本レポートは、特定の金融商品の販売等を目的とした資料ではありません。 経済情勢、市況などの投資環境に関する参考情報としてご活用ください。
ドル高・円安要因
（各要因の蓋然性を3段階で表示）
ドル安・円高要因
為替相場見通し
3月は、米国で緩和縮小への観測が高まったことや、バイデン政権による経済対策への期待から、米長期金利が上昇。ドル
買いが進行しました。加えてリスクセンチメントの改善に伴う円安も後押しし、ドル円は一時4円以上もドル高・円安が進みまし
た。しかし、4月に入ると状況は一転。米長期金利の上昇に一服感が出ると、急速なドル買い・円売りには調整が入りました。
もっとも、市場心理が安定する中で円高圧力は弱く、月末には再度円売り基調に戻る様子も見られています。
金融市場では、米国がいつ緩和縮小に踏み切るか注目が集まっています。しかし、米連邦準備理事会（FRB）のパウエル議
長は依然として「まだ窮地を脱したわけではない」との認識を示し、引き続き中央銀行による強力な支援が必要だという姿勢
を崩していません。FRB高官も歩調を合わせており、NY連銀のウィリアムズ総裁は「強力な金融政策支援なしで完全かつ力
強い回復が得られるのが当然だとは考えていない」と発言したほか、ボストン連銀のローゼングレン総裁も、量的緩和の縮
小に注目するのは時期尚早だと述べています。こうした中、金融緩和の縮小観測の高まりから米長期金利が急上昇する可
能性は低く、当面はドル買い圧力も限られたものになりそうです。一方、ワクチン普及に伴い世界の経済活動が再開される
中、市場心理の改善に伴う円売り圧力は掛かりやすく、ドル円は緩やかなドル買い・円売りで安定した相場となりそうです。
もっとも、新型コロナを巡る状況は、インドで感染が急拡大し、感染力が強い変異株も複数確認されるなど、予断を許しませ
ん。足下の金融市場の安定は、ワクチンの奏功による経済活動再開を織り込んだものであり、変異株に対してワクチンの有
効性が損なわれる恐れなどが意識されれば、市場心理の悪化と共に円高が急速に進行する可能性もあり、注意が必要です。
★★★ 米長期金利の上昇・高止まり
★★☆ ワクチン普及による世界景気回復期待
★★☆ 米金融政策の緩和縮小観測の高まり
★★☆ 日銀の金融緩和継続期待
出所：Bloomberg、SFH *執筆日：2021年5月7日一旦の調整後は安定へ
執筆者
森本 淳太郎
アナリスト
★★☆ インドを中心とする新型コロナの感染急拡大
★☆☆ 米長期金利急騰に伴う市場心理の悪化
★☆☆ 米中対立、中東・北朝鮮を巡る地政学リスクの再燃
1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 106.0 107.0 108.0 109.0 110.0 111.0 2021/3/1 2021/3/12 2021/3/25 2021/4/7 2021/4/20 （円） （％）米長期金利 （右軸）
3/4 米連邦準備理事会（FRB）のパウエ ル議長が足下の金利上昇を静観す る姿勢を示したことで、米長期金利 は急上昇。ドル買いが進行 米バイデン政権は 3/12に成立した1.9 兆ドル規模の経済 対策に加え、2兆ド ル超のインフラ投資 も行う計画を発表。 景気回復への期待 から円売りが優勢に 4/5 3月米ISM非製造業景況指数 は市場予想を上回り、サービ ス業の回復が鮮明に。米金利 上昇に一服感が出る中、久々 に「リスクオンのドル売り」が 進行 4/8 これまでサポートとなってきた 21日移動平均線を割り込むと、 ドル円はドル売り・円買いが 加速今月のキーワード
シニアエコノミスト
執筆者
渡辺 浩志
マクロ経済見通し
ユーロ圏内の回復格差
ユーロ圏の株価が上昇しています。ワクチン政策や景気回復、経済政策のどれをとっても米国に後れを取るユーロ圏。
株価上昇の原動力は何なのでしょうか。また、絶好調のドイツ株と低迷するスペイン株の差はどこから来るのでしょうか。
欧州の出遅れ修正
ユーロ圏では国ごとに産業構造が異なりますが、株式市場における業種の偏りは、それに輪を掛けて大きなものとなっています。ド
イツでは、製造業の割合がGDPの24％を占めますが、独DAX株価指数では46％にも上ります。これに対して、例えばスペインでは
製造業のGDP比は16％、西IBEX株価指数に占める割合は10％しかありません。他方、西IBEXでは、金融業と公益事業の割合が
48％にも上ります。金融緩和による実質金利の低下は、製造業にはプラスですが、金融業にはマイナスです。ユーロ圏ではすべて
の国に対して同じ金融政策と為替レートが適用されるため、これが国ごとの経済・株価の回復格差を拡大させることになります。
ユーロ圏の株価は連日の高値更新となっています。その一因として欧州中銀（ECB）が金融緩和を強めていることがあるよう
です。金融市場では、2～3月に米国の長期金利が大幅に上昇しました。米国の景気回復とバイデン政権の大型財政政策が、
米国債売りなどの「リフレトレード」を煽った結果です。それにつられてユーロ圏でも国債が売られ、長期金利が上昇しました。
しかし、ユーロ圏は、ワクチン政策や景気回復、財政政策のどれをとっても米国に後れを取っています。米国発の金利上昇
は、脆弱な欧州景気に打撃を与えたり、ユーロ高を招いてデフレ圧力を高めたりする恐れがあります。そのためECBは金融
緩和を強化し、この4～6月はコロナ対応の国債購入のペースを「著しく加速する」としています。
ECBによる国債購入は、名目金利の上昇を抑えつつインフレ期待を刺激するため、ユーロ圏の実質金利を押し下げます。これ
が株価収益率（PER）を押し上げ、株高をもたらすのです。景気の弱さが金融緩和を促し株高を招くことを「金融相場」と言います。
金融相場は、景気回復が続く米国の株式市場ではもはや終盤ですが、ユーロ圏では第二幕が開こうとしています。
なお、金融緩和による実質金利の低下は、固定資産投資や耐久財消費を刺激したり、ユーロ安を招いて輸出の回復を促
すことにも繋がります。特に大きな恩恵を受けるのはドイツです。コロナ禍を受け、世界的に需要はサービスからモノへとシフ
トし、固定資産投資や輸出の回復が目立っています。それゆえユーロ圏では、製造業・外需主導のドイツと、サービス業・内
需主導の南欧諸国（スペイン、イタリアなど）の間で、経済・株価の回復格差が広がっています（図）。それに加えて、ECBの金
融政策が格差拡大を助長します。ECBは、強弱入り混じるユーロ圏19カ国の経済・物価情勢を見て金融政策を決めるため、
それがドイツには低すぎる金利と安すぎる為替レートをもたらし、
ドイツ経済・株式市場のアクセルを全開にするのです。
他方、南欧諸国にも失地回復の切り札はあります。ワクチンの
普及による経済活動の正常化です。足下では、ユーロ圏各国の
ワクチン接種率が30％程度まで高まってきました。これは英国の
３月上旬、米国の４月上旬の水準です。ユーロ圏におけるワクチ
ンの普及は遅れているとはいえ、英米との差は高々1～2ヵ月に過
ぎません。南欧などの内需主導国の景気・株価はまだ低迷してい
ますが、その分、経済再開による回復余地は大きいと言えます。
当面の欧州市場では、金融緩和による実質金利の低下やユー
ロ安がドイツ株をもう一段押し上げる一方、ワクチン普及と経済
活動の正常化が南欧株にキャッチアップを促すと見込まれます。
欧州経済・株式市場の出遅れ修正が始まっています。
図：コロナ禍後のユーロ圏株価は回復にバラツキ 注：ユーロ圏全体の株価は、ユーロ・ストックス50 出所：Bloomberg、SFH 64 74 84 94 104 114 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 （2020年2月1日＝100） ドイツＤＡＸ ユーロ圏 全体 スペインＩＢＥＸ コロナ禍金融・経済見通し
経済見通し
2023年 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 実質GDP 4.3 6.4 9.5 7.3 4.9 3.6 3.3 2.7 2.2 2.2 コアPCEデフレータ 1.5 1.6 2.3 2.2 2.2 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 実質GDP 11.7 -3.8 4.4 4.5 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 コアCPI -0.9 -0.4 -0.3 0.4 0.4 0.4 1.1 0.6 0.3 0.3 実質GDP -2.6 -3.2 6.8 8.8 4.7 3.1 2.8 2.4 2.3 2.2 CPI -0.3 1.0 1.5 1.9 2.1 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 実質GDP 6.5 18.3 7.8 6.1 5.0 5.4 5.5 5.6 5.6 5.5 CPI 0.0 0.0 0.9 0.9 1.0 1.2 1.4 1.4 1.5 1.5 注: 実質GDPは、米国・日本・ユーロ圏は前期比年率、中国は前年比。物価は前年比。日本のコアCPIは消費増税の影響除く金利見通し
2023年 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 政策金利 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 0.00～0.25 10年債利回り 0.92 1.73 1.70 1.85 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 政策金利 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 10年債利回り 0.01 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 政策金利 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 独10年債利回り -0.6 -0.3 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 中国 政策金利 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 注: 政策金利は、米国がFF金利、日本が政策金利残高への適用金利、ユーロ圏は資金供給オペ金利、中国は貸出基準金利。期末値為替見通し
2023年 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 4-6月期 7-9月期 10-12月期 1-3月期 米ドル ドル円 103 109 109 110 110 112 112 112 113 113 ユーロ円 124 130 129 129 128 129 129 128 129 129 ユーロドル 1.20 1.19 1.18 1.17 1.16 1.15 1.15 1.14 1.14 1.14 ポンド円 136 150 150 150 147 148 148 146 147 147 ポンドドル 1.32 1.38 1.38 1.36 1.34 1.32 1.32 1.30 1.30 1.30 豪ドル円 77 83 85 88 90 92 94 94 97 97 豪ドル米ドル 0.75 0.76 0.78 0.80 0.82 0.82 0.84 0.84 0.86 0.86 2022年 2022年 2022年 2021年 2020年 2020年 2020年 2021年 2021年 ポンド （％） 日本 米国 ユーロ圏 注: 全て期末値 中国 ユーロ圏 日本 米国 （％） ユーロ 豪ドルソニーフィナンシャルホールディングス
アナリストの紹介
尾河 眞樹（おがわ まき）
ファースト・シカゴ銀行、JPモルガン・チェース銀行などの為替ディーラーを経て、ソニー財務部にて為替リスクヘッジと市場調査に従事。 その後シティバンク銀行（現SMBC信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析を担当。2016年8月よ り現職。テレビ東京「Newsモーニングサテライト」、日経CNBCなどにレギュラー出演し、金融市場の解説を行っている。主な著書に『〈新 版〉本当にわかる為替相場（2016年日本実業出版社）』、『ビジネスパーソンなら知っておきたい仮想通貨の本当のところ（2018年朝日新 聞出版社』などがある。ソニー銀行取締役、ウェルスナビ株式会社取締役。菅野 雅明（かんの まさあき）
1974年日本銀行に入行後、秘書室兼政策委員会調査役、ロンドン事務所次長、調査統計局経済統計課長・同参事などを歴任。日本経済 研究センター主任研究員を経て、1999年JPモルガン証券入社（チーフエコノミスト・経済調査部長・マネジングディレクター）。2017年4月よ り現職。総務省「統計審議会」委員ほか財務省・内閣府・厚生労働省などで専門委員などを歴任。日本経済新聞「十字路」「経済教室」など 執筆多数。テレビ東京「Newsモーニングサテライト」、日経CNBC[昼エクスプレス」コメンテーター。1974年東京大学経済学部卒、1979年シ カゴ大学大学院経済学修士号取得。渡辺 浩志（わたなべ ひろし）
1999年に大和総研に入社し、経済調査部にてエコノミストとしてのキャリアをスタート。2006年～2008年は内閣府政策統括官室（経済財政 分析・総括担当）へ出向し、『経済財政白書』等の執筆を行う。2011年からはSMBC日興証券金融経済調査部および株式調査部にて機関 投資家向けの経済分析・情報発信に従事。2017年1月より現職。内外のマクロ経済についての調査・分析業務を担当。ロジカルかつデー タの裏付けを重視した分析を行っている。石川 久美子（いしかわ くみこ）
商品先物専門紙での貴金属および外国為替担当の編集記者を経て、2009年4月に外為どっとコムに入社し、外為どっとコム総合研究所 の立ち上げに参画。同年6月から研究員として、外国為替相場について調査・分析、レポートや書籍、ブログ、Twitterなどの執筆、セミナー 講師、テレビやラジオなどのコメンテーターとして活動。2016年11月より現職。外国為替市場の調査・分析業務を担当。ソニーフィナンシャルホールディングスの公式ホームページでは、様々なマーケットレポートをご用意しております。ぜひご覧ください。
https://www.sonyfh.co.jp/ja/financial_info/market_report/
森本 淳太郎（もりもと じゅんたろう）
みずほフィナンシャルグループにて企画業務、法人営業などを経験した後、2019年8月、ソニーフィナンシャルホールディングスへ入社。外 国為替市場の調査・分析業務、中でも主にユーロなどの欧州通貨に関するレポートを担当している。また、新型コロナウイルスの感染状況 と金融市場の関連に特化したレポートを執筆するなど、幅広い観点から金融市場の分析を行っている。 ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアフェロー チーフエコノミスト ソニーフィナンシャルホールディングス 執行役員 兼 金融市場調査部長 チーフアナリスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 担当部長 シニアエコノミスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアアナリスト ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 アナリスト宮嶋 貴之（みやじま たかゆき）
2009年にみずほ総合研究所に入社。エコノミストとしてアジア・日本経済、不動産・五輪・観光等を担当。2011年～2013年は内閣府（経済 財政分析担当）へ出向。官庁エコノミストとして『経済財政白書』、『月例経済報告』等を担当。2021年4月より現職。主な著書（全て共著）は 『TPP-日台加盟の影響と展望』（国立台湾大学出版中心）、『キーワードで読み解く地方創生』（岩波書店）、『図解ASEANを読み解く』（東 洋経済新報社）、『激震 原油安経済』（日経BP）。 ソニーフィナンシャルホールディングス 金融市場調査部 シニアエコノミスト 本レポートは、ソニーフィナンシャルホールディングス株式会社（以下「当社」といいます）が経済情勢、市況などの投資環境に関する情報をお伝えすること を目的としてお客さまにご提供するものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではなく、特定の金融商品の推奨や売買申し込み、投資の勧誘等を目 的としたものでもありません。 本レポートに掲載された内容は、本レポートの発行時点における投資環境やこれに関する当社の見解や予測を紹介するものであり、その内容は変更又 は修正されることがありますが、当社はかかる変更等を行い又はその変更等の内容を報告する義務を負わないものといたします。本レポートに記載され た情報は、公的に入手可能な情報でありますが、当社がその正確性・信頼性・完全性・妥当性等を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、 数値等は将来の予測値を含むものであり、実際と異なる場合があります。 本レポート中のいかなる内容も、将来の投資環境の変動等を保証するものではなく、かつ、将来の運用成果等を約束するものでもありません。かかる投 資環境や相場の変動は、お客さまに損失を与える可能性もございます。 当社は、当社の子会社及び関連会社（以下、「グループ会社」といいます）に対しても本レポートに記載される内容を開示又は提供しており、かかるグルー プ会社が本レポートの内容を参考に投資決定を行う可能性もあれば、逆に、グループ会社が本レポートの内容と整合しないあるいは矛盾する投資決定を 行う場合もあります。本レポートは、特定のお客さまの財務状況、需要、投資目的を考慮して作成されているものではありません。また、本レポートはお客 さまに対して税務・会計・法令・投資上のアドバイスを提供する目的で作成されたものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずお客さまご自 身の判断と責任でなされますようお願いいたします。 当社及びグループ会社は、お客さまが本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したこと（お客さまが第三者に利用させたこと及び依拠させたことを 含みます）による結果のいかなるもの（直接的な損害のみならず、間接損害、特別損害、付随的損害及び懲罰的損害、逸失利益、機会損失、代替商品又 は代替サービスの調達価格、のれん又は評判に対する損失、その他の無形の損失などを含みますが、これらに限られないものとします）についても一切 責任を負わないと共に、本レポートを直接・間接的に受領するいかなる投資家その他の第三者に対しても法的責任を負うものではありません。 本レポートに含まれる情報は、本レポートの提供を受けられたお客さま限りで日本国内においてご使用ください。 本レポートに関する著作権及び内容に関する一切の権利は、当社又は当社に対して使用を許諾した原権利者に帰属します。当社の事前の了承なく複製 又は転送等を行わないようお願いします。
