゆ え,消 費財 企 業 者 は 旧水 準 以下 の価 格 で 証 券 を売 る こ とに な ろ う。 消 費 財企 業 者 は,営 業 上 の 損失 の ほ かに,投 資 財 企 業 者 が えた 資 本 利 得 相 当額 を さ らに 失 うこ とに な る。

以 上 検 討 の結 果,ロ バ ー トソンの主 張 の よ うに,投 資財 企 業 者 が 消 費 財企 業 者 の 損 失に 等 しい利 潤 を あげ る よ うな こ とは 考 え られ な い。 投 資 の 増加 を 伴 わ な い貯 蓄 の増 加 は 貯蓄 の各 グル ープ間 の移 転 にす ぎず,貯 蓄 は投 資 に よ って規 制 され る とい うケイ ンズ の主 張 が 正 しい。 ロバ ー トソンの誤 りは資 本 市 場 の完 全 な誤 解 に あ る とい え る。1

ケイ ン ズの保 蔵 性 向,ロ バ ー トソンの保 蔵 に 変 化 が お きた とき,貨 幣 数量 一・定 を 前 提 に して確 認 され た 投 資 の独 立説 が 修 正 され うるか い なか が つ ぎ の 問 題 で あ る。 ロパ ー トソンは さ きに述 べ た 例 を 引 用 して,「 貨 幣 ⑧ の流 れ に 停 止 が お こ らな い とい うので は な い。 逆 に,停 止 が しば しば 起 る と思 う。 私 の 主 張 した い の は,一 ・つ の こ とが,た だ そ れ のみ が,す なわ ち或 る人 の側 に お け る保蔵,換 言 す れ ば 資 金 を銀 行預 金 の形 態 に お い て放 置 しよ うとす る欲

(10)

求 の 増 加 が こ の停 止 を 生 ぜ しめ る と い う こ とで あ る」 と述 べ た あ と, 、つ ぎ の よ うな 簡 単 な 例 を あ げ る。 「「零 」 日 に 大 衆 は 靴 に900ポ ン ド,既 発 行 証 券 に 100ポ ン ド支 出 し,投 機 者 は 大 衆 か ら100ポ ン ド受 取 りそ れ を 新 規 発 行 証 券 に 支 出 し,会 社 発 起 人 は 投 機 者 か ら100ポ ン ド受 取 りそ れ を 新 しい 機 械 に 支 出 す る。 と こ ろ が,「 一 」 日に は,大 衆 は 一 層 多 く貯 蓄 す る こ とを 欲 して, 靴 に800ポ ソ ド,既 発 行 証 券 に200ポ ン ド支 出 し,そ の200ポ ン ドの 既 発 行

⑩DH・Robertson・EcomomicJouf・nα1・Sept・,1931・

ケ イ ソ ズ と 証 券 市 場 185

証 券 の 半 分 は 投 機 者 の 金 庫 か ら出 され た とす れ ば,投 機 者 と会 社 発 起 人 に よ っ て 支 出 され る貨 幣 の 流 れ は 少 し も変 化 しな い 。 投 機 者 が100ポ ン ド保 蔵 し た の で あ る。 「二 」 日に も大 衆 は 「一 」 日 と同 じ よ うに 行 動 す る が,し か し こ の 日に は100ポ ン ドの 証 券 が 損 失 を 償 お う とす る 靴 の 製 造 者 の 金 庫 か らで て くる 。 「一 」 日に 投 機 者 に よ っ て保 蔵 され た100ポ ン ドは そ の ま ま しま い こ まれ て い る。 「三 」 日 も 「四 」 日 も 「二 」 日 と 同 様 で あ る とす れ ば,一 方 で 靴 の 価 格 水 準 は 従 来 の9分 の8ま で 下 落 し,そ こ で と ど ま っ て い る が,機

くユ  

械 の価 洛水 準 は 少 しも変 らな い」。 ロバ ー トソ ンの主 張 は 極 め て 数量 説 的 で あ って,貸 付 資 金 説 の特 徴 が よ くで て い る。 貯 蓄 増 に 相 当 した 保 蔵 の 増 加 は (B)の流 れ を 不 変 とす るゆ えに,証 券 価 格 した が って 利 子 率 に 影 響 を与 え る こと もな く,そ れ ゆ え 投 資 財価 格 も不 変 で あ る と して い るか らで あ る。 この 例 か ら明 らか な よ うに,ロ バ ー トソンの支 持 す る貸 付 資金 説 に あ っては,保 蔵 は 貯 蓄 と投 資が 決 定す る利 子 率 を補 正す る役 割 しか 与 え られ て い ない 。

対 照 的 に,ケ イ ンズ に あ っ ては,保 蔵 性 向 に積 極 的 に 利 子 率 を決 定 す る役 割 が 与 え られ て い る。 証 券 価 格,し た が って利 子率 は保蔵 性 向の程 度 と関連 した 不 活 動 預 金 の数量 の 関数 と され る。 貯 蓄 の変動 な どは保蔵 性 向 の変 化 を 通 して利 子 率 した が って投 資 に 影 響 を与 え る こ とが で きる の であ る。 この ケ ース で ,保 蔵 性 向に 変化 が あ った場 合 の ケ イ ソズ の 説 明 は お お よそ つ ぎ の と お りで あ る。

消 費財 価 格 の変 化 は証 券 価 格 を 決定 す る2要 因 に 反応 を お よぼ さぬ こ とは な い。2つ の基 本 的 反 応,(1)消 費 財 価 格 の変 化 は,概 して 保蔵 性 向 に反 対 の変 化 を ひ きお こす で あ ろ う。 た とえ ば,消 費財 価 格 の下 落 は,企 業 者,大 衆 に対 して 将来 慎 重 な行 動 をす る よ う要 求す るか ら,保 蔵 性 向 が 高 ま り,証 券 価 格 は 下 落す る。 ② 消 費 財 価 格 の 変化 は,必 然 的 で は な い が,銀 行 制 度 が総 預 金 を一 定 に維 持 しよ う とす る結 果,活 動 預 金 の量 に 同 方 向 の 変化 を ひ きお こ し,不 活 動預 金 の量 に 逆 方 向 の変 化 を ひ きお こす 。 た とえ ば,消 費財 価 格 の下 落 は不 活動 預 金 を増 大 させ る ので,保 蔵 性 向 を一 定 とす れ ば 証 券価

⑪D・H・Robertson・Economiclournal・Sept・,1931・

絡 は上 昇 す る こ とに な る。(1)の 要 因 は 証 券価 格 を 消費 財 価 格 と同方 向に 変 動 させ る のに対 し,(2)の 要 因 は逆 方 向 に 変動 させ るが,消 費 財価 格 が下 落 して,大 衆 が将 来 に 対 して悲 観的 とな って い るの に保 蔵 性 向が 不 変 で あ る と い う仮 定 は非 現 実 的 で あ る と して,② の要 因 は無 視 し うる とす る。

ケイ ンズ と ロバ ー トソンの間 に は,保 蔵 の経 済的 役 割 に つ い て は主 張 に 大 きな 相異 が み られ るが,投 資 の独 立 説 につ い て は意 見 の一 致 をみ た と考 え る こ とが で き る。 よって,貸 付 資 金 説 で あ ろ うと流 動性 選 数 説 で あ ろ う と,理 論 が 貨 幣 的 で あ るか ぎ り,投 資 の独 立説,も しくは 投資 の貯 蓄 先 行 説 は 妥 当 す る とい え る ので あ る。

ケ イ ンズ 『貨 幣 論 』 に は,い くつ か の先 人 の研 究 に よ って指 摘 され て い る よ うに,保 蔵 概 念 を め ぐって,2つ の全 く異 質 な解 釈 が な され て い る。 消極 的 な解 釈 の 方 を第 一 モ デル と よび,最 初 に取 り上 げ る こ とに しよ ヴ。

ケイ ン ズは 彼 の強 調 した 投 資 決 定 につ い て,企 業 者 の 行動 は完 了 した 取 引 の利 潤 も し くは損 失 よ ウも,む しろ新 取 引に お け る予 想利 潤 も しくは損 失 に よって影 響 を うけ る と想 定 し,資 本財 の需 要 価 格 は,二 つ の要 因,す な わ ち 貨 幣 を も って測 られ る固 定 資 本 の市 場 意 見 に よって決 定 され る将 来 の見込 純 収 益 と,こ の将 来 の収益 を資 本 還 元 す るた め に用 い られ る利 子 率 に よって決 定 され,こ の需 要 価 格 が 供 給 価 格 を 上 回 るか ぎ り 資 本 財 の生 産 は 続 行 され る,と 述 べ た あ と,生 産 の増 加 に伴 な って 供給 価 格 が上 昇 す る結 果,需 要 価

(12)

格 と供 給 価 格 が一 致 し,生 産 が 縮 少 して経 済 は均 衡 す る とい う。 い ま,短 期 利 子 率 が 均 衡水 準 以 下 に下 落 した と しよ う。 資 本 財 の需 要 価 格 は供 給 価 格 を

(12)資 本 財 需 要 価 格(V)は 投 資 よ りの 見 込 収 益 の 系 列(Q・,Q・,…)の 現 行 利 子 率(・)に よ る 割 引 現 在 瀧7‑(1警 り+(&',,),+一 に よ っ て 規 定 され る.『 貨 幣 論 』 で は,こ の(V)と 資 本 財 供 給 価 格(萄 とか ら投 資 決 定 が 説 明 さ れ る ・ と こ ろ でK‑(Q,Q2十1+d)(1+d),+一 に よ り ・ 投 資 か ら予 想 さ れ る見 込 収 益 の 系 列 の 割 引 現 在 価 値 を 資 本 財 供 給 価 格 に 一 致 せ し め る割 引 率(の が え ら れ る.周 知 の よ うに,r一 般 理 論 』 で は,(r)と(a)に よ っ て 投 資 決 定 が 説 明 さ れ る 。 さ ら に,株 価 変 動 も(の に 吸 収 さ れ る と した た め,aも 貨 幣 的 取 扱 を う け る.

ケ イ ソ ズ と 証 券 市 場 ¹⁸⁷

上 回 り,投 資 が 行 な われ,資 本 財価 格 は騰 貴 す る ことに な るが,い うまで も な く,こ の関 係 は 直接 的 で は な い。 企 業 に とっ て,投 資 した あ と資 本 の 確定 化 が 必 要 で あ るか ら,少 くとも証 券市 場 で決 定 され る長期 利 子 率 もほぼ 同 方 向 に変 化 す る こ とが 予 想 され ね ぽ な らな い。 ケ イ ン ズは,イ ギ リス の両 利 子 率 の変 動 に 関す る資 料 とW・W・ リフ ラ ーの ア メ リカの1919‑1928年 間 の両 利 子 率 の変 動 に 関す る研 究 を 根 拠 に して,長 期 利 子 率 は短 期 利 子 率 の 変化 に 感 じやす く,し か も予 想 され うる以上 で あ る と結 論 し,つ ぎの よ うな 説 明 を 加 え る。

(a)債 券 の継 続 的 な利 回 りが 短期 借 入 金 に 対 して支払 われ る利 子 率 よ りも 一 層 大 で あ るな らば ,長 期 証 券 の価 格 が 借 入 の期 間 中実 際 に下 落 せ ざ るか ぎ り,そ れ を 保 有す るた めに 借 入 を なす ことに よ って 利 潤 が え られ る。 か く て,こ の種 の 取 引 の圧 力 は 債 券 市場 に 対 して 「強 気 」 の投 資 家 に 確 信 を 与 え,債 券価 格 を上 昇 させ る。

(b)金 融 機 関 は多 数 存 在 し一 そ の なか で,銀 行 が 最 も重 要 で あ るが,な おそ のほ か に 保険 会社,投 資 信 託,金 融 業 者 等 を 含 む一 それ らは 時 々そ の 保 有資 産 の長 期 証券 と短期 証 券 の割 合 を 変 化 させ る。短 期 利 子 率 が 高 い とこ ろで は,短 期 証 券 の安 全性 と流 動 性 が 極 度 に 魅力 的 にみ え る。 しか し,短 期 利 子 率 が甚 だ低 い ときに は,こ の魅 力 が 消失 す る のみ で は な く,さ らに 他 の 動 機 が 加 わ る。 そ の機 関億 そ の確 定 的 な所 得 水 準 を維 持 す る こ とが で きな い とい う危 惧 で あ る。 か くて 長期 証券 へ の割 合 を 高 め る結 果,そ の価 格 は上 昇 す る。

(c)一 層遠 き将 来 に 関す る無知 は,最 も精 通 せ る投 資家 に お い て さえ,彼 の知 識 よ りは るか に 大 で あ る。 それ ゆ え,彼 は,実 際 に 将 来 を 知 る何 人 に と って もは な は だ し く不 相 応 で あ る と思 われ るほ ど,最 近 の過 去 お よび近 き将 来 につ い て,彼 が 確 実 に また は 殆 ん ど確 実 に知 る と ころ の僅 か な 事柄 に よ っ て影 響 され,し か も さ らに さ きの傾 向に 対 す る指標 を主 と して こ こに 求 め る べ く強 要 され る。

よって,ケ イ ン ズ の投 資決 定 の プ ロセ スは,短 期 利 子 率 が 均 衡水 準 以 下 に

第1図 短期利子率と長期利子率

パ ーセ ン ト 77

66 55 44 33 22 11 00

偏 差 度

44 33

2マ 繍 利子 ギ+一 一 一一 一2

11 00

1+再 ■二江ト 」1

33

19191920192119221923192419251926192719281929193019311932

(注)本 図 は リ フ ラ ー の 図 表 に サ イ モ ソ ズ が1929‑1932年 間 の 数 値 を 追 加 し た も の で あ る 。

レ ぐ へ 忌 短期利子率 現 実 の 動 き 一4今 一 擁 瑚!↑"喰 ＼,イ っ へ{11./＼}ノ

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砦 干誉途

な る と,長 期 利 子 率 も同 方 向 に変 動 し,資 本 財 の需 要 価 格 は そ の供 給 価 格 を、

上 回 り,投 資 水 準 と資 本 財価 格 も上 昇 し,逆 に 短 期 利 子率 が均 衡 水 準 以 上 に 上 昇す る と逆 の プ ロセ スが お き る とい う こ とに な る。 ケ イ ソズ が市 場 利 子 率 を 銀 行 利 率 と証 券 利 率 の合 成 と定 義 し,両 者 を 明確 に 区別 しな か った の は, 両 利 子 率 が 同方 向 に変 動す る と確信 して いた か らに ほ か な らな い。

周 知 の よ うに,r貨 幣 論 』 で強 調 され て い る のは,雇 用 量 で は な く して完 全 雇 用 を前 提 に した 物価 変 動 で あ る。 物価 論 は 本稿 の直接 の対 象 で は な い の で,簡 単 に紹 介 して お く。

π を一 般 的 物 価 水 準,Pを 消 費財 価 格 水 準,Eを 所 得(利 潤の うち正常利潤 のみを含む),1を 投 資,Sを 貯 蓄(意 外な利潤か らの貯蓄は除外),Olを 国民 純 産 出量,Rを 消費 財 産 出量,1'を 投 資財 の 生産 費,Qlを 消費 財 産 業 の 意 外 な 利 潤,⑦ を投 資 財 産 業 の意 外 な利 潤 とすれ ば,

Qを 総 利潤 とす れ ば,

ケ イ ン ズ と 証 券 市 場 ¹⁸⁹

π÷ 与Σ(繋 篠 鵬 胆繍

P「 ゴ+一 盃』ILsE

Q,==E‑S‑(E‑1')==J'‑S

Q2‑1‑J/

Q‑QI十Q2・‑1‑S

ケイ ソ ズ は,ウ ィクセ ルに 従 って,Q‑0・ な る と きの利 子 率 を 自然 利 子率 と よび,そ れ と市 場 利 子 率 との関 係 か ら物価 変 動 を説 明す る。 市 場利 子 率が 自然 利 子 率を 上 回 る と,す で に説 明 した 投 資 決 定 の プ ロセ スを 通 して,投 資 財 価 格水 準 は下 落 す る。 また,第 一 モ デ ルで は,貯 蓄 は利 子 率 の影 響 を うけ る ので,市 場 利 子 率 の上 昇 は 貯蓄 を増 加 させ,消 費財 価 格 水 準 も投 資 財 価 格 水 準 と同 方 向 に変 化 す る。一 般 物 価水 準 は投 資 財 価 格水 準 と消 費財 価 格 水準 の合 成 で あ るか ら,当 然 下 落 す るが,こ の こ とは 一一般 物 価 水 準 の 方 程 式 か ら,1の 下 落,Sの 上 昇 に よっ て確 認 され る。 この よ うな状 態 が長 く継 続 す れ ば,失 業 者 が 増大 し,そ の結 果 と して賃 金 率が 下 落 す る ので,各 物 価 水 準

は さ らに 下 落す る とい う。 市 場 利 子 率 が 自然 利 子 率 を下 回 った と きに は,当 然 の こ とで あ るが,物 価 下 落 の悪 循環 が お こ る。 ケイ ン ズは この よ うな悪 循 環 を阻 止 す るた め に は,自 然 利 子 率 の変化 に た だ ち に市 場 利 子 率 を調 整 す る

こ とが 必 要 で あ り,か つ そ れ で 十 分 で あ る とい う。 この主 張 の背 景 に は,銀 行 行 動 が 保 守 的 で あ り,長 期 利 子 率 が 短 期 利 子 率 に敏 感 に反 応 す る とい う判

断が あ る こ とは否 定 で きない 。

以上 が ケイ ン ズの 物 価 論 で あ るが,不 思 議 に 思 わ れ るの は ケ イ ン ズが 最 も 強 調す る投 資 財 価 格 水 準 を示 す 方程 式 が 欠 除 して い る こ とで あ る。 シ ェ ノィ は この欠 除 に注 目 し,つ ぎの よ うな 方 程式 を補 足 す る。P'を 投 資 財 価 格 水

(13)

準,Cを 投 資財 産 出量 とす れ ば,

(13}J・M・Keynes,E冶oη{)〃3つolournaJ,sept・ ・1931・P・4131

P● ・C=π ●0̲P●1〜

・‑R+Cか ら・P,・C‑・(・‑P)+PC・ 一・(1毒5一 ア調+P・C

̲遅(1‑5)畳(R+c)(1'‑S)+P.c

R

l'̲s1'̲ItPノ

= 一̲一 一 十P

CR

EI̲」'

「 ケ+一「う…

シ ェノイは,こ の方程 式 で は,投 資 財価 格 水準 は貯 蓄 に よっ て直接 影 響 を 受 け な い,す な わ ち 投資 の独 立説 が 尊 重 され てい るか ら,こ の方 程 式 は 他 の 物 価 方程 式 に 矛 盾 す る もの で は な く,た だ 欠 除 して い る一 つ の方 程 式 を補 足 した だ け で あ る と主 張す る。 しか し,こ の シ ェノイの 方程 式 は導 出過 程 か ら 明 らか な よ うに,ケ イ ン ズの二 つ の方 程 式 か ら必 然 的 に導 き出せ る も ので あ って,ケ イ ン ズほ どの経 済 学 者 が 導 出 で き な い はず は な い。 問題 は 導 出で き た の に,明 示 しなか った ところ に あ る,と 考 え る のが 妥 当 で あ ろ う。 保蔵 の 二 つ の解 釈 に関 連 を有 す る も ので あ る が,ケ イ ン ズの投 資 ア プ ローチに は二 つ の体 系 が あ り,ケ イ ンズが 後 者(本 稿 の第 ニ モ デ ル)に 力 点 を お いた た め で あ る。

ケイ ンズ は,前 に述 べ た よ うに,銀 行 利 子 率 の引 下 げ は 長期 利子 率 を 引下 げ,資 本 財 の需 要 価 格 を 引 上 げ,投 資 需 要 を 増 大 させ,投 資 財価 格 を 引上 げ る結 果 と して意 外 な利 潤 を 生 み だす とい うが,そ のた め に は 貨 幣数 量 の増 加 も し くは流 通 速 度 の上 昇 を 必要 とす る。 そ の意 味 で は,ケ イ ソズ の物 価方 程 式 は数 量 説 の一 種 と して の性 格 を 有 して い る といえ る。 ケイ ソ ズ 自身,所 得 Eの 支払 に あて られ る 預 金 を所 得 預金M・,主 と して 企 業 間 取 引に 使 用 され る預 金 を営 業 預 金M2,純 粋 に価 値 保 蔵 のた め に 保有 され る預 金 をMJと 名 付 け,1=・1'‑S・ す な わ ち均 衡 に おい て は,次 式 が成 立す る とい う。 す な わ ち,

π一P‑%τ ㌦一P・o‑M・Vl

ケ イ ソ ズ と 証 券 市 場 ¹⁹¹

さ らに ケ イ ソ ズは,上 式 は0は 取 引量Tで は な くて産 出量,MiとV, は 現金 預 金Mと そ の流 通 速 度Vで は な くて 所 得 預 金 と そ の流 通 速 度 で あ る以 外,フ ィツシ ャ ーの周 知 の方 程式 と同 じで あ る とい う。

す で に 明 らか な よ うに,『 貨 幣論 』 の第 一 モ デ ル,す な わ ち 保蔵 の消 極 的 解釈 に も とつ くモ デ ル は,貯 蓄 ・投 資 の利 子 率 決 定 説,す な わ ち 貸付 資 金 説 で あ り,保 蔵 は利 子 率 決 定 に対 して 補助 的 役 割 をに な って い るにす ぎな い。

そ れ ゆ え,長 期 利 子 率は 短 期 利 子 率 に敏 感 に反 応 す る とされ て い るので,保 守 的 と仮定 され る銀 行行 動 はそ の短 期 利子 率 を変 更 す るに あた って,自 然 利 子 率 との乖 離 だ け を 注意 す れ ば よい こ とに な る。 証 券 発 行 市 場 優 先 の理 論 お

よび 政 策 が支 配 して い る。

皿 『貨 幣 論 』 そ の2

ケ イ ン ズ の第 ニ モ デ ル,す なわ ち保蔵 の積 極 的解 釈 に も とつ くモデ ル を検 討 す る こ とにす る。

ケ イ ン ズは第lo章,⇔ 「新 投 資 財 の価 格 水 準 」 で,「 あ る人 が そ の貨 幣所 得 の どれ だ け の割 合 を貯 蓄す べ きか を 決定 しつ つ あ る とき,彼 は現 在 の 消 費 と富 の所 有 者 た る こ と との間 の選 択 を 行 って い る。 彼 が 消 費 を 可 な りとす る 限 りは,彼 は 必ず 財貨 を 買 わ ね ば な らぬ。 一 彼 は貨 幣 を 消 費 す る こ とはで き な いか らで あ る。 しか し,彼 が 貯蓄 を可 な りとす る限 りは,彼 に は さ らに 決 定 す べ き こ とが残 され て い る。 なん となれ ば,彼 は貨 幣(ま た は 貨幣 の流 動 的 等 価 物)の 形 態 に お い て も,あ るい は他 の貸 付 また は 実 物 資 本 の形 態 に おい て も,富 を保 有 す る こ とに よって それ を保 有 しうるか らで あ る。 この第 二 の決 定 は,便 宜 上 「保 蔵 」 と 「投 資」 との間 の選 択,ま た は これ に代 わ る もの と して 「銀 行 預金 」 と 「有 価 証 券」 との間 の選 択 と述 べ る こ とが で き る で あ ろ う。 さ らに また,こ の決 定 の二 つ の型 の間 に は重 要 な る相 異 が あ る。

貯 蓄 の量 に 関す る決 定,し た が っ て また新 投 資 の量 に 関す る決 定 は全 然 経 常 の活 動 力 に 関 係す る。 しか し,銀 行 預 金 を保 有 す るか 有 価 証 券 を保 有 す るか につ い て の決定 は,個 々人 の富 の経 常 増加 量 に 関 係 す る のみ で な く,彼 等 の

現 在 の資 本 の総 在 高 に も関 係 す る」 と主張 す る。

注 目す べ き こ とが2つ あ る。 第 一 は 第 一 モ デル の フ ロー分析 に 対 して,ス トック分 析 が示 唆 され て い る こ とであ る。 第2は,富 は 貨 幣 の形 態 で も,他 の貸 付 また は実 物資 産 の形 態 で も保 有す る こ とが で き,こ れ らの選 択 は便 宜 上,「 保蔵 」 と 「投 資 」 との間 の選 択,ま た は さ らに簡 略 化 して,「 銀 行 預 金 」 と 「有価 証券 」 との 間 の選 択 と 述 べ る こ とが で き る と して い る こ とか ら,研 究 の対 象 に な って い るの は実 物 資産 を 含む 資 産選 択 で あ るが,説 明 の 便 宜 上,「 保 蔵 」 と 「投 資」,さ らに 簡略 化 して 「銀行 預 金 」 と 「有価 証券 」 との選 択 を問 題 に して い るに す ぎ ない とい う点 で あ る。 こ こに い う 「投 資 」 とは,通 常 の理 解 で は な く,ケ イ ン ズ 自身 の定 義 に よれ ば,実 物 資本 と貨 幣 資 本 との総 計 で あ る。 投 資 財 価 格 水 準 の 変動 を示 す 式 が導 出 で きて も,明 示 で きな か った 理 由 は こ こに あ る。

ケ イ ソ ズは周 知 の よ うに,「 銀 行 預 金 」と 「有 価 証 券 」 との選 択 を 「強 気 ・ 弱 気」 に 関連 させ て展 開 す る。 貨 幣 の流 れ を産 業 的 流通 と金融 的流 通 とに 分 け,所 得 預金M・ と 大 部 分 の営業 預 金 ハ42は 産 業 的 流通 に 関連 を有 し,貯 蓄 預 金M3が 金 融 的 流 通 に 関 連 を 有 す る とい う。 金 融 的 流通 だ け を解 説 す れ

ば,貯 蓄Sは 既 存 資 本 も しくは 富 と合流 して,一 部 は 他 の金融 資 産,と く に 有価 証券 の価 格 水 準 の変 動 とは 無 関係 な 貯 蓄 オ に 流 れ,他 は有 価 証 券 価 格 も し くは利 子 率 の水 準 に 対す る評 価,す なわ ち 「強気 ・弱気 」 に よっ て支 配 され て貯 蓄 預 金Bか も しくは 有価 証券 の いず れ か に 流 れ,そ の選 択 過 程 で 有価 証券 価 格 したが って 長 期利 子 率が 決 定 され る。 貯 蓄 預 金 オ と貯 蓄 預 金Bと は統 合 され て 銀 行信 用 とな り,そ れ に 有 価 証 券市 場 を経 由 した 貨 幣 の流 れ が 合 して,貯 蓄Sは 投 資1に 結 び つ き メそ の 貨 幣 は産 業 的流 入 に 投 入 され る こ とに な る。

「強気 ・弱気 」 とは,証 券価 格 した が って長 期 利 子 率 の サ イ クルを 前 提 に して 展 開 され た もので,強 気 は 証 券価 格 の上 昇 を,弱 気 は証 券 価 格 の下 落 を 誘 発 す る とい うが,「 強 気 ・弱 気 」 とは個 々の投 資 家 の証 券 市 場 評価 で あ り, した が って予 想 が 高 く評価 され,導 入 され て い る のは注 目に値 す る。 また,

ケ イ ン ズ と 証 券 市 場 ¹⁹³

「強 気 ・弱 気」 は,強 気 が 支 配 してい る市 場 で は貯 蓄 預 金Bを 手離 し,弱 気 が 支 配 して い る市 場 で は 貯 蓄 預 金Bを 保 蔵 す る とい う意 味 に お い て,保 蔵 の役 割 を 積 極的 に 評価 した こ とは 画期 的 で は あ るが,銀 行 行 動 の無視 と さ ま ざ まな 「強 気 ・弱気 」 と長 期 利 子 率 との 関 係 が 素朴 な形 で しか論 じ られ て い な い とい うこ とは,今 後 に 残 され た大 きな課 題 で あ る とい え る。

ケ イ ソ ズは 以 上 の欠 点 を 考慮 し,実 物 資 産 を含 め た 資産 選 択 を 前 提 に し

く  ラ

て,つ ぎ の よ うな補 足 説 明を 加 え てい る。 縦 軸 に保 蔵 貨 幣,す な わ ち貯 蓄 預 金 に も とつ い た 非流 動 資 産 の価 格 を 測 り,横 軸 に保 蔵 貨 幣 量 を 測 って,そ こ に 曲 線 を え が くと,そ の 曲線 は 資 本所 有 者 の 貯蓄 預 金 と他 の資 本 資産 に対 す

る選 好 度,す な わ ち,弱 気 の程 度 も しくは保 蔵 性 向 を表 わ す こ とに な る。 し た が って,資 本所 有 者 が貯 蓄 預 金 も し くは 非 流 動 資産 を選 好 す るか い な か を 決 定 す る とき,彼 の 最終 決 定 は弱 気 の程 度 も し くは保 蔵 性 向,す なわ ち 非流 動 資 産 の価 格 が所 与 な る と きの貯 蓄 預 金 の需 要 曲線 の形 と,非 流 動 資産 価 格 に依 存 す る。 そ れ ゆ え,資 本 所 有 者 が 貯 蓄 預 金 と家屋 との選 択 を す る とき, 彼 の決 定 は彼 の保蔵 性 向 と家 屋 の価 格 に 依 存 す る。 弱気 の程 度 す なわ ち 保蔵 性 向が 強 化 され た と きに は,貯 蓄 預 金 の需 要 曲線 が シ フ トす る こ とに な る。

と ころで,不 活 動 預 金量 も し くは実 際 に 保 有 され て い る貯 蓄 預 金量 は,全 銀 行 貨幣 の活 動 預 金量 を超 えた 部 分 に 等 しい の で,そ れ は銀 行 組 織 に よ って決 定 され る。 そ れ ゆ え,非 流 動 資 産 価 格 の決 定 に 関す る中心 的 命 題 は,銀 行組 織 に よ って供給 され る不 活 動 預金 量 と保 蔵 性 向 が所 与 な る とき,非 流 動 資産 の価 格 は 銀 行 組 織 が創 造 す る保 蔵 量 と大 衆 の保 蔵 し よ うとす る保 蔵 量 とを等

し くす る と ころに 決定 され ね ば な な らな い とい うこ とで あ る。

以上 の第 ニ モ デル の 内容 か ら,わ れ わ れ は つ ぎの よ うに結 論 す る こ とが で き る。

(1)貯 蓄 預金 と他 の実 物資 産 を含 む 収 益 資産 との選 択 が定 式 化 され て い る が,貯 蓄 預 金 は貨 幣 と異 な り利 子 付で あ るか ら,貨 幣 と他 の収 益 資産 との選

(13}J・M・Keynes,Ecovaomic∫ournal,Sept.,1931,p.413.

択 ば か りで な く,収 益 資 産 問 の選 択 の問 題 も提 起 され て い る。

(2)資 産 を金 融 資 産 に 限 定 し,縦 軸 に非 流 動 資 産 の価 格 で は な く利 子 率 を 測 り,横 軸 に利 子 付 の貯 蓄 預 金 で は な く要 求払 預 金 を測 る と,そ の 図 に表 わ され る 需 要 曲線 は,周 知 の 『一 般 理 論 』 の 流 動 性選 好 曲 線 と 同 じもの とな

(14)

る。 流 動性 選 好 の理 論 は 『貨 幣 論 』 の段 階 です で に 明瞭 に 述 べ られ て い る。

(3)第 ニ モ デ ルで 分 析 の対 象 に な った の は,実 物 資産 を 含む 資産 選 択 で あ った た め に,株 式 も社 債 も資 産 の観 点 か ら考 察 され,企 業 の資 金 調達 側 面, す な わ ち 資 本 も し くは 負債 の観 点 か らの 考 察 が大 き く 後 退 して しま った結 果,第 ニ モデ ル 自身一 般均 衡 論 的 で あ る とは い い が た い。 第一 モ デル を基 本 モ デル と し,第 ニ モ デ ルを 第一 モ デル に対 し補 足 的 か つ 一 時 的 役 割 を なす も の と位 置 づけ す る こ とが 妥 当 で あ る。 第 一 モ デ ル は,い うまで もな く短 期 理 論 で あ るか ら,第 ニ モ デル を超 短期 ・流 通 市 場 超 優 先 モ デル と名付 け る こ と が で き る。

IV『 一 般 理 論 』

ケ イ ン ズは 『一 般 理 論 』 の利 子論 に お い て,利 子 を 貨 幣 を手 離 す 報 酬 と定 義 し,流 動 性 選 好 説 を 開 して い るが,そ の流 動 性 選 好 説 は決 して新 しい もの で は な く,す で に 『貨 幣 論 』 の第 ニ モ デ ル と して展 開 され て い る こ とは前 に 述 べ た。 しか し,『 一 般理 論 』 の流 動 性 選 好 説 と 『貨 幣 論 』 の流 動 性 選 好 説 との間 に は大 きな 相 異 が あ る こ とを決 して 無 視 す る こ とはで きない 。 『貨 幣 論 』 で は,実 物 資 産 を 含 む 資産 選 択 が 問題 とな って いた ほ か,資 産 選択 を 金融 資 産 の選 択 に 限 定 した場 合 で も,MonayとSecuritiesと の選 択 が 問題 で あ った の に対 し,『 一 般理 論 』 で はMo解 γ とDebtsと の選 択 のみ が 問題 と な って い るにす ぎない こ とで あ る。 『一 般 理 論 』 で は,全 体 の体 系 化 を意 図

した結 果,『 貨幣 論 』 の資 産 選 択 も し くは 流 通 市 場 超優 先 が 若 干緩 和 され, 企 業 の資 金 調 達 側 面,す なわ ち資 本 ・負債 側 が意 識 され た こ とが そ の原 因 と

(1gR.EHarrod,TheLifeof∫ohnMaynar4Keynes,London,1951,Chap.10.

塩 野 谷 九 十 九 訳 『ケ イ ン ズ 伝 』(東 洋 経 済,昭 和42年).

ケ イ ソ ズ と 証 券 市 場 ¹⁹⁵

考 え る。 株 価 は実 物資 産 の投 資 価 値 を 若 干 で も反 映 す る も の と想 定 して,株 式 に よっ て実 物 資産 と株 式 と も代 表 させ,つ い で そ の株 式 は 自己 資本 で あ っ

て負 債 で は な い とい う判 断 か ら株 式 と社 債 を 分 離 し,MonayとDebtsと の 選 択 を 流 動 性選 好 説 と よんで 展 開 した もの とい え る。 した が って,本 来 資 産 選 択 の対 象 とな る 実 物 資産 や 株 式 を対 象 か ら はず した とい う意 味 で は,r一 般 理 論 』 は 『貨 幣論 』 に比 して重 大 な 退 歩 で あ る とい え るが,体 系 化 か ら資 産 選 択 と負債選 択 と の統 合 が意 図 され た結 果 と して,株 式 と債権 を 分離 し, 利 子 率 を 債 権 利 子 率 と して利 子 論,す なわ ち流 動 性 選 好 説 を 精緻 化 した とい

(15)

う意 味 で は 大 きな発 展 が あ った の で あ る。

『一 般 理 論 』 で は 投 資 は利 子 率 と資 本 の限 界 効 率 の 等 しい と ころで 決 定 さ れ る とす るが,こ の利 子 率 は債 権 利 子 率 で あ り,株 式 は資 本 の限 界 効 率 に統 合 され て投 資 に微 妙 な影 響 を 与 え る こ とがで き る。 そ れ ゆ え,完 全 雇 用 の達 成 を強 調 す る 『一 般 理 論 』 に お い ては,独 立 に 決 定 され る投 資 が 最 も重要 な 要 因で あ るか ら,そ の決 定 に 重 大 な影 響 を与 え る とい う意 味 に お い て,債 権 市 場 お よび株 式市 場 が経 済学 説 史上 最 も尊 重 され た ことに な る。

主 と して資産 の観 点 か らみ た 利 子 率,す な わ ち債 権 市 場 の検 討 か らは じめ る。

『貨 幣論 』 の第 一 モ デ ルで は,前 に 述 べ た よ うに,個 人 投 資 家 お よび金 融 機 関 の裁 定 行 動 の結 果 と して,短 期 利 子 率 と長期 利 子 率 は同 方 向 に 変動 す る も の と され た 。 そ れ ゆ え,ウ ィクセル と同様 に,金 融 機 関 の 保守 性 は否 定 で き な い か ら,金 融 機 関,と くに 中央 銀 行 の景気 判 断,す なわ ち 自然 利子 率 の判 断 に タイ ミング の遅 れ や 誤 りが な い か ぎ り,投 資 は完 全 雇 用 と両 立す る よ う に規 制 され うる と主 張 した ので あ る。 しか し,長 期 利 子 率 が 短期 利 子 率 と同 方 向に 変 動 す るか らとい って,長 期 利 子 率 は短 期 利 子 率に敏 感 に 反応 し,規

(16)

制 され る と い え る の で あ ろ うか 。 サ イ モ ソ ズ の ケ イ ン ズ 批 判 は こ こ に あ る 。

㈱J.Lintner,Theory(ゾ ハfoneツ&PPtice,ins.E・Harris,ed.,TheNez〃Econo‑

mics,NewYork,1947.

(1⑤E.C.Simmons,"Mr.Keynes'sControlScheme,"A〃 柳 づo㈱Elooπo禰61磁 痂 ω,

June,1933.

サ イ モ ン ズは第 一 図(と くに1928‑1932年 間 を重 視)を 参 考 に して,ケ イ ン ズ長 ・短期 利 子 論 に つ ぎの よ うな 批判 を加 え る。1928‑1932年 間,長 期 利 子 率 は絶 対 的 に も,相 対 的 に も短 期 利 子 率 と と もに 変 動 す る こ とは な く,た だ 極 め て緩 慢 な程 度 に 短 期 利 子 率 の ピー クを 反 映 して いた にす ぎなか った 。 1931年8月,長 期 利 子 率 は急 激 に 上 昇 しは じめ,つ ぎ の数 ヵ月に は,短 期 利 子 率 か ら大 い に乖 離 した。 別 言す れ ば,過 去5年(1928‑1932年)は それ 以 前 の経 験 を 確 認 しえ なか った。1928‑1932年 間 を 異 常 事 態 と 考 え て み て も,問 題 は解 決 され な い。 異 常 事 態 は ケ イ ンズ の提 案,す なわ ち短 期利 子率 が 長 期 利子 率 を規 制 す る とい う提 案 が疑 わ しい とい う ことを 暗示 す るだ けで あ る。 背 景 と して 三 つ の要 因 を指 摘 す る こ とが で き る。 ① 企 業 は 社 債 発 行 よ りも株 式 発 行 に よって資 金 を調 達 した(株 式発 行に よ る資 金 コス トが相 対 的 に 小 で あ った た め)。(2)連 邦 準 備 銀 行 の極 端 な短 期 利 子 率 引 下 げ政 策。(3) 投 資 家 お よび 銀 行 の社 債 投 資 に 対 す る執 着 力 の低 下 。 サ イ モ ン ズの批 判 要 旨 は,異 常 事 態 を背 景 に して,短 期利 子 率 と長 期 利 子 率 が 同方 向 に変 動 した と して も,両 者 の乖 離 に 変 動 が あ るか ぎ り,長 期 利 子 率 が 短 期 利 子 率 に よ って 完 全 に規 制 され る とい うケ イ ン ズ説 は承 認 で きな い とい うの で あ る。

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サ イモ ンズ批 判 に 対 す る ケ イ ソ ズの解 答 は おお よそ つ ぎの とお りで あ る。

景 気 変 動 の調 整 に 関す る私 の提 案 は投 資統 制 を 基 礎 に して い る。 投 資 統 制 の 最 も有 効 な方 法 は環 境 に したが っ て変 化す る。 短 期利 子 率 の規 制 も長 期 利 子 率 の規 制 も有 効 で な い と きに は,政 府 の 直接 投 資 刺激 策 が 必要 な手 段 とな る 環 境 もお こ り うる。 しか しなが ら,異 常 事 態 に発 展 す る以 前 に お い て は,短 期 利 子 率 の規 制 を含 む 極 め て温 和 な 方法 で十 分 で あ ろ う。 ケ イ ン ズは 異常 事 態 が な に ゆ え発 生す る のか,す な わ ち サ イ モ ン ズ批 判 に 積 極 的 説 明を こ ころ み てい な い。

ケイ ンズが そ の原 因 の一 部 を 国 際金 融 に 求 め て い る こ とは 否 定 で き な い が,完 全 雇 用 へ の達 成 を強 調す るr一 般 理 論 』 が封 鎖 体 系 を 前 提 と して展 開

0めJ.M.Keynes,"Mr.Keynes'sColltrolSchemeノ ㌧4物 グ伽%E60切 編o伽 づβω, Dec.,1933.

ケ イ ソ ズ と 証 券 市 場 ^1ρ7

され て い る こ とか ら,大 部 分 の原 因 を 国 内 に 求 め て い る とい っ て さ しつ か え な い。 景 気 対策 手段 と して の利 子 率 の 限界 に つ い ての 説 明 を 『貨 幣 論 』 に 求 め てみ る。 短 期 利子 率に つ い ては,担 保 を提 供 す る もの は何 人 も,英 国 の銀 行制 度 に 他 の借 手 以上 の利 子 率 で 申 出て も 彼 の欲す るだ け の 借 入 を なす こ とはで きな い とい う意 味 で 貨弊 市 場 が不 完 全 で あ る と述 べ た あ と,長 期 利 子 率 の短 期利 子率 反 応 は,証 券 発 行 業 者 の 不 当 な債 券 価 格 に 関 す る 発 行量 規 制,大 衆 の 「強 気 ・弱気 」 的 行動 の た めに 不 完 全 で は あ るが,こ の不 完全 な 反 応 性 は 大 規模 な公 開操 作 に よって 除去 され る とす る。 『一 般 理 論 』 か らの 説 明は つ ぎの よ うで あ る。 貨 幣 当局 が あ らゆ る満 期 の債 権 を特 定 の諸条 件 で 売 買す る用 意 が あれ ば,利 子 率 の複 合 体 は 銀 行 が債 権 の獲 得 ま#は 手離 しに 応 ず る と ころ の条件 を 単 に表 現 す るにす ぎな い が,貨 幣 当局 は実 際上 しば し ば 短 期債 権 に 専 念 して,長 期 債 権 の価 格 は短 期 債 権 の価 格 か らの遅 くかつ 不 完 全 な反 作 用 に よって影 響 され るのに ゆ だ ね る傾 向 が あ り,他 方,利 子 率 が 一 定 水 準 に まで 低 落 した 後 に は ,ほ とん どす べ て の 人が 極 め て低 い率 の利 子 しか生 まな い債 権 を保 有す る よ りは 現 金 を保 有 しよ うとす るに い た る とい う 意 味 に お い て も流動 性 選 好 が 事 実 上 絶 対 的 とな る可 能 性 が あ るか ら,貨 幣 当 局 が あ らゆ る債 権 に対 して一 定 の利 子 率 の複 合 体 を確 立す る能 力 に は若 干 の 限 界 が あ る とい う。 な お,流 動 性 トラ ップに つ い ては,将 来 に お い て実 際 的 に 重 要 な もの に な るで あ ろ うけれ ども,い ま まで の と ころ で は わ た しは そ の 例 を 知 らな い とす る。

両 著 書 と も景 気 対 策 と して の利 子 率 の限 界 は 認 め てい るが,サ イ モ ン ズ批 判 に 十 分 答 え うる よ うな 説 明 はみ あ た らな い。 市 場 利 子 率 お よび 利 子 率 の 複 合 体 とい う概 念 か ら明 らか な よ うに,ケ イ ン ズは両 利 子率 が 同方 向に 変動 す る と信 じ,そ れ で 満 足 して いた た めに,異 常 事 態 の 認 識が 甘 く,異 常 事 態 の 原 因 を十 分 説 明す る必 要 は な い と考 え てい たか らで あ る と思 う。鬼 頭 博士 が 強 調 して お られ る よ うに,ケ イ ソ ズは 流 動性 選 好 説 の展 開 に あ た って,予 想 を導 入 した ので あ るか ら,長 ・短 期 利 子 率 を 明確 に 分 離 す れ ば,貨 幣経 済 は 方 向づ け られ な い経 済 とな り,流 動 性選 好説 で 異 常 事 態 の説 明 もで きた ので

は な い の だ ろ うか 。 しか し,こ の こ とは企 業 の資 金 調達 側 の検 討 な しに 決 定 的 な こ とは い えな い。

資 本 お よび 負 債 の 観 点 か らみ た ケ イ ンズ の 証券 市 場 ア プ ロー チを 検 討 す る。

ケ イ ンズは 前 に述 べ た よ うに,株 式 を 資 本 の 限界 効 率 の 中に 吸収 す る。 株 価 は実 物 資 本 の投 資価 値 を若 干 で も反 映す る とい う立 場 で,株 価 を期 待 の な か の長 期 期 待 に 関連 させ て,利 子 率 お よび資 本 資 産 の供 給 価 格 が一 定 な ら, 株 価 の騰 貴 は 当該 企 業 の予 想収 益 の上 昇 を反 映 し,当 該企 業 の 資本 の限 界 効 率 を 上 昇 させ る結 果,利 子 率 との比 較 で 当該 企 業 の 投 資 を 誘 発 させ る とす る。 も っ と も,企 業 家 お よび株 式投 資 家 の長 期 期 待 に関 す る確 信 は 心 理 的 要 因 に支 配 され,き わ め て不 安 定 で あ る とい う。 ケイ ンズが 利 子 率 と資 本 の 限 界 効 率 とは 独 立 で あ る と仮 定 して い るの は 説 明 の便 宜 上 で あ る と思 う。 非 独 立 を前 提 に す れ ば,株 価 とは一 株 当 りの 予 想収 益 の系 列 を利 子 率 で資 本 還 元 した現 在 価値 で表 わ され るか ら,予 想収 益 を一 定 とす れ ば,利 子 率 の上 昇 は 株 価 の下 落,利 子 率 の下 落 は 株 価 の上 昇 を ひ きお こす 。 さ らに,利 子 率 の変 動 は 予 想収 益 に逆 の影 響 を 与 え る ので,利 子 率 の上 昇 は 株 価 を大 幅 に下 落 さ せ る結 果,資 本 の限 界 効 率 を 大 幅 に悪 化 させ,利 子 率 の 下落 は逆 に資 本 の限 界 効 率 を大 幅 に改 善 させ,利 子 率 を 手段 とす る景 気 対策 は順 調 に お こな われ る とい う印象 を与 え る。 しか し,こ れ は 完 全 な 誤 解 で あ る。 ケ イン ズ の指 摘 す る債 権市 場 お よび 株 式市 場 の不 安 定 が 現 実 的 事 実 な の で あ るか ら,こ の よ

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うな方 式 で は 投 資 規 制 は お ろ か,投 資 さえ 決 定す る こ とはで き な い。

現 実 の資 金 調 達 は どの よ うに な され て い る ので あ ろ うか 。 流 動 性 選 好 の変 化 は,直 接 も しくは 若 干 の タ イ ム ラ ッグの いず れ か で 投 資 に 影響 を与 え る が,「 い ろ い ろ な理 由 のた め に,若 干 の タ イ ム ラ ッグ をお いた 影響 の 方 が 現 実 的 で あ る。 流 動 性 選 好 の シ フ トの結 果 で あ る確 定利 付 証 券 価 格 の変動 は,

⑱ 資本 の限 界効 率に 吸収 され る株価 は トレソ ドにす べ きで あ る と思 うが,こ の こ とは 『一般理 論』の短期理 論 と矛盾す るこ とにな る.い ずれ にせ よ,こ の問 題は 紙 数制限 のため別稿 にゆつ る.